Luận văn thạc sĩ Tác động của quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
§§§§




ĐOÀN KIM CHI



TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TPHCM - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
§§§§




ĐOÀN KIM CHI



TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TPHCM - NĂM 2013



LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số
liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất cứ công trình nào khác.

Học viên



Đoàn Kim Chi



MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT 1
PHẦN 1: Giới thiệu 2
PHẦN 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây 6

2.1 Một số vấn đề về quản trò doanh nghiệp 6
2.1.1 Vấn đề người đại diện – Nguyên nhân dẫn đến sự ra đời
khái niệm quản trò doanh nghiệp 6
2.1.2 Khái niệm quản trò doanh nghiệp 9
2.1.3 Các mô hình quản trò doanh nghiệp 10
2.2 Một số lý thuyết cấu trúc vốn 11
2.3 Một số nghiên cứu về tác động của quản trò doanh nghiệp
đến cấu trúc vốn 15
2.3.1 Quy mô HĐQT (board size) và cấu trúc vốn 15
2.3.2 Quyền sở hữu thuộc cổ đông tổ chức (institutional ownership)
và cấu trúc vốn 18
2.3.3 Chủ tòch HĐQT kiêm nhiệm Giám đốc (Tổng Giám đốc)
(CEO duality) và cấu trúc vốn 21
2.3.4 Quyền sở hữu nội bộ (managerial ownership) và cấu
trúc vốn 23
2.3.5 Tỷ lệ thành viên hội đồng quản trò không điều hành
(Non-excutive directors) và cấu trúc vốn 25



PHẦN 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 29
PHẦN 4: Kết quả nghiên cứu 36
PHẦN 5: Kết luận 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CEO duality Chủ tòch HĐQT kiêm nhiệm Giám đốc/Tổng giám đốc
GDCK Giao dòch chứng khoán
HĐQT Hội đồng quản trò
OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất












DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tóm tắt tương quan kì vọng giữa các biến quản trò doanh
nghiệp và cấu trúc vốn 28
Bảng 3.1 Mô tả các biến 31
Bảng 4.1 Tóm tắt thống kê mô tả các biến 36
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp Pooled OLS 38
Bảng 4.3 Kiểm đònh Hausman cho yếu tố nội sinh 39
Bảng 4.4 Tóm tắt kết quả hồi quy 40

1



TÓM TẮT

Luận văn này xem xét sự tương tác giữa các cơ chế quản trò doanh
nghiệp và quyết đònh cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam. Dữ
liệu được thu thập từ 135 công ty trong giai đoạn 3 năm từ 2010 – 2012.
Kiểm đònh Hausman được sử dụng để kiểm đònh yếu tố nội sinh của các
biến quản trò doanh nghiệp và kết quả nghiên cứu cho thấy không có vấn
đề nội sinh. Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) được dùng
để ước lượng hệ số hồi quy của phương trình hồi quy. Trong 5 biến quản trò
doanh nghiệp được đưa ra xem xét thì có 3 biến có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ
công ty có ý nghóa thống kê. Tỷ lệ quyền sở hữu nội bộ có tác động cùng
chiều đến tỷ lệ nợ. Hình thức sở hữu cổ phần của doanh nghiệp (cổ phần
doanh nghiệp được nắm giữ bởi cổ đông tổ chức) và tỷ lệ thành viên HĐQT
không điều hành có tác động ngược chiều đến tỷ lệ nợ. Nhìn chung, bài
luận văn này cho thấy quản trò doanh nghiệp có thể được xem là một trong
những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2



PHẦN 1: GIỚI THIỆU
 Lý do nghiên cứu
Tầm quan trọng của quản trò doanh nghiệp trở nên cần thiết và cụ thể
hơn vào đầu thế kỷ 21, khi một loạt các doanh nghiệp rơi vào khủng hoảng
và gian lận quản lý, với các hành vi sai trái và sơ suất gây ra những hoang

