KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ THÔNG TIN CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


-o0o-




NGUYỄN THỊ KIM THÙY


KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ THÔNG
TIN CHO TH
Ị TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VI
ỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




TP Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


-o0o-





NGUYỄN THỊ KIM THÙY

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ THÔNG
TIN CHO TH
Ị TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VI
ỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.0201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa



TP Hồ Chí Minh - Năm 2013


LỜI CÁM ƠN










Trước tiên, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc ñến PGS. TS
Nguyễn Thị Liên Hoa, người ñã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình
thực hiện luận văn tốt nghiệp.
Cám ơn các bạn cùng lớp ñã hỗ trợ tôi rất nhiều trong quá trình tìm
kiếm tài liệu và giúp tôi hiểu rõ hơn về các mô hình ñịnh lượng.
Cuối cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn ñến tất cả các thầy cô ñã tận tình
giảng dạy ba năm học cao học. Cảm ơn gia ñình, ñồng nghiệp ñã luôn ủng hộ,
giúp ñỡ và tạo ñiều kiện tốt nhất cho tôi hoàn thành luận văn này.







1


MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 3
DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU 4
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ 5
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 6
1.1. Sự cần thiết của ñề tài 6
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 7
1.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả 7

1.3.1. Các hình thái của thị trường hiệu quả 7
1.3.2. Các giả thiết của thị trường hiệu quả 9
1.3.3. Các dạng thị trường hiệu quả 10
1.3.4. Các mô hình kiểm ñịnh cho lý thuyết thị trường hiệu quả 12
1.4. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả 15
1.4.1. Trong phân tích kỹ thuật 15
1.4.2. Trong phân tích cơ bản 16
1.4.3. Trong việc hoạch ñịnh chiến lược ñầu tư 17
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY 19
2.1. Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước phát
triển 19
2.2. Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước ñang
phát triển 21
2.3. Một số nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả thông tin của thị
trường chứng khoán Việt Nam 24
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26
2


3.1. Kiểm ñịnh tính chuẩn 26
3.2. Kiểm ñịnh tự tương quan (Autocoration test) 27
3.3. Kiểm ñịnh chuỗi (Run test) 30
3.4. Kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị (Unit root test) 33
3.5. Kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai (Variance ratio test) 34
3.6. Hiệu ứng ngày trong tuần (Day of the week) 36
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39
4.1. Nội dung nghiên cứu 39
4.2. Thống kê mô tả dữ liệu 42
4.3. Kết quả nghiên cứu 46

4.3.1. Kết quả kiểm ñịnh tính chuẩn 46
4.3.2. Kết quả kiểm ñịnh tự tương quan (Autocoration test) 47
4.3.3. Kết quả kiểm ñịnh chuỗi (Run test) 53
4.3.4. Kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị (Unit root test) 55
4.3.5. Kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai (Variance ratio test ) 57
4.3.6. Hiệu ứng ngày trong tuần (Day of the week ) 60
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 64
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu 64
5.2. Một số khuyến nghị nhằm nâng cao tính hiệu quả thông tin cho thị
trường chứng khoán Việt Nam 65
5.2.1. Các nguyên nhân dẫn ñến thị trường chứng khoán Việt Nam chưa ñạt
hiệu quả thông tin 65
5.2.2. Khuyến nghị 67
5.2.3. Kết luận 70
5.3. Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 71
TÀI LIỆU THAM KHẢO 72

3


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT









HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
SGDCK : Sở Giao dịch Chứng khoán
TP. HCM : Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK : Thị trường Chứng khoán
UBCK : Ủy ban Chứng khoán
UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước



4


DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU









Bảng 4.1 - Thống kê mô tả dữ liệu của chỉ số VN-Index và HNX-Index 42
Bảng 4.2 - Thống kê mô tả dữ liệu của các cổ phiếu CII, FPT, HAG, ITA và MSN 44
Bảng 4.3 - Thống kê mô tả dữ liệu của các cổ phiếu PNJ, REE, SSI, STB và VNM 45
Bảng 4.4 - Kết quả kiểm ñịnh Jacque – Bera của VN-Index, HNX-Index, CII, FPT và
HAG 46
Bảng 4.5 - Kết quả kiểm ñịnh Jacque – Bera của các cổ phiếu ITA, MSN, PNJ, REE,
SSI, STB và VNM 46

Bảng 4.6- Kết quả kiểm ñịnh tự tương quan của VN-Index, HNX-Index và các cổ
phiếu CII, FPT, HAG, ITA 49
Bảng 4.7 - Kết quả kiểm ñịnh tự tương quan của các cổ phiếu MSN, PNJ, REE, SSI,
STB và VNM 51
Bảng 4.8 - Kết quả kiểm ñịnh chuỗi của VN-Index, HNX-Index và các cổ phiếu 54
Bảng 4.9 - Kết quả kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị của VN-Index, HNX-Index và các cổ
phiếu 56
Bảng 4.10 - Kết quả kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai của VN-Index, HNX-Index và các cổ
phiếu 58
Bảng 4.11 - Kết quả mô hình hồi quy của VN-Index, HNX-Index và các cổ phiếu 62
Bảng 4.12 - Kết quả mô hình GARCH (1,1) của VN-Index, HNX-Index và các cổ
phiếu 63

