Luận văn Thạc sĩ Đòn bẩy và hoạt động đầu tư Nghiên cứu các công ty niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH




HOÀNG THỊ PHƯƠNG THẢO



ĐÒN BẨY VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ: NGHIÊN CỨU
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM





LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ









TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



HOÀNG THỊ PHƯƠNG THẢO



ĐÒN BẨY VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ: NGHIÊN CỨU
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM



Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt




TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


Danh mục các bảng
Bảng 3.1. Mô tả các biến 22

Bảng 3.2. Kỳ vọng dấu hệ số hồi quy các biến tương tác 24
Bảng 4.1. Thống kê mô tả 26
Bảng 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến 28
Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (1) với biến tổng nợ 31
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình (1) với biến nợ dài hạn 32
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình (2) 34
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình (3) 35
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mô hình (4) 36
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy mô hình (5) 37
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy mô hình (8) 38
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy mô hình (6) 40
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy mô hình (7) 41
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy mô hình (9) 42
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy mô hình (10) 43
Bảng 4.14. Hệ số tương quan biến công cụ 44
Bảng 4.15. Kiểm định biến nội sinh 45
Bảng 4.16. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (1) 47
Bảng 4.17. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (2) 48
Bảng 4.18. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (3) 49
Bảng 4.19. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (4) 50


Bảng 4.20. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (5) 51
Bảng 4.21. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (8) 52
Bảng 4.22. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (6) 53
Bảng 4.23. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (7) 54
Bảng 4.24. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (9) 55
Bảng 4.25. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (10) 56

Mục lục
Tóm lược 3
1. Giới thiệu 4
2. Tổng quan lý thuyết 6
2.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư 6
2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng 7
2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và sở hữu nhà nước 10
3. Phương pháp nghiên cứu 11
3.1 Xây dựng giả thuyết 11
3.1.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư 11
3.1.2 Cơ hội tăng trưởng và tác động của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư 11
3.1.3 Sở hữu nhà nước và tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư 12
3.2 Mô hình định lượng 15
3.2.1 Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư 15
3.2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng 16
3.2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và sở hữu nhà nước 18
3.3 Dữ liệu 25
4. Kết quả thực nghiệm 25
4.1 Thống kê mô tả 25
4.2 Phương pháp fixed effect 27
4.3 Phương pháp hồi quy biến công cụ 39
5. Hàm ý từ kết quả nghiên cứu 57
6. Kết luận 59

3



Tóm lược

Đề tài tiến hành nghiên cứu trên mẫu 634 các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam từ năm 2007 đến 2012 về mối tương quan giữa đòn bẩy và quyết
định đầu tư. Sau khi đã xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết quả nghiên cứu cho
thấy đòn bẩy có tương quan âm với đầu tư của doanh nghiệp. Đặc biệt mối tương
quan này có sự khác biệt giữa các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, trong
đó tác động ngược chiều này yếu hơn ở những công ty tăng trưởng cao so với những
công ty tăng trưởng thấp. Ngoài ra, với việc đưa vào nghiên cứu vai trò của sở hữu
nhà nước ở cả cấp độ ngân hàng và công ty, đề tài tìm thấy bằng chứng cho thấy sở
hữu nhà nước có xu hướng làm giảm đi tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư.
Điều này hàm ý một chính sách cho vay dễ dãi, đặt ra ít ràng buộc của hệ thống ngân
hàng và vấn đề đầu tư quá mức nhưng thiếu hiệu quả ở các doanh nghiệp nhà nước.
Từ khóa: đòn bẩy, đầu tư, tăng trưởng, sở hữu nhà nước.
4



1. Giới thiệu
Quyết định đầu tư là một quyết định quan trọng hàng đầu đối với mọi doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa quyết định tài trợ, cụ thể là đòn bẩy, và quyết định đầu tư là một
chủ đề nhận được rất nhiều sự quan tâm, cả trong giới học thuật cũng như thực hành
tài chính. Bản chất mối quan hệ này là một mối quan hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy và
quyết định đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau. Do đó, việc nghiên cứu về mối tương
quan này đòi hỏi những kỹ thuật xử lý chặt chẽ trong các mô hình định lượng để đưa
ra những ước lượng chính xác.
Nghiên cứu về tác động của đòn bẩy và hoạt động đầu tư đã được tiến hành trên rất
nhiều thị trường, cả những thị trường đã và đang phát triển. Ở Việt Nam, cũng đã có
một vài nghiên cứu đề cập đến vấn đề này, tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả, các
nghiên cứu chưa xử lý triệt để được vấn đề nội sinh giữa hai biến số này, dẫn đến mức
độ tin cậy thấp đối với các ước lượng. Ngoài ra, có rất ít nghiên cứu đề cập đến mối
quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư đối với cơ hội tăng trưởng cũng chưa liên

kết được mối tương quan này với cơ cấu sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp, đặc
biệt là vấn đề đầu tư quá mức và thiếu hiệu quả ở các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà
nước.
Các nghiên cứu trên thế giới cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty với những cơ
hội tăng trưởng khác nhau sẽ có mối quan hệ khác nhau giữa đòn bẩy và hoạt động
đầu tư. Đây là điều đã được đề xuất trong lý thuyết về chi phí đại diện. Tác động của
đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ứng với sự khác biệt trong cơ hội tăng trưởng sẽ dẫn đến
vấn đề đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức. Đây là một vấn đề nhận được sự quan
tâm rất lớn ở thị trường Việt Nam, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp nhà nước
đang có vai trò là đầu tàu của nền kinh tế.
5



