Ứng dụng mô hình Ohlson trong nghiên cứu đến các yếu tố ảnh hưởng đến cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM


LêăNguyn QunhăHng



NG DNGăMÔăHỊNHăOHLSONăTRONGăNGHIểNăCU
NăCÁCăYU T NHăHNGăN C PHIU NIểMă
YT TI TH TRNG CHNGăKHOÁNăVIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
εư s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS.TRN HUY HOÀNG



TP. H Chí εinh – Nm β01γ

LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu do chính tôi thc hin.
Các s liu và thông tin nghiên cu trong bài hoàn toàn đúng vi ngun trích dn.

TP.HCε, ngày ầ tháng ầ nm β01γ
Tác gi


δê Nguyn Qunh Hng


MC LC
Trang bìa ph
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc vit tt
Danh mc bng biu
ε U 1
CHNG 1: Tng quan v các yu t nh hng đn giá c phiu ti th trng chng khoán 4
1.1. C phiu và các loi giá c phiu 4
1.1.1. Khái nim v c phiu 4
1.1.2. c đim ca c phiu 4
1.1.3. Các loi c phiu 5
1.1.4. Các loi giá c phiu 7
1.1.5. Nhân t nh hng giá c phiu 8
1.1.6. Các nghiên cu v s nh hng ca các yu t đn giá c phiu trên th gii 10
1.2. Các mô hình đnh giá c phiu đc s dng trong mô hình Ohlson 11
1.2.1. εô hình chit khu c tc – Dividend Discount Model 11
1.2.2. εô hình chit khu li nhun thng d – Discounted Abnormal Earnings Model 15
1.3. Tng quan v mô hình Ohlson – Ohlson Model 19
1.3.1. εô hình Ohlson 19

1.3.2. S cn thit vn dng mô hình Ohlson 21
1.3.3. Kinh nghim áp dng mô hình Ohlson ca các nc 22

Kt lun chng 1 24
CHNG β: Phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm yt ti th trng chng khoán
Vit Nam 26
2.1. Thc trng v giá c phiu niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam 27
2.1.1. Giai đon tng trng 27
2.1.2. Giai đon suy gim 29
2.1.3. Giai đon phc hi 31
2.1.4. Giai đon điu chnh 32
2.2. Phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam 36
2.2.1. Giai đon tng trng 36
2.2.2. Giai đon suy gim 40
2.2.3. Giai đon phc hi 42

2.2.4. Giai đon điu chnh 45

Kt lun chng β 51
CHNG γ: ng dng mô hình Ohlson đ phân tích các yu t nh hng đn giá c phiu niêm
yt ti th trng chng khoán Vit Nam 52
3.1. Các gi đnh nghiên cu 52
3.2. εô hình nghiên cu 53
3.3. D liu nghiên cu: d liu bng – Panel data 56
3.4. Phng pháp nghiên cu 58
3.4.1. Phng pháp bình phng nh nht thông thng - Ordinary least squares 59
3.4.2. Phng pháp tác đng c đnh – Fixed-Effects Model 61
3.4.3. Phng pháp tác đng ngu nhiên – Random-Effects Model 64
3.5. Kim đnh mô hình 67

3.5.1. Kim đnh Breusch-Pagan (Kim đnh u
i
=0): 68
3.5.2. Kim đnh Hausman 69
3.6. Kt lun ca mô hình Ohlson trong đo lng các yu t nh hng lên giá c phiu ti th
trng chng khoán Vit Nam 70

Kt lun chng γ 73
CHNG 4: Gii pháp ng dng mô hình Ohlson đ phân tích các yu t nh hng đn giá c
phiu niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam 74
4.1. Nhóm gii pháp h tr nhà đu t 74
4.2. Nhóm gii pháp đi vi các công ty niêm yt 76
4.3. Nhóm gii pháp đi vi các c quan qun lỦ nhà nc 80
4.3.1. Chính sách kinh t v mô hng đn vic to n đnh, bn vng cho th trng
chng khoán 80
4.3.2. Minh bch thông tin, nâng cao hiu qu công b thông tin 82
Kt lun chng 4 84
Kt lun 85
Tài liu tham kho
Ph lc
DANH MC VIT TT
- ADB: Ngân hàng Phát trin Châu Á
- CTCK: Công ty chng khoán
- CTCP: Công ty c phn
- HNX: S giao dch Chng khoán Hà Ni
- HOSE: S giao dch Chng khoán TP.HCε
- NHNN: Ngân hàng Nhà nc
- TTCK VN: Th trng chng khoán Vit Nam
- UBCK: y ban Chng khoán Nhà nc
- VSD: Trung tâm lu kỦ chng khoán Vit Nam

DANH MC BNG BIU
Bng 1.1: Thng kê mc gii thích giá c phiu ca mô hình Ohlson ti các th trng
khác nhau trên th gii 24
Bng 2.1: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon tng trng 36
Bng 2.2: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon suy gim 40
Bng β.γ: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon phc hi 42
Bng β.4: Các yu t v mô và ch s VN-Index, HaSTC giai đon điu chnh 46
Bng 3.1: So sánh kt qu các h s hi quy khi ng dng mô hình Ohlson ci tin
ti th trng chng khoán Vit Nam và Hoa K 72
Biu đ 2.1: Ch s VN-Index và HNX-Index t 1/1/2006-31/12/2012 26
Biu đ 2.2: S thay đi quy mô TTCK VN β006-2012 26
Biu đ β.γ: Ch s VN-Index t 1/1/β006 đn γ1/1β/β006 27
Biu đ β.4: Ch s VN-Index t 1/1/β007 đn γ1/1β/β007 28
Biu đ β.5: Ch s VN-Index t 1/1/β008 đn γ1/1β/β008 30
Biu đ β.6: Ch s VN-Index t 1/1/β009 đn γ1/1β/β009 31
Biu đ β.7: Ch s VN-Index t 1/1/β010 đn γ1/1β/β010 33
Biu đ β.8: Ch s VN-Index t 1/1/β011 đn γ1/1β/β011 33
Biu đ β.9: Ch s VN-Index t 1/1/β01β đn γ1/1β/β01β 34
Biu đ β.10: Quy mô th trng chng khoán theo ngành (%) 35
Biu đ β.11: T giá USD/VND trung bình tháng nm β008 41
Biu đ β.1β: T giá USD/VND t 1/β009 đn 8/β010 44
1

