Nghiên cứu các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bằng mô hình Carhart

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
………………………………………………







CAO XUÂN QUY詠T



NGHIÊN CU CÁC NHÂN T
TỄCăNG LÊN
T SUT SINH LI C PHIU
BNG MÔ HÌNH CARHART


LUNăVNăTHCăS KINH T
TP. HăChíăMinhă- Nmă2013




B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
………………………………………………

Cao Xuân Quy鋭t


NGHIÊN CU CÁC NHÂN T
TỄCăNG LÊN
T SUT SINH LI C PHIU
BNG MÔ HÌNH CARHART

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã s : 60340201

LUNăVNăTHCăSăă


NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS.TS.NGUYN TH LIÊN HOA


TP. H Chí Minh - Nmă2013


LIăCAMăOAN
Tôiă xină camă đoană lună vnă ằằNGHIểNă CU CÁC NHÂN T TÁC
NG LÊN T SUT SINH LI C PHIU BNG MÔ HÌNH
CARHART’’ălà công trình nghiên cu ca chính tác gi, niădungăđcăđúcă

kt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên cu thc tin trong thi gian
qua, s liu s dng là trung thc và có ngun gc trích dn rõ ràng. Lunăvnă
đc thc hinădi s hng dn khoa hc ca PGS.TS. Nguyn Th Liên
Hoa

Tác gi lunăvn


Cao Xuân Quyt














LI CMăN
Tôi chân thành cmănăBanăGiámăHiu và VinăàoătoăSauăi hcăTrng
i hc Kinh t Thành ph H ChíăMinhăđưătoăđiu kin thun li cho tôi
hc tp và nghiên cu trong sut thi gian qua.
Tôi chân thành cmănăcácăThyăCôăTrngăi hc Kinh t Thành ph H
ChíăMinhăđưănhit tình ging dy cho tôi trong sut quá trình tham gia hc tp
tiăTrng.

Tôi chân thành cmănăCô ậ PGS.TS. Nguyn Th Liên Hoa đưătn tình ch
bo,ăgópăýăvàăđng viên tôi trong sut quá trình thc hin lunăvn.
Tôi chân thành cmănăgiaăđình,ăbnăbè,ăđng nghipăđưătoăđiu kin thun
li nhtăđ tôi hoàn thành lunăvnănày.
Xin trân trng cmăn.ă

Tác gi lunăvn


Cao Xuân Quyt









MC LC

TịMăTTăăTÀI 1
PHN I: GII THIU 2


1.1. Lýădoăchnăđătài 2
1.2. Mcătiêuănghiênăcuăvàăcâuăhiănghiênăcuă 3
1.3. iătngăvàăphmăviănghiênăcuă 3
1.4. óngăgópăcaălunăvnă 4
1.5. Băccălunăvn 5

PHN II: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăỂY 6

2.2.1. Mô hình Fama- French (1992) 6
2.2.2. MôăhìnhăcaăCarhartă 10
2.2.1. Mô hình bn nhân t Carhart (1997) 10
2.2.2. Nhng nghiên cu thc nghim ng dng mô hình Carhart 12
PHN III : PHNG PHÁP NGHIÊN CU 15

3.1. Mô hình nghiên cu 15
3.2. Phngăpháp thu thp và x lý d liu nghiên cu 16
3.2.1. Phngăphápăthuăthp d liu 16
3.2.2. Phngăphápăx lý d liu 16
3.2.2.1. Xácăđnh và tính sut sinh li 16
3.2.2.2. Tính RMRF 17
3.2.2.3. Tính các nhân t SMB, HML và UMD 17
3.3. Gi thit nghiên cu 19

PHN IV: NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 21



4.1. Mô t các mu quan sát 21
4.2. Thng kê mô t 23
4.3. S tngăquanăgia các bin gii thích 25
4.4. Kt qu phân tích hiăquiăvƠăphngătrìnhăhi qui 31
4.4.1 Kt qu phân tích hi qui 31
4.4.2 Phngătrìnhăhi qui 33
4.5. Kimăđnh các h s hi quy và mô hình hi quy 36
4.6. Nhn xét 39

PHN V: KT LUN VÀ KIN NGH 40

5.1. Ktălună 40
5.2. Hnăchăcaăđătài 42
5.3. Nghiênăcuăđăxut 43


















DANH MC CÁC CH VIT TT

TSSL
:ăTăsutăsinhăli
TTCK
:ăThătrngăchngăkhoán

BE
:ăGiáătrăsăsáchăvnăcăphnăthng
ME
:ăGiáătr thătrng
HOSE
:ăSăgiaoădchăchngăkhoánăTP.HăChíăMinh
CAPM
:ăMôăhìnhăđnhăgiáătàiăsnăvn
R
2
: Hăsăxácăđnh
R
f
: Lưiăxutăphiăriăro
R
m
: Tăsutăsinhăliăthătrng
RMRF
: Nhânătăthătrng
SMB
: Nhânătăquiămô
HML
: Nhânătăgiáătrăcôngăty
UMD
: Nhânătăxuăhng