Nền kinh tế Việt Nam là một nền kinh tế định hướng ngân hàng với sự chi phối của hệ
thống ngân hàng đối với thị trường tài chính. Trong đó nổi bật lên vai trò của các
ngân hàng thương mại nhà nước. Việc các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước với số
vốn khổng lồ nhiều khả năng cho vay dễ dàng và đặt ra ít ràng buộcđối với các doanh
nghiệp nhà nước, điều này có thể dẫn đến những quyết định đầu tư không hiệu quả.
Do đó, bên cạnh việc làm rõ mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư, đề tài sẽ
nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng cũng như cơ cấu sở hữu nhà nước trong
mối tương quan này.
Đề tài sẽ giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau:
1) Có mối tương quan nào giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư đối với các công ty
niêm yết tại Việt Nam hay không?
2) Có sự khác biệt nào trong mối tương quan giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư
giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau hay không? Và giữa các công
ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước khác nhau?
3) Các khoản cho vay từ các ngân hàng thương mại nhà nước có tác động đến
hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp nhà nước hay không?

Để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu này, đề tài sử dụng các mô hình định lượng
cùng các phương pháp ước lượng fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp
hồi quy với biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và hoạt động đầu
tư. Bố cục của đề tài như sau: phần 1 là giới thiệu về vấn đề nghiên cứu, phần 2 đề
cập đến tổng quan lý thuyết, phần 3 xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, phần 4 trình
bày chi tiết mô hình nghiên cứu, phần 5 thảo luận kết quả nghiên cứu, và phần 6 là kết
luận.
6



2. Tổng quan lý thuyết
2.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư
Đòn bẩy và hoạt động đầu tư là vấn đề nhận được rất nhiều sự quan tâm. Đòn bẩy
thuộc về quyết định tài trợ và theo Modigliani và Miller (1958) thì trong một trị
trường hoàn hảo, quyết định tài trợ không có tương quan với quyết định đầu tư cũng
như giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong một thế giới thực với những bất hoàn hảo
của thị trường và sự xuất hiện của chi phí đại diện, đòn bẩy có thể có những tác động
phức tạp lên quyết định đầu tư.
Myers (1977) lập luận rằng đòn bẩy có thể có tác động ngược chiều lên hoạt động đầu
tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ bỏ
các dự án có NPV dương vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích đến từ đầu tư sẽ được dồn
hết cho chủ nợ. Điều này sẽ dẫn đến việc đầu tư dưới mức.
Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động
ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông
và nhà quản lý. Các tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những công ty có ít cơ hội
tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu quả.
Điều này được lý giải rằng việc vay nợ sẽ khiến các công ty phải cam kết chi trả đều
đặn các khoản lãi vay và vốn gốc, và đối với những công ty ít cơ hội tăng trưởng, điều
này sẽ giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty.

Nghĩa là, đối với những công ty có dòng tiền tự do nhưng lại ít cơ hội đầu tư, nhà
quản lý có động cơ gia tăng đòn bẩy và chi trả cổ tức do áp lực từ cổ đông. Nếu không
vay nợ, ban quản lý thường có xu hướng đổ tiền vào những dự án có NPV âm. Nói
cách khác, một mức độ đòn bẩy cao sẽ dẫn đến vai trò kiểm soát của trái chủ và điều
này có thể hạn chế lệch lạc đầu tư quá mức.
7



Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư
đã chứng minh cho những lập luận trên. Nghiên cứu của McConnell và Servaes
(1995) trên một mẫu lớn các công ty phi tài chính của Mỹ giai đoạn 1976-1988 đã chỉ
ra rằng có một mối tương quan âm giữa giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy ở những công
ty có nhiều cơ hội đầu tư. Sử dụng dữ liệu của thị trường Mỹ, Lang cùng các cộng sự
(1996) và Ahn cùng các cộng sự (2006) tìm thấy rằng đòn bẩy có tương quan âm với
hoạt động đầu tư. Aivazian cùng các cộng sự (2005) ủng hộ lập luận này với bằng
chứng về các công ty ở Canada. Gần đây, Firth cùng các cộng sự (2008) cũng cung
cấp bằng chứng cho thấy mối tương quan âm này trong các công ty Trung Quốc.
2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng
Dựa trên những lý thuyết của Myers (1977) và Jensen (1986), Stulz (1990) lập luận
rằng nợ có thể có cả tác động tích cực lẫn tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp (ngay cả
khi không có sự xuất hiện của thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí phá sản). Stulz
đã phát triển một mô hình trong đó việc tài trợ bằng nợ có thể giảm thiểu vấn đề đầu
tư quá mức và phóng đại vấn đề đầu tư dưới mức. Tuy nhiên, trong mô hình của
Stulz, nguồn gốc của việc đầu tư dưới mức về cơ bản là khác biệt so với mô hình của
Myers. Stulz giả định rằng các nhà quản lý không sở hữu cổ phần của công ty và họ
nhận được những lợi ích từ việc quản lý các công ty lớn hơn, do vậy, các nhà quản lý
này có động cơ để gia tăng quy mô công ty. Động cơ này khiến các nhà quản lý tiến
hành những dự án có NPV âm. Và các cổ đông nhận biết được động cơ này.
Giải pháp cho vấn đề này bao gồm hai bước: thứ nhất, các cổ đông sẽ buộc các nhà