M U
1. tăvnăđ
Th trng chng khoán Vit Nam t β006 đn nay tri qua nhiu giai đon thng
trm. ư có rt nhiu công trình nghiên cu tìm kim nhng yu t tác đng lên s
bin đng giá c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam. Tuy nhiên, đc đim
chung ca các nghiên cu này là thiu đi c s lỦ thuyt vng chc vì cha tr li

đc câu hi: nhng thông tin v mô và thông tin trên báo cáo tài chính nào có mi
liên h trc tip đn th giá c phiu và mô hình lỦ thuyt nào th hin mi liên h
này? Ch khi đa ra câu tr li thì mi có th lng hóa nh hng ca thông tin v
mô và thông tin trên báo cáo tài chính lên th giá c phiu mt cách chính xác.
Chính vì vy, ng dng lỦ thuyt đnh giá c phiu ca giáo s James Ohlson đi hc
New York – Hoa K, lun vn ắngădngămôăhìnhăOhlsonătrongănghiênăcuăđnă
cácăyuătănhăhngăđnăcăphiuăniêmăytătiăthătrngăchngăkhoánăVită
Nam” tp trung nghiên cu nhng yu t vi mô và v mô tác đng lên th giá c
phiu, đng thi cung cp các thông tin hu ích cho các nhà đu t, các doanh nghip,
các c quan qun lỦ.
2. Mcătiêuănghiênăcu
ng dng mô hình đnh giá ca Ohlson đ đo lng nh hng ca các yu t lên th
giá c phiu các công ty niêm yt ti S Giao dch Chng khoán TP.HCε và Hà Ni.
Da trên kt qu kim đnh mô hình Ohlson, lun vn đa ra kt lun v s tác đng
ca các yu t lên th giá c phiu. T đó, các nhà đu t có th tham kho s dng
đ đa ra chin lc đu t, các doanh nghip có th điu chnh th giá phù hp vi
yêu cu ca c đông, tránh b thâu tóm, sáp nhpầ Ngoài ra, lun vn còn đ xut
các chính sách gi Ủ cho các c quan qun lỦ điu hành kinh t v mô theo hng
phát trin bn vng th trng chng khoán.
3. iătngănghiênăcuăvƠăphmăviănghiênăcu
2

i tng nghiên cu: c phiu ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam.
Phm vi nghiên cu:
Lun vn nghiên cu v nhóm c phiu ca các doanh nghip niêm yt trên th trng
tp trung ti Vit Nam trong thi gian β006 đn 2012.
S liu nghiên cu đc thu thp theo quỦ: t quỦ I/β006 đn quỦ IV/β01β.
δun vn ch s dng s liu t giá USD/VND, không s dng t giá ca các đng
tin mnh khác.

4. Phngăphápănghiênăcu
Phng pháp chn mu: δun vn s dng d liu ca tt c các công ty c phn
đi chúng niêm yt quỦ I/β006, bao gm 40 công ty, trong đó có 1 Qu đu t và 1
công ty thuc nhóm Ngân hàng.
Phng pháp thu thp d liu: δun vn s dng yu t thông tin thuc báo cáo tài
chính bao gm th giá và li nhun thng d theo đ xut ca mô hình đnh giá
Ohlson, đc thu thp bng cách x lỦ các báo cáo tài chính hp nht quỦ ca các
công ty niêm yt. Nhóm thông tin v mô có tác đng mnh lên th giá c phiu theo
kinh nghim nghiên cu ca các công trình thc hin trc đây, bao gm: tc đ tng
trng kinh t, t giá hi đoái (USD/VND), ch s giá tiêu dùng, lưi sut th trng,
đc thu thp da vào các s liu công b ca các t chc uy tín: ADB – Ngân hàng
Phát trin Châu Á, World Bank – Ngân hàng Th gii, IFS – Thng kê tài chính quc
t ca IεF, GSO – Tng cc Thng kê Vit Nam, Hi quan Vit Namầ
Phng pháp x lý s liu: S liu sau khi thu thp đc sp xp theo cu trúc d
liu bng cân đi theo chui thi gian và x lỦ bng chng trình thng kê kinh t
Gretl. Sau đó kt qu đnh lng đc kim đnh là có phù hp vi Vit Nam hay
không, t đó, lun vn đa ra kt lun và gii pháp h tr các thành viên trên th
trng chng khoán Vit Nam.
3

5. ụănghaăkhoaăhcăvƠăthcătinăcaălunăvn
Ý ngha khoa hc: δun vn nghiên cu v mô hình đnh giá c phiu ca giáo s
Ohlson. C s lỦ lun ca mô hình khá mi m vi th trng Vit Nam có th làm
tài liu tham kho cho sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng.
Ý ngha thc tin:  tài ca lun vn đ cp đn vn đ ph bin trên th trng
chng khoán Vit Nam nên có th dùng làm thông tin tham kho cho các thành viên
tham gia th trng trong vic xác đnh và d báo th giá c phiu.
6. Nhngăđimăniăbtăcaălunăvn
εô hình đnh giá c phiu ca giáo s Ohlson là ni dung mi m ti Vit Nam vi
các khái nim nh li nhun thng d (abnormal earning), tng quan thng d sch

