CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM




PHM TH LIU



CHệNH SÁCH TIN T VÀ T SUT SINH LI CA
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM




LUN VN THC S KINH T

TP. H CHệ MINH ậ Nm 2012




B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM




PHM TH LIU


CHệNH SÁCH TIN T VÀ T SUT SINH LI CA
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngƠnh: TÀI CHệNH - NGỂN HÀNG
Mƣ s: 60340201


LUN VN THC S KINH T



NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. PHAN TH BệCH NGUYT

TP. H CHệ MINH ậ Nm 2012
i

LI CM N
Tác gi xin gi li cm n chơn thƠnh đn: Ban Giám Hiu, khoa TƠi chính doanh
nghip, khoa Ơo to sau đi hc trng i Hc Kinh T TPHCM đƣ to điu kin
cho tôi trong sut khóa hc vƠ thc hin đ tƠi.
c bit tác gi xin bƠy t lòng bit n sơu sc đn Phó Giáo S, Tin S Phan Th
Bích Nguyt, ngi đƣ rt tn tình góp Ủ, cung cp nhiu tƠi liu tham kho, đng
viên tôi trong sut quá trình hng dn tôi lƠm lun vn.
Tác gi cng ht sc bit n em Hin vƠ em Ngc, nhng ngi đƣ nhit tình giúp
tôi hoƠn thin vic x lỦ s liu thng kê, đóng góp rt nhiu Ủ kin cho lun vn vƠ
cng xin cm n vì nhng li đng viên ca các em.
Sau cùng, tác gi chơn thƠnh cm n nhng ngi bn vƠ ngi thơn đƣ tn tình h
tr, góp Ủ vƠ giúp đ tôi trong sut thi gian hc tp vƠ nghiên cu.

ii

LI CAM OAN
Tôi xin có li cam đoan danh d rng đơy lƠ công trình nghiên cu ca tôi vi s
giúp đ ca cô hng dn vƠ nhng ngi mƠ tôi đƣ cm n; s liu thng kê lƠ
trung thc vƠ ni dung, kt qu nghiên cu ca lun vn nƠy cha tng đc công
b trong bt c công trình nƠo cho ti thi đim hin nay.

TP.HCM, ngƠy 21 tháng 12 nm 2012
Tác gi


Phm Th Liu

iii

MC LC
LI CM N i
LI CAM OAN ii
MC LC iii
DANH MC CÁC Kụ HIU, CH VIT TT vi
DANH MC HÌNH vii
DANH MC CÁC BNG, BIU viii
CHNG 1. GII THIU 1
1.1. t vn đ 1
1.2. Vn đ nghiên cu 3
1.3. Mc tiêu nghiên cu 4
1.4. Cơu hi nghiên cu 4
1.5. Phng pháp nghiên cu 5
1.6. Cu trúc ca đ tƠi 5
CHNG 2. C S Lụ THUYT VÀ CÁC NGHIểN CU THC NGHIM6
2.1. Chính sách tin t vƠ li nhun th trng chng khoán 6
2.1.1 Chính sách tin t 6
2.1.2 Li nhun th trng chng khoán 8
2.2. Các nghiên cu thc nghim 11

2.2.1 Các nghiên cu tng th v chính sách tin t vƠ th trng chng
khoán 11
2.2.2 Nghiên cu ca Roberto Rigobon vƠ Brian Sack (2001) ậ o lng
phn ng ca chính sách tin t đn th trng chng khoán. 13
iv

2.2.3 Nghiên cu ca Godwin Okpara Chigozie (2010) ậ Chính sách tin t
vƠ li nhun th trng chng khoán: Dn chng t Nigeria 15
2.2.4 Nghiên cu ca Gregorious, Kontonikas, MacDonald vƠ Montagnoli
(2009) - Chính sách tin t vƠ li nhun th trng chng khoán: Dn chng t
th trng Anh 17
2.2.5 Nghiên cu ca các nc đang phát trin  Chơu Á 19
2.2.6 Nghiên cu ca Ngoc vƠ Khaled (2009) ậ nh hng ca các nhơn t
v mô lên TTCK Vit Nam 20
2.2.7 Tóm tt kt qu nghiên cu thc nghim 21
CHNG 3. MỌ HÌNH NGHIểN CU, CHN MU, THU THP VÀ
PHNG PHÁP PHỂN TệCH S LIU 22
3.1. Mô hình nghiên cu 22
3.2. iu kin xác đnh ca mô hình 22
3.3. Cách thc chn bin 23
3.4. Chui s liu 24
3.5. Phng pháp phơn tích s liu 24
CHNG 4. KT QU NGHIểN CU 25
4.1. Hi quy theo phng pháp bình phng bé nht hai giai đon (2SLS) 25
4.2. Kt qu ca kim đnh nghim đn v theo phng pháp ADF vƠ PP 26
4.3. Kim đnh đng liên kt Engle-Granger 27
4.4. Kim đnh đng liên kt Johansen-Juselius 29
4.5. Mô hình hiu chnh sai s VECM 30
4.6. Tóm tt kt qu nghiên cu 34
CHNG 5. KT LUN, GI ụ CHệNH SÁCH, HN CH CA  TÀI VÀ