quản lý phát hành nợ. Thứ hai, các cổ đông khi nhận ra động cơ khiến các nhà quản lý
phóng đại về các cơ hội đầu tư, các cổ đông sẽ không sẵn lòng đầu tư thêm vốn trong
tương lai. Điều này chỉ ra rằng cốt lõi của vấn đề đầu tư dưới mức lại nằm ở giải pháp
đối với vấn đề đầu tư quá mức. Bởi vì khi công ty phát hành nợ, các nhà quản lý buộc
phải chi trả trong tương lai, kết quả là nguồn lực tài chính sẵn có cho ban quản lý bị
8



giới hạn, và trong một vài trường hợp các nhà quản lý bị buộc phải từ bỏ các dự án có
NPV dương. Sự đánh đổi giữa các tác động tích cực và tiêu cực của tài trợ bằng nợ
dẫn đến một mức độ đòn bẩy tối ưu sẽ giúp tối đa hóa giá trị công ty.
Điểm chung giữa Myers, Jensen và Stulz là họ đều tập trung vào mối quan hệ giữa cơ
hội đầu tư của công ty và tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp. Có lẽ cả tác động
tích cực và tiêu cực của nợ đều hiện hữu đối với mọi công ty. Tuy nhiên, phỏng đoán
hợp lý đó là đối với những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, tác động tiêu cực của
nợ sẽ chiếm ưu thế bởi vì ít nhất là trong vài trường hợp, nợ sẽ buộc các nhà quản lý
từ bỏ các dự án có NPV dương. Nghĩa là, đối với công ty có nhiều dự án NPV dương,
tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp là ngược chiều. Tương tự, phỏng đoán hợp lý
là đối với những công ty có ít cơ hội tăng trưởng, tác động tích cực sẽ chiếm ưu thế
với vì ít nhất là trong một vài trường hợp, nợ sẽ ngăn cản các nhà quản lý thực hiện
những dự án có NPV âm. Tức là đối với những công ty có ít dự án có NPV dương, tác
động của nợ lên giá trị doanh nghiệp là dương.
Bởi vì đòn bẩy cao sẽ hạn chế đầu tư đối với những công ty tăng trưởng cao, lý thuyết
về đầu tư dưới mức hàm ý rằng các công ty với cơ hội tăng trưởng tốt nên giữ đòn bẩy
ở mức thấp để tránh việc phải từ bỏ những dự án có NPV dương. Tuy nhiên, lý thuyết
về đầu tư quá mức dự báo rằng đòn bẩy cao sẽ ngăn cản các nhà quản lý lạm dụng
dòng tiền tự do, đặc biệt đối với những công ty tăng trưởng thấp. Cả hai lý thuyết này
đều có những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ.
Nhất quán với dự đoán từ lý thuyết đầu tư dưới mức, Smith và Watts (1992), Gaver

và Gaver (1993) tìm thấy rằng các công ty với triển vọng tăng trưởng cao sẽ có đòn
bẩy thấp. Tương tự, Jung cùng các cộng sự (1996) tìm thấy rằng các công ty với nhiều
cơ hội đầu tư giá trị nhiều khả năng sẽ phát hành cổ phần khi cần đến nguồn tài trợ
bên ngoài. Goyal cùng các cộng sự (2002) nghiên cứu ngành quốc phòng ở Mỹ cho
thấy những thay đổi trong cơ hội đầu tư tác động như thế nào đến mức độ sử dụng nợ.
9



Họ tìm thấy rằng mức độ nợ gia tăng đáng kể khi cơ hội tăng trưởng giảm. Các bằng
chứng này cho thấy đòn bẩy thấp sẽ có tác dụng hạn chế việc đầu tư dưới mức ở
những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng.
Nhất quán với dự báo của lý thuyết đầu tư quá mức, Lang cùng các cộng sự (1996)
tìm thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy và tăng trưởng trong tương lai, nhưng mối
tương quan âm này chỉ tồn tại với những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Đối với
những công ty có triển vọng tăng trưởng cao, đòn bẩy không làm giảm tốc độ tăng
trưởng. Aivazian (2005) ghi nhận mối tương quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư trong
mẫu các công ty Canada. Tác động ngược chiều này mạnh hơn đáng kể đối với những
công ty tăng trưởng thấp so với những công ty tăng trưởng cao. Điều này cho thấy
đòn bẩy có tác dụng ngăn chặn vấn đề đầu tư dàn trải ở những công ty có ít cơ hội
tăng trưởng. Ở thị trường Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và
Trang Thúy Quyên (2013) cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy tác động ngược chiều
giữa đòn bẩy và đầu tư chỉ có ở những công ty tăng trưởng thấp.
Một vài nghiên cứu trước đây cũng ủng hộ cho cả lý thuyết đầu tư dưới mức và đầu tư
quá mức.Nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) trên một mẫu lớn các công ty
phi tài chính của Mỹ giai đoạn 1976-1988 đã chỉ ra rằng có một mối tương quan âm
giữa giá trị doanh nghiệp và đòn bẩy ở những công ty có nhiều cơ hội đầu tư và mối
tương quan dương đối với những công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Tác động của đòn
bẩy lên giá trị của các công ty tăng trưởng cao ngược chiềuhàm ý rằng mức độ đòn
bẩy cao sẽ phóng đại vấn đề đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tuy

nhiên, tác động của đòn bẩy lên giá trị các công ty tăng trưởng thấp là dương, hàm ý
rằng đòn bẩy càng cao sẽ càng làm giảm vấn đề đầu tư quá mức và gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Bằng chứng này cho thấy sự nhất quán giữa lý thuyết đầu tư dưới mức
và đầu tư quá mức.
10