5


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ









Biểu ñồ 1.1 - Biểu ñồ tăng trưởng các công ty niêm yết trên HOSE và HNX 6
Biểu ñồ 4.1 - Biểu ñồ thể hiện mật ñộ phân phối tỷ suất sinh lợi của VN-Index … 43
Biểu ñồ 4.2 - Biểu ñồ thể hiện mật ñộ phân phối tỷ suất sinh lợi của HNX-Index…43

6


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Sự cần thiết của ñề tài
Hòa nhập với nền kinh tế thị trường của thế giới, thị trường chứng khoán Việt
Nam ra ñời vào tháng 7/2000 như là kênh huy ñộng vốn nhanh chóng và ñược xem
là phong vũ biểu cho nền kinh tế. Sau thời gian tăng trưởng quá nóng với các ñợt
phát hành chứng khoán liên tục cùng số lượng công ty ñăng ký niêm yết ngày càng
nhiều, nguồn cung sản phẩm trên thị trường gia tăng ñột biến, tính ñến thời ñiểm
31/05/2012, tổng cộng ñã có 309 công ty niêm yết trên sàn HOSE và 396 công ty
niêm yết trên sàn HNX.
Biểu ñồ 1.1 - Biểu ñồ tăng trưởng các công ty niêm yết trên HOSE và HNX

Tuy nhiên, việc tham gia và kinh doanh trên thị trường chứng khoán Việt Nam
hiện ñang là một vấn ñề hoàn toàn còn mới mẻ ñối với các công ty niêm yết và nhà
ñầu tư. Mục tiêu của các công ty niêm yết là dễ dàng huy ñộng vốn và tối ña hóa giá
trị của công ty, trong khi ñó mục tiêu chính của nhà ñầu tư khi tham gia thị trường
111
138
170
196
275
306
309
82
112
168
257
367

393
396
193
250
338
453
642
699
705
-
100
200
300
400
500
600
700
800
2006 2007 2008 2009 2010 2011 T5/2012
HOSE
HNX
Total
7


là tìm kiếm lợi nhuận trên cổ phiếu mà họ ñầu tư vào. Để tránh xung ñột lợi ích
giữa hai ñối tượng trên thì vấn ñề về thông tin trên thị trường là vấn ñề ñang ñược
quan tâm hàng ñầu. Nói cách khác, thông tin có vai trò ñặc biệt quan trọng trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, thông tin sẽ ñược phản ánh vào giá của chứng
khoán và ñó cũng là nhân tố ñánh giá mức ñộ hiệu quả của thị trường. Có rất nhiều

nhà ñầu tư khi tham gia vào thị trường ñặt câu hỏi: liệu thị trường chứng khoán Việt
Nam có ñáng tin cậy và công bằng với mọi nhà ñầu tư không? Nếu tham gia vào thị
trường mà chưa nắm bắt ñược tất cả các thông tin thì có bị thua thiệt nhiều không?,
… Vì vậy với ñề tài: “Kiểm ñịnh tính hiệu quả thông tin cho thị trường chứng
khoán Việt Nam”, tác giả hy vọng sẽ làm rõ các câu hỏi trên theo hướng nghiên
cứu ñịnh lượng và dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Với những vấn ñề ñã ñặt ra, có thể khái quát mục tiêu nghiên cứu của luận văn
bao gồm:
- Kiểm ñịnh xem thị trường chứng khoán Việt Nam có ñạt hiệu quả thông
tin dạng yếu hay không.
- Đề xuất một số giải pháp mang tính ñịnh hướng nhằm nâng cao tính hiệu
quả thông tin cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả
1.3.1. Các hình thái của thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả lần ñầu tiên ñược Eugene Fama ñưa ra vào
những năm 1970 của thế kỉ trước. Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong
phân tích tài chính xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học.
Một thị trường ñược coi là hoàn hảo khi nó ñảm nhiệm ñược chức năng của nền
kinh tế cạnh tranh hoàn hảo. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích
tài chính nói riêng, một thị trường ñược coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả
về các mặt: phân phối, tổ chức hoạt ñộng và thông tin.
8


a.

Hiệu quả về mặt phân phối

Một thị trường ñược coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường ñó có khả

năng ñưa ñược các nguồn lực khan hiếm ñến người sử dụng. Và trên cơ sở nguồn
lực có ñược, người sử dụng sẽ tạo ra kết quả ñầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng ñược
một cách tối ưu.

b. Hiệu quả về tổ chức hoạt ñộng của thị trường
Đối với thị trường chứng khoán, tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt
ñộng thể hiện bởi khả năng làm cực ñại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường
chứng khoán cụ thể.
Việc tổ chức hoạt ñộng của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực ñại hóa
quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác
là: Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn
“dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng; tạo thuận lợi cho khách hàng
trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp, từ ñó thị trường ñạt ñến ñộ
thanh khoản cao; có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt ñộng ñầu cơ gây
thiệt hại ñến ña số khách hàng.
c. Hiệu quả về mặt thông tin