DANH MC CÁC BNG BIU



Bng 4.1:
S lng công ty quaăcácănm
Bng 4.2:
Phânăchiaădanhămcăquaăcácănm
Bng 4.3:
Thngăkêămôătăcácăbinăđcălpăvàădanhămc
Bng 4.4:
Kt qu phân tích hi quy tuyn tính ca các mô hình
Bng 4.5 :
Ktăquăphânătíchăhiăquiăcaăcácămôăhình
Bng 4.6:
Tómăttăcácăktăquăhiăquiăcaă8ădanhămc

DANH MC CÁC BIUă

Hình 4.1:
H s tngăquanăgia các binăđc lp
Hình 4.2:
T sut sinh li theo tun ca 4 nhân t
Hình 4.3:
T sut sinh li theo tun ca nhân t th trng
Hình 4.4:
T sut sinh li theo tun ca nhân t quy mô
Hình 4.5:
T sut sinh li theo tun ca nhân t giá tr
Hình 4.6:
T sut sinh li theo tun ca nhân t xuăhng
Hình 4.7:

Mi quan h gia t sut sinh li danh mc th trng và nhân
t th trng
Hình 4.8:
Mi quan h gia t sut sinh li danh mc th trng và nhân
t quy mô
Hình 4.9:
Mi quan h gia t sut sinh li danh mc th trng và nhân
t giá tr công ty
Hình 4.10:
Mi quan h gia t sut sinh li danh mc th trng và nhân
t xuăhng











DANH MC CÁC PH LC

Ph lc 1:
Danh sách 305 công ty trong mu nghiên cu trên SGDCK
TP.HCM
Ph lc 2:
Phân chia danh mcăquaăcácănm
Ph lc 3:

D liu chy hi qui, TSSL tun ca các danh mc và các nhân t
trong mô hình hi qui
Ph lc 4:
Thng kê mô t các binăđc lp và danh mc
Ph lc 5:
Ma trn h s tngăquan
Ph lc 6:
Kt qu hi qui ca các mô hình
Ph lc 7:
Kt qu chy hi qui cho các danh mc con
Ph lc 8:
Miăquanăhăgiaănhânătăthătrngăăvàănhânătăquiămô
Ph lc 9:
Miăquanăhăgiaănhânătăthătrngăvàănhânătăgiáătr
Ph lc 10:
Miăquanăhăgiaănhânătăthătrngăvàănhânătăxuăhng
Ph lc 11:
Mi quan h gia nhân t giá tr và nhân t xuăhng
Ph lc 12:
Lãi sut phi ri ro






1

TịMăTTăăTÀI

Lunăvnănàyănghiênăcu các nhân t nhăhng ti TSSL ca c phiu
trên th trng chng khoán Vit nam bng mô hình 4 nhân t ca Carhart
(1997). D liu nghiên cu bao gm 305 công ty niêm yt trên Săgiaoădchă
chngăkhoánăTP.HăChíăMinh t nmă2007ăậ nmă2011.
Bài vit chia tt c các c phiu thành 8 danh mc con theo các tiêu chí
qui mô công ty, giá tr s sách trên giá tr th trng và theo TSSL caănmă
trc. Da vào 8 danh mc con trên, ch s Vnindex, lãi sut phi riăroăđ tính
ra giá tr ca các nhân t th trng, qui mô, nhân t giá tr và nhân t xu
hng. Sauăđó, tác gi s dngă cácă phngă phápă hi qui, thng kê mô t,
thng kê t, thng kê F,… đ tính toán mcăđ tácăđng ca các nhân t lên
TSSL c phiu ca danh mc th trng và các danh mc con.
Kt qu nghiên cu cho thy tt c các nhân t đu nhăhngăđn TSSL
ca c phiu vi mc R
2
hiu chnh là 0.6439,ătrongăđóănhânăt th trng có
tácăđng mnh nht vi R
2
hiu chnh là 0.6019 còn các nhân t còn li nu
xét riêng l mcătácăđng tng nhân t thì R
2
 mc thp. Tuy nhiên, các nhân
t đóă kt hp vi nhân t th trng thì R
2
hiu chnh li  mc khá cao.
Trong bn nhân t thì nhân t xuăhngăcóătácăđngăngc chiu và không
đángăk vi TSSL ca c phiu còn các nhân t còn li thì cóătácăđng cùng
chiu.