2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và sở hữu nhà nước
Allen cùng các cộng sự (2005) chỉ ra rằng vấn đề nổi trội nhất đối với hệ thống ngân
hàng ở Trung Quốc là các khoản vay không hiệu quả mà nhóm bốn ngân hàng thương
mại lớn thuộc sở hữu nhà nước cho vay. Họ lập luận rằng phần lớn các khoản vay
không hiệu quả này bắt nguồn từ các quyết định cho vay yếu kém đối với các doanh
nghiệp nhà nước, phần lớn trong đó là do các nguyên nhân chính trị hoặc các nguyên
nhân khác không mang tính kinh tế. Park và Sehrt (2001) và nghiên cứu của Cull và
Xu (2003) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước từ giữa thập niên 90
của thế kỉ trước bắt đầu trở nên thiếu hiệu quả hơn trong việc phân bổ tín dụng do họ
bị buộc phải cứu các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ. Các yếu tố kinh tế cơ bản
hầu như không có tác động nhiều đến các khoản cho vay của các ngân hàng thuộc sở
hữu nhà nước.
La Porta cùng các cộng sự (2002) chỉ ra rằng ở những nước mà hệ thống tài chính bị
chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước, các ngân hàng có xu hướng cho
vay nhiều hơn đối với các doanh nghiệp nhà nước.Tương tự, Bertrand cùng các cộng
sự (2007) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước ở Pháp có xu hướng
cứu trợ các công ty có thành quả kém trong giai đoạn trước khi đổi mới hệ thống ngân
hàng. Việc can thiệp càng thấp của nhà nước vào hệ thống ngân hàng sẽ mang lại một
sự phân bổ hiệu quả hơn các khoản vay của hệ thống ngân hàng từ sau giai đoạn đổi
mới. Các tác giả lập luận rằng việc nhà nước can thiệp vào hệ thống ngân hàng thông
qua việc cứu trợ các công ty có thành quả kém sẽ tạo ra những rào cản vô hình trên thị
trường, hạn chế việc gia nhập và rời bỏ thị trường của các công ty.

Trong một môi trường cho vay chịu sự chi phối của các ngân hàng thuộc sở hữu nhà
nước như Trung Quốc, Firth cùng các cộng sự (2008) tìm thấy rằng mối tương quan
âm giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà
nước cao hơn. Kết quả này hàm ý rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước ở Trung
11



Quốc có xu hướng đặt ra ít ràng buộc hơn đối với hoạt động đầu tư của các công ty có
tỷ lệ sở hữu nhà nước cao. Tuy nhiên, nghiên cứu này chưa chỉ rõ được tác động của
những khoản cho vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước đối với hoạt động đầu
tư của các doanh nghiệp nhà nước. Do đó, cần thiết phải nghiên cứu tác động cụ thể
này.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1 Xây dựng giả thuyết
3.1.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư
Từ lập luận lý thuyết củaMyers (1977), Jensen (1986), và Stulz (1990) cùng các bằng
chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu về tác động của đòn bẩy đối với hoạt động đầu
tư như của Lang cùng các cộng sự (1996), Aivazian cùng các cộng sự (2005), Ahn
cùng các cộng sự (2006), Firth cùng các cộng sự (2008), đề tài đề xuất giả thuyết sau:
Giả thuyết H
01
: Đòn bẩy không có tác động đối với hoạt động đầu tư.
Giả thuyết H
11
: Đòn bẩy có tác động ngược chiều đối với hoạt động đầu tư.
3.1.2 Cơ hội tăng trưởng và tác động của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư
Như đã thảo luận ở trên, Myers (1977) lập luận rằng đòn bẩy có thể có tác động âm
lên hoạt động đầu tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ. Nếu nhà quản lý
hành động vì lợi ích của cổ đông, họ có thể từ bỏ một vài dự án có NPV dương do tác

