Quản trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức Bằng chứng tại các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH




TRẦN THẾ QUỲNH




QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC:
BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC :
TS . HỒ THỦY TIÊN

Thành ph H Chí Minh  



LỜI CAM ĐOAN
‘‘QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cu ca chính
tác gi, nt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên cu
thc tin trong thi gian qua, s liu s dng là trung thc và có ngun gc
trích dn rõ ràng. Luc thc hii s ng dn khoa hc ca
TS. Hồ Thủy Tiên.

Tác gi lu


Trần Thế Quỳnh




MỤC LỤC
Trang ph bìa
L
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc hình và bng biu

Danh mc ph lc
TÓM TT 1
1. Gii thiu 2
1.1. Lý do ch tài 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu 4
1.3. Phm vi nghiên cu 5
1.4. u 5
1.5. B cc lu 6
2. Tng quan lý thuyt và các nghiên cu thc nghim 7
2.1. Qun tr doanh nghip -  gim bt v i din 7
2.1.1. V i din 7
2.1.2. C u s - i din. 8
2.1.3. Qun tr doanh nghip -  bo v quyn li c u s
 c doanh nghip 9
2.2. Qun tr doanh nghin chính sách c t nào 11
2.2.1. Lý thuyt kt qu 11
2.2.2. Lý thuyt thay th 13
2.3. Các nhân t nào ca qun tr doanh nghin
chính sách c tc 15
2.3.1. Quy mô H 17
c lp c 19
a. Tách bch nhim v ca CEO và ch t 19
b. T l c lp 20
2.3.3.T l s hu ca CEO 22
2.3.4. Bin kim soát 24
a. Quy mô công ty 24
b.  25
c. Kh i 25
d. y 26
3. D liu 29

3.1. p d liu 29
3.2. Mô hình, bin và gi thuyt nghiên cu 30
3.2.1. Mô hình nghiên cu: 30
3.2.2. Bin nghiên cu 30
a. Bin ph thuc 30
b. Bin gii thích : 32
3.2.3. Gi thuyt nghiên cu : 34
3.3. u 35
4. Ni dung và các kt qu nghiên cu 39
4.1. Tình hình chi tr c tm qun tr doanh nghip
thi k 2006-2012 39
4.1.1. Tình hình chi tr c tc 39
4.1.2m qun tr doanh nghip 41
m khác ca doanh nghip 42
4.2. Lc chn mô hình phù hp 43
4.2.1. La chn gia POOL và FEM 43
4.2.2. La chn mô hình phù hp gia FEM và REM 46
4.3. Khc phc hii 47
4.3.1. Phát hin hii 48
4.3.2. Khc phc 50
4.4. M ng ca các nhân t n t l chi tr c tc 51
5. Kt lun 56
TÀI LIU THAM KHO 58
PH LC 61

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
: Hng qun tr
c/Tu hành.
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU
Bng 2.1 Tng hp các nhân t qun tr doanh nghim công ty có
n chính sách c tc 27
Bng 3.1 : Phân lot 29
Bng 3.2 : Phân loi theo ngành 29
Bng 4.1 Kt qu thng kê mô t các bin trong mô hình 39
Bi 4.2 Bing ca DIV1 bình quân ca 69 công ty
t  2012 40
Bi 4.3 Bing ca DIV2 bình quân ca 69 công ty
t  2012. 40
Bi 4.4 Bing ca DIV3 bình quân ca 69 công ty
t - 2012 40
Bng 4.5 Kt qu hng hp bin DIV 43
Bng 4.6 Kt qu hng c ng hp bin DIV 44
Bng 4.7 Kt qu kinh F-limer test 45
Bng 4.8 Kt qu hng ngu nhiên (REM) 3 trng hp bin DIV 46
Bng 4.9 Kt qu kinh Hausman test 47
 th phi bin DIV 48
Bng 4.11 Kt qu kinh Breusch & Pagan (1979). 49
Bng 4.12 Mô hình hi quy FEM bng GLS 50
Bng 4.13 Mô hình các nhân t n t l chi tr c tc 51

