MỐI LIÊN HỆ GIỮA ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH




NGUYỄN VIỆT HÒA



MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG QUẢN
TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM






LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

o0o
TP. Hồ Chí Minh – 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN VIỆT HÒA



MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG
QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM




Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ


Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ ĐẠT CHÍ

o0o
TP. Hồ Chí Minh - 2013
LỜI CAM ĐOAN



Tôi xin cam đoan:
Bản luận văn thạc sĩ kinh tế tựa đề “Mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt
Nam” là công trình nghiên cứu thực sự của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn khoa
học của Tiến sĩ Lê Đạt Chí. Các số liệu trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng,
đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực. Các tài liệu tham khảo dùng
trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng.
TP.HCM, tháng 10 năm 2013
Học viên thực hiện



Nguyễn Việt Hòa
1

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 3
DANH MỤC BẢNG BIỂU 4
Tóm tắt 5

1. Giới thiệu 6
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 8
2.1. Các lý thuyết nền tảng 8
2.1.1. Lý thuyết người đại diện 8
2.1.2. Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực 9
2.2. Tổng quan các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 9
2.2.1. Độ tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 9
2.2.2. Sự kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp 11
2.2.3. Trình độ học vấn của các thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp 12
2.2.4. Thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 13
2.2.5. Giới tính thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 14
2.2.6. Quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 15
2.2.7. Tỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 16
3. Phương pháp nghiên cứu 18
3.1. Dữ liệu nghiên cứu 18
3.1.1. Mô tả mẫu 18
3.1.2. Phương pháp thu thập dữ liệu 18
3.2. Mô tả các biến 19
3.2.1. Biến phụ thuộc 19
2

3.2.2. Biến độc lập (biến giải thích) 20
3.2.3. Biến kiểm soát 20
3.3. Mô hình và phương pháp nghiên cứu 23
3.3.1. Phương pháp nghiên cứu 23
3.3.2 Mô hình thực nghiệm 27
4. Kết quả nghiên cứu 29

4.1. Thống kê mô tả, ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến 29
4.1.1. Thống kê mô tả 29
4.1.2. Ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến 32
4.2. Lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp 33
4.2.1. Ước lượng theo Pooled OLS 34
4.2.2. Ước lượng theo REM và FEM 35
4.2.3. Ước lượng Dynamic Panel Data Two-Steps System GMM 40
4.3. Kiểm tra sự khác biệt theo nhóm cho từng đặc điểm HĐQT 43
4.4. Mối liên hệ giữa đặc điểm HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 47
5. Kết luận 55
5.1. Những phát hiện chính 55
5.2. Những hàm ý về các đặc điểm Hội đồng quản trị 56
5.3. Những hạn chế của luận văn và góp ý cho các nghiên cứu về sau 57
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 59
PHỤ LỤC: THÔNG TIN NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ
DỤNG TRONG LUẬN VĂN 68

3

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCB : Bản Cáo Bạch
BCTC : Báo cáo tài chính
BCTN : Báo cáo thường niên
BCQT : Báo cáo quản trị
Pooled OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất kết hợp tất cả
quan sát
FEM : Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất kết hợp
với ảnh hưởng cố định
REM : Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát kết
hợp hiệu ứng ngẫu nhiên

GMM : Phương pháp ước lượng Moment tổng quát
HĐQT : Hội đồng quản trị
TTCKVN : Thị trường chứng khoán Việt Nam.











4

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 : Tóm tắt các giả thiết nghiên cứu
Bảng 3.1 : Tóm tắt mẫu dữ liệu sử dụng
Bảng 3.2 : Mô tả các biến sử dụng trong mô hình
Bảng 4.1 : Thống kê mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu
Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan và kết quả kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.3 : Kết quả thống kê và kiểm định t cho sự khác biệt trong hiệu quả hoạt
động của các nhóm
Bảng 4.4 : Hồi quy theo phương pháp Pooled OLS cho toàn mẫu và kết quả kiểm
định các giả thiết
Bảng 4.5 : Hồi quy theo phương pháp REM và FEM để xem xét tác động của đặc
điểm Hội đồng quản trị lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, kết
quả kiểm định Hausman
Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy mô hình FEM kết hợp biến độ tiến các đặc điểm

HĐQT
Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy mô hình theo ước lượng Dynamic Panel Data Two-
Steps System GMM
Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy theo FEM để xác định mối liên hệ giữa đặc điểm
HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả kiểm định về mối liên hệ giữa các đặc điểm HĐQT và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
5

Tóm tắt


Luận văn xem xét mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng quản trị và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp, khám phá ảnh hưởng của các đặc điểm này cho những
nhóm công ty hoạt động hiệu quả (hoặc chưa hiệu quả). Tác giả cũng hướng đến
việc tìm kiếm phương pháp ước lượng phù hợp nhất cho nghiên cứu bằng cách
thực hiện các kiểm định mô hình cho từng phương pháp. Kết quả cho thấy (i)
phương pháp ước lượng mô hình hiệu ứng cố định phù hợp nhất cho mẫu nghiên
cứu; (ii) độ tuổi trung bình của HĐQT có tương quan âm với hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp và nhóm có hiệu quả hoạt động chưa cao có tương quan mạnh hơn
đáng kể so với nhóm còn lại; (iii) tỷ lệ thành viên HĐQT người nước ngoài có
tương quan âm với nhóm có hiệu quả hoạt động cao, nhưng tương quan dương
với nhóm có hiệu quả hoạt động chưa cao; (iv) quy mô HĐQT có tương quan
dương với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nhất là đối với nhóm có hiệu quả
hoạt động chưa cao. Bên cạnh đó, tác giả cũng nhận thấy việc đo lường hiệu quả
hoạt động bằng chỉ số Tobin’s Q hiệu quả hơn trong việc nhận diện mối liên hệ
giữa các đặc điểm HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.


