Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty Jordan

MỤC LỤC
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG
TY TẠI JORDAN
Mohammad Al-
Gharaibeh
Assistent Professor, Department of
Banking & Finance
Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk
University, Irbid-Jordan
Ziad
Zurig
at
Assistant Professor, Department of
Banking & Finance
Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk
University, Irbid-Jordan
Khaled Al-
Harahsheh
Department of
Banking & Finance
Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk
University, Irbid-Jordan
1
Lời nói đầu
Bài nghiên cứu này nhằm mục đích làm sáng tỏ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên
chính sách cổ tức của 35 công ty tại Jordan được niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Amman trong giai đoạn 2005-2010. Hai mô hình thực nghiệm về cổ tức; đó là
mô hình điều chỉnh toàn phần (Full Adjustment Model) và mô hình điều chỉnh từng
phần (Partial Adjustment Model), được sử dụng để làm sáng tỏ các mối liên hệ tiềm
tàng giữa các cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức
(institutional ownership) và sở hữu của các nhà quản lý (managerial ownership) được

hồi quy theo cổ tức. Mô hình điều chỉnh toàn phần hoạt động tốt hơn hơn vì nó có thể
giải thích được 61,57% sự biến đổi trong tức, trong khi mô hình điều chỉnh từng phần
chỉ giải thích được 20,65%. Các kết quả cho ta thấy rằng sở hữu của nhà đầu tư tổ
chức tạo ra động cơ khiến các cổ đông nắm quyền kiểm soát dùng ảnh hưởng của
mình để tối đa hóa giá trị của công ty bằng cách giảm nguồn tài trợ cho các dự án sinh
lời ít, nói cách khác tức là sẽ càng có nhiều dòng tiền hơn có thể được dùng để phân
phối, ví dụ như là cổ tức. Ngoài ra, sở hữu của các nhà quản lý có hệ số mang dấu âm
trong mô hình điều chỉnh từng phần và các giá trị tới hạn có ý nghĩa thống kê, trong
khi đó, mô hình điều chỉnh toàn phần không những chỉ ra các dấu hiệu không lường
trước đó, mà còn nhấn mạnh rằng các dấu hiệu đó thật sự có có ý nghĩa. Các dấu hiệu
không lường trước đó hàm ý rằng các công ty Jordan không sử dụng cổ tức như là một
trong những cơ chế làm giảm vấn đề chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà
quản lý.
1. Giới thiệu
Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề quan trọng nhất được giải quyết phổ
biến trong các bài nghiên cứu thuộc lĩnh vực tài chính hiện đại. Các kết quả của các lý
thuyết về việc nhận thức tầm quan trọng của chính sách cổ tức lên việc chi phối giá trị
của công ty đã khiến nó trở thành đề tài được tranh luận nhiều nhất giữa các nhà
2
nghiên cứu. Đó là do hầu hết các kết quả thực nghiệm đều không đưa ra lời giải thích
tối ưu về mối quan hệ giữa giá trị công ty và chính sách cổ tức.
Cuộc tranh luận này được khởi phát khi Miller và Modigliani (1961) đưa ra một giả
định phi thực tế, thừa nhận rằng với các giả định chắc chắn thì chính sách cổ tức
không có ảnh hưởng tới giá trị công ty. Họ giả định rằng thị trường vốn là hoàn hảo,
không có các yếu tố làm cản trở tính hiệu quả của thị trường như thuế, thông tin bất
cân xứng, chi phí đại diện, không bị phá sản bất kể lượng nợ được sử dụng nhiều bao
nhiêu. Các giả định này đã làm cho giá trị của công ty độc lập với chính sách cổ tức,
tức là giá trị của công ty không bị tác động bởi cách thức phân phối thu nhập: giữa
quyết định chia cổ tức hay giữ lại lợi nhuận. Chính xác hơn, sự không ảnh hưởng này
đã làm cho các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài trở thành sự bù trừ hoản hảo cho

nhau. Do dó, các công ty sẽ không có sự khác biệt đáng kể khi sử dụng nguồn tài trợ từ
bên trong hay nguồn tài trợ từ bên ngoài, điều này khiến cho công ty có thể phân phối
lợi nhuận, cổ tức, tới các cổ đông phổ thông. Ý kiến này được ủng hộ bởi Friend và
Phuket (1964), Black và Scholes (1974).
Trên thực tế, thị trường vốn hoạt động không hoàn hảo, khiến cho chính sách cổ tức có
liên quan và bị ảnh hưởng mạnh bởi sự tồn tại của các yếu tố cản trở thị trường.
Jensen và Meckling (1976), Rozeff(1982),Myers và Majluf(1984), Myer (1984),
Easterbrook (1984), Jesen (1986), Stulz (1990) và một số người khác đã đưa ra các lời
giải thích khác nhau cho câu hỏi tại sao sự tồn tại của các yếu tố cản trở tính hiệu quả
thị trường, như là chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng đã làm cho chính sách cổ
tức trở nên có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Myer và Majluf (1984), Myer (1984) lập luận rằng, với sự tồn tại của thông tin bất cân
xứng, các công ty sẽ ưu tiên theo thứ bậc các nguồn tài chính, điều đó có nghĩa rằng
chính sách cổ tức là khó thay đổi. Tuyên bố ẩn đằng sau sự tranh luận này là chính
sách cổ tức được sử dụng để điều tiết sự dao động không lường trướctrong lợi nhuận
và cơ hội đầu tư.
3
Theo Lý thuyết đại diện, Jesen và Meckling (1976) tranh luận rằng sự tập trung cao sẽ
dẫn đến việc các cổ đông lớn sẽ ưu tiên đến phần lãi (lợi ích) của họ, và do đó, vấn đề
đại diện sẽ xảy ra giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Để tối thiểu vấn hóa đề đại
diện, các cổ đông phải chấp nhận chi phí đại diện. Hơn thế nữa, Sở hữu của các nhà
quản lý sẽ phòng tránh được mâu thuẫn về lợi ích giữa các chủ sở hữu và các nhà
quản lý và làm tăng giá trị công ty. Phần lớn sở hữu của các nhà quản lý có thể sẽ
thống nhất được lợi ích của các nhà quản lý với các cổ đông bên ngoài, do dó, các nhà
quản lý có động cơ mạnh để tối đa hóa giá trị công ty.
Ngược lại, Demsetz (1983) tranh luận rằng khi các nhà quản lý sở hữu cổ phần quá
nhiều thì có khả năng họ sẽ bận tâm nhiều hơn tới phần lợi ích của họ chứ không phải
là lợi ích của các cổ đông bên ngoài, do đó giảm giá trị doanh nghiệp (hiệu ứng ngăn
chặn). Một số bài nghiên cứu đã gợi ý một số kỹ thuật khác nhau để giải quyết vấn đề
đại diện nhằm giảm thiểu tác động của nó lên giá trị công ty. Easterbrook (1984) gợi ý