(clean surplus relation). Bng vic gii thiu mô hình Ohlson cùng vi cách x lỦ s
liu điu chnh theo s thay đi ch đ k toán Vit Nam, lun vn có đc các kt
lun mang đc đim riêng bit ca th trng chng khoán Vit Nam.
δun vn không ch dng li  kt qu đnh lng mà còn tin hành kim đnh nhm
tìm ra mô hình nào là phù hp nht.
7. Ktăcuălunăvn
δun vn bao gm 4 chng:
Chngă1: C s lỦ thuyt v giá c phiu và các mô hình đnh giá c phiu
Chngă2: Thc trng v giá c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam β006-
2012
Chngă3: εô hình nghiên cu Ohlson v các yu t nh hng lên giá c phiu ti
th trng chng khoán Vit Nam
Chngă4: Kt lun và các gii pháp ng dng mô hình Ohlson trong đnh giá c
phiu ti th trng chng khoán Vit Nam

4

CHNG 1: TNGăQUANăVăCÁCăYU T NH HNG NăGIÁăCă
PHIUăTIăTHăTRNG CHNGăKHOÁN
1.1. CăPHIUăVĨăCÁCăLOIăGIÁăC PHIU
1.1.1. Kháiănimăvăcăphiu
C phiu là giy chng nhn c phn, xác nhn quyn s hu ca c đông vi công
ty c phn. Ngi mua c phiu thng tr thành c đông thng hay c đông ph
thông. C đông nm gia c phiu thng là mt trong nhng ngi ch doanh
nghip nên là ngi trc tip th hng kt qu sn xut kinh doanh cng nh lưnh
chu mi ri ro trong kinh doanh.
Theo Lut Chng khoán Vit Nam 2006, c phiu là loi chng khoán xác nhn
quyn và li ích hp pháp ca ngi s hu đi vi mt phn vn c phn ca t
chc phát hành.
1.1.2. căđimăcaăcăphiu

- C phiu là chng nhn góp vn, không có k hn và không hoàn vn.
- C tc ca c phiu tùy thuc vào kt qu hot đng sn xut kinh doanh ca
doanh nghip và chính sách c tc, do đó không xác đnh. Khi doanh nghip làm
n phát đt, c đông cng đc hng li nhun cao hn nhiu so vi các loi
chng khoán khác có lưi sut c đnh. Nhng ngc li, c tc có th rt thp
hoc hoàn toàn không có khi công ty làm n thua l.
- Khi công ty b phá sn, c đông thng là ngi cui cùng đc hng giá tr còn
li ca tài sn thanh lỦ.
- Giá c phiu bin đng nhanh, đc bit là trên th trng th cp, do nhiu nhân
t nhng nhân t c bn nht là hiu qu kinh doanh và giá tr th trng ca
doanh nghip.
5

1.1.3. Cácăloiăcăphiu
C phiu bao gm c phiu ph thông (thng) và c phiu u đưi. Tuy nhiên, trong
phm vi nghiên cu, lun vn ch tp trung vào c phiu ph thông. Phn ln c phiu
ca các công ty c phn là c phiu ph thông vi nhng đc đim nêu trên, nhng
đôi khi công ty cng phát hành nhng loi c phiu thng vi nhng đc đim riêng
t s khác bit liên quan đn quyn bu c hay quyn đc hng c tc. δỦ do các
công ty phát hành các loi c phiu ph thôngkhác nhau là vì mun trao quyn bu
c cho mt nhóm c đông xác đnh, vì th, c phiu ph thông khác loi nhau s th
hin quyn bu c khác nhau. Ví d, mt nhóm c đông nm gi mt loi c phiu
thng có quyn biu quyt tng đng vi 10 phiu bu trong khi đó loi th hai
đc phát hành vi 1 phiu bu/c phiu.
Khi mt công ty phát hành nhiu hn mt loi c phiu thng, thông thng s phân
thành “c phiu thng loi A” và “c phiu thng loi B”. Ví d: công ty Bershire
Hathaway ca t phú Warren Buffett (mư chng khoán ti S giao dch NYSE: BRK)
đang phát hành c hai loi c phiu thng. S khác bit khi giao dch hai loi c
phiu thng này là kí t sau mư chng khoán. Trong trng hp BRK là BRKa và
BRKb hoc BRK.A và BRK.B.

S khác bit v đc đim ca hai loi c phiu thng loi A và B s do công ty phát
hành quyt đnh. Có th là loi A s nhiu quyn biu quyt hn loi B, hoc cng có
th ngc li.
Ngoài cách phân loi nói trên, c phiu thng còn có nhng dng sau:
- C phiu “thng hng” – Blue chip stocks: đây là loi c phiu hng cao ca
các công ty ln có lch s phát trin lâu đi, vng mnh v kh nng sinh li, tài
chính. Thut ng “blue chip” xut phát t các sòng bc, thng thì các sòng bc
dùng các blue chip đ đi din cho các chip đánh bc có mnh giá cao. Ti th
trng chng khoán ε, mt c phiu thng hng tiêu biu s có tng giá tr
vn hóa th trng vào khong vài t USD, thng s là c phiu ca nhng công
6

ty dn đu hoc trong top ba công ty trong mt lnh vc kinh doanh. Dù rng
không nên đa ch tiêu thanh toán c tc đ đánh mt c phiu là thng hng
hay không, tuy vy, theo thông l, hu ht các c phiu thng hng đu đc ghi
nhn là có dòng c tc n đnh và tng đu qua các nm.
- C phiu có th giá thp – Penny stocks: Penny có ngha là "đng cent", đng tin
có mnh giá nh nht ti M.  th trng chng khoán ε, Penny Stocks là
nhng c phiu có giá giao dch di 5USD/c phiu.  th trng chng khoán
Anh, Penny Stocks là c phiu có th giá thp hn 1 bng/c phiu và do công ty
có vn th trng nh hn 100 triu bng phát hành.
Th trng chng khoán Vit Nam không có khái nim nào ch Penny Stocks mà
ch là cách gi ph thông vi các c phiu có th giá thp. Các nhà đu t còn
dành riêng tên gi “c phiu rau mung” hay “c phiu trà đá” khi ám ch các
Penny stocks ca Vit Nam.
- C phiu tng trng – Growth stocks: c phiu này đc phát hành bi các công
ty có li nhun đc k vng cao hn mc trung bình th trng. Chính vì vy,
c phiu tng trng còn đc gi bng cái tên khác “c phiu hp dn” –
Glamour stock. C tc ca c phiu tng trng thng rt nh hoc không có,
vì các công ty chú trng quan tâm đn vic tái đu t t li nhun gi li. Hu ht

