Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2008 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

VŨ THỊ PHƯƠNG THẢO

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT
GIAI ĐOẠN 2008 - 2012

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

VŨ THỊ PHƯƠNG THẢO

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾ
ẠN 2008 - 2012
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mãsố: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013


LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành chương trình cao học và viết luận văn này, tôi đã nhận được sự
hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô trường Đại học Kinh Tế
Thành phố Hồ Chí Minh.
Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận tình

hướng dẫn, chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện
luận văn tốt nghiệp này.
Nhân đây, tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám HiệuTrường Đại Họ
ạo rất nhiều điều kiện để tôi

quí thầy cô trong Khoa

học tập và hoàn thành tốt khóa học. Đồng thời, tôi cũng xin cảm ơn quí anh, chị

Mặc dù tôi đã có nhiều cố gắng hoàn thiện luận văn bằng tất cả sự nhiệt tình và
năng lực của mình, tuy nhiên không thể tránh khỏi những thiếu sót, rất mong nhận
được nhữngđóng góp quí báu của quí thầy cô và các bạn!
TP. Hồ

24 tháng 09 năm 2013

Học viên

Vũ Thị Phương Thảo

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn: “Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 2012”, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu
trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy.

Vũ Thị Phương Thảo


MỤC LỤC
DANH MỤC BIỂU BẢNG ........................................................................................i
DANH MỤC HÌNH VẼ .............................................................................................i
DANH MỤC VIẾT TẮT ......................................................................................... .i
GIỚI THIỆU ............................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT
NGHIÊN CỨU ......................................................................................................... 3
1.1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức............................................................... 3
1.1.1 Vì sao phải chi trả cổ tức ........................................................................... 3
1.1.2. Lý thuyết MM- Miller và Modigliani ........................................................ 3
1.1.3. Lý thuyết “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay) ........... 3
1.1.4. Lý thuyết ưu đãi thuế ................................................................................ 3
1.1.5. Giả thuyết hiệu ứng cổ đông ................................................................... 3
1.1.6. Vấn đề phát tín hiệu .................................................................................. 4
1.1.7. Vấn đề chi phí đại diện ............................................................................. 4
1.1.8. Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp ................................. 5
1.2. Xây dựng giả thuyết .......................................................................................... 5
1.2.1. Cơ cấu vốn chủ sở hữu ............................................................................. 5
1.2.2. Dòng tiền tự do ......................................................................................... 6
1.2.3. Quy mô công ty ......................................................................................... 7

1.2.4. Cơ hội phát triển ....................................................................................... 7
1.2.5. Đòn bẩy tài chính ...................................................................................... 8

1.2.6. Rủi ro kinh doanh ................................................................................... .8
1.2.7. Lợi nhuận ........................................................................................................... 9

CHƯƠNG 2 : MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................................. 10
2.1. Mô hình nghiên cứu và đo lường các biến ....................................................... 10
2.1.1. Biến phụ thuộc ......................................................................................... 10
2.1.2. Biến độc lập và các giả thuyết ................................................................. 10
2.2. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 12


2.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 13
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................... 17
3.1. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu ........................................ 17
3.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .................................................................. 19
3.3. Kết quả ước lượng theo mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên ................. 20
3.4. Dự báo tỷ lệ cổ tức kỳ vọng ............................................................................. 23
3.5. Đánh giá hệ số ảnh hưởng biên ........................................................................ 24
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN ..................................................................................... 27


i

DANH MỤC BIỂU BẢNG
Bảng 2.1: Tổng hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2008-2012
Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu
Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu đối với các công ty

nhà nước nắm cổ phần chi phối
Bảng 3.3: VIF giữa các biến giải thích trong mô hình
Bảng 3.4: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy mô hình Tobit các ảnh hưởng ngẫu nhiên
Bảng 3.6: Kiểm định thống kê cặp t-test
Bảng 3.7: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp thiếu quan sát (censoring)
Bảng 3.8: Ước lược ảnh hưởng biên trong trường hợp quan sát bị chặn (y>0)

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Giá trị quan sát và giá trị dự báo của tỷ lệ cổ tức

DANH MỤC VIẾT TẮT
DIV: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền
DPS: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu
DY: Tỷ suất cổ tức
GOV: Phần trăm sở hữu của Nhà nước
FCF: Dòng tiền tự do
SIZE: Quy mô công ty
GROW: Tốc độ tăng doanh thu
LEV : Đòn bẩy tài chính
PROF: Lợi nhuận
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi suất.
VN-Index: Chỉ số chứng khoán Việt Nam
OLS: Mô hình bình phương bé nhất
VIF: Yếu tố phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)