6

1. Giới thiệu
Tại sao một số doanh nghiệp lại hoạt động hiệu quả và mang lại nhiều lợi ích cho
cổ đông, trong khi các doanh nghiệp khác chưa đạt được điều này? Đáp án cho
câu hỏi này đã, đang và sẽ tiếp tục là mục tiêu của rất nhiều nhà nghiên cứu trên
thế giới. Một trong những ―chìa khóa thành công‖ được nêu bởi Adam Smith
(1776) là: các doanh nghiệp cần giải quyết được các vấn đề liên quan đến sự tách
bạch giữa quyền sở hữu và quản trị, vì một nhà quản lý không có mối liên hệ sở
hữu trực tiếp với công ty thì khó có thể tận tâm với công ty như những người chủ
sở hữu của doanh nghiệp đó, và điều này có thể làm ảnh hưởng đến việc đưa ra
những quyết định điều hành mang lại nhiều lợi ích nhất cho doanh nghiệp.
Hội đồng quản trị được thành lập với nhiệm vụ chính yếu là thay mặt cổ đông
giám sát hoạt động của ban điều hành (Jensen và Meckling, 1976; Fama, 1980;
Eisenhardt, 1988), góp phần đưa ra những định hướng chiến lược cho hoạt động
của doanh nghiệp (Mintzberg, 1973), kết nối hoạt động của doanh nghiệp với các
nguồn lực bên ngoài (Pfeffer và Salancik, 1978). Với những nhiệm vụ đa dạng
này, sẽ là hợp lý khi chúng ta nhận định: Hội đồng quản trị có thể tác động đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu vậy, một câu hỏi rất tự nhiên khác
xuất hiện: một Hội đồng quản trị nên được cấu trúc như thế nào để giúp tối đa
hóa giá trị cổ đông? Việc tìm kiếm đáp án cho câu hỏi trên là lý do để rất nhiều
nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa các đặc điểm Hội đồng quản trị và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được thực hiện liên tục trên nhiều quốc gia
trong những năm gần đây.
Những bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về mối liên hệ giữa các đặc điểm
Hội đồng quản trị với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho đến nay khá hạn chế
và chủ yếu được thực hiện dưới dạng nghiên cứu định tính bằng cách tham chiếu
lịch sử quản trị doanh nghiệp thông qua các văn bản pháp luật (Duc Vo và Thuy
Phan, 2013). Luận văn này hướng đến việc đánh giá mối liên hệ giữa các đặc
điểm Hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, với mong muốn góp
7

phần làm sáng tỏ những nhân tố quản trị doanh nghiệp có thể giúp tối đa hóa giá
trị cổ đông các công ty tại Việt Nam.
Phần tổng quan kết quả nghiên cứu trước đây sẽ trình bày các lý thuyết nền tảng,
tóm tắt kết quả những bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa các đặc điểm
Hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các nước trên thế giới
và tại Việt Nam. Từ đó tác giả phát triển mô hình nghiên cứu và giả thiết cho các
mối liên hệ này. Những đặc điểm của Hội đồng quản trị được xem xét trong luận
văn bao gồm: (i) độ tuổi; (ii) sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc – Chủ tịch Hội đồng
quản trị; (iii) trình độ học vấn; (iv) sự tham gia của thành viên người nước ngoài;
(v) giới tính thành viên; (vi) quy mô; (vii) tỷ lệ sở hữu. Bên cạnh đó, để việc xem
xét các mối liên hệ được toàn diện hơn, tác giả đo lường hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp theo hai chỉ số (a) cơ sở thị trường - chỉ số Tobin’s Q và (b) cơ
sở sổ sách kế toán - chỉ số ROA.
Luận văn sử dụng mẫu nghiên cứu 98 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong 5 năm từ 2008 đến
2012. Để lựa chọn phương pháp ước lượng, tác giả lần lượt hồi quy cho toàn mẫu
và tiến hành kiểm định các giả thiết của từng phương pháp: (1) bình phương nhỏ
nhất kết hợp tất cả quan sát (Pooled OLS); (2) bình phương nhỏ nhất tổng quát
(Generalized Least Square - GLS) kết hợp hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect);
(3) mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed effect model); và (4) phương pháp ước
lượng dữ liệu bảng động 2 bước GMM (Dynamic Panel-data estimation, two-
steps system GMM). Sau khi lựa chọn được phương pháp ước lượng phù hợp
nhất tác giả thực hiện hồi quy cho toàn mẫu và cho các nhóm công ty (phân loại
theo hiệu quả hoạt động cao và thấp) để xem xét ảnh hưởng của các nhân tố lên
toàn mẫu và cho từng nhóm. Thêm vào đó, tác giả cũng thực hiện kiểm định t-
test để xem xét sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động giữa các nhóm công ty (lần
lượt phân loại theo các đặc điểm của Hội đồng quản trị) nhằm có thêm cơ sở xem
xét các giả thiết nghiên cứu. Phần mềm Stata 11 do Công ty StataCorp phát triển
là công cụ thống kê được sử dụng cho việc nghiên cứu.

