QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH











LU
ẬN VĂN THẠC SĨ
QU
ẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG:
B
ẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT






GVHD: TS.Lê Đạt Chí
HVTH: Trần Ngọc Minh Quang

TP. Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013
LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Giảng
viên hướng dẫn là TS.Lê Đạt Chí. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài
này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những
số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được
chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước
Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.
TP.HCM, ngày 16 tháng 10 năm 2013
Tác giả


Trần Ngọc Minh Quang
MỤC LỤC
Trang phụ bìa
L
ời cam đoan
M
ục lục
Tóm t
ắt 1
1. Gi
ới thiệu 2
1.1. Lý do ch
ọn đề tài nghiên cứu 2
1.2. M
ục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.3.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4
2. C
ơ sở lý thuyết 6
2.1. M
ối quan hệ giữa cơ cấu tổ chức của bộ máy quản trị, điều hành và thành
qu
ả hoạt động của doanh nghiệp 6
2.1.1. S
ố lượng thành viên HĐQT 6
2.1.2. S
ố lượng thành viên HĐQT độc lập 8
2.1.3. Vi
ệc kiêm nhiệm chức danh Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT 9
2.1.4. S
ố năm đương nhiệm của Tổng Giám đốc. 11
2.2. M
ối quan hệ giữa hoạt động của HĐQT và thành quả hoạt động của doanh
nghi
ệp 12
2.3. M
ối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu doanh nghiệp và thành quả hoạt động của
doanh nghi
ệp 13
2.1.3. S
ở hữu của cổ đông nhà nước 13
2.1.3. S
ở hữu nước ngoài 15

3. Phương pháp nghiên cứu 17

3.1. D
ữ liệu nghiên cứu 17
3.2. Các bi
ến nghiên cứu 18
3.2.1. Các bi
ến quản trị doanh nghiệp 18
3.2.2. Các bi
ến đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp 18
3.2.3. Các bi
ến kiểm soát 19
3.3. Ph
ương pháp nghiên cứu 21
4. K
ết quả nghiên cứu 22
4.1. Th
ống kê mô tả dữ liệu 22
4.1.1. Các bi
ến thành quả hoạt động 23
4.1.2. Các bi
ến quản trị doanh nghiệp 23
4.2. K
ết quả nghiên cứu 25
4.2.1. K
ết quả phân tích ANOVA 25
Quy mô H
ĐQT 25
Thành viên H
ĐQT độc lập 27
Vi
ệc kiêm nhiệm chức danh Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT 30

S
ố năm đương nhiệm của Tổng Giám đốc 32
Ho
ạt động của HĐQT 34
S
ở hữu của cổ đông nhà nước 36
S
ở hữu của cổ đông nước ngoài 38
4.2.2. K
ết quả hồi quy đa biến với tác động cố định 39
K
ết quả phân tích hệ số tương quan 39
K
ết quả hồi quy đa biến với tác động cố định 41
5. Kết luận 46
5.1. Các k
ết quả nghiên cứu chính 46
5.1.1. V
ề kết quả phân tích ANOVA 46
5.1.2. V
ề kết quả hồi quy đa biến với tác động cố định 48
5.2. Nh
ững hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 48
Danh m
ục tài liệu tham khảo 51
Các ph
ụ lục 56

1
Tóm tắt
Trong những năm qua, các cơ quan quản lý ở Việt Nam đã không ngừng nỗ
lực cải thiện môi trường kinh doanh ở Việt Nam, đã có nhiều chương trình
được triển khai như rà soát, sửa đổi, bổ sung các văn bản pháp luật, xây dựng
và ban hành các quy định, hướng dẫn quản trị công ty mang tính bắt buộc và
tự nguyện. Chỉ trong vòng hai năm gần đây, Bộ Tài chính đã ban hành một
loạt các thông tư mới hướng dẫn về quản trị công ty và công bố thông tin. Tuy
nhiên, vấn đề quản trị doanh nghiệp ở các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam vẫn chưa được chú trọng nhiều.
Nghiên cứu này tiến hành nghiên cứu về tác động của quản trị doanh nghiệp
thông qua các biến về cơ cấu tổ chức của bộ máy quản trị, điều hành; hoạt
động của Hội đồng quản trị (HĐQT); và cơ cấu sở hữu doanh nghiệp đến
thành quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ tương quan có ý nghĩa thống kê
giữa các biến quản trị doanh nghiệp: quy mô HĐQT, hoạt động của HĐQT và
sở hữu của cổ đông nhà nước với thành quả hoạt động được đo lường bởi
Tobin’s Q và ROA. Các kết quả nghiên cứu trên đều nhất quán với kết quả
của các nghiên cứu trước đây về đề tài này.



2
1. Giới thiệu
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Sau nhiều cuộc đổ vỡ của các doanh nghiệp như Enron, WorldCom do sự yếu
kém của vấn đề quản trị doanh nghiệp cũng như các nguy cơ về khủng hoảng
tài chính ngày càng cao hiện nay, vấn đề quản trị doanh nghiệp ngày càng
được chú trọng.