1

GIỚI THIỆU

Cổ tức được định nghĩa là một hình thức phân phối lợi nhuận (quá khứ hoặc
hiện tại) cho các cổ đông, được xem như là phần bù đắp cho rủi ro đối với phần vốn
đầu tư của họ. Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến cả các nhà đầu tư, những nhà quản
lý, người cho vay. Đối với nhà đầu tư, chính sách cổ tức không chỉ là khoản thu
nhập thường xuyên mà còn là thước đo giá trị doanh nghiệp họ đang đầu tư. Đối với
các nhà quản lý, việc chủ động đầu tư của họ cũng phụ thuộc vào chính sách cổ tức
bởi vì khi chi trả cổ tức càng lớn cũng đồng nghĩa với việc nguồn vốn đầu tư sẽ bị
hạn chế. Những nhà cho vay cũng rất quan tâm đến thông báo chi trả cổ tức của các
doanh nghiệp, vì chi trả cổ tức càng cao thì khả năng cung cấp dịch vụ và thu hồi nợ
càng thấp (Dr. Y. Subba Reddy, 2002). Do vậy, chính sách cổ tức luôn là một trong
những chủ đề được quan tâm nhiều nhất trong lĩnh vực tài chính.
Brealey & Myers (2005) cho rằng chính sách cổ tức là một trong mười vấn đề
khó giải quyết nhất trong kinh tế tài chính. Nhiều nhà kinh tế học đã có nhiều
nghiên cứu để giải đáp bài toán cổ tức này, tuy nhiên các giả thuyết, học thuyết và
sự giải thích được đưa ra luôn có nhiều mâu thuẩn giữa các kết quả nguyên cứu.
Miller and Modigliani,1961 cho rằng trong thị trường tài chính hoàn hảo, thì chính
sách cổ tức của công ty không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, trong
thị trường không hoàn hảo, các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt hơn là tăng vốn
trong tương lai (Gordon, 1956; Lintner, 1956). Liên quan đến chính sách thuế,
Brennan, 1970; Elton and Gruber, 1970; Litzenberger and Ramaswamy, 1979
giải thích rằng thu nhập từ cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, còn đối với lợi nhuận
giữ lại sẽ được trì hoãn cho đến khi cổ phiếu được bán nên nhà đầu tư thích giữ
lại lợi nhuận hơn nhận cổ tức. Rozeff, 1982 khi xét đến chi phí đại diện kết luận
rằng để giảm chi phí đại diện, công ty sẽ chi trả cổ tức cao hơn.
Ngoài ra, còn có các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
như: Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, 2007 tìm thấy đòn bẩy tài chính, tỷ lệ nắm
giữ của cổ đông nội bộ, thời gian hoạt động, quy mô công ty, lợi nhuận có ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức. Duha Al-Kuwari, 2009 cho rằng chi phí đại diện

2

thông qua các đặc tính về quy mô công ty, mức độ sở hữu của Nhà nước tương quan
cùng chiều với tỷ lệ cổ tức của các công ty ở các quốc gia thuộc Hội đồng Hợp Tác
Vùng Vịnh (GCC).
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ, các công ty
chưa có nhiều kinh nghiệm trong việc điều hành các chính sách. Do đó các doanh
nghiệp gặp nhiều khó khăn trong bài toán làm thế nào để tối đa hóa giá trị của
doanh nghiệp và giảm chi phí. Đặc biệt, các công ty cổ phần Việt Nam phần lớn
được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp Nhà nước, vấn đề quan trọng là làm thế nào
để giảm thiểu sự tổn thất của Nhà nước thông qua vấn đề giảm chi phí đại diện và
giảm chi phí tài chính. Không tham vọng đưa ra được các biện pháp để giảm các chi
phí nêu trên, tuy nhiên từ các kết quả nghiên cứu về vấn đề cổ tức, mục tiêu của bài
nghiên cứu là đánh giá liệu rằng chính sách cổ tức bằng tiền mặt ở Việt Nam có bị
ảnh hưởng bởi chi phí đại diện và chi phí tài chính hay không. Do đó, luận văn đã
tập trung đánh giá những yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt xét ở
góc độ chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài chính.
Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu thứ cấp thu thập từ các nguồn báo cáo tài chính
giai đoạn 2008 – 2012 của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Mô hình Tobit các ảnh hưởng
ngẫu nhiên được sử dụng để đánh giá tác động của các nhân tố Sở hữu của Nhà
nước, quy mô công ty, dòng tiền tự do, đòn bẩy tài chính, hệ số Beta, lợi nhuận, cơ
hội phát triển đến tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Kết quả cho thấy Sở hữu của Nhà
nước, quy mô công ty, hệ số Beta và lợi nhuận tác động đến chính sách cổ tức của
các công ty niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012.
Phần tiếp theo của luận văn sẽ được trình bày theo cấu trúc sau:
- Chương 1: Khung lý thuyết và xây dựng các giả thiết nghiên cứu.
- Chương 2: Mô hình nghiên cứu
- Chương 3: Kết quả nghiên cứu
- Chương 4: Kết luận

3

CHƯƠNG 1
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ XÂY DỰNG CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU
1.1. Khung lý thuyết về chính sách cổ tức:
1.1.1 Vì sao phải chi trả cổ tức
Kania et al., 2005 giải thích nguyên nhân phải chi trả cổ tức là hầu hết các nhà
đầu tư đều không thích rủi ro, họ dự đoán lợi ích từ việc nhận cổ tức có thể cao hơn
lợi ích không chắc chắn từ sử dụng vốn tái đầu tư mặc dù hai lựa chọn trên có thể
dẫn đến kết quả như nhau trong trường hợp không có thuế, chi phí giao dịch.
1.1.2. Lý thuyết MM- Miller và Modigliani:
Miller, M. and D. Modigliani, 1961 cho rằng trong thị trường tài chính hoàn
hảo, được giả định là không thuế, không có chi phí mua bán, không có thông tin bất
cân xứng và không có chi phí đại diện thì chính sách cổ tức của công ty không ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, các nhà quản lý không thể thay đổi giá trị
công ty bằng việc thay đổi chính sách cổ tức.
1.1.3. Lý thuyết “ The Bird in the hand” (chú chim trong lòng bàn tay)
Theo Gordon (1959, 1963), Lintner (1962), and Walter (1963), trong thị trường
không hoàn hảo, các nhà đầu tư thích cổ tức bằng tiền mặt “bird in the hand” hơn là
tăng vốn trong tương lai “two in the bush”. Chi trả cổ tức tăng, có thể làm tăng giá
trị doanh nghiệp. Bởi vì tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm giảm sự không chắc chắn dòng tiền
trong tương lai, làm giảm chi phí vốn, do đó làm tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vậy,
để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp nên chi trả cổ tức cao.
1.1.4. Lý thuyết ưu đãi thuế (tax preference theory):
Brennan (1970); Elton and Gruber (1970); Litzenberger and Ramaswamy
(1979); John and Williams (1985); Poterba and Summers (1984) kết luận thu nhập
từ cổ tức bị đánh thuế trực tiếp, còn đối với lợi nhuận giữ lại sẽ được trì hoãn cho
đến khi cổ phiếu được bán. Do đó, liên quan đến chính sách thuế, nhà đầu tư thích

giữ lại lợi nhuận hơn là nhận cổ tức.
1.1.5. Giả thuyết hiệu ứng cổ đông
- Hiệu ứng về thuế:


4

+ Allen, Bernado and Welch (2000) cho rằng các nhà đầu tư là tổ chức có xu
hướng thích đầu tư vào những cổ phiếu có chi trả cổ tức, bởi vì: (1) họ có lợi thế
về thuế hơn các nhà đầu tư cá nhân; (2) ở một số công ty, dựa trên nguyên tắc
thận trọng, họ đã quy định một số điều khoản nhất định: không được đầu tư vào
những cổ phiếu không chi trả cổ tức hoặc cổ tức thấp. Do đó, các doanh nghiệp
có thể dựa vào xu hướng này để quyết định chính sách cổ tức phù hợp với nhu
cầu của nhà đầu tư.
+ Theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael Rafferty, Rekha Pillai
(2010), các nhà đầu tư có thu nhập thường xuyên, ổn định và nằm trong khung
thuế suất thấp có xu hướng bị thu hút bởi các cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định.
Ngược lại, các nhà đầu tư có thu nhập trong khung thuế suất cao, họ lại thích giữ
lại lợi nhuận để họ có thể nhận được lợi nhuận tiềm năng từ việc tái đầu tư.
- Hiệu ứng chi phí giao dịch: theo Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, Michael
Rafferty, Rekha Pillai (2010), các nhà đầu tư nhỏ như những người về hưu hoặc
thu nhập chủ yếu của họ từ đầu tư cổ phiếu sẽ có xu hướng thích đầu tư vào
những cổ phiếu có cổ tức cao và ổn định, bởi vì họ có thể giảm được một khoản
chi phí giao dịch đáng kể khi bán cổ phiếu – chi phí này ảnh hưởng khá lớn đến
nhu cầu tiêu dùng của họ.
1.1.6. Vấn đề phát tín hiệu (Signalling Hypothesis):
Aharony and Swary, 1980; Asquith and Mullins, 1986; Kalay and Loewenstein,
1985; Healy and Palepu, 1988 cho rằng chính sách cổ tức sẽ là công cụ phát tín hiệu,
bộc lộ những thông tin nội bộ về những triển vọng của công ty đến các cổ đông
trong tình trạng thông tin bất cân xứng.

1.1.7. Vấn đề chi phí đại diện (Agency cost):
Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984; Lloyd, 1985; Crutchley and Hansen, 1989
cho rằng: để giảm chi phí đại diện, các công ty sẽ chi trả cổ tức cao hơn, bởi vì chi
trả cổ tức cao sẽ làm giảm dòng tiền nội bộ, các nhà quản lý sẽ phải kiếm nguồn tài
trợ từ bên ngoài, đòi hỏi họ phải có trách nhiệm với nguồn vốn vay này, do đó làm


5

giảm chi phí giám sát của các cổ đông đối với nhà quản lý, nghĩa là làm giảm chi
phí đại diện.
1.1.8. Lý thuyết về vòng đời phát triển của doanh nghiệp (Life – cycle
Theory):
Lý thuyết này cho rằng, các công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều cơ hội đầu
tư, nên do dòng tiền tự do thấp, do đó họ sẽ tri cổ tức thấp. Ngược lại, các công ty ở
giai đoạn trưởng thành, có ít cơ đầu tư hơn nên dòng tiền tự do có xu hướng cao và
họ sẽ chú trọng việc chi trả cổ tức cao (DeAngelo et al., 2006; Fama and French,
2001; Grullon et al., 2002).
1.2. Xây dựng giả thiết
Qua việc nghiên cứu một số bài viết thảo luận về vấn đề cổ tức và các nhân tố
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, áp dụng vào thực tiễn Việt Nam, ở phần này tôi
tiến hành mô tả các biến đại diện và xây dựng giả thuyết về các nhân tố có thể ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam xét ở góc độ lý thuyết chi phí đại diện và chi phí giao dịch tài
chính.
1.2.1. Cơ cấu vốn chủ sở hữu:
Trong môi trường doanh nghiệp hiện đại, luôn có sự mâu thuẩn về lợi ích giữa
người quản lý, cổ đông nội bộ (là những cổ đông có quyền điều khiển) và cổ đông
bên ngoài (là những cổ đông thiểu số). Liên quan đến vần đề này, Jensen and
Meckling (1976) xem doanh nghiệp như là sự liên kết của những mối quan hệ được

thỏa thuận giữa các cá nhân. Tuy nhiên, khi nhà quản lý ra một quyết định thì lại có
khuynh hướng phục vụ cho lợi ích của họ hơn là lợi ích của doanh nghiệp. Do đó,
theo La Porta (2000) và Gugler and Yurtoglu (2003) cơ cấu vốn chủ sở hữu của
những doanh nghiệp lớn có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức và các chính sách
tài chính khác. La Porta (2000) cho rằng khi các cổ đông nội bộ trả cổ tức bằng tiền
mặt nghĩa là họ đã chuyển thu nhập cho các nhà đầu tư và không thể sử dụng nguồn
thu nhập này để phục vụ lợi ích cho chính họ, do đó chính sách cổ tức có thể giảm