8

2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1. Các lý thuyết nền tảng
2.1.1. Lý thuyết người đại diện
Hầu hết các hướng nghiên cứu về vấn đề quản trị doanh nghiệp đều liên quan đến
lý thuyết người đại diện. Carter et al.(2003) cho rằng lý thuyết người đại diện là
nền tảng để hiểu được mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng quản trị và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Vấn đề người đại diện được nêu lần đầu trong
tác phẩm kinh điển ―Sự thịnh vượng của các quốc gia‖ (The Wealth of Nations)
của Adam Smith (1776): một nhà quản lý không có mối liên hệ sở hữu trực tiếp
với công ty thì không thể đưa ra các quyết định tương tự, cũng như không tận
tâm với công ty được như chủ sở hữu của doanh nghiệp đó. Berle và Means
(1933) diễn đạt thuyết người đại diện một cách cụ thể hơn: mục tiêu của cổ đông
và các nhà quản trị chuyên nghiệp không giống nhau. Cổ đông luôn muốn tối đa
hóa lợi nhuận doanh nghiệp trong khi các nhà quản trị tìm kiếm cơ hội làm lợi
cho cá nhân và điều này có thể không làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Từ góc
độ lý thuyết người đại diện, các nhà kinh tế học chỉ ra rằng vai trò chính yếu của
Hội đồng quản trị là thay mặt cổ đông, giám sát việc hoạt động của ban điều
hành, vì điều này có thể thúc đẩy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua
giảm thiểu các chi phí đại diện
1
(Eisenhardt,1989; Jensen và Meckling,1976).
Carter et al.(2003, 2010) tổng kết một số tranh luận liên quan đến vấn đề người
đại diện và HĐQT, theo đó một HĐQT đa dạng về giới tính, sắc tộc, nền tảng
1
Jensen và Meckling (1976) đưa ra định nghĩa về mối liên hệ người đại diện, và xác
định các chi phí đại diện. Mối liên hệ người đại diện là ―một bản hợp đồng mà theo đó
một hoặc một số người thuê một người khác (người đại diện) thực hiện một số công
việc thay mặt họ, bao gồm cả việc trao cho cho người này quyền đưa ra các quyết định‖.

Chi phí đại diện là những khoản chi phí phát sinh để giảm khả năng người quản lý (hoặc
những cổ đông nắm quyền quản trị) chiếm đoạt các nguồn lực của doanh nghiệp, bao
gồm chi phí giám sát (kiểm toán, kiểm soát nội bộ…), chi phí ràng buộc (cổ phiếu ưu
đãi, các khoản lương, thưởng, phúc lợi….) và các mất mát phụ trội do doanh nghiệp
không được tối đa hóa lợi nhuận.
9

văn hóa có thể nhìn nhận được nhiều vấn đề trong việc điều hành doanh nghiệp,
từ đó nâng cao hiệu quả giám sát của mình. Ngoài ra, Jensen (1993) và Monks và
Minow (2004), cũng tranh luận khi các thành viên HĐQT nắm tỉ lệ sở hữu cao
thì họ sẽ làm tốt công việc kiểm soát hơn. Bên cạnh đó, Fama và Jensen (1983),
Jensen (1993) cho rằng việc kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT sẽ
làm giảm khả năng giám sát của HĐQT và tăng chi phí đại diện, và các doanh
nghiệp nên tách hai chức vụ này.
2.1.2. Lý thuyết ràng buộc các nguồn lực
Theo Hillman và Dalziel (2003), lý thuyết ràng buộc các nguồn lực được đề xuất
bởi Pfeffer và Salancik (1978), thuyết này nghiên cứu về ảnh hưởng của nguồn
lực bên ngoài đến hành vi của tổ chức. Môi trường bên ngoài doanh nghiệp đóng
vai trò quan trọng trong việc hình thành các quyết định trong điều hành tổ chức.
Doanh nghiệp sẽ hoạt động bất ổn nếu thiếu thông tin, không xác định và dự
đoán được những thay đổi trên thị trường, trong ngành. HĐQT đóng vai trò cầu
nối giúp hình thành mối liên kết giữa doanh nghiệp và các tổ chức/môi trường
bên ngoài, nhờ vậy giúp giảm sự bất ổn trong hoạt động đến từ môi trường bên
ngoài doanh nghiệp.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu về mối liên hệ giữa các đặc điểm hội đồng
quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
2.2.1. Độ tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Độ tuổi trung bình thường được xem là tiêu chí để đo lường kinh nghiệm quản lý
của HĐQT. Xét từ góc độ lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một HĐQT giàu
kinh nghiệm có thể ảnh hưởng tích cực đến thành quả hoạt động của doanh

nghiệp bằng cách đưa ra những tư vấn về phát triển thị trường và điều hành, và
có thể giúp ích bằng những mối quan hệ đa dạng của mình với thị trường. Tuy
nhiên HĐQT cũng không nên quá lớn tuổi để có thể chấp nhận áp dụng những
công nghệ mới, tư duy mới trong một môi trường phát triển nhanh chóng (Child,
1974).
10