mang cho các cổ đông. Trong các công ty cổ phần, những người chủ doanh
nghiệp thuê những người quản lý (người đại diện) và ủy thác các quyết
đònh hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp cho những người này. Nhưng
những người quản lý thì luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ hơn
là lợi ích công ty, lợi ích của các nhà đầu tư. Vì vậy vấn đề xung đột người
đại diện luôn là vấn đề khó gỡ trong các công ty cổ phần.
Khái niệm quản trò doanh nghiệp cũng ra đời từ đây. Quản trò doanh
nghiệp được đặt trên cơ sở của sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu doanh
nghiệp. Công ty là của chủ sở hữu (nhà đầu tư, cổ đông… ) nhưng để công
ty tồn tại và phát triển phải có sự dẫn dắt của Hội đồng quản trò, sự điều
hành của ban Giám đốc và sự đóng góp của người lao động, những người
này không phải lúc nào cũng có chung ý chí và quyền lợi. Điều này dẫn
đến cần phải có một cơ chế để nhà đầu tư, cổ đông có thể kiểm soát việc
điều hành công ty nhằm đem lại hiệu quả cao nhất.
Quản trò doanh nghiệp tốt sẽ thúc đẩy hoạt động và tăng cường khả
năng tiếp cận của công ty với các nguồn vốn bên ngoài, giảm chi phí sử
dụng vốn, góp phần tích cực vào việc tăng cường giá trò doanh nghiệp, tăng
cường đầu tư và phát triển bền vững cho doanh nghiệp và nền kinh tế. Một
doanh nghiệp không thể chỉ mãi sử dụng nguồn vốn tự có của mình mà đôi
3



khi họ còn phải vay nợ nhất là khi các doanh nghiệp đang trong giai đoạn
tăng trưởng. Chúng ta biết rằng hầu hết các doanh nghiệp vận hành đều
chú ý sử dụng lợi ích từ việc vay nợ (như hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế,
giảm mức độ phân tán các quyết đònh quản lý…). Trong điều kiện hoạt
động bình thường, tài trợ bằng nợ có thể giúp doanh nghiệp gia tăng khả
năng sinh lợi, thế nhưng nhà đầu tư nào cũng biết đến mặt trái của nợ. Khi
mọi thứ không diễn biến như các kế hoạch, thì nợ có thể khiến doanh

nghiệp gặp vấn đề nghiêm trọng. Việc vay nợ quá nhiều khiến doanh
nghiệp dễ dàng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thậm chí dẫn đến phá
sản. Như vậy quyết đònh lựa chọn cấu trúc vốn nào là hợp lý và tối ưu nhất
cho doanh nghiệp luôn là một quyết đònh khó khăn và bò chi phối bởi nhiều
yếu tố, trong đó có quản trò doanh nghiệp.
Cho đến nay trên thế giới cũng có khá nhiều những bằng chứng thực
nghiệm nghiên cứu về tác động của quản trò doanh nghiệp đến cấu trúc
vốn. Như tác giả Wen et al. trong bài “Quản trò doanh nghiệp và các quyết
đònh tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc” (Corporate
governance and capital structure decisions of the Chinese listed firms)
(2002) đã nghiên cứu sự ảnh hưởng của một số đặc điểm HĐQT đến cấu
trúc vốn và kết quả cho thấy các đặc điểm như là nhiệm kỳ CEO và tỷ lệ
các thành viên không điều hành sẽ tác động ngược chiều đến tỷ lệ nợ. Còn
tác giả Abor trong bài “Quản trò doanh nghiệp và các quyết đònh tài trợ của
các doanh nghiệp niêm yết Ghana” (Corporate governance and financing
decisions of Ghanaian listed firms) (2007) thì tìm thấy các công ty Ghana
theo đuổi chính sách nợ cao với “CEO duality”. Gần đây, kết quả nghiên
4



cứu của tác giả Wellalage & Stuart trong bài nghiên cứu “Quản trò doanh
nghiệp và các quyết đònh tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Sri Lanka”
(Corporate governance and financing decisions of Sri Lankan listed firms)
(2012) cũng đã cho thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ thành viên không
điều hành với tỷ lệ nợ, mối tương quan dương giữa quyền sở hữu nội bộ và
CEO duality với tỷ lệ nợ. Tóm lại, có khá nhiều nghiên cứu trên thế giới đã
nghiên cứu về sự tác động của quản trò doanh nghiệp đến lựa chọn cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp đặc biệt là các doanh nghiệp niêm yết. Tuy mỗi
bài nghiên cứu lựa chọn các biến khác nhau, phương pháp ước lượng khác

nhau nhưng hầu hết cho thấy có sự ảnh hưởng của các biến quản trò doanh
nghiệp đếân cấu trúc vốn.
Cùng với các nghiên cứu thế giới, tác giả thực hiện luận văn này
mong muốn cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam về tác
động của quản trò doanh nghiệp đến cấu trúc vốn.
 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là để trả lời cho câu hỏi “Quản trò
doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến lựa chọn cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết trên thò trường chứng khoán Việt Nam”.
 Bố cục
Phần 1: Giới thiệu
Phần 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Kết quả nghiên cứu
Phần 5: Kết luận
5