DANH MỤC PHỤ LỤC

Ph lc 1: D liu nghiên cu ca n 2007 - 2012 61
Ph lc 2 Kt qu hi quy mn 2007-2012 75
Ph lc 2.1 Mô hình hi quy gp (POOL) 75
Ph lng c nh (FEM) bpháp OLS 76
Ph lc 2.3 Kinh F-limer test 77
Ph lc 2.4 Mô hình ng ngu (REM) b 78
Ph lc 2.5 Kinh Hausman test 79
Ph lng c nh (FEM) b 80
Ph lc 3 Kt qu hi quy mn 2007-2012 81
Ph lc 3.1 Mô hình hi quy gp (POOL) 81
Ph lng c nh (FEM) b 82
Ph lc 3.3 Kinh F-limer test 83
Ph lng ngu (REM) b 84
Ph lc 3.5 Kinh Hausman test 85
Ph lng c nh (FEM) b 86
Ph lc 4 Kt qu hi quy mn 2007-2012 87
Ph lc 4.1 Mô hình hi quy gp (POOL) 87
Ph lng c nh (FEM) bpháp OLS 88
Ph lc 4.3 Kinh F-limer test 89
Ph lc 4.4 Mô hình ng ngu (REM) b 90
Ph lc 4.5 Kinh Hausman test 91
Ph lng c nh (FEM) b 92



1

TÓM TẮT
Lukim chng ng ca các nhân t thuc v qun tr doanh nghip
n chính sách c tc ca 69 doanh nghip niêm yt trên th ng chng khoán
Thành ph H Chí Minh n 2007-2012. m qun tr c
ng bao gm: quy mô  l c lp, kiêm nhim
ca CEO và t l s hu c phn ca CEO. Kt qu cho thy doanh nghip có h
thng qun tr yu kém (th hin, t l 
c lp ít và t l s hu c phn ca CEO cao) s chi tr c tc nhi
hp vi lp lun ca lý thuyt thay th, lý thuyt cho rng vic chi tr c tc là
s "thay th bo v quyn li c  thp. Riêng vic CEO công ty
ng thi là ch tn t l chi tr c
tc ca công ty. Các yu t ki s giá tr th ng trên giá
tr s sách, t l li nhun ròng trên tng tài sn y ng ln
n chính sách c tc.


2


1. Giới thiệu
1.1. Lý do chọn đề tài
Mi liên h gia Chính sách c tc và Qun tr doanh nghip là mt s kt hp
y thú v bi bn thân tng v  tài thu hút s quan tâm
ln ca các hc gi kh gii.
N tc ca doanh nghic chng minh chng
ca nhiu yu t , lut pháp) ln các yu t bên trong doanh nghip
, kh i, quy mô công tyn tr
doanh nghic các nhà kinh t hc chng minh là yu t quynh
nhiu v quan trng ca doanh nghip: giá tr doanh nghip, cu trúc vn, chi

phí tài tr nng hóa doanh nghip, t l tin mt nm gi, cu trúc k hn
n, thù lao cho CEO, cu trúc s hu và thanh khon th ng" (Jiraporn và
Kim, 2011, trang 6).
Và si dây liên kt chính gia Chính sách c tc và Qun tr doanh nghip chính
là v i din. Qun tr doanh nghi làm gim bt v i din
ca doanh nghii din chính sách c tc,
và vì vy, qun tr doanh nghip s n chính sách c tc.
Các nghiên cu lý thuyi lp v ng ca
qun tr doanh nghin chính sách c tcng phái ng h m ca
lý thuyt kt qu cho rng qun tr doanh nghip tt s l l chi tr c
tc, vì khi quyn li c c bit là c u s, c bo v tt thông
 qun tr doanh nghip, c  phát huy quyn lc c
to áp lc buc công ty chi tr c tc nhiu Vì vy, c tc là "kt qu" ca
vic bo v tt quyn li c u s. c lng phái ng h quan
3


m ca lý thuyt thay th cho rng qun tr doanh nghip yu kém s 
t l chi tr c tc. Theo lý thuyt này, doanh nghi qun tr yu kém,
i vii mt vi din cao, s ng v
trên th ng tài chính. Vì vy, c tc là mt bin pháp "thay th" cho h thng
qun tr yu kém  ly lòng c c mi
t phát hành.
Vi nn tng lý thuyt trên, có rt nhiu nghiên cu thc nghim  kh
th gii tin hành kinh lý thuyt nào gii thích t ng ca qun
tr doanh nghin chính sách c tc. Kt qu t mt s nghiên cn hình
:
- Các bài nghiên cu có mu nghiên cu bao gm nhiu quc gia thì kt
qu ng ng h lý thuyt kt qu (La Porta, Lopez-de-Silanes,
Shleifer và Vishny, 2000 (k t i là LLSV, 2000); Faccio et al.,