Trong thời gian qua, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã ảnh hưởng
nghiêm trọng đến thị trường tài chính Việt Nam, một trong những sự kiện dễ
quan sát đó là sự sụp đổ của thị trường chứng khoán sau thời kỳ tăng trưởng
bùng nổ vào cuối năm 2006 và đầu năm 2007. Ngoài ra, cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu còn ảnh hưởng đến triển vọng tăng trưởng của các thị trường
chứng khoán trên thế giới nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói
riêng. Ở Việt Nam, mặc dù các quy định về quản trị doanh nghiệp ngày càng
được chú trọng hoàn thiện, tuy nhiên, việc tuân thủ các quy định về quản trị
doanh nghiệp vẫn chưa được chú trọng thực thi một cách triệt để.

Hình 1: Kết quả về quản trị công ty tại Việt Nam năm 2009, 2010, 2011

Nguồn: Báo cáo thẻ điểm Quản trị Công ty 2012


3
Theo báo cáo thẻ điểm quản trị công ty năm 2012 được thực hiện bởi Tổ chức
Tài chính Quốc tế (IFC) và Diễn đàn Quản trị Công ty Toàn cầu (GCGF) phối
hợp cùng Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) đánh giá về 100 doanh
nghiệp niêm yết lớn nhất năm 2012, hình 1 cho thấy điểm số trung bình năm
2010 có cao hơn đôi chút so với năm 2009, nhưng sang năm 2011, điểm số
bình quân của doanh nghiệp đã giảm xuống mức 42,5%; ngoài ra, cách biệt
điểm số quản trị công ty cũng tăng lên và có nhiều công ty đạt điểm dưới
trung bình hơn. Theo báo cáo này, kết quả khảo sát 100 công ty niêm yết lớn
nhất trên hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam cho thấy sự suy giảm trong
kết quả áp dụng những nguyên tắc quản trị công ty hiệu quả; các công ty Việt
Nam chưa làm tròn trách nhiệm của mình trong việc xây dựng một thị trường
đầu tư có chất lượng ở Việt Nam. Ngoài ra, báo này cũng đánh giá khung thể
chế về quản trị công ty hiệu quả đã được ban hành; trên thực tế, các cơ quan
quản lý đã có những biện pháp tích cực trong những năm qua trong việc ban

hành các văn bản phù hợp để tăng cường quản trị công ty. Năm 2010, Luật
các Tổ chức tín dụng mới được thông qua. Sau khi Thông tư 09/2010 được
ban hành, một thông tư mới về công bố thông tin đã được phê chuẩn vào
tháng 04/2012 (thông tư 52/2012 của Bộ Tài Chính), cùng với Quy chế Quản
trị công ty được ban hành vào tháng 07/2012. Tất cả những văn bản này đều
đặt ra những thách thức mới cho những công ty ở Việt Nam có chất lượng
quản trị công ty kém. Khi các tiêu chuẩn một lần nữa được nâng lên, các công
ty phải nỗ lực hơn nữa để hiểu rõ cần phải làm gì để có được quản trị công ty
tốt và sau đó là áp dụng những tiêu chuẩn đó.
Các quy định về quản trị doanh nghiệp đã được quan tâm xây dựng và đưa
vào áp dụng thực tế trong thời gian qua, tuy nhiên, có rất ít các nghiên cứu về
đề tài này được tiến hành, hầu hết chỉ là các nghiên cứu về các tác động của
cơ cấu tổ chức quản trị doanh nghiệp đến thành quả hoạt động của doanh


4
nghiệp. Các nghiên cứu về cơ chế quản trị doanh nghiệp như vai trò của
HĐQT hay cơ cấu sở hữu doanh nghiệp ảnh hưởng đến thành quả hoạt động
của doanh nghiệp chỉ mới được thực hiện ở một số nước Phương Tây, Nhật
Bản, Trung Quốc, Thái Lan…, các đề tài này chưa được thực hiện nghiên cứu
nhiều tại Việt Nam.
Nghiên cứu này tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp
và thành quả hoạt động của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu: Nghiên cứu này nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị
doanh nghiệp ở Việt Nam thông qua các biến về cơ cấu tổ chức của bộ máy
quản trị, điều hành, các hoạt động của HĐQT, và cơ cấu sở hữu doanh nghiệp
ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp được niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu: Nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời 3 câu hỏi
nghiên cứu sau:
 Có tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu tổ chức của bộ máy quản trị, điều hành
và thành quả hoạt động của doanh nghiệp?
 Các hoạt động của HĐQT có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của
doanh nghiệp?
 Cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp tác động như thế nào đến thành quả hoạt
động của doanh nghiệp?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Hiện nay, có hơn 700 công ty được niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và Hà Nội, trong đó, 100 công ty
niêm yết có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất chiếm đến hơn 95% giá trị thị


5
trường, do đó, 100 công ty niêm yết có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất sẽ
được lựa chọn nhằm mang tính đại diện cho toàn bộ thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu dựa trên việc thu thập các thông tin về tài
chính như kết quả hoạt động kinh doanh, bảng cân đối kế toán… cũng như
các thông tin phi tài chính như số lượng thành viên HĐQT, cơ cấu HĐQT, cơ
cấu cổ đông… của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam từ năm 2009 đến năm 2012.