dùng nợ và cổ tức để làm giảm các dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của các nhà
quản lý. Đó là bởi vì các nhà quản lý dùng các dòng tiền tự do cho các lợi ích của riêng
họ trong khi lờ đi các lợi ích của các cổ đông, kết quả là làm tổn hại đến giá trị công ty.
Ngoài ra, ông ta cũng tranh luận rằng trách nhiệm của quản lý tiền vì lợi ích của các
cổ đông cũng sẽ tăng khi các nhà quản lý phải tham gia thị trường vốn để tìm kiếm các
nguồn tài trợ bằng tiền mặt mới. Do đó, cổ tức là cách để tách tiền ra khỏi các nhà
quản lý và đưa nó tới tay cổ đông. Jesen (1986) nói rằng vay nợ và cổ tức là những
cách chủ yếu để làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, vay nợ có thể dẫn đến một loại
vấn đề đại diện khác, là kết quả từ mâu thuẫn giữa các trái chủ và các cổ đông về vấn
đề thay thế tài sản.
Vay nợ và cổ tức không phải là những công cụ duy nhất để giải quyết vấn đề đại diện,
nhưng chí ít chúng cũng làm giảm chi phí đại diện và tác động của nó lên giá trị của
công ty. Sự xuất hiện của các cổ đông là những nhà đầu tư tổ chức và các cổ đông là
các nhà quản lý của chính công ty đó sẽ thống nhất được lợi ích của cả cổng đông và
4
các nhà quản lý. Do đó, có thể kì vọng rằng cấu trúc sở hữu có thể tác động lên chính
sách cổ tức của công ty.
Các bài nghiên cứu trước đây về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức
thường tập trung vào các công ty tại Mỹ và Anh, nơi mà thị trường được quản lý chặt
chẽ và đối tượng sở hữu công ty rất đa dạng. Do đó, bài nghiên cứu này khác với các
bài nghiên cứu trước đó ở các biến độc lập và các biến phụ thuộc cũng như các mô
hình thực tiễn về cổ tức đề làm sáng tỏ mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc
sở hữu của các công ty Jordan được niêm yết trên sàn giao dịch Amman.
Bài nghiên cứu này gồm các phần: 1.2 giới thiệu các bài nghiên cứu có liên quan, 1.3
phát triển các mô hình lý thuyết và thảo luận về phương pháp nghiên cứu. 1.4 trình
bày và phân tích các kết quả dự kiến cũng một số kết luận và kiến nghị.
2. Tổng quan
Kể từ những năm 1960, chính sách cổ tức trở nên phức tạp. Sự phức tạp của cổ tức là
một khái niệm trong tài chính khi mà các công ty chi trả cổ tức được tưởng thưởng từ
các nhà đầu tư, nhưng theo các nhà kinh tế học thì các nhà đầu tư không quan tâm

đến việc công ty có chi trả cổ tức hay không. Nguyên nhân là do, từ góc nhìn của các
nhà đầu tư, cổ tức không nên có ảnh hưởng lên quá trình định giá vốn chủ sở hữu bởi
vì các nhà đầu tư đã sở hữu công ty rồi, cho nên họ sẽ không cảm thấy sự khác biệt
giữa việc nhận cổ tức hay được tái đầu tư trong công ty. Sự phức tạp này còn được
cho là do các yếu tố khác, bao gồm sự không chắc chắn, tâm lý, hành vi kinh tế, vấn đề
liên quan đến thuế, thông tin bất cân xứng (Ruben, 2002)
Cấu trúc sở hữu là nhân tố ảnh hưởng lên các chính sách của công ty, một trong số đó
là chính sách cổ tức. Các nghiên cứu trước đây nghiên cứu vai trò của tập trung quyền
sở hữu của chức. Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có thể làm giảm chi phí đại diện bằng
cách giám sát các công ty. Rozeff (1982) đã đưa ra ý kiến rằng nên chấp nhận chi phí
đại diện trong việc quyết định cổ tức. Ông ta đã kiểm tra lại Lý thuyết đại diện của
Jesen và Meckling (1976) bằng cách xây dựng một mô hình chi trả cổ tức hoàn hảo:
5
tăng mức chi trả, giảm chi phí đại diện nhưng làm tăng chi phí giao dịch. Ông ta chỉ ra
rằng chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều với phần trăm nắm giữ cổ tức của các
cổ đông bên trong. Hơn nữa, ông ta đã tìm ra rằng các cổ đông bên ngoài muốn được
chi trả cổ tức nhiều hơn nếu như họ nắm một tỷ lệ cổ phần thường cao hơn và nếu
hình thức sở hữu của họ đa dạng, phân tán.
Theo Shleifer và Vishny (1986), sự tập trung trong nắm giữ cổ phần của các định chế
lớn tạo động lực cho quản lý sự giám sát, giúp giải quyết vấn đề người đi nhờ xe (free-
rider problem) liên quan đến sự phân tán trong sở hữu, khi mà các cổ đông nhỏ lẻ
không có động cơ để quan tâm đến chi phí giám sát cho các lợi ích của họ như những
cổ đông khác. Dựa vào những sự giám sát chủ động, các nhà quản lý sẽ thống nhất
được mục tiêu phân phối giá trị của các cổ đông. Thêm vào nữa, các nhà đầu tư là các
tổ chức thấy rằng thật khó khăn khi phải bán một lượng lớn cổ phiếu mà không phải
giảm giá chúng. Do đó, một số nhà đầu tư tổ chức chọn cách giám sát hành vi của các
nhà quản lý một cách hiệu quả để tăng giá trị của cổ phiếu họ nắm giữ hơn là bán lỗ
chúng. Kết quả là các nhà đầu tư tổ chức sẽ hành động một các chủ động để tác động
lên các quyết định về chính sách của các công ty. Mối liên hệ giữa hình thức sở hữu và
cổ tức có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều nhau.