động nợ gây ra. Lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) cũng đề xuất một mối
tương quan nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng tranh luận của họ dựa trên
xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông. Họ lập luận rằng các công ty với dòng
tiền tự do nhưng cơ hội tăng trưởng thấp hoặc không có sẽ có thể đầu tư quá mức, tức
các nhà quản lý có thể thực hiện những dự án có NPV âm. Tuy nhiên, chiến lược như
vậy đối với nhà quản lý sẽ rất tốn kém, nếu thị trường vốn tính đến điều này, hoặc có
12



sự tiếp quản bởi một công ty khác, vì vậy nhà quản lý sẽ có động cơ gia tăng đòn bẩy
và chi trả tiền mặt dưới dạng lãi và vốn gốc. Những lý thuyết này đề xuất mối tương
quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư chỉ với những công ty có rất ít hoặc hầu như không
có cơ hội tăng trưởng.
Mặc dù cả hai nhánh lý thuyết trên đều dự báo mối tương quan âm giữa đòn bẩy và
hoạt động đầu tư, tuy nhiên chúng có những hàm ý khác nhau đối với công ty tăng
trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp. Thống nhất với các nghiên cứu trước, đề tài
đề xuất giả thuyết sau:
Giả thuyết H
02
: Không có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu
tư yếu giữa công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp.
Giả thuyết H
12
: Tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu hơn đối
với công ty tăng trưởng cao so với công ty tăng trưởng thấp.
3.1.3 Sở hữu nhà nước và tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư
Như đã đề cập ở trên, sở hữu nhà nước có vai trò rất quan trọng trong mối quan hệ
giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư. Tác động của sở hữu nhà nước lên mối tương quan
này được thể hiện dưới hai khía cạnh. Khía cạnh thứ nhất là việc hệ thống ngân hàng

bị chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước có thể dẫn đến việc nhà nước
can thiệp vào nền kinh tế thông qua hệ thống ngân hàng. Kết quả là các khoản vay từ
các ngân hàng phần nào nhằm mục đích trợ giúp cho các doanh nghiệp khi gặp khó
khăn, nhằm tạo việc làm và ổn định kinh tế và do đó các khoản vay này ít mang tính
ràng buộc hơn. Điều này dẫn đến sự giảm sút trong tác động ngược chiều của đòn bẩy
lên hoạt động đầu tư của các công ty.
Khía cạnh thứ hai là việc hệ thống ngân hàng chịu sự chi phối của các ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước nhiều khả năng sẽ cho vay dễ dãi hơn đối với các doanh
nghiệp nhà nước vì những lý do chính trị. Điều này cũng sẽ dẫn đến mối tương quan
13



ngược chiều yếu hơn giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư. Các nghiên cứu của La Porta
cùng các cộng sự (2002), Allen cùng các cộng sự (2005), Park và Sehrt (2001), Cull
và Xu (2003), và nghiên cứu của Firth cùng các cộng sự (2008) cũng đã đưa ra những
bằng chứng cụ thể cho hai khía cạnh trên.
Từ những thảo luận trên về tác động của đòn bẩy đối với hoạt động đầu tư và vai trò
của sở hữu nhà nước ở cả hệ thống ngân hàng cũng như doanh nghiệp, đề tài kì vọng
rằng các ngân hàng thương mại nhà nước ở Việt Nam sẽ có khả năng làm trầm trọng
hơn vấn đề đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp làm ăn thua lỗ và các doanh nghiệp
thuộc sở hữu nhà nước, tuy nhiên tác động này sẽ yếu hơn hoặc thậm chí ngược chiều
đối với các công ty tư nhân.
Nghiên cứu của Firth cùng các cộng sự (2008) chỉ mới đưa ra hàm ý về việc cho vay
dễ dãi của hệ thống ngân hàng bị chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước
mà chưa cụ thể hóa được tác động này. Đề tài sẽ mở rộng nghiên cứu này bằng việc
kiểm định tác động của những khoản vay từ 5 ngân hàng thương mại nhà nước chủ
chốt trên thị trường Việt Nam đối với hoạt động đầu tư của các công ty thuộc sở hữu
nhà nước. Các ngân hàng này bao gồm Ngân hàng Công thương Việt Nam
(Vietinbank), Ngân hàng Thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam

(Vietcombank), Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV), Ngân hàng Nông
nghiệp và Phát triển nông thông (Agribank), và Ngân hàng Phát triển nhà Đồng bằng
sông Cửu Long (Mekong Housing Bank). Đây là 5 ngân hàng thương mại nhà nước
lớn và có tác động chi phối đến hệ thống ngân hàng Việt Nam. Do đó, đề tài đề xuất
các giả thuyết sau:
Giả thuyết H
03
: Không có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu
tư giữa các công ty hoạt động thua lỗ và các công ty khác.
14



Giả thuyết H
13
: Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công
ty hoạt động thua lỗ.
Giả thuyết H
04
: Không có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu
tư giữa các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và các doanh nghiệp có tỷ lệ
sở hữu nhà nước thấp.
Giả thuyết H
14
: Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp có tỷ
lệ sở hữu nhà nước cao sẽ yếu hơn so với ở các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà
nước thấp.
Giả thuyết H
05
: Không có sự khác biệt trong tác động của các khoản vay từ các ngân

hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư so với các ngân hàng thương mại
khác.
Giả thuyết H
15
: Tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước
lên hoạt động đầu tư yếu hơn so với các ngân hàng thương mại khác.
Giả thuyết H
06
: Không có sự khác biệt trong tác động của các khoản vay từ các ngân
hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư các công ty hoạt động thua lỗ so với
các công ty khác.
Giả thuyết H
16
: Tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước
lên hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công ty hoạt động thua lỗ.
Giả thuyết H
07
: Không có sự khác biệt trong tác động của các khoản vay từ các ngân
hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp nhà nước so với
ở các doanh nghiệp tư nhân.
Giả thuyết H
17
: Tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước
lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp nhà nước yếu hơn so với ở các doanh nghiệp
tư nhân.
15



