Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của Công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH






VÕ TIẾN BÌNH


TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ














TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

VÕ TIẾN BÌNH

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY

Chuyên ngành
: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình ước lượng 26
Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa biến độc lập vào chính sách chi trả cổ tức 29
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến của mô hình 31
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến của mô hình 32
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 1 34
Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 1 35
Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 2 36
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 2 37
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 3 38
Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 3 39
Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 4 40
Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 4 41
Bảng 4.11 Kết quả kiểm định tính dừng biến DIV 42
Bảng 4.12 Kết quả kiểm định tính dừng biến MSO 43
Bảng 4.13 Kết quả kiểm định tính dừng biến INST 43
Bảng 4.14 Kết quả kiểm định tính dừng biến FORG 44
Bảng 4.15 Kết quả kiểm định tính dừng biến STATE 44
Bảng 4.16 Kết quả kiểm định tính dừng biến FS 45
Bảng 4.17 Kết quả kiểm định tính dừng biến LEV 45
Bảng 4.18 Kết quả kiểm định tính dừng biến BETA 46
Bảng 4.19 Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng các biến 46
Bảng 4.20 Kết quả hồi quy mô hình 1 47
Bảng 4.21 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 1 48
Bảng 4.22 Kết quả hồi quy mô hình 2 49
Bảng 4.23 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2 50

Bảng 4.24 Kết quả hồi quy mô hình 3 52
Bảng 4.25 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 3 53
Bảng 4.26 Kết quả hồi quy mô hình 4 55
Bảng 4.27 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 4 56



LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam kết Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động của cấu trúc sở
hữu lên chính sách cổ tức của công ty” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới
sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong
bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày
trong luận văn này.

TP HCM, ngày 16 tháng 12 năm 2013
Tác giả

Võ Tiến Bình

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT



FEM
: Mô hình hiệu ứng cố định
HOSE
: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
REM
: Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên
TP HCM
: Thành phố Hồ Chí Minh
TTCK
: Thị trường chứng khoán

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2
1.1 Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu 2
1.3. Phương pháp nghiên cứu 3
1.4. Ý nghĩa của đề tài 3
1.5. Kết cấu của đề tài 4
CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG
CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG
TY 5
2.1. Cơ sở lý thuyết 5
2.1.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức 5
2.1.2. Chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu 7

2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của công ty 10
2.2.1. Vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức 10
2.2.2. Vốn sở hữu của các định chế và chính sách cổ tức 12
2.2.3. Vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách cổ tức 14
2.2.4. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức 16
CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21
3.1. Phương pháp và mô hình nghiên cứu 21
3.1.1. Phương pháp nghiên cứu 21
3.1.2. Mô hình nghiên cứu 21
3.1.2.1. Mô hình ước lượng 21
3.1.2.2. Mô tả biến và các giả thuyết nghiên cứu 23
3.2. Dữ liệu nghiên cứu 29
3.2.1. Nguồn dữ liệu 29
3.2.2. Xử lý dữ liệu 30
CHƯƠNG 4 - TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CÔNG TY – BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM 31
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 31
4.1.1. Mô tả dữ liệu 31
4.1.2. Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình 32




4.1.3. Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy 33
4.1.4. Kiểm định tính dừng 42
4.2. Kết quả hồi quy 47
4.2.1. Kết quả hồi quy mô hình 1 47

4.2.2. Kết quả hồi quy mô hình 2 49
4.2.3. Kết quả hồi quy mô hình 3 52
4.2.4. Kết quả hồi quy mô hình 4 55
CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN 59
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu 59
5.2. Hạn chế của đề tài 60
PHỤ LỤC
1


TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY

TÓM TẮT
Đề tài kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức tại Việt Nam.
Tác giả sử dụng mẫu gồm 271 công ty niêm yết từ năm 2008 – 2012 trên Sở giao
dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Mô hình nghiên cứu của đề tài sử dụng dữ
liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: Pooling, Random Effect (hiệu ứng
ngẫu nhiên) và Fixed Effect (hiệu ứng cố định). Để lựa chọn phương pháp hồi quy
nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, tác giả sử dụng 2 kiểm định là kiểm
định Likelihood và kiểm định Hausman. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương
quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý
nghĩa 1%. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa tỷ
trọng vốn sở hữu của nhà quản lý với tỷ lệ chi trả cổ tức, mối tương quan ngược
chiều giữa vốn sở hữu của cổ đông nước ngoài và vốn sở hữu của nhà nước với tỷ lệ
chi trả cổ tức, tuy nhiên các mối quan hệ này không mang ý nghĩa thống kê.
Từ khóa: chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện

2


CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Chính sách chi trả cổ tức được xem là chính sách quan trọng trong các chính sách
tài chính doanh nghiệp. Tại sao các công ty lại chi trả cổ tức, đây là vấn đề được
quan tâm và thảo luận của nhiều nghiên cứu trong một thời gian dài. Theo nhiều
nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới một trong những lý do được trích dẫn nhiều
nhất để giải thích tại sao các công ty lại chi trả cổ tức đó là lý thuyết chi phí đại
diện. Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào
việc kiểm định ảnh hưởng của tiêu chuẩn quản trị và cấu trúc sở hữu lên chính sách
cổ tức của công ty. Cụ thể, Jensen (1986) và Rozeff (1982) đã tranh luận rằng các
công ty có thể làm giảm bớt chi phí đại diện bằng cách sử dụng chính sách chi trả
cổ tức. Tiếp theo đó, nghiên cứu của Jensen và cộng sự năm 1992 thì lập luận rằng
vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và
chính sách vay nợ của công ty. Tương tự vậy, nghiên cứu của Eckbo và Verma năm
1994 đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà
quản lý tăng. Hay là, nghiên cứu của Wen và Jia năm 2010 thì tìm được bằng
chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu của nhà quản lý và vốn sở hữu của tổ chức
đều có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức…Như vậy, chính sách chi trả
cổ tức của các công ty ở thị trường Việt Nam bị tác động ra sao bởi cấu trúc sở hữu?
Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả tiến hành nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc
sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty” cho luận văn cao học của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Theo kết quả nghiên cứu của nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới thì cấu
trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của công ty. Bài nghiên cứu này tập
trung vào vấn đề kiểm định xem cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức
của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
3


trong thời kỳ từ năm 2008 đến năm 2012 hay không. Từ mục tiêu nghiên cứu trên,
bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:
Một là, kiểm định mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và
cấu trúc sở hữu theo mô hình đơn biến.
Hai là, kiểm định mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và
cấu trúc sở hữu theo các mô hình đa biến.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác
định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Dữ liệu để
chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài
chính, bảng cáo bạch công bố hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh,từ các wedsite như www.cafef.vn;
www.cophieu68.com…Để tiến hành phân tích dữ liệu, tác giả sử dụng phương pháp
bình phương tối thiểu đối với dữ liệu bảng (Panel Least Squares) để tiến hành chạy
mô hình hồi quy. Đây là phương pháp được sử dụng phổ biến trong mô hình hồi
quy tuyến tính, sử dụng các kiểm định Likelihood và Hausman để lựa chọn mô hình
hồi quy thích hợp cho dữ liệu bảng. Công cụ được tác giả sử dụng bao gồm
Microsoft Excel 2010 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm Eviews 6
để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
1.4. Ý nghĩa của đề tài
Về mặt học thuật: Đề tài bổ sung thêm vào các bằng chứng thực nghiệm về tác
động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Là một tài liệu tham
khảo cho các nghiên cứu liên quan sau này.