c phiu ca các công ty trong lnh vc công ngh đc xem là c phiu tng
trng.
- C phiu thu nhp – Income stocks: là c phiu mà c tc thng đc tr cao
hn mc trung bình trên th trng. Loi c phiu này đc nhng ngi hu trí
hoc ln tui u chung vì kh nng nhn thu nhp hin ti cao hn trung bình
th trng. C phiu thu nhp ch yu do các công ty hot đng trong lnh vc -
bt đng sn, nng lng, phc v công ích, khai thác tài nguyên thiên nhiên và
dch v tài chính- phát hành.
- C phiu chu k - Cyclical stocks: là c phiu mà giá c b nh hng bi nhng
bin đng ca nn kinh t. C phiu chu k thng liên quan đn các công ty bán
các mt hàng theo s thích mà ngi tiêu dùng có th đ kh nng đ mua nhiu
7

hn trong mt nn kinh t phát trin mnh và s ct gim nhu cu trong thi k
suy thoái. Ví d nh nhng doanh nghip sn xut xe hi, máy bay, ni tht, may
mc, khách sn, nhà hàng.
1.1.4. Cácăloiăgiáăcăphiu
1.1.4.1. Mnh giá – par value
Mnh giá là giá tr ghi trên giy chng nhn c phiu. Mnh giá ca c phiu ch có
giá tr danh ngha, thm chí  M ngi ta còn phát hành c phiu không có mnh
giá (no par-value stocks). Bi vì c phiu là chng khoán không hoàn vn và giá tr
mà các nhà đu t quan tâm khi b tin mua c phiu đó là giá tr thc ca c phiu.
Mnh giá c phiu không có giá tr thc t đi vi nhà đu t khi đư đu t, nên nó
không liên quan đn giá th trng ca c phiu đó.
Mnh giá c phiu thng đc s dng đ ghi vào s sách k toán ca công ty.
Mnh giá c phiu ch có Ủ ngha quan trng vào thi đim công ty phát hành c
phiu thng ln đu huy đng vn thành lp công ty. Theo lỦ thuyt, mnh giá th
hin s tin ti thiu công ty phi nhn đc trên mi c phiu mà công ty phát hành
ra.
Mnh giá đc tính bng công thc sau:

εnh giá c phiu =
Vn điu l ca công ty c phn
Tng s c phiu đng kỦ phát hành

Ti Vit Nam, theo Lut Chng khoán hin hành, mnh giá c phiu chào bán ra công
chúng đc n đnh là 10.000 đng.
1.1.4.2. Th giá – Book value
Th giá là giá c phiu ghi trên s sách k toán phn ánh trng vn c phn ca công
ty  mt thi đim nht đnh
Th giá đc xác đnh bng công thc sau:
8

Th giá c phiu =
Vn c phn thng
Tng s c phiu thng đang lu hành

 khía cnh khác, th giá còn biu th cho giá tr tài sn ròng trên mi c phn (NAV
– Net asset value per share). Tht vy, trên bng cân đi k toán, nu ly toàn b tài
sn tr (-) n phi tr và c phn u đưi chính là phn giá tr tài sn ròng ca công ty
và bng vn c phn.
NAV = Tng tài sn – N phi tr (bao gm c c phn u đưi nu có)
NAV/cp =
Tng tài sn - N - C phn u đưi
Tng s c phiu thng đang lu hành

1.1.4.3. Giá tr ni ti – Intrinsic value
Giá tr ni ti là giá tr thc ca c phiu  thi đim hin ti. c tính toán cn c
vào c tc công ty, trin vng phát trin ca công ty và lưi sut th trngầ ây là
cn c quan trng cho nhà đu t khi quyt đnh đu t vào c phiu: đánh giá đc
giá tr thc ca c phiu, sau đó so sánh vi giá th trng và la chn phng án đu

t có hiu qu nht.
1.1.4.4. Th giá – Market value
Th giá là giá c c phiu trên th trng ti mt thi đim nht đnh. Tùy theo quan
h cung cu mà th giá có th thp hn, cao hn hoc bng giá tr ni ti ca nó ti
thi đim mua bán. Quan h cung cu c phiu chu tác đng ca nhin nhân t kinh
t, chính tr xư hiầ trong đó yu t quan trng nht là giá th trng ca doanh
nghip và kh nng sinh li ca nó.
1.1.5. Nhơnătănhăhngăgiáăc phiu
Nu nhìn vào khía cnh vt cht ca doanh nghip chng hn nh máy móc thit b
nhà xng, có th đúng phn nào khi nói giá ca c phiu bng tng giá tr ròng
(NetAsset = Asste –Debt) ca tài sn doanh nghip chia cho s c phiu. Nhng v
mt hot đ6ng kinh doanh ca doanh nghip, giá tr tài sn ròng (Net asset) cha đ
đ đo lng giá tr ca c phiu. Nói mt cách có c s hn, yu t quan trng nht
9