Một thị trường ñược coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng
hóa giao dịch trên thị trường ñược phản ánh ñầy ñủ và tức thời bởi các thông tin có
liên quan. Những thông tin ñó bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông tin về môi
trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các ñối
thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường.
Trong các bài nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường, các nhà nghiên cứu
thường tập trung vào việc ñánh giá tính hiệu quả về mặt thông tin, ít ñi sâu vào góc
ñộ tìm hiểu về thị trường hiệu quả trên phương diện phân phối hay tổ chức. Bởi vì
trên thị trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết ñịnh
ñối với sự thành công của toàn thị trường.
9

Một thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường mà ở ñó giá chứng
khoán phản ánh một cách tức thời và ñầy ñủ mọi thông tin liên quan ñến nó. Cụ thể
hơn, lý thuyết thị trường hiệu quả (trên phương diện thông tin) luôn cho rằng khi
tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà ñầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với
những người khác vì các cổ phiếu hiện có trên thị trường ñã phản ánh mọi thông tin
giá của nó, tức là mọi người ñều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau. Vì thế
các nhà ñầu tư sẽ không có cơ hội ñể tìm kiếm các khoản lợi nhuận vượt trội nào từ
các thông tin.
1.3.2. Các giả thiết của thị trường hiệu quả
a. Giả thiết thứ nhất

Một thị trường hiệu quả ñòi hỏi một số lượng lớn ñối thủ cạnh tranh tham gia
thị trường với mục tiêu tối ña hóa lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và ñịnh giá các
loại chứng khoán một cách hoàn toàn ñộc lập với nhau.
b. Giả thiết thứ hai

Những thông tin mới về chứng khoán ñược công bố trên thị trường một cách
ngẫu nhiên và tự ñộng, và việc quyết ñịnh thời ñiểm công bố thông tin cũng ñộc lập
lẫn nhau.
c. Giả thiết thứ ba

Các nhà ñầu tư luôn tìm cách ñể ñiều chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm
phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự ñiều chỉnh của giá có thể là
không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi sự ñiều
chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự ñoán
ñược ñiều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời ñiểm xác ñịnh. Giá chứng khoán ñược ñiều chỉnh
một cách nhanh chóng bởi số lượng lớn các nhà ñầu tư với mục tiêu tối ña hoá lợi
nhuận cạnh tranh với nhau.

10

1.3.3. Các dạng thị trường hiệu quả
a. Thị trường hiệu quả dạng yếu
Giả thiết thị trường hiệu quả giả ñịnh rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản
ánh ñầy ñủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên
tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như:
mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia ngoại hối hay
của các nhóm ñộc quyền khác. Thị trường hiệu quả dạng yếu cũng giả ñịnh rằng
mức giá thị trường hiện tại ñã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi
thông tin trên thị trường, chính vì vậy giả thiết này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi của
chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với
tương lai (các tỷ suất sinh lợi ñộc lập với nhau).
b. Thị trường hiệu quả dạng trung bình

Giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông
tin ñược công bố khác. Thông tin ñược công bố bao gồm tất cả các thông tin như:
các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia
tách cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Giả thiết này có ý nghĩa
rằng các nhà ñầu tư khi ra quyết ñịnh dựa trên các thông tin mới sau khi nó ñược
công bố sẽ không thu ñược lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng
khoán này ñã phản ánh mọi thông tin công khai ñó.
c. Thị trường hiệu quả dạng mạnh

Giá cả phản ánh tất cả các thông tin có thể có ñược bằng cách phân tích tỉ mỉ
về công ty và nền kinh tế. Giả thiết thị trường hiệu quả nói rằng giá chứng khoán là
sự phản ánh tất cả các thông tin từ công khai ñến nội bộ. Nghĩa là sẽ không có một
nhóm ñầu tư nào ñộc quyền tiếp cận ñược các thông tin liên quan ñến việc ñịnh giá.
Do ñó, sẽ không ai thu ñược lợi nhuận vượt mức.
Tính hiệu quả của thị trường ñược phân cấp theo mức ñộ thông tin ñược phản

ánh trong giá cả. Càng nhiều thông tin ñược phản ánh thì thị trường càng hiệu quả.
11


Thông tin ñến từ các hoạt ñộng, phân tích nội bộ, mục tiêu, chiến lược của công ty,
và thông tin ñến từ nền kinh tế vĩ mô. Các chính sách vĩ mô khi thực thi sẽ phát ra
các tín hiệu cho thị trường. Và nó ñã tạo ra nguồn thông tin phục vụ cho việc ñịnh
giá các cổ phiếu.


Thông tin: Mọi
thông tin có thể.
Đặc ñiểm: Nếu thị
trường là hiệu quả
thì mọi thông tin có
thể (kể cả thông tin
ưu tiên) không cho
phép người sử dụng
chúng thu ñược lợi
ích bất thường.
THỊ TRƯỜNG HIỆU
QUẢ THÔNG TIN
THỊ TRƯỜNG
HIỆU QUẢ DẠNG
MẠNH
THỊ TRƯỜNG
HIỆU QUẢ DẠNG
TRUNG BÌNH
THỊ TRƯỜNG
HIỆU QUẢ DẠNG

YẾU
Thông tin: Mọi
thông tin công bố.
Đặc ñiểm: Nếu thị
trường là hiệu quả
thì mọi thông tin
công bố không cho
phép người sử dụng
chúng thu ñược lợi
ích bất thường.