Về mặt thực tiễn: đề tài này giúp các công ty nhìn nhận rõ hơn tác động của cấu
trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức hiện nay tại Việt Nam. Từ đó các nhà quản
lý, điều hành có thể hoạch định các chiến lược tài chính phù hợp để nâng cao giá trị
4


công ty. Đối với các nhà đầu tư cũng có thêm cách nhìn nhận về hoạt động của
doanh nghiệp để đánh giá và ra quyết định đầu tư vào cổ phiếu mình muốn nắm giữ.
1.5. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và
phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1 - Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài,
xác định mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, sử dụng phương pháp nghiên
cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài.
Chương 2 - Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của công ty. Trong chương này, tác giả trình bày cơ sở lý thuyết
về chính sách cổ tức và đưa ra các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác
động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ làm làm rõ
phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, sử dụng phương pháp nghiên
cứu nào, mô hình nghiên cứu ra sao.
Chương 4 - Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty –
bằng chứng tại Việt Nam. Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại
thị trường Việt Nam – Các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM
về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức công ty thông qua mô hình
kiểm định đơn biến, đa biến. So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực
nghiệm trên trên thế giới trước đó.
Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút
ra các hạn chế của đề tài.

5


CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức
Dựa vào một số giả định không thực tế, Miller và Modigliani (1961) đã công bố
công trình lý thuyết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty. Lý
thuyết dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, không có thông tin bất cân xứng,
không có chi phí đại diện và hành vi của nhà đầu tư là hợp lý, các tác giả cho rằng
giá trị công ty độc lập với quyết định chia cổ tức và không có sự khác biệt giữa việc
sử dụng nguồn tài trợ vốn bên trong và bên ngoài khi công ty cần huy động nguồn
vốn cho đầu tư. Tuy nhiên, Miller và Scholes (1982) đã chỉ ra rằng thực tế thị
trường vốn không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và nhà nước đánh thuế trên cổ
tức ở hầu hết các thị trường vốn trên thế giới, vì thế chính sách cổ tức có tác động
đến giá trị công ty. Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982); Myers và Majluf
(1984); Easterbrook (1984); Jensen (1986) đã đưa ra nhiều giải thích khác nhau là
tại sao sự hiện diện của những rào cản thị trường như thông tin bất cân xứng, chi
phí đại diện lại ảnh hưởng đến các quyết định chia cổ tức. Ở các nước có TTCK
mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa
vào mức chi trả cổ tức để nhận biết giá trị và triển vọng phát triển của công ty. Công
ty chi trả cổ tức cao được suy diễn đồng nghĩa là công ty có triển vọng tốt và ngược
lại. Thời gian vừa qua cho thấy khi một công ty công bố một chính sách chi trả cổ
tức cao trong năm thì lập tức giá cổ phiếu của công ty đó tăng lên nhanh chóng.
Các nhà nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam đã có nhiều công trình nghiên cứu
các lý thuyết về chính sách cổ tức và các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức với
nhiều kết luận được rút ra như sau:

6


- Chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi khả
năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Aivazian,
V.; Booth, L.; Cleary, S.; 2001). Các tác giả đã so sánh một mẫu các công ty hoạt
động trong tám thị trường mới nổi với mẫu 99 công ty tại Mỹ niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán New York (NYSE) cho rằng quyết định chính sách cổ tức phụ
thuộc vào bối cảnh thị trường ra đời. Các công ty trong nền kinh tể mới nổi chi trả
cổ tức cao hơn các công ty trong nền kinh tế phát triển.
- Fama và French (2001) cho rằng chính sách cổ tức của các công ty bị ảnh
hưởng bởi vòng đời của hoạt động của công ty. Các công ty đều trải qua các chu kỳ
kinh doanh như: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa, suy thoái và từ đó đưa ra
các quyết định chi trả cổ tức cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của công ty.
- Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) thì cho rằng các nhà quản lý
công ty thường quyết định chính sách cổ tức theo nhu cầu và mong muốn của các
nhà đầu tư. Nên các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thì công ty sẽ chi trả cổ tức cao
và xem như là một phần lại nhuận cho việc đầu tư của nhà đầu tư. Nếu các nhà đầu
tư không muốn chi cổ tức vì muốn gia tăng vốn trong tương lai thì sẽ chi trả cổ tức
thấp hoặc không chi trả.
- Theo nghiên cứu của Nguyễn Duy Lương (2008) đã lập luận rằng việc lựa
chọn chính sách cổ tức có tầm quan trọng rất lớn đối với doanh nghiệp. Sự sẵn sàng
và khả năng trả cổ tức ổn định và khả năng gia tăng cổ tức của công ty cung cấp
những thông tin về triển vọng tốt đẹp của công ty. Cổ tức có thể cho các nhà đầu tư
cảm giác về giá trị thực của một công ty. Việc lựa chọn một chính sách cổ tức cho
một doanh nghiệp riêng biệt phải dựa trên sự cân nhắc các yếu tố ảnh hưởng và phải
nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Nhìn chung, có rất nhiều lý thuyết cũng như thực nghiệm nhằm lý giải các yếu tố
tác động đến chính sách chia cổ tức của các công ty ở thị trường đang phát triển và
phát triển.

