Luận văn thạc sĩ Thành quả của doanh nghiệp dưới tác động của quyền lực CEO

BăGIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP. HăCHÍăMINH





HăTHYăTIÊN




THÀNHăQUăCAăDOANHă
NGHIPăDIăTÁCăNGăCAă
QUYNăLCăCEO





LUNăVNăTHCăSăKINHăT






TP.ăHăChíăMinhăậ Nmă2013

BăGIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP. HăCHÍăMINH





HăTHYăTIÊN


THÀNHăQUăCAăDOANHă
NGHIPăDIăTÁCăNGăCAă
QUYNăLCăCEO


Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mư s : 60340201


LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngi hng dn khoa hc:
TS.ăTRNăTHăHIăLÝ

TP.ăHăChíăMinhăậ Nmă2013




LI CAMăOAN
Tôi xin cam đoan rng lun vn “Thành qu ca doanh nghip di tác đng
ca quyn lc CEO” là bài nghiên cu ca riêng tôi đc thc hin di s hng
dn ca TS. Trn Th Hi LỦ.
Các thông tin, d liu đc s dng trong bài nghiên cu là trung thc, các
ni dung trích dn đu đc ghi rõ ngun gc và các kt qu nghiên cu đc trình
bày trong lun vn này cha tng đc công b ti bt k bài nghiên cu nào khác.

TP. H Chí Minh, ngày 26 tháng 09 nm 2013



H THY TIÊN
i

MC LC
Trang bìa ph
Liăcamăđoan
Mc lc
Danh mc t vit tt
Danh mc bng biu
Tóm tt 1
1. Gii thiu 2
2. Tng quan các nghiên cuătrcăđây 5

3. Phngăphápănghiênăcu 18
3.1. Thc đo quyn lc CEO 18
3.2. Thc đo thành qu ca doanh nghip 20
3.3. Các bin kim soát 22
3.4. Phng pháp kim đnh 24
4. Kt qu nghiên cu 27
4.1. Thng kê mô t 27
4.2. Kt qu hi quy 35
ii

4.3. Kt qu hi quy cho thc đo mi – CEO là c đông sáng lp kiêm
ch tch HQT 41
5. Kt lun 48
Danh mc tài liu tham kho 50
iii

DANH MC T VIT TT
1. CEO : Giám đc điu hành/ Tng giám đc
2. CFO : Giám đc tài chính
3. FEM : Fixed effect model
4. HQT : Hi đng qun tr
5. HOSE : S Giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh
6. REM : Random effect model
7. ROA : T sut sinh li trên tng tài sn
8. TSSL : T sut sinh li


iv

DANH MC BNG BIU

Bng 4.1: Danh sách 82 công ty đc chn và beta ca mi công ty qua các
nm 2008 - 2012
Bng 4.2: Tóm tt thông tin v các bin tài chính và thc đo quyn lc CEO
Bng 4.3: Ma trn h s tng quan gia các thc đo quyn lc CEO
Bng 4.4: Ma trn h s tng quan gia các thc đo thc đo thành qu
doanh nghip
Bng 4.5: Kt qu hi quy theo Pooled Regression và GLS
Bng 4.6: Kt qu hi quy theo FEM và REM
Bng 4.7: Kt qu hi quy theo Pooled Regression và GLS vi thc đo
quyn lc mi
Bng 4.8: Kt qu hi quy theo FEM và REM vi thc đo quyn lc mi


1

TÓM TT
Bài nghiên cu này xem xét nh hng ca quyn lc CEO đn thành
qu ca các doanh nghip Vit Nam trong giai đon 2008 – 2012. Các thc
đo khác nhau đc s dng đ đi din cho quyn lc CEO bao gm : CEO là
c đông sáng lp, CEO là thành viên hi đng qun tr, CEO là ch tch hi
đng qun tr và ba thc đo thành qu ca doanh nghip ln lt là Tobin‟s
Q, ROA và t sut sinh li vt tri. Kt qu kim đnh cho thy nh hng
ca quyn lc CEO lên thành qu ca doanh nghip là khá yu. i vi thc
đo Tobin‟s Q thì hai trong ba thc đo quyn lc CEO có nh hng ngc
chiu đn thành qu công ty. Mt khác, khi đa vào mô hình thc đo quyn
lc CEO mi, CEO là c đông sáng lp kiêm ch tch hi đng qun tr, kt
qu cho thy có s tác đng tích cc ca hai thc đo quyn lc CEO còn li
đn thành qu th trng hay Tobin‟s Q ca doanh nghip. Tuy nhiên, các kt
qu này là không nht quán khi hai thc đo thành qu còn li đc s dng.