 Phạm vi và thời gian nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm 135 doanh nghiệp niêm yết trên sàn GDCK
TPHCM và sàn GDCK Hà Nội, từ năm 2010-2012.
 Phương pháp nghiên cứu
Bằng phương pháp ước lượng phương trình hồi quy dữ liệu bảng, tác
giả phân tích tác động của các biến quản trò doanh nghiệp đến cấu trúc vốn.

6



PHẦN 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Một số vấn đề về quản trò doanh nghiệp
2.1.1 Vấn đề người đại diện – Nguyên nhân dẫn đến sự ra đời khái
niệm quản trò doanh nghiệp
Lý thuyết người đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970
với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các
loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở
hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông
qua hợp đồng đại diện. Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn
đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo
hiểm và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên
quan đến hợp đồng đại diện trong các lónh vực khác (Lý thuyết người đại
diện của Jensen và Meckling, 1976)

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên
là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý-
người đại diện thực hiện các quyết đònh của công ty. Lý thuyết đại diện
nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích
cao nhất cho người người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ
và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này.
Sở hữu và quản lý:
Đầu tiên, chúng ta sẽ xem xét vai trò của người quản lý và người sở
hữu trong công ty.
7



Quản lý là một dạng của lao động nhưng với một vai trò đặc biệt-
điều phối hoạt động của các yếu tố đầu vào và thực hiện các hợp đồng
thỏa thuận giữa các yếu tố đầu vào đó, tất cả những điều này có thể gọi là
“ ra quyết đònh”. Người quản lý cho công ty thuê một loại tài sản có giá trò
của bản thân - nguồn vốn con người và giá thuê được quyết đònh bởi thò
trường lao động, tùy thuộc vào mức độ thành công hay thất bại của công ty.
Nhiệm vụ của người quản lý là giám sát các yếu tố và đảm bảo khả năng
tồn tại và sinh lời của công ty. Người quản lý có thể không phải đối mặt
ngay lập tức với sự tăng hay giảm lương do bởi tình hình thành công hay
thất bại của công ty trong hiện tại, nhưng sự thành công hay thất bại của
công ty trong hiện tại sẽ ảnh hưởng đến mức lương tương lai của người
quản lý. Điều này trói buộc người quản lý vào việc đưa công ty đến thành
công.
Người sở hữu là người cung cấp vốn cho công ty hoạt động, phát triển
và kỳ vọng sẽ nhận được những mức lợi tức nhất đònh từ công ty trong
tương lai. Ví dụ: nếu công ty phát hành cả cổ phiếu và trái phiếu thì tất cả
những cổ đông và trái chủ đều trở thành người sở hữu vốn công ty. Người

sở hữu là người chòu những ảnh hưởng trực tiếp nhất từ sự thành công hay
thất bại của công ty. Tuy nhiên, với thò trường vốn những người sở hữu có
thể chuyển giao quyền lợi cũng như rủi ro của mình cho những người khác
để đa dạng hóa việc nắm giữ quyền sở hữu nhằm mục tiêu hạn chế sự rủi
ro. Với lý thuyết danh mục đầu tư, mọi nhà đầu tư đều có thể tìm được một
danh mục đầu tư tối ưu thông qua việc đa dạng hóa đầu tư vào nhiều công
ty và như vậy tránh được việc phụ thuộc quá nhiều vào một công ty duy
8