6
2. Cơ sở lý thuyết
2.1 Mối quan hệ giữa cơ cấu tổ chức của bộ máy quản trị, điều hành và
thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
2.1.1 Số lượng thành viên HĐQT

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa số lượng thành viên
HĐQT và thành quả hoạt động của doanh nghiệp tương đối nhiều nhưng
không đồng nhất; chẳng hạn nghiên cứu của Ma & Tian (2009) cho thấy số
lượng thành viên HĐQT càng nhiều, khả năng thực hiện giám sát hoạt động
của doanh nghiệp càng hiệu quả, tuy nhiên, thành quả hoạt động giảm sút do
thời gian để thảo luận và đạt được các thỏa thuận bị kéo dài. Tuy nhiên,
nghiên cứu của Yermack (1996) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa số
lượng thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp đối với các công ty niêm yết
ở Mỹ; ngược lại, Chen (2008) tìm thấy các bằng chứng thực nghiệm cho thấy
các doanh nghiệp có số lượng thành viên HĐQT càng nhiều thì độ biến động
của các chỉ tiêu thành quả hoạt động của doanh nghiệp càng thấp. Một số
nghiên cứu về mối quan hệ giữa số lượng thành viên HĐQT và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp được trình bày trong phần dưới đây.
 Trong nghiên cứu về tác động của số lượng thành viên HĐQT trong các
doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ, Bennedsen (2008) tìm thấy không có sự
tác động đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp đối với các doanh
nghiệp có số lượng thành viên HĐQT nhỏ hơn 6 thành viên, tuy nhiên, tác
giả tìm thấy các tác động tiêu cực đến thành quả hoạt động đối với các
doanh nghiệp có số lượng thành viên HĐQT từ 7 thành viên trở lên.
Bennedsen (2008) cho rằng việc lựa chọn số lượng thành viên HĐQT phù
hợp với hoạt động của doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ chế giám sát hiệu quả, tuy
nhiên, đây là vấn đề đánh đổi giữa lợi ích của sự giám sát hiệu quả và các


7
chi phí có thể phát sinh do việc tự do sử dụng các nguồn lực (free riding)
của các thành viên HĐQT.
 Nghiên cứu của Dung (2011) về tác động của quản trị doanh nghiệp đến
thành quả hoạt động của 100 công ty niêm yết có giá trị vốn hóa thị trường
lớn nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2009 cũng không tìm

thấy mối quan hệ tương quan giữa quy mô HĐQT và thành quả hoạt động
của các doanh nghiệp. Giải thích được đưa ra là các doanh nghiệp Việt
Nam mới chỉ tiến hành niêm yết trong thời gian ngắn, do đó, các khái niệm
về quản trị doanh nghiệp chưa được tiếp thu và thực hiện tốt.
 Một nghiên cứu khác được thực hiện đối với các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Nigeria của Ehikioya (2009) cho thấy tác
động tích cực của số lượng thành viên HĐQT đối với thành quả hoạt động
của doanh nghiệp; cụ thể, các doanh nghiệp có số lượng thành viên HĐQT
càng nhiều có thành quả hoạt động vượt trội so với các doanh nghiệp có ít
thành viên HĐQT.
 Nghiên cứu về tác động của cơ chế quản trị doanh nghiệp đến giá trị doanh
nghiệp của Mak & Kusnadi (2005) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa
số lượng thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp, đồng thời, mức độ tác
động của số lượng thành viên HĐQT đến giá trị doanh nghiệp khác nhau
đối với từng hệ thống quản trị doanh nghiệp khác nhau.
 Andres (2005) với kết quả nghiên cứu được thực hiện đối với các quốc gia
thuộc khối OCED cho thấy không tồn tại sự tác động tiêu cực của số lượng
thành viên HĐQT đến giá trị doanh nghiệp.
 Kết quả nghiên cứu được thực hiện trong thời gian gần đây của Shukeri
(2012) tìm thấy số lượng thành viên HĐQT tác động tích cực đến chỉ tiêu
sinh lợi ROA của các doanh nghiệp Malaysia được niêm yết.


8
2.1.2 Số lượng thành viên HĐQT độc lập
Hầu hết các quy tắc về quản trị doanh nghiệp đều quy định HĐQT của các
doanh nghiệp niêm yết phải có các thành viên HĐQT độc lập. Tuy nhiên, các
nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các thành viên HĐQT độc lập đến
thành quả hoạt động của doanh nghiệp đưa đến những kết luận khác nhau.
Theo quan điểm lý thuyết chi phí đại diện, Jensen & Meckling (1976), Fama