2

PHN I

GII THIU

1.6. LýădoăchnăđătƠi
Th trng chng khoán Vită namă đưă triă quaă trênă 10ă nmă phátă trin
nhngăhin vnăchaăcóămt nghiên cu quy mô nào mang tính h thng,ăđy
đ v các nhân t tácăđng lên TSSL chng khoán đ làmăcăs cho các nhà
đuătăcóănhng nhnăđnhăđúngăv ri ro th trng. Vicăđuătăphn ln vn
là t phát da trên nhng phân tích cmătínhăcáănhân.ăDoăđó,ăvic nghiên cu
ng dng các lý thuytăđuătătàiăchínhăhinăđi vào th trng chng khoán
VităNamătrongăgiaiăđon hin nay là mt vic làm ht sc quan trng, cp
thit nhmăgiúpăcácănhàăđuătăcóăchinălc, gim thiu ri ro t đóăgiúpăth
trng phát trin bn vng và năđnh.
 nhng quc gia có th trng chng khoán phát trin, t rt lâu các
nhàă đuă tă đưă ápă dng nhng kin thc kinh t hcă vàoă phână tíchă đuă tă
chng khoán, nhm mcăđíchăti thiu hóa ri ro, tiăđaăhóaăli nhun. Các
ni dung v ri ro và TSSL chngăkhoánăđcăđ cpăđn trong nhiu nghiên
cu ln, t nghiên cu mô hình mt nhân t ca Sharpe (1964) và Linter
(1965)ăđn mô hình ba nhân t ca Fama và French (1992), mô hình bn nhân
t ca Carhart (1997). Trong các mô hình trên thì tác gi nhn thy mô hình 4
nhân t ca Carhart da trên s k tha và phát trin ca các nghiên cuăđiă
trc đưăth hinăđc nhngăuăđim ln so vi nhng nghiên cuătrcăđây.
Bn nhân t tácăđng lên TSSL chng khoán trong mô hình gm ba nhân t
k tha t mô hình Fama-French: nhân t th trng, quy mô (size), nhân t

t s giá s giá s sách trên giá th trng (BE/ME) và nhân t thêm vào là
nhân t xuăhngăđc đi din bi nhân t mô phng là chênh lch TSSL
ca danh mc các c phiuăcaoăgiáătrcăđóătr cho TSSL ca danh mc các
3

c phiu thpăgiáănmătrcăđó.
Mô hình này đưăđc kim chng bng mt s nghiên cu thc nghim
ti các th trng chngăkhoánăkhácănhauăvàăđu cho kt qu đúng.ăTrongăđó,ă
nhân t xuăhng phn ánh li nhunătngăthêmăcaănhàăđuătăkhi tip tc
nm gi nhng c phiuăcaoăgiáănmătrc, có mcătácăđng lên TSSL ln
nht.ă bităđc các nhân t trong mô hình caăCarhartătácăđngăđn TSSL
ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam, c th là các c phiu
niêm yt trên Săgiaoădch chngăkhoánăTP.HăChíăMinh nhăth nào? Tác
gi chnăđ tàiăắăNghiên cu các nhân t tácăđngăđn T sut sinh li c
phiu bngămôăhìnhăCarhartẰ.

1.7. Mcătiêuănghiênăcu vƠăcơuăhiănghiênăcu
Mc tiêu nghiên cu: ánhă giáă mcă đ nhă hng ca các nhân t
trong mô hình Carhartă(1997)ăđi vi th trng chng khoán Vit Nam và so
sánh kt qu vi nghiên cu  th trng Thy S và M.
Câu hi nghiên cu:

Nhm gii quyt cho mc tiêu nghiên cu trên
tác gi đaăraăcácăcâuăhi nghiên cuănhăsau:ăNhânăt th trng, nhân t
qui mô, nhân t giá tr và nhân t xuăhng tácăđngănhăth nàoăđn TSSL
ca c phiu?

1.8. iătngăvƠăphmăviănghiênăcu
i tng nghiên cu: iă tng nghiên cu là Mô hình 4 nhân t
Carhart gm: nhân t th trng, nhân t quy mô, nhân t giá tr và nhân t xu

hng vi d liu nghiên cu là các c phiu ti S Giao dch Chng khoán
thành ph H Chí Minh (HOSE).
Phm vi nghiên cu: Lunăvnătp trung vào vic thu thp d liu, phân
tích, kimăđnh tính phù hp ca mô hình 4 nhân t Carhart đn TSSL các c
phiu trên sàn HOSE. D liu nghiên cu là d liu ca các công ty niêm yt
4

ti sàn HOSE trong khong thi gian t 2007 đn 2011; c th, nmă2007ă
làă123ăcôngăty,ănmă2008ălàă155ăcôngăty,ănmă2009ălàă201ăcôngăty,ănmă2010ă
là 283 côngătyăvàănmă2011ălàă305ăcôngăty.ăD liu thu thp bao gm các ch
s v giá c phiu, ch s Vnindex, lãi sut phi ri ro, các ch s tài chính ca
côngătyănhăgiáătr s sách, giá tr th trng…