Tian và Ma (2009) nghiên cứu 1975 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên sàn
chứng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến, bằng cách phân loại theo nhóm có độ
tuổi trung bình HĐQT cao, trung bình và thấp, hai tác giả nhận thấy nhóm có độ
tuổi HĐQT cao có hiệu quả hoạt động (đo lường bằng tỷ suất sinh lợi chia tổng
tài sản) tốt hơn. Đồng thời khi thực hiện hồi quy mô hình theo phương pháp
OLS, mối tương quan giữa độ tuổi trung bình HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp là dương và có ý nghĩa thống kê. Tương tự Zang (2007) cũng nhận
thấy độ tuổi HĐQT có tương quan dương với doanh thu và hiệu quả hoạt động,
tác giả này cũng nhận định một HĐQT có độ tuổi cao sẽ có nhiều mối liên hệ với
thị trường và đưa ra những định hướng hiệu quả hơn để gia tăng hiệu quả hoạt
động.
Ngược lại với các kết quả nghiên cứu trên, nghiên cứu của Nakano và Nguyen
(2008) cho trường hợp các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán
Tokyo năm 2007, lại nhận thấy mối tương quan ngược chiều đáng kể giữa độ
tuổi của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Hai tác giả cho rằng những
HĐQT có độ tuổi lớn thường không ưa thích rủi ro, và do vậy thường lựa chọn
những cơ hội đầu tư an toàn thay vì những dự án có khả năng sinh lợi cao nhưng
rủi ro lớn.
Ngoài ra một số nghiên cứu khác Randoy et al. (2006) và Eklund et al. (2009)
không nhận thấy có mối tương quan (có ý nghĩa thống kê) giữa độ tuổi trung
bình của HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Bắc Âu và Thụy
Điển.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết

H1: Có sự tương quan dương giữa độ tuổi trung bình HĐQT và hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp.
11

2.2.2. Sự kiêm nhiệm Tổng Giám đốc – Chủ tịch HĐQT và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp
Việc Tổng giám đốc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT giúp tập trung quyền lãnh đạo
tuy nhiên một số nghiên cứu cho thấy điều này sẽ thúc đẩy động lực nắm giữ
cương vị này lâu hơn và có thể làm giảm hiệu quả giám sát của HĐQT (Fama và
Jensen, 1983; Jensen, 1993; Finkelstein và D’Aveni, 1994; Worrell et al , 1997;
Carlsson, 2001). Tuy nhiên, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy các kết quả
trái ngược nhau về vấn đề này.
Yang và Zhao (2013) thực hiện nghiên cứu hơn 1926 doanh nghiệp Mỹ trong
giai đoạn 1979 – 1998 để xem xét vấn đề kiêm nhiệm và hiệu quả hoạt động
trong bối cảnh có các cú sốc bên ngoài làm tăng sự cạnh tranh thị trường. Các tác
giả nhận thấy nhóm doanh nghiệp có kiêm nhiệm hoạt động hiệu quả hơn từ 3%
- 4% (đo lường bằng Tobin’s Q) so với nhóm không kiêm nhiệm trong bối cảnh
cú sốc thương mại xảy ra, đồng thời nghiên cứu cũng cho thấy việc kiêm nhiệm
sẽ làm giảm chi phí do sự bất cân xứng thông tin gây ra và đưa ra quyết định
nhanh chóng hơn. Một số nghiên cứu khác cũng cho ra kết quả tương tự: Bathula
(2008) cho trường hợp 207 doanh nghiệp niêm yết tại New Zealand; Wintoki et
al. (2012) cho hơn 7000 doanh nghiệp Châu Âu; Duc Vo và Thuy Phan (2013)
cho trường hợp 77 công ty niêm yết Việt Nam.
Tuy nhiên, Carter et al. (2003) sử dụng dữ liệu Compustat cho 797 công ty niêm
yết Mỹ và nhận thấy việc kiêm nhiệm có tương quan âm với hiệu quả hoạt động.
Kết quả tương tự với trường hợp 500 doanh nghiệp S&P 1500 trong giai đoạn
1999 - 2005 (Kim et al., 2013); và Peng et al. (2007) và Lam et al. (2013) cho
các doanh nghiệp Trung Quốc trong giai đoạn 1992 – 1996 và 2000 – 2009.
Bên cạnh những nghiên cứu cho thấy có mối tương quan giữa sự kiêm nhiệm và
hiệu quả hoạt động trên, cũng có những nghiên cứu không tìm thấy mối tương

quan có ý nghĩa thống kê giữa 2 nhân tố này, chẳng hạn Braun và Sharma
(2007), Chen et al. (2008).
12

Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H2: Có sự tương quan dương giữa sự kiêm nhiệm Tổng giám đốc – Chủ tịch
HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
2.2.3. Trình độ học vấn của các thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp
Theo Bathula (2008), trình độ học vấn của thành viên HĐQT có vai trò quan
trọng trong việc ra các quyết định. Mặt khác, vai trò giám sát và giúp cung cấp
liên kết chiến lược với các nguồn lực khác nhau bên ngoài cũng có thể hiệu quả
hơn nếu các thành viên HĐQT có chuyên môn và kinh nghiệm cần thiết (Ingley
và Walt, 2001). Các thành viên với trình độ học vấn cao sẽ góp phần đảm bảo
cho một HĐQT hiệu quả - đòi hỏi các thành viên có khả năng tư duy cao, kinh
nghiệm dày dặn, có những phán xét đúng đắn và liêm chính (Hilmer, 1998, trang
62).
Một số nghiên cứu đã tìm thấy mối tương quan dương giữa trình độ học vấn và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Chẳng hạn Milliken và Martins (1996),
Biggins (1999) nhận thấy thành viên HĐQT với trình độ học vấn cao hơn giúp
hình thành những quan điểm đa dạng để đưa ra quyết định, và tăng sự tỉ mỉ, độ
sâu phân tích và tính chính xác trong xử lý các vấn đề, đưa ra quan điểm độc đáo
trong các vấn đề chiến lược (Cox & Blake, 1991; Westphal và Milton, 2000).
Salim Darmadi (2011) thực hiện nghiên cứu trên mẫu 160 công ty niêm yết tại
Indonesia và tìm thấy mối tương quan dương giữa trình độ học vấn của thành
viên HĐQT và giám đốc điều hành đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp –
đo lường bằng cả ROA và Tobin’s Q. Tuy nhiên, Bathula (2008) lại không nhận
thấy mối tương quan này cho trường hợp doanh nghiệp New Zealand, kết quả
tương tự với các doanh nghiệp Singapore năm 2002, 2003 cũng xuất hiện trong
nghiên cứu của Fan (2012).

Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
13

H3: Có sự tương quan dương giữa sự trình độ học vấn của thành viên
HĐQT và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
2.2.4. Thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Từ góc độ thuyết người đại diện, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ chịu
ảnh hưởng từ chất lượng giám sát của HĐQT (Seal, 2006). Khi đầu tư vào một
doanh nghiệp trong nước, nhà đầu tư nước ngoài phải có được niềm tin vào việc
vốn đầu tư của họ được giám sát chặt chẽ. Bằng cách cử người vào HĐQT của
doanh nghiệp, nhà đầu tư nước ngoài thực hiện việc giám sát hoạt động của ban
điều hành (Shleifer và Vishny, 1997; Seal, 2006). Nghiên cứu thực nghiệm của
Gulamhussen và Guerreiro (2009) cho các doanh nghiệp Bồ Đào Nha giai đoạn
1996 – 2004 nhận thấy khi có sự tham gia của thành viên nước ngoài trong
HĐQT, các doanh nghiệp phải định hướng lại chiến lược quản trị và cắt giảm các
chi phí nội bộ. Nghiên cứu của Oxelheim and Randøy (2003) cho trường hợp các
doanh nghiệp Thụy Điển và Na Uy cũng đưa ra kết quả tương tự: hiệu quả hoạt
động và cơ chế quản trị của doanh nghiệp được cải thiện khi có sự tham gia của
các thành viên HĐQT người nước ngoài.
Tuy nhiên vẫn có một số nghiên cứu phát hiện không có sự tương quan giữa việc
có thành viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, chẳng
hạn Choi và Hasan (2004) cho các doanh nghiệp Hàn Quốc giai đoạn 1998 –
2002; Hermalin và Weisback (2001); Bhagat và Black (2000). Ngoài ra, cũng có
một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối tương quan âm giữa việc có thành
viên người nước ngoài và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng
Tobin’s Q), chẳng hạn Agrawal and Knoeber (1996) cho trường hợp 800 doanh
nghiệp lớn nhất nước Mỹ năm 1987.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H4: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ thành viên HĐQT người nước
ngoài và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.

