Luận văn Thạc sĩ Tác động của việc chia cổ phiếu thưởng lên giá cổ phiếu - Bằng chứng ở Việt Nam

B
Ộ

GIÁO D
Ụ
C VÀ ĐÀO T
Ạ
O

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH



VŨ THỊ ANH ĐÀO

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC CHIA CỔ PHIẾU
THƯỞNG LÊN GIÁ CỔ PHIẾU – BẰNG
CHỨNG Ở VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013

B
Ộ

GIÁO D
Ụ
C VÀ ĐÀO T
Ạ
O

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH


VŨ THỊ ANH ĐÀO

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC CHIA CỔ PHIẾU
THƯỞNG LÊN GIÁ CỔ PHIẾU – BẰNG
CHỨNG Ở VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô, những người đã truyền đạt kiến

thức cho tôi trong suốt hai năm học cao học vừa qua, cũng như gửi lời cảm ơn chân
thành đến Thầy Nguyễn Ngọc Định đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực
hiện luận văn tốt nghiệp này.
Những lời cảm ơn sau cùng tôi xin cảm ơn cha mẹ, cảm ơn anh em và bạn bè đã hết
lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệp này.
Tác giả


Vũ Thị Anh Đào




LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Người
hướng dẫn khoa học là PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định. Các nội dung nghiên cứu và kết
quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình
nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá
được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham
khảo.
Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học,
bài báo,… Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc dễ tra
cứu, kiểm chứng.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội
đồng, cũng như kết quả luận văn mình.

TP.HCM, ngày tháng năm 2013
Tác giả

Vũ Thị Anh Đào




MỤC LỤC
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 4
1.3. Những nội dung nghiên cứu chủ yếu 4
1.4. Phương pháp và phạm vi nghiên cứu 5
1.5. Kết cấu của đề tài 5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI 7
2.1. Nghiên cứu “Thị trường có hiệu quả hay không? Hành vi của giá chứng
khoán trên thị trường Trung Quốc khi phản ứng với thông báo phát hành cổ
phiếu thưởng” (Market efficiency or not? The behavior of China’s stock prices
in response to the announcement of bonus issue) - Michelle L.Barnes and
Shiguang Ma – 2001 7
2.2. Nghiên cứu “Tác động của việc phát hành cổ phiếu thưởng: Bằng chứng
ở Úc” (Bonus share issue and announcement effect: Australian evidence) -
Balachandran & Sally Tanner (2001) 9
2.3. Nghiên cứu “Phân tích thực nghiệm về phản ứng của thị trường với việc
phát hành cổ phiếu thưởng ở Ấn Độ” (An empirical analysis of market reaction
around the bonus issue in India) – Dr. A.K. Mishra – 2005 11
2.4. Nghiên cứu “Giá trị thị trường của việc phát hành cổ phiếu thưởng trong
môi trường lạm phát” (The market valuation of bonus distribution in an
inflationary environment) – Cahit Adaoglu and Meziane Lasfer (2011) 13

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16


3.1. Phương pháp nghiên cứu 16
3.2. Dữ liệu nghiên cứu 19
3.3. Đo lường phản ứng giá cổ phiếu với các thông báo chia cổ phiếu thưởng
22
3.3.1. Mô hình thị trường 22
3.3.2. Mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình 23
3.4. Kiểm định sử dụng 23
3.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ phản ứng giá với các thông báo chia
cổ phiếu thưởng 28
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 29
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 30
4.1. Kết quả về mặt định tính 30
4.1.1. Thu nhập bất thường theo mô hình thị trường và mô hình thu nhập
điều chỉnh trung bình 30
4.1.2. Thu nhập bất thường của các nhóm công ty phân theo thông tin chứa
đựng trong thông báo 31
4.2. Kết quả kiểm định phản ứng giá 36
4.2.1. Kết quả kiểm định đối với các nhóm phân loại theo nội dung thông tin
trong thông báo 36
4.2.2. Kết quả kiểm định đối với các nhóm công ty phân loại theo ngành
nghề hoạt động 44
4.3. Kết quả kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ phản ứng giá cổ
phiếu với thông báo chia cổ phiếu thưởng 52
4.3.1. Kết quả kiểm định đối với toàn bộ mẫu 52

4.3.2. Kết quả kiểm định với các nhóm mẫu phân theo thông tin trong thông
báo 54
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 57
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58
5.1. Kết luận chung 58
5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC




DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo
nhiễu ngày 0 37
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo
nhiễu ngày 0 đến ngày 1 38
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo
nhiễu ngày -1 đến ngày 1 39
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo
nhiễu ngày 1 40
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo
nhiễu ngày -50 đến ngày -2 41
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo
nhiễu ngày -20 đến ngày -2 42
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định toàn bộ mẫu, nhóm thông báo sạch, nhóm thông báo
nhiễu ngày 2 đến ngày 20 43
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động
ngày 0 45

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động
ngày 0 đến ngày 1 46
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động
ngày -1 đến ngày 1 47


Bảng 4.11: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động
ngày 1 48
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động
ngày -50 đến ngày -2 49
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động
ngày -20 đến ngày -2 50
Bảng 4.14: Kết quả kiểm định phân theo nhóm các công ty theo ngành nghề hoạt động
ngày 2 đến ngày 20 51
Bảng 4.15: Kết quả hồi quy thu nhập bất thường giai đoạn thông báo 53
Bảng 4.16: Kết quả hồi quy thu nhập bất thường giai đoạn thông báo cho mẫu thông
báo sạch 55
Bảng 4.17: Kết quả hồi quy thu nhập bất thường giai đoạn thông báo cho mẫu thông
báo nhiễu 56
DANH MỤC HÌNH VẼ Trang
Hình 4.1: Thu nhập bất thường đo lường bằng mô hình thị trường và mô hình thị
trường điều chỉnh trung bình 31
Hình 4.2: Thu nhập bất thường của nhóm các công ty có thông báo sạch và thông báo
nhiễu tính toán theo mô hình thị trường 32
Hình 4.3: Thu nhập bất thường của nhóm các công ty có thông báo sạch và thông báo
nhiễu tính toán theo mô hình thu nhập bất thường điều chỉnh trung bình 33
Hình 4.4: Thu nhập bất thường của nhóm các công ty phân theo ngành nghề hoạt động
tính toán theo mô hình thị trường 34

Hình 4.5: Thu nhập bất thường của nhóm các công ty phân theo ngành nghề hoạt động
tính toán theo mô hình thu nhập bất thường điều chỉnh trung bình 35
1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này kiểm tra phản ứng giá cổ phiếu với thông báo phát hành cổ phiếu
thưởng của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Khoảng
thời gian được sử dụng trong nghiên cứu này là từ năm 2000 đến tháng 07/2013. Cũng
giống những bài nghiên cứu trước đây, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự
kiện để kiểm tra cho 190 thông báo. Kết quả cho thấy tại ngày thông báo, giá cổ phiếu
là tăng và có ý nghĩa thống kê rõ ràng cho nhóm các công ty công nghiệp và nhóm các
thông báo nhiễu. Tác động là tương tự tại ngày 1, nhưng rất rõ ràng cho toàn bộ các
thông báo cũng như cho các nhóm được phân loại. Hiệu ứng trước thông báo là tích
cực có ý nghĩa đối với nhóm các thông báo nhiễu, các công ty thương mại (từ ngày -50
đến ngày -2), các công ty công nghiệp (từ ngày -20 đến ngày -2). Sau giai đoạn thông
báo, thu nhập bất thường các cổ phiếu giảm nhưng không có ý nghĩa về mặt thống kê.
Tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng và thu nhập bất thường tích lũy trước khoảng thời gian
thông báo có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với mức độ phản ứng giá
với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng.

2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong những năm qua, mối quan hệ giữa việc phát hành cổ phiếu thưởng và giá cổ
phiếu là một chủ đề của nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong các nghiên cứu về tài
chính. Theo lý thuyết, việc chia cổ phiếu thưởng làm gia tăng số lượng cổ phiếu
thường đang lưu hành nhưng không làm thay đổi tỷ lệ nắm giữ của cổ đông hiện hữu.
Ngày chia cổ phiếu thưởng đã được biết trước và do đó không có thông tin mới trong
đó. Như vậy, người ta không mong đợi có bất kỳ một dấu hiệu phản ứng của giá đối