6

mâu thuẩn giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài. Tuy nhiên, tỷ lệ lợi nhuận
được sử dụng để chi cổ tức còn phụ thuộc vào cơ cấu vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp.
Glen et al. (1995), Gul (1999a) và Al-Malkawi (2007) cho rằng ở thị trường mới
nổi, quyền sở hữu của Nhà nước là nhân tố chính ảnh hưởng đến quyết định cổ tức
của doanh nghiệp. Theo Gul (1999a), quyền sở hữu của nhà nước tương quan đồng
biến với cổ tức, bởi các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước càng cao, càng
ít khó khăn trong vấn đề huy động vốn đầu tư, do đó họ có thể chi trả cổ tức cao
hơn. Đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà nước thấp hoặc không có
thì luôn gặp khó khăn trong việc huy động vốn nên họ phải sử dụng nguồn lợi
nhuận giữ lại để đầu tư. Glen et al. (1995) giải thích rằng ở những nước có hệ thống
pháp luật chưa tốt thì các nhà đầu tư cần được bảo vệ. Bởi vì chính phủ là những
nhà đầu tư có quyền lực nên hành động để bảo vệ các cổ đông thiểu số bằng cách
giám sát các cổ đông nội bộ và yêu cầu họ phải chi trả cổ tức. Al-Malkawi (2007) lý
giải thông qua việc chính phủ là đại diện cho nhân dân (người không trực tiếp điều
hành công ty), do đó xảy ra mâu thuẩn: giữa nhân dân và những người đại diện Nhà
nước, giữa những người đại diện cho Nhà nước và những nhà quản lý. Biện pháp
giải quyết vấn đề này là chi trả cổ tức cao, vì sẽ làm giảm dòng tiền trong tay các
nhà quản lý nên sẽ giảm chi phí đại diện.

Trong bài nghiên cứu, biến đại diện là phần trăm sở hữu của Nhà nước (GOV)
và Giả thiết 1: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với phần trăm sở hữu của
Nhà nước.
1.2.2. Dòng tiền tự do
Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do tăng sẽ làm tăng chi phí đại diện của doanh
nghiệp, bởi vì các cổ đông muốn những nhà quản lý tối đa hóa giá trị cổ phần của
họ, trong khi đó các nhà quản lý lại muốn sử dụng dòng tiền tự do để phục vụ cho
lợi ích khác của họ. La Porta et al. (2000) cũng cho rằng khi dòng tiền tự do tăng,
các nhà quản lý có xu hướng tham gia vào các hoạt động lãng phí, thậm chí khi việc
bảo vệ nhà đầu tư được cải thiện. Do đó khi dòng tiền tự do tăng, doanh nghiệp nên


7

trả cổ tức cao hơn để giảm chi phí đại diện. Dựa trên các kết quả nghiên cứu trên,
dòng tiền tự do có thể có mối tương quan với tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty
niêm yết trên thị trường Việt Nam.
Do đó giả thiết 2: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với dòng tiền tự do.
Trong đó, biến đại diện dòng tiền tự do là tỷ lệ giữa dòng tiền tự do và tổng tài sản.
1.2.3. Quy mô công ty
Eddy and Seifert (1988), Jensen et al. (1992), Redding (1997), and Fama and
French (2000) cho rằng các công ty lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt cao hơn
các công ty nhỏ. Một số nghiên cứu chứng minh tác động của quy mô công ty đến
tỷ lệ cổ tức liên quan đến chi phí đại diện. Sawicki (2005) giải thích bởi vì sự phân
tán của cổ đông ở những công ty lớn cao nên làm giảm khả năng giám sát các hoạt
động trong và ngoài công ty, đồng nghĩa với việc chi phí đại diện tăng. Tăng tỷ lệ
chi trả cổ tức có thể giải quyết được vấn đề này bởi vì tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao
thì nhu cầu vay của doanh nghiệp cũng tăng lên, các chủ nợ sẽ tăng việc giám sát
hoạt động của công ty, do đó làm giảm chi phí đại diện.
Xét về góc độ chi phí giao dịch, cũng có nhiều nghiên cứu chứng minh có mối

tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và quy mô công ty. Chẳng hạn Holder et al.
(1998) lý giải rằng các công ty lớn không khó huy động vốn với chi phí thấp, do đó
họ có thể chi trả cổ tức cao hơn.
Giả thiết 3: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với quy mô công ty. Đại
diện là giá trị vốn hóa thị trường.
1.2.4. Cơ hội phát triển
Một số bài nghiên cứu trước đây cho rằng chính sách cổ tức và cơ hội phát triển
có mối tương quan ngược chiều. Jensen (1986); Lang and Litzenberger (1989); AlMalkawi (2007) giải thích nếu công ty có dự án tốt với cơ hội phát triển tốt thì sẽ có
xu hướng đầu tư bằng chính nguồn tiền của họ để giảm sự phụ thuộc và chi phí tài
trợ bên ngoài, do đó họ có thể không hoặc chi trả cổ tức cổ tức thấp. Ngược lại, nếu
công ty có ít dự án tốt và cơ hội phát triển không cao thì họ sẽ chi trả cổ tức cao để
hạn chế việc đầu tư lãng phí của những nhà quản lý. Theo Myers (1984), chính sách