2

1. GII THIU
Trong nhiu công ty, CEO có quyn đa ra mi quyt đnh quan trng.
Mt vài công ty khác, vic ra quyt đnh đc thc hin minh bch hn vì nó
phi nhn đc s chp thun ca các nhà qun lý cp cao khác. Nu mi cá
nhân đu có quan đim khác nhau thì vic phân chia quyn ra quyt đnh
trong công ty có nh hng đn vic thc thi quyt đnh. Các quyt đnh ca
nhà qun tr có th có hoc có th không nh hng đn thành qu ca doanh
nghip, nhng nu chúng đc thc thi thì quyt đnh cng nh các đc đim
ca nhà qun tr s đóng vai trò quan trng trong vic to dng thành qu ca
công ty.
Da theo nghiên cu ca Sah & Stiglitz (1986, 1991) và lý thuyt v
qun tr và t chc theo phong cách t do quyt đnh, quan đim đc đa ra
là mt công ty mà CEO là ngi đa ra hu ht các quyt đnh trng yu thì
s làm gia tng ri ro vì các sai lm do ý kin ch quan gây ra không đc đa
dng hóa tt. iu đó đng ngha vi xác sut thc hin các quyt đnh quá
tt hoc quá ti  các t chc mà quyn quyt đnh tp trung vào duy nht
CEO s cao hn so vi mt t chc mà nhiu nhà qun tr cp cao cùng ra
quyt đnh. Vì th, k vng đc đt ra là mc đ nh hng ca CEO càng
ln thì thành qu ca công ty càng bin đng, bi l kh nng thc thi nhng
quyt đnh quan trng càng cao khi quyn lc ca CEO càng tng.
Trong lý thuyt qun tr có nhiu tranh lun trái chiu v tm quan
trng ca các nhà qun tr cp cao. Mt nghiên cu trc đây ca Lieberson
và O‟Connor (1972) v lưnh đo và thành qu ca t chc đi vi trng hp
các doanh nghip ln cho thy mc đ nh hng ca CEO ch có kh nng
gii thích rt ít cho kh nng sinh li ca công ty. Tuy nhiên, các tác gi khác
3

nh Tushman & Romanelli (1985), Hambrick & Mason (1984) và Child
(1972) li cho rng các nhà qun tr cp cao có vai trò khá quan trng, quan
đim này cng đc ng h bi nghiên cu trên c mu khá ln nhm đánh
giá tm quan trng ca các nhà qun tr cp cao đi vi thành qu ca công ty
(Weiner & Mahoney, 1981). Nhiu bài nghiên cu v kinh t và phân tích tài
chính liên quan đn vn đ này. Chng hn, Denis và Denis (1995), Weisbach
(1995), Parrino (1997) và Huson, Malatesta & Parrino (2004) đu đa ra bng
chng v tc đ thay th CEO có tng quan vi các thành qu ca công ty.
Malmendier & Tate (2003) và Bertrand & Schoar (2003) cho rng mt s đc
đim ca các nhà qun lý cp cao có tng quan vi thành qu ca công ty.
Quan đim đc đa ra trong bài nghiên cu này là các nhà qun lý ch
có th tác đng đn thành qu ca công ty khi h có kh nng nh hng đn
các quyt đnh trng yu. Quyn ra quyt đnh ca CEO thng đc th hin
thông qua vic kiêm nhim nhng chc v quan trng trong hi đng qun tr
nh Ch tch hi đng qun tr hay h đng thi là c đông sáng lp công ty.
Khi va nm trong tay quyn điu hành va nm gi v trí quan trng thì
quyn lc ca CEO s càng gia tng, kh nng ra quyt đnh s càng cao, vic
này tt yu s nh hng đn chin lc kinh doanh, đu t và phát trin ca
doanh nghip, thông qua đó s tác đng đn thành qu ca công ty. Th nên,
k vng đc đt ra là mc đ nh hng ca CEO càng ln thì thành qu
ca công ty càng bin đng. Hn na, vn đ đáng lu Ủ là khi quyn lc
càng tp trung vào CEO thì thành qu doanh nghip s chuyn bin tích cc
hay tiêu cc? Vic nghiên cu vn đ này trên th trng chng khoán Vit
Nam s góp phn đánh giá đc tác đng ca vic gia tng quyn lc cho các
CEO  nhng công ty c phn Vit Nam là tích cc hay tiêu cc, ng h quan
đim ca lý thuyt qun tr hay lý thuyt chi phí đi din. T đó, có th gii
đáp phn nào câu hi đ ci thin thành qu ca công ty thì nên tng cng
4

hay hn ch quyn lc ca các CEO, nht là trong tình trng hin nay thì đa

phn các công ty c phn  Vit Nam, CEO thng kiêm nhim chc v quan
trng khác trong công ty, nm gi quyn ra quyt đnh khá ln. Kh nng ra
quyt đnh ca CEO đc đo lng bng các thc đo quyn lc CEO nh
sau: CEO là c đông sáng lp, CEO kiêm ch tch hi đng qun tr, CEO là
thành viên trong hi đng qun tr hay cng có th CEO va là c đông sáng
lp va kiêm nhim chc ch tch hi đng qun tr da trên tình hình thc t
 Vit Nam. Thc đo thành qu doanh nghip đc s dng trong bài bao
gm ROA đi din cho thành qu v mt k toán, Tobin‟s Q và t sut sinh
li vt tri thì đi din cho thành qu v giá tr th trng ca doanh nghip.
Mt s bin kim soát cng đc đa vào mô hình khi hi quy, chng hn
nh quy mô và đ tui ca công ty, s nm CEO đc b nhim, đòn by tài
chính Bi vì gi thuyt đt ra liên quan đn nhng đim khác bit trong s
bin đng ca thành qu nên sau khi hi quy, tin hành kim đnh phng sai
thay đi đi vi chui d liu là vic cn làm. Mu đc chn gm d liu
ca 82 công ty phi tài chính niêm yt trên sàn HOSE trong giai đon 2008 -
2012.
Bài nghiên cu này gm bn phn: đu tiên là tng hp li mt s
nghiên cu và bng chng thc nghim liên quan đn quyn lc CEO và
thành qu doanh nghip, t đó tin hành xây dng gi thuyt nghiên cu.
Trong phn 2, phng pháp nghiên cu bao gm vic xây dng thc đo
quyn lc CEO, thc đo thành qu và các bin kim soát cng nh vic thit
lp mô hình hi quy s đc đ cp đn. Phn 3 ca bài là kt qu nghiên cu
thc nghim v tác đng ca quyn lc CEO đn thành qu ca doanh nghip
niêm yt trên sàn HOSE t nm 2008 đn 2012. Phn cui cùng là kt lun
đng thi s nêu lên đim hn ch ca lun vn và hng nghiên cu tip
theo.
5