HNG NGHIểN CU TRONG TNG LAI 35
v

5.1. Kt lun 35
5.2. Gi Ủ chính sách 35
5.3. Hn ch ca đ tƠi vƠ hng nghiên cu trong tng lai 36
5.3.1 Hn ch ca đ tài 36
5.3.2 Hng nghiên cu trong tng lai 37
TÀI LIU THAM KHO 38
PH LC 43

vi


DANH MC CÁC Kụ HIU, CH VIT TT

ADF: Kim đnh nghim đn v theoDickey-Fuller m rng
APT: Arbitrage Pricing Theory ậ LỦ thuyt kinh doanh chênh lch giá
CAPM: Capital Asset Pricing Model ậ Mô hình đnh giá tƠi sn vn
CSTT: Chính sách tin t
MPC: y ban chính sách tin t Anh
NHNN: Ngơn hƠng NhƠ nc
PP: Kim đnh nghim đn v theo Phillips-Perron
RDR: Lƣi sut tái chit khu
TSSL: T sut sinh li
TTCK: Th trng chng khoán
VAR: Mô hình véc t t hi quy
VECM: Vector Error Correction Models ậ Mô hình hiu chnh sai s
VN-Index: Ch s giá chng khoán trên sƠn giao dch TP.HCM

vii

DANH MC HÌNH

Hình 2-1.  th phng trình hi quy 9

viii

DANH MC CÁC BNG, BIU

Bng 3-1.Tên bin 24
Bng 4-1.Kt qu kim đnh nghim đn v 27
Bng 4-2.Kim đnh đng liên kt cho tng cp bin 28
Bng 4-3.Kt qu kim đnh đng liên kt ca Johansen 29
Bng 4-4.Kt qu ca mô hình hiu chnh sai s VECM 31
Bng 4-5.Kt qu kim đnh phơn rƣ s bin đng ca li nhun chng khoán 32
Bng 4-6.Kt qu kim đnh phơn rƣ s bin đng ca lƣi sut 33

1

CHNG 1. GII THIU
Trong chng 1, tác gi s trình bƠy s lc v đ tƠi vƠ chng nƠy đc chia
thƠnh sáu phn.Phn mt cung cp dn chng cho chúng ta thy ti sao chính sách
tin t li tr thƠnh vn đ quan tơm ca các nhƠ đu t vƠ các nhƠ hoch đnh chính
sách.T nhng thông tin c bn nƠy, phn hai s đa ra vn đ cn lƠm rõ cho

trng hp th trng chng khoán ca Vit Nam.T đó, phn ba đa cácmc tiêu
nghiên cu ca lun án.VƠ đ đt đc nhng mc tiêu đƣ đ ra, phn bn s đa ra
các cơu hi nghiên cu. Phn nm s mô t tóm tt lỦ thuyt nn tng, thu thp d
liu vƠ phng pháp nghiên cu. Phn cui s mô t cu trúc ca lun vn.
1.1. t vn đ
Hiu qu ca chính sách tin t trên th trng tƠi sn thc đƣ, đang vƠ tip tc lƠ
mt trong nhng vn đ nóng bng nht đc nghiên cu trong lnh vc hc thut
v kinh t vƠ tƠi chính quc t.Chính sách tin t (CSTT) đc s dng trong hu
ht các ngơn hƠng trung ng nh mt công c đ gơy nh hng đn các bin s
kinh t nh GDP vƠ t l lm phát. Mt trong nhng công c điu hƠnh CSTT ca
ngơn hƠng trung ng lƠ thay đi lƣi sut ngn hn đ đt đc các mc tiêu kinh t
v mô ca chính ph. Tuy nhiên, hu qu gián tip ca vic thay đi mc lƣi sut có
th gơy hi cho tng th nn kinh t.
Có nhiu quan đim khác nhau v tác đng ca CSTT. Trong lch s kinh t, nhng
ngi theo thuyt trng tin cho rng vic s dng CSTT đ điu tit th trng có
th giúp nn kinh t đt đc các mc tiêu kinh t v mô nh: t l tht nghip thp,
t l lm phát thp vƠ tng trng kinh t cao. Tuy nhiên, nhng quan đim trái
ngc li ch ra rng có nhng lúc CSTT không hiu qu vì by tín dng to ra mt
kt qu khác vi các kt qu d tính ban đu.Lp lun chính ca các nhƠ phê bình
xoay quanh tính minh bch thp ca CSTT đi vi nn kinh t thc, đ tr chính
sách vƠ khong thi gian cn thit đ có mt tác đng tích cc ca chính sách trong
nn kinh t thc.
2

Vì vy, vic hiu các thay đi ca chính sách truyn ti vƠo nn kinh t nh th nƠo
vƠ th trng phn ng ra sao vi nhng thay đi nƠy lƠ điu rt quan trng đi vi
các nhƠ hoch đnh chính sách cng nh các nhƠ đu t. Cook vƠ Hahn (1989),
trong bƠi vit ca h, bng cách s dng phng pháp nghiên cu s kin đ kim
tra tác đng hƠng ngƠy ca CSTT lên giá tƠi sn đƣ tìm thy mi quan h có Ủ ngha
thng kê gia nhng thay đi ca CSTT vƠ li nhun ca trái phiu. Kutter (2001)

