Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các Công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM





Nguyễn Quốc Khang








CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC
CÔNG TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


TPHCM - Năm 2013



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM


Nguyễn Quốc Khang


CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LƯỢNG
TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS LÊ THỊ LANH

TPHCM - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ
từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Lê Thị Lanh. Những nội dung nghiên cứu và
kết quả trong đề tài này là trung thực. Những số liệu, tài liệu dùng phục vụ cho
việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập và tính toán từ các
nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm
trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.






TP.HCM, ngày 23 tháng 10 năm 2013
Tác giả

Nguyễn Quốc Khang

Mục lục
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
Tóm tắt 1

1. Giới thiệu 2
2. Tổng quan lý thuyết 5
2.1. Các lý thuyết giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp 5
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi 5
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng 6
2.1.3. Lý thuyết về chi phí đại diện 6
2.2. Những nhân tố tác động lên việc giữ tiền mặt của doanh nghiệp 7
2.2.1. Động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch 7
2.2.2. Do nhu cầu phòng ngừa 8
2.2.3. Do thuế 8
2.3. Các nghiên cứu trước đây 9
3. Phương pháp nghiên cứu 16
3.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty 16
3.1.1. Cơ hội đầu tư 16
3.1.2. Quy mô công ty 16
3.1.3. Khả năng sinh lời 17
3.1.4. Vốn luân chuyển 17
3.1.5. Chi tiêu vốn 18
3.1.6. Tỷ lệ nợ 18
3.2. Mô hình hồi qui và mô tả biến 20
3.2.1. Mô hình hồi qui 20
3.2.2. Mô tả biến 21
3.2.3. Điều chỉnh kỳ vọng 34
3.3. Phương pháp tiến hành thực nghiệm 34
3.3.1. Chạy mô hình hồi qui OLS 34
3.3.2. Kiểm định các giả thiết của mô hình hồi qui 38
4. Kết quả thực nghiệm 41
4.1. Mô hình hồi qui thông thường 41
4.2. Mô hình ảnh hưởng cố định 42
4.3. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên 45

4.4. Lựa chọn mô hình 46
4.5. Nhận xét kết quả 49
4.6. Kiểm định các giả định của mô hình hồi qui 50
4.6.1. Kiểm định đa cộng tuyến 50
4.6.2. Kiểm định White 53
4.6.3. Kiểm định tự tương quan 58
5. Kết luận 61
5.1. Kết luận và hạn chế của đề tài 61
5.2. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo 61
Tài liệu tham khảo
Phụ lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt:
FEM (Fixed Effects Model) Mô hình ảnh hưởng cố định
NPV (Net present value) Giá trị hiện tại thuần
Ordinary least squares (OLS) Bình phương tối thiểu thông thường
p_value Giá trị p
Q1 Quý 1
REM (Random Effects Model) Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
Std. Error (Standard error) Sai số chuẩn
t-Statistic Trị thống kê t

Danh mục các bảng
Bảng 3.1: Dự đoán ban đầu về mối quan hệ giữa tiền mặt công ty và các biến
giải thích 19
Bảng 3.2: Số liệu thống kê về các biến thu thập được 20
Bảng 3.3: Mối quan hệ giữa tiền mặt công ty và các biến giải thích 34
Bảng 4.1: Kết quả chạy hồi qui OLS 42
Bảng 4.2: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình FEM 43
Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình FEM có loại bỏ biến
CAPEXPEND 45

Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình REM 46
Bảng 4.5: Hệ số hồi qui thích hợp nhất cho mô hình 47
Bảng 4.6: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến 50
Bảng 4.7: Kết quả hồi qui phụ 51
Bảng 4.8: Kết quả hồi qui sau khi bỏ biến L ra khỏi mô hình 52
Bảng 4.9: Kết quả hồi qui của kiểm định White 53
Bảng 4.10: Kết quả hồi qui của mô hình đã được biến đổi 55
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định White đối với mô hình đã được biến đổi 57
Bảng 4.12: Kết quả hồi qui của mô hình khắc phục tự tương quan 59