2001; và Mitton, 2004). Trong khi các bài nghiên cu có mu gm các
doanh nghip trong cùng mt quc gia thì kt qu ng ng h lý
thuyt thay th (Hu và Kumar, 2004; Jiraporn và Ning, 2006; Officer,
2006; Chang và Dutta, 2012; Mansourinia, 2013).
- Trong khi mt s bài nghiên cu xây dng thang  n tr doanh
nghip da trên mt lot các tiêu chí, mt s tác gi 
(2004), Chang và Dutta (2012), Mansourinia (2013) tp trung vào mt
s m qun tr chính:  l c
lp, kiêm nhim ca CEO và t l s hu c phn ca CEO vi lp lun
mt doanh nghip qun tr t, t l
c l ng thi là ch t 
CEO s hu ít c phn trong công ty.
4


Có th thy, yu t quc gia, th hin qua h thng lut pháp, ng rt ln
n mi quan h gia chính sách c tc và qun tr doanh nghip. Các bài nghiên
cu ch yu s dng s liu  M, Anh và mt s quc gia  s dng h
thng lut thông l (common law)  h thng luc cho là bo v tt
quyn li c u s. Trong khi  các quc gia áp dng h thng lut dân
s (civil law)  h thng luc cho rng không bo v tt quyn li c
u s, vn còn ít bng chng v ng ca qun tr doanh nghin
chính sách c tc. Vy  Vit Nam, mt quc gia theo h thng pháp lut dân s
(civil law) vm doanh nghip ni b 
ln chi phng là ch tn tr doanh nghip
 mt s khía cnh nh n chính sách c tc.
Vi mong mun làm sáng t thêm v này trong bi cnh các doanh nghip
niêm yt ca Vin 2007-2012, tác gi ch tài "QUẢN TRỊ
DOANH NGHIỆP VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT

NAM".
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cu kim chng vic các nhân t thuc v qun tr doanh nghip tác
    n chính sách c tc ca doanh nghip niêm yt trên th
ng chng khoán Vit Nam da trên các bng chng ca các bài nghiên cu
 các quc gia khác.
 gii quyt mc tiêu nghiên cu trên, tác gi 2 câu hi nghiên c
sau:
- Gia lý thuyt kt qu (lý thuyt cho rng doanh nghic qun tr tt s chi
tr c tc nhit thay th (lý thuyt cho rng doanh nghic
5


qun tr kém s chi tr c tc nhiu t nào gii thích t tác
ng ca qun tr doanh nghip lên chính sách c tc?
- Các nhân t n Qun tr doanh nghip bao g l
c lp, tính cht kiêm nhim ca CEO, t l s hu c phn
ca CEO và các nhân t m công ty gm quy mô công ty, giá
tr th ng trên giá tr s sách, li nhun ròng trên tng tài sy nh
ng n t l chi tr c tc ca doanh nghi nào?
1.3. Phạm vi nghiên cứu
Lun hành kinh các yu t v qun tr doanh nghip n
quynh c tc ca doanh nghip niêm yt  Vit Nam da trên d liu bng
gm 69 doanh nghip niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành ph H Chí
Minh trong khong thi gian t 7 ng cng có 414 quan
sát.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Lui quy mt s nhân t thuc v qun tr doanh nghit s
các nhân t kim soát khác n chính sách c tc.  la chn mô
hình hi quy phù hp cho d liu bng gia mô hình hi quy gp (POOL), mô

ng c nh (FEM) và ng ngu nhiên (REM), lu
dùng kinh F-limer test và Hausman test.  ng tham s
c hiu qu nht, lu hin và khc phc hi
i hoc hii quy phù hp là POOL,
FEM hay REM. Ngoài ra, lung chính sách c
tc, bao gm t l chi tr c tc, t l c tc trên tng tài sn và t sut c tc.
Cui cùng, lu tp trung phân tích m ng ca các nhân t n
6


chính sách c tc.
1.5. Bố cục luận văn
Lum 5 phn: phn 1 gii thiu trình bày tng quan các ni dung chính
ca lui thích lý do tác gi ch  nghiên cu. Phn 2
trình bày tng quan lý thuyt, nt qu ca các nghiên
cu thc nghin 3 mô t mghiên
cu, mô hình nghiên cu và gii thích các bic s dn phân tích. Phn
4 tho lun v nhng kt qu thc nghim. Phn 5 là kt lun ca lu
7