Lloyd và các cộng sự (1985) sử dụng nghiên cứu của Rozef’s (1982) để đưa lý thuyết
đại diện làm nhân tố giải thích cho tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả của họ cho thấy cổ tức
giải quyết một phần vấn đề đại diện. Shleifer và Vishny (1986) kiểm tra sự ảnh hưởng
của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức, Jensen và các cộng sự (1992) chỉ ra
mối liên kết khá yếu giữa sở hữu nội bộ (insider ownership) với chi trả cổ tức ở các
công ty Mỹ. Kết quả của họ ủng hộ ý kiến của Rozeff (1982), lợi ích của cổ tức ở các
công ty có sở hữu nội bộ cao thì ít ảnh hưởng đến việc giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên,
Alli và các cộng sự (1993) đã thực hiện nghiên cứu dựa theo bằng chứng của Rozeff
(1982) để tìm ra cách giải thích thay thế cho tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả của họ cho
thấy để làm giảm vấn đề đại diện thì mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức với cổ tức là cùng chiều. Theo kết quả của Jensen và các cộng sự
6
(1992), Agrawal và Jayaraman (1994) chỉ ra rằng các công ty mà các các nhà quản lý
nắm giữu cổ phần cao hơn có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn. La Porta và các cộng sự
(2000) nghiên cứu việc thực hiện chi trả cổ tức của các công ty cổ phần lớn ở 33 nước.
Họ kết luận rằng, ở các nước có sự bảo vệ pháp lý cao thì các cổ đông thiểu số nhận
đước mức cổ tức cao hơn. Hơn thế nữa, các công ty tăng trưởng nhanh thì trả cổ tức
thấp hơn các công ty đang tăng trưởng kém, nghĩa là công ty có cơ hội đầu tư tốt thì
các cổ đông sẽ chấp nhận việc không nhận chi trả cổ tức. Short và các cộng sự (2002)
xem xét chọn mẫu cho mô hình chi trả cổ tức để kiểm tra mối liên kết giữa cấu trúc sở
hữu và chính sách cổ tức. Bằng việc sử dụng mô hình cổ tức của Lintnre (1956), Waud
(1966), Fama và Babiak (1968) kết luận rằng mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách
chi trả cổ tức và sở hữu của nhà đầu tư tổ chức sẽ gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng
tìm ra vài thực chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và sở
hữu của các nhà quản lý. Maury và Pauste (2002), Farinha (2002) kết luận rằng có
mối quan hệ ngược chiều giữa Tập trung quyền sở hữu và cổ tức. Hofler và các cộng
sự (2004) nghiên cứu mối quan hệ này ở các công ty cổ phần tại Đức và kết luận rằng
sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (institutional ownership) không ảnh hưởng đáng kể
đến chi tra cổ tức. Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) mở rộng nghiên cứu
của Short và các cộng sự (2002) và kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và

chính sách cổ tức công ty cổ phần. Kết quả chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa sự
hiện diện của danh mục đầu tư của tổ chức với mức độ tập trung quyền sở hữu của
các nhà quản lý và chỉ ra sự thay đổi cổ tức giữa hai giai đoạn thời gian gần nhất. Đặc
biệt hơn, ở phần lớn các mô hình – ngoại trừ mô hình xu hướng thu nhập– xuất hiện
mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa các biến độc lập đã được điều chỉnh và
sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức, trong khi đó, biến độc lập đã được điều chỉnh
có ý nghĩa thống kê và có tương quan âm với biến sở hữu của các nhà quản lý.
Bằng việc sử dụng mẫu các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) đã tiến hành một bài
nghiên cứu để kiểm tra lý thuyết về mối liên hệ giữa cổ tức với sở hữu của nhà đầu tư
tổ chức trong một khung cơ sở bao gồm truyền phát tín hiệu thông tin (information
7
signaling) và chi phí đại diện. Ông chỉ ra rằng các tổ chức được xem là các nhà đầu tư
tinh vi với khả năng vượt trội và động lực mạnh mẽ hơn các nhà đầu tư nhỏ lẻ trong
việc thu thập thông tinvề chất lượng công ty. Các nhà đầu tư có khả năng giám sát,
phát hiện và điều chỉnh các sai sót trong quản lý, vì thế sự hiện diện của họ như một sự
đảm bảo rằng công ty vẫn đang vận hành tốt. Hơn thế nữa, các cổ đông tổ chức phản
ứng tích cực với thông báo chia cổ tức lần đầu bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư
thông qua việc mua hay gia tăng nắm giữ các chứng khoán mà được trả cổ tức theo
như thông báo. Thêm vào đó, các kết quả chỉ ra rằng thu nhập bất thường từ thông
báo chia cổ tức lần đầu làm giảm tỷ lệ nắm giữ của tổ chức trong công ty chi trả cổ
tức lần đầu, và sự giảm ảnh hưởng của sở hữu của nhà đầu tư tổ chức lên thị phản
ứng trường với để việc chi trả cổ tức lần đầu trở nên mạnh hơn ở các công ty có thông
tin bất cân xứng và vấn đề đại diện cao. El-Masry và các cộng sự (2008) cung cấp thêm
bằng chứng về mối quan hệ giữa sở hữu của nhà đầu tư tổ chức với chính sách cổ tức,
rằngcác cổ đông tổ chức nắm giữ số lượng cổ phiếu lớn biểu quyết cho tỷ lệ chi trả cao
hơn để gia tăng quyền giám sát quản lý bởi thị trường vốn bên ngoài. Harada và
Nguyen (2009) đưa ra bằng chứng cho giả thuyết rằng sự tập trung quyền sở hữuliên
quan đáng kể đến việc chi trả cổ tức thấp trên tỷ lệ thu nhập hoạt động cũng như trên
tỷ lệ giá trị số sách vốn cổ phần. Họ cũng tìm kiếm lý do về sự khác nhau giữa các
nhóm có sự tập trung quyền sở hữu cao và các nhóm có sự tập trung quyền sở hữu

thấp, tập trung vào vai trò của lợi nhuận, cơ hội phát triển và sự thay đổi đòn bẩy để
giải thích về quyết định thay đổi cổ tức. Sử dụng mẫu các công ty đại chúng ở Úc,
Setia-Atmaja (2009) chỉ ra rằng sự tập trung quyền sở hữu tác động tiêu cực đến sự
độc lập của hội đồng quản trị, có nghĩa là các công ty có tỷ lệ thành viên độc lập trong
hội đồng thấp hơn và có các cổ đông lớn sẽ làm tăng vấn đề đại diện bằng cách chi trả
cổ tức thấp hơn. Kouki và Guizani (2009) kết luận rằng các công ty cổ phần ở Bắc Phi
có sự tương quan ngược chiều đáng kể giữa sở hữu của nhà đầu tư tổ chức với cổ tức
trên mỗi cổ phần và mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nhà nước với mức cổ tức
phân phối cho các cổ đông. Họ cũng chỉ ra rằng các công ty cổ phần có mức quyền sở
8
hữutập trungcao chi trả nhiều cổ tức hơn. Lambrecht và Myers (2010) phát triển mô
hình giả định việc quyết định chi trả cổ tức, đầu tư và tài chính được thực hiện bởi các
nhà quản lý muốn tối đa hóa lợi ích nhận được từ công ty. Nhưng mối đe dọa từ sự
can thiệp của các cổ đông bên ngoài lên lợi ích và ép buộc lợi ích và cổ tức để di
chuyển cùng nhau. Các nhà quản lý e ngại rủi ro và chức năng của họ đã hình thành
nên thói quen đó. Họ cũng cho rằng cổ tức tuân theo mô hình điều chỉnh mục tiêu của
Lintner (1956). Việc không chấp nhận rủi ro khiến cho nhà quản lý e ngại đầu tư,
nhưng việc hình thành thói quen làm giảm mức đầu tư dưới mức. Sự thay đổi trong
việc vay mượn của công ty cổ phần là do sự biến động của thu nhập và đầu tư. Kết quả
của Ramli (2010) cho rằng việc kiểm soát cổ đông sẽ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Sự hiện diện của các cổ đông lớn khác trong công ty cổ phần khuyến khích nhóm cổ
đông lớn nhất muốn chi trả nhiều cổ tức nhiều hơn. Trong nghiên cứu thực hiện tại
khu vực Trung Đông cho thị trường Ai Cập. Mehrani và các cộng sự (2011) đưa ra
thêm dẫn chứng về mối liên kết ngược chiều giữa sở hữu của nhà đầu tư tổ chứcvà
việc chi trả cổ tức. Các công ty buộc phải chi trả nhiều cổ tức hơn để làm giảm chi phí
đại diện khi có nhà đầu tư tổ chức lớn tồn tại trong cấu trúc sở hữu, trong khi đó sở
hữu của các nhà quản lý thì lại không liên quan đáng kể đến chi trả cổ tức.
Một vài nghiên cứu sử dụng dữ liệu các công ty cổ phần ở Jordan để tìm hiểu
yếu tố quyết định và hành vi của cổ tức ở Jordan. Omet (2004) đưa ra dẫn chứng thực
nghiệm về chính sách cổ tức ổn định của các công ty cổ phần ở Jodan. Kết quả của ông