8

đầu tư có thể thay thế cho chính sách cổ tức, bởi vì việc tập trung đầu tư làm giảm
dòng tiền tự do nên làm giảm chi phí đại diện.
La Porta et al. (2000) đề cập đến hai trường hợp: ở những quốc gia có sự bảo vệ
của luật pháp tốt, thì các công ty phát triển nhanh sẽ chi trả cổ tức thấp. Xu hướng
này được lý giải rằng bởi vì quyền lợi của các cổ đông được bảo vệ tốt, họ có thể kỳ
vọng vào tỷ lệ cổ tức cao hơn khi có những cơ hội đầu tư tốt nên sẽ sử dụng tiền để
đầu tư thay vì chi trả cổ tức. Ngược lại, ở những quốc gia mà quyền lợi của cổ đông
không được bảo vệ, các công ty có xu hướng chi trả cổ tức cao để bảo vệ danh tiếng
của họ ngay cả khi họ có nhiều cơ hội đầu tư tốt. Tương tự như Rozeff (1982),
Jensen et al. (1992), bài nghiên cứu sử dụng biến tốc độ tăng doanh thu để đại diện
cho cơ hội phát triển của các công ty được niêm yết ở Việt Nam .
Giả thiết 4: tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch biến/đồng biến với cơ hội
phát triển của công ty.
1.2.5. Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính tương quan nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức, đó là nhận định của
một số tác giả đã từng nghiên cứu về vấn đề cổ tức trước đây. Jensen et al. (1992),
Al-Malkawi (2005) suy luận rằng các công ty có tỷ lệ nợ cao muốn duy trì dòng tiền
của họ để đảm bảo nghĩa vụ với các chủ nợ thay vì sử dụng để chi cổ tức. Mollah et
al. (2001) khi phân tích ở thị trường mới nổi cho rằng đòn bẩy tài chính ảnh hưởng
trực tiếp đến chi phí giao dịch, các công ty có đòn bẩy tài chính càng cao thì chi phí
giao dịch càng cao, do đó tỷ lệ chi trả cổ tức thấp để hạn chế chi phí tài trợ. Tương
tự Duha Al-Kuwari (2009), để phân tích mức độ ảnh hưởng của nợ đến chính sách
cổ tức, bài nghiên cứu sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính (tổng nợ/tổng tài sản).
Giả thiết 5: Tỷ lệ cổ tức tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính.
1.2.6. Rủi ro kinh doanh
Tương tự một số nghiên cứu trước đây của Rozeff (1982), Jensen et al. (1992),
Moh'd et al. (1995), bài viết phân tích tác động của rủi ro kinh doanh đến tỷ lệ chi
trả cổ tức thông qua rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính, đại diện là hệ số Beta, được


9

đo lường bằng sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đối với tỷ suất
sinh lợi của thị trường.
Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp có hệ số rủi ro cao thì nhạy cảm với
dòng tiền hơn so với các doanh nghiệp có hệ số rủi ro thấp nên nhu cầu vốn cao. Do
đó, để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài, các công ty này có xu
hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức. Jensen et al. (1992) lập luận rằng rủi ro hệ thống
càng cao càng làm tăng sự không chắc chắn trong mối tương quan giữa lợi nhuận
hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai, do sự tăng trưởng không chắc chắn
của lợi nhuận nên các doanh nghiệp thường chi trả cổ tức thấp. Nghiên cứu của
Moh'd et al. (1995) cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức và rủi
ro kinh doanh (đại diện là hệ số Beta). Điều này được lý giải rằng ở các công ty có

nguồn thu nhập không ổn định (hệ số Beta cao), để duy trì tỷ lệ cổ tức ổn định và
giảm chi phí tài trợ bên ngoài, họ sẽ chi trả cổ tức thấp.
Giả thiết 6: Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan nghịch với rủi ro kinh doanh.
1.2.7. Lợi nhuận

Kết quả nghiên cứu của Jensen et al. (1992), Han et al., (1999); Fama and
French ( 2000) cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận của
công ty. Tuy nhiên tỷ lệ cổ tức khác nhau giữa các nước phát triển và đang phát
triển. Theo Glen et al. (1995), tỷ lệ chi trả cổ tức ở các nước đang phát triển xấp xỉ
2/3 ở những nước phát triển và chính sách cổ tức ở thị trường mới nổi không ổn
định, tỷ lệ chi trả được quy định dựa vào lợi nhuận hàng năm. Khi so sánh chính
sách cổ tức của các công ty được niêm yết ở Trung Quốc và UK, Wang et al. (2002)
kết luận chính sách cổ tức của các công ty ở UK ổn định, tăng hàng năm và tất cả
đều được chi trả bằng tiền mặt; ngược lại các công ty ở Trung Quốc chi trả cổ tức
không ổn định, phù thuộc hoàn toàn vào thu nhập hiện tại của công ty. Adaoglu
(2000) cho rằng thu nhập hiện tại là nhân tố chính quyết định chính sách cổ tức của
các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Istanbul. Al-Malkawi
(2007), Pandey (2001) cũng xác định lợi nhuận là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến
chính sách cổ tức khi nghiên cứu chính sách cổ tức ở Maylaysia và Jordan. Đại diện
cho yếu tố lợi nhuận, tôi sử dụng tỷ lệ giữa EBIT và tổng tài sản, đã từng được sử
dụng bởi David J. Denis et al (2007).
Giả thiết 7: Tỷ lệ cổ tức tương quan cùng chiều với lợi nhuận của công ty.