Thông tin: Giá quá
khứ.
Đặc ñiểm: Nếu thị
trường là hiệu quả
thì thông tin quá
khứ không cho
phép người sử dụng
chúng thu ñược lợi
ích bất thường.

12


1.3.4. Các mô hình kiểm ñịnh cho lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một quy luật rất quan trọng trong nền tảng lý
thuyết tài chính hiện ñại. Lý thuyết thị trường hiệu quả ñã lý giải phần nào cách
thức vận hành thực tế của thị trường chứng khoán, sự chuyển ñộng của giá cả chứng
khoán theo mỗi thông tin ñược ñưa ra. Nếu thị trường chứng khoán là hiệu quả thì
việc các nhà ñầu tư tìm kiếm các khoản lợi nhuận bất thường trên thị trường là hoàn

toàn không thể. Tuy nhiên, ñể chứng minh ñược thị trường có hiệu quả hay không
người ta không chỉ dùng các phân tích, suy luận về mặt ñịnh tính mà cần có những
kiểm nghiệm thực tế. Giáo sư Fama cũng ñã chỉ ra ba mô hình ñể kiểm nghiệm cho
lý thuyết thị trường hiệu quả:
- Mô hình “Lợi suất kỳ vọng” hay “ Trò chơi công bằng” (The Fair Game
model).
- Mô hình “Trò chơi công bằng có ñiều chỉnh” (The Submartingale model).
- Mô hình “Bước ñi ngẫu nhiên” (The Random Walk model).
1.3.4.1. Mô hình “Lợi suất kỳ vọng” hay “Trò chơi công bằng”
Lý thuyết thị trường hiệu quả có nguồn gốc từ lý thuyết “Trò chơi công bằng”,
chính vì vậy mà mô hình “trò chơi công bằng” cũng ñược dùng ñể kiểm ñịnh cho
giả thiết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán. Trò chơi công bằng là một
trò chơi trong ñó không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và
kết quả ñược mong ñợi trước khi trò chơi này diễn ra. Tương tự như trên thị trường
chứng khoán, thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự
chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập ñược mong ñợi của
chứng khoán. Về mặt toán học nó ñược viết dưới dạng phương trình sau:
P
i,t+1
= E(P
i,t+1
/I
t
) + X
i, t+1

 X
i,t+1
= P
i,t+1

– E(P
i,t+1
/I
t
)
Trong ñó:
13


- P
i,t+1
: quan sát giá thực tế của cổ phiếu i tại thời ñiểm t+1
- E(P
i, t+1
/I
t
): giá ñược mong ñợi của cổ phiếu i tại thời ñiểm t+1, trong
ñiều kiện tập hợp thông tin thị trường là I
t

- X
i,t+1
: phần chênh lệch giữa giá thực tế và giá ñược mong ñợi của cổ
phiếu
Nếu thị trường hiệu quả theo ñúng lý thuyết trò chơi công bằng thì lúc này giá
chứng khoán thực tế và giá cả chứng khoán ñược mong ñợi sẽ không có sự chênh
lệch, nghĩa là:
E(X
i,t+1
/I

t
) = E[P
i,t+1
– (P
i,t+1
/I
t
)] =0
Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán cũng sẽ
diễn ra tương tự như giá chứng khoán theo phương trình sau:
Z
i,t+1
= R
i,t+1
– E(R
i,t+1
/I
t
)
Với:
E(Z
i,t+1
/I
t
) = E[R
i,t+1
– (R
i,t+1
/I
t

)] = 0
Trong ñó:
- R
i, t+1
: quan sát thu nhập thực tế của cổ phiếu i tại thời ñiểm t+1
- R(R
i,t+1
/I
t
): thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời ñiểm t+1 trong
ñiều kiện tập hợp thông tin thị trường là I
t

- Z
i,t+1
: phần chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập ñược mong
ñợi của cổ phiếu i
1.3.4.2. Mô hình “Trò chơi công bằng có ñiều chỉnh”
Mô hình này xuất phát từ mô hình trò chơi công bằng và ñược phát triển lên.
Lúc này, mô hình mới ñã có sự ñiều chỉnh nhỏ ñối với thu nhập của cổ phiếu. Trong
ñó, thu nhập của các nhà ñầu tư chứng khoán theo mô hình này sẽ có xu hướng tăng
14


lên thay vì không tăng như trong mô hình trước. Phương trình ñược viết dưới dạng
như sau :
E(P
i,t+1
/I
t

) – P
i,t
≥ 0
۳(܀
ܑ,ܜା૚
/۷
ܜ
) =
۳(۾
ܑ,ܜା૚
/۷
ܜ
) − ۾
ܑ,ܜ

۾
ܑ,ܜ
≥ ૙
Dù ñã có sự ñiều chỉnh về thu nhập của cổ phiếu trong tương lai, tuy nhiên mô
hình này vẫn thể hiện rõ tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khoán. Bởi vì,
mặc dù thu nhập của chứng khoán sẽ có xu hướng tăng thêm theo thời gian hay
phần dôi ra (Z
i, t+1
) sẽ lớn hơn 0.
Tăng giá là kết quả ñiều chỉnh của thị trường khi có thông tin mới xuất hiện
trên thị trường. Trên thị trường hiệu quả, mọi thông tin ñược công bố một cách rất
ngẫu nhiên, chúng ta không thể nào biết ñược khi nào sẽ có thông tin mới và thông
tin ñó là gì, bởi vì nếu bạn biết thì người khác cũng biết. Chính vì ñặc tính quan
trọng này trong thị trường hiệu quả nên mọi phương pháp dự báo về giá của cổ
phiếu trong tương lai ñều hoàn toàn không có ý nghĩa.