cho thấy trong việc quyết định mức cổ tức trên mỗi cổ phần hiện hành thì cổ tức trễ
trên mỗi cổ phần quan trọng hơn mức thu nhập trên mỗi cổ phần hiện hành và việc
đánh thuế lên cổ tức không có bất kỳ ảnh hưởng đáng kể đến hành vi chi trả cổ tức
của các công ty cổ phần. Hơn nữa, Al-Malkawi (2007) cho thấy tỷ lệ chứng khoán nắm
giữ bởi những người bên trong và sở hữu nhà nước ảnh hưởng đáng kể đến lượng cổ
tức được chi trả. Quy mô, thâm niên và lợi nhuận của công ty là nhân tố quyết định
chính sách cổ tức của công ty ở Jordan. Kết quả nghiên cứu giải thích cho lý thuyết chi
phí đại diện và hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết khác. Tuy nhiên, nghiên cứu lại
9
không đưa ra được dẫn chứng cho lý thuyết truyền dẫn ở thị trường Jordan. Al-Najjar
(2009) cho thấy các nhân tố quyết định đến chính sách cổ tức ở các công ty Jordan thì
tương tự với các nhân tố ở các thị trường phát triển. Hơn nữa, nghiên cứu cung cấp
những bằng chứng rằng các công ty Jordan có tỷ lệ chi trả mục tiêu, có nghĩa rằng họ
điều chỉnh tỉ lệ chi trả để đạt được tỷ lệ mục tiêu. Vì vậy, mô hình Lintner phù hợp với
mục đích phân tích dữ liệu ở Jordan. Al-Najjar (2010) cho thấy các nhà đầu tư tổ chức
xem xét cấu trúc vốn, lợi nhuận, rủi ro doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, tỷ lệ tăng
trưởng và kích cỡ công ty để đưa ra quyết định đầu tư. Thêm vào đó, các nhà đầu tư tổ
chức thích đầu tư vào các công ty dịch vụ hơn là các công ty sản xuất. Ngoài ra, bài
nghiên cứu không đưa ra dẫn chứng nào cho mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và
các nhà đầu tư tổ chức. Bằng cách giả định sự hiệu chỉnh bất cân xứng (asymmetric
adjustment) theo hướng chi trả cổ tức mục tiêu, Zurigat và Gharaibeh (2011) đã kiểm
tra mô hình hiệu chỉnh từng phần của Linter (1956), sử dụng dữ liệu của 38 công ty
Jordan. Họ cho thấy, các công ty này có một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu với tỷ lệ điều
chỉnh mục tiêu thấp hơn. Ngoài ra, điều chỉnh mục tiêu là một quá trình không bất cân
xứng tùy thuộc vào liệu việc trả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn mục tiêu. Điều chỉnh cổ
tức được tìm thấy là bất cân xứng cho việc điều chỉnh cổ tức thấp hơn mục tiêu cũng
như cho các mục tiêu chi trả cổ tức cao hơn với thu nhập dương và âm. Phát hiện của
họ hỗ trợ cho luận điểm các thông tin bất đối xứng của vấn đề đại diện giải thích cho
việc sự chi trả cổ tức ổn định. Bằng cách chạy một vài phép hồi quy sử dụng lợi nhuận
trên tài sản làm đại diện cho chính sách chi trả cổ tức thay vì Tobin’ Q. Warrad và các

cộng sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ
tức cho các công ty công nghiệp Jordan. Kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối
quan hệ giữa sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước, cơ cấu sở hữu nước ngoài và chính
sách cổ tức được đo lường bằng Tobin’ Q. Tuy nhiên, kết quả của họ cho thấy mối quan
hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa quyền sở hữu nước ngoài và chính sách chi
trả cổ tức.
3. Dữ liệu và mô hình thực nghiệm
10
Mục đích của bài nghiên cứu là kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách
cổ tức của các công ty cổ phần được niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Amman
trong giai đoạn từ 2005-2010. Vì vậy, phần này sẽ đưa ra phương pháp và công cụ để
thực hiện mục tiêu của bài nghiên cứu.
3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty cổ phần Jordan được niêm yết
tại Sở Giao dịch chứng khoán Amman, với tổng số là 234 công ty cổ phần được niêm
yết vào cuối năm 2010. Bao gồm 15 ngân hàng, 26 công ty bảo hiểm, 126 công ty dịch
vụ và 67 công ty công nghiệp.
Mẫu của bài nghiên cứu bào gồm các công ty đã và đang được niêm yết trên Sở Giao
dịch chứng khoán Amman liên tục trong suốt khoảng thời gian từ 2005-2010. Các
công ty phải chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít nhất là 3 năm trong khoảng thời gian
nghiên cứu. Vì vậy, bài nghiên cứu này giới hạn còn 35 công ty (17 công ty ở khu vực
công nghiệp, 18 công ty ở khu vực dịch vụ. Dữ liệu được lấy từ báo cáo thường niên
của các công ty, các ấn phẩm của Sở Giao dịch chứng khoán Amman và hồ sơ của
Trung tâm Lưu ký chứng khoán.
3.2. Các biến và cách đo lường
Phần này bao gồm hai phần; phần đầu tiên xác định biến phụ thuộc, phần thứ hai
trình bày các biến độc lập hoặc các biến giải thích giải thích.
3.2.1. Biến phụ thuộc
Theo Mehrani và các cộng sự (2011), Harada & Nguyễn (2009), Karathanassis và
Chrysanthopoulou (2005) và Short cùng các cộng sự. (2002), cổ tức là tổng các cổ tức