10

CHƯƠNG 2
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1. Mô hình nghiên cứu và đo lường các biến
Tương tự như Duha Al-Kuwari (2009), để kiểm định bảy giải thuyết nêu ở

Chương 1 trong trường hợp của công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam, tôi tiến hành phân tích thực nghiệm mô hình theo phương trình sau:
DIV = f (GOV, FCF, SIZE, GROW, LEV, BETA, PROF)
Trong đó:
2.1.1. Biến phụ thuộc: tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV), được xác định:
DIV = (cổ tức bằng tiền mặt/lợi nhuận ròng)x100
Theo Duha Al-Kuwari (2009), tỷ lệ cổ tức được tính toán dựa trên tỷ lệ giữa cổ
tức tiền mặt và lợi nhuận ròng thay vì sử dụng giá trị cổ tức trên mỗi cổ phiếu
(DPS) và tỷ suất cổ tức (DY), xuất phát từ hai nguyên nhân: thứ nhất, tất cả các giả
thiết trong bài nghiên cứu đều hướng đến đánh giá tỷ lệ chi trả cổ tức và tiền mặt
giữ lại của công ty, nghĩa là làm thế nào để giảm chi phí đại diện và khuyến khích
đầu tư trong tương lai. Thứ hai, giá trị cổ tức trên cổ phiếu và tỷ suất cổ tức phù hợp
để đánh giá giá trị của doanh nghiệp và lợi ích của cổ đông. Tuy nhiên, bài nguyên
cứu đánh giá tỷ lệ cổ tức ở khía cạnh lý thuyết chi phí đại diện nên tỷ lệ cổ tức bằng
tiền mặt so với lợi nhuận ròng sẽ phù hợp hơn. Cách tính này cũng đã được sử dụng
bởi Rozeff (1982), Lloyd (1985), Jensen et al (1992)
2.1.2. Biến độc lập và các giả thuyết:
Nhân tố tác
động

Biến đại diện

Giả thiết về
sự tương quan

Ghi chú

Các công ty Nhà nước có xu
hướng chi trả cổ tức cao để
Cơ cấu vốn GOV = phần trăm sở tránh việc sử dụng lãng phí

chủ sở hữu

hữu của Nhà nước

nguồn vốn Nhà nước nên giả Đại

diện

thiết 1: cơ cấu vốn chủ sở hữu chi phí đại
tương quan cùng chiều với tỷ lệ diện
chi trả cổ tức tiền mặt.


11

Khi dòng tiền tự do cao, để hạn
FCF = (Lợi nhuận chế việc sử dụng lãng phí dòng
trước lãi suất và sau tiền, các công ty có thể chi trả
Dòng tiền tự thuế + khấu hao – cổ tức cao. Do đó giả thiết 2:
do

đầu tư tài sản cố định dòng tiền tự do tương quan
– thay đổi vốn lưu cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ
động ròng)/tổng tài tức tiền mặt.
sản
Quy mô công ty càng lớn, sự
phân tán của các cổ đông càng
cao, làm giảm khả năng giám
sát đối với hoạt động công ty
nên chi phí đại diện cao. Để

Quy mô công SIZE = ln (vốn hóa giảm chi phí đại diện các công
ty

thị trường)

ty sẽ chi trả cổ tức cao. Giả
thiết 3: Quy mô công ty tương
quan cùng chiều với tỷ lệ chi
trả cổ tức tiền mặt.
- Khi công ty có nhiều cơ hội
đầu tư, để giảm chi phí tài
chính sẽ sử dụng lợi nhuận để
đầu tư nên chi trả cổ tức thấp.
- Do sự bảo vệ quyền lợi các cổ

Cơ hội phát GROW = Tốc độ đông thấp, nên một số công ty Đại
triển

tăng doanh thu

diện

không tin dòng tiền chắc chắn chi phí đại
trong tương lai sẽ chi trả cổ tức diện và chi
cao mặc dù họ có nhiều cơ hội phí
đầu tư tốt.
- Giả thiết 4: Cơ hội phát triển
tương quan cùng chiều/ nghịch
chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức

tiền mặt.

dịch

giao


12

Khi công ty có tỷ lệ nợ cao thì
chi phí tài chính càng cao, do
đó họ sẽ chi trả cổ tức thấp để
Đòn bẩy tài LEV= tổng nợ/vốn hạn chế chi phí tài chính. Giả
chính

chủ sở hữu

thiết 5: Đòn bẩy tài chính tương
quan nghịch chiều với tỷ lệ chi
Đại

diện

Rủi ro kinh Hệ số Beta: sự nhạy Khi công ty có hệ số rủi ro kinh chi

phí

trả cổ tức tiền mặt.
doanh

cảm giữa tỷ suất sinh doanh cao thì sự nhạy cảm với giao

dịch

lợi của chứng khoán dòng tiền càng cao nên có nhu tài chính
so với thị trường

cầu vốn cao. Do đó để hạn chế
chi phí tài chính, công ty có xu
hướng giữ lại lợi nhuận và trả
cổ tức thấp. Giả thiết 6: Rủi ro
kinh doanh tương quan nghịch
chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức
tiền mặt.
Lợi nhuận cao sẽ dẫn đến dòng
tiền tự do cao, để tránh việc sử
dụng lãng phí dòng tiền, các

Lợi nhuận

PROF = EBIT/tổng công ty sẽ trả cổ tức cao. Giả
tài sản

thiết 7: Lợi nhuận tương quan
cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ
tức tiền mặt.