nhất. Với việc nắm giữ một danh mục đầu tư đa dạng, những nhà đầu tư cá
nhân sẽ không thể tập trung giám sát vào chi tiết hoạt động của từng công
ty mà đánh giá công ty thông qua thò trường vốn. Tóm lại, việc người sở
hữu giảm thiểu rủi ro của mình càng làm nhấn mạnh vai trò của sự phân
chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý của một công ty.
Sự cần thiết của việc phân đònh quyền sở hữu và quyền quản
lý :
Thứ nhất, các công ty lớn thường có thể có trăm ngàn cổ đông, do
vậy không cách nào thoả mãn việc tất cả các cổ đông cùng tham gia quản
lý.
Thứ hai, đôi khi việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp
trở nên thiếu khả thi và không hiệu quả. Việc điều hành những doanh
nghiệp có quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ năng phẩm chất mà
không phải nhà đầu tư nào cũng có được. Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt
giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát. Những người có vốn nhưng không
có khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp - trở thành ông chủ. Các
ông chủ này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực đến điều hành doanh
nghiệp của mình. Những người này có chuyên môn (và thường có kinh
nghiệm về lónh vực mà họ đảm nhận) nên sẽ được người chủ giao quyền

quản lý và trở thành người đại diện. Từ đây, phát sinh quan hệ giữa người
chủ và người đại diện.
Thứ ba, việc phân đònh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cho
phép chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó
sự thay đổi chuyển nhượng quyền sở hữu sẽ không gây phiền phức đến
9



hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Chính vì thế, việc công ty thuê
những người quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty của mình theo
hướng hiệu quả nhất nhưng vẫn đảm bảo mục tiêu ban đầu của các chủ sở
hữu.
Hậu quả của sự phân đònh quyền sở hữu và quyền quản lý
Tuy nhiên, sự phân đònh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý cũng
làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư; đó là khi mục
tiêu của các chủ sở hữu và người quản lý (hay người đại diện) không giống
nhau. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai đều muốn
tối đa hóa lợi nhuận của mình, tuy nhiên điều kiện để tối đa hóa lợi ích của
hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư muốn tối đa hóa lợi ích của mình
thông qua việc tăng giá trò doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý
thường gắn với mức thu nhập nhận được.
2.1.2 Khái niệm quản trò doanh nghiệp
Làm cách nào các cổ đông kiểm soát và giám sát được những người
quản lý luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích cá nhân của họ.
Theo thời gian, một tập hợp các hệ thống, quá trình và thủ tục nhằm
loại bỏ vấn đề chủ sở hữu – người đại diện được thiết lập. Khái niệm quản
trò doanh nghiệp cũng theo đó mà hình thành.
Hiện nay trên thế giới vẫn chưa có đònh nghóa đầy đủ nào về quản trò

doanh nghiệp được chấp nhận một cách phổ biến. Tuy nhiên, hầu hết các
đònh nghóa về quản trò doanh nghiệp đều có một số nội dung chung mô tả
hoạt động này như là các chính sách, các quy trình, cơ cấu được các tổ chức
10



áp dụng nhằm chỉ đạo và kiểm soát hoạt động, đạt được mục tiêu đề ra và
bảo vệ lợi ích của các nhóm cổ đông theo cách thức phù hợp với các chuẩn
mực đạo đức áp dụng.
Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD) đã đònh nghóa quản trò
doanh nghiệp như sau: “Quản trò doanh nghiệp bao gồm các mối quan hệ
giữa Ban Giám đốc doanh nghiệp với Hội đồng Quản trò, các cổ đông và
các bên hữu quan khác. Quản trò doanh nghiệp cũng đề ra cơ cấu mà thông
qua đó các mục tiêu của doanh nghiệp được xây dựng và các phương tiện
nhằm đạt được các mục tiêu đó cũng như theo dõi kết quả hoạt động được
xác đònh.”
Quản trò doanh nghiệp cũng được hiểu là một tập hợp các cơ chế đảm
bảo rằng các nhà cung cấp vốn tài chính cho các doanh nghiệp nhận được
một mức lợi tức phù hợp cho khoản đầu tư của họ. Các cơ chế quản trò bao
gồm các cơ chế nội bộ và các cơ chế bên ngoài.
Quản trò doanh nghiệp hẳn nhiên không còn là cụm từ xa lạ với
doanh nghiệp Việt Nam, đặc biệt trong những năm gần đây, khi tần suất
cụm từ này được xuất hiện ngày một tăng ở hầu hết các hội nghò về doanh
nghiệp, thò trường chứng khoán và đại hội đồng cổ đông.
Bởi về cơ bản, khi thò trường phát triển ở mức cao hơn, số lượng
doanh nghiệp đại chúng tăng, lượng cổ đông và nhà đầu tư tăng lên, lượng
tiền đổ vào đó nhiều hơn, người ta đòi hỏi thò trường minh bạch và quyền
lợi của các nhà đầu tư được bảo vệ.
2.1.3 Các mô hình quản trò doanh nghiệp