Danh mục các hình vẽ, đồ thị
Hình 3.1: Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty 22
Hình 3.2: Thống kê mô tả cho biến Cash 23
Hình 3.3: Tỷ lệ tiền mặt của các công ty phân theo tứ phân vị 24
Hình 3.4: Mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền mặt và cơ hội đầu tư của công ty 25
Hình 3.5: Mối quan hệ giữa tiền mặt và vốn luân chuyển công ty 27
Hình 3.6: Quy mô trung bình của các công ty theo từng quý 28
Hình 3.7: Mối tương quan giữa tiền mặt và quy mô công ty 29
Hình 3.8: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty 30
Hình 3.9: Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và tiền mặt nắm giữ của công ty 31
Hình 3.10: Mối quan hệ giữa tiền mặt và khả năng sinh lời 32
Hình 3.11: Mối quan hệ giữa tiền mặt và chi tiêu vốn 33
Hình 4.1: Kết quả kiểm định Wald cho biến CAPEXPEND 44
Hình 4.2: Kết quả kiểm định Hausman 47
Hình 4.3: Kết quả kiểm định Likelihood 48
Hình 4.3: Giá trị của sai số khi biến Cash thay đổi 54
Hình 4.4: Mối quan hệ giữa sai số và biến Cash theo mô hình mới 57
Hình 4.5: Hàm tự tương quan và tự tương quan riêng phần của biến uhat 58
Hình 4.6: Hàm tự tương quan và tự tương quan riêng phần của biến e01 60
1

Tóm tắt
Đề tài nghiên cứu mẫu gồm 50 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn từ Q1 2009 đến Q2 2013 để kiểm định lại những nhân
tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán
Việt Nam dựa trên mô hình của Mai Daher đã nghiên cứu trước đây. Kết quả cho
thấy, đối với các công ty ở Việt Nam, việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản
cao nhất này chịu ảnh hưởng bởi khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, vốn luân
chuyển, chi tiêu vốn, tỷ lệ nợ và quy mô công ty. Cụ thể, khi chạy hồi quy bằng
mô hình nhân tố ảnh hưởng cố định giữa tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của công
ty và các biến trên, lượng tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ
nợ, vốn luân chuyển và chi tiêu vốn nhưng lại có mối quan hệ đồng biến với khả
năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty.













2

1. Giới thiệu
Trong những năm trở lại đây, nhiều công trình trong và ngoài nước đã tập

trung nghiên cứu về mối quan hệ giữa lượng tiền mặt công ty nắm giữ với các
nhân tố như dòng tiền hoặc là các đặc tính khác trong bảng cân đối kế toán của
công ty. Tại sao một công ty lại có chủ đích nắm giữ một lượng tiền mặt lớn mặc
dù họ biết rằng có chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền ? Người có thể xem là
đầu tiên lý giải cho việc này là Keynes khi ông cho rằng có hai lợi ích chính của
việc nắm giữ tiền mặt. Thứ nhất, công ty có thể tiết kiệm được chi phí giao dịch.
Khi cần thanh toán nghĩa vụ nợ đến hạn, công ty có sẵn một lượng tiền mặt để
đáp ứng nhanh chóng mà không phải tốn chi phí để chuyển đổi tài sản khác
thành tiền mặt. Baumol, Miller và Orr là những người đại diện cho mô hình này
khi họ đưa ra phương trình cho thấy mối quan hệ giữa chi phí giao dịch và lượng
tiền mặt nắm giữ bình quân của doanh nghiệp. Thứ hai là do nhu cầu phòng
ngừa. Các công ty luôn dự trữ tiền mặt để phòng khi có những trường hợp chi
tiêu đột xuất hoặc dòng tiền trong tương lai có thể bị sụt giảm mạnh.
Sau này, cùng với sự phát triển của kinh tế học, có ba lý thuyết chính giải
thích cho việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Đầu tiên là lý thuyết đánh đổi. Lý
thuyết này cho rằng lượng tiền mặt công ty nên nắm giữ tối ưu nhất là cân bằng
giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt. Kế đến là lý thuyết
trật tự phân hạng. Theo lý thuyết này, doanh nghiệp ưu thích nguồn tài trợ nội bộ
hơn mà đứng đầu là lợi nhuận giữ lại (tiền mặt), kế đến là nợ và cuối cùng mới
tới vốn cổ phần mới. Cuối cùng là lý thuyết về chi phí đại diện. Vấn đề chi phí
đại diện xuất hiện giữa người điều hành và người sở hữu công ty xuất phát từ
cách quản trị bảo thủ cũng quyết định đến lượng tiền mặt công ty đang nắm giữ.
Một giám đốc e sợ rủi ro sẽ cố gắng dự trữ tiền mặt thật nhiều chỉ để phòng hờ
3