được công bố cho mỗi cổ phần phổ thông đã phát hành. Cổ tức mỗi cổ phần (DPS)
được tính như tổng số cổ tức được phân phối đã chi trả trong suốt một năm (bao gồm
cả cổ tức tạm thời nhưng không bao gồm cổ tức đặc biệt) chia cho số lượng cổ phiếu
lưu hành.
11
DPS có thể được tính bằng cách sử dụng công thức sau:
DPS= D/S
Trong đó:
D: Cổ tức trong một thời kỳ (thường là 1 năm)
S: Cổ Phiếuđang lưu hành bình quân trong một thời kỳ
3.2.2. Các biến độc lập
Sở hữu của của tổ chức
Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức là tỷ lệ vốn cổ phần thuộc sở hữu của các nhà đầu tư tổ
chức. Những cổ đông nắm giữ số lượng lớn cổ phần của công ty có thể đóng vai trò/
hoạt động như một thiết bị giám sát đối với những người quản lý của công ty. Shleifer
và Vishny(1986) và Allen và Michaely(2001) lập luận rằng các nhà đầu tư lớn đang
sẵn sàng và có thể giám sát việc quản lý doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư nhỏ lẻ và
dàn trải. Theo Short và cộng sự (2002) và Chrysanthopoulou (2005) thì quyền sở hữu
công ty được xác định bởi tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các nhà đầu tư trong và ngoài
công ty - các công ty đầu tư tín thác và ủy thác đầu tư - sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở
lên trong giai đoạn 2005 – 2010. Phân tích thực nghiệm sử dụng một biến giả(INST),
giá trị của nó sẽ là(1) khi tỷ lệ sở hữucủa nhà đầu tư cao hơn so với tỷ lệ trung bình
của các mẫu và ngược lại thì bằng (0).
Moh'det al(1995), Han và cộng sự (1999), Manos (2002), Abedelsalamet al (2008) và
Kouki và Guizani(2009) tìm thấy mối quan hệ thuận giữa cổ tức và tỷ lệ sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức. Vì vậy đối với các công ty được quản lý bởi nhà đầu tư tổ chức thì
chúng ta kỳ vọng một mức cổ tức được chi trả cao.
Quyền sở của các nhà quản lý
12
Theo Harada & Nguyễn (2009), Short và cộng sự (2002), và Karathanassis &

Chrysanthopoulou (2005), quyền sở hữu của các quản lý đề cập đến tổng tỷ lệ vốn chủ
sở hữu được nắm bởi các cổ đông tham gia vào việc quản lý của công ty hoặc thông
qua sự hiện diện thể nhân hoặc đại diện trong hội đồng quản trị, hoặc thông qua việc
đảm nhận các công việc quản lý - hoặc thông qua sự kết hợp của cả hai.
Phân tích thực nghiệmsử dụng một biến giả(MAN), giá trị của nó sẽ bằng (1) khi tỷ lệ
quyền sở hữu quản lý cao hơn so với tỷ lệ trung bình của các mẫu và ngược lại thì
bằng (0). Manos(2002), Short và cộng sự(2002),Harada & Nguyễn (2009) phát hiện
một mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và tỷ lệ sở hữu được nắm giữ bởi các cổ
đông tham gia vào quản lý công ty, hoặc thông qua sự hiện diện thể nhân hoặc đại
diện trong hội đồng quản trị, hoặc thông qua việc đảm nhận các công việc quản lý -
hoặc thông qua sự kết hợp của cả hai.
3.2.3. Các biến kiểm soát
Quy mô của công ty
Các công ty lớn có thể có nhiều nguồn lực và do đó có khả năng để theo đuổi các hoạt
động có trách nhiệm xã hội. Vì vậy, họ có thể có cơ hội để đạt được hiệu quả kinh tế.
Các tài liệu cho thấy rằng tác động tiềm ẩn của quy mô công ty lên hoạt động của công
ty là không rõ ràng.
Smith và Watts(1992) dẫn chứng bằng tài liệu rằng các công ty có nhiềutài sản hiện
hữu hơn thì có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn. Tuy nhiên, Gadhoum(2000) cho thấy tín
hiệu hiệu quả của cổ tức sẽ giảm bớt đối với các công ty lớn vì các công ty lớn công bố
nhiều thông tin hơn một là một công ty nhỏ. Do đó,quy mô công ty có thể được coi như
là một một biến kiểm soát đơn giản, không có kỳ vọng dấu hiệu đặc biệt nào. Quy mô
của các công ty trong nghiên cứu này được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản.
Theo Beiner và công sự (2006) và Chaing (2005) thì
Size
it
= ln (Total Assets
it
)
13

Trong đó:
Size
it
: Quy mô của công ty i trong năm t
TA
it
: Tổng tài sản của công ty i ở năm t
Ln (TA
it
): log tự nhiên của tổng tài sản của công ty i ở năm t
Dòng tiền tự do (FCF)
Theo Jensen (1986), thuyết dòng tiền tự do cho rằng nếu các công ty có tiền mặt dư
thừa thì tốt hơn hết là trả dùng số tiền đó để chi trả cổ tức nhằm làm giảm quỹ tùy ý
của các nhà quản lý và do đó tránh được chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Rozeff
(1982), Jensen và cộng sự (1992) và Mollahet al(2000) tìm thấy bằng chứng ủng hộ
giả thuyết này, do đó chúng ta dự đoán một mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền tự
do và tỷ lệ chi trả cổ tức. Việc đo lường của dòng tiền tự do phát triển từ nghiên cứu về
chính sách cổ tức của Crutchley(1987) như là một phần việc đưa ra quyết định quản
lý. Thêm vào đó Alli và các cộng sự (1993) lập luận rằng chi trả cổ tức phụ thuộc vào
dòng tiền phản ánh khả năng chi trả cổ tức công ty. Họ xác định FCF là nguồn vốn sẵn
có cho những nhà quản lý trước khi quyết định đầu tư nguồn vốn tùy ý. Điều này có
tính đến lợi nhuận ròng, khấu hao và chi phí lãi vay của công ty.Chi phí đầu tư cần
thiết được trừ từ dòng tiền vào tài khoản cho đầu tư các dự án có NPV dương.
Cơ hội phát triển trong tương lai
Quá ít tiền mặt để phân chia cổ tức và do đó làm cho cổ tức và cơ hội tăng trưởng có
liên quan ngược chiều. Rozeff (1982) và Amidu & Abor (2006) lập luận rằng mối quan
hệ giữa dự báo tỷ lệ tăng trưởng biết trước và tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến là trái ngược
nhau vì các công ty muốn tránhchi phí giao dịch tài chính bên ngoài, thì phải duy trì
một tỷ lệ lớn tiền mặt cho việc tài trợ nếu các công ty có cơ hội tăng trưởng. Theo
Lang và Litzinberger (1989), Ghahoum, (2000), và Farinha (2002) cơ hội tăng trưởng