1.3.4.3. Mô hình “Bước ñi ngẫu nhiên”
Trong thị trường chứng khoán, thu nhập của mỗi cổ phiếu tại một thời ñiểm
ñược hiểu là tổng các giá trị hiện tại của dòng thu nhập mà các nhà ñầu tư sẽ nhận
ñược trong tương lai. Nếu thị trường hiệu quả, giá của mỗi cổ phiếu sẽ phản ánh tất
cả những thông tin liên quan ñến tình hình công ty ñó trong tương lai. Mọi thay ñổi
về giá cổ phiếu ñều ảnh hưởng ñến dòng thu nhập của cổ phiếu. Nhưng các yếu tố
ảnh hưởng ñến giá cổ phiếu chính là những thông tin mới xuất hiện trên thị trường.
Nếu không có thông tin mới về chứng khoán, chúng ta sẽ không mong ñợi gì sự
thay ñổi về thu nhập của cổ phiếu ñó. Tuy nhiên, thông tin mới hay tin tức là không
thể dự ñoán ñược. Vì vậy, thu nhập của chứng khoán cũng sẽ thay ñổi tương ứng
với thông tin mới theo một chiều hướng với một lượng mà chúng ta không thể dự
ñoán. Dù cho thu nhập ngày mai chắc chắn khác hôm nay thì nó cũng khác theo
15


cách hoàn toàn ngẫu nhiên. Do ñó, nếu thị trường hiệu quả thì chúng ta có phương
trình sau:
P
t+1
= P
t
+ e
t+1
Hay r
t+1
= r
t
+ e
t+1

Phương trình trên ñược xác ñịnh như một bước ñi ngẫu nhiên ñối với giá cũng
như thu nhập của chứng khoán. Có thể nói rằng thu nhập của một chứng khoán vào
ngày mai sẽ bằng thu nhập chứng khoán trong hôm nay cộng với một lượng, lượng
này phụ thuộc vào thông tin mới ñược sinh ra trong khoản giữa “hôm nay” và “ngày
mai” và nó cũng không thể dự ñoán trước ñược dựa trên cơ sở tập hợp thông tin của
ngày hôm nay (I
t
).
Giáo sư Fama chỉ ra rằng, mô hình “Bước ñi ngẫu nhiên” thực ra cũng chính
là sự mở rộng của mô hình “Trò chơi công bằng”. Nếu mô hình “Trò chơi công
bằng” nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của mỗi cổ phiếu
thì ñối với mô hình này lại giúp chúng ta hiểu rõ hơn về sự hình thành và chiều
hướng chuyển biến của các khoản thu nhập ñó. Chính vì vậy mà các phương pháp
kiểm ñịnh của mô hình “Bước ñi ngẫu nhiên” hỗ trợ rất mạnh mẽ cho lý thuyết thị
trường hiệu quả và ñược sử dụng phổ biến hơn là các phương pháp kiểm ñịnh trong
mô hình “Trò chơi công bằng” trong việc kiểm ñịnh về tính hiệu quả thông tin của
thị trường chứng khoán.
1.4. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả
Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả và các dạng của thị trường hiệu
quả có ý nghĩa rất quan trọng trong hoạt ñộng trên thị trường chứng khoán, nó ñược
thể hiện trên những khía cạnh chủ yếu sau:
1.4.1. Trong phân tích kỹ thuật
Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng ñịnh rằng phân tích kỹ thuật sẽ không
ñem lại hiệu quả cho việc ñầu tư trên thị trường chứng khoán.
16


Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng dữ liệu quá khứ, trong ñó chủ yếu là dữ
liệu về sự biến ñộng giá chứng khoán trong quá khứ ñể dự ñoán ñúng sự biến ñộng
của giá chứng khoán trong tương lai. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, với hình

thái kém hiệu quả nhất là dạng yếu của thị trường hiệu quả thì mọi thông tin trong
quá khứ ñã ñược phản ánh trong giá chứng khoán ở hiện tại, tức là mọi thông tin
quá khứ về chứng khoán ñã ñược công chúng ñầu tư biết ñến và ñã ñược phản ánh
vào giá chứng khoán. Do vậy, mọi cố gắng ñể sử dụng những thông tin quá khứ chỉ
giúp các nhà ñầu tư tìm ñược mức lợi nhuận cân bằng trên thị trường, ñủ bù ñắp cho
những chi phí và rủi ro mà họ có thể gặp phải khi ñầu tư vào chứng khoán. Nhà
phân tích kỹ thuật không thể tìm kiếm ñược lợi nhuận vượt bậc trên thị trường
chứng khoán hiệu quả. Việc dự ñoán bằng ñồ thị về giá chứng khoán trong tương lai
chỉ là “sự tự lừa dối chính mình”.
1.4.2. Trong phân tích cơ bản
Ở thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường có thể bỏ qua một số thông tin có
tính chất ñại chúng, có liên quan ñến hoạt ñộng của tổ chức phát hành hoặc ñánh giá
những thông tin ñó không chính xác. Một nhà phân tích cơ bản có kỹ năng phân
tích cơ bản ñiêu luyện, có thể dự ñoán ñược kết quả hoạt ñộng của công ty trong
tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm kiếm ñược lợi nhuận
vượt bậc hay thu nhập tăng thêm khi lựa chọn ñược ñúng loại chứng khoán mà thị
trường ñang ñánh giá không chính xác.
Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, phân tích cơ bản phần lớn là không
có giá trị. Với thị trường dạng này, mọi thông tin cơ bản có tính chất ñại chúng ñã
ñược phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử dụng phân
tích cơ bản ñể tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức
khó khăn. Lợi nhuận vượt trội chỉ có thể xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi
ñó một vài loại chứng khoán trên thị trường phản ứng chậm sau một sự kiện có liên
quan ñến tổ chức phát hành ñược công bố. Nhà ñầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao
hơn thị trường phải có khả năng ñánh giá và lựa chọn ñúng loại chứng khoán mà thị
17