2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăÂY
Quyn lc tng là thut ng mang ting xu trong nghiên cu khoa hc

xã hi  quá kh, điu d nhn thy là s vng mt ca nó trong các lý thuyt.
Williamson & Ouchi (1981) không nhng đư phê phán khái nim này mà còn
cho rng nó không cn thit cng nh không hu dng đ hiu đc các t
chc. Vào cui nhng nm 1970,  các trng qun tr các khóa hc v quyn
lc và s nh hng ca nó mi thc s bt đu nhng vn còn khá ít ch có
 mt s hc vin. Lý thuyt v qun tr trong thi gian này và các nm sau
đó đư b qua không xem xét đn yu t quyn lc. Khi đó, nu đ cp đn
quyn lc ngi ta thng ch nhc đn khái nim mang tính cá nhân – chng
hn French & Raven‟s (1968) cho rng quyn lc th hin qua trình đ
chuyên môn, s công nhn, s đng thun… hay Perrow (1970, trang 60) cho
rng “lỦ thuyt v quyn lc  các t chc nhìn chung là hin tng mang
tính cá nhân hoc theo nhóm, hoc mc đ ca quyn lc có liên quan đn
quyn lc  các cp đ sp xp theo mt trt t nht đnh”. T nghiên cu
gm 428 nhà qun tr Gandz và Murray (1980) đư đa ra bng chng thc
nghim v s mâu thun trong t tng: mc dù đa s các nhà qun tr đu
đng ý vi quan đim hot đng chính tr tn ti khá ph bin  hu ht các t
chc và nhng nhà điu hành thành công phi là mt chính tr gia tài gii
nhng h cng ngh rng làm vic  nhng t chc mà không có hot đng
chính tr thì hnh phúc hn  nhng ni có nhiu hot đng này và hot đng
chính tr trong các t chc cng gây ra nhng nh hng bt li.
Ba vn đ c bn liên quan đn quyn lc trong các t chc cn đc
quan tâm đó là: (1) di nhng hoàn cnh nào thì quyn lc và s nh hng
càng tr nên quan trng hn đi vi vic ra quyt đnh ca t chc và di
hoàn cnh nào thì các k nng chính tr nhm đt đc mc tiêu nào đó càng
6

ít b lên án? (2) ngun gc quan trng ca quyn lc là gì? Và (3) các chin
thut hay các th thut mà qua đó s nh hng cá nhân đc phát trin, thc
hành và thu đc nhiu quyn lc?
Wrong (1968, trang 676) đnh ngha quyn lc ging nh “ vic kim

soát có ch ý và có hiu qu bi các nhóm c th”, mt đnh ngha tng t
đc Russell (1938, trang 25) đa ra “quyn lc là vic mt s ngi da vào
nhiu ngi khác đ to ra các kt qu theo k vng ca h”. Có ba yu t
chính trong đnh ngha: s nh hng ca mt s ngi đn ngi khác,
quyn lc không làm gim mi quan h gia nhng ngi qun lý và các
nhân viên cp di mà nó bao hàm c s tng tác gia nhng ngi cùng
cp bc và s nh hng này đư đc nhn bit và có ch đích. Bi vì khái
nim tính ch đích, Wrong (1968, trang 676) đư cho thy quyn lc  mt
ngha hp hn đnh ngha đc đa ra v kim soát xã hi: “Khi nhn thc
đc các nhân t kim soát xã hi, khái nim v quyn lc càng t ra không
phù hp… Chúng ta phi phân bit gia các nhân t kim soát ph bin đc
mt s cá nhân vt tri trong xã hi chi phi trc tip và các n lc có ch ý
nhm kim soát nhng ngi khác ca mt cá nhân hoc mt nhóm ngi c
th”.
Finkelstein (1992) li có mt đnh ngha khác v quyn lc là kh nng
ca mt cá nhân có th hành đng theo đúng Ủ đnh ca h. Tuy nhiên, không
phi tt c hình thái ca quyn lc đu ging nhau. Finkelstein cho rng có
bn dng quyn lc là structural power (tm gi là quyn c cu), ownership
power (tm gi là quyn s hu), expert power (tm gi là quyn lc chuyên
môn) và prestige power (tm gi là quyn lc da vào uy tín). Quyn c cu
đc bt ngun t v trí mà mt nhà điu hành chim gi trong h thng t
chc. Vì v trí quan trng ca CEO trong hàng ng cp cao ca doanh nghip
7