trong tương lai được đo bằng tỷ số giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách củavốn
chủ sở hữu(MV /BV).
14
MV/BV=Giá cổ phiếu lúc bắt đầu của năm/Giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ
phiếu
Đòn bẩy (LEV)
Theo Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) và Stulz (1990) thì đòn bẩy tài chính có
vai trò quan trọng trong việc quản lý giám sát sự xung đột "hành vi và giảm chi phí đại
diện của cổ đông – những người điều hành" do đó gia tăng giá trị. Jensen (1986) kết
luận rằng việc sử dụng nợ có thể làm giảm nhu cầu sử dụng cổ tức để giảm thiểu
những xung đột đại diện giữa các cổ đông và cổ tức. Do đó, các thuyết đại diện dòng
tiền tự do dự đoán một mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cổ tức. Hơn nữa, một số
hợp đồng nợ bao gồm giao ước bảo vệ hạn chế thanh toán. Theo Kouki và Guizani
(2009) đòn bẩy tài chính được định nghĩa là nợ dài hạn làm giảm giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu. Do đó, nghiên cứu này đưa ra giả thuyết rằng các đòn bẩy tài chính và
chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược.
D/E =TL / SE
Ở đây :
D/E: tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
TL: tổng nợ phải trả
SE: vốn chủ sở hữu của cổ đông
3.3 Các mô hình cổ tức
Nghiên cứu nàycố gắng để điều tra các mối quan hệcó thể có giữa chính sách cổ tức
của doanh nghiệp với cơ cấu sở hữu. Theo Mehrani và các cộng sự (2011), Harada &
Nguyen(2009), Short và cộng sự (2002), và Karathanassis & Chrysanthopoulou (2005),
hai mô hìnhcổ tức thực nghiệm được sử dụng để kiểm tra các liên kết cùng chiều của
giả thuyết được đưa ra giữa sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của các
quản lý và chính sách cổ tức: mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình điều chỉnh
từng phần (Lintner, 1956).Những mô hình thực nghiệm được chỉnh sửa theo các biến
15

giả tương tác nhau đại diện cho cho cáctác động có thể có của quyền sở hữu công ty
và quyền quản lý và chính sách cổ tức (Rozeff, 1982; Easterbrook, 1984. Nội dung
chính của bài nghiên cứu thực nghiệm đưa ra một mối liên hệ ngược chiều giữa hai
yếu tố đó (Rozeff, 1982; Jensen và cộng sự, 1992;EckbovàVerma, 1994;Agrawal &
Jayaraman, 1994;. Moh’d và cộng sự,1995). Nghiên cứu này đưa ra giả thuyết rằng có
một mối quan hệ cùng chiều giữa sự hiện diện sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức với
tỷ lệ chi trả cổ tức và một mối quan hệ ngược chiều giữa sự hiện diện sở hữu của các
nhà quản lý với tỷ lệ chi trả cổ tức.
3.3.1 Mô hình điều chỉnh toàn phần (FAM)
Để xây dựng mô hình thực nghiệm đầu tiên, nghiên cứu đã sử dụng cổ tức trên mỗi cổ
phiếu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), quyền sở hữu công ty và quyền sở hữu quản
lý. Có lập luận cho rằng sự hiện diện sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của
các nhà quản lý có ảnh hưởng lớn đến chính sách cổ tức công ty. Khung lý thuyết liên
kết sự thay đổi trong chính sách cổ tức với sự thay đổi về thu nhập, giả định rằng các
công ty thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức của họ chỉ khi nó đảm bảo rằng sự thay đổi trong
thu nhập của mình là vĩnh viễn và có thể được duy trì trong tương lai. Lập luận nàycó
thể được giải thích bằng cách sử dụng phương trình sau:
Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + μti (a)
Ở đây:
• Eti: Thu nhập mỗi cổ phần của công y i tại thời điểm t.
• E
(t-1)i
: Thu nhập mỗi cổ phần của công ty i tại thời điểm t-1 (cho năm trước đó ).
•D
ti
: cổ tức mỗi cổ phần tại thời điểm t.
• D
(t-1)i
: cổ tức mỗi cổ phần tại thời điểm t-1 (cho năm trước đó).
• r: Tỷ lệ chỉ trả cổ tức kỳ vọng.

•μti: sai số
16
Để nghiên cứu tác động sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và quyền sở của các nhà
quản lýtrong chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này sử dụng biến giả tương tác (biến
số giả), Biến giả này có giá trị bằng 1 đối với công ty có sở hữu của các nhà đầu tư tổ
chức và bằng 0 cho các công ty có sở hữu của các nhà quản lý. Biến giả này sử dụng để
tạo ra biến giả tương tác qua lại để thêm vào phương trình (B) như là biến giải thích
bổ sung.
Biến tác giả tương tác được tạo ra bằng cách nhân biến giả với thu nhập E
it
. Cách làm
tương tự được thực hiện đối với biến được sử dụng trong phương trình (B) để nghiên
cứu tác động sở hữu của các nhà quản lý lên chính sách cổ tức. Bằng cách thêm vào
biến giả tương sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của các nhà quản lý có
thể được biến đổi như sau:
Trong đó:
E
ti
: Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp i trong thời điểm t
E
(t-1)I
: Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp i trong thời điểm t-1 (1 năm
trước)
D
ti
: Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t
D
(t-1)I
: Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t-1 (1 năm trước)
D

inst
: là một biến giả bằng 1 nếu quyền sở hữu của các nhà đầu tư của công ty chiếm
một tỷ lệ đáng kể và bằng 0 cho các trường hợp còn lại.
(E
ti
– E
(t-1)i
)*D
inst
: biến giả tương tác qua lại lên sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức.
D
man
: là một biến giả bằng 1 nếu quyền sở hữu của các nhà quản lý của công ty chiếm
một tỷ lệ đáng kể và bằng 0 cho các trường hợp còn lại.
(E
ti
– E
(t-1)i
)*D
man
: biến giả tương tác qua lại lên sở hữu của các nhà quản lý.
17
Size: Quy mô bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản
LEV: Đòn bẩy tài chính được đo bằng tổng nợ phải trả được điều chỉnh giảm xuống bởi
vốn chủ sở hữu của cổ đông.
MTBV: Cơ hội phát triển trong tương lai được đo bằng tỷ số của giá trị thị trường và
vốn chủ sở hữu.
FCF: là dòng tiền tự do, bao gồm thu nhập ròng, khấu hao, chi phí lãi vay của công ty i
u
ti