trường ñang ñánh giá chưa chính xác ñể ra quyết ñịnh ñầu tư. Trong dài hạn, phản
ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các ñịnh giá sai sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, ñể mong

muốn tìm kiếm lợi nhuận vượt trội, nhà ñầu tư cần bỏ vốn ñầu tư vào nhiều loại tài
sản thông qua các danh mục ñầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất ñộng sản mới có
thể ñạt ñược mục tiêu ñánh bại thị trường. Những nhà ñầu tư như vậy phải là người
rất xuất sắc.
1.4.3. Trong việc hoạch ñịnh chiến lược ñầu tư
Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một quy luật tất yếu ñể sinh tồn và
phát triển. Các phương pháp tìm kiếm, phân tích và ñánh giá thông tin ñều ñược các
nhà ñầu tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng. Vì vậy, thông tin luôn ñược phản ánh
vào giá chứng khoán với tốc ñộ ngày một nhanh hơn, chỉ có những nhà ñầu tư xuất
sắc, bỏ ra những chi phí lớn với những phương tiện hiện ñại mới hy vọng vượt qua
ñược thị trường ñể tìm kiếm thu nhập tăng thêm. Những kỹ thuật và chi phí tốn kém
chỉ thực sự phù hợp với các nhà ñầu tư có tiềm lực tài chính lớn ñặc biệt là với các
nhà quản lý quỹ ủy thác ñầu tư, thực hiện quản lý hàng loạt các danh mục ñầu tư
với quy mô lớn. Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng ñịnh rằng giá cả chứng khoán
trên thị trường luôn phản ánh ñầy ñủ và chính xác mọi thông tin sẵn có trên thị
trường. Do vậy, mọi cố gắng nhằm mua bán, giao dịch chứng khoán thường xuyên
theo những diễn biến của thị trường chỉ làm tăng chi phí cho các nhà môi giới mà
không có khả năng ñem lại thu nhập tăng thêm cho các nhà ñầu tư. Như vậy, lý
thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục ñầu tư theo chiến
lược chủ ñộng có khả năng ñem lại thu nhập cao hơn so với thị trường, ñó chỉ là sự
lãng phí về tiền bạc và thời gian.
Các nhà ñầu tư trên thị trường, kể cả nhà quản lý danh mục ñầu tư nên sử dụng
chiến lược ñầu tư với mục tiêu duy nhất là ña dạng hóa ñầu tư qua danh mục ñầu tư
chứng khoán. Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay một quỹ chỉ số là một hướng
dẫn phù hợp với quan ñiểm của lý thuyết thị trường hiệu quả. Quỹ ñầu tư chỉ số là
một danh mục ñầu tư ñược thiết lập với số lượng và cơ cấu chứng khoán trong danh
18


mục ñầu tư như số lượng và cơ cấu của các chứng khoán ñược sử dụng ñể hình

thành nên một chỉ số nào ñó.
Chẳng hạn tại Mỹ, ñầu tư theo chỉ số ñược xuất hiện và phát triển từ năm 1976
với sự thiết lập danh mục ñầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa trên cơ cấu của
500 cổ phiếu ñược sử dụng ñể hình thành nên chỉ số giá cổ phiếu S&P 500. Mọi
hoạt ñộng giao dịch ñều chỉ nhằm thay ñổi cơ cấu của danh mục ñầu tư theo ñúng
sự biến ñộng của cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong chỉ số S&P 500.
Như vậy, việc nghiên cứu và hiểu rõ về lý thuyết của thị trường hiệu quả rất
quan trọng ñối với nhà ñầu tư khi tham gia trên thị trường chứng khoán. Mọi cố
gắng của nhà ñầu tư cũng như người phân tích nên theo hướng nào phụ thuộc vào
mức ñộ hiệu quả của thị trường.
Tóm lại, Chương 1 luận văn ñã tập trung giới thiệu về những nền tảng lý
thuyết của giả thiết thị trường hiệu quả. Lý thuyết thị trường hiệu quả vẫn là lý
thuyết nền tảng và chính thống của nền tài chính học hiện ñại. Các lý thuyết khác về
tài chính ñều ñược xây dựng và phát triển dựa trên giả thiết thị trường hiệu quả. Nói
chung lý thuyết thị trường hiệu quả ñược xem xét và kiểm ñịnh dưới ba dạng hiệu
quả tương ứng với các tập thông tin phản ánh vào thị trường. Việc nhận dạng các
tập thông tin là rất quan trọng ñể ñưa ra các mô hình kiểm ñịnh, là công việc ñược
các nhà nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả liên tục tiến hành. Thị trường
càng hiệu quả khi các thông tin thị trường ñược phản ánh ñầy ñủ vào trong giá
chứng khoán càng nhanh và ngược lại. Ngày nay, khi xét ñến thị trường chứng
khoán hiệu quả người ta không hy vọng nó hiệu quả một cách tuyệt ñối mà chỉ xem
xét thị trường hiệu quả trong dài hạn.
19