& Jensen (1983), Shleifer & Vishny (1997) cho rằng số lượng các thành viên
HĐQT độc lập trong HĐQT càng nhiều sẽ giúp cho việc giám sát mâu thuẫn
về lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý. Một số nghiên cứu về mối quan hệ
giữa số lượng thành viên HĐQT độc lập và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp như sau:
 Trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và
thành quả hoạt động của doanh nghiệp (được đo lường thông qua hai biến
số ROA và ROE), Ponnu (2008) tiến hành nghiên cứu đối với mẫu các
doanh nghiệp lớn đã niêm yết ở Malaysia. Kết quả nghiên cứu cho thấy
không tồn tại mối quan hệ tương quan giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập
và thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
 Nghiên cứu của Z.Chen, Cheung, Stouraitis & Wong (2005) về cơ cấu
HĐQT (bao gồm tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và không kiêm nhiệm, tỷ
lệ thành viên HĐQT độc lập) và thành quả hoạt động của doanh nghiệp
đưa đến kết luận về mức độ tương quan tương đối thấp giữa 2 biến số này.
Một nghiên cứu khác của Frick & Bermig (2009) đưa đến kết luận về các
tác động không đồng nhất của tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập đối với giá
trị và thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
 Lefort & Urzua (2008) tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa thành
viên HĐQT độc lập và thành quả hoạt động của doanh nghiệp đối với các


9
doanh nghiệp niêm yết ở Chilê. Kết quả nghiên cứu cho thấy biến số tỷ lệ
các thành viên HĐQT độc lập không tác động đến thành quả hoạt động của
doanh nghiệp (được đo lường thông qua biến số Tobin’s Q).
 Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác đi đến những kết luận ngược lại so với
các nghiên cứu trên. Nghiên cứu của Hossain (2001) về hiệu quả giám sát
và các tác động của nó đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp ở
New Zealand tìm thấy mối quan hệ tương quan dương giữa tỷ lệ thành

viên HĐQT độc lập trong cơ cấu HĐQT và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm của Busta (2008) về quản trị
doanh nghiệp ở các ngân hàng ở Châu Âu tìm thấy mối tương quan dương
giữa số lượng thành viên HĐQT độc lập và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp, tuy nhiên, mức độ tác động phụ thuộc vào hệ thống quản trị doanh
nghiệp. Nghiên cứu của Dung (2011) cũng kết luận các thành viên HĐQT
độc lập giúp gia tăng thành quả hoạt động của các doanh nghiệp được đo
lường bằng ROA. Một nghiên cứu được thực hiện trong thời gian gần đây
của Awan (2012) về tác động của cơ cấu HĐQT đối với thành quả hoạt
động của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp đã niêm yết ở Pakistan
cũng đưa đến kết luận về mối quan hệ tương quan dương giữa các thành
viên HĐQT độc lập không tham gia điều hành và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp (được đo lường thông qua hai biến số ROA và ROE).
2.1.3 Việc kiêm nhiệm chức danh Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT
Lý thuyết chi phí đại diện ủng hộ quan điểm cần phân tách cụ thế các trách
nhiệm của Tổng Giám đốc (TGĐ) và chủ tịch HĐQT, do đó, hai chức danh
này không được đồng thời đảm nhiệm bởi một cá nhân. Nguyên nhân giải
thích được đưa ra cho rằng nếu TGĐ và chủ tịch HĐQT do cùng một người
đảm nhiệm, việc giám sát đối với các hoạt động của TGĐ sẽ không được thực
hiện, khi đó, TGĐ sẽ nắm trong tay rất nhiều quyền lực và có thể tối đa hóa


10
lợi ích cá nhân bằng chi phí của các cổ đông, theo Coskan & Sayiar (2012).
Do đó, cần có sự phân tách rõ ràng giữa hai chức danh TGĐ và chủ tịch
HĐQT nhằm đảm bảo việc giám sát các hoạt động của TGĐ được thực hiện
khách quan và hiệu quả. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa
việc kiêm nhiệm của TGĐ và thành quả hoạt động của doanh nghiệp đưa đến
nhiều kết luận khác nhau.
 Một số nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ tương quan giữa việc kiêm

nhiệm của TGĐ và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu
của Ponnu (2008) đối với các doanh nghiệp lớn được niêm yết ở Malaysia
kết luận không tồn tại mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của TGĐ và
thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Schmid & Zimmermann (2005)
tiến hành nghiên cứu đối với 152 doanh nghiệp Thụy Sĩ và đi đến kết luận
không có sự khác biệt về giá trị giữa các doanh nghiệp có sự kiêm nhiệm
chức danh TGĐ và chủ tịch HĐQT và các doanh nghiệp có sự phân tách
hoàn toàn giữa nhiệm chức danh TGĐ và chủ tịch HĐQT. Nghiên cứu của
Elsayed (2007) đối với các doanh nghiệp ở Ai Cập cũng không tìm thấy
mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của TGĐ và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp. Các nghiên cứu được thực hiện ở Malaysia của Rahman &
Haniffa (2005) và Abdullah (2006) cũng đưa đến kết luận không tồn tại
mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của TGĐ và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp.
 Việc kiêm nhiệm của TGĐ tác động tích cực đến thành quả hoạt động của
doanh nghiệp theo kết quả nghiên cứu của Tin Yan & Shu Kam (2008),
theo giải thích của tác giả, các tác động tích cực đạt được là do việc kiêm
nhiệm giúp một cá nhân được toàn quyền thực hiện toàn bộ chức năng
kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp và có thể tập trung tốt hơn nhằm đạt
được các mục tiêu chung của tổ chức. Nghiên cứu được thực hiện ở Mỹ