2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
K t k)
1
n ca mình v chính
sách c tn giá tr doanh nghit nhiu nghiên cu
n lc ni lng nhng gi nh v th ng vn hoàn h c nhng
yu t n chính sách c tc ca doanh nghip. Bên cnh mt s các
nhân t c phát hi, kh i, 
mt cách tip cn khác tuy mi ni lên gc s quan

tâm ln ca các hc gi c nhiu bng chng ng h
cách tip cn v i din (agency problem). Lý thuyi din cho rng, nhà
qun lý không luôn dùng chính sách c t t c 
 chn chính sách c t ti ích cá nhân h. Chính vì l 
i din chính sách c tc ca doanh nghip.
Và qun tr doanh nghip, v gim bt v i di
n chính sách c tc ca doanh nghi làm rõ lum này, lun
t làm rõ 2 v :
- Ti sao qun tr doanh nghi gim bt v i din ?
- Qun tr doanh nghin chính sách c t nào ?
2.1. Quản trị doanh nghiệp - cơ chế giảm bớt vấn đề đại diện
2.1.1. Vấn đề đại diện
Jensen và Meckling (1976, trang 5"quan h i dit hp
i ch i din (the agent) tin hành



1
Modigliani, Franco, and Merton Miller, 1958, The cost of capital, corporation finance, and the theory of
investment, American Economic Review 48, 261-297.
8


i ch mt nhim v nhnh, bao gm vic y quyi
dic ra quy thc hin nhim v ". Nu hai u t hóa
hu dng ci din s không bao gi ng vì li ích tt
nhi ch. Vì vy, quan h i ch - i din là mi quan h
y mâu thun.
Nguyên nhân ca v i dii ch i din có li ích khác
u kin cn) và tn ti bt cân xu ki

i din  nhà qun lý s có nhii ch  các c 
Kt qu là dn rc và mâu thun li ích. Nhà qung vì
li ích riêng ca mình, cng vi li th v thông tin, có kh n
ca công ty, gián tip hao mòn tài sn ca c  din
ra trc tii dp công khai (outright theft), thông qua tr 
tài sn ca công ty cho chính h hoc cho công ty mà h nm quyn kim soát
vi mc chuyn giá thông qua các t chc khác ca h (Shleifer
và Vishny (1997)). Hoc nng hn ch
lut pháp thì h có th dùng tài sn c 
i li ích cá nhân cho h i hiu qu cho công ty. Và
h qu ca v i din là la chi mc t
gim tài sn c 
2.1.2. Cổ đông thiểu số - thước đo chi phí đại diện.
Khi tn ti v i dii ch (c ng i chu thit thòi.
i b ng nhiu nht chính là c , ch không phi
tt c các c  Vishny (1986) cho rng các c n, da trên
li th biu quyt ca mình, có th d u hành
 có th  xut các chính sách c tc có li cho mình. Vì vy, v
9


i din thay vì là v gia i chi din thì nay li thành v
gia nhng i bên trong (insiders), bao gm nhà qun lý và c  kim
soát, và nhng i bên ngoài (outsiders), bao gm c .
Vy, quyn li c u s i din. Doanh nghip mà
m bc quyn li ca c  tc doanh nghii din
thc li. Câu ht ra là làm th nào gim thii din, hay
nói cách khác, làm th  bo v quyn li c u s.
2.1.3. Quản trị doanh nghiệp - Cơ chế bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số ở
cấp độ doanh nghiệp

 c qu gim thing ca v i din, mà c th là bo
m quyn li ca c  u s, LLSV (2000) cho rng phi thông qua
khung pháp lut. LLSV (2000) phát biu lut doanh nghip và các lut khác là
công c bo v c i s bòn rút tài sn ci bên
trong công ty. Lut pháp trao cho c u s quyc tr c tc ngang
bng vi bên trong, quyc biu quyt các v quan trng
ca công ty, bao gm c quyn bu H và quyc kin công ty khi gây ra
tn tht cho h bo v bng lut bao gm c ni dung lut và chng
thi hành lut  qup lun quc gia theo khung lut thông
l (common law) s bo v li ích c u s tn các quc gia theo
khung lut dân s (civil law).
 bo v  c quc gia là nhân t quan trng giúp
a hành vi chit tài sn c n tr doanh nghip c
    m quan trng ngang bng hoc l  (Jiraporn và Kim,
2011)a, tp quán qun tr doanh nghip có th rt khác nhau gia các
công ty trong cùng mt quc gia, vi cùng m
10