mà các CEO d dàng nm gi trong tay quyn lc đáng k, điu này giúp h
có quyn ra quyt đnh cng nh có th tip cn sâu hn các thông tin ni b.
Mt s m rng quyn lc này bng cách nm gi c hai v trí Ch tch hi
đng qun tr và CEO. Quyn c cu cho phép CEO x lý nhng tranh lun
v chin lc, các hot đng sáp nhp, đnh hng hot đng ca t chc và
vic phân b ngun lc sao cho phù hp vi s thích ca tng CEO. Bng

cách này, các CEO có th đa ra quyt đnh cui cùng bt chp s phn đi.
Quyn s hu phn ánh đa v kinh t hoc quyn b phiu mà mt nhà điu
hành nm gi trong t chc. Các nhà điu hành cui cùng cng phi chu
trách nhim trc ch s hu doanh nghip. Vì th, CEO có cùng li ích vi
ch s hu thì s có nhiu quyn lc hn CEO không có quyn s hu.
Quyn s hu đc th hin trong phòng hp hi đng qun tr, ni mà các
vn đ ca doanh nghip đc quyt đnh (mt cách minh bch hoc ngm
ngm) bng cách b phiu. Quyn lc chuyên môn có đc t kin thc, kinh
nghim ca ngi qun lý, hoc t vic tip cn vi thông tin ni b trong t
chc và thông tin liên quan vi môi trng bên ngoài. Quyn lc chuyên môn
đt nhà điu hành vào v th phi x lý nhng vn đ không chc chn bng
cách gia tng s nh hng thông qua các chn la ca công ty. Kin thc
chuyên môn đc tích ly thông qua kinh nghim, giáo dc và nhng liên kt
có h thng trong nhng lnh vc liên quan. Quyn lc chuyên môn thng b
hn ch bi lnh vc hoc ngành đc trng. Quyn lc da vào uy tín bt
ngun t nhng nhn đnh tích cc mà ngi khác dành cho nhà điu hành
da vào danh ting ca nhà điu hành. Quyn lc da vào uy tín có th xut
phát t nn tng giáo dc, mi quan h vi nhng t chc, đoàn th bên
ngoài, quan h chính tr, quan h cá nhân vi ngi ni ting khác và s thành
công trc đây. Quyn lc da vào uy tín có l là quyn lc khó xác đnh
nht, vô hình bi vì nó da vào nhn đnh nhng kt hp này là tng thích
8

vi kh nng hoc tm nhìn ca nhà điu hành. Theo Finkelstein thì bn ch
báo cho các dng quyn lc này là (1) tng s các v trí trong hi đng qun
tr ca công ty mà nhà qun tr đm nhim; (2) s v trí trong hi đng qun
tr phi li nhun mà nhà qun tr nm gi; (3) v th tài chính ca hi đng
qun tr doanh nghip mà nhà điu hành là thành viên trong đó; và (4) nhà
qun tr có đc đào to tt hay không.
Nm 2003, trong bài nghiên cu v tác đng ca phong cách qun tr

đn chính sách ca công ty, Marianne Bertrand & Antoinette Schoar đư cho
thy vai trò ch đo ca các CEO và các nhà qun tr cp cao khác trong vic
xác đnh hng đi ca doanh nghip. Các tác gi đư tin hành hi quy các
bin đc lp v nhà qun tr (gm ba nhóm CEO, CFO và các nhà qun tr
khác (không phi CEO hay CFO)) vi ln lt tng bin ph thuc là chính
sách doanh nghip bao gm chính sách đu t (chi tiêu vn, đu t đn đ
nhy Q, đu t đn đ nhy dòng tin và chính sách sáp nhp), chính sách tài
tr (đòn by tài chính, kh nng chi tr lãi vay, chính sách nm gi tin mt
và chi tr c tc), chin lc ca t chc (chi phí nghiên cu và phát trin
R&D, chi phí qung cáo, chính sách đa dng hóa và chính sách ct gim chi
phí) và thành qu. Kt qu nghiên cu cho thy s khác bit trong hot đng
qun tr có tng quan vi thành qu ca công ty và các nhà qun tr thng
có phong cách riêng trong vic ra quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr và
nhng quyt đnh mang tính chin lc khác; vì th  các công ty mà h qun
lỦ đu đ li du n riêng ca h. Chng hn, các nhà qun tr càng nhy cm
vi đu t thng ít nm gi tin mt, có chi phí qun tr cao hn và ít tham
gia hot đng sáp nhp và đa dng hóa th trng, có nhng tác đng n đnh
thành qu thp hn. Nhng nhà qun lỦ có tác đng n đnh thành qu cao
hn cng nhn đc lng cao và khon đn bù (gm lng, thng, giá tr
quyn chn) cao hn, h cng có xu hng qun tr công ty tt hn. Hn na,
9