là s li nhun kim đc trên vic đu t tin t trong mt nm, đây chính là sut
chia li (dividend rate) ca c phiu. ây chính là yu t c bn ca vic hình thành
nên giá c phiu. C bn, giá c phiu chính bng phn chia li trên c phiu chia
cho lưi sut.
Có nhiu cách đ phân tích nguyên nhân gây ra s dao đng ca giá c phiu.  đây
chúng tac chia ra làm các nhóm nhân t: Nhân t kinh tm nhân t phi kinh t, nhân
t th trng.
Nhân t kinh t: yu t c s cho vic xác đnh giá c phiu là phn lưi chia cho c
phn, và phn lưi này chu nh hng trc tip và mnh m kh nng sinh li ca
doanh nghip (enterprise’s earning power). n lt kh nng sinh li này b nh
hng bi khuynh hng thay đi ca nn kinh t. Trên phng din này, nhân t c
bn gây ra s dao đng ca giá c phiu nm trong s thay đi mc thu nhp ca
doanh nghip. Mc thu nhp này cùng vi lưi sut th trng và xu hng kinh doanh,
góp phn to nên nhng nhân t kinh t nh hng giá c phiu.
Nhân t phi kinh t: Bao gm nhng thay đi trong điu kin chính tr nh là chin

tranh hoc thay đi c cu qun lỦ hành chính, thay đi thi tit hoc nhng điu kin
thiên nhiên khácầ Ngoài ra các thay đi v điu kin vn hóa, ví d nh s tin b
v khoa hc k thut cng nh hng đn giá c phiu.
Nhân t th trng: Nhng nhân t th trng hay nhân t ni ti ca th trng bao
gm s bin đng th trng và mi quan h cung-cu, đc coi nh là nhóm nhân
t th ba nh hng giá c phiu. S thng trm ca th trng là hin tng ca vic
quá trn trong vi cc lng giá c phiu, nh trong trng hp c đoán giá c
phiu quá cao. Các chính sách v th trng nh s thay đi trong Lut chng khoán,
các quy đnh v điu kin phát hành, niêm yt, chính sách thu thu nhp đánh bào cáo
nhà đu t kinh doanh chng khoán, chính sách đi vi nhà đu t nc ngoài.
10

Tóm li, s bin đng giá c phiu chu nh hng bi s pha trn nhiu nhân t
khác nhau, trong đó nhân t c bn tp trung nht là kh nng sinh li ca doanh
nghip và trin vng phát trin ca nó.
1.1.6. Cácănghiênăcuăvăsănhăhngăcaăcácăyuătăđnăgiáăcăphiuă
trênăthăgii
Trc khi quyt đnh tham gia vào th trng vn, các nhà đu t thng cân nhc
đn các ri ro và s bt đnh đ đa chúng vào mô hình đnh giá ca mình. Thông
thng thì nhc đn cm t ri ro tác đng đn th giá c phiu, chúng ta chia thành
hai nhóm: ri ro ni ti, tác đng đn mt ngành hoc mt c phiu và ri ro bên
ngoài, không kim soát đc và có nh hng rng rưi đn c th trng. Nhóm ri
ro bên ngoài xut hin khi có s thay đi đt ngt ca nhng yu t kinh t v mô,
còn đc gi là ri ro h thng, có tác đng mnh m đn hiu sut hot đng ca
các doanh nghip. Ví d nh s bin đng ca giá c hàng hóa, lưi sut, cung tin và
t giá hi đoáiầ Tuy nhiên, các nhân t trên li không đc phn ánh trc tip vào
các báo cáo tài chính. Vì th đ xác đnh giá tr doanh nghip mt cách chính xác và
có th qun tr tt ri ro ca doanh nghip, chúng ta cn quan tâm đn nh hng ca
s bt đnh (ri ro h thng) đn hiu sut hot đng ca các doanh nghip.
Nhng nm gn đây, mô hình đnh giá c phiu ca Ohlson (1995) đc các nhà

nghiên cu đ cp đn và ng dng rng rưi ti các th trng khác nhau trên th gii.
Nh đư trình bày  mc trên, mô hình Ohlson tp trung vào β nhóm nhân t có tác
đng đn giá c phiu là thông tin báo cáo tài chính (Th giá, li nhun thng d) và
nhóm các thông tin không đc phn nh trên s sách k toán (thông tin “ngoài k
toán”). Tuy nhiên, Ohlson li không đa ra khái nim và các đc đim xác đnh cho
nhóm các thông tin “ngoài k toán” (non-accounting information). Chính vì vy, khi
áp dng mô hình Ohlson, các nhà nghiên cu đa ra các cách hiu và cách đo lng
khác nhau v nhóm thông tin này. C th là Subramanyam và Wild (1996) đư quyt
đnh đa thêm các bin gii thích cho nhóm thông tin “ngoài k toán” nh: quy mô
doanh nghip (firm size), t l đòn by (leverage), l ròng và minh chng rng nhóm
11

bin gii thích cho thut ng “ngoài k toán” là cht ch và có Ủ ngha, ít nht v mt
thng kê. Frankel và δee (1998) phát hin ra rng các H s giá (value-to-price ratio)
là các bin d báo li nhun c phiu rt tt. εyers (1999) thì li kt hp mô hình
Ohlson vi bin đn hàng tn đng (order backlog). n hàng tn đng là mt ch
s báo kinh t cho thy nn kinh t đang trong giai đon phát trin hay không. Nu
ch s báo đn hàng tn đng gim xung, điu này th hin s lng đn hàng mi
đang gim và các đn hàng đư đt đang đc thc hin, nh vy các nhà sn xut
trong nn kinh t s không còn nhu cu thu mua nguyên vt liu và hàng hóa.
1.2. CÁCă MÔă HỊNHă NHă GIÁă Că PHIU Că Să DNGă TRONGă MÔă HỊNHă
OHLSON
 hiu đc mô hình đnh giá Ohlson (1995), lun vn gii thiu v các mô hình
giúp xây dng nn tng cho Ohlson và các khái nim có liên quan, gao gm: mô hình
chit khu c tc, mô hình chit khu li nhun thng d, Tng quan thng d sch
(Clean surplus relation), Li nhun thng d (Abnormal Earnings/ Residual Income).
1.2.1. Môăhìnhăchităkhuăcătcăậ Dividend Discount Model
εô hình này gi đnh rng giá tr ni ti ca c phn thng là hin giá ca các c
tc nhn đc trong tng lai.  đi hiu đc cách tính giá tr c phiu theo mô
hình chit khu c tc, ta làm rõ khái nim c tc – dividend.