14

2.2.5. Giới tính thành viên HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Cho đến thời điểm hiện tại, các nghiên cứu thực nghiệm đưa ra khá nhiều tranh
luận trái ngược nhau về mối liên hệ giữa giới tính thành viên HĐQT và hiệu quả
doanh nghiệp (Carter et al., 2003, 2010). Theo Darmadi (2013), một số tranh
luận cho rằng sự đa dạng giới tính trong HĐQT mang lại những lợi thế cho
doanh nghiệp. Phụ nữ được xem là có tính cách nhạy cảm, thường tập trung vào
sự hài hòa (Hurst et al., 1989) và có kỹ năng truyền đạt thông tin thuận lợi
(Earley và Mosakowski, 2000). Phụ nữ cũng được xem là ―cứng rắn‖ khi phải
đối mặt với những thách thức khác nhau liên quan đến việc duy trì vị trí trong
HĐQT – điều mang lại cho họ uy tín cao trong lĩnh vực quản trị doanh nghiệp
(Krishnan và Park, 2005). Thêm vào đó, Campbell và Mingeuez-Vera (2008)
tranh luận rằng sự đa dạng giới tính có thể làm gia tăng sáng tạo và sự cải tiến.
Tuy nhiên, đa dạng giới tính cũng khiến phản ứng với rủi ro của các thành viên
HĐQT khác nhau (Jianakoplos và Bernasek, 1998), gây bất lợi vì làm gia tăng
khả năng mâu thuẫn nội bộ (Joshi et al., 2006; Richard et al., 2004), làm chậm
quá trị ra quyết định (Hambrick et al., 1996).
Nghiên cứu của Carter et al. (2003) cho mẫu dữ liệu 1000 công ty từ nguồn
Compustat năm 1997 nhận thấy sự đa dạng về giới và thành quả hoạt động đo
lường bằng Tobin’s Q có mối tương quan dương. Kết quả tương tự với trường
hợp 2500 doanh nghiệp lớn nhất Đan Mạch giai đoạn 1993 – 2001 trong nghiên
cứu của Smith et al (2006); trường hợp doanh nghiệp New Zealand trong nghiên
cứu của Bathula (2008); trường hợp các doanh nghiệp Singapore năm 2002, 2003
trong nghiên cứu của Fan (2012); trường hợp các doanh nghiệp Việt Nam trong
nghiên cứu của Duc Vo và Thuy Tran (2013).
Tuy nhiên vẫn có những bằng chứng thực nghiệm cho thấy kết quả ngược lại:
Adams và Ferreira (2009), nhận thấy mối tương quan âm giữa tỷ lệ nữ trong
HĐQT và chỉ số Tobin’s Q khi phân tích các doanh nghiệp tại Mỹ; Darmadi
(2013) khi phân tích các doanh nghiệp Malaysia.

15

Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H5: Có sự tương quan dương giữa sự tỷ lệ thành viên nữ và hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp.
2.2.6. Quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Từ quan điểm lý thuyết ràng buộc các nguồn lực, một sự gia tăng/chỉ định thêm
thành viên HĐQT sẽ giúp tăng mối liên kết của doanh nghiệp với các nguồn lực
bên ngoài, cũng như mang lại nhiều lợi ích cho tổ chức nhờ tận dụng được năng
lực, kiến thức của các thành viên. Tuy nhiên cũng có tranh luận cho rằng một
HĐQT có quy mô lớn hơn mức cần thiết thì sẽ gặp phải vấn đề trong việc phối
hợp và thông tin, khiến tính hiệu quả của HĐQT (và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp) sụt giảm (Lipton và Lorsch, 1992; Jensen, 1993).
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn tại mối tương quan dương giữa quy
mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, chẳng hạn Kiel và Nicholson
(2003) xem xét 348 công ty lớn nhất niêm yết tại Úc và nhận thấy mối tương
quan dương giữa 2 nhân tố này. Coles et al. (2008) cũng đưa ra bằng chứng thực
nghiệm cho thấy những doanh nghiệp quy mô lớn có sự tương quan dương giữa
số lượng thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp. Darmadi (2013) nghiên cứu
các doanh nghiệp Malaysia và cũng cho thấy kết quả tương tự.
Bên cạnh đó, khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác lại cho thấy quy mô
HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối tương quan âm với nhau.
Eklund et al. (2009) và Kim et al. (2013) cho trường hợp các doanh nghiệp Mỹ;
Guest (2009) cho trường hợp Anh (United Kingdom).
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H6: Có sự tương quan dương giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp.
16

2.2.7. Tỷ lệ sở hữu của HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Từ quan điểm lý thuyết người đại diện, HĐQT có tỷ lệ sở hữu cao sẽ có nhiều
gắn bó lợi ích của mình với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Khi HĐQT gia
tăng tỷ lệ sở hữu, họ có chung nhiều lợi ích với các cổ đông, do vậy có thể sẽ nỗ
lực tìm kiếm dự án đầu tư để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay nâng cao hiệu
quả hoạt động (Jensen và Meckling, 1976). Tuy nhiên khi tỷ lệ sở hữu gia tăng
đến một mức nào đó sẽ khiến HĐQT ưu tiên cho lợi ích cá nhân mình hơn là lợi
ích của toàn bộ cổ đông (và doanh nghiệp) (Singh và Harianto, 1989; Zahra và
Pearce, 1989)
McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu hơn 1000 công ty niêm yết trên NYSE
và AMEX cho năm 1976 và 1986, hai tác giả này nhận thấy mối quan hệ giữa tỷ
lệ sở hữu và hiệu quả hoạt động có tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn
40% và tương quan âm khi tỷ lệ này lớn hơn 40%. Nghiên cứu thực nghiệm tại
Việt Nam của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011) đưa ra kết quả tương
tự khi nghiên cứu 126 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM
giai đoạn 2006 – 2009. Theo đó, tỷ lệ sở hữu và hiệu quả hoạt động có tương
quan dương khi tỷ lệ sở hữu nhỏ hơn 59.1% và tương quan âm khi tỷ lệ này vượt
quá 59.1%; Nghiên cứu của Duc Vo và Thuy Phan (2013) cũng cho thấy tương
quan âm giữa hiệu quả hoạt động và tỷ lệ sở hữu của HĐQT cho trường hợp 77
công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006 – 2011.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả đề xuất giả thiết
H7: Có sự tương quan âm giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp.