1.9. óngăgóp caălunăvn
Lun vnănàyăcóă3ăđóngăgópăchính sau :
Th nht, lună vn góp phn làm sáng t các nhân t nhăhng ti
TSSL trên th trng chng khoán Vit Nam.
Th hai,ăđaăraănhng nhnăđnh v các nhân t đ giúpăchoăcácănhàăđu
tălngăhóaăđc riăroăvàăđaăraăcácăquytăđnhăđuătăhiu qu, góp phn
làm cho hotăđngăđuătătrênăth trng chng khoán chuyên nghipăhn.
Th ba, giúp các nhà hochăđnhăcóăđnhăhng ttăhnătrongăvic ban
hành các chính sách liên quan ti th trng.

5

1.10. Băccălunăvnă
Ngoài phn tóm tt lunăvn,ăb cc ca lunăvnăgm 05 phn chính:
 Phn I : Giiăthiuă
 PhnăII : Tng quan các nghiên cuătrc đây.
 Phn III : Phngăphápănghiênăcu
 Phn IV : Ni dung và kt qu nghiên cu
 Phn V : Kt lun vàăkinăngh

















6

PHN II

TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăỂY

ưăcóărt nhiu nghiên cu v các nhân t tácăđng lên TSSL ca chng
khoán. Khiăđu là mô hình CAPM ca Sharpe (1964) và Linter (1965) vi
ni dung d báo TSSL ca mt chng khoán thông qua ch s beta ca chng
khoánăđó.ăT khi mô hình này xut hinăđưăcóănhiu nghiên cu thc nghim
và tranh cãi v tính áp dng caănó.ăNmă1993,ăda trên nn tng mô hình
CAPM,ăFamaăvàăFrenchăđưăxâyădng nên mô hình ba nhân t gm: nhân t
quy mô, nhân t t s giá s sách trên giá th trng (BE/ME), nhân t th
trng
(k tha t môăhìnhăCAPM).ăMôăhìnhănàyăđcăđánhăgiáălàăkháăthànhă
công trong vic k tha và tng hp các nghiên cuătrcăđó,ăđng thi nó
cngăđc kim chng bng nhiu nghiên cu thc nghim ti các th trng
khác nhau, t nhng th trng phát trinănhăHoaăK (NYSE, NASDAQ),
Nht Bn,ăHongKong…ăđn nhng th trng mi niănhăàiăLoan,ăNamă
Phi, nă…Tuyănhiên,ăch vi ba nhân t,ămôăhìnhănàyăđưăcóănhng hn ch
nhtăđnhătrongătrongătínhăđyăđ ca vic gii thích binăđng ca TSSL. K
tha mô hình Fama và French, các nghiên cuăsauănàyăđưăm rng mô hình
này bng vic thêm vào các nhân t nghiên cuăđ có th giiăthíchăđyăđ
hnătácăđng ca các nhân t đn TSSL ca chng khoán. Sauăđâyălàăni dng
c th ca mt s môăhìnhăđin hình và các nghiên cu ng dng.
2.1. Mô hình Fama- French (1993)
Bng nhng nghiên cu ca mình, Fama và French nhn ra rng h s
beta ca mô hình CAPM không giiăthíchăđcăđyăđ TSSL chng khoán
M giaiă đon 1963-1990, trong khi các nhân t khácănhă nhân t quy mô
(size), nhân t giá s sách trên giá th trng (Book to market equity; BE/ME)
li có tính gii thích mnh. Fama và French đư công b kt qu nghiên cu
7

ca mình vi bài vităắcommonăriskăfactorăinătheăreturnsăonăstocksăandăbonds”ă
trình bày mô hình 03 nhân t tácăđng lên TSSL ca chng khoán gm: nhân
t th trng (k tha t mô hình CAPM), nhân t quy mô, nhân t giá tr
(BE/ME).
Vi d liu nghiên cu là s liu thu thp theo tháng các chng khoán
khoán th trng M c th là các sàn NYSE, AMEX,ăNASDAQăgiaiăđon t
thángă7/1963ăđn tháng 12/1991 (gm 342 tháng), Fama và French sp xp
chng khoán theo quy mô và chia chúng thành 02 nhóm: quy mô nh S
(Small) và quy mô ln B (Big) vi t l 50% - 50%. Nhng chng khoán này
cngăđc chia theo giá tr s sách trên giá th trng thành ba nhóm: thp L
(Low), trung bình M (medium) và cao H (high) vi t l 30% -40% - 30%.
Vi cách phân chia này, Fama và French chia các chng khoán thành 06 danh
mc: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Ví d: danh mc S/L bao gm chng
khoán ca nhng công ty nh vi t s giá tr s sách trên giá th trng thp.
Sauăđó,ăFamaăvàăFrenchăs dngăphngăphápăhi quy chui thi gian ca
Black, Jense và Scholes, vi mô hình mô t nhăsau:ă