những sự không chắc chắn sẽ xảy ra cho hoạt động của công ty, trong khi thật sự
không có cơ hội đầu tư nào. Còn các cổ đông khi đó lại muốn vị giám đốc đó
chia cổ tức nhiều hơn hoặc mua lại cổ phần của doanh nghiệp.
Trong khi đó, các bằng chứng thực nghiệm cũng được tiến hành nhằm
kiểm tra các lý thuyết, phát hiện thêm những nhân tố tác động lên chính sách tiền

mặt của công ty.
Xét ở Việt Nam, với điều kiện còn những khó khăn trong việc tiếp cận vốn
vay, thị trường chứng khoán bấp bênh như hiện nay, thì khả năng quản trị tiền
mặt của công ty để ứng phó với những bất ổn vĩ mô tác động vào hoạt động sản
xuất bình thường của công ty là rất quan trọng.
Do đó, ở Việt Nam, những yếu tố nào ảnh hưởng lên tỷ lệ tiền mặt công ty
đang nắm giữ cũng là một vấn đề được quan tâm. Liệu những yếu tố đó có giống
như các nghiên cứu trước đây ở nước ngoài hay không ? Nếu giống thì mức độ
ảnh hưởng của nhân tố đó lên lượng tiền mặt công ty nắm giữ ra sao ? Vì thế, đề
tài được thực hiện để kiểm định lại các lý thuyết, công trình nghiên cứu trên ở
Việt Nam và xem xét các yếu tố nào, mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao lên
lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Đề tài lấy mẫu gồm 50 công ty trên hai
sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ Q1 2009 đến Q2 2013 tiến hành
hồi qui để xem xét mối quan hệ giữa biến tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản với các
biến đặc trưng khác của công ty nhằm trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau:
 Những nhân tố nào ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các
công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam ?
4

 Mức độ ảnh hưởng của những nhân tố đó lên lượng tiền mặt nắm giữ
của các công ty như thế nào ?
Để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa lượng lượng tiền mặt công ty nắm giữ
và các yếu tố đặc trưng của công ty, đề tài áp dụng lại mô hình nghiên cứu của
Mai Daher (2010). Đề tài thực hiện hồi qui để xác định mối quan hệ giữa tiền
mặt công ty nắm giữ với sáu yếu tố đặc trưng khác của công ty là dòng tiền, tỷ lệ
nợ, vốn luân chuyển, cơ hội đầu tư, quy mô và chi tiêu vốn. Đề tài thực hiện hồi
qui dữ liệu dạng bảng với 3 mô hình sau: hồi qui OLS thông thường, mô hình
ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Sau khi so
sánh mức độ giải thích và sử dụng kiểm định Hausman, đề tài chọn ra được mô
hình thích hợp nhất để biểu diễn mối quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ và

các biến còn lại là mô hình ảnh hưởng cố định (FEM). Ngoại trừ cơ hội đầu tư,
dòng tiền và quy mô, đề tài cũng tìm thấy kết quả nhất quán với nghiên cứu
trước đây của Mai Daher.
Phần còn lại trong bài luận theo được chia thành những phần theo thứ tự
sau: phần 2 là tổng quan lý thuyết, phần 3 là phương pháp nghiên cứu, phần 4 là
kết quả hồi qui và phần 5 là kết luận.






5

2. Tổng quan lý thuyết
Trong một thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì việc
giữ tiền mặt nhiều hay ít cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp vì các
công ty có thể cho vay và đi vay với lãi suất phi rủi ro. Tuy nhiên, trong thực tế,
thị trường là bất hoàn hảo. Sự hiện diện của chi phí giao dịch, thông tin bất cân
xứng và chi phí đại diện làm xuất hiện một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu và cũng
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Như đã đề cập trong chương 1, có ba lý
thuyết chính được phát triển để xây dựng một mô hình giải thích tại sao doanh
nghiệp lại nắm giữ một lượng tiền mặt được cho là tối ưu. Đó là lý thuyết đánh
đổi, trật tự phân hạng và lý thuyết về chi phí đại diện. Bên cạnh đó, nhiều mô
hình cũng được xây dựng dựa trên những động cơ khác nhau khi nắm giữ tiền
mặt của doanh nghiệp để giải thích đâu là lượng tiền mặt nắm giữ hợp lý nhất.
Trong chương này, đề tài sẽ tóm lược lại một số điểm chính của các lý thuyết,
cũng như kết quả của một số nghiên cứu trước đây về chính sách tiền mặt của
công ty.