ci thin các nghiên cu ca Cook vƠ Hahn (1989) bng cách phơn tích nhng thay
đi mong đi vƠ bt ng ca lƣi sut đƣ tìm thy mt phn ng đáng k trên mt
phn ca th trng chng khoán (TTCK) vƠo nhng thay đi bt ng ca CSTT.
Các thƠnh viên tham gia th trng đu c gng lng nghe nhp th ca nn kinh t
thông qua nhng đng thái ca ắchính sách tin t”, bi đó lƠ kim ch nam cho
nhng quyt đnh đu t. Trong mt môi trng mƠ c ch thông tin minh bch,
đy đ, thì giá chng khoán s dch chuyn tng thích đ phn ánh đy đ các
thông tin nƠy.Vì vy, ch khi nhng điu chnh trong chính sách mang tính bt ng
mi lƠm cho th trng phn ng mnh m. Nghiên cu ca Bernanke (2003) v
TTCK M trong giai đon 5/1989 - 9/2002 cho thy, sau quyt đnh ni lng bt
ng ca Cc d tr liên bang M (Fed) thông qua gim 25 đim lƣi sut c bn đƣ
lƠm các ch s chng khoán ch cht ngay sau đó tng 0,75 - 1,25%.
CSTT lƠ mt trong nhng bin s kinh t v mô có nh hng quan trng đi vi
TTCK. S dng mô hình VAR, Fama (1981), Ferson vƠ Harvey (1991) tìm thy
mi quan h có Ủ ngha thng kê gia li nhun ca TTCK vƠ s thay đi trong các
nhơn t kinh t v mô, nh lƠ sn lng công nghip, lm phát, lƣi sut, đng cong
li tc vƠ phn bù ri ro. Ratanapakorn vƠ Sharma (2007) ch ra rng giá chng
khoán có mi quan h tiêu cc vi lƣi sut dƠi hn nhng li có mi quan h tích
cc vi cung tin, sn lng công nghip, lm phát, t giá vƠ lƣi sut ngn hn. Tt
c các nhơn t kinh t v mô có quan h nhơn qu Granger vi giá chng khoán
trong dƠi hn nhng không có quan h trong ngn hn. Trong mt nghiên cu khác,
Habibullah vƠ Baharumshah (1996) tìm thy tính đng liên kt trong giá chng
khoán, cung tin vƠ sn lng đu ra trên TTCK ca Malaysia. Tng t, Cornelius
3

(1993) s dng kim đnh nhơn qu Granger hai bin s đa ra dn chng bng tƠi
liu ngc li vi gi thit tính hiu qu v thông tin trên th trng Malaysia.
Tuy nhiên, cho đn nay, có rt ít các nghiên cu tp trung vƠo phơn tích phn ng
ca TTCK đn thay đi bt ng ca CSTT  Chơu Á. Liu rng CSTT có tác đng
gì đn TTCK ca các quc gia  chơu lc nƠy hay không? Nu có thì mc đ tác

đng y ln hay nh? Do đó, nghiên cu nƠy c gng kim tra nhng tác đng ca
CSTT đn TTCK Vit Nam, mt trong nhng th trng còn non tr vƠ có nhiu
trin vng phát trin mnh m trong tng lai. Qua đó, nghiên cu tin hƠnh h
thng li c ch tác đng ca CSTT đi vi TTCK vƠ kim nghim mi quan h
nƠy vi các mô hình kinh t lng thích hp nhm giúp chúng ta hiu rõ vƠ có h
thng s tác đng ca CSTT đn TTCK Vit Nam, t đó rút ra nhng bƠi hc
kinhnghim, đ xut các gi Ủ chính sách giúp cho các nhƠ hoch đnh chính sách
đa ra các quyt đnh phù hp vi din bin chung ca nn kinh t.
1.2. Vn đ nghiên cu
Nh các th trng mi ni khác, TTCK Vit Nam vn còn nhiu yu kém. u
tiên, TTCK Vit Nam vn còn thiu vn vƠ cn thu hút thêm nhiu qu đu t. Th
hai, đơy lƠ mt th trng còn non nt vƠ nn tng lut pháp v chng khoán còn
yu kém so vi nhng nc đƣ phát trin. Chính ph kim soát lƣi sut vƠ can thip
khá sơu vƠo các nghip v kinh doanh trên th trng. Do đó, các nhƠ đu t có
khuynh hng đu c nhiu hn vƠ lƠm cho th trng bin đng mnh. Th ba lƠ
do th tc báo cáo ca các công ty cha đc lƠm rõ, thông tin công b cha rõ
rƠng vƠ không đáng tin vì th đƣ xy ra hin tng kinh doanh theo hƠnh vi ắby
đƠn” trên th trng. Cui cùng lƠ chúng ta còn thiu ht đi ng cán b qun lỦ
đc đƠo to mt cách có h thng v chng khoán, kinh doanh chng khoán vƠ có
rt nhiu trng hp cán b qun lỦ đc chuyn t nhng lnh vc khác sang đ
qun lỦ vƠ kinh doanh chng khoán. iu nƠy cng gơy ra rt nhiu khó khn cho
s phát trin ca TTCK.
4

TTCK Vit Nam có rt nhiu c hi đ tr thƠnh mt kênh đu t hp dn nu lm
phát đc kim soát vƠ tng trng kinh t đc duy trì n đnh.Các nhƠ đu t có
th chn cho mình mt danh mc đu tti u bng cách s dng các công c phơn
tích tƠi chính hiu qu đ d báo giá chng khoán di s tác đng ca các bin
tin t. Trong đ tƠi nƠy, tác gi thc hin nghiên cu thc nghim v mi quan h
gia li nhun chng khoán vƠ CSTT trên TTCK Vit Nam nhm đa ra nhng gi