với thông báo chia cổ phiếu thưởng.
Theo nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) thì các tác giả cho rằng việc chia cổ
phiếu thưởng không làm thay đổi sự giàu có của các cổ đông cũng như giá trị của công
ty. Ví dụ, một công ty có kế hoạch tài chính là chia cổ phiếu thưởng từ lợi nhuận giữ
lại. Công ty này được yêu cầu ghi sổ kế toán một cách đơn giản là chuyển từ lợi nhuận
giữ lại sang vốn cổ phần trong phần nguồn vốn chủ sở hữu trên bảng cân đối kế toán
của công ty. Điều này cũng giống như việc một người lấy tiền từ túi bên trái bỏ sang
túi bên phải, tổng số tiền của họ vẫn giữ nguyên. Công ty không nhận thêm được bất
kỳ khoản tiền mặt nào và tình hình tài chính của nó là không thay đổi. Tuy nhiên,
Miller và Modigliani nghiên cứu với một thị trường hiệu quả và hoàn hảo, đó là thị
trường:
- Không có thuế
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phát hành
- Chính sách đầu tư và tài trợ cố định
Do đó, có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong các môi trường không hiệu quả và hoàn
hảo thì việc chia cổ phiếu thưởng lại có tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như sự
giàu có của các nhà đầu tư.
3

Ngược lại với những dự đoán theo lý thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy
rằng có phản ứng tích cực mang ý nghĩa thống kê đối với phản ứng giá thị trường của
cổ phiếu với việc phát hành cổ phiếu thưởng. Các nghiên cứu thực nghiệm đã tìm ra
nguyên nhân cho kết quả thị trường có phản ứng tích cực với các thông báo này. Một
vài giả thuyết được dùng để giải thích cho hiện tượng này.
Giả thuyết nhận được nhiều ủng hộ nhất là giả thuyết dấu hiệu. Các tác giả Foster &
Vikrey (1978); Grinblatt, Masulis & Titman (1984); Woolridge (1983); Lijleblom
(1989); McNichols & Dravid (1990); Masse và cộng sự (1997) cho rằng thông báo
phát hành cổ phiếu thưởng truyền tải nhiều thông tin đến thị trường trong trường hợp
các nhà quản lý có thông tin bất đối xứng.

Giả thuyết tiếp theo được đưa ra bởi các tác giả Ghosh & Woolridge (1988); Banker,
Das & Datar (1993) là giả thuyết thay thế tiền mặt. Những tác giả này cho rằng các
công ty có thể giữ lại tiền mặt bằng cách chi trả bằng cổ phiếu như là một thay thế tạm
thời cho việc chi trả tiền mặt hiện tại hay dự tính.
Các tác giả như Lakonishok và Lev (1987) đưa ra giả thuyết về tính thanh khoản. Họ
cho rằng những thông báo cổ tức đều nhằm mục đích cải thiện khả năng thanh khoản
của các cổ phiếu, như là việc tạo ra thêm cổ phiếu dẫn tới một gia tăng trong giao dịch
và phân tán quyền sở hữu của một công ty.
Do tâm lý không cần phải trả thêm tiền mà có thêm cổ phiếu nên hấp dẫn được nhiều
nhà đầu tư. Vì thế các nhà đầu tư sẽ tìm mua những cổ phiếu này trước khi chia cổ
phiếu thưởng (đặc biệt là cổ phiếu của các công ty có tính thanh khoản cao), làm cho
cầu về cổ phiếu tăng cao. Điều này có thể sẽ làm giá cổ phiếu của các công ty phát
hành cổ phiếu thưởng tăng lên.
Cuối cùng, giả thuyết thu hút sự chú ý được đưa ra nhằm giải thích cho sự thay đổi
này. Theo các tác giả như Grinblatt và các cộng sự (1984); Doran và Nachtmann
(1998) thì các nhà quản lý sử dụng các chính sách chia cổ phiếu thưởng như là cổ tức
4

để thu hút sự chú ý các phân tích một cách chuyên nghiệp và tạo ra sự đánh giá lại
dòng tiền trong tương lai của công ty.
Khi một công ty thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, họ đã phát ra một tín hiệu cho
các nhà đầu tư trên thị trường rằng doanh nghiệp đang mở rộng sản xuất, gia tăng đầu
tư,… dẫn đến gia tăng kỳ vọng của nhà đầu tư về sự phát triển của doanh nghiệp trong
tương lai, tạo ra được nhiều lợi nhuận hơn, từ đó thu nhập của cổ đông tăng cao. Chính
vì những phân tích này của các nhà đầu tư sẽ dẫn đến sự ưa thích cổ phiếu của công ty
gia tăng, làm giá cổ phiếu tăng lên.
Với những lý giải trên, chúng ta có thể nói rằng việc chia cổ phiếu thưởng có ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu trên thị trường hay giá trị của công ty. Trên thế giới đã có
nhiều nghiên cứu về vấn đề này, nhưng kết luận này chỉ mang tính chất chủ quan, vì
chưa có bằng chứng xác thực ở Việt Nam. Do đó, bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra

kết quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của các thông báo phát hành cổ phiếu thưởng
lên giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn từ năm 2000 đến tháng 07/2013. Đồng thời, bài nghiên cứu tìm hiểu các yếu
tố tác động đến mức độ phản ứng giá cổ phiếu trong khoảng thời gian thông báo bao
gồm tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng, kích cỡ của các công ty trong thông báo và suất sinh
lợi bất thường tích lũy trong giai đoạn trước thông báo.
1.3. Những nội dung nghiên cứu chủ yếu
Từ mục tiêu nghiên cứu trình bày trên đây, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các
vấn đề sau:
Một là, kiểm tra có hay không thu nhập bất thường trong khoảng thời gian thông báo
phát hành cổ phiếu thưởng, giai đoạn trước và giai đoạn sau thông báo cho:
5

- Toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam
- Các nhóm công ty được phân loại theo thông tin chứa đựng trong thông báo
(nhóm thông báo sạch và nhóm thông báo nhiễu)
- Các nhóm công ty được phân loại theo ngành nghề hoạt động kinh doanh
(công nghiệp, xây dựng, thương mại, tài chính và nhóm khác)
Hai là, xác định mối tương quan giữa phản ứng giá cổ phiếu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng theo các yếu tố tỷ lệ chia cổ
phiếu thưởng; giá trị vốn hóa thị trường của công ty và thu nhập bất thường trong giai
đoạn trước thông báo
1.4. Phương pháp và phạm vi nghiên cứu
Cũng như các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này cũng sử dụng phương pháp
nghiên cứu sự kiện để kiểm tra phản ứng giá cổ phiếu với các thông báo phát hành cổ
phiếu thưởng. Dữ liệu về giá cổ phiếu và chỉ số thị trường để xác định thu nhập bất
thường được lấy từ phần mềm Meta Stock. Dữ liệu tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng được
lấy từ nội dung của các thông báo phát hành cổ phiếu thưởng (các thông báo này được

thu thập từ website: www.cafef.vn). Dữ liệu giá trị vốn hóa thị trường của công ty
công bố chia cổ phiếu thưởng được lấy từ Báo cáo tài chính quý trước ngày thông báo
(cũng được lấy từ website: www.cafef.vn).
Tác giả sử dụng mô hình thị trường và mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình để tính
toán thu nhập bất thường của các cổ phiếu. Sau đó, tác giả sử dụng các kiểm định tham
số và phi tham số đồng thời để kiểm tra tác động của thông báo phát hành cổ phiếu
thưởng với giá cổ phiếu. Cuối cùng, tác giả chạy mô hình hồi quy để xác định các yếu
tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong thông báo chia cổ phiếu thưởng.
1.5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục các từ viết tắt, phụ lục,
tài liệu tham khảo, đề tài có 5 chương, bao gồm:
6

Chương 1: Giới thiệu về đề tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới. Trong chương này tác giả sẽ
tóm tắt các nghiên cứu trước đó trên thế giới về phản ứng giá cổ phiếu với các thông
báo phát hành cổ phiếu thưởng.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày phương
pháp, nguồn dữ liệu, mô hình nghiên cứu cũng như các kiểm định sử dụng, đây là cơ
sở cho kết quả nghiên cứu được trình bày ở chương 4.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả kiểm
định cho thu nhập bất thường của các cổ phiếu trong thông báo chia cổ phiếu thưởng,
cũng như kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến thu nhập bất thường này.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, đưa ra các
hạn chế của đề tài và đề xuất các nghiên cứu tiếp theo.