kt qu nghiên cu v phong cách qun tr còn cho thy các CEO càng ln
tui càng có khuynh hng bo th hn trong quyt đnh ca h và nhng
qun tr gia mà có bng Thc s qun tr kinh doanh thng theo đui các
chin lc nng đng, cnh tranh hn. Ngoài ra, khi thay đi các CEO mà
đng thi là c đông sáng lp thì có nh hng ln đn thành qu công ty hn
là các CEO không phi c đông sáng lp. iu này càng góp phn cng c lý
thuyt v đc đim ca c đông sáng lp (Almus & Nerlinger, 1999;
Stinchcombe, 1965) cho rng s thay đi các c đông sáng lp dng nh có

nh hng rt lâu dài.
Mt khác, trong mt nghiên cu ca Sah và Stiglitz (1986, 1991), các
tác gi tin hành so sánh các kt qu di nhng cu trúc khác nhau ca vic
ra quyt đnh theo nhóm khi các cá nhân mc phi nhng li do ý kin ch
quan. Trong mô hình ca h, bi vì các thành viên trong nhóm có th không
cùng chung ý kin nên vic ra quyt đnh theo nhóm đa đn hiu ng v “s
đa dng hóa các quan đim”. Quyt đnh theo nhóm cui cùng s đc xem
nh mt tha thun phn nh các ý kin khác nhau ca các thành viên trong
nhóm. Trong bài nghiên cu nm 1986, h ch ra rng các nhóm ln có nhiu
kh nng t chi các d án không tt bi vì mt d án ch đc chp nhn khi
phn ln các thành viên trong nhóm đng ý là nó tt. Vi lỦ do tng t, các
nhóm ln cng ít khi chp nhn các d án tt. Nh đư công b rõ ràng trong
bài nghiên cu 1991, mt trong nhng hàm ý lý thuyt mà tác gi đa ra là
thành qu s ít bin đng khi có nhiu nhà qun tr có kh nng nh hng
đn các quyt đnh. Theo nh nghiên cu, s gia tng v quy mô ca nhóm ra
quyt đnh có các tác đng ging nh mt s st gim quyn lc ca ngi ra
quyt đnh c th.
Mt s các nghiên cu khác nh nghiên cu ca Denis và Denis
10

(1995), Weisbach (1995), Parrino (1997) và Huson, Malatesta & Parrino
(2004) đu đa ra bng chng v tc đ thay th CEO hay vic chu chuyn
qun lý có tng quan vi các kt qu, quyt đnh đu t ca công ty. Theo
kt qu nghiên cu ca Denis & Denis (1995) và Huson et al. (2004) đu
cho thy giá tr s sách ca các loi tài sn ca các doanh nghip mà đang
din ra hot đng chu chuyn qun lý cp cao tng chm hn so vi giá tr
s sách ca các loi tài sn ca các doanh nghip ngang bng trong ngành.
iu này đúng vi c hot đng chu chuyn bt buc và t nguyn. Trong
giai đon mt nm trc đn ba nm sau khi chu chuyn, Denis & Denis
đa ra mc đ thay đi trung v điu chnh theo ngành ca tng tài sn theo

s sách là -29% sau khi chu chuyn bt buc và -6% sau khi chu chuyn t
nguyn. Huson et al cng đa ra s suy gim tng t: -29% và -7% và lu
ý rng s chênh lch là rt ln. Weisbach (1995) đư đa ra các bng chng
cho thy nh hng ca vic thay đi CEO đn quyt đnh đu t ca công
ty. Tác gi c tính xác sut mà mt doanh nghip t b mt hot đng mua
li không thành công trong nhng nm không xy ra vic chu chuyn qun
lý là 3,6% và xác sut này tng lên mc 13,7% trong nhng nm chu
chuyn, có s chênh lch đáng k gia các nm này. Mt đim thú v trong
nghiên cu ca Weisbach là c hot đng chu chuyn bt buc hay t
nguyn đu làm tng xác sut t b các hot đng mua li thc thi kém hiu
qu.
Mt bng chng thc nghim trên th trng chng khoán ca
Thng Hi và Thm Quyn vi d liu nm 2003 – 2007 đc Ye Ling và
Wang Yaxing đa ra vào nm 2012 cho thy mi quan h gia vic thay đi
nhà điu hành cp cao và nh hng ca nó. Kt qu nghiên cu ch ra rng
thành qu nghèo nàn s dn đn vic thay th các nhà điu hành cp cao và
kh nng thay th nhà qun tr hàng đu ca công ty không có vn nhà nc
11

cao hn công ty có vn nhà nc. Sau khi thay đi nhà điu hành cp cao,
thành qu ca công ty đc ci thin nhng mc đ ci thin ca công ty có
vn góp ca nhà nc s thp hn so vi công ty không có vn nhà nc.
Cn phân bit gia s thay đi thng xuyên và thay đi bt thng ca các
công ty, các tng giám đc trong công ty làm cho thành qu tt hn nhng
ngi khác bên ngoài công ty. Tuy nhiên, ngun lc chính ca vic tng
thành qu là các khon mc below-the-line (các bút toán chú thích di
cùng ca bng kê lãi l), li nhun và tn tht bt thng, không phi đn
t dòng tin hot đng.
Mt khác, theo Finkelstein và Hambrick (1996) cho rng các xu hng,
nhn đnh và nhng kinh nghim v qun tr tác đng đn hành vi ca doanh