Ủ chính sách phù hp vi xu hng vn đng chung ca nn kinh t.u tiên, mô
hình đnh giá tƠi sn vn CAPM đc đa vƠo đ xác đnh li nhun chng khoán.
Tip đn, s dng mô hình kinh t lng vi phng pháp đng liên kt
caJohansen-Juselius đ kim tra mi quan h dƠi hn, đng thi mô hình véc t
hiu chnh sai s VECM vƠ phép phơn tích phng sai đc s dng đ xác đnh
đngthái ngn hn gia li nhun chng khoán vƠ các bin tin t.
1.3. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu tng quát ca đ tƠi lƠ kim tra xem có tn ti mi quan h nƠo gia li
nhun chng khoán vƠ CSTT t 2000 đn 2011 hay không.  đt đc mc tiêu
ch đo trên thì các mc tiêu c th đc đt ra lƠ:
1) Xác đnh xem có tn ti mi quan h mang Ủ ngha thng kê gia li
nhunchng khoán vƠ mt vƠi bin ca CSTT bao gm: lƣi sut tin gi, lƣi
sut trái phiu vƠ lƣi sut tái chit khu.
2) c tính khong thi gian cn đ li nhun chng khoán điu chnh v trng
thái cơn bng sau mt cú sc ca CSTT.
1.4. Cơu hi nghiên cu
1) Có tn ti mi quan h nƠo gia li nhun chng khoán vƠ CSTT hay
không?
2) Có đúng không khi nói rng li nhun chng khoán phi mt mt thi gian
dƠi đ điu chnh sau bin đng ca CSTT?
5

1.5. Phng pháp nghiên cu
 tƠi nƠy s áp dng phng pháp kim đnh nghim đn v ca Dickey-Fuller
(ADF) vƠ Phillips-Perron (PP) đ kim tra tính dng vƠ tính đng liên kt. Mô hình
véc t hiu chnh sai s (VECM) vƠ phép phơn tích phng sai đc s dng đ xác
đnh đng thái ngn hn ca các bin phơn tích.
D liu ca nghiên cu ch yu đc ly t TTCK Vit Nam thông qua ngun
ca S Giao dch Chng khoán TP. HCM, Ngơn hƠng NhƠ nc vƠ Qu tin t
Quc t t nm 2000 đn nm 2011.

1.6. Cu trúc ca đ tƠi
Sau chng 1, phn còn li ca đ tƠi s đc chia thƠnh bn chng.Chng 2 s
trình bƠy v lỦ thuyt đnh giá chng khoán, CSTT vƠ các nghiên cu thc nghim.
Chng 3 s nói rõ v phng pháp nghiên cu c thvƠ thu thp d liu. Chng 4
s mô t kt qu nghiên cu. Cui cùng lƠ chng 5 s đa ra kt lun, gi Ủ chính
sách vƠ hn ch ca đ tƠi.














6

CHNG 2. C S Lụ THUYT VÀ CÁC NGHIểN CU
THC NGHIM
Chng 2 s trình bƠy các lỦ thuyt liên quan đn đ tƠi.Trc ht lƠ trình bƠy lỦ
thuyt v CSTT vƠ li nhun TTCK.Phn hai s đa ra mt s nghiên cu thc
nghim v mi quan h gia TTCK vƠ CSTT  các quc gia khác nhau.Chng nƠy
s cung cp các nn tng c bn cho vic xơy dng các mô hình phơn tích ca đ
tƠi.
2.1. Chính sách tin t vƠ li nhun th trng chng khoán

2.1.1 Chính sách tin t
iu hƠnh CSTT cn phi linh hot nhm đm bo nhng mc tiêu sau: tng trng
kinh t n đnh, kim ch lm phát, đy mnh xut khu, gim nhp siêu vƠ ti đa
hóa vic lƠm… Áp lc lm phát trc ht s gơy khó khn trong điu hƠnh CSTT.
ó lƠ vic cơn bng lƣi sut gia đng ni t vƠ ngoi t, gia lƣi sut vƠ t giá, gia
chính sách tƠi khóa vƠ tin t, trong đó đc bit lu Ủ tc đ tng trng tín dng
phù hp.
Lƣi sut tái chit khu lƠ lƣi sut đc áp dng cho các nghip v chit khu, tái
chit khu thng phiu vƠ các giy t có giá khác nh tín phiu kho bc, chng ch
tin gi . ơy chính lƠ lƣi sut cho vay ngn hn ca Ngơn hƠng NhƠ nc (NHNN)
đi vi các ngơn hƠng thng mi vƠ t chc tín dng khác di hình thc tái chit
khu các giy t có giá cha đn thi hn thanh toán, đc n đnh cho tng thi k
cn c vƠo mc tiêu chính sách tin t. Lƣi sut nƠy đc dùng đ kim soát vƠ điu
tit s bin đng lƣi sut trên th trng. i vi ngơn hƠng thng mi lƣi sut tái
chit khu lƠ lƣi sut gc đ t đó n đnh lƣi sut chit khu vƠ lƣi sut cho vay
khác. NHNN thc hin kim soát đáng k bng lƣi sut tái chit khu thông qua nh
hng ca nó đi vi vic cung cp vƠ nhu cu v s d ti NHNN. NHNN đt t l
tái chit khu  mt mc đ tin tng s thúc đy các điu kin tƠi chính, tin t
7