7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI
Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của việc chia cổ phiếu thưởng lên

giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán ở các quốc gia. Theo tìm hiểu của tác giả,
các nhà nghiên cứu chủ yếu đã sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm tra
tác động của việc chia cổ phiếu thưởng lên giá cổ phiếu. Trong bài nghiên cứu này, tác
giả sẽ tóm lượt các nghiên cứu trước với cùng chủ đề theo thời gian thực hiện các
nghiên cứu.
2.1. Nghiên cứu “Thị trường có hiệu quả hay không? Hành vi của giá chứng
khoán trên thị trường Trung Quốc khi phản ứng với thông báo phát hành
cổ phiếu thưởng” (Market efficiency or not? The behavior of China’s stock
prices in response to the announcement of bonus issue) - Michelle L.Barnes
and Shiguang Ma – 2001
 Vấn đề nghiên cứu:
Phân tích nghiên cứu sự kiện được sử dụng để điều tra phản ứng của giá cổ phiếu với
việc chia cổ phiếu thưởng cho thị trường chứng khoán mới nổi Trung Quốc. Nghiên
cứu thực nghiệm được tiến hành trên lợi nhuận bất thường khi có các thông báo đề
xuất và thông báo chấp thuận cho các cổ phiếu loại A (cổ phiếu được giao dịch bằng
đồng tiền của Trung Quốc bởi các nhà đầu tư là người Trung Quốc) và loại B (cổ
phiếu được giới hạn cho các nhà đầu tư nước ngoài với đồng USD trên thị trường
Thượng Hải và Hồng Kông yuan trên thị trường Thâm Quyến). Tổng cộng 11 danh
mục đầu tư được xây dựng theo kích thước tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng. Bài nghiên cứu
kiểm tra phản ứng giá với thông báo đề xuất và với thông báo chấp thuận phát hành cổ
phiếu thưởng.
 Mô hình nghiên cứu: Các tác giả sử dụng mô hình điều chỉnh thị trường và mô
hình thị trường để tính toán thu nhập bất thường của các cổ phiếu:
 Mô hình điều chỉnh thị trường:
8

ε
i,t
= r
i,t

- r
m,t

r
i,t
: Thu nhập của cổ phiếu i tại ngày t
r
m,t
: Thu nhập của thị trường tại ngày t
ε
i,t
: Thu nhập bất thường của cổ phiếu i tại ngày t
 Mô hình thị trường:
ε

i ,t
= r
i ,t -
α
ˆ
i
- β
ˆ
i
r
m ,t


α
ˆ

i ,
β
ˆ
i : Được tính toán từ phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS
 Kiểm định sử dụng: Các tác giả sử dụng kiểm định tham số và phi tham số để
xem xét phản ứng giá với thông báo đề xuất và thông báo chấp thuận việc phát
hành cổ phiếu thưởng:
 Kiểm định tham số: được sử dụng để kiểm tra phản ứng giá với thông
báo chia cổ phiếu thưởng cả trong giai đoạn sự kiện, trong giai đoạn
trước và giai đoạn sau thông báo.
Thống kê t cho những thu nhập bất thường vào ngày sự kiện:
t =






Thống kê t cho những thu nhập bất thường cho một khoảng thời gian sự kiện:

,
=
∑





∑








 Kiểm định phi tham số: dùng để kiểm tra phản ứng giá với thông báo
phát hành cổ phiếu thưởng chỉ trong khoảng thời gian sự kiện.
9



=
1
N
∑

,
−
l −1
2






 Kết quả cho thấy rằng:
 Xu hướng và mức độ của phản ứng giá cổ phiếu với việc chia cổ phiếu
phụ thuộc vào tính chất thông báo: đề xuất và chấp thuận.

 Nhìn chung những trường hợp tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng cao thường làm
lợi nhuận tăng lên và có ý nghĩa thống kê và ngược lại, tỷ lệ chia cổ
phiếu thưởng thấp làm giảm lợi nhuận. Kết quả này là khá giống nhau
đối với cả cổ phiếu loại A và loại B.
 Chưa có cơ sở để nói rằng toàn bộ thị trường chứng khoán Trung Quốc là
hiệu quả vừa phải.
 Chưa có kết luận về việc mua bán với thông tin nội bộ ở thị trường chứng
khoán Trung Quốc.
2.2. Nghiên cứu “Tác động của việc phát hành cổ phiếu thưởng: Bằng chứng ở
Úc” (Bonus share issue and announcement effect: Australian evidence) -
Balachandran & Sally Tanner (2001)
 Vấn đề nghiên cứu: Bài nghiên cứu này mở rộng thêm nghiên cứu trước đây
của Ball, Brown và Finn (1977). Các tác giả điều tra thông tin chia cổ phiếu
thưởng lên giá cổ phiếu quanh những ngày ra thông báo bằng cách sử dụng số
liệu thu nhập hàng ngày trong khoảng thời gian từ 1/1992 đến 12/2000.
 Mô hình nghiên cứu: Các tác giả sử dụng mô hình thị trường và mô hình thu
nhập điều chỉnh trung bình để tính toán thu nhập bất thường của các cổ phiếu.
Trong đó mô hình thị trường được tính toán tương tự như bài nghiên cứu trên,
nhưng khoảng thời gian ước lượng là từ ngày -250 đến ngày -51. Mô hình thu
nhập điều chỉnh trung bình được mô tả như sau:
 Mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình:
ε
i,t
= r
i,t
– r
i