7


2.1.2. Chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu
Chi phí đại diện
Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn
lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người
sở hữu). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh
chi phí đại diện. Lý thuyết đại diện cho rằng chi trả cổ tức càng nhiều càng làm
giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của
các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài
trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát
của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu
quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp
đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các
nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế có phản ứng tích cực với những thông tin
tăng cổ tức và ngược lại.
Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức buộc các
doanh nghiệp tìm đến các thị trường vốn bên ngoài để bổ sung nguồn vốn, do đó,
phải chịu sự giám sát bởi các thị trường vốn. Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen
(1986) cho thấy rằng các nhà quản lý không muốn trả cổ tức, thay vào đó họ muốn
duy trì nguồn tiền mặt dưới sự kiểm soát của mình.
Về mặt này, Zeckhauser và Pound (1990) cho rằng cổ đông định chế có thể hoạt
động như một cơ chế giám sát thay thế, do đó làm giảm sự cần thiết phải giám sát
bởi các thị trường vốn bên ngoài, từ đó chi trả cổ tức ít hơn. Từ đó Zeckhauser và
Pound (1990) đề nghị các định chế thay vì giám sát thì nên buộc các công ty chia cổ
tức, điều này làm cho các công ty buộc phải tìm đến các thị trường vốn bên ngoài.
Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Toronto - Canada (TSE) trong giai đoạn từ năm
1976 đến năm 1988, lập luận rằng cổ đông định chế sẽ thích dòng tiền tự do được

8


phân phối dưới hình thức cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Từ
quan điểm này, nảy sinh tranh luận rằng cổ đông định chế có thể chống lại xu
hướng các nhà quản lý thích lưu giữ quá nhiều tiền mặt, và nhờ quyền biểu quyết,
nhà đầu tư này buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức.
Một nghiên cứu khác của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem xét thực
nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả cổ tức,
dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân
Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992, nhóm tác giả đã tìm thấy bằng
chứng rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phí đại
diện.
Stouraitis và Wu (2004) quan sát các công ty tại Nhật Bản cũng nhận thấy chính
sách chi trả cổ tức có thể sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư tràn lan của công ty và
hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông về
chính sách cổ tức cũng thay đổi theo các cơ hội phát triển của công ty.
Leal và Carvalhal-da-Silva (2007) nghiên cứu tại thị trường Brazil cho rằng vấn đề
đại diện xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng để tối đa hóa giá trị cổ đông.
Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chi số KSE - 100 của
Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, cho thấy chính sách cổ tức có
thể hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý.
Nghiên cứu của Trần Nguyễn Minh Hải (2012), đã trình bày những vấn đề cơ bản
về mối quan hệ đại diện, tính tư lợi trong môi trường kinh doanh luôn tồn tại thông
tin bất cân xứng gây ra rủi ro đạo đức, rủi ro lựa chọn sai lầm. Đồng thời, nghiên
cứu về chi phí đại diện trong công ty niêm yết khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu
và quyền quản lý và các nhân tô ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của nhà
quản lý. Nghiên cứu ảnh hưởng của chi phí đại diện lên quyết định chi trả cổ tức
của nhà quản lý của một số công ty niêm yết tại Việt Nam.