R
i
(t) ậRF(t) = 
i
+ b
i
x [RM(t)

- RF(t)] + s
i
x SMB(t) + h
i

x HML(t) +e(t)

Trongăđó:
RF: Lãi sut phi ri ro (theo k quan sát tháng)
RM: TSSL ca th trng
SMB (Small minus Big): bình quân chênh lch gia TSSL danh mc c
phiu ca các công ty nh tr điăTSSLădanhămc c phiu ca các công
ty ln cònăđc gi là phn bù quy mô.
HML (High minus Low): bình quân chênh lch gia TSSL danh mc c
phiu ca các công ty có t s giá tr s sách trên giá th trng cao tr
điăTSSLădanhămc c phiu ca các công ty có t s giá tr s sách trên
8

giá th trng thp. Là phn bù giá tr.
b, s, h:đoălng mc nhăhng ca các nhân t ti TSSL ca danh mc
i.
: H s chn caămôăhình,ăcngăchínhălàăăchênhălch gia TSSL thc t
và TSSL k vng theo mô hình 3 nhân t.
e(t): sai s ngu nhiên ca mô hình.
Fama và French tách ra tng cp nhân t đ hi quy nhm tìm ra mô
hình lý gii tt nht TSSL chng khoán: hi quy TSSL theo RMRF, hi quy
theo SMB, hiăquyătheoăHML,ăsauă đóă kt hp hi quy theo c ba nhân t
RMRF, SMB, HML.
Kt qu nghiên cu ca mô hình Fama-French cho thy có miătngă
quan gia TSSL vi nhân t nhân t quy mô và nhân t BE/ME,ătrongăđóă
BE/ME có tính gii thích TSSL chng khoán mnhăhnănhânăt quy mô. C
th, có mi quan h ngc chiu gia nhân t quy mô và TSSL trung bình và
mt miă tngă quană cùngă chiu mnhă hnă gia nhân t BE/ME và TSSL
trung bình. Tcălà,ăđuătăvàoăcácăcôngătyănh và nhng công ty có ch s
BE/ME cao s choăTSSLăcaoăhn.ăăă

Môăhìnhănàyăđưăđc kim chng bng nhiu nghiên cu thc nghim
ti các th trng khácănhauănhănghiênăcu ca Nima Billou (2004), Andreas
Charitou và Eleni Constantinidis (2004), Gaunt (2004) hay Nartea
và Djajadikerta (2005)ă đi vi th trng chng khoán Hoa k
và các th trng ca các nc phát trin khác nhă Nht Bn, Úc,
New Zealand hoc các nghiên cu ca Connor và Senghai (2001),
Bhavna Bahl (2006), Viyaleta Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002)
đi vi th trng các nc đang phát trină nhă n , Nam M, Ucraina,
hoc lãnh th ài Loan.
9

Bên cnh mô hình CAPM ca Sharpe (1964) và Linter (1965), mô hình
03 nhân t ca Fama và French (1993) và mô hình 4 nhân t ca Carhart còn
có rt nhiu các nghiên cu khác v nhng nhân t tácăđng lên TSSL ca
chng khoán.
Nghiên cu ca C.W. Andy Chui và K.C John Wei (1997) v các nhân t
tácăđng lên TSSL ca chng khoán ti 05 th trng mi ni vi d liu thu
thp trong mt thi gian khá dài vi th trng Hong Kong (d liu thu thp
t thángă 7/1984ă đn tháng 6/1993), Hàn Quc (t thángă 7/1982ă đn tháng
6/1993), Malaysia ( tháng 7/1981ăđn tháng 6/1993), Trung Quc (t tháng
7/1981ăđn tháng 6/1993) và Thái Lan (t thángă7/1981ăđn tháng 6/1993).
Bng nghiên cu thc nghim, C.W. Andy Chui và K.C John Wei nhn thy
có s tácăđng mnhăcóăýănghaăca nhân t quy mô và nhân t BE/ME lên
TSSL chngăkhoán,ătrongăkhiăđóăthìăkhôngătìmăthy bng chng v miătngă
quan gia ch s Beta th trng vi TSSL. Ngoài các nhân t trên, Tác gi
cngătìmăraăs tácăđngăđángăk ca hiu ng ktăthúcănmă(turn-of-the-year
effect) hay còn gi là hiu ng tháng giêng (January effect) và nhng hành x
mang tính mùa v lên TSSL chngăkhoán,ăđc bit là ti các th trng Hong
Kong và Hàn Quc. C th, làăcácănhàăđuătăcóăkhuynhăhng mua nhiu
chng khoán trong tháng Giêng do TSSL ca chng khoán cao hnăt đóăđưă