2.1. Các lý thuyết giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp:

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi:
Theo lý thuyết này, các công ty lựa chọn giữ tiền mặt nhiều hay ít phụ
thuộc vào cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền. Chi phí
cho việc giữ nhiều tiền mặt chủ yếu là chi phí cơ hội khi đầu tư vào tài sản có
tính thanh khoản cao, thay vì đầu tư vào tài sản khác, có tính thanh khoản thấp
hơn nhưng có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Lợi ích của việc giữ tiền là chi phí giao
6

dịch thấp (có sẵn tiền mặt để chi trả nợ đến hạn mà không cần tốn chi phí để
chuyển tài sản khác thành tiền mặt), tránh được tình trạng kiệt quệ tài chính và
có sẵn nguồn vốn để tiến hành những dự án tốt trong tương lai khi mà khả năng
tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài không được cao.

2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng:
Do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng, các doanh nghiệp ưa thích
nguồn tài trợ nội bộ hơn là huy động từ bên ngoài. Trong nguồn tài trợ nội bộ thì
tiền mặt (từ lợi nhuận giữ lại) được xếp đứng đầu trong danh sách nguồn tài trợ.
Do đó, nếu có cơ hội đầu tư tốt trong tương lai, các doanh nghiệp thường tích trữ
một lượng tiền mặt lớn từ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho những dự án của mình.
Nếu vẫn chưa đủ thì nguồn tài trợ thứ hai mà doanh nghiệp thường nghĩ đến là
nợ, sau cùng mới là phát hành cổ phần mới. Nếu không có nhu cầu đầu tư và
thặng dư tiền mặt thì các doanh nghiệp thường tăng tỷ lệ chia cổ tức cho cổ
đông. Đặc biệt là đối với các công ty chưa niêm yết hoặc các công ty vừa và nhỏ
thì thông tin bất cân xứng lại càng là vấn đề lớn, khiến cho khả năng tiếp cập
nguồn vốn giá rẻ của các công này rất thấp. Chính vì thế, quản trị tiền mặt thực
sự là một vấn đề đối với các giám đốc điều hành.

2.1.3. Lý thuyết về chi phí đại diện:

Khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quản lý công ty thì vấn đề chi
phí đại diện luôn xuất hiện. Chi phí đại diện xuất hiện khi các giám đốc không
đeo đuổi mục tiêu là tối đa hoá giá trị công ty, tối đa hoá lợi ích cho cổ đông.
Lúc này, cổ đông phải tốn chi phí để quản lý, giám sát ban giám đốc. Theo lý
7

thuyết này, các giám đốc e ngại rủi ro thì sẽ có khuynh hướng nắm giữ một
lượng tiền mặt lớn để phòng hờ cho những bất trắc có thể xảy ra trong hoạt động
của công ty mà không nhằm mục đích đầu tư gia tăng giá trị cho doanh nghiệp
hoặc chia cổ tức cho cổ đông. Hoặc các giám đốc có thể dùng lượng tiền mặt
thặng dư đó cho mục đích cá nhân nhưng ở góc độ khác lại là chi tiêu tiền của cổ
đông. Từ đó khiến cho doanh nghiệp có thể phải từ bỏ những dự án tốt, có NPV
dương, có thể gia tăng giá trị cho doanh nghiệp cũng như lợi ích của cổ đông.

2.2. Những nhân tố tác động lên việc giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Ngoài những lý thuyết trên, một vài mô hình được xây dựng dựa trên động
cơ muốn nắm giữ tiền mặt của các công ty để giải thích cho sự tồn tại một tỷ lệ
tiền mặt mà các công ty thường hay nắm giữ.