2.2. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 297 công ty phi tài chính có dữ liệu trả cổ tức liên
tục từ năm 2008 đến 2012. Tôi lựa chọn mốc thời gian từ năm 2008 do khoảng thời

gian từ 2000- 2005 quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam khá nhỏ với có 32
doanh nghiệp niêm yết và phần lớn là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, không mang
tính đại diện cho ngành. Đồng thời, những năm trước đây các doanh nghiệp chưa


13

niêm yết thông tin đầy đủ gây khó khăn trong việc thu thập dữ liệu. Ngoài ra, tôi
loại trừ cả các công ty tài chính vì các đặc điểm khác biệt và tỷ lệ đòn bẩy tài chính
cao có thể tạo sự sai lệch trong mẫu nghiên cứu.
Danh sách các công ty niêm yết được thu thập từ Sở giao dịch chứng khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh (www.hsx.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
().
Dữ liệu Lợ

ởng doanh thu, tổng tài sản, đòn bẩy tài chính, EBIT,

FCF được tính toán từ dữ liệu báo cáo tài chính của doanh nghiệp qua các năm; dữ
liệu chi trả cổ tức theo từng năm được thu thập từ công ty chứng khoán Bảo Việt.
Hệ số Beta được tính toán dựa trên giá cổ phiếu và chỉ số VN-Index hàng tuần qua
các năm. (; ; www.cafef.vn )
Dữ liệu cơ cấu sở hữu của Nhà nước được thu thập từ báo cáo thường niên của
các công ty niêm yết theo năm.
2.3. Phương pháp nghiên cứu
Phần lớn các bài nghiên cứu trước sử dụng các mô hình hồi quy tuyến tính như
hồi quy đa biến (Mahira Rafique ,2012; Santhi Appannan and Lee Wei Sim, 2011;
Yiu Man Leung, 2006; Michael S. Rozeff, 1982), mô hình tuyến tính các ảnh
hưởng ngẫu nhiên và mô hình tuyến tính các ảnh hưởng cố định (Elisabete
Vieira,Clara Raposo, 2007; Kashif Imran, 2011; Hafeez Ahmed và Attiya Y. Javid,
2009), phương pháp bình phương bé nhất (OLS) (Kashif Imran, 2011; Elisabete

Vieira,Clara Raposo, 2007; Yordying Thanatawee, 2011) để phân tích các nhân tố
ảnh hưởng của tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong đó giả định tất cả các biến phụ thuộc và
độc lập đều phải có đầy đủ các giá trị trong mẫu nghiên cứu. Tuy nhiên, trong thực
tế một vài trường hợp mẫu nghiên cứu bị giới hạn hoặc bị thiếu dữ liệu. Dữ liệu giới
hạn xuất hiện khi một số quan sát ở cả biến độc lập và phụ thuộc bị mất. Dữ liệu bị
thiếu xuất hiện khi dữ liệu của biến phụ thuộc bị mất hoặc thiếu dẫn đến không có
dữ liệu trong giá trị hồi quy (Long, 1997). Ví dụ như nhiều công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam không trả cổ tức cho cổ đông trong một số năm –


14

được trình bày trong bảng 2.1. Do đó, tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty này không
quan sát được, ngay cả trong trường hợp các dữ liệu về đặc tính của công ty (biến
độc lập) vẫn được quan sát ở các công ty này. Dữ liệu bị giới hạn thì yêu cầu chặt
hơn dữ liệu bị thiếu, bởi vì mẫu sẽ bị loại trừ khi biến phụ thuộc thiếu dữ liệu.
Bảng 2.1: Tổng hợp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam 2008-2012
Ngành

Tổng số

Số lượng công

Số lượng công ty

Số lượng công ty

công ty

ty có trả cổ tức

không trả cổ tức

luôn trả cổ tức

Nguyên vật liệu

35

25

2

8

Hàng tiêu dùng

49

25

5

19

Dịch vụ tiêu dùng

22

10

1

11

Bất động sản

17

10

3

4

8

4

0

4

136

101

7

28

4

3

1

0

Công nghệ

13

7

4

2

Tiện ích công cộng

13

9

0

4

297

194

22

81

100%

65.32%

7.41%

27.27%

Chăm sóc sức khỏe
Công nghiệp
Dầu khí

Tổng cộng
%

Các công ty trong mẫu được chia ra làm 2 loại: (1) Các công ty có đầy đủ dữ
liệu biến độc lập như các đặc điểm công ty và dữ liệu biến phụ thuộc - cổ tức chi
trả; (2) Các công ty chỉ có dữ liệu biến độc lập nhưng thiếu dữ liệu biến phụ thuộc cổ tức chi trả. Theo đó, các mẫu trong bài nghiên cứu thuộc trường hợp các mẫu bị
thiếu dữ liệu (censored) nên Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) không phù
hợp vì mẫu không đại diện cho tổng thể. Và Mô hình thích hợp đối với trường hợp
này là mô hình Tobit (Kim and Maddala ,1992; Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi
,2007; Duha Al-Kuwari, 2009).

Mô hình Tobit cơ bản:
yi* = xi +

I

(1)


15

Trong đó, y* là giá trị kỳ vọng biến phụ thuộc, có giá trị quan sát lớn hơn 0 hoặc có
giá trị =0 trong trường hợp thiếu dữ liệu (censoring); xi là các biến độc lập, có giá trị
quan sát trong tất cả các trường hợp;
giả định là phân phối chuẩn

I

là vector hệ số hồi quy;

là sai số mô hình,

N(0, 2). Biến thiếu quan sát được xác định bởi

công thức sau:

Việc dự báo bằng OLS sẽ không phù hợp trong trường hợp dữ liệu bị thiếu y = 0
hoặc y bị chặn (chỉ có giá trị >0) dẫn đến dự báo thấp do hệ số góc trong mô hình
hồi quy bị ước tính cao hoặc ngược lại (Long, 1997; Gujarati, 2003; Woolbridge,
2002; Hsiao, 2002). Kết hợp phương trình (1) và (2), ta có:

- Giá trị quan sát y = 0 có thể là do công ty thực sự không trả cổ tức trong năm
hoặc dữ liệu quan sát bị thiếu (không có giá trị quan sát). Để đánh giá mức độ phù
hợp của dự báo, sử dụng công cụ Maximum Likelihood (Greene, 2003, Long 1997).
Trong trường hợp này, quan sát sẽ được chia ra làm 2 nhóm: (1) quan sát không bị
thiếu sẽ có Maximum Likelihood giống nhau, do đó có thể sử dụng mô hình hồi quy
tuyến tính; (2) quan sát bị thiếu và giá trị y* không xác định nhưng xác suất quan
sát thiếu vẫn được sử dụng. Trong nghiên cứu của Long (1997), phương trình loglikelihood có thể giải quyết cho cả quan sát không bị thiếu và bị thiếu:

Trong đó, (.) và

(.) đại diện cho hàm mật độ xác suất và hàm phân bố tích lũy

của phân phối chuẩn.
Tuy nhiên, mô hình Tobit cơ bản không thích hợp cho mô hình dữ liệu bảng bị
thiếu, do tính không đồng nhất trong dữ liệu. Do đó, mô hình các ảnh hưởng (ngẫu
nhiên hoặc cố định) thích hợp cho các dữ liệu không được quan sát. Các nghiên cứu


16

trước cho kết quả mô hình Tobit các ảnh hưởng cố định thì rất phức tạp và tại thời
điểm hiện tại thì mô hình này không khả thi trong việc dự báo bằng phần mềm
STATA. Do đó trong bài nghiên cứu, tôi sử dụng mô hình Tobit các nhân tố ảnh
hưởng ngẫu nhiên (Long, 1997) như sau:

Với

i

là ảnh hưởng các công ty đặc biệt không được quan sát, được giả định không

có tương quan với xit, tuân theo phân phối chuẩn

i

N(0,

2
u ).


17

CHƯƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1. Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 3.1 trình bày thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu, bao gồm
đặc tính công ty ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008-2012. Trung bình tỷ lệ chi trả
cổ tức của 297 công ty ở mức khá cao là 42,8%. Độ lệch chuẩn của tỷ lệ chi trả cổ
tức là 1,24, cho thấy rằng mức độ phân tán tỷ lệ chi trả cổ tức của giữa các công ty
được nghiên cứu cao. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam trung bình trong giai
đoạn 2008-2012, tỷ lệ sở hữu của nhà nước là 27,28 %. Tốc độ tăng trưởng doanh
thu trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 18,4%, cho thấy tốc độ tăng trưởng khá
nhanh chóng của các công ty niêm yết. Tuy nhiên, với tỷ lệ đòn bẩy tài chính ở mức
1,7 thể hiện phần lớn các công ty niên yết được tài trợ bằng vốn vay là chủ yếu. Chỉ
số đo lường rủi ro beta ở mức trung bình 0.44 cho thấy biến động giá của các công
ty trong mẫu nghiên cứu ở mức trung bình so với toàn thị trường.
Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

Ngoài ra, qua kết quả mô tả tại bảng 3.1, xuất hiện một số công ty vẫn chi trả cổ
tức mặc dù lợi nhuận của họ âm (giá trị DIV min là – 17,6). Có hai nguyên nhân:


18

+ Thứ nhất, khi thị trường sụt giảm cuối năm 2008, nhà đầu tư thích chi trả cổ
tức bằng tiền mặt, do đó một số doanh nghiệp cổ phần kinh doanh kém hiệu quả,
thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức cho các cổ đông nhằm xoa dịu cổ đông và giữ vị trí
quản lý của những người lãnh đạo. Hành động chia cổ tức trên thực chất là doanh
nghiệp lấy vốn điều lệ hoặc đi vay chia cho các cổ đông.
+ Thứ 2, tại Việt Nam, các doanh nghiệp thường chia cổ tức thành 2 đợt: đợt
tạm ứng vào giữa năm và đợt kết thúc năm tài chính. Điều này có thể làm phát sinh
trường hợp doanh nghiệp chi cổ tức tạm ứng đợt 1 khi họ dự báo cuối năm doanh
nghiệp có lời, tuy nhiên lại lỗ.
+ Thứ 3, có thể do ảnh hưởng bởi luật thuế Thu nhập cá nhân có hiệu lực từ
ngày 01/01/2009 (dự thảo thông tư hướng dẫn Luật thuế thu nhập cá nhân, cổ tức,
lãi trái phiếu, tín phiếu trừ trái phiếu Chính phủ sẽ bị áp mức thuế 5% từ đầu năm
2009), do đó trong năm 2008, các doanh nghiệp tăng cường chi trả cổ tức tiền mặt
cao. Tuy nhiên, do ảnh hưởng hậu quả từ cuộc khủng hoảng tài chính, kinh tế vĩ mô
gặp nhiều khó khăn nên Quốc Hội đã ban hành Nghị quyết miễn thuế từ ngày
01/01/2009 đến 31/12/2009 đối với thu nhập từ đầu tư vốn và chuyển nhượng vốn.
Cũng giống như tình trạng năm 2008, với dự đoán Luật thuế thu nhập cá nhân sẽ
không được tiếp tục trì hoãn nên các công ty lại tiếp tục chính sách chi trả cổ tức
cao, thậm chí khi lợi nhuận công ty âm, một số công ty vẫn chi trả cổ tức.
Tiếp theo, tôi thực hiện so sánh tỷ lệ cổ tức với các công ty nhà nước nắm cổ
phần chi phối (>50%) ứng với 434 quan sát (chiếm khoảng 29% tổng các quan sát)
chứng tỏ rằng tỷ lệ các công ty chịu chi phối bởi Nhà nước ở thị trường Việt Nam
khá lớn. Kết quả được trình bày trong bảng 3.2, cho thấy trung bình tỷ lệ chi trả cổ

tức của các công ty nhà nước nắm cổ phần chi phối trong giai đoạn 2008-2012 là
52,3%, cao hơn so với các công ty thông thường và mức độ chênh lệch cổ tức giữa
các công ty cũng cao hơn.