1.2.1.1. C tc - dividend
C tc là tin chia li cho c đông trên mi c phiu thng, cn c vào kt qu có
thu nhp t hot đng sn xut kinh doanh ca công ty.
C tc ca c phiu thng đc tr sau khi đư tr c tc c đnh dành cho c phiu
u đưi.Hng nm Hi đng qun tr công ty quyt đnh công b có tr c tc hay
không và chính sách phân chia c tc nh th nào. Chính sách chia c tc (dividend
policy) ca công ty ph thuc vào:
12

- Kt qu hot đng kinh doanh ca công ty trong nm, ly cn c là li nhun ròng
ca công ty sau khi tr lưi và thu
- S c phiu u đưi chim trong tng vn c phn
- Chính sách tài chính trong nm ti, trong đó xem xét kh nng t tài tr
- Hn mc ca qu tích ly dành cho đu t
- Giá tr th trng ca c phiu công ty
C tc đc công b theo nm và đc tr theo quỦ, đc tính bng công thc sau:
C tc CP thng=
δi nhun ròng - δưi c tc CP - Trích qu tích ly, δNGδ
Tng s c phiu thng đang lu hành

1.2.1.2. Mô hình chit khu c tc – Dividend discount
method/valuation
εô hình chit khu c tc – DDM – đc thit k đ tính giá tr ni ti (intrinsic
value) ca c phiu thng. εô hình này đc εerrill δynch, CS First Boston và
mt s ngân hàng đu t khác s dng vi gi đnh: (1) bit đc đng thái tng
trng ca c tc, và (β) bit trc t sut chit khu. δiên quan đn đng thái tng
trng c tc, chúng ta xem xét các trng hp sau:
- Trng hp tcăđ tngătrng c tcăkhôngăđi
Trong trng hp này mô hình đnh giá c phiu nh sau:
P

t
=
D
0
(1+g)
(1+r)
1
+
D
0
(1+g)
β
(1+r)
β
+ầ+
D
0
(1+g)
n
(1+r)
n

Trong đó: P
t
= Giá tr ni ti ca c phiu vào thi đim t ;
D
0
= c tc hin ti ca c phiu;
g = tc đ tng trng c tc;
r = lưi sut chit khu

Gi s rng r>g, chúng ta nhân β v ca công thc trên vi (1+r)/(1+g), sau đó tr v
vi v ta đc:
13

P
t
(1+r)
(1+g)
- P
t
= D
0
-
D
0
(1+g)
n
(1+r)
n

Vì gi đnh r>g nên:
D
0
(1+g)
n
(1+r)
n
n ∞





0. Kt qu là:
P
t

(1+r)
(1+g)
-1

= D
0

hay P
t
 D

rg
Công thc trên còn đc gi là εô hình đnh giá c tc ca Gordon bi vì nó do
Myron J.Gordon phát trin t công trình nghiên cu ca ngi đi trc là John
Williams.
- Trng hp tcăđ tngătrng c tc bngăkhôngă
ây ch là mt trng hp đc bit ca mô hình tc đ tng trng c tc không đi
khi g = 0. Khi đó công thc trên có th vit thành P
t
= D
1
/r.
Mc dù ít khi có c phiu nào có tc đ tng trng bng 0 mưi nhng vi nhng c
phiu nào có c tc n đnh và duy trì trong mt thi gian dài thì có th áp dng đ

xác đnh gn đúng giá c phiu. C phiu u đưi có th xem nh là loi c phiu có
tc đ tng trng c tc bng không.
- Trng hp tcăđ tngătrng c tcăthayăđi
Trong thc t, s tng trng ca mt công ty din ra phc tp và chia ra làm nhiu
giai đon. Thông thng công ty s tri qua mt giai đon siêu tng trng vi tc
đ tng trng g>r, nhng tình trng siêu tng trng này là không bn mà nó ch
din ra trong mt s nm vì sau đó công ty s b các đi th cnh tranh làm cho tng
chm li.
- Trng hp 1: s tng trng ca công ty din bin qua nhiu giai đon vi s
thay đi tc đ tng trng g, nhng nói chung có th phân thành β giai đon
chính
14

o Giai đon 1: siêu tng trng (super normal growth), g
s
: tc đ tng siêu >
r
o Giai đon β: tng đu (constant gorwth), g
l
: tc đ tng đu < r
Gi s rng công ty tng siêu trong n nm, giai đon này nhà đu t nm gi
c phiu và hng n ln c tc.
T nm th n+1 tr đi, công ty tng đu vi tc đ tng trng không đi. Nhà
đu t bán c phiu  cui nm th n vi giá:
P
n

D
n
rg

l

Nh vy, tt c thu nhp mà nhà đu t nhn đc trên c phiu bao gm 2 phn:
phn th nht là các c tc đc chia t nm th nht đn nm th n; phn th hai là
tin bán c phiu thu v vi giá P
n
. Giá tr c phiu hin ti là tng hin giá ca các
thu nhp mà nhà đu t hng trên c phiu.
P
0
=

D
0
(1+g
s
)
t
(1+r)
t
n
t=1
+
D
0
(1+g
s
)
n
(1+g

l
)
(1+r)
n
(r-g
l
)

- Trng hp β: không tr c tc
Vi trng hp công ty tuyên b không tr c tc thì chúng ta ch có th s dng
DDM vi gi tình trng trên ch kéo dài đn 1 thi đim nht đnh trong tng lai. Ví
d, công ty ACX không tr c tc, EPS là $1 và gi s tc đ tng trng là β0%
trong 5 nm ti. Sau 5 nm, công ty phi tr 30% li nhun di dng c tc và có
tc đ tng trng là 8%. Vi sut sinh li yêu cu là 1β%, DDε đnh giá c phiu
ACX nh sau:
P
0
=
D
6
(r-g
δ
)(1+r)
5
=$11,44
- Trng hp γ: mô hình vi tc đ tng trng gim dn theo đng thng.
15