to nên áp lc mua trên th trng.
Nghiên cu caăJohnăM.GriatffinăvàăMichaelăL.Lemmonănmă2002,ătácă
gi xem xét s tácăđng ca nhân t BE/ME và ri ro phá sn lên TSSL chng
khoán. D liu nghiên cu xây dng gingănhămôăhìnhăFamaăFrenchăvi s
liu thu thp theo tháng các chng khoán th trng NYSE, Nasdaq, Amex
giaiă đon t thángă 7/1965ă đn tháng 6/1996. Nghiên cu cho thy có mi
quan h gi BE/ME, ri ro phá sn và TSSL chng khoán. C th, nhng
công ty vi BE/ME cao có phn li nhun chc chn thp,ăđònăby tài chính
10

cao dnăđn ri ro phá sn ln thì s chng khoán s cóăTSSLăcaoăvàăngc
li.ăiuănàyăcngănht quán vi kt qu nghiên cu ca Fama French.
2.2. MôăhìnhăcaăCarhartă
2.2.3. Mô hình bn nhân t Carhart (1997)
Nmă 1997ă Carhartă công b nghiên cu ca mình vi bài vită ắOnă
PersistenceăinăMultualăFundăPerformance”.ăỌngănhn thy rng mô hình 03
nhân t ca Fama- French không giiăthíchăđc binăđng trong TSSL khi
phân loi danh mc theo TSSL k trcă(theoăxuăhng). Trong khong thi
gianăđó,ăJegadeeshăvàăTitmanăcngătìmăthyăxuăhng btăthngăhàngănmă
rtăcóăýănghaăchoăth trng chngăkhoán.ăAsnessă(1994)ăđưăphânătíchăthêmă
v nhng btăthng này và thy rngătácăđng ca nhân t xuăhng không
th gii thích bng mô hình 3 nhân t ca Fama và French. Phát trin t tt c
các nghiên cu trên Carhart xây dng lên mô hình 04 nhân t bao gm: nhân
t th trng, nhân t quy mô, nhân t BE/ME và thêm vào nhân t xuăhng.
Mu nghiên cu Carhart s dng bao gm c nhngăcôngătyăngng hot
đngătínhăđn thi đim khoăsát,ăđc cho là mu nghiên cuăcóăkíchăthc
ln nhtătínhăđnănmă1997,ădoăđóănóăcóătínhătngăquátăcaoăhnănhng mô
hìnhătrcăđó.ăD liu nghiên cu bao gm s liu thu thp theo tháng ca
1892 qu t thángă01/1962ăđn tháng 12/1993.
Mô hình mô t nhăsau:

R
it
ậ R
ft
= 
iT
+ 
1iT
RMRF
t
+ 
2iT
SMB
t
+ 
3iT
HML
t
+ 
4iT
UMD
t
+ e
it

Trongăđó:
Rft : là lãi sut phi ri ro
RM : TSSL ca th trng
RMRF

t
: Phn bù ri ro th trng ti thiăđim t
11

SMB, HML: là phn bù quy mô và giá tr đcătínhănhătrongămôăhìnhă
Fama ậFrench (chia 6 danh mcătheoăcácăđim gãy 50%-50% theo quy
mô và 30% - 40% - 30% theo BE/ME)
UMD : là nhân t xuăhng,ăđc tính bng TSSL bình quân ca các
chng khoán tngăgiáănmătrc tr cho TSSL bình quân ca các chng
khoán gim giáănmătrcăđó,ăđoălng li nhunătngăthêmăcaănhàăđu
tăkhiătip tc nm gi nhng chng khoán tng giá caănmătrc do
thc hin chinălcăđuătătheoăxuăhng. C th, UMD là chênh lch
đc tính bng TSSL bình quân tháng nmăsauăca 30% chng khoán có
TSSLănmătrc cao nht tr choăTSSLăbìnhăquânăthángănmăsauăca
30% ca chngăkhoánăcóăTSSLănmătrc thp nht. Carhart sp xp
các chng khoán theo chng khoán cao giá/mtăgiáănmătrc thành 3
nhóm : Winner, Neutral và Loser ậ W, N, L vi t l 30% - 40% - 30%.


1iT
; 
2iT
;


3iT
; 
4iT
: H s hi qui cho lnălt các nhân t RMRF, SMB,
HML, UMD.