11
của Harjoto & Hoje (2008) cũng tìm thấy mối quan hệ tương quan dương
giữa việc kiêm nhiệm của TGĐ và giá trị và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác của Dung (2011) cũng đưa đến kết
luận về mối quan hệ tương quan dương giữa việc kiêm kiệm của TGĐ và
thành quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường bằng biến Tobin’s Q.
 Nghiên cứu của Ehikioya (2009) tìm thấy tác động tiêu cực của việc kiêm
nhiệm của TGĐ đối với thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên

cứu này kết luận các doanh nghiệp cần phân tách hai chức danh TGĐ và
chủ tịch HĐQT nhằm tối ưu hóa thành quả hoạt động của doanh nghiệp
bởi vì việc phân tách giữa hai chức danh này sẽ giúp nâng cao hiệu quả
của các cơ chế đưa ra quyết định. Chen (2005) tiến hành nghiên cứu đối
với 412 doanh nghiệp Hồng Kông được niêm yết trong giai đoạn 1995-
1998 kết luận mối quan hệ tương quan âm giữa việc kiêm nhiệm của TGĐ
và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác của
Rahman & Haniffa (2005) kết luận các doanh nghiệp có TGĐ kiêm nhiệm
chức danh chủ tịch HĐQT hoạt động kém hiệu quả hơn so với các doanh
nghiệp có sự tách bạch đối với chức danh này. Ngoài ra, nghiên cứu của
Abdullah (2004) tìm thấy các doanh nghiệp có TGĐ kiêm nhiệm chức
danh chủ tịch HĐQT thường công bố báo cáo tài chính trễ hơn so với các
doanh nghiệp phân tách hai chức danh này. Tác giả giải thích kết quả
nghiên cứu tìm thấy là do sự tập trung quyền lực từ việc kiêm nhiệm hai
chức danh TGĐ và chủ tịch HĐQT làm giảm thành quả hoạt động của
HĐQT bởi vì một cá nhân đồng thời đảm nhiệm hai chức danh này có thể
kiểm soát và chi phối các quyết định của HĐQT.
2.1.4 Số năm đương nhiệm của Tổng Giám đốc.
Nếu tất cả các yếu tố khác không đổi, thời gian TGĐ làm việc của TGĐ càng
dài, thành quả hoạt động của doanh nghiệp ngày càng tốt hơn. TGĐ với vai


12
trò là nhà quản lý đứng đầu trong doanh nghiệp cần sự đảm bảo về công việc
của mình để có thể đưa ra các quyết định nhằm gia tăng thành quả hoạt động
của doanh nghiệp. Các TGĐ thực hiện các chiến lược ngắn hạn, trung hạn và
dài hạn, trong đó, các quyết định mang tính dài hạn mang lại lợi ích cho
doanh nghiệp nhiều nhất bởi vì các lợi ích doanh nghiệp nhận được được tích
lũy qua thời gian và đảm bảo khả năng tồn tại trong dài hạn. Nghiên cứu của
Kyereboah-Coleman (2007) kết luận rằng một cam kết duy trì thời gian làm

việc của TGĐ tại công ty càng lâu sẽ ảnh hưởng đến việc ra quyết định của
các TGĐ bởi vì họ sẽ có cơ hội để kiểm chứng các kết quả đạt được từ những
thành quả họ đã đưa ra, đồng thời các TGĐ có thể trở nên chủ động trong các
quyết định đầu tư nhờ hiệu ứng tích cực của yếu tố tâm lý. Một nghiên cứu
khác được thực hiện bởi Kingsley (2012) đối với các doanh nghiệp bảo hiểm
ở Ghana trong giải đoạn 2005-2009 cũng kết luận về mối quan hệ tương quan
dương giữa nhiệm kỳ của TGĐ và thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nhìn chung, thời gian làm việc của TGĐ tại doanh nghiệp càng lâu sẽ giúp
gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp; tuy nhiên, nếu các biện pháp
để giám sát các hoạt động TGĐ không phù hợp, sẽ tồn tại xu hướng các TGĐ
sẽ trở nên tự mãn và tham gia vào các hoạt động nhằm mở rộng khả năng
kiểm soát của mình. Khi đó, thành quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ bị tác
động bởi các chi phí do lợi ích cá nhân của TGĐ tạo ra.
2.2 Mối quan hệ giữa hoạt động của HĐQT và thành quả hoạt động
của doanh nghiệp.
Hoạt động của HĐQT thể hiện thông qua tần suất họp của HĐQT, đây là một
phần quan trọng trong các hoạt động của HĐQT. Nghiên cứu thực nghiệm
của Ma & Tian (2009) đối với các doanh nghiệp niêm yết ở Trung Quốc trong
giai đoạn 2003-2004 kết luận tần suất họp của HĐQT tác động tiêu cực đến
giá trị doanh nghiệp, trong khi đó, tần suất họp của các cổ đông tác động tích