Giả thuyết H

08
: Không có sự khác biệt trong tác động của cáckhoản vay từ các ngân
hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp nhà nước làm
ăn thua lỗ so với ở các doanh nghiệp tư nhân.
Giả thuyết H
18
: Tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước
lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ yếu hơn so với ở
các doanh nghiệp tư nhân.
3.2 Mô hình định lượng
3.2.1 Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư
Mô hình cơ bản
Đề tài sử dụng mô hình cơ bản được đề cập trong nghiên cứu của Aivazian cùng các
cộng sự (2005) như sau:
Investment
i,t
=
α
0
+
α
1
Leverage
i,t-1
+
α
2
Tobinq
i,t-1
+

α
3
CashFlow
i,t
+
α
4
Sale
i,t-1
+
α
5
State
i,t
+
α
6
FirmSize
i,t
+ µ
i
+
ε
i,t
(1)
Trong đó Investmentlà đầu tư ròng của công ty i tại thời điểm t, được tính bằng chi
tiêu vốn năm t trên tổng tài sản năm t-1, Leveragelà tỷ số nợ dài hạn (hoặc tổng nợ)
trên tổng tài sản vào năm t-1. CashFlow là tỷ số dòng tiền trên tổng tài sản của công
ty i tại thời điểm t, Tobinq là chỉ số Tobin Q tại thời điểm t-1, State là tỷ lệ sở hữu nhà
nước tại công ty i vào năm t, Sale là doanh thu thuần trên tổng tài sản tại thời điểm t-1

của công ty i, FirmSize là logarit tổng tài sản công ty năm t, α
0
là hằng số, µ
i
là hiệu
ứng riêng lẻ của từng công ty i, và ε
i,t
là sai số.
Nghiên cứu của Lang cùng các cộng sự (1996) giả định rằng hiệu ứng riêng lẻ không
quan sát được là bằng 0 và sử dụng hồi quy pool để ước lượng phương trình trên. Giả
định về hiệu ứng riêng lẻ không quan sát được bằng 0 là một giả định quá mạnh nếu
có sự biến động lớn trong đặc thù riêng giữa các ngành và giữa các công ty trong cùng
16



một ngành. Giả định về hiệu ứng riêng lẻ không quan sát được bằng 0 có thể sẽ gây ra
vấn đề nội sinh và khiến các ước lượng không đúng. Đặc biệt ở môi trường Việt Nam,
nếu một công ty có mối quan hệ chính trị tốt, công ty đó có thể dễ dàng tiếp cận các
khoản vay từ ngân hàng và giành được các dự án tốt của chính phủ.Để kiểm soát vấn
đề này, theo Aivazian cùng các cộng sự (2005), đề tài cũng sử dụng phương pháp ước
lượng fixed effect và random effect để xử lý các vấn đề nội sinh do thiếu biến.
Phương trình (1) sẽ giúp kiểm định giả thuyết 1 đã đề cập ở trên, trong đó kỳ vọng
đòn bẩy sẽ có tác động ngược chiều đến hoạt động đầu tư.
3.2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng
Như đã đề cập ở trên, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự khác biệt trong mối
quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác
nhau, cụ thể là tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ở công ty có nhiều cơ hội
tăng trưởng sẽ yếu hơn so với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Cơ hội tăng trưởng
trong các nghiên cứu ở các thị trường phát triển như nghiên cứu của Lang cùng cộng

sự (1996) cho thị trường Mỹ, Aizavian cùng các cộng sự (2005) ở thị trường Canada
đều sử dụng hệ số Q của Tobin để làm biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng của một
công ty.
Tuy nhiên, theo Firth cùng các cộng sự (2008), có một vài vấn đề khi sử dụng các
biến dựa trên giá trị thị trường để đại diện cho tăng trưởng và đo lường thành quả
trong các thị trường mới nổi. Các nghiên cứu về thị trường Trung Quốc của Allen và
các cộng sự (2005), Morck cùng các cộng sự (2000) đã chỉ ra rằng những thay đổi
trong giá chứng khoán có thể là một chỉ báo kém cho giá trị nội tại của một công ty,
điều này là do thị trường chứng khoán ở Trung Quốc vẫn còn kém phát triển. Các
nghiên cứu này chỉ ra rằng thị trường chứng khoán Trung Quốc phản ánh thông tin về
thành quả công ty kém hơn so với các nền kinh tế phát triển bởi vì thị trường chứng
17



khoán có xu hướng phản ánh thông tin ở cấp độ thị trường thay vì ở cấp độ công ty.
Điều này cũng có thể xảy ra đối với thị trường Việt Nam, khi mà thị trường chứng
khoán còn kém phát triển và chưa phản ánh đầy đủ các thông tin kinh tế cơ bản của
doanh nghiệp. Do đó, bên cạnh việc sử dụng hệ số Q của Tobin, theo nghiên cứu của
Firth cùng các cộng sự (2008), đề tàisử dụngthêm tỷ số doanh thu thuần trong năm
hiện hành trên doanh thu trung bình của 2năm trước để đại diện cho triển vọng tăng
trưởng của một công ty. Ngoài ra, đề tài cũng sử dụng cả tốc độ tăng trưởng doanh
thu hằng năm làm đại diện cho triển vọng tăng trưởng của công ty.
Để kiểm định sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư giữa công
ty tăng trưởng cao và thấp, đề tài sử dụng phương trình sau:
Investment
i,t
=
α
0