phù hp vi vic đt đc các mc tiêu CSTT vƠ điu chnh mc tiêu phù hp vi
phát trin phát trin kinh t.
Mt s thay đi trong t l tái chit khu ca NHNN có th gơy ra mt chui các s
kin mƠ s nh hng đn lƣi sut ngn hn, lƣi sut dƠi hn, giá tr trao đi nc
ngoƠi, giá c phiu vƠ cng có th trƠn vƠo tng cu vƠ sn lng. Vì vy, NHNN
nh hng đn các cp đ vƠ hng thay đi trong các bin đng ca lƣi sut thông
qua can thip ca mình trên th trng tƠi sn khác nhau nh t l tái chit khu
(RDR) vƠ t l dng li hƠng tun trong đu thu tín phiu Kho bc. Da trên lun
đim nƠy thì lƣi sut lƠ mt hƠm s ca t l tái chit khu (RDR). ó lƠ:
i = f(RDR) (2.1)

Theo Belke vƠ Poliet (2004), lƣi sut ngn hn, chng hn nh tín phiu kho bc vƠ
các giy t thng mi b nh hng không ch bi mc lƣi sut hin ti mƠ còn b
nh hng bi nhng k vng v mc lƣi sut qua đêm ca hp đng ngn hn. T
l tái chit khu nh hng đn các mc lƣi sut khác cho dù ngn hay dƠi hn vƠ
do đó nó đc gn lin vi qun lỦ lƣi sut. Nh vy, lƣi sut Trái phiu Kho bc
(Tbrate) lƠ mt hƠm s ca t l tái chit khu (RDR).ó lƠ:
Tbrate = f (RDR) (2.2)
Trong nghiên cu ca mình, ông tip tc tranh lun rng nhng thay đi trong t l
lƣi sut dƠi hn cng nh hng đn giá c phiu, mƠ có th có mt nh hng rõ
rt vƠo s giƠu có ca h gia đình. Các nhƠ đu t c gng đ gi cho li nhun đu
t ca h vƠo các c phiu phù hp vi li tc trái phiu, sau khi cho phép các ri
ro ln hn ca c phiu. Ví d, nu lƣi sut dƠi hn gim, sau đó gi cho tt c mi
th cơn bng, li nhun trên c phiu s vt quá li nhun trên trái phiu vƠ
khuyn khích các nhƠ đu t mua c phiu vƠ đy giá c phiu tng đn đim mƠ ti
đó điu chnh ri ro d kin trong li nhun ca c phiu li mt ln na phù hp
vi li nhun trái phiu. Hn na, t l lƣi sut thp hn có th thuyt phc các nhƠ
đu t rng nn kinh t s mnh m hn vƠ li nhun cao hn trong tng lai gn,
mƠ tip tc nơng giá c phiu.
8

Phù hp vi lp lun nƠy, mô hình li nhun th trng chng khoán (R
t
) lƠ mt
hƠm s ca lƣi sut dƠi hn cái mƠ đƣ đc cho lƠ mt hƠm s ca t l tái chit
khu, mt bin ca CSTT, do đó:
R
t
= R (i) (2.3)
T lỦ thuyt kinh t v mô, lƣi sut thc bng lƣi sut danh ngha (i) tr đi t l lm
phát k vng (

*) đc đa ra bi:
i
r
= i ậ * (2.4)
Trong khi lm phát k vng:
 * = (
t
- 
t-1
) + 
t
= 
t
+ 
t
(2.5)
iu nƠy hƠm Ủ rng lƣi sut danh ngha bng:
i= i
r
+ 
t
+ 
t
(2.6)
Trong đó:

t
: t l lm phát hin nay

t-1

: t l lm phát quá kh

t
: s thay đi trong t l lm phát
Phng trình nƠy có ngha rng lm phát k vng tng, vi mt mc lƣi sut danh
ngha, t l lƣi sut thc t s gim(Dornbusch vƠ Fischer 1981).
2.1.2 Li nhun th trng chng khoán
Moyer vƠ các cng s (1987) lu Ủ rng trong thc t, li nhun đnh k ca chng
khoán j có th đc tính bng cách s dng phng trình tuyn tính nh sau:
R
j
= a
j
+ b
j
R
m
+ e
j
(2.7)
Trong đó:
R
j
: li nhun đnh k ca chng khoán j
a
j
: hng s đc xác đnh bng hƠm hi quy
b
j
: đc tính bng beta lch s ca chng khoán j

R
m
: li nhun đnh k ca các ch s th trng
9

e
j
: sai s ngu nhiên
T phng trình hi quy trên cho thy t sut li nhun ca chng khoán j trong
khong thi gian t chu nh hng bi ch s li nhun th trng R
m
. Khi d liu
đƣ đc v thƠnh đ th vi đng hi quy thì ta có th tính toán đc hng s a vƠ
h s hi quy b. H s hi quy có th đc tính theo phng pháp ắrise over run”.
Ví d, theo hình 2.1, khi r
m
tng t 0 lên 10% (run) thì r
j
tng t -8,9% lên
7,1%(rise) vƠ h s hi quy b đc tính nh công thc sau:
    






  
  




  
Ta có th c tính li nhun ca chng khoán j da vƠo ch s ca li nhun th
trng R
m
theo phng trình hi quy 2.7.