Kt qu nghiên cu ca mô hình Carhart cho thy các nhân t SMB,
HML, UMD có th giiă thíchă đc s thayă đi trong chui thi gian ca
TSSL chng khoán. Bng nghiên cu thc nghim, Carhart nhn thy vic
mua nhng chng khoán tng giá caănmătrc và bán chng khoán gim
giáănmătrc mang liăTSSLătrungăbìnhă8%/nm. Trongăđó, nhân t giá th
trngăvàăđàătngătrng gii thích 4,6%, s khác nhau trong t s chi phí
qun tr/tài sn ròng gii thích 0.7% và s khác nhau trong chi phí giao dch
gii thích 1%.
T các kt qu nghiên cu,ăCarhartăđiăđn kt lun:ăkhôngănênăđuătă
vào nhng qu cóă TSSLă âmă thng xuyên, nhng qu có TSSLă caoă nmă
trcăthìănmăsauăs cóăTSSLăcaoăhnăTSSLămongăđi trung bình, nhngănmă
sauăđóăthìăchaăchc; t s chi phí qun lý/tng tài sn ròng, chi phí giao dch,
12

chiăphíăđuătăcóătácăđngăngc chiuăđn TSSL ca qu, chúng lyăđiăphn
TSSLăvt tri ca nhngănhàăđuătănm gi qu cóăTSSLăcaoănmătrc
trong dài hn.
2.2.4. Nhng nghiên cu thc nghim ng dng mô hình Carhart
Mauel Ammann và Michael Steiner (2008) đưă ng dng mô hình ca
Carhartăđ nghiên cu v các nhân t ri ro trên th trng chng khoán Thy
s. Tác gi s dng d liu ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Thy S giaiăđon t thángă12ăănmă1998ăđnăthángă12ănmă2005.
Do đc thù ca th trng chng khoán Thy S nhăs lng s lng
các công ty trên th trng là nh so vi th trng M nên tác gi xây dng
các danh mc có khác so vi Carhart, c th nhăsau : tt c các chng khoán
trong d liuăđc sp xp theo vn hoá th trng và chia thành 2 nhóm ln
(B) và nh (S). Cùng thiăđimăđó,ăcácăchngăkhoánăđc chia thành 2 nhóm
theo t s giá ghi s trên giá th trng ca chúng (cao (H) và thp (L)) và
theoăTSSLănmătrc caăchúngă(Tngă(U)ăvàăgim (D)). Sau cùng, nhng
chngăkhoánănàyăđc chia thành các danh mc: S/H/U,S/H/D, S/L/U, S/L/D,

B/H/U, B/H/D, B/L/U và B/L/D. T các danh mc này các nhân t HML,
SMBăvàăUMDăđcătínhănhăsau:

SMB= 1/4*[(S/H/U-B/H/U) + (S/H/D- B/H/D) + (S/L/U-B/L/U) + (S/L/D-B/L/D)]
HML=1/4*[(S/H/UậS/L/U) +(S/H/D ậ S/L/D) + (B/H/U-B/L/U) + (B/H/D- B/L/D)]
UMD= 1/4*[(S/H/U-S/H/D) +(S/L/U-S/L/D) + (B/H/U-B/H/D) + (B/L/U-B/L/D)]

Kt qu ca bài nghiên cu cho thy TSSL bình quân ca nhân t th
trngălàăă7.16%/nm,ănhânăt qui mô là -0.67%, nhân t giá tr s sách trên
giá tr th trngălàă2.35%/ănmăvàănhânăt xuăhngălàă10.33%/nm.ă
Ngoài ra, mô hình caăCarhartăđưăđc chng minh bng mt s nghiên
cu thc nghimăkhácănhăsau:
13

Nghiên cu thc nghim ca K.Geert Rouwenhorst (1998)ă đưă khng
đnh có s nhăhng ca nhân t xuăhng lên TSSL chng khoán. Vi mu
nghiên cu là s liu TSSL thu thp theo tháng ca 2.190 công ty t 12 quc
giaăchâuăÂuătrongăgiaiăđon t 1978ăđn 1995, mu nghiên cuănàyăđưăbaoă
gmă60%ăđn 90% mc vn hóa th trng ca tngănc. S liu thu thp
ca tt c các qucăgiaăđcăquyăđiăsangăđngăMácăc s dng t giá quy
đi ly t Financial Times. Kt qu nghiên cu cho thy vicăđuătăvàoăcácă
danh mcăđuătătrungăhn li trong quá kh thì ttăhnăvicăđuătăvàoăcácă
danh mc trung hn l trong quá kh khongă1%/tháng.ăăTSSLăđóăs đc
tip tc duy trì trong khong mtănmătipătheoăvàănóăđúngă c công ty nh
và công ty ln. Kt qu nàyă cngă phùă hp vi nhng nghiên cu ca
Jegadeesh và Titman (1993) trên th trng M.
Nghiên cu ca Jaap Vander Hart, Erica Slagter, Dick Van Dijk (2000)
ti các th trng mi ni ca châu Á, EMEA và châu M Latinăcngăkhng
đnh kt qu nghiên cu ca Carhart. Nhng s liu phc v cho nghiên cu
v giá c phiu, c tc và vnăđc thu thpătheoăthángăvàăquyăđiăsangăôălaă