2.2.1. Động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch:
Baumol, sau này là Miller và Orr đã dựa trên động cơ này để phát triển mô
hình xác định nhu cầu tiền mặt tối ưu trong mối tương quan với chi phí giao
dịch. Baumol là người đầu tiên ứng dụng mô hình quản trị hàng tồn kho vào
quản trị tiền mặt. Mục tiêu của các mô hình này là tối thiểu hoá chi phí của việc
nắm giữ tiền mặt, bao gồm chi phí tồn trữ và chi phí đặt hàng. Vì vậy, động cơ
giảm thiểu chi phí giao dịch giải thích rằng doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là để
giảm thiểu chi phí giao dịch. Khi có khoản nợ đến hạn, doanh nghiệp có thể
dùng tiền mặt chi trả mà không phải tốn phí để chuyển những tài sản ngắn hạn
khác thành tiền mặt rồi mới dùng để chi trả. Khi chi phí để chuyển những tài sản
8

ngắn hạn khác thành tiền mặt lớn, doanh nghiệp có xu hướng giữ một lượng tiền
mặt lớn và ngược lại.

2.2.2. Do nhu cầu phòng ngừa:
Các công ty dự trữ nhiều tiền mặt hơn để thích nghi với những cú sốc xảy
ra cho dòng tiền trong tương lai của mình trong điều kiện không thể tiếp cận
nguồn tài trợ giá rẻ khi có nhu cầu. Có thể nói, những hạn chế về khả năng tiếp
cận nguồn vốn, bất ổn trong dòng tiền của doanh nghiệp là những nguyên nhân
chính dẫn đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt nhiều để phòng ngừa rủi ro của doanh
nghiệp.

2.2.3. Do thuế:
Đối với các công ty đa quốc gia, khi chuyển thu nhập từ nước ngoài về
nước thì bị đánh thuế. Khi thuế đánh vào thu nhập từ nước ngoài chuyển về cao
thì các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt ở các công ty con. Một lý do
nữa là việc giữ tiền mặt nhiều ở các công ty con cũng giúp công ty đa quốc gia
phòng ngừa rủi ro kinh doanh ở các nước sở tại khi mà môi trường, cơ hội kinh
doanh ở nước bản xứ bất ổn hoặc có cơ hội đầu tư nhưng khả năng tiếp cận thị
trường vốn khó khăn.
Ngoài ra, đứng ở góc độ cổ đông thì cổ tức bị đánh thuế hai lần. Một lần là
thuế thu nhập doanh nghiệp và một lần nữa là thuế thu nhập cá nhân đánh vào cổ
tức cổ đông nhận được. Do đó, để né thuế thu nhập cá nhân, thay vì chia cổ tức
cho cổ đông, các công ty thường nắm giữ một lượng tiền mặt lớn.
9

2.3. Các nghiên cứu trước đây
Dựa trên những lý thuyết và động cơ giữ tiền mặt của doanh nghiệp nêu
trên, nhiều nghiên cứu đã được tiến hành nhằm tìm kiếm những nhân tố ảnh
hưởng lên chính sách tiền mặt của các công ty cũng như mức độ ảnh hưởng của

nhân tố đó ra sao. Ngoài việc xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền mặt công ty
nắm giữ với các yếu tố đặc trưng của công ty, nhiều nghiên cứu còn xem xét mối
quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ trong điều kiện công ty có những ràng
buộc về mặt tài chính. Mối liên hệ giữa những hạn chế về mặt tài chính và nhu
cầu của công ty đối với những tài sản có tính thanh khoản cao cho thấy mức độ
mà các công ty khác nhau phải đối mặt đối với những khó khăn trong khả năng
tiếp cận nguồn tài trợ của mình. Bằng việc sử dụng số liệu của các công ty ở Mỹ,
nghiên cứu của Almeida, Campello, Weisbach (2004) cho thấy phương trình hồi
qui giữa thay đổi trong lượng tiền mặt công ty nắm giữ với các biến khác (trong
đó có dòng tiền của công ty) là một công cụ chứng minh sự tồn tại của những
ràng buộc về khả năng tiếp cận nguồn vốn của các công ty.
Cụ thể, trong nghiên cứu của mình năm 2004, Almeida và các cộng sự đã
thực hiện hồi qui phương trình: CashHoldings
i,t
= α
o
+ α
1
.CF
i,t
+ α
2
.Q
i,t
+
α
3
.Size
i,t
+ ε

i,t
cho các công ty được phân thành 5 nhóm (5 mẫu) với tiêu chí phân
loại công ty bị ràng buộc tài chính khác nhau.
Với:
 CashHoldings: thay đổi của tỷ lệ tiền mặt và các chứng khoán
ngắn hạn trên tổng tài sản
 CF: (lợi nhuận sau thuế + khấu hao) trên tổng tài sản
10