Hình 2-1.  th phng trình hi quy
10

Chính sách tin t có th đc s dng đ xác đnh lƣi sut ngn hn trong mô hình
đnh giá tƠi snvn nh hng đn li nhun ca công ty.
Rj = Rf + ø (Rm - Rf) (2.9)
Vì vy, CSTT có th nh hng đn giá tƠi sn thông qua các k vng v con
đng tng lai ca t giá tin (Belke vƠ Polliet nm 2004). Bên cnh đó, chính
sách tin t đc s dng đ kim soát lm phát, trong đó có mt tác đng vƠo giá
hin ti ca tƠi sn dƠi hn. Nh vy, li nhun dƠi hn thng có cha mt phí bo
him lm phát vƠ bt k n lc nƠo trong vic thao túng t l lm phát kt qu lƠ s
thao túng s lng li nhun.
Vi quan đim nƠy, tác gi nghiên cu mi quan h thc nghim gia chính sách
tin t (t l lƣi sut ngn hn) vƠ li nhun TTCK  Vit Nam trong giai đon 2000
đn 2011 sau công vic ca Godwin (2010) trên nn kinh t ca Nigeria. Mô hình
c th đc đa ra lƠ:
R
t
= ø + rft + 
t
(2.10)
Trong đó:

R
t
: li nhun chng khoán trong thi gian t
ø: hng s chi phí ri ro
rf
t
: t l lƣi sut phi ri ro (lƣi sut ngn hn ca NHNN)

t
: nhng sai s ngu nhiên
H s  ca lƣi sut ngn hn s lƠ s dng, nu mt gia tng trong lƣi sut ngn
hn phn ánh chính sách ca NHNN điu chnh giá tin vi k vng li nhun đc
ci thin tng trng nh đc phn ánh bi giá c gia tng. Vi > 0, NHNN ch
đn gin lƠ phn ng th đng đi vi môi trng kinh t.  s lƠ s ơm nu lƣi sut
ngn hn cao lƠ bng chng ca nhng n lc CSTT đ lƠm gim tc đ tng
trng ca nn kinh t.
Chc nng kt hp ca các phng trình R
t
s hƠm Ủ nh:
R
t
= f (i, rf
t
) (2.11)
11

2.2. Các nghiên cu thc nghim
2.2.1 Các nghiên cu tng th v chính sách tin t và th trng chng khoán
Quan đim ca Modigliani (1971) vƠ Mishkin (1977) cho rng lƣi sut thp hn lƠm
tng giá c phiu ln lt dn đn s gia tng đu t kinh doanh.Bosworth (1975)

đng Ủ vi điu nƠy nhng nói thêm rng giá c phiu cao hn lƠm gim li tc t
c phiu vƠ gim chi phí chi tiêu đu t tƠi chính thông qua phát hƠnh c phn.
Trong nn kinh t tng đi m, t giá hi đoái truyn đt nhng thay đi tin t
vƠo các lnh vc bên trong vƠ bên ngoƠi ca nn kinh t.V c bn, s tn ti ca
chênh lch lƣi sut vƠ t giá hi đoái, kt qu t hƠnh đng ca CSTT, gơy ra s
thay th gia tƠi sn trong nc vƠ nc ngoƠi (ngoi t, trái phiu, chng khoán vƠ
bt đng sn) cng nh hƠng hoá trong nc, ngoƠi nc vƠ dch v.C ch nƠy có
tác đng nh hng đn li nhun ca chng khoán.Cook vƠ Hahn (1988) vƠ
Rigobon vƠ Sack (2001) cho thy rng nhng thay đi trong CSTT nh hng ngn
hn đn li nhun c phiu ti Hoa K.Jensen vƠ Johnson (1995) tp trung vƠo hiu
sut hƠng tháng cng nh hƠng quỦ vƠ thy rng li nhun d kin ca chng khoán
s ln hn đáng k trong thi k ni lng tin t so vi trong thi gian tht cht, s
dng d liu ca Hoa K t nm 1962 đn nm 1991. Conover vƠ các cng s
(1999) m rng phơn tích ca h ra th trng quc t cho thy rng 12 trong s 15
quc gia cho rng giá c phiu có xu hng cao hn (thp hn) trong thi gian mƠ
cc d tr liên bang gim (nơng cao) t l chit khu.
Cecchetti, Genberg, Lipsky vƠ Wadhwani (2000) lp lun rng hoch đnh CSTT
phi phn ng li vi nhn thc không đúng v giá tƠi sn đ gim nguy c bong
bong giá tƠi sn hình thƠnh. Bernanke vƠ Gertler (1999) c tính quy tc chính sách
hng ti tng lai trong đó lƣi sut ca qu liên bang tác đng tr li vƠo lm phát
vƠ sn lng c tính cng nh s thay đi đng thi trong giá c phiu. Kt qu
ca h cho thy mt phn ng tiêu cc vƠ không đáng k ca CSTT đn bin đng
ca TTCK.
Nh Bernanke vƠ Kuttner (2005) đa ra khi thit lp mi liên h gia thay đi
CSTT vƠ li nhun chng khoán nên đƣ gii thích cho kh nng lƠ các hƠnh đng
12