P
0

=
D
0

1+g
δ

+[D
0
.H

g
s
-g
δ

]
r-g
δ

Trong đó: H = t/2: mt na thi gian ca giai đon tng trng mnh.
uăđim caămôăhìnhăchit khu c tc
- ây là mô hình đu tiên tip cn trc tip các khon thu nhp di hình thc li
tc c phn.
- Phng pháp này đc bit phù hp vi quan đim nhìn nhn và đánh giá giá tr
doanh nghip ca các nhà đu t thiu s.
- Thích hp vi doanh nghip có chng khoán giao dch trên th trng, xác đnh
giá tr doanh nghip bng phng pháp tài sn thun gp nhiu khó khn và có
giá tr tài sn vô hình.
Hn ch caămôăhìnhăchit khu c tc

- εô hình chit khu c tc có th áp dng đ đnh giá c phiu trong các trng
hp tc đ tng trng c tc bng 0, hoc bng g (không đi) và ngay c trong
trng hp tc đ tng trng c tc thay đi qua tng thi k (tuy có phc tp
nhng vn có th tính đc) nhng mô hình này không áp dng đc trong trng
hp công ty gi li toàn b li nhun cho tái đu t và không trong tr c tc cho
c đông. Có ngha là khi c tc bng 0, mô hình s không th đnh giá chính xác
giá tr ni ti ca c phiu.
- Vic d báo li tc c phn không phi là d dàng.
- Ph thuc vào chính sách phân cha li tc c phn trong tng lai.
- Vic xác đnh các tham s có tính thuyt phc không cao (t,n,i,g)
1.2.2. Môăhìnhăchităkhuăliănhunăthngăd ậ Discounted Abnormal
Earnings Model
1.2.2.1. Tng quan thng d sch – Clean surplus relation:
Cu trúc ca các báo cáo tài chính th hin s cân đi gia Th giá vi δưi ròng tr
đi c tc phi tr (đây chính là δi nhun gi li – Capital contributions). S cân
16

bng này còn đc gi là Tng quan thng d sch (Clean surplus Relation). Tng
quan Thng d sch có th đc biu hin di dng công thc nh sau:
b
t
= b
t-1
+ă
t
- d
t

Trong đó: b
t

= th giá nm t

t
= δưi ròng nm t
d
t
= c tc phi tr nm t
Theo công thc trên, tng quan thng d sch đc hiu nh sau: th giá cui nm
tài chính s đc xác đnh bng cách ly th giá đu nm tài chính cng thêm thu
nhp gi li ca nm đó (δưi ròng – C tc c phn u đưi và c phn thng)
1.2.2.2. Li nhun thng d – Abnormal Earnings/ Residual Income:
Li nhun thng d là li nhun ròng (lưi ròng) tr đi chi phí vn ch s hu phát
sinh ra li nhun đó.





  


Trong đó: 


= li nhun thng d thi đim t


= li nhun ròng thi đim t
 = lưi sut phi ri ro



= th giá thi đim t – 1
Nh vy, li nhun thng d đc hiu là phn li nhun tng thêm so vi li nhun
c tính t chi phí đu t ban đu.
1.2.2.3. Mô hình chit khu li nhun thng d
εô hình chit khu li nhun thng d (RIε) thc ra đư đc xây dng và s dng
gn 60 nm trc khi mô hình Ohlson ra đi. RIM xut hin ln đu trong nghiên
cu ca Preinreich nm 19γ8. RIε da trên mt gi thuyt nn tng: giá tr tài sn là
hin giá ca dòng thu nhp trong tng lai. Trong trng hp đnh giá c phiu, giá
tr ca c phiu s là hin giá ca dòng c tc trong tng lai.
P

t
=

R
-
E
t
(d
t+
)
∞
=1
(1.1)
17

Trong đó: 



: th giá c phiu (theo lỦ thuyt) vào ngày t ;
d
t
: c tc vào cui nm t;
R : ( 1 + lưi sut chit khu r);
E
t
(d
t+
): giá tr k vng da trên các thông tin vào ngày t.
Nh vy, v bn cht, RIM ch là s sp đt v mt đi s ca mô hình chit khu c
tc và khc phc đc các nhc đim ca DDM. Cn đa thêm β gi đnh đ xác
đnh đc RIM t hin giá dòng c tc trong tng lai.
Th nht, RIM da trên mi liên h gia c tc, li nhun và giá tr s sách - tng
quan thng d sch (Clean surplus relation), nh đư trình bày trên.
b
t
= b
t-1
+ 
t
- d
t

Trong đó: b
t
= th giá nm t

t

= δưi ròng nm t
d
t
= c tc phi tr nm t
Chúng ta s s dng tng quan thng d sch đ thay th bin d (c tc) bng bin
b (th giá) và  (lưi ròng) trong công thc chit khu c tc (1.1)
d
t
= b
t-1
+ 
t
- b
t
Thay 
t
theo công thc li nhun thng d: 
t
= 
t
a
+ r . b
t-1

Nh vy: d
t
= b
t-1
+ 
t

a
+r . b
t-1

- b
t
= b
t-1
(1+r) + 
t
a
- b
t

Th hai, gi đnh rng th giá vn c phn tng vi tc đ nh hn lưi sut chit
khu r. iu này có ngha:








 






Vi 2 gi đnh trên, mô hình hin giá dòng c tc trong tng lai đc th hin di
dng công thc có β bin: Th giá và hin giá dòng Li nhun thng d.
p
t
=b
t
+

R
-
E
t


t+
a

∞
=1
(1.2)
18

Trong đó: 




  

: li nhun thng d trên c phiu vào thi

đim t+;


: th giá c phiu vào thi đim t;