+
α
1
Leverage
i,t-1
+
α
2
Tobinq
i,t-1
+
α
3
CashFlow
i,t
+ +
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t

+
α
7
DTobin
i,t-1
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t

(2)
Trong đó DTobin là biến giả, DTobin bằng 1 nếu Tobin Q năm tlớn hơn trung bình
ngành, và bằng 0 trong trường hợp ngược lại.Một hệ số hồi quy dương của biến tương
tác DTobin và Leverage cho thấy tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ở những
công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp, điều này có thể
hàm ý vấn đề đầu tư quá mức ở những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng.
Và phương trình thứ hai sử dụng tỷ số doanh thu thuần trong năm t trên doanh thu
trung bình 2 năm trước để đại diện cho sự tăng trưởng:
Investment
i,t
=
α
0
+
α
1
Leverage

i,t-1
+
α
2
ASGrow
i,t
+
α
3
CashFlow
i,t
+
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-
1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7

DASGrow
i,t
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(3)
Trong đó ASGrow là biến đại diện cho sự tăng trưởng, bằng doanh thu thuần trong
năm t trên doanh thu trung bình hai năm trước. DASGrow là biến giả, DASGrowbằng
18



1 nếu biến tăng trưởng đại diện bằng tỷ số doanh thunăm t lớn hơn trung bình ngành,
và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Tương tự, một hệ số hồi quy dương của biến
tương tácDASGrow và Leverage sẽ cho thấy tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu
tư ở những công ty tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty tăng trưởng thấp.
Đề tài sử dụng thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh thu làm biến đại diện cho tăng
trưởng:
Investment
i,t
=
α
0
+
α
1

Leverage
i,t-1
+
α
2
SGrow
i,t
+
α
3
CashFlow
i,t
+ +
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7

DSGrow
i,t
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(4)
Trong đó SGrow là tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t, DSGrow là biến giả,
DSGrow bằng 1 nếu biến tăng trưởng đại diện bằng tốc độ tăng trưởng doanh thunăm
t lớn hơn trung bình ngành, và bằng 0 trong trường hợp ngược lại. Một hệ số hồi quy
dương của biến tương tác cũng sẽ cho ra ý nghĩa tương tự như trên.
Các phương trình (2), (3) và (4) sẽ được sư dụng để kiểm định giả thuyết 2, trong đó
tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư yếu hơn đối với các công ty có cơ hội
tăng trưởng cao so với các công ty có cơ hội tăng trường thấp.
3.2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và sở hữu nhà nước
Để kiểm định có tồn tại hay không việc cho vay vì mục đích chính trị, tức cho vay trợ
giúp các công ty thua lỗ, đề tài sử dụng phương trình sau:
Investment
i,t
=
α
0
+
α
1
Leverage
i,t-1

+
α
3
CashFlow
i,t
+
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7
DLoss
i,t
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+

ε
i,t
(5)
Trong đó DLoss là biến giả, bằng 1 nếu công ty thua lỗ (dòng tiền âm) trong năm đó.
Một hệ số hồi quy dương của biến tương tác Dloss và Leverage cho thấy các ngân
hàng đặt ra những ràng buộc ít hơn đối với các công ty hoạt động kém. Điều này hàm
19



ý việc cho vay không vì mục đích kinh tế của hệ thống ngân hàng đối với các công ty
có thành quả kém. Phương trình (5) sẽ được dùng để kiểm định giả thuyết (3).
Để kiểm định việc cho vay dễ dãi đối với các doanh nghiệp nhà nước, tức giả thuyết
4, đề tài sử dụng mô hình sau:
Investment
i,t
=
α
0
+
α
1
Leverage
i,t-1
+
α
3
CashFlow
i,t
+

α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7
DState
i,t
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(6)
Trong đó DState là biến giả về mức độ sở hữu nhà nước trong công ty i tại năm t.
DState bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn trung bình ngành, và bằng 0 nếu
thấp hơn trung bình ngành. Đề tài kỳ vọng hệ số hồi quy của biến tương tác dương,

hàm ý các ngân hàng sẵn lòng cho các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao vay
để đầu tư và đặt ra ít ràng buộc hơn so với các doanh nghiệp tư nhân.
Để nghiên cứu có tồn tại việc các ngân hàng thương mại nhà nước cho vay dễ dãi và
đặt ra ít ràng buộc hơn so với các ngân hàng thương mại khác, tức kiểm định giả
thuyết (5), đề tài sử dụng phương trình sau:
Investment
i,t
=
α
0
+
α
1
Leverage
i,t-1
+
α
3
CashFlow
i,t
+
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1

+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7
StateDebt
i,t-1
+
α
8
DSDebt
i,t
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(7)
Đề tài kỳ vọng tìm thấy một hệ số hồi quy dương của biến tương tác, hàm ý rằng các
khoản vay từ các ngân hàng thương mại nhà nước đặt ra ít ràng buộc hơn trong vấn đề
đầu tư đối với các doanh nghiệp.
Tiếp tục kiểm định có tồn tại việc cho vay nhằm mục đích cứu trợ của các ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước, tức giả thuyết 6, đề tài sử dụng mô hình sau:
Investment
i,t