17


Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thiết nghiên cứu
TT
Đặc điểm HĐQT

Liên hệ kỳ vọng lên hiệu
quả hoạt động doanh
nghiệp
H1
Độ tuổi
Tương quan dương (+)
H2
Kiêm nhiệm Tổng giám đốc - Chủ tịch
HĐQT
Tương quan dương (+)
H3
Trình độ học vấn
Tương quan dương (+)
H4
Tỷ lệ thành viên HĐQT người nước ngoài
Tương quan dương (+)
H5
Giới tính thành viên HĐQT
Tương quan dương (+)
H6
Quy mô HĐQT
Tương quan dương (+)
H7
Tỷ lệ sở hữu của thành viên HĐQT
Tương quan âm (-)
Nguồn: Tác giả tổng hợp

18

3. Phương pháp nghiên cứu

3.1. Dữ liệu nghiên cứu
3.1.1. Mô tả mẫu
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu 490 quan sát trong 05 năm từ 2008 đến 2012 của
98 doanh nghiệp đang được niêm yết trên cả 02 Sở Giao dịch chứng khoán
TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX). Danh sách các doanh nghiệp trong mẫu được
nêu tại Phụ lục. Các doanh nghiệp trong mẫu được lựa chọn ngẫu nhiên, nhưng
đảm bảo hai tiêu chí: có đầy đủ thông tin giao dịch cổ phiếu, báo cáo tài chính
kiểm toán và có đầy đủ thông tin liên quan đến các đặc điểm hội đồng quản trị
qua các năm. Mô tả tóm tắt mẫu các công ty theo ngành được trình bày trong
Bảng 3.1.
Bảng 3.1: Tóm tắt mẫu dữ liệu sử dụng
Ngành
Số công ty
Số năm
Số quan sát
Công nghiệp
20
5
100
Điện nước
1
5
5
Hàng tiêu dùng
10
5
50
Năng lượng
7
5

35
Nguyên vật liệu
11
5
55
Bất động sản
10
5
50
Vật liệu xây dựng
27
5
135
Viễn thông
5
5
25
Xây dựng
4
5
20
Y tế dược
3
5
15
Tổng cộng
98

490
Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.1.2. Phương pháp thu thập dữ liệu
Các thông tin để xây dựng dữ liệu thống kê cho các quan sát được thu thập từ
bản cáo bạch niêm yết cổ phiếu lần đầu, bản cáo bạch phát hành thêm, báo cáo
tài chính có kiểm toán, báo cáo thường niên, báo cáo quản trị của các doanh
nghiệp. Tất cả các tài liệu trên đều được công bố công khai trên trang mạng điện
19

tử của những doanh nghiệp được quan sát, hoặc từ cơ sở dữ liệu điện tử của Sở
Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX)
2
.
Cụ thể hơn, các thông tin về HĐQT được lấy từ các mục bảng cân đối kế toán
(báo cáo tài chính kiểm toán), thông tin lý lịch các thành viên Hội đồng quản trị
trong bản cáo bạch (niêm yết, phát hành thêm) và báo cáo thường niên, thông tin
giao dịch cổ đông nội bộ trong báo cáo quản trị. Thông tin giá cổ phiếu được lấy
từ nguồn dữ liệu giao dịch của Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà
Nội (HNX). Các thông tin thu thập được tổng hợp và thống kê theo từng năm
cho từng công ty.
3.2. Mô tả các biến
3.2.1. Biến phụ thuộc
Nghiên cứu này đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng hai chỉ số
theo cơ sở sổ sách kế toán (ROA), và theo cơ sở thị trường (Tobin’s Q)
3
. Cả hai
chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp này đã được áp dụng bởi nhiều
nghiên cứu trước đây (chẳng hạn Carter et al., 2003; Erhardt et al., 2003; Fan,
2012; Bathula, 2008; Darmadi, 2013).
ROA thể hiện thành quả đạt được trên cơ sở nguồn lực tài sản của doanh nghiệp
và được đo lường bằng lợi nhuận sau thuế chia cho giá trị sổ sách của tổng tài
sản. Một chỉ số ROA thấp sẽ cho thấy sự hoạt động thiếu hiệu quả của doanh

nghiệp (Bathula, 2008).
Chỉ số Tobin’s Q được tính toán dựa trên công thức do Adams et al.(2009) đề
xuất. Các tác giả này xác định Tobin’s Q là tỷ lệ giá trị thị trường của doanh
nghiệp chia cho giá trị sổ sách của tài sản; giá trị thị trường được tính bằng giá trị
sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị thị trường
2
Website tương ứng: www.hsx.vn và www.hnx.vn.
3
Khái niệm phân loại theo cơ sở thị trường và cơ sở sổ sách kế toán được sử dụng bởi
Carter et al.(2003, 2010), Fan (2012), Darmadi (2013)
20