: th giá c phiu (theo lỦ thuyt) vào ngày t ;
R : ( 1 + lưi sut chit khu r);
E
t
: kì vng toán hc da trên thông tin thi đim t.
Công thc (1.β) chính là mô hình chit khu Li nhun thng d (RIM)
Cn lu Ủ rng, vi 2 gi thuyt va đa thêm, mô hình hin giá dòng c tc và mô
hình li nhun thng d là ch là mt. Nói cách khác, nu bác b RIε thì cng có
ngha là loi b gi thuyt các nhà đu t đnh giá c phiu bng cách hin giá các
dòng tin trong tng lai. Ngc li, nu mô hình hin giá dòng c tc sai thì DIM
cng cho kt qu tng t (theo Roll, 1977).
Nh vy, theo mô hình li nhun thng d, giá tr ni ti ca mt c phiu (th giá
theo lỦ thuyt) gm hai phn. Phn th nht là giá tr s sách ca c phiu đó và phn
th hai đc to thành bi tng giá tr hin ti ca dòng li nhun thng d trong
tng lai ca công ty. T mô hình này, ta có th rút ra mt quy tc quan trng đc
s dng ph bin khi phân tích giá tr mà công ty to ra cho c đông. Nu t sut sinh
li trên vn ch s hu (ROE) ca mt công ty ln hn li sut yêu cu ca nhà đu
t vào c phiu đó (tc là li nhun thng d dng) thì th giá ca c phiu s ln
hn th giá và công ty đc coi là to ra giá tr cho c đông (shareholder value
creation). Ngc li, nu li nhun thng d âm thì giá tr ca c phiu s nh hn
giá tr s sách và công ty b coi là “phá hy” giá tr ca c đông (shareholder value
destruction).
uăđim caămôăhìnhăchit khu li nhun thngăd
εô hình Rim tha hng nhng u đim ca mô hình chit khu c tc đư nêu trong

phn trên. Ngoài ra, u đim ln nht ca Rim đó là có th áp dng trong các trng
hp DDε không phù hp: công ty không tr c tc hoc tr c tc không xác đnh
đc trc; công ty có dòng ngân lu âm, nhng đc k vng s tng trng dng
19

trong tng lai; các trng hp khó xác đnh giá tr còn li vào cui k d báo; tn
dng đc s liu trên báo cáo s sách có sn
Hn ch caămôăhìnhăchit khu li nhun thngăd
Nu nh tng quan thng d sch b vi phm nhiu, mô hình RIε s không th áp
dng. Bao gm: Phn gia tng giá tr th trng ca chng khoán sn bán, ngoi t,
điu chnh lng hu ch th hin trong Vn ch s hu  khon mc Thu nhp toàn
din (Comprehensive Income) mà không th hin trong báo cáo kt qu hot đng
kinh doanh; khi quyn chn c phiu ca cán b-công nhân viên đc thc hin quá
nhiu. Ngoài ra, nu nh các thành t ca li nhun thng d (th giá, ROE) khó xác
đnh đc thì RIε s đa ra kt qu kém chính xác.
1.3. TNG QUAN V MÔăHỊNHăOHLSON ậ OHLSON MODEL
1.3.1. MôăhìnhăOhlson
Sau khi tóm tt lỦ thuyt môăhìnhăđnhăgiáăc phiu daătrênădòngăli nhun thng
d (residual income valuation model - RIε), vào nm 1995, Ohlson đư công b mô
hình đnh giá ca mình trong mt bài báo khoa hc. Da trên Ủ tng rng giá tr ca
mt công ty s bng Th giá ca vn c phn và hin giá ca dòng li nhun thng
d d kin, mô hình Ohlson gii thích rõ v mi quan h tuyn tính gia giá tr th
trng ca công ty vi th giá, li nhun thng d và các bin khác liên quan đn th
trng.
T mô hình RIε, Ohlson đ xut ra mô hình đnh giá c phiu da trên Chuiăthôngă
tin - Môăhìnhăđng Ohlson, vi gi thit là chui thi gian ca li nhun thng d
đc th hin qua β công thc sau:




  


 

 

(1.3)


  

 

(1.4)
Trong đó: (


) li nhun hin ti đc đo lng bng li nhun thng d
20

(

) các thông tin ngoài k toán


 giá tr thông tin liên quan nhng không th hin trên s sách k
toán (có ngha là nhng thông tin không tác đng đn b
t
, 

t
)


, 

= phn d, có trung bình = 0
,  = ln lt là trng s hi quy ca 


và 

, chy t 0 đn 1 (chn
di đc đa ra da vào lỦ gii khoa hc và quan sát thc nghim. Chn trên đa
ra đ đt tính bn).
Gi thit này ca Ohlson có th đc din gii mt cách khác là k vng ca nhà đu
t v kh nng sinh li trong tng lai ca công ty ph thuc mt phn vào thông tin
báo cáo tài chính hin ti (kh nng sinh li hin ti) và vào các thông tin khác cha
(hoc không) đc phn ánh trong báo cáo tài chính. H s  đc gi thit nm
trong khong (0,1) phn ánh kt qu ca hu ht các nghiên cu thc nghim v chui
thi gian ca li nhun.
Hai phng trình (1.γ) và (1.4) chính là chui thông tin Ohlson và đc kt hp vi
mô hình li nhun thng d thành mô hình Ohlson cho phép din gii giá c phiu
trong mi liên h vi các thông tin báo cáo tài chính.
P

t
=b
t
+ 

1

t
a
+ 
β

t
(1.5)
Trong đó: 
1
=

R- 
; 
β
=
R

R- 

R-


Hai trng s hi quy 



giúp gii thích Ủ ngha kinh t ca mô hình. Vi >0,





đu dng. Nu =0, trong trng hp này thu nhp thng d d kin (trong
tng lai) là đc lp vi thu nhp thng d hin ti (


) và c (

). Ngoài ra, chc
nng ca 




và 

 là gia tng các yu t ca chúng. Thuc tính này phn
nh  và  nh là các tham s bn ca công thc (




. Ngha là , có giá tr càng
ln thì 

li càng nhy cm vi các bin (





).