chính sách d kin có th đƣ đc kt hp bi các nhƠ tham gia th trng vƠo các
quyt đnh đu t ca h. Bernanke vƠ Kuttner (2005) s dng phng pháp tng
lai ca Kuttner (2001) đ phơn tích thay đi d kin vƠ bt ng trong lƣi sut qu

liên bang vƠ thy rng mt chính sách tht cht tin t bt ng dn đn tác đng
tiêu cc trên TTCK M. Bredin vƠ các cng s (2009) thông qua mt cách tip
cn tng t s dng d liu ca Vng quc Anh vƠ thy rng nhng thay đi
chính sách bt ng có mt tác đng đáng k trên tng th vƠ li nhun c phiu
ca 16 ngƠnh ch yu mƠ h s dng.
Mukherjee vƠ Naka (1995) đƣ cho thy s thay đi dù lƠ trong ngn hn hay dƠi hn
ca lƣi sut trái phiu chính ph cng đu nh hng đn lƣi sut phi ri ro danh
ngha vƠ qua đó nh hng đn lƣi sut chit khu vƠ TTCK. Fama vƠ Schwert
(1997) đƣ quan sát vƠ thy đc mi quan h gia giá c chng khoán  thi đim
hin ti vi các đ tr ca lƣi sut. Trong khi Reily vƠ Brown (2000) li lƠm cho vn
đ tr nên phc tp đôi chút khi tuyên b rng dòng tin vƠo TTCK có th thay đi
theo lƣi sut vƠ cng không chc chn rng liu dòng tin s tng hay gim khi lƣi
sut thay đi theo mt hng nƠo đó. Các nghiên cu hin nay v mi quan h gia
lƣi sut vƠ TTCK vn cha cho thy mt đáp án rõ rƠng.
Kt qu nghiên cu ca Fama vƠ Schwert (1977), Chen, Roll, Ross (1986), Nelson
(1976), DeFina (1991) vƠ Jaffe vƠ Mandelker (1976) đƣ nhn mnh đn mi quan
h nghch bin gia lm phát vƠ giá chng khoán. V cn bn, TTCK s hot đng
mnh di hai điu kin: tng trng kinh t cao vƠ lm phát thp. Nhng nu nn
kinh t phát trin mƠ lm phát tng cao thì cha chc đƣ lƠ tt. Khi mi nguy lm
phát tng cao, các nhƠ phơn tích đu t s nghi ng v s thnh vng ca nn kinh
t hay các báo cáo tng trng vic lƠm. LỦ do lƠ h lo s rng dng nh đang có
mt s bùng n lm phát, mt s phát trin gi to đƣ đc to nên bi vic d dƣi
trong tín dng ca chính quyn, do chính ph chp nhn mt mc thơm ht ngơn
sách cao hn vƠ m rng cung tin.
Nghiên cu ca Friedman vƠ Schwartz (1963) đƣ đa ra li gii thích đu tiên v
mi quan h gia cung tin vƠ thu nhp chng khoán, theo đó mt gia tng trong
13

cung tin s lƠm gia tng thanh khon vƠ tín dng cho ngi mua c phiu dn đn
giá c chng khoán cao hn. Nghiên cu thc nghim ca Hamburger vƠ Kochin

(1972) vƠ Kraft (1977) đƣ cho thy mi liên kt mnh m gia hai bin s. Tuy
nhiên cng có mt s nghiên cu nh ca Cooper (1974), Nozar vƠ Taylor (1988)
li không cho thy bt k mi quan h nƠo gia hai bin. Còn theo Ủ kin ca
Mjkherjee vƠ Naka (1995), nh hng ca cung tin lên giá chng khoán lƠ mt cơu
hi thc nghim, nhng nghiên cu thc nghim  các th trng khác nhau s cho
ra nhng kt qu khác nhau, có mi quan h cùng chiu, ngc chiu hay thm chí
không có mi liên h rƠng buc nƠo gia TTCK vƠ cung tin.
2.2.2 Nghiên cu ca Roberto Rigobon và Brian Sack (2001) – o lng phn
ng ca chính sách tin t đn th trng chng khoán.
BƠi nghiên cu nƠy đc ly t vn kin tho lun s 8350 ca Phòng nghiên cu
kinh t quc gia Hoa K. VƠo tháng 12 nm 1996, ch tch cc D tr liên
bang(Fed) Alan Greenspan đƣ đ cp đn tác đng ca tng giá c phiu vƠo tƠi sn
h gia đình hoc chi tiêu ca mi ngi trong bn kho sát ca ông trình lên quc
hi. Tác đng nƠy ca TTCK v kinh t v mô ch yu thông qua hai kênh. Mt lƠ
bin đng trong giá c phiu nh hng đn tng tiêu dùng thông qua kênh tƠi sn.
Hai lƠ bin đng ca giá c phiu cng nh hng đn chi phí tƠi tr cho các doanh
nghip.
Do tác đng tim nng ca nó đn kinh t v mô, bin đng ca TTCK có th s lƠ
mt yu t quan trng trong quyt đnh ca CSTT. Nhng li có rt ít bng chng
thc nghim đo lng đ ln phn ng chính sách ca cc D tr liên bang
(Fed)vƠo TTCK. Nguyên nhơn lƠ do s phn ng đng thi ca TTCK đn các
quyt đnh chính sách.
BƠi nghiên cu áp dng mt phng thc nhn dng mi đc phát trin bi
Rigobon (1999) da trên hin tng phng sai thay đi t nhng cú sc vƠo li
nhun ca TTCK. c bit lƠ nhng thay đi quan trng liên quan đn nhng cú
sc ca CSTT vƠ c tính nhng thay đi trong hip phng sai đ đo lng phn
ng ca lƣi sut đn thay đi giá c ca TTCK.
14