 Q: giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản
 Size: ln(tổng tài sản)
Trong nhóm thứ nhất, Almeida sắp xếp các công ty theo thứ tự tỷ lệ chi trả
cổ tức tăng dần và xếp 30% các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất vào
nhóm các công ty chịu ràng buộc tài chính và 30% công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức
cao nhất vào nhóm các công ty không bị ràng buộc tài chính. Tương tự cho mẫu
các công ty được phân loại theo quy mô, mức độ xếp hạng trái phiếu công ty,
xếp hạng thương phiếu công ty và theo chỉ số KZ (một chỉ số được Lamont và
cộng sự sử dụng từ nghiên cứu của Kaplan để đo lường mức độ ràng buộc tài
chính mà một doanh nghiệp phải đối mặt).
Kết quả hồi qui cho thấy, trong cả 5 mẫu, hệ số α
1
luôn dương (từ 0,051
đến 0,062) và có ý nghĩa thống kê đối với những công ty bị ràng buộc về mặt tài
chính, trong khi đối với nhóm các công ty còn lại, hệ số α
1
không có ý nghĩa
thống kê. Từ đó, ông cho rằng mối quan hệ đồng biến giữa thay đổi trong tỷ lệ
tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của công ty là dấu hiệu cho thấy có sự ràng buộc
về mặt tài chính: nếu một công ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn nhanh và dễ
dàng, lượng tiền mặt họ nắm giữ không phụ thuộc vào dòng tiền của công ty

cũng như cơ hội đầu tư trong tương lai. Ngược lại, các công ty bị hạn chế về khả
năng tiếp cận vốn thì họ sẽ phản ứng bằng cách tích trữ thật nhiều tiền mặt để hỗ
trợ cho cơ hội đầu tư trong tương lai.
Han & Qiu (2007) đã mở rộng mô hình của Almeida, Campello, Weisbach
(2004) bằng cách phân tích vai trò của khả năng tiếp cận vốn của công ty thông
qua mối quan hệ giữa lượng tiền mặt của công ty và độ bất ổn của dòng tiền
công ty. Họ đã mở rộng phương trình hồi qui của Almeida bằng cách thêm vào
11

biến CFV (đo lường độ bất ổn của dòng tiền công ty). Phương trình hồi qui của
Han và cộng sự như sau:
CASH
i,t
= b
0
+ b
1
.CVCF
i,t−1
+ b
2
.CF
i,t
+ b
3
.SIZE
i,t−1
+ b
4
.Q

i,t−1
+ b
5
.LEV
i,t−1

+
Σ
3
j=1
a
j
.CASH
i,t−j
+ Y
t
+ V
i
+ ε
i,t

Với:
 CASH : tiền và tương tương tiền trên tổng tài sản
 CVCF: hệ số biến thiên của dòng tiền công ty trong 14 quý trước
 CF: (thu nhập sau thuế + khấu hao) trên tổng tài sản
 Q: hệ số Tobin’s Q. Được tính bằng (tổng tài sản + giá trị thị trường
của cổ phiếu – giá trị sổ sách của vốn cổ phần) chia cho tổng tài sản
 Size: ln(tổng tài sản)
 LEV: được tính bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản
 V: ảnh hưởng của đặc điểm của từng công ty, được giả định là

không đổi theo thời gian
 Y: biến giả nhằm so sánh ảnh hưởng của năm và quý.
Han và cộng sự cho rằng nếu một công ty có thể tiếp cận nguồn vốn dễ
dàng thì chính sách tiền mặt của họ không phụ thuộc vào độ bất ổn của dòng
tiền. Cụ thể, hệ số hồi qui b
1
khoảng 0,001 và có ý nghĩa thống kê đối với các
công ty bị ràng buộc tài chính, trong khi đối với các công ty không bị ràng buộc
tài chính, hệ số này thấp hơn và không có ý nghĩa thống kê. Mối quan hệ giữa 2
12