=
α
0
+
α
1
Leverage
i,t-1
+
α
3
CashFlow
i,t
+
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α

7
DLoss
i,t
x DSDebt
i,t-1
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(8)
20



Trong đó DSDebt là biến giả về mức độ vay nợ từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà
nước của công ty i tại năm t-1. DSDebt bằng 1 nếu tỷ lệ nợ vay từ các ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước trên tổng nợ cao hơn trung vị mẫu, và bằng 0 nếu thấp hơn
trung vị mẫu. Đề tài kỳ vọng hệ số hồi quy của biến tương tác dương, hàm ý các ngân
hàng thuộc sở hữu nhà nước cho vay dễ dãi và đặt ra ít ràng buộc hơn so với các ngân
hàng thương mại khác.
Để nghiên cứu có tồn tại hiện tượng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước cho vay dễ
dãi dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước, tức
kiểm định giả thuyết (7), đề tài sử dụng phương trình sau và kỳ vọng hệ số hồi quy
biến tương tác sẽ dương:
Investment
i,t
=

α
0
+
α
1
Leverage
i,t-1
+
α
3
CashFlow
i,t
+
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7

StateDebt
i,t
+
α
8
DState
i,t
x DSDebt
i,t-1
xLeverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t

(9)
Cuối cùng, để kiểm tra tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư khi các ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước cho các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ vay, tức kiểm
định giả thuyết (8), đề tài sử dụng phương trình sau:
Investment
i,t
=
α
0
+
α
1
Leverage

i,t-1
+
α
3
CashFlow
i,t
+
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7
StateDebt
i,t
+
α
8
DState

i,t
x DLoss
i,t
x DSDebt
i,t-1
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(10)
Tương tự với các phương trình trên, đề tài kỳ vọng hệ số hồi quy biến tương tác sẽ
dương, hàm ý một chính sách cho vay nhằm mục đích cứu trợ của các ngân hàng
thương mại nhà nước đối với các doanh nghiệp nhà nước.
Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy fixed effect và biến công cụ để giải quyết vấn đề
nội sinh trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Biến công cụ của đòn bẩy mà đề
21



tài sử dụng là từ nghiên cứu của Aivazian cùng các cộng sự (2005), đó là tỷ lệ tài sản
hữu hình trên tổng tài sản. Sử dụng tài sản hữu hình là một biến công cụ có thể lý giải
như sau: thứ nhất, chi phí phá cản là yếu tố quan trọng quyết định mức độ đòn bẩy và
tài sản hữu hình có xu hướng giảm thiểu chi phí phá sản và gia tăng sử dụng nợ. Vì
vậy, tài sản hữu hình sẽ có tương quan cao với mức độ đòn bẩy của công ty. Thứ hai,
tài sản hữu hình thường không có tương quan cao với cơ hội đầu tư của công ty.
Theo nghiên cứu của Firth cùng các cộng sự (2008), đề tài sử dụng tấm chắn thuế phi
nợ (non-debt tax shield), tức lợi thế về thuế do khấu hao là một biến công cụ.

DeAngelo và Masullis (1980) chỉ ra rằng tấm chắn thuế phi nợ là sự thay thế cho lợi
ích về thuế của tài trợ nợ và một công ty có tấm chắn thuế phi nợ càng lớn thì càng ít
có khả năng sử dụng nợ. Theo đó, đề tài cũng sử dụng khấu hao tài sản trên tổng tài
sản để làm đại diện cho tấm chắn thuế phi nợ.

22



Bảng 3.1. Mô tả các biến
Tên biến Ký hiệu Mô tả
Đầu tư INV Chi tiêu vốn ròng năm t trên tổng tài sản năm t-1
Đòn bẩy TLEV Tổng nợ trên tổng tài sản
LLEV Nợ dài hạn trên tổng tài sản
Dòng tiền CF Tỷ lệ dòng tiền hoạt động tại năm t trên tổng tài
sản thời điểm t-1
Doanh thu SALES Tỷ lệ doanh thu năm t trên tổng tài sản cố định
ròng năm t
Sở hữu nhà
nước
SO Tỷ lệ sở hữu nhà nước trong năm t
Tăng trưởng ASGROW Tỷ số doanh thu thuần năm t trên doanh thu trung
bình 2 năm trước
SGROW Tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t
Tỷ lệ nợ vay
từ các ngân
hàng thuộc
sở hữu nhà
nước
SDEBT Tỷ số các khoản nợ vay dài hạn từ các ngân hàng

thuộc sở hữu nhà nước trên tổng nợ dài hạn vào
năm t
Biến giả thua
lỗ
DLOSS Bằng 1 nếu dòng tiền năm t âm, bằng 0 nếu dòng
tiền dương
Biến giả sở
hữu nhà
nước
DSTATE Bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn trung
bình ngành, bằng 0 nếu thấp hơn trung bình
ngành.
Biến giả tỷ lệ
nợ ngân hàng
DSDEBT Bằng 1 nếu tỷ lệ nợ vay từ các ngân hàng thuộc
sở hữu nhà nước cao hơn trung vị mẫu, bằng 0