của cổ phiếu (số liệu giá cổ phiếu, giá trị sổ sách cổ phiếu được thu thập cho thời
điểm cuối năm quan sát).
3.2.2. Biến độc lập (biến giải thích)
Dựa trên cơ sở các nghiên cứu về trước, các biến giải thích (đặc điểm Hội đồng
quản trị) được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm
- AGE: Độ tuổi trung bình các thành viên HĐQT, được tính bằng tổng số tuổi
của các thành viên HĐQT chia số lượng thành viên;
- DUAL: Kiêm nhiệm chức danh, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm
nhiệm chức vụ tổng giám đốc/giám đốc của công ty, và bằng 0 nếu ngược lại;
- BEDU: Trình độ học vấn, tính bằng số lượng thành viên HĐQT có bằng thạc sĩ
trở lên;
- BFOR: Tỉ lệ thành viên nước ngoài, tính bằng số lượng thành viên HĐQT là
người nước ngoài chia cho tổng số thành viên;
- BGEN: Tỷ lệ thành viên nữ, tính bằng số lượng thành viên nữ chia cho tổng
số lượng thành viên HĐQT;
- BSIZE: Quy mô HĐQT, tính bằng số lượng thành viên HĐQT trong năm tính
toán
4

;
- BOWN: Tỉ lệ sở hữu của HĐQT, tính bằng tổng số cổ phiếu phổ thông mà
các thành viên HĐQT sở hữu chia cho tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu
hành năm quan sát (bao gồm số cổ phiếu đại diện cho tổ chức sở hữu)
3.2.3. Biến kiểm soát
Để xác định ảnh hưởng của các đặc tính hội đồng quản trị lên hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp, tác giả sử dụng hai biến kiểm soát là tỷ lệ nợ/tổng tài sản(LEV) và
quy mô tài sản của doanh nghiệp (TANG).
Trong mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động, các bằng
chứng thực nghiệm trước đây có những kết quả không thống nhất. Adams et
4
Gồm cả các thành viên mới bổ nhiệm và không bao gồm các thành viên đã miễn
nhiệm trong năm quan sát.
21

al.(2009), Zhang và Xu (2010) cho thấy quy mô công ty có tương quan dương
với hiệu quả hoạt động (đo lường bằng Tobin’s Q và ROA) cho trường hợp các
doanh nghiệp Canada và Trung Quốc. Tuy nhiên Carter et al.(2003, 2010) lại
không nhận thấy điều này. Trường hợp các doanh nghiệp Malaysia lại cho thấy
kết quả ngược lại (Haniffa và Hudaib, 2006; Ibrahim và Samad, 2011).
Đối với nhân tố cấu trúc vốn, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy tương quan
trái ngược lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thi Phuong Vy Le và Duc
Nam Phung (2013), Doan và Nguyen (2011) cho thấy mối tương quan âm cho
trường hợp Việt Nam, Francis et al. (2012) cũng đưa ra kết quả tương tự cho
trường hợp các doanh nghiệp trong S&P1500. Trong khi Ibrahim và Samad
(2011) cho thấy cấu trúc vốn có mối tương quan dương nếu đo lường hiệu quả.

22

Bảng 3.2: Mô tả các biến sử dụng trong mô hình

Ký hiệu
Diễn giải
Cách tính
Mục 1: Các biến phụ thuộc
TOBIN
Chỉ số Tobin Q
Giá trị thị trường của doanh nghiệp chia cho giá
trị sổ sách của tổng tài sản
ROA
Chỉ số ROA
Lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản (số liệu thu
thập từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất cả
năm).
Mục 2: Các biến giải thích (đặc điểm HĐQT)
AGE
Độ tuổi trung bình
Tổng số tuổi của các thành viên HĐQT chia số
lượng thành viên.
DUAL
Kiêm nhiệm chức
danh
Nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm
chức vụ tổng giám đốc/giám đốc của công ty, và
bằng 0 nếu ngược lại.
BEDU
Trình độ học vấn
Số lượng thành viên HĐQT có bằng thạc sĩ trở
lên.
BFOR
Tỉ lệ thành viên

nước ngoài
Số lượng thành viên HĐQT là người nước ngoài
chia cho tổng số thành viên
BGEN
Tỷ lệ thành viên nữ
Số lượng thành viên nữ chia cho tổng số lượng
thành viên HĐQT
BSIZE
Số lượng thành
viên
Số lượng thành viên HĐQT trong năm tính toán
BOWN
Tỉ lệ sở hữu
Tổng số cổ phiếu phổ thông mà các thành viên
HĐQT sở hữu chia cho tổng số cổ phiếu phổ
thông đang lưu hành năm quan sát
Mục 3: Các biến kiểm soát (đặc điểm doanh nghiệp)
TANG
Quy mô tài sản
Logarit tự nhiên của tổng tài sản năm quan sát
LEV
Tỷ lệ nợ/tổng tài
sản
Giá trị sổ sách của tổng nợ chia giá trị sổ sách
tổng tài sản của doanh nghiệp năm quan sát
Nguồn: Tác giả tổng hợp