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Có rất nhiều tài liệu nghiên cứu về mô hình bước ñi ngẫu nhiên trên thị
trường chứng khoán ở các nước phát triển và ñang phát triển. Các nghiên cứu thực
nghiệm ban ñầu nghiêng về nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu tại

các nước phát triển và hầu hết ñều cho ra kết quả thị trường ñạt hiệu quả thông tin ở
dạng yếu. Đối với thị trường chứng khoán ở các nước mới nổi và ñang phát triển thì
chỉ có một số ít các nghiên cứu cho thấy thị trường ñạt hiệu quả thông tin ở dạng
yếu.
Về phương pháp nghiên cứu, kiểm ñịnh thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu
ñược dựa trên mô hình bước ñi ngẫu nhiên và sử dụng các phương pháp kiểm ñịnh
như: kiểm ñịnh tự tương quan (auto correlation test), kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị (unit
root test), kiểm ñịnh chuỗi (run test), kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai (variance ratio
test). Ngoài ra, cũng có một số tác giả kiểm ñịnh tác ñộng của hiệu ứng ngày trong
tuần (day of the week) lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ñể kiểm tra xem liệu có hiệu
ứng bất thường nào xảy ra ñối với các ngày trong tuần hay không.
2.1. Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước phát
triển
Các nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển thường có kết luận tương
tự nhau, rằng thị trường chứng khoán tại các quốc gia này ñạt hiệu quả thông tin
dạng yếu. Cụ thể như:
French (1980) công bố nghiên cứu tác ñộng của hiệu ứng ngày trong tuần
“day of the week” trên chỉ số S&P 500 trong giai ñoạn từ năm 1953 ñến 1977. Kết
quả cho thấy trên thị trường chứng khoán Mỹ, tỷ suất sinh lợi trung bình giảm vào
ngày thứ Hai trong mỗi giai ñoạn 5 năm. Dựa trên ý tưởng ñó, Gibbon và Hess
(1981) tiếp tục kiểm ñịnh cho chỉ số S&P500 giai ñoạn 1962 -1978 cũng cho thấy tỷ
20


suất sinh lợi giảm vào ngày thứ Hai ñầu tuần. Các công trình sau ñó tiếp tục nghiên
cứu trên thị trường chứng khoán các nước phát triển với việc mở rộng phân tích ảnh
hưởng của hiệu ứng “day of the week” ñến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu không chỉ
về mặt trung bình (thể hiện qua kỳ vọng) mà cả về sự biến ñộng của chúng (thể hiện
qua phương sai) dựa trên việc kết hợp biến giả và mô hình GARCH (1,1).
Lee (1992) sử dụng phương pháp kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai ñối với tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu hàng tuần của Hoa Kỳ và 10 nước công nghiệp gồm: Úc, Bỉ,
Canada, Pháp, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Thụy Sĩ, Anh, và Đức dựa trên mô hình bước
ñi ngẫu nhiên cho các giai ñoạn 1967 - 1988. Qua nghiên cứu, ông nhận thấy rằng
mô hình bước ñi ngẫu nhiên là phù hợp tại ña số các quốc gia này, tức thị rường
chứng khoán ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu.
Ayadi (1994) áp dụng phương pháp kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai ñể kiểm tra lý
thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc cho giai ñoạn từ
năm 1984 ñến 1988. Theo giả ñịnh phương sai không ñổi (homoscedasticity), tác
giả bác bỏ mô hình bước ñi ngẫu nhiên. Tuy nhiên, theo giả ñịnh phương sai thay
ñổi (heteroscedasticity) thì không thể bác bỏ mô hình bước ñi ngẫu nhiên cho dữ
liệu hàng ngày. Ngoài ra, tác giả cũng sử dụng dữ liệu hàng tuần, hàng tháng, 60
ngày và 90 ngày ñể tiến hành kiểm ñịnh. Các kết quả cũng không bác bỏ mô hình
bước ñi ngẫu nhiên và qua ñó ñưa ra kết luận thị trường chứng khoán Hàn Quốc ñạt
hiệu quả thông tin dạng yếu.
C.Cheung (2001) sử dụng phương pháp kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai với giả
ñịnh phương sai không ñổi (homoscedasticity) và phương sai thay ñổi
(heteroscedasticity) ñể kiểm tra giả thuyết của mô hình bước ñi ngẫu nhiên cho chỉ
số Hang Seng của thị trường chứng khoán Hồng Kông trong giai ñoạn 1985 - 1997.
Tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi của chỉ số Hang Seng ñi theo mô hình bước ñi
ngẫu nhiên và do ñó kết luận thị trường chứng khoán Hồng Kông ñạt hiệu quả
thông tin dạng yếu.
21


Worthington (2004) sử dụng các phương pháp khác nhau bao gồm kiểm ñịnh
tự tương quan, kiểm ñịnh chuỗi, kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị và kiểm ñịnh tỷ lệ
phương sai ñể tiến hành nghiên cứu tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng
khoán tại các nước châu Âu. Kết quả của nghiên cứu này cho rằng thị trường chứng
khoán châu Âu tuân thủ theo mô hình bước ñi ngẫu nhiên tức thị trường ñạt hiệu
quả thông tin dạng yếu.