nghip bi vì s m h và phc tp là đc trng trong công vic ca nhng
nhà qun tr cp cao. Theo Mischel (1977), quyt đnh mang tính chin lc 
các công ty là mt “tình hung không chc chn” mà khi đó thì nhng ngi
ra quyt đnh có nhiu s la chn khác nhau và rt khó d đoán. Finkelstein
và Hambrick (1996) đư kho sát và chng minh cho Ủ tng v s thay đi
trong la chn ca nhng nhà điu hành cp cao là quan trng đ hiu đc
hành vi công ty là nn tng cho lý thuyt v qun tr và hành vi t chc da
trên vic t do qun tr. Cách tip cn này là mt phn ca tranh lun liu các
nhà qun tr có nh hng đn các quyt đnh và các kt qu ca doanh
nghip không. Hannan và Freeman (1977) không nhn mnh đn tác đng ca
các s la chn qun tr đn thành qu doanh nghip bi vì các s kim hãm
v môi trng và t chc làm hn ch phm vi ca các hot đng qun tr.
Mt khác, Hambrick và Mason (1984) và Tushman & Romanelli (1985) cho
rng lưnh đo cp cao là nhân t dn dt c bn có sc nh hng đn s phát
trin ca các t chc. Trong trng hp này, lý thuyt v t do qun tr cho
rng nh hng ca các nhà qun tr đn kt qu ca t chc ph thuc vào
12

mc đ t quyt mà h có: “…vic t quyt làm suy yu mi quan h gia
các đc đim qun tr (các giá tr, kinh nghim…) và các kt qu ca t chc.
C th, nu kh nng t quyt cao tn ti thì nhng đnh hng qun tr s
đc phn ánh trong các kt qu ca t chc, nu kh nng t quyt thp thì
nó s không phn ánh.” (Hambrick và Finkelstein, 1987). Mt bng chng
thc nghim v quyn t do qun tr và thành qu ca công ty là nghiên cu
ca Eric C.Chang và Sonia M.L.Wong (2003) cho các công ty  Trung Quc
trong nhng nm 1999 vi gi thuyt quyn t do qun tr có tác đng tích
cc đn thành qu ca doanh nghip. Ba thc đo thành qu doanh nghip là
t sut sinh li trên tng tài sn (ROA), t sut sinh li trên doanh thu (ROS)
và tc đ tng trng doanh thu (GOS). Thc đo v quyn t do qun tr
đc xây dng thông qua hai bc. u tiên, da vào d liu thu thp, tác gi

xây dng ch s quyn quyt cho mi nhà ra quyt đnh bao gm: quyn
quyt đnh trung bình ca nhà qun tr (MI), ca c đông ln nht (SI) và ca
y ban qun tr đa phng (PI). Sau đó, tác gi s dng t s gia quyn
quyt đnh ca nhà qun tr chia cho tng quyn quyt đnh ca c đông ln
nht và ca y ban qun tr đa phng nh là thc đo quyn t do qun tr.
Mt s bin kim soát đc đa vào mô hình nh điu kin th trng, quy
mô công ty, cu trúc vn, tình trng ca c đông, bin tr ca thành qu. Bng
cách hi quy ln lt tng bin ph thuc là thành qu ca doanh nghip vi
các bin đc lp tc quyn t do qun tr và các bin kim soát, đư cho ra kt
qu là gi thuyt v quyn t do qun tr và thành qu ca công ty có tng
quan dng đc chp nhn. Bên cnh đó, kt qu nghiên cu còn cho thy
vic chuyn giao quyn ra quyt đnh t các c đông ln và y ban qun tr
đia phng sang các nhà qun tr có th giúp ci thin thành qu ca công ty.
Vào nm 2005, trong bài nghiên cu v tác đng ca quyn lc CEO
đn thành qu ca các doanh nghip thuc bng xp hng ca Fortune 500
13

trong các nm 1992 – 1999, Adams, Almeida và Ferreira đư đa ra bng
chng v vic thành qu ca doanh nghip s càng bin đng khi quyn ra
quyt đnh càng tp trung vào tay CEO. Trong ba thc đo quyn lc CEO
gm CEO là c đông sáng lp, CEO là thành viên trong hi đng qun tr và
CEO kiêm Ch tch hi đng qun tr mà các tác gi đư dùng thì thc đo đu
tiên, mt trong s các c đông sáng lp công ty ngi vào gh CEO, dng nh
có tác đng mnh nht đn s bin đng ca giá c phiu. Ngoài ra, kt qu
nghiên cu còn cho thy CEO là c đông sáng lp có tác đng tích cc đn c
hai thc đo thành qu là Tobin‟s Q và ROA, nhng nu CEO là thành viên
hi đng qun tr thì s có tác đng cùng chiu đn ROA và ngc chiu đn
Tobin‟s Q. Tuy nhiên, khi h dùng kt qu phân loi ngành công nghip ca
Hambrick & Abrahamson v vic t do qun tr thì kt qu cho ra rng c ba
thc đo đu có tng quan dng vi s thay đi trong t sut sinh li vt