: sai số
α
i
: là giá trị ước tính.
Mô hình này sẽ được kiểm tra dựa theo giả thuyết rằng quyền sở hữu công ty tỷ lệ
thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quyền sở hữu quản lý được mong đợi sẽ tỷ lệ
nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức. Do đó, hệ số α
2
được mong đợi sẽ tỷ lệ thuận và có ý
nghĩa thống kê và hệ số α
3
được mong đợi sẽ tỷ lệ nghịch và có ý nghĩa thống kê.
3.3.2 Mô hình điều chỉnh từng phần (The Partial Adjustment Model) (PAM)
Để tạo nên mô hình thực nghiệm thứ 2, chúng tôi sử dụng cổ tức trên cổ phần, lợi
nhuận trên cổ phần (EPS), sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của các nhà
quản lý. Nó được lập luận dựa trên cơ sở quyền sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và
quyền sở hữu của các nhà quản lý có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức của
công ty. Khung lý thuyết liên kết sự thay đổi trong chính sách cổ tức với sự thay đổi
trong lợi nhuận, giả định cho năm bất kỳ, t, mức cổ tức kế hoạch, D, của công ty I tại
thời điểm t liên quan đến lợi nhuận, E
ti
, và một tỷ lệ chi trả mong muốn, r có thể được
mở rộng bằng mô hình dưới đây:
D*
ti
= rE
ti
(A)
Trong đó:
D*

ti
: mức kế hoạch cổ tức của công ty I trong năm t
18
r : số lượng cổ tức tối ưu, là một tỷ lệ phần trăm của lợi nhuận của công ty, nó có giá
trị từ (0) đến (1) bởi vì công ty sẽ không trả cổ tức cao hơn lợi nhuận .
E
ti
: lợi nhuận của công ty I được tạo ra trong năm t.
Nếu các công ty có sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức đáng kể và/hoặc sở hữu của các
nhà quản lý đáng kể thì có r khác nhau, khi đó phương trình (A) sẽ trở thành:
Với:
D
ti
: Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t
D
(t-1)I
: Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t-1 (1 năm trước)
α : là hệ số đại diện cho sự miễn cưỡng của các nhà quản lý trong việc cắt giảm cổ tức.
c : là tốc độ của một hệ số điều chỉnh hướng đến mức độ phân phối cổ tức mong muốn.
D*
ti
:mức kế hoạch cổ tức của công ty i trong năm t.
Để nghiên cứu tác động của sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và quyền sở của các
nhà quản lý trong chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này sử dụng biến giả tương tác
(biến số giả). Biến giả này có giá trị bằng 1 đối với công ty có sở hữu của các nhà đầu
tư tổ chức và bằng 0 cho các công tycó sở hữu của các nhà quản lý. Biến giả này sử
dụng để tạo ra biến giả tương tác qua lại để thêm vào phương trình (B) như là biến
giải thích bổ sung.
Biến tác giả tương tác được tạo ra bằng cách nhân biến giả với thu nhập E
it

. Cách làm
tương tự được thực hiện đối với biến được sử dụng trong phương trình (B) để nghiên
cứu tác động sở hữu của các nhà quản lý lên chính sách cổ tức. Bằng cách thêm vào
biến giả tương sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của các nhà quản lý có
thể được biến đổi thông qua giả định rằngrằng các công ty có các kế hoạch về tỷ lệ chi
trả (r)khác nhau, phương trình (B) trở thành:
19
D
ti
: Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t
D
(t-1)I
: Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t-1 (1 năm trước)
E
ti
: Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp i trong thời điểm t
E
(t-1)I
: Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp i trong thời điểm t-1 (1 năm
trước)
D
inst
: là một biến giả bằng 1 nếu quyền sở hữu của các nhà đầu tư của công ty chiếm
một tỷ lệ đáng kể và bằng 0 cho các trường hợp còn lại.
E
ti
*D
inst
: biến giả tương tác qua lại lên sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức.
D

man
: là một biến giả bằng 1 nếu quyền sở hữu của các nhà quản lý của công ty chiếm
một tỷ lệ đáng kể và bằng 0 cho các trường hợp còn lại.
E
ti
*D
man
: biến giả tương tác qua lại lên sở hữu của các nhà quản lý.
Size: Quy mô bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản
LEV: Đòn bẩy tài chính được đo bằng tổng nợ phải trả được điều chỉnh giảm xuống bởi
vốn chủ sở hữu của cổ đông.
MTBV: Cơ hội phát triển trong tương lai được đo bằng tỷ số của giá trị thị trường và
vốn chủ sở hữu.
FCF: là dòng tiền tự do, bao gồm thu nhập ròng, khấu hao, chi phí lãi vay của công ty i
u
ti
: sai số
α
i
: là giá trị ước tính.
Mô hình này sẽ được kiểm định với các giả thuyết như sau: sở hữu của các tổ chức có
mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi đó quyền sở hữu của các nhà
quản lý được kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức. Do đó, hệ số
20
α
2
được kỳ vọng sẽ là một số dương và ý nghĩa thống kê; hệ số α
3
được kỳ vọng sẽ là
một số âm và có ký nghĩa thông kê.

Những mô hình này sẽ được kiểm định bằng cách sử dung các kỹ thuật phân tích dữ
liệu gộp và dữ liệu bảng. Phân tích dữ liệu bảng thường được ước lượng bằng các kỹ
thuật tác động cố định (fixed effect) và tác động ngẫu nhiên (random effect) (Gujarati,
2003; Green, 2003), trong khi đó dữ liệu gộp được kiểm định qua hồi quy bình phương
nhỏ nhất (OLS).
Để xác định cái nào là tốt nhất cho việc phân tích các bộ dữ liệu hiện tại, bài nghiên
cứu sử dụng phương pháp nhân tử Lagrange (LM) của Breusch và Pagan (1980) để
kiểm định các mô hình tác động ngẫu nhiên để so sánh với mô hình OLS gộp dưới giả
thuyết H
0
rằng các thành phần phương sai dữ liệu chéo bằng 0. Mức ý nghĩa phép
nhân Lagrange (LM) dẫn đến việc bác bỏ giả thuyết H
0
, và cho thấy rằng ảnh hưởng
đơn lẻ không phải là bằng không và rằng các hệ số ước tính thu được từ mô hình gộp
là không phù hợp. Thử nghiệm của Hausman được sử dụng để phân biệt giữa mô hình
tác động cố định và tác động ngẫu nhiên với các giả thuyết rằng các hệ số được ước
tính bởi các ước lượng tác động ngẫu nhiên hiệu quả giống với các hệ số được ước
lượng bởi mà được ước lượng bởi các hiệu ứng cố định không thay đổi. Mặt khác, việc
bác bỏ các giả thuyết H
o
cho thấy các ước lượng tác động cố định thì thích hợp hơn so
với ước lượng tác động ngẫu nhiên.
4. Kết quả ước lượng
4.1. Phân tích mô tả
Bảng 4.1 trình bày tóm tắt các thống kê mô tả của từng biến giả thuyết của 35 công ty.
Tập trung vào các biến phụ thuộc, có thể thấy rằng độ lệch chuẩn đối với cổ tức là
0.095, trong khi cổ tức trung bình được phân phối trong các công ty trong mẫu là
0,109 trên mỗi cổ phiếu. Thu nhập trên mỗi cổ phần trung bình là 0,196, với giá trị
thấp nhất là -0,409 và một giá trị cao nhất là 3,593.