Bn thơn TTCK phn ng vi các quyt đnh CSTT đng thi chính sách đó cng

phn ng li vi TTCK. Gi cho mi th khác bng nhau, lƣi sut cao hn có liên
quan đn giá c phiu thp hn trên th trng, vi t l chit khu cao hn cho các
dòng c tc d kin.
ng thái ca lƣi sut ngn hn vƠ li nhun ca TTCK đc th hin qua hai
phng trình sau:
i
t
= s
t
+ x
t
+
t
(2.12)
s
t
= i
t
+ x
t
+
t
(2.13)
Trong đó:
i
t
: t l lƣi sut ca trái phiu Kho bc k hn ba tháng
s
t
: li nhun hƠng ngƠy ca ch s S&P 500

x
t
: bao gm 5 đ tr ca li nhun TTCK vƠ t l lƣi sut cng nh các cú
sc kinh t v mô đc đo lng bng ch s giá tiêu dùng (CPI), kho sát
ca Hip hi qun lỦ sc mua quc gia (NAPM), bng lng phi nông
nghip (NFPAY), ch s giá sn sut (PPI) vƠ doanh s bán l (RETL)
t
:các cú sc v CSTT
t:
các cú sc v li nhun ca S&P 500
Phng trình 1 mô hình véc t t hi quy (VAR) có th đc gii thích nh lƠ
hƠm s phn ng chính sách thng xuyên ca Fed. Vic s dng d liu hƠng
ngƠy cho phép chúng ta xác đnh chính xác hn hin tng phng sai thay đi
ca nhng cú sc.
Phng trình 2 đo lng s đáp li ca TTCK đn lƣi sut vƠ nhng cú sc khác.
Qua vic s dng mt phng pháp nhn dng thích hp hn da trên hin tng
phng sai thay đi, Rigobon vƠ Sack đƣ tìm thy mt phn ng tích cc đáng k
ca CSTT cho TTCK. c tính đim cho các h s phn ng
cho thy rng s
gia tng 5% trong ch s S & P 500 có xu hng tng lƣi sut ba tháng bng 10,7
đim c bn. Nó có th hu ích đ chuyn đi c tính nƠy vƠo xác sut ca mt
chính sách tht cht. Trung bình, các cuc hp tip theo ca y ban th trng m
15

(FOMC) s đc din ra khong ba tun sau đó, vƠ lƣi sut 3 tháng ca trái phiu
phn ánh lƣi sut d kin s áp dng trong mi hai tun ti. Nh vy, ch có 3/4
ca tác đng d kin trên t l qu liên bang th hin trong tác đng ca t l lƣi
sut ba tháng. Các h s c tính do đó gn nh tng ng vi s gia tng t l d
kin ngơn sách liên bang lên 14,3 đim c bn (tng đng 10,7 ln 4/3). Vic
chuyn dch chính sách nƠy thƠnh nhng hƠnh đng ri rc, tng 5% trong ch s S

& P 500 lƠm tng kh nng tht cht 25 đim c bn khong 57%. Mt mc gim
tng t trong giá c phiu s có Ủ ngha tng t cho kh nng ni lng 25 đim
c bn.
2.2.3 Nghiên cu ca Godwin Okpara Chigozie (2010) – Chính sách tin t và
li nhun th trng chng khoán: Dn chng t Nigeria
Chính sách tin t lƠ mt bin pháp đc thit k đ nh hng đn s sn có, khi
lng vƠ chiu hng ca tin vƠ tín dng đ đt đc các mc tiêu kinh t mong
mun. TiNigeria,thm quyn đthc hinCSTT đc trao cho Ngơn hƠng Trung
ngcaNigeriathông quangh đnh24vƠ25nm 1991. Trong nhng li ca
Ologunde vƠ các cng s (2006) lƣi sut cùng vi tp hp tin t hình thƠnh mc
tiêu ca CSTT  Nigeria. BƠi vit nƠy đc thit lp đ nghiên cu mi quan h
thc nghim gia CSTT (t l lƣi sut ngn hn) vƠ li nhunTTCK  Nigeria trong
giai đon 1984 đn 2006 da trên c sca Balke vƠ Polleit (2004) trong nn kinh
t ca c, nhng bng cách s dng d liu ca Nigeria.CSTT có th đc s
dng bi Ngơn hƠng Trung ng ca Nigeria đ xác đnh lƣi sut ngn hn trong
mô hình đnh giá tƠi sn vn nh hng đn li nhun ca công ty.
Tt c các phng trình ca bƠi nghiên cu v CSTT vƠ li nhun ca TTCK đc
đa ra nh sau:
R
t
= f (i, rf
t
)(2.14)
i = i (MRR) (2.15)
i = i
r
+ 
t
+ 
t

(2.16)
rf
t
= f
t
(MRR)(2.17)