tri ca c phiu. im đáng lu Ủ là nhng gii thích v kt qu ca h
không da trên s tn ti ca vn đ chi phí đi din. Cho dù nhà qun tr là
ngi tt thì quyt đnh ca công ty có th là tt hoc không tt bi vì mi
nhà qun tr đu có nhng quan đim khác nhau. Lý thuyt qun tr cho rng
không nên bào cha cho vn đ phân quyn gia CEO và Ch tch hi đng
qun tr. Tác gi không tìm thy bng chng rng mt công ty có CEO quyn
lc thì trung bình thành qu ca công ty s không tt bng nhng công ty
khác nhng thay vào đó là các công ty mà CEO nm gi nhiu quyn lc thì
thành qu hoc là rt xu hoc là rt tt. Hn na, kt qu ca nghiên cu còn
ch ra chi phí tim n ca vic quyn lc CEO b pha loãng là mc dù thành
qu s ít bin đng nhng kh nng xy ra thành qu cc tt cng s thp hn.
Các nghiên cu trc đây v nh hng ca CEO là c đông sáng lp
đn kt qu hot đng và giá tr th trng ca doanh nghip cho ra nhiu kt
qu khác nhau. Morck, Shleifer và Vishny (1988) tìm thy bng chng v
14

vic kim soát ca gia đình c đông sáng lp có tác đng tiêu cc đn giá tr
th trng ca nhng công ty lâu đi. Tuy nhiên đi vi nhng công ty mi
thành lp trong mu nghiên cu ca h thì vic mt thành viên trong gia đình
c đông sáng lp nm gi mt trong hai v trí điu hành cao nht s có tác
đng tích cc đn giá tr th trng. Johnson et al. (1985) tìm thy bng chng
v cái cht bt ng ca các nhà điu hành ít có nh hng h thng đn t
sut sinh li trung bình ca c phiu trong sut khong thi gian giao dch bt
đu t ngày nhà điu hành mt cho đn khi Wall Street Journal công b thông
tin. Nhng nghiên cu ca Fahlenbrach (2006), Palia et al. (2007) và
Villalonga & Amit (2006) đu tìm thy mi tng quan dng gia CEO là
c đông sáng lp và thành qu ca doanh nghip. Adam, Almeida và Ferreira
(2008), trong nghiên cu v mi quan h gia CEO là c đông sáng lp và
thành qu doanh nghip, thông qua hai thc đo thành qu doanh nghip là
log ca Q và ROA cng đư tìm ra bng chng cho thy CEO là c đông sáng

lp có nh hng tích cc đn thành qu th trng và k toán ca doanh
nghip và ngc li thành qu ca công ty li có tác đng tiêu cc đn công
ty đc c đông sáng lp điu hành. Trong bài nghiên cu v “CEO là c
đông sáng lp, quyt đnh đu t và thành qu th trng chng khoán”,
Fahlenbrach (2007) cho thy hin có khong 11% công ty c phn ln  M
đc điu hành bi các c đông sáng lp kiêm CEO. Vic CEO là c đông
sáng lp điu hành công ty không ch làm gia tng giá tr doanh nghip so vi
các công ty có CEO không phi c đông sáng lp, mà còn giúp nâng cao
thành qu ca th trng chng khoán.
Mt khác, theo nghiên cu ca Tina Yang & Shan Zhao (2013) cho
thy các công ty có CEO kiêm Ch tch hi đng qun tr s có thành tích
vt tri hn các công ty CEO không kiêm nhim khong 3-4% khi môi
trng cnh tranh ca h thay đi. Kt qu nghiên cu cho thy li ích ca
15

vic CEO kiêm Ch tch hi đng qun tr s giúp tit kim đc chi phí
thông tin và ra quyt đnh nhanh hn, vì vy đi vi các công ty có chi phí
thông tin cao và qun tr doanh nghip tt thì tác đng tích cc này đn thành
qu s càng ln. Tuy nhiên, theo lý thuyt chi phí đi din thì CEO kiêm
nhim s có nh hng xu đn thành qu ca doanh nghip. Bi l vic CEO
kiêm Ch tch hi đng qun tr là “du hiu ca s thiu vng v tách bit
gia quyt đnh qun tr và quyt đnh kim soát” (Fama & Jensen, 1983,
trang 314), hi đng qun tr s không th giám sát và đánh giá CEO mt
cách hiu qu. Ngc li, hi đng qun tr có th s thiu tính đc lp và mt
cnh giác, chu s chi phi ca CEO, điu này càng làm gia tng vn đ đi
din và cui cùng dn đn thành qu nghèo nàn. Trái li vi lý thuyt chi phí
đi din, lý thuyt qun tr cho rng CEO kiêm nhim s to nên s thng
nht cn thit và quan trng trong các quyt đnh ca đi ng lưnh đo t chc
(Donaldson & Davis,1991). Vì th, CEO kiêm Ch tch hi đng qun tr s
giúp tránh đc tình trng mâu thun gia nhà qun lỦ, ngi lao đng và các