10

r
i
: Thu nhập trung bình của cổ phiếu i trong khoảng thời gian ước lượng
 Để đo lường phản ứng giá các tác giả sử dụng mô hình hồi quy các biến
có lẽ tác động đến giá cổ phiếu với những thông báo chia cổ phiếu
thưởng. Biến phụ thuộc là thu nhập bất thường từ ngày -1 đến ngày 1,
các biến giải thích và xu hướng tác động như sau: tỷ lệ chia cổ phiếu
thưởng (BS) (+); kích cỡ công ty (LMV) (-); thu nhập bất thường tích lũy
từ ngày -50 đến ngày -2 (PRECAR) (-).
 Kiểm định sử dụng: Các tác giả sử dụng kiểm định tham số và phi tham số để
xem xét phản ứng giá với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng:
 Kiểm tra phản ứng giá với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng đối với
toàn bộ mẫu, các nhóm cổ phiếu phân theo thông tin chứa đựng trong
thông báo (nhóm sạch, nhóm nhiễu) và các nhóm cổ phiếu phân theo
ngành nghề hoạt động công ty (tài chính, phi tài chính, khai khoáng): các
tác giả sử dụng kiểm định tham số t cho dữ liệu chéo được tiêu chuẩn hóa
song song với kiểm định phi tham số của Cowan (1992) là kiểm định dấu
tổng quát.
 Kiểm tra sự khác biệt của thu nhập bất thường giữa nhóm thông báo sạch
và thông báo nhiễu: các tác giả sử dụng kiểm định tham số t và kiểm định
phi tham số Mann-Whitney.
 Các tác giả sử dụng kiểm định tham số ANOVA và kiểm định phi tham
số Kruskai-Wallis để kiểm tra sự khác biệt của thu nhập bất thường giữa
nhóm thông báo của các công ty phi tài chính, công ty tài chính và công
ty khai khoáng.
 Kết quả cho thấy rằng:
 Giá cổ phiếu phản ứng lại những thông báo chia cổ phiếu thưởng từ ngày
thông báo đến một ngày sau đó là có ý nghĩa thống kê và tăng trung bình
khoảng 2,15%. Theo bài nghiên cứu, vào ngày thông báo thì giá cổ phiếu
cũng tăng lên khoảng 1,46%.

11

 Phản ứng của giá cả với thông tin chia cổ phiếu thưởng có ý nghĩa thống kê
mạnh hơn ở những công ty phi tài chính và công ty khai khoáng hơn so với
các công ty tài chính.
 Ảnh hưởng trong giai đoạn trước khi thông báo chỉ có ý nghĩa thống kê với
nhóm các thông báo nhiễu. Tác động này là tích cực có ý nghĩa thống kê cho
các công ty tài chính và phi tài chính. Có thể mức độ phản ứng của giá cổ
phiếu với những thông báo chia cổ phiếu thưởng có mối quan hệ mang ý
nghĩa thống kê với mức độ chia cổ phiếu thưởng và hiệu lực của các thông
báo trước.
 Biến tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng có xu hướng phản ứng như mong đợi và có ý
nghĩa thống kê ở mức 8%. Có thể nói độ lớn của tỷ lệ chia cổ phiếu thưởng
là một cách đo lường nội dung thông tin và phù hợp với các nghiên cứu của
Mỹ. Tác động trước thông báo (PRECAR) giảm và có ý nghĩa thống kê ở
mức 5%. Kích cỡ công ty không có tác động đáng kể với thu nhập bất
thường trong giai đoạn thông báo phát hành.
2.3. Nghiên cứu “Phân tích thực nghiệm về phản ứng của thị trường với việc
phát hành cổ phiếu thưởng ở Ấn Độ” (An empirical analysis of market
reaction around the bonus issue in India) – Dr. A.K. Mishra – 2005
 Vấn đề nghiên cứu: Phân tích thực nghiệm về phản ứng của thị trường đối với
việc chia cổ phiếu thưởng ở Ấn Độ. Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử
dụng để kiểm tra mẫu gồm 46 cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng
khoán Quốc gia Ấn Độ, trong khoảng thời gian từ tháng 06/1998 đến tháng
08/2004.
 Mô hình nghiên cứu: Tác động của thông báo chia cổ phiếu thưởng lên giá cổ
phiếu được đo lường bằng chênh lệch giữa thu nhập thực tế trong giai đoạn
thông báo và thu nhập được tính toán từ mô hình thị trường. Công thức tính
toán như trong các bài nghiên cứu đã trình bày phía trên. Các hệ số ước lượng
12