biến này phụ thuộc vào mức độ hạn chế về mặt tài chính mỗi công ty phải đối
mặt. Bên cạnh đó, Han cũng có kết luận rằng, lượng tiền mặt nắm giữ của các
công ty nhỏ thì có mối tương quan dương đối với độ bất ổn của dòng tiền trong
khi đối với các công ty lớn, độ bất ổn của dòng tiền không ảnh hưởng đến chính
sách tiền mặt của công ty.
Ngược lại, Riddick và Whited (2009) cho rằng lượng tiền mặt công ty nắm
giữ và dòng tiền công ty có quan hệ nghịch biến. Họ lập luận rằng khi có một cú
sốc tăng trong sản lượng của công ty (làm doanh thu tăng) thì dòng tiền công ty
cũng tăng lên. Nguồn tài trợ sẵn có tăng và họ dùng nó để đầu tư vào những tài
sản cố định, gia tăng năng lực sản xuất. Vì vậy, lượng tiền mặt giảm xuống. Tuy
nhiên mô hình của họ cũng chỉ ra mối quan hệ đồng biến giữa rủi ro công ty với
lượng tiền mặt công ty.
Foley, Hartzell, Titman và Twite (2007) đã tìm thấy bằng chứng thực
nghiệm với mẫu các công ty đa quốc gia ở Mỹ rằng: khi thuế đánh vào thu nhập
từ nước ngoài chuyển về cao thì các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt
ở các công ty con. Phương trình hồi qui của Hartzell và cộng sự như sau:
1 2 3
4 5 6 7
8 9 10 11

) = + + . .
+
+
Cash R&D CapEx
ln( R&DMissing +
NetAssets TA TA
.MktLeverage + .CFStdDev + .Dividend +
.ln(TotalAssests)
BV DomesticIncome ForeignIncome
+ + + .TaxBurden
MV TA TA
o
α α α α
α α α α
α α α α

Trong đó:
 Cash: tiền mặt và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn
 TA: tổng tài sản
13

 NetAssets: tổng tài sản trừ tiền mặt
 R&D: chi phí nghiên cứu phát triển. R&Dmissing là biến giả, có giá
trị bằng 0 khi không thu thập được chi phí nghiên cứu.
 CapEx: chi tiêu vốn
 MktLeverage: tỷ lệ nợ chia cho (nợ + giá trị thị trường của vốn cổ
phần)
 CFStdDev: đo lường độ bất ổn của dòng tiền. Được tính bằng độ
lệch chuẩn của EBITDA trong thời kỳ nghiên cứu chia cho tổng tài
sản

 Dividend: biến giả, bằng 1 nếu công ty chia cổ tức, bằng 0 nếu
ngược lại
 BV: giá trị sổ sách vốn cổ phần
 MV: giá trị thị trường của vốn cổ phần
 ForeignIncome: thu nhập trước thuế ở nước ngoài
 DomesticIncome: thu nhập trước thuế trong nước
 TaxBurden: bằng giá trị lớn nhất giữa (khoản thuế phải nộp khi
chuyển thu nhập ở nước ngoài về - phần thuế thu nhập đã nộp ở
nước sở tại, 0) chia cho tổng tài sản
Kết quả hồi qui cho hệ số α
10
dương (1,024) và có ý nghĩa thống kê ở mức
10%. Điều đó nghĩa là, khi các yếu tố khác không đổi, công ty có thu nhập ở
nước ngoài càng cao thì càng giữ nhiều tiền mặt hơn và tác giả giải thích rằng đó
14

là do động cơ phòng ngừa. Bên cạnh đó, hệ số hồi qui của TaxBurden (α
11
) cao
và có ý nghĩa thống kê cho thấy, khi thuế suất đánh vào thu nhập chuyển về nước
càng cao thì công ty đó có xu hướng nắm giữ lượng tiền mặt lớn hơn.
Nghiên cứu của Mai Daher lại cho thấy có mối quan hệ giữa tiền mặt và
các đặc tính khác của công ty như quy mô (Size), dòng tiền (CF), vốn luôn
chuyển (NWC), chi tiêu vốn (CAPEX), tỷ lệ nợ (L) nhưng không có mối quan hệ
giữa tiền mặt với cơ hội đầu tư của công ty (SalesGrowth). Và để so sánh tỷ lệ
tiền mặt nắm giữ giữa 2 nhóm công ty niêm yết và chưa niêm yết, tác giả sử
dụng biến giả (Private) có giá trị bằng 1 nếu là công ty niêm yết, bằng 0 nếu
ngược lại. Phương trình hồi qui mà Mai Daher áp dụng như sau:
Cash = α + β
1