c đông khác, vi t cách là ngi ch thì h có th d dàng đa ra các quyt
đnh kp thi và hiu qu hn (Finkelstein và D‟Aveni, 1994). Mike W.Peng,
Shujun Zhang và Xinchun Li (2007), trong bài nghiên cu v ch đ CEO
kiêm Ch tch hi đng qun tr và thành qu doanh nghip trong quá trình
chuyn đi loi hình t doanh nghip nhà nc sang công ty c phn ti
Trung Quc, đư tìm thy kt qu ng h gi thuyt da trên lý thuyt qun tr
“CEO kiêm ch tch hi đng qun tr có nh hng tích cc đn thành qu
công ty”. CEO kiêm nhim không ch có tác đng tích cc đn thành qu
công ty mà tác đng tích cc này đc bit sâu sc đi vi các công ty đang
phi đi mt nhng khó khn do khan him ngun lc và môi trng nng
đng. Ngc li, theo kt qu nghiên cu ca A. Ujunwa, P.O. Salami & A.H.
Umar (2013) li cho thy CEO kiêm ch tch Hi đng qun tr có nh hng
16

tiêu cc đn thành qu ca các công ty  Nigeria bt chp vic công ty thuc
loi hình s hu, ng h lý thuyt chi phí đi din.
T nhng lý thuyt và các nghiên cu thc nghim trc đây, trong
phn nghiên cu thc nghim v mi quan h gia quyn lc CEO và thành
qu ca các doanh nghip đc niêm yt trên sàn HOSE trong nhng nm
2008-2012, ta có th k vng khi quyn lc ca CEO có s thay đi s có nh
hng đn s bin đng thành qu ca doanh nghip. Hn na, gi thuyt
nghiên cu đc đa ra có s pha trn gia các khái nim “tình trng yu
th” và t do qun tr. Bi vì các nhà qun tr cp cao đa ra quyt đnh khi 
v th yu hn, cht lng các quyt đnh ca h chc chn d b thay đi.
Trong hoàn cnh mà CEO có càng nhiu quyn lc thì kh nng t quyt ca
anh ta càng cao. Vì th, quyt đnh cui cùng s phn ánh quan đim ca CEO
mt cách trc tip hn và s d thay đi hn so vi các quyt đnh đc ra
bi mt nhóm các nhà qun tr cp cao.
Tuy nhiên, mt s khó khn vn còn tn ti là có khá nhiu quan đim
đi nghch trong các tranh lun và ý kin xung quanh mi quan h gia quyn

lc CEO và thành qu doanh nghip. Lý thuyt ca Sah & Stiglitz hay lý
thuyt qun tr và hành vi t chc tho lun bên trên đu không da trên lý
thuyt chi phí đi din. Lý thuyt chi phí đi din nhìn chung không d báo
đc tng quan dng gia quyn lc CEO và s bin đng thành qu. Mt
khác, lý thuyt này có l d báo v tác đng tiêu cc đn s thay đi v quyn
lc CEO. Demsetz & Lehn (1985) đ xut rng mt s gia tng không chc
chn (đc đo lng bi tính bin đng v t sut sinh li ca c phiu) có
th tng phm vi ca ri ro đo đc. Vì vy, khi s không chc chn gia tng,
các ch doanh nghip nên to nhiu áp lc lên hành vi ca các đi din. Vi
vic cho rng s thay đi thc t là mt đi din tt cho s bt n tim tàng
17

trong doanh nghip, Demsetz & Lehn đ xut s d báo đc tng quan âm
gia quyn lc CEO và s bin đng thành qu. iu này s gây khó khn
trong vic tìm kim tác đng ca quyn lc đn đn s bin đng ca thành
qu doanh nghip.

18

3. PHNGăPHÁPăNGHIÊNăCU
Trong phn phng pháp nghiên cu, vn đ đu tiên đc nói đn là vic
xây dng thc đo quyn lc CEO, tip đn là các thc đo thành qu doanh
nghip đc s dng trong bài nghiên cu và sau đó là các bin kim soát
đc đa vào mô hình hi quy. Cui cùng s trình bày v mô hình hi quy
cùng các phng pháp kim đnh.
3.1. Thcăđoăquyn lc CEO
 tin hành kim đnh thc nghim, vic cn làm là c lng đc
quyn lc trong vic ra quyt đnh ca CEO. “Quyn lc” là mt khái nim
khá tru tng, khó quan sát. Nh đư đ cp  phn trc, khi tp trung vào
các cá nhân trong đi ng qun tr cp cao, Finkelstein (1992) xác đnh có bn

ngun lc ca quyn lc: quyn c cu (liên quan đn vic b nhim các v trí
quan trng trong t chc), quyn s hu, quyn lc v chuyên môn và quyn
lc da vào uy tín. Vn đ cn c gng xác đnh là liu nhng cá nhân khác
trong hàng ng nhà qun tr cp cao có tham gia ra quyt đnh cùng vi CEO
không. Khi s lng nhng ngi tham gia ra quyt đnh càng nhiu thì
quyn lc ca CEO dng nh càng ít đi. Vì vy, thc đo quyn lc ca
CEO s tp trung hu ht vào quyn c cu, nht là trng hp CEO kiêm
nhim các chc danh khác trong công ty nh Ch tch hi đng qun tr hay
c đông sáng lp. Mt khác, do s hn ch v d liu sn có ca các doanh
nghip Vit Nam nên bài nghiên cu này s không cung cp bng chng cho
tt c các dng quyn lc ca CEO có liên quan đn s bin đng thành qu.
Các thc đo quyn lc CEO đc s dng trong bài bao gm:
Thc đo quyn lc CEO đu tiên là “CEO = Founder”, tm gi CEO
là c đông sáng lp, là mt bin gi vi hàm ý liu CEO có phi là mt trong