trong mô hình thị trường được tính toán từ thu nhập của chứng khoán và thu
nhập thị trường trong khoảng thời gian ước lượng (từ ngày -140 đến ngày -21).
 Kiểm định sử dụng: Để có được những kết quả mạnh mẽ các kiểm định khác
nhau được sử dụng. Đầu tiên, kiểm định t truyền thống cho mỗi thu nhập bất
thường trung bình hàng ngày được tính toán. Thêm vào đó, các tác giả sử dụng
các kiểm định khác là kiểm tra phần dư được tiêu chuẩn hóa của Patell (1976)
được nghiên cứu bởi Brown và Warner (1985); kiểm định tiêu chuẩn hóa cho
dữ liệu chéo được giới thiệu bởi Boehmer, Musumeci và Poulsen (1991); và
kiểm định dấu tổng quát của Cowan (1992).
 Công thức tính toán giá trị kiểm định theo Patell:


=



∑


−2


−4




TSAR
t

=
∑




: Tổng thu nhập bất thường được tiêu chuẩn hóa của
N cổ phiếu mỗi ngày trong giai đoạn sự kiện (từ ngày -20 đến ngày 20).
K
j
: Số lượng thu nhập giao dịch theo ngày được quan sát cho cổ phiếu
thứ j trong khoảng thời gian ước lượng
 Công thức tính toán giá trị kiểm định tiêu chuẩn hóa cho dữ liệu chéo của
Boehmer, Musumeci và Poulsen (1991) :
=
1

∑

,



1
(−1)
∑
(
,
−
∑


,
N
)






 Công thức tính toán giá trị kiểm định dấu tổng quát của Cowan (1992)
=
−
[
(1 −)
]
/

 Kết quả nghiên cứu:
13

 Theo đó, thu nhập bất thường của các cổ phiếu bắt đầu tăng lên vào 8 đến
9 ngày trước ngày thông báo. Điều này có thể là do thông tin bị rò rỉ. Thu
nhập bất thường trung bình tích lũy CAAR trong suốt khoảng thời gian
này đều có ý nghĩa thống kê. Vào ngày sự kiện, lợi nhuận giảm 0,10%.
Thu nhập bất thường trung bình AARs trong khoảng thời gian 4 ngày
thông báo giảm nhưng có ý nghĩa thống kê trong khoảng thời gian 4
ngày này.
 Các kết quả cho thấy có bằng chứng để nói rằng thị trường chứng khoán
Ấn Độ là hiệu quả dạng vừa phải. Bài nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết

dấu hiệu phù hợp với các nghiên cứu khác ở Mỹ, Canada và New
Zealand.
2.4. Nghiên cứu “Giá trị thị trường của việc phát hành cổ phiếu thưởng trong
môi trường lạm phát” (The market valuation of bonus distribution in an
inflationary environment) – Cahit Adaoglu and Meziane Lasfer (2011)
 Vấn đề nghiên cứu: Bài nghiên cứu đánh giá giá trị thị trường của một dạng bất
thường của việc chia cổ tức, đó là phân phối cổ phiếu thưởng của các công ty
phi tài chính của Thổ Nhĩ Kỳ. Các tác giả cũng sử dụng phương pháp nghiên
cứu sự kiện để kiểm tra cho mẫu gồm 371 thông báo chia cổ phiếu thưởng trong
giai đoạn từ năm 1995-2006, khi ISE thiết lập một quy trình chính thức bắt
buộc công bố thông tin vào cuối năm 1994.
 Mô hình nghiên cứu:
 Đầu tiên, các tác giả xây dựng mô hình hồi quy xác định các nhân tố tác
động đến tỷ lệ phân phối cổ phiếu thưởng (BDR):
BDR
i
= α
0
+ α
1
P
i
+ α
2
MV
i
+ α
3
DPC
i