13
cực đến giá trị doanh nghiệp. Giải thích được đưa ra là khi tần suất các cuộc
họp của HĐQT càng nhiều thể hiện doanh nghiệp có nhiều vấn đề nội bộ tồn
tại cũng như các quy trình ra quyết định kém hiệu quả; trong khi đó, tần suất
các cuộc họp của các cổ đông càng nhiều thể hiện sự tin tưởng vào BĐH của
doanh nghiệp và các đề xuất của HĐQT. Một nghiên cứu khác được thực hiện
bởi Vafeas (1999) đối với 307 doanh nghiệp trong giai đoạn 1990-1994 cho
thấy số cuộc họp HĐQT hàng năm có mối quan hệ ngược chiều đối với giá trị

doanh nghiệp bởi vì sự gia tăng trong hoạt động của HĐQT sẽ làm cho giá cổ
phiếu sụt giảm.
Ngược lại, nghiên cứu của Dung (2011) đưa đến kết luận tần suất họp của
HĐQT có tác động gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đo
lường thông qua biến ROA, trong đó, ROA đạt giá trị cao nhất khi HĐQT tiến
hành từ 4 đến 6 cuộc họp mỗi năm.
2.3 Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu doanh nghiệp và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp.
2.3.1 Sở hữu của cổ đông nhà nước
Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu của cổ đông nhà nước
đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp được tiến hành khá nhiều. Theo
Megginson và Netter (2001), nhìn chung, các nghiên cứu trên thường đi đến
kết luận các doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân thường có thành quả hoạt
động và khả năng sinh lợi tốt hơn so với các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà
nước ở các thị trường cạnh tranh. Tương tự, nghiên cứu của Najid và Abdul
Rahman (2011) kết luận rằng các công ty thuộc sở hữu nhà nước thiếu các
nhân tố kinh doanh để phát triển, thay vào đó, bị chi phối bởi các nhân tố
chính trị, điều này dẫn đến các kết quả tài chính yếu kém. Nghiên cứu của
Mak và Li (2001) cho rằng Chính Phủ thường kém chủ động trong việc giám


14
sát các hoạt động đầu tư của mình, đồng thời, sự yếu kém của hệ thống kế
toán và giám sát kết quả hoạt động tài chính của các doanh nghiệp nhà nước
cũng như việc dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ có thể làm suy giảm động lực để
các doanh nghiệp này áp dụng một cơ chế quản trị tốt. Tuy nhiên, theo nghiên
cứu của Bos (1991), một số nhà nghiên cứu khẳng định nếu Chính Phủ nắm
giữ cổ phần chi phối chủ yếu của một doanh nghiệp, Chính Phủ sẽ phải thực
hiện các hoạt động giám sát vấn đề quản trị điều hành một cách chặt chẽ và
hiệu quả, điều này sẽ giúp giảm các chi phí đại diện cho các cổ đông khác và

gia tăng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Tương tự, nghiên cứu của Eng
và Mak (2003) cho rằng các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước thường làm
giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và dễ dàng tiếp cận các nguồn tài trợ khác
nhau hơn so với các doanh nghiệp khác. Ngoài ra, nghiên cứu của Aljifri và
Moustafa (2007) kết luận các doanh nghiệp nhà nước thường ít gặp các áp lực
về việc tuân thủ các quy định báo cáo tài chính, do đó, các nhà quản lý có thể
sử dụng các phương pháp hạch toán kế toán nhằm cải thiện các báo cáo về
thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Một số kết quả nghiên cứu thực
nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của cổ đông nhà nước và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp như sau:
 Các nghiên cứu kết luận về mối quan hệ tương quan dương giữa sở hữu
của cổ đông nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên
cứu của Aljifri và Moustafa (2007) tìm thấy sự sở hữu của cổ đông nhà
nước tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đối với thành quả hoạt động
của các công ty ở các tiểu Vương Quốc Ả Rập thống nhất (UAE). Tương
tự, Najid và Rahman (2011) cũng kết luận sự sở hữu của cổ đông nhà nước
có mối quan hệ tương quan dương và có ý nghĩa thống kê đối với thành
quả hoạt động của các doanh nghiệp Malaysia. Ngoài ra, nghiên cứu của
Ang và Ding (2006) cho thấy các doanh nghiệp có yếu tố nhà nước ở


15
Singapore được định giá cao hơn và có hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt
hơn so với các doanh nghiệp Singapore không có yếu tố nhà nước.
 Tuy nhiên, một số nghiên cứu cho kết quả ngược lại về mối quan hệ giữa
sở hữu của nhà nước và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Xu và
Wang (1999) nghiên cứu về các doanh nghiệp ở Trung Quốc đã tìm thấy
mối quan hệ tương quan âm giữa thành quả hoạt động của doanh nghiệp và
tỷ lệ sở hữu của doanh nghiệp nhà nước. Ngoài ra, nghiên cứu của Dung
(2011) không tìm thấy mối quan hệ tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của cổ