.SalesGrowth + β
2
.Size + β
3
.CF + β
4
.NWC + β
5
. CAPEX +
β
6
.L + β
7
.Private
Mai Daher phân mẫu các công ty thành 3 nhóm phụ: nhóm 1 gồm tất cả
các công ty, nhóm 2 gồm các công ty niêm yết và nhóm 3 gồm các công ty chưa
niêm yết. Kết quả cho thấy, hệ số hồi qui của cơ hội đầu tư (β
1
) thấp và không có
ý nghĩa thống kê đối với cả 3 nhóm công ty. Qui mô công ty, vốn luân chuyển, tỷ
lệ nợ và chi tiêu vốn có mối tương quan nghịch với tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. Tuy
nhiên, hệ số hồi qui của khả năng sinh lời (β
3
) của 3 nhóm công ty có sự khác
nhau về dấu. Đối với nhóm các công ty niêm yết, khả năng sinh lời có mối tương
quan dương với tiền mặt nắm giữ của công ty, trong khi đối với 2 nhóm còn lại,
tiền mặt có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lời. Ngoài ra, hệ số hồi
qui β
7
dương (0,02) và có ý nghĩa thống kê cho thấy: so với công ty chưa niêm

yết, các công ty niêm yết giữ một lượng tiền mặt nhiều hơn.
15

Mai Daher còn xem xét một yếu tố mới tác động vào lượng tiền mặt nắm
giữ là chi phí đại diện. Để đo lường ảnh hưởng của vấn đề chi phí đại diện lên
lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ, Mai Daher sử dụng thêm biến mới là chỉ
số Herfindahl (hIndex), được tính bằng cách lấy tổng bình phương tỷ lệ sở hữu
của 5 cổ đông có tỷ lệ sở hữu cao nhất. Chỉ số hIndex càng cao cho thấy mức độ
tập trung quyền lực càng lớn. Kết quả cho thấy hệ số hồi qui của chỉ số hIndex
của cả 3 nhóm công ty đều âm (đối với nhóm 1 là -0,015; nhóm 2 là -0,087;
nhóm 3 là -0,014). Do đó, một công ty có mức độ tập trung quyền lực cao, chi
phí đại diện sẽ thấp và tiền mặt được sử dụng một cách hiệu quả. Vì vậy, nghiên
cứu của Mai Daher cho rằng, chi phí đại diện càng thấp thì lượng tiền mặt doanh
nghiệp nắm giữ càng ít.














16

3. Phương pháp nghiên cứu
Để phù hợp với số liệu thu thập và xem xét tổng thể các nhân tố nào ảnh
hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt
Nam, đề tài sử dụng mô hình của Mai Daher (2010).
3.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty:
Theo Mai Daher, các nhân tố chính ảnh hưởng lên lượng tiền mặt của
công ty là:

3.1.1. Cơ hội đầu tư:
Một công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn (cơ hội tăng trưởng) thường tích
luỹ một lượng tiền mặt lớn để tài trợ cho những dự án của mình, nhằm tránh phải
rơi vào tình trạng thiếu hụt nguồn tài trợ, dẫn đến phải từ bỏ những dự án có khả
năng sinh lời cao do vấn đề chi phí đại diện xuất hiện giữa chủ nợ cũ và cổ đông
(mối quan tâm lúc này giữa 2 nhà tài trợ cho công ty là khác nhau) hoặc nguồn
tài trợ bên ngoài không sẵn có. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng
doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ nội bộ bên trong hơn, đứng đầu là lợi nhuận
giữ lại. Do đó, để tài trợ cho các dự án trong tương lai, doanh nghiệp thường có
xu hướng giữ lại tiền mặt nhiều hơn. Theo Daher, đề tài sử dụng biến tăng
trưởng trong doanh thu thuần theo quý nhằm đại diện cho cơ hội đầu tư của
doanh nghiệp. Theo lý thuyết, ta có thể kỳ vọng về mối quan hệ đồng biến giữa
tiền mặt nắm giữ và cơ hội đầu tư.