11



Đối với các nước phát triển có 2 mô hình quản trò doanh nghiệp cơ
bản:
(i) AngloSaxon – Mỹ, Anh: Đây là mô hình xoay quanh các cổ đông
và rất linh hoạt. Mô hình này được xây dựng trên hệ thống bên ngoài công
ty: nền tảng pháp luật và được hình thành trên những thông lệ thông thường
và hiểu biết về pháp luật trước kia.
(ii) Mô hình các nước Châu Âu, Nhật: Đây là mô hình xoay quanh
các bên liên quan của công ty và hệ thống bên trong công ty.
Các nước đang phát triển sử dụng mô hình trung gian – dựa trên chính
sách, tinh thần tự nguyện vận dụng các mô hình quản trò doanh nghiệp và
dựa vào những thành phần quan trọng khác như chính phủ, ngân hàng và tổ
chức khác.
2.2 Một số lý thuyết cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM) (1958)
Theo đònh đề I nổi tiếng của MM, không có một kết hợp nào tốt hơn
kết hợp nào, giá trò thò trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp đó trong các thò trường vốn hoàn hảo. Thò trường vốn
hoàn hảo là thò trường đáp ứng các điều kiện sau đây:
- Không có các chi phí giao dòch khi mua và bán chứng khoán
- Có đủ số người mua và người bán trên thò trường, vì vậy không có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền.
12

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi
nhuận của một doanh nghiệp.
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng
mức độ rủi ro kinh doanh.
- Không có thuế thu nhập
MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình
mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có
các giá trò thò trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc vốn khác nhau.
Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán
cùng loại (hay tương đương) ở các thò trường khác nhau để hưởng lợi do
chênh lệch giá. Các giao dòch mua bán song hành không có rủi ro. Giả dụ
có hai doanh nghiệp trong cùng ngành chỉ khác nhau ở một chỗ có đòn bẩy
tài chính (tức có sử dụng nợ trong cấu trúc vốn), và một không có đòn bẩy
tài chính (tức không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn). Nếu lý thuyết MM
không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể gia tăng giá trò thò
trường của mình đơn giản bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn và vì vậy giá
trò cổ phần của nó cũng gia tăng. MM cho rằng trong tình huống này, các
nhà đầu tư sẽ bán các cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ.
Sau đó họ có thể dùng một quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ
phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, và đầu tư số tiền còn dư vào một
nơi khác. Qua các giao dòch không tốn phí này, các nhà đầu tư có thể gia
tăng lợi nhuận của họ mà không gia tăng rủi ro. Như vậy, họ đã sử dụng
đòn bẩy tài chính cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của
13

doanh nghiệp. MM lập luận rằng quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp
tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của
nó hạ xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử
dụng nợ hiện đang tăng do số người mua tăng. Quy trình mua bán song
hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trò thò trường của các doanh nghiệp có
sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng giá
trò thò trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó trong các thò trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh
nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trò tin rằng họ
sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trò doanh nghiệp.
Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong
đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng
của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và
chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau
giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả
năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty
mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn
một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
Lý thuyết này nhấn mạnh đến thuế và kiệt quệ tài chính. Giá trò của
doanh nghiệp được phân ra thành:
Giá trò doanh nghiệp nếu tài
trợ hoàn toàn vốn cổ phần
+
Hiện giá (tấm
chắn thuế)
-
Hiện giá (chi phí
kiệt quệ tài chính)

14



Theo lý thuyết này, doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trò
từ hiện giá (tấm chắn thuế) vừa đủ để được bù trừ, ở mức cận biên, bằng
gia tăng trong hiện giá (các chi phí kiệt quệ tài chính).
Lý thuyết này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong
ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất
trong cùng ngành thường có các cấu trúc vốn bảo thủ nhất. (Theo lý thuyết
đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có nghóa khả năng vay nợ cao và khuyến
khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này)
Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc
bất cân xứng thông tin ảnh hưởng lên quyết đònh đầu tư và tài trợ của doanh
nghiệp. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên
ngoài, đứng ở vò thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu
tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì
rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử
dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng
khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có
khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ
mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ
đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân
hạng của tài trợ từ bên ngoài.
15

Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác
biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp
trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, ngay cả khi nhu cầu vốn
bên ngoài rất lớn. Cũng có các ngành thành đạt, ổn đònh – như ngành điện
công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không được dùng để chi trả nợ. Thay
vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu
tư.
Cho đến nay trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu để chứng minh
xem lý thuyết nào đúng nhưng vẫn chưa thể có câu trả lời chính xác. Không
có lý thuyết nào là đúng hoàn toàn và cũng không có lý thuyết nào sai
hoàn toàn. Việc lựa chọn cấu trúc vốn nào là phù hợp nhất cho doanh
nghiệp thì còn phụ thuộc vào mục tiêu của doanh nghiệp và nhiều yếu tố
khác. Luận văn này tập trung nghiên cứu tác động của quản trò doanh
nghiệp đến cấu trúc vốn thông qua các biến sau: quy mô HĐQT; quyền sở
hữu thuộc tổ chức; sự kiêm nhiệm Chủ tòch HĐQT- Tổng giám đốc (Giám
đốc); tỷ lệ sở hữu thuộc thành viên HĐQT (sở hữu quản lý); tỷ lệ các thành
viên HĐQT không điều hành.
2.3 Một số nghiên cứu về tác động của quản trò doanh nghiệp
đến cấu trúc vốn
2.3.1 Quy mô HĐQT (board size) và cấu trúc vốn
Hội đồng quản trò là cơ quan ra quyết đònh quan trọng nhất trong một
doanh nghiệp. Các hội đồng có trách nhiệm thông qua các quyết đònh chiến
lược và tài chính quan trọng, ví dụ như các mua bán và sáp nhập (M&A) và
những thay đổi trong cấu trúc vốn, và cũng như cho nhiệm vụ quan trọng
16

nhất của tất cả các hội đồng là thuê và sa thải đội ngũ điều hành cao nhất.
Theo luật doanh nghiệp Việt Nam 2005 quy đònh: Hoạt động kinh
doanh và các công việc của Công ty phải chòu sự quản lý hoặc chỉ đạo thực
hiện của Hội đồng quản trò. Hội đồng quản trò là cơ quan có đầy đủ quyền
hạn để thực hiện tất cả các quyền nhân danh Công ty trừ những thẩm quyền
thuộc về Đại hội đồng cổ đông. Số lượng thành viên HĐQT không ít hơn 3
và không quá 11 thành viên nếu điều lệ công ty không có quy đònh khác
Vấn đề về quy mô HĐQT trở nên nổi bật hơn trong những năm 1990
khi được đề cập nhiều hơn trong cơ chế quản trò doanh nghiệp. Quy mô hội
đồng tối ưu được xác đònh bởi sử đánh đổi giữa hai nhu cầu đối lập. Các hội
đồng cần đủ lớn để có đủ các tập hợp kỹ năng và sự thông thái cần thiết
nhưng vẫn đủ nhỏ để thúc đẩy sự kết dính, sự linh hoạt và sự tham gia hiệu
quả.
Tác giả Coles et al. trong bài nghiên cứu “Có phải một cỡ quy mô phù
hợp cho tất cả?” (Does one size fit all?) (2005) tìm thấy một mối quan hệ
cùng chiều giữa quy mô HĐQT và tỷ lệ nợ trong một mẫu nghiên cứu gồm
2740 quan sát ở Hoa Kỳ giai đoạn 1992-1998. Mục tiêu của bài nghiên cứu
này là tác giả xem xét tác động của thành phần HĐQT và quy mô HĐQT
lên chỉ số Tobin’s Q (chỉ số này thường đại diện cho giá trò doanh nghiệp
hoặc sự hoạt động hiệu quả của doanh nghiệp). Ngoài ra, trong bài này tác
giả muốn trả lời cho 2 câu hỏi là khi nào doanh nghiệp có quy mô HĐQT
lớn thì tốt, khi nào doanh nghiệp có số lượng thành viên nội bộ nhiều hơn
thì tốt hơn. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những doanh nghiệp có tỷ lệ
nợ cao thì chỉ số Tobin’s Q tăng cùng với số lượng thành viên HĐQT. Một
17