Trong một nghiên cứu gần ñây, Kima (2008) kiểm tra tính hiệu quả thông tin
của giá cổ phiếu thuộc nhóm thị trường chứng khoán châu Á dựa trên dữ liệu hàng
tuần, hàng ngày. Bằng phương pháp kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai, tác giả nhận ra
rằng các thị trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan ñạt hiệu quả
thông tin dạng yếu và các thị trường của Indonesia, Malaysia và Philippines không
ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu.
2.2. Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước ñang
phát triển
Tương tự như các nghiên cứu về tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng
khoán ở các nước phát triển, các bài nghiên cứu tại các nước ñang phát triển cũng
dựa trên mô hình bước ñi ngẫu nhiên với các phương pháp kiểm ñịnh gồm: kiểm
ñịnh tự tương quan, kiểm ñịnh chuỗi, kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị, kiểm ñịnh tính
dừng, kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai … Ngược lại với các bằng chứng từ các nước phát
triển, những phát hiện của thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước ñang
phát triển cho ra nhiều kết quả khác nhau. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu ñều
rút ra kết luận là thị trường chứng khoán không ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu và
chỉ một số ít cho ra kết quả thị trường ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu.
Olowe (1999) nghiên cứu về lợi nhuận hàng tháng của 59 cổ phiếu ñược niêm
yết trên thị trường chứng khoán Nigeria từ thời ñiểm tháng 01/1981 ñến tháng
12/1992. Bài nghiên cứu chỉ thực hiện với một phương pháp kiểm ñịnh là kiểm ñịnh
tự tương quan, kết quả cho thấy ña số các cổ phiếu ñều không có hiện tượng tự
22


tương quan với mức ý nghĩa từ 5% và 10%. Như vậy chứng tỏ thị trường chứng
khoán Nigeria là thị trường hiệu quả thông tin ở dạng yếu.
Tiếp theo, Asma Mobarek (2000) cũng tiến hành kiểm chứng liệu rằng có tồn
tại thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu tại thị trường chứng khoán Dhaka hay
không. Dữ liệu ñược sử dụng trong nghiên cứu gồm chỉ số giá chứng khoán trong
khoảng thời gian 1988-1997 trên thị trường chứng khoán Dhaka. Các phương pháp

kiểm ñịnh ñược sử dụng gồm: kiểm ñịnh phi tham số (kiểm ñịnh chuỗi) và kiểm
ñịnh tham số (kiểm ñịnh tự tương quan, mô hình tự hồi quy và mô hình ARIMA).
Kết luận cuối cùng cho thấy thị trường chứng khoán Dhaka không ñạt hiệu quả ở
dạng yếu.
Abeysekera (2001) tiến hành kiểm ñịnh tính hiệu của thông tin trên thị trường
chứng khoán Colombo (Srilanka) với các dữ liệu ñược thu thập theo tuần và tháng
trong thời ñiểm từ tháng 01/1991 ñến tháng 12/1996. Bài nghiên cứu cũng sử dụng
hai phương pháp ñó là kiểm ñịnh tự tương quan và kiểm ñịnh chuỗi. Với kiểm ñịnh
chuỗi, kết quả cho thấy các chuỗi quan sát có những thay ñổi không theo ñúng theo
mô hình bước ñi ngẫu nhiên, chứng tỏ giả thiết H
0
về thị trường hiệu quả của thị
trường chứng khoán Colombo ñã bị bác bỏ. Ngoài ra, với kiểm ñịnh tự tương quan
cũng cho kết luận tương tự.
Surya Bahadur G.C (2010) sử dụng dữ liệu là 1970 quan sát hàng ngày từ
năm 2003 – 2009 của chỉ số NEPSE và 7 chỉ số ngành khác nhau ñể kiểm ñịnh
xem thị trường chứng khoán Nepal có ñạt hiệu quả ở dạng yếu hay không. Các
phương pháp kiểm ñịnh dựa trên mô hình bước ñi ngẫu nhiên ñược sử dụng là:
kiểm ñịnh tự tương quan, kiểm ñịnh chuỗi, kiểm ñịnh ñơn vị (unit root test), kiểm
ñịnh tỷ lệ phương sai (variance ratio test), kiểm ñịnh tự hồi quy có ñiều kiện. Kết
quả kiểm ñịnh cho thấy các chỉ số hàng ngày của thị trường chứng khoán Nepal
không tuân theo mô hình bước ñi ngẫu nhiên và thị trường không ñạt hiệu quả
thông tin ở dạng yếu.