+ α
4
ST
i
+ α
5
RUNUP
i
+ ε
i

P: logarit tự nhiên của giá cổ phiếu chưa được điều chỉnh cuối quý trước
thông báo
MV: logarit tự nhiên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cuối quý trước
thông báo
14

DPC: tỷ lệ nợ/vốn cuối năm tài chính trước thông báo
ST: doanh thu trung bình hàng ngày suốt khoảng thời gian trước thông
báo (từ ngày -260 đến ngày -21)
RUNUP: thu nhập bất thường tích lũy trong giai đoạn trước thông báo
(từ ngày -140 đến ngày -21)
 Sau đó, các tác giả sử dụng mô hình hồi quy sau để phân tích các yếu tố
ảnh hưởng đến thu nhập trong khoảng thời gian thông báo (CAR
(0,+1)
):
CAR
(0,+1)
= α
0

+ α
1
BDR
i
+ α
2
INF
i
+ α
3
STLOW
i
+ α
4
NP
i
+ ε
i

INF: biến giả bằng 1 cho những công ty có thông báo chia cổ phiếu
thưởng trong năm 2005 và/hoặc 2006
STLOW, NP: hai biến giả bằng 1 nếu công ty nằm trong nhóm có thu
nhập cổ phiếu là thấp nhất, và không chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong
năm sự kiện
 Kết quả nghiên cứu:
 Kết quả cho thấy thị trường phản ứng tích cực với thông báo phát hành
cổ phiếu thưởng. Có sự gia tăng lợi nhuận bất thường trung bình khoảng
1,49% (t=8,44) vào ngày thông báo, và khoảng 0,94% (t=5,33) vào ngày
1 là có ý nghĩa thống kê. Cũng theo bài nghiên cứu, thu nhập bất thường
tích lũy trong giai đoạn trước ngày công bố, CAR

-5,-1
, tăng và có ý nghĩa
thống kê, tuy nhiên trong khoảng thời gian sau ngày công bố, CAR
+2,+5
,
giảm nhưng không có ý nghĩa.
 Các tác giả không tìm thấy có công ty nào chia tách cổ phiếu, đây là cơ
hội để kiểm tra giả thuyết thanh khoản như các nghiên cứu trước đây.
Câu hỏi đặt ra là, nếu các công ty ở Thổ Nhĩ Kỳ không chia tách cổ
phiếu, có thể họ sử dụng phát hành cổ phiếu thưởng để làm tăng tính
thanh khoản của cổ phiếu công ty mình? Phù hợp với những nghiên cứu
trước đây, các tác giả tìm thấy bằng chứng về tính thanh khoản. Những
công ty đã có tính thanh khoản cao không có bất kỳ sự gia tăng trong
15

thanh khoản, thậm chí trong một vài cách đo lường, thanh khoản của các
công ty này là giảm. Sau khi kiểm soát các yếu tố khác có liên quan, bài
nghiên cứu cho thấy bằng chứng các cổ phiếu thanh khoản thấp nhất có
mức độ phản ứng của thị trường cao hơn.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Chương này trình bày các nghiên cứu trước đây về phản ứng giá cổ phiếu trên thị
trường với thông báo phát hành cổ phiếu thưởng. Đây chính là nền tảng cho bài nghiên
cứu này. Điểm chung của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đều sử dụng phương
pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm tra tác động này. Các tác giả sẽ tính toán thu nhập
bất thường từ các mô hình sau: mô hình thị trường; mô hình thị trường điều chỉnh và
mô hình thu nhập điều chỉnh trung bình. Trong đó, mô hình được sử dụng nhiều nhất
là mô hình thị trường.
Các tác giả sẽ tiếp tục sử dụng các kiểm định tham số và phi tham số để xem xét có
hay không tác động của thông báo với giá cổ phiếu. Nhìn chung, các nghiên cứu đều
cho thấy bằng chứng thực nghiệm có sự tác động, đa số là làm tăng giá cổ phiếu, một

số ít làm giảm giá cổ phiếu tại ngày thông báo. Ở một số thị trường, tác động này đã
diễn ra trong những này trước thông báo chính thức, điều này có thể kết luận có tình
trạng thông tin rò rỉ trên thị trường.
Tiếp theo, một số bài nghiên cứu phân tích những yếu tố tác động lên giá cổ phiếu với
thông báo phát hành cổ phiếu thưởng, một yếu tố có ảnh hưởng rõ ràng là tỷ lệ chia cổ
phiếu thưởng.