9


Tác giả Phạm Thị Duy Linh (2013), qua nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt
Nam đã kết luận về mối tương quan thuận chiều giữa cấu trúc sở hữu và chi phí đại
diện, tức là sở hữu nội bộ càng cao thì hiệu suất sử dụng tài sản càng thấp.
Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy, chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ
khá chặt chẽ với vấn đề chi phí đại diện. Chi trả cổ tức là một cách giúp công ty
giảm bớt chi phí đại diện.
Lý thuyết phát tín hiệu
Lý thuyết về tác động tín hiệu dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp
muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo ra mối
quan hệ đầu tư. Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về công ty
hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng lại không sẵn lòng cung cấp những thông tin
đầy đủ đến cho cổ đông. Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục
đích thông tin và cũng được xem như một tín hiệu cho dự án tương lai của công ty
(Bhattacharya, 1979, 1980; Miller và Rock, 1985; Li và Zhao, 2008).
Zeckhauser và Pound (1990) điều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác
nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và cổ đông định chế có thể được xem như là
thiết bị truyền tín hiệu thay thế nhau. Sự hiện diện của một cổ đông lớn có thể hạn
chế việc sử dụng cổ tức làm tín hiệu, vì bản thân việc các cổ đông lớn tham gia góp
vốn cũng được xem là một tín hiệu tốt do các cổ đông này có tầm ảnh hưởng trong
việc giám sát hoạt động của công ty một cách tốt hơn. Tuy nhiên, có một điều
không rõ ràng là cổ đông định chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng tương lai của công
ty ra thị trường chính xác như thế nào. Có hai kịch bản có thể xảy ra. Thứ nhất, sự
hiện diện của cổ đông định chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí đại diện đang
giảm do các hoạt động giám sát của cổ đông định chế. Tuy nhiên, như đã thảo luận,
dường như cổ đông định chế không sẵn sàng giám sát trực tiếp. Thứ hai, các thông
tin thêm được đưa ra cho thấy cổ đông định chế có thể có liên quan đến triển vọng
trong tương lai vì cổ đông định chế dễ dàng kiểm soát việc quản lý, thị trường hoàn

toàn có thể giải thích sự hiện diện của một cổ đông là định chế như báo hiệu tin tốt
10


về triển vọng tương lai của công ty. Tuy nhiên cũng có một số điểm đáng chú ý
rằng các bằng chứng sẵn có không ủng hộ kịch bản này.
Bản thân sự hiện diện các định chế đã nhấn mạnh cổ tức như một tín hiệu về triển
vọng tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy rằng các
định chế không tự coi mình như tín hiệu thay thế. Ngoài ra, các định chế cần phải
cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những điều lệ nội bộ riêng. Hơn nữa,
sự tăng trưởng trong các chỉ số cho thấy rằng sự hiện diện của một cổ đông định
chế, không nhất thiết ám chỉ một định chế cụ thể nào đó tin tưởng rằng những công
ty có triển vọng tốt hơn so với mức trung bình.
Nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý (2012), cho rằng ở một mức độ nào đó, các
nhà quản lý đồng tình với việc chính sách cổ tức phát tín hiệu đến các nhà đầu tư
trên thị trường.
2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính
sách cổ tức của công ty
2.2.1. Vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức
Trước đây đã có rất nhiều nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa phần sở hữu của
nhà quản lý và cổ tức chi trả. Trong nghiên cứu năm 1986, Michael C. Jensen đã lập
luận: Chi trả cổ tức có thể tạo ra mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ
đông vì trong khi các cổ đông thích chi trả cổ tức hơn thì các nhà quản lý lại muốn
giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự lớn
mạnh của công ty sẽ giúp công ty chiếm lĩnh thị trường. Ngoài ra, nếu lợi nhuận
không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có thể thay đổi
mục tiêu hướng các quyết định của mình nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân hoặc
đầu tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên nhân trên, khi
mâu thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, mâu thuẫn này có thể được giải quyết
thông qua chính sách chi trả cổ tức. Jensen và cộng sự (1992) đã lập luận vốn sở