lời giải thích cho điều này là các công ty có tỷ lệ nợ cao có thể có nhu cầu
cố vấn cao hơn. Theo đó tác giả cũng đã trả lời cho 2 câu hỏi trên rằng

những doanh nghiệp nào cần mức độ cố vấn của HĐQT cao thì cần có quy
mô HĐQT lớn, những doanh nghiệp nào cần sự hiểu biết của các thành
viên nội bộ về đặc điểm công ty thì nên có tỷ lệ thành viên nội bộ nhiều
hơn.
Một nghiên cứu khác của tác giả Anderson et al. “Đặc điểm Hội đồng
quản trò, tính toàn vẹn của báo cáo kế toán, và chi phí nợ”(Board
characteristics, accouting report integrity, and cost of debt) (2003) nghiên
cứu 252 công ty từ dữ liệu Lehman Brothers Fixed Income và danh mục
S&P 500 trong giai đoạn 1993-1998. Bài nghiên cứu này tác giả xem xét
mối quan hệ giữa các đặc điểm của HĐQT như: sự điều hành, tuổi hưu,
trình độ học vấn… và chi phí nợ. Ngoài ra, tác giả cũng xem xét quy mô
của HĐQT, quy mô của Ban kiểm soát có ảnh hưởng như thế nào đến chi
phí nợ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có quy mô HĐQT và
ban kiểm soát lớn hơn có chi phí nợ thấp hơn hay nói cách khác là quy mô
HĐQT có tác động ngược chiều đối với chi phí nợ tức là tác động cùng
chiều đối với mức độ nợ (vì chi phí vay nợ thấp thì sẽ dễ dàng vay nợ hơn).
Bởi vì quy mô HĐQT càng lớn càng giúp cho việc giám sát quản lý tiến
trình tài chính kế toán hiệu quả hơn, từ đó việc tài trợ nợ từ các trái chủ
được dễ dàng hơn do báo cáo tài chính được minh bạch và có độ tin cậy cao
hơn.
Một giả thuyết có thể kiểm chứng về quy mô HĐQT và tỷ lệ nợ của
công ty là:
18



H1: quy mô HĐQT có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ công ty
2.3.2 Quyền sở hữu thuộc cổ đông tổ chức (institutional
ownership) và cấu trúc vốn
Những quốc gia tiến hành tự do hóa thò trường (tự do hóa thương mại)

và trải qua chương trình tư nhân hóa thường nhận thấy rằng các cổ đông tổ
chức luôn đóng một vai trò quan trọng. Các nước đang phát triển đang ra
sức tìm kiếm các nguồn vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài cũng như để cố
gắng thu hút các cổ đông tổ chức. Các cổ đông này thường tìm kiếm các
tiêu chuẩn phổ biến của quản trò doanh nghiệp. Vì vậy, các quốc gia tìm
cách thu hút các cổ đông tổ chức thường cố gắng để đảm bảo rằng họ có
được một bộ tiêu chuẩn quản trò doanh nghiệp là hiện thân của các nguyên
tắc quản trò doanh nghiệp được quốc tế công nhận và nó được chứng minh
bởi một chế độ pháp lý lành mạnh. Sự ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức có
sức thuyết phục tại nhiều quốc gia cũng như trong các công ty với đủ loại
hình cơ cấu sở hữu.
Khi có sự tham gia của các cổ đông là nhà đầu tư tổ chức, bên cạnh
lượng vốn đầu tư đưa vào doanh nghiệp, họ âm thầm mang tới vài điểm lợi
cho doanh nghiệp và cổ phiếu:
Thứ nhất, nhà đầu tư tổ chức giúp giải quyết tình trạng thông tin bất
cân xứng và lựa chọn đối nghòch. Tình trạng thông tin bất cân xứng làm nhà
đầu tư nghó rằng mình có ít thông tin hơn và có xu hướng hạ giá cổ phiếu
xuống để giảm thiểu rủi ro mua đắt của mình. Tình trạng này càng tệ thì
những cổ phiếu tốt sẽ càng ít được bán ra vì người sở hữu nó không muốn