21
Sở hữu của các tổ chức có giá trị từ 0.09 đến 1, với độ lệch chuẩn là 0,229391. Giá trị
trung bình của INST là 0.521157, điều này ngụ ý rằng gần như 52,1157% quyền sở
hữu cổ phiếu được tập trung trong tay các cổ đông/nhóm cổ đông sở hữu vốn cổ phần
của danh nghiệp Jordan từ 5% trở lên.
Sở hữu của các nhà quản lý có giá trị từ 0 đến 0,966, với giá trị trong bình là 0,472 và
độ lệch chuẩn là 0.236.
DTI: tỷ lệ chi trả cổ tức,
Eti: Lãi cơ bản trên mỗi cổ phần
INST: Tổng tỷ lệ cổ phần nắm giữ của các tổ chức đầu tư trong và ngoài nước – Quỹ
tương hỗ và quỹ đầu tư tín thác sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên.
MAN: đo bằng tổng tỷ lệ phần trăm của tổng số vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các
cổ đông tham gia vào việc quản lý các doanh nghiệp, hoặc là thông qua sự hiện diện
thể nhân hoặc là người đại diện của họ trong Hội đồng quản trị, hoặc thông qua việc
thực hiện các nhiệm vụ quản lý mà họ đảm nhân - Hoặc thông qua một sự kết hợp của
cả hai.
Các biến kiểm soát là: Quy mô, được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản. Lev
là nợ dài hạn được điều chỉnh giảm xuống bằng cách chia cho giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu, MTBV được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường / giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu, FCF là các nguồn vốn có sẵn cho các nhà quản lý trước khi quyết định
22
đầu tư vốn. Các nguồn, này bao gồm lợi nhuận sau thuế, khấu hao và chi phí lãi vay
của công ty.
4.2 Kết quả ước lượng của các mô hình cổ tức
4.2.1 Kết quả Ước tính mô hình điều chỉnh toàn phần (FAM)
Các kết quả được trình bày trong bảng 4.2 cho thấy kiểm định Hausman ch
2
có ý nghĩa
thống kê, hàm ý rằng mô hình tác động cố định là kỹ thuật ước lượng phù hợp cho dữ
liệu hiện hành. Mặc dù nghiên cứu này báo cáo kết quả ước lượng của tất cả các kỹ

thuật kinh tế, nhưng các thảo luận trong bài sẽ chỉ giới hạn cho một kỹ thuật tốt nhất
được tìm thấy ở trên. Hơn nữa, các kiểm định để phát hiện đa cộng tuyến cho thấy mô
hình không có hiện tượng đa cộng tuyến. VIF của tất cả các biến có giá trị từ 1,07 -
7,55. Ngoài ra, kết quả cho thấy rằng các phương sai của phần sai số là không đổi
hoặc đồng nhất, ngụ ý rằng không tồn tại tồn tại heteroskedasticity, ch
2
không có ý
nghĩa thống kê. Do đó, giả thuyết H
0
: phương sai của phần sai số là đồng nhất được
chấp nhận.
Như có thể thấy trong bảng 4.2, kết quả ước lượng của mô hình điều chỉnh toàn phần
cho thấy biến hệ số thu nhập (E
ti
) là số dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, điều
này ngụ ý rằng thu nhập hiện tại (E
ti
) tác động cùng chiều với chính sách cổ tức của
các công ty Jordan. Do đó sự gia tăng thu nhập hiện tại (E
ti
) được kỳ vọng sẽ có liên
quan với sự gia tăng chi trả cổ tức.
Đối với quyền sở hữu của các tổ chức (INST), các kết quả cho thấy sự hiện diện của sở
hữu của nhà đầu tư tổ chức có xu hướng làm giảm tỷ lệ cổ tức, được thấy rõ thông
qua các hệ số biến giả tương quan qua lại sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức có giá trị
âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Phát hiện này hỗ trợ cho kết quả của các bài
nghiên cứu El-Masry cùng các cộng sự, (2008), Kouki và Guizani (2009), những người
ủng hộ lập luận rằng quyền sở hữu của các tổ chức có thể giảm thiểu những xung đột
giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Do các tổ chức này nắm giữ một lượng cổ phiếu
lớn, nên cổ đông tổ chức có quyền lực để kiểm soát hành vi của ban quản lý. Hơn nữa,

23
kết quả này chứng tỏ rằng sự hiện diện của sở hữu của các tổ chức làm giảm sự ổn
định của cổ tức
Đối với quyền sở hữu của các nhà quản lý (MAN), kết quả cho thấy sự hiện diện sở hữu
của các nhà quản lý có xu hướng làm tăng việc chi trả cổ tức, trong đó các hệ số của
biến giả tương tác qua lại trong quyền sở của các nhà quản lý là dương và có ý nghĩa
thống kê ở mức 5%. Phát hiện này hỗ trợ cho nghiên cứu của John Lintner (1956),
người kết luận rằng việc Ban quản trị lưỡng lự để cắt giảm chi trả cổ tức, báo hiệu
rằng các nhà quản lý sử dụng tiền mặt hiệu quả và do đó, tránh được các phản ứng thị
trường tiêu cực.
Hơn nữa, kết quả trình bày trong bảng 4.2 cho thấy hệ số của biến là dương và có ý
nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả này ủng hộ lý thuyết đại diện đối với dòng tiền tự
do, (Jensen, 1986) trong đó giả định rằng cổ tức có thể được các công ty sử dụng để
hạn chế khả năng các nhà quản lý làm lãng phí nguồn vốn nhằm đáp ứng nhu cầu cá
nhân của họ. Các kết quả về biến đòn bẩy LEV đã hỗ trợ phát hiện này và khiến những
giải thích ở trên hợp lý hơn. Nghiên cứu này cho thấy rằng đòn bẩy và việc chia cổ tức
có một mối quan hệ âm đáng kể ở mức 1%, hỗ trợ cho các đề xuất về lý thuyết dòng
tiền tự do của Jensen (1986), người lập luận rằng cổ tức và đòn bẩy dùng như một cơ
chế thay thế lẫn nhau để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Quy mô và
MTBV không có một mối quan hệ đáng kể với chi trả cổ tức.
Nói tóm lại, khi so sánh các công ty có sự hiện diện có ý nghĩa của quyền sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức trong đó có một biến giả bằng 1, (D
inst
= 1), tiếp đó α của các công
ty bằng tổng của α
1
và α
2
; ngược lại, bằng α
1

đối với các công ty có D
inst
= 0. Đối với sự
hiện diện của sở hữu của các nhà quản lý, để so sánh giữa các công ty, sử dụng
phương pháp tương tự như khi phân tích sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, nếu (D
man
=
1) thì α của các công ty bằng tổng của α1 và α3; nếu không, nó bằng α1 cho các công
ty có (Dinst = 0).
Bảng 4.2.
24
Kết quả ước lượng mô hình điều chỉnh toàn phần (FAM)
(Biến phụ thuộc: Thay đổi cổ tức, D
ti
-D
(t-1)i
)
***,**,* tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%, dựa trên kiểm định t
LM: Nhân tử Lagrange
Ghi chú:
INST: là một biến giả mà biến giả này đại diện cho quyền sở hữu một tỷ lệ đáng kể cổ
phần của nhà đầu tư tổ chức, theo đó nó bằng 1 khi tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ
chức cao hơn so với tỷ lệ trung bình của mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.
25