11


hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách
vay nợ của công ty.
Năm 1994, nhóm tác giả B.Espen Eckbo và Savita Verma qua phân tích thực
nghiệm từ các công ty ở sàn giao dịch chứng khoán TSE – Canada đã phát hiện rằng
tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý tăng đồng thời kết
quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các nhà quản lý và những người liên quan
nắm được quyền biểu quyết tuyệt đối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là
bằng không.
Short và cộng sự (2002) tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa vốn sở
hữu của nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211
công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988
đến năm 1992, sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) kết hợp ước lượng bằng
phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS), đã phát hiện rằng có mối quan
hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ
tức.
Chen và cộng sự (2005) tiến hành nghiên cứu trên bộ dữ liệu gồm 412 công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Hong Kong trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm
1998 cho thấy có một mối quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và
chính sách cổ tức; phân tích xa hơn, nghiên cứu cho thấy vốn sở hữu của nhà quản
lý còn có tương quan ngược chiều với kết quả hoạt động của công ty ở Hong Kong.
Nghiên cứu của Wen và Jia (2010) thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến
vốn sở hữu của nhà quản lý và vốn sở hữu của các định chế đều có tương quan
ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức ở các tập đoàn ngân hàng.
Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran - Iran
(TSE) trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007, sử dụng dữ liệu từ các công ty
niêm yết trên TSE cũng kiểm định bốn loại mô hình chi trả cổ tức của Short và cộng
sự (2002): Mô hình Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình điều

12


chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966) và mô hình của Fama và Babiak (2001)
(mô hình xu hướng thu nhập), đã phát hiện ra chứng cứ xác nhận lại mối quan hệ
nghịch biến giữa phần vốn sở hữu của nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức.
Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chỉ số KSE — 100 của
Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội
phân khúc để kiểm định mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ
tức, đã cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và
chính sách cổ tức.
Như vậy, có nhiều nghiên cứu trước đây đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến
giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức trong những
hoàn cảnh khác nhau.
2.2.2. Vốn sở hữu của các định chế và chính sách cổ tức
Các nhà đầu tư định chế thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các quỹ
đầu tư, công ty bảo hiểm và các định chế tài chính khác , với những khoản đầu tư
lớn vào nhiều công ty khác nhau. Do đó, các định chế này rất có ảnh hưởng trong
việc thực hiện vai trò quản trị doanh nghiệp. Hoạt động quản trị doanh nghiệp đặc
biệt được quan tâm nhằm làm giảm chi phí đại diện, cổ tức được xem là phần
thưởng cho cổ đông do đóng góp trong việc tài trợ vốn cho công ty và việc chấp
nhận gánh chịu các rủi ro liên quan. Chính vì vậy, ban quản lý công ty phải lập ra
một chính sách cổ tức để chi trả và phân phối thu nhập cho các cổ đông dựa trên
phần vốn đầu tư vào công ty. Việc chia cổ tức có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị
doanh nghiệp bởi vì cổ tức dùng để duy trì trạng thái cân bằng giữa chính sách tăng
trưởng của công ty và chính sách chi trả cổ tức. Một sai lầm nhỏ có thể dẫn đến sự
không hài lòng của cổ đông cũng như có thể làm suy giảm mức độ tăng trường của
công ty.
13