đông nhà nước đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết ở
thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.3.2 Sở hữu nước ngoài
Sự xuất hiện của các cổ đông chiến lược nước ngoài được kỳ vọng sẽ giúp cải
thiện vấn đề quản trị doanh nghiệp cũng như thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Thông thường, những nhà đầu tư nước ngoài tiến hành đầu tư vào nền
kinh tế của một quốc gia khác nhằm đạt được một mức tỷ suất sinh lợi tốt, do
đó, các nhà đầu tư này muốn đảm bảo hệ thống giám sát đối với BĐH được
xây dựng và vận hành hiệu quả để tránh các vấn đề lạm dụng chức năng và
quyền hạn của các nhà quản lý của doanh nghiệp. Những nhà đầu tư này có
thể đến từ các quốc gia có hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt hơn và họ mong
muốn áp dụng các hệ thống quản trị doanh nghiệp này vào những doanh
nghiệp mà họ tiến hành đầu tư. Việc hình thành các cơ chế kiểm soát chặt chẽ
của các nhà đầu tư nước ngoài giúp gia tăng thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Theo nghiên cứu của Stulz (1999), các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài
giúp làm giảm chi phí đại diện của các doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác
của Kingsley (2012) về quản trị doanh nghiệp và thành quả hoạt động của các
công ty trong lĩnh vực bảo hiểm ở Ghana cũng tìm thấy mối quan hệ tương


16
quan dương giữa việc sở hữu của cổ đông nước ngoài và thành quả hoạt động
của các công ty.
Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Coffee (1991) và Aguilera và Jackson (2003),
có 2 dạng cổ đông nước ngoài, bao gồm: các cổ đông nước ngoài đầu tư theo
mục đích tài chính (financial) và các cổ đông đầu tư theo mục đích chiến lược
(strategic). Những nhà đầu tư theo mục đích tài chính là các nhà đầu tư có khả
năng quản lý vốn rất tốt, nhưng các nhà đầu tư này tập trung chủ yếu về mặt
tài chính nên họ không sẵn sàng cam kết đầu tư dài hạn vào doanh nghiệp,
thay vào đó, họ cố gắng tối đa hóa giá trị thị trường của các cổ phần cũng như

dòng cổ tức; ngoài ra, các nhà đầu tư này cũng tập trung nhiều về tính thanh
khoản, do đó, họ ưa thích thực hiện các chiến lược đầu tư thoát hiểm (exit
strategy) hơn là đầu tư với mục đích tham gia giám sát hoạt động quản trị điều
hành của doanh nghiệp. Do đó, dạng cổ đông nước ngoài này có thể không
tạo ra các tác động tích cực đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
Ngược lại, các nhà đầu tư theo mục đích chiến lược không bị mục đích về mặt
tài chính chi phối, thay vào đó, mục đích đầu tư của họ là nhằm nắm quyền
kiểm soát cũng như xây dựng các lợi thế và năng lực cạnh tranh ổn định cho
doanh nghiệp. Vì vậy, các nhà đầu tư nước ngoài theo mục đích chiến lược sử
dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của họ làm công cụ để thực hiện các mục đích
chiến lược như: thâm nhập thị trường mới, tận dụng các chi phí sản xuất thấp
và các lợi thế về nguồn tài nguyên. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư này cũng sẽ
mang đến cho những doanh nghiệp trong nước các tiến bộ về mặt kỹ thuật,
quản trị điều hành, cũng như các nguồn lực tài chính. Do đó, đây mới là dạng
nhà đầu tư nước ngoài tác động tích cực đến thành quả hoạt động của các
doanh nghiệp.


17
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1 Dữ liệu nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Hiện nay, có hơn 700 doanh nghiệp được niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội, trong đó, 100 doanh
nghiệp niêm yết có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất chiếm đến hơn 90%
tổng giá trị vốn hóa thị trường, do đó, 100 doanh nghiệp niêm yết có giá trị
vốn hóa thị trường lớn nhất sẽ được lựa chọn nhằm mang tính đại diện cho
toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam. Các doanh nghiệp được lựa chọn
vào mẫu nghiên cứu được dựa trên giá trị vốn hóa thị trường theo giá trị giảm
dần tại thời điểm 09/07/2013, bao gồm các doanh nghiệp thuộc các nhóm
ngành khác nhau như sản xuất, công nghệ thông tin, dịch vụ tài chính, ngân

hàng, và các ngành dịch vụ khác. Giá trị thị trường của các doanh nghiệp tại
thời điểm này được tính toán bằng cách nhân giá cổ phiếu đóng cửa của
doanh nghiệp với số lượng cổ phiếu lưu hành của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này được tiến hành dựa trên việc thu thập các thông tin về quản
trị doanh nghiệp và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn
2009–2012. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã
kiểm toán, báo cáo thường niên, bản cáo bạch, báo cáo quản trị… của các
doanh nghiệp được đăng tải trên website của các doanh nghiệp, Sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Thông tin về HĐQT, BĐH, cơ cấu cổ đông của doanh nghiệp được thu thập
từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã kiểm toán, bản cáo bạch và các
báo cáo khác (nếu có) của doanh nghiệp.