M trongăgiaiăđon t thángă01/1982ăđn tháng 05/1999 ca 2.851 công ty ti
32 th trng mi ni (bao gm th trng châu Á: China, India, Indonesia,
Korea, Malysia, Pakistan, Philippines, Sri Lanka, Taiwan and Thailand;
EMEA bao gm: Czech Republic, Egypt, Greece, Hungary, Israel, Jordan,
Morocco, Nigeria, Poland, Portugal, Russia, Slovakia, South Africa, Turkey
and Zimbabwe; th trng M Latin bao gm: Argentina, Brazil, Chile,
Colombia, Mexico, Peru and Venezuela). Kt qu nghiên cuăcngăchoăthy
nhng chng khoán vi TSSL cao s tip tc cho thu nhp viăxuăhngăđiă
lênătrongăhnăsáuăthángătipătheoăsauăđó.


14

Nhăvy, phn II ca lunăvnăđưăh thng liăđng thi điăsâu,ălàmărõă
các nghiên cuătrcăđâyăv nhng nhân t tácăđng lên TSSL chng khoán.
Nhng nghiên cu ln,ăcăbnăđc trình bày bao gm:
- Mô hình Fama- French (1993) ca Fama và French: trình bày mô hình
03 nhân t tácăđng lên TSSL ca chng khoán gm: nhân t th trng, nhân
t quy mô, nhân t BE/ME. Phm vi nghiên cu là các chng khoán th
trng M c th là các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ giaiăđon t tháng
7/1963ăđn tháng 12/1991.
- Mô hình bn nhân t Carhart (1997) ca Carhart: trình bày mô hình 04
nhân t tácăđng lên TSSL ca chng khoán gm: nhân t th trng, nhân t
quy mô, nhân t BE/ME và nhân t xuăhng. D liu nghiên cu bao gm s
liu thu thp theo tháng ca 1892 qu t thángă01/1962ăđn tháng 12/1993.
- Các nghiên cu khác v nhng nhân t tácăđng lên t sut sinh li ca
chng khoán đc trình bày thêm bao gm : Nghiên cu ca C.W. Andy Chui
và K.C John Wei (1997) v các nhân t tácăđng lên TSSL ca chng khoán
ti 05 th trng mi ni Hong Kong, Hàn Quc Malaysia, Trung Quc, Thái
Lan; Nghiên cu ca John M.Griatffin và Michael L.Lemmon (2002) ti các

th trng NYSE,ăNasdaq,ăAmexăgiaiăđon t thángă7/1965ăđn tháng 6/1996.
Nhng vnăđ đcăđiăsâuănghiênăcu và trình bày trong phn 2 s làăcă
s lý lun cho ni dung nghiên cu  các phn tip theo.






15

PHN III


PHNG PHÁP NGHIÊN CU

3.4. Mô hình nghiên cu
ng dng mô hình 4 nhân t ca Carhart (1997)
R
it
ậ R
ft
= 
iT
+ 
1iT
RMRF
t
+ 
2iT

SMB
t
+ 
3iT
HML
t
+ 
4iT
UMD
t
+ e
it

Trongăđó:
R
ft
: là lãi sut phi ri ro
RM : TSSL ca th trng
RMRF
t
: Phn bù ri ro th trng ti thiăđim t
SMB, HML: là phn bù quy mô và giá tr
UMD : Nhân t xuăhng
 phù hp viă đc tính ca th trng Vit Nam, tác gi s dng
phngă phápăphână chiaă cácă danhă mc theo các tiêu chí : qui mô, BE/ME,
TSSLă trcă đó ca mô hình Carhart theo (2x2x2).ă Cáchă phână chiaă nàyă đưă
đc Mauel Ammann và Michael Steiner (2008) áp dng nghiên cu đi vi
các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Thy S giaiăđon t tháng
12ăănmă1998ăđnăthángă12ănmă2005, tác gi s dngăphngăphápănàyăvìă
nhng lý do sau:

Carhart nghiên cu tp trung vào các qu đuătăhnălàăcôngătyăchng
khoán, ti th trng chng khoán phát trin có mu quan sát ln.
Mauel Ammann và Michael Steiner(2008) đưăng dngăđ nghiên cu
trên th trng chng khoán Thy S và kt qu cho thy các binăđưăgii
thích rt tt cho TSSL ca c phiu.
Th trng chng khoán Vit Nam hin nay có nhngăđcătínhănh : giá