Waud (1966), Fama và Babiak (1968) cho rằng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê
giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các định chế. Nghiên cứu của
Zeckhauser và Pound (1990), điều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác
nhau tại thị trường Mỹ, đã tìm thấy không có bằng chứng ủng hộ quan điểm cho
rằng cổ đông định chế có ảnh hưởng đến chính sách cố tức.
Eckbo và Vemia (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Toronto — Canada (TSE) trong giai đoạn từ năm
1976 đến năm 1988, trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mô hình tác động cố định
(Fixed Effect Model — FEM) đã báo cáo rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng lên đáng kể
với quyền biểu quyết của cổ đông là các doanh nghiệp/định chế và giảm đáng kể
với quyền biểu quyết của nhà quản lý. Moh'd và cộng sự (1995) báo cáo một mối
quan hệ đồng biến và có ý nghĩa giữa cổ tức và phần sở hữu của các định chế.
Mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu của của các định chế xuất hiện phụ thuộc
vào mối quan hệ có trọng số của các vấn đề như thuế, chi phí đại diện và vấn đề
phát tín hiệu như trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem
xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả
cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán
Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992. Trong đó, những tranh luận
về vấn đề chi phí đại diện cho thấy các cổ đông định chế đòi hỏi mức chi trả cổ tức
cao để buộc các công ty đi tìm nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài và do đó, phải chịu
giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài. Hơn nữa, hệ thống ưu đãi thuế ở Anh
không đánh thuế chồng chéo đối với cổ tức và cũng có những quy định miễn thuế,
giảm thuế cho các tổ chức định chế như quỹ hưu trí càng ủng hộ việc chi trả mức cổ
tức cao. Do đó, cả vấn đề về thuế và lý thuyết chi phí đại diện đều cho rằng có mối
quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của định chế trong nghiên
cứu của Short và cộng sự (2002). Từ quan điểm dòng tiền tự do, các định chế có thể
đối phó với xu hướng các nhà quản lý muốn nắm giữ một lượng lớn dòng tiền tự do
dư thừa trong tay để trục lợi cho cá nhân và những người liên quan. Short và cộng

14


sự (2002) sau khi kiểm định bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức: Mô
hình Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình điều chỉnh từng
phần), mô hình Waud (1966) và mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu
hướng thu nhập), đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả
cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu của các định chế.
Ngược lại, năm 2011, nhóm tác giả Mehrani, Moradi and Eskandar nghiên cứu về
cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của công ty trên sở giao dịch chứng khoán
Teheran từ năm 2000 đến năm 2007. Nhóm tác giả tìm thấy bằng chứng về mối
quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu của tổ
chức.
Như vậy, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ủng hộ kết quả về mối
tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của các định chế và tỷ lệ chi trả cổ
tức.
2.2.3. Vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách cổ tức
Mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức
thì đa dạng hơn. Nghiên cứu của nhóm tác giả Dahlquist và Robertsson (2001) dựa
trên dữ liệu bảng của mẫu bao gồm 352 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Thụy Điển trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 1997, thấy rằng các nhà đầu
tư nước ngoài tại Thụy Điển tỏ ra thích các công ty lớn, các công ty chi trả cổ tức
thấp, và các công ty với lượng tiền mặt lớn trên bảng cân đối kế toán. Quan trọng
hơn, các tác giả đã chứng minh được rằng hầu hết các đặc tính liên quan đến quyền
sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được thúc đẩy bởi một thực tế là các nhà đầu tư
nước ngoài thường là các quỹ tương hổ hay tổ chức đầu tư khác. Do đó, sở hữu của
nhà đầu tư nước ngoài được xác định là một xu hướng đầu tư lâu dài của các định
chế chuyên nghiệp.
Kumar (2003) tiến hành nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Ấn Độ trong giai
đoạn từ năm 1994 đến năm 2000, sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng

15


cố định (Fixed Effect Model - FEM) cho năm mô hình chi trả cổ tức: Mô hình
Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh đầy đủ và mô hình điều chỉnh từng phần), mô
hình Waud (1966), mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu
nhập) và mô hình của Aivazian (2003) không tìm thấy bằng chứng cho thấy mối
quan hệ giữa phần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài với chính sách chi trả cổ tức
của công ty.
Trong khi đó, Covrig và cộng sự (2006) nghiên cứu các nhà quản lý quỹ trong nước
và ngoài nước từ một số quốc gia phát triển đã cho thấy các nhà quản lý quỹ trong
nước ủng hộ các công ty chi trả cổ tức cao. Ngược lại, các nhà quản lý quỹ ngoài
nước không ưa thích mức cổ tức cao nhưng sẽ ưu tiên lựa chọn những công ty lớn,
nổi tiếng trên toàn cầu.
Baba (2009) phân tích dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo
tại Nhật Bản, bằng việc sử dụng mô hình lựa chọn chi trả, kết hợp phương pháp
logit nhị phân Random effect, đã cho thấy rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài
càng cao thì càng làm tăng khả năng chi trả cũng như lượng cổ tức tiền mặt.
Tương tự, Jeon và cộng sự (2011) nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Hàn Quốc (KRX) trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2004, ước
tính mô hình bảng động, đã tìm thấy bằng chứng cho rằng các công ty chia cổ tức
càng cao, càng thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, cũng như sở hữu của nhà đầu tư
nước ngoài càng cao, càng gây sức ép buộc công ty chia mức cổ tức cao. Thêm nữa,
các tác giả cũng chứng minh được rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ảnh
hưởng đến mức cổ tức nhiều hơn sở hữu trong nước.
Warrad và cộng sự (2012) dựa trên mẫu gồm 168 quan sát các công ty sản xuất
được niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman - Jordan (ASE) trong giai đoạn
từ năm 2005 đến năm 2007, cũng tìm ra quan hệ đồng biến giữa sở hữu của nhà đầu
tư nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức ở các công ty trên thị trường chứng khoán
Jordan.

16


Mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức
thì đa dạng hơn. Các nghiên cứu cho những kết quả khác nhau. Ullah và cộng sự
(2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chỉ số KSE 100 của Pakistan trong giai
đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội phân khúc để kiểm
định mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, đã cho thấy mối
quan hệ đồng biến giữa phần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ
tức. Kết quả này phù hợp với lý thuyết về chi phí đại diện, khi các nhà đầu tư nước
ngoài khó có thể kiểm soát hành động của nhà quản lý điều hành công ty, bằng
quyền biểu quyết của mình, cổ đông nước ngoài đặt một áp lực buộc công ty phải
chia cổ tức để giảm thiểu dòng tiền mặt tự do dư thừa trong tay các nhà quản lý.
Thanatawee (2012) dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 287 công ty phi tài chính niêm
yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan (SET) trong giai đoạn từ năm 2002 đến
năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy Logit nhị phân, cho rằng các định chế trong
nước ảnh hưởng đến cổ tức nhiều hơn các định chế nước ngoài, kết quả hồi quy cho
thấy sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của
công ty. Tương tự, Al-Nawaiseh và cộng sự (2013) dựa trên dữ liệu hảng bao gồm
mẫu các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Amman Jordan (ASE) trong
giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2006, sử dụng mô hình phân tích Tobit và ước tính
hồi quy OLS, cũng cho rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không ảnh hưởng
đến mức chi trả cổ tức của công ty.
Các kết quả nghiên cứu trước đây trên thế giới, cho thấy kết quả đa dạng về mối
quan hệ giữa tỷ trọng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với tỷ lệ chi trả cổ tức.
2.2.4. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức
Nghiên cứu của Glen và cộng sự (1995) xác định chính sách cổ tức trong các thị
trường mới nổi có nhiều khác biệt so với các thị thường phát triển. Các công ty tại
thị trường mới nổi chú trọng vào tỷ lệ chi trả cổ tức hơn là chú trọng và mức cổ tức.

Do đó, chi trả cổ tức có xu hướng ổn định hơn tại các thị trường mới nổi. Bên cạnh