18
3.2 Các biến nghiên cứu
3.2.1 Các biến quản trị doanh nghiệp:
Tiến hành nghiên cứu về vấn đề quản trị doanh nghiệp tại các công ty niêm
yết, nghiên cứu này sử dụng các biến quản trị doanh nghiệp được tham khảo
từ một số nghiên cứu trước.
 Quy mô HĐQT: số lượng thành viên HĐQT của doanh nghiệp
 Thành viên HĐQT độc lập: số lượng thành viên HĐQT độc lập trong tổng
số thành viên HĐQT của doanh nghiệp.
 Việc kiêm nhiệm chức danh TGĐ và Chủ tịch HĐQT: nếu Tổng Giám đốc
kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch HĐQT, biến này nhận giá trị bằng 1,
ngược lại, nhận giá trị bằng 0.
 Số năm đương nhiệm của Tổng Giám đốc: số năm làm việc tính đến thời
điểm hiện nay của Tổng Giám đốc tại doanh nghiệp.
 Hoạt động của HĐQT: số cuộc họp HĐQT tiến hành trong 1 năm.
 Sở hữu của cổ đông nhà nước: tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước đối với

số cổ phần của doanh nghiệp.
 Sở hữu của cổ đông nước ngoài: nếu doanh nghiệp có sở hữu của cổ đông
nước ngoài, biến này nhận giá trị bằng 1, ngược lại, nhận giá trị bằng 0.
3.2.2 Các biến đo lường thành quả hoạt động của doanh nghiệp:
Để đánh giá thành quả hoạt động của các công ty niêm yết, nghiên cứu này sử
dụng 2 biến được tham khảo từ một số nghiên cứu trước.
Biến nghiên cứu thứ nhất được sử dụng là Tobin’s Q, đây là biến được sử
dụng để đo lường giá trị của doanh nghiệp theo giá trị thị trường, dựa trên
nghiên cứu của Alshimiri (2004). Ngoài ra, theo nghiên cứu của Wu (2009),
Tobin’s Q là biến số thường được sử dụng trong các nghiên cứu có liên quan


19
đến các biến số tài chính như tổng tài sản, ROA, đồng thời, biến Tobin’s Q có
sự linh hoạt về mặt công thức nhằm đáp ứng theo yêu cầu của nghiên cứu.
Bên cạnh đó, khi so sánh với các biến số đánh giá khả năng sinh lợi khác như
ROA, ROE, ưu điểm của Tobin’s Q phản ánh giá trị hiện tại và tiềm năng lợi
nhuận trong tương lai của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, để giảm tính chệch (bias) khi sử dụng biến Tobin’s Q, nghiên cứu
này sử dụng thêm biến ROA nhằm phản ánh thành quả của doanh nghiệp dựa
trên giá trị sổ sách kế toán.
Công thức tính các biến như sau:
 Tobin’s Q = (Giá trị thị trường của cổ phần + Tổng tài sản – Giá trị sổ sách
của cổ phần)/Tổng tài sản
 ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản bình quân
3.2.3 Các biến kiểm soát
 Quy mô doanh nghiệp: log của tổng tài sản.
 Mức độ sử dụng đòn bẩy: tỷ lệ nợ vay trong tổng nguồn vốn.
 Tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản: tỷ trọng tài sản cố định (máy
móc, thiết bị…) trong tổng tài sản.

 Số năm hoạt động: số năm hoạt động của doanh nghiệp kể từ khi có giấy
phép thành lập và giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh (bao gồm cả tiền
thân) tính đến thời điểm cuối năm báo cáo tài chính.
 Biến ngành: các công ty được phân vào 12 nhóm ngành theo phụ lục 2.
Bảng sau tóm tắt các biến được sử dụng trong nghiên cứu:





20
STT

Loại biến

Biến nghiên cứu Cách xác định
1 Quy mô HĐQT Số lượng thành viên HĐQT
2
Thành viên HĐQT
độc lập
Số thành viên HĐQT độc
lập/Tổng số thành viên HĐQT
3
Kiêm nhiệm chức
danh TGĐ và Chủ
tịch HĐQT
Kiêm nhiệm = 1,
Không kiêm nhiệm = 0
4 Số năm TGĐ
Số năm làm việc của TGĐ/Số

năm hoạt động của doanh nghiệp
5
Hoạt động của
HĐQT
Số cuộc họp HĐQT/năm
6 Sở hữu nhà nước % sở hữu của cổ đông nhà nước.
7
Quản trị
doanh
nghiệp
Sở hữu nước ngoài
Có cổ đông nước ngoài = 1,
Không có cổ đông nước ngoài = 0
8 Tobin’s Q
(Giá trị thị trường của cổ phần +
Tổng tài sản – Giá trị sổ sách của
cổ phần)/Tổng tài sản
9
Thành
quả hoạt
động
ROA
Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
bình quân
10
Quy mô doanh
nghiệp
Log của tổng tài sản
11
Mức độ sử dụng

đòn bẩy
Nợ vay/Tổng nguồn vốn
12
Tỷ trọng tài sản cố
định trong tổng tài
sản
Tài sản cố định/Tổng tài sản
13 Số năm hoạt động
Số năm hoạt động kể từ khi thành
lập
14
Kiểm soát

Biến ngành Đánh số thứ tự từ 1 đến 12