b u chnh bi h thng lut pháp chung, tuy nhiên, quyn li c thiu s
 tng doanh nghip vn có th khác nhau vì còn ph thuc vào tp quán doanh
nghip, tính cht cu trúc s hu c phn là tp trung hay phân
tán. Và lúc này, qun tr doanh nghip n bo v thit thân
cho c ông thiu s  tng doanh nghip.
Qun tr doanh nghip hiu qu là th nào? Theo t chc hp tác và phát trin
kinh t (OECD), Qun tr doanh nghip là mt v rng ln, liên quan ti mt
tp hp các mi quan h gic, Hng Qun tr, c 
bên có quyn li liên quan khác. Qun tr doanh nghit lu qua
ng mc tiêu c c các
mu qu thc hin mc tiêu. Và qun tr doanh nghip

tt cn tc s khuyi vi Hng Qun tr và Ban Giám 
thc hin các mc tiêu vì li ích công ty và c i to u kin giám
sát hiu qu.
 nguyên tc ca OECD này, có 6 khía cnh ca mt v qun tr
doanh nghip:
- m bo c cho mt khuôn kh qun tr công ty hiu qu.
- Quyn ca c chs hu cn.
- i x bi vi c .
- Vai trò ca các bên có quyn li liên quan trong qun tr công ty.
- Công b thông tin và tính minh bch.
- Trách nhim ca Hng qun tr.
11


Qun tr doanh nghip trong v i din nhc mc tiêu cui cùng là
ng ci din v gn vi li ích ci ch, tc ti thiu
 chch khi mc t c 
2.2. Quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách cổ tức như thế nào
i lp nhau v ng ca v qun tr doanh nghin
chính sách c tc, gi theo tác gi LLSV (2000) là lý thuyết kết quả (doanh
nghi  i din thp s tr c tc nhiu   lý thuyết thay thế
(doanh nghii din cao s tr c tc nhi
2.2.1. Lý thuyết kết quả
Từ "kết quả" hàm ý: cổ tức là kết quả của việc quyền lợi của cổ đông thiểu số
được đảm bảo.
Mô hình th nht này còn gm truyn thng, ch yu da trên lp
lun ca Jensen (1986) trong hc thuyt v dòng tin t do. Jensen cho rng, bn
thân nhà qun lý thích nm gi thu nhi li cho c i
dng c tc tích tr và rt ming dùng thu nh chi tr c tc cho c
n vì nm gi tii vic c quyn kim soát,

trong khi nu chi tr c tc, nhà qun lý s phi cn th ng vn bên ngoài
 tài tr cho các d t qu s b ph thuc và giám sát bi th ng
(Easterbrook, 1984). Tuy nhiên, h qu ca vic nhà qun lý nm gi nhiu tin
i giá tr, còn gi là chi phí ca dòng tin t do.  tránh áp
l tc ca c n lý s ly lý do dùng ti 
Trong khi d i không luôn có sng hp, nhà qun
lý s chn c d án có NPV âm (ch có nhà qun lý bi to cm giác o v
s ng ca c phng dành cho h nhiói tóm li,
12


m ca lý thuyt kt qu cho rng vic chi tr c tc là n
quyn li ca nhà qun lý, vì vy, nhà qun lý không thích chi tr c tc.
Thc t trên xy ra  doanh nghi qun tr yu kém. Còn  doanh
nghip qun tr tt, nhà qun lý rt ít kh m dng dòng tin t do ca
doanh nghip, và vì vy, ch có th hoàn li thu nhp cho c i hình thc
chi tr c tc (Jiraporn và Kim, 2011). Lúc này, chính sách c tc k vng là "kt
qu" c   qun tr doanh nghip hiu qu. Hay nói cách khác, doanh
nghic qun tr tt s chi tr c tc nhip có h thng
qun tr yu kém.
Có mt s bng chng thc nghim v quan h ng bin gia chng qun
tr doanh nghip vi c tc. Michaely và Roberts (2006)
2
kt lun rng qun tr
tt s khuyn khích chi tr c tc nhi
LLSV (2000) trong nghiên cu 4000 công ty  33 qung h m
ca lý thuyt kt qu. LLSV (2000) cho rng, các qu qun tr
doanh nghip tt, thông qua h thng lut pháp bo v tt quyn li c u
s, s chi tr c tc nhiKhi quyn li c u s m bo, h
có th dùng quyn lc ca mình to áp lc buc công ty nh tin ra, và vì vy,

u thu nhp ca doanh nghi
làm li cho mình.
Facio (2001) trong nghiên cu các doanh nghip ca 9 quc gia phát trin nht
khu v   m Thái Lan, Singapore, Indonesia, Malaysia, Philippines,
c, Nht và 5 quc gia Tây Âu gc, Ý,
c Anh. Kt qu ng h m vic chi tr c tc là
kt qu t vic bo v li ích c t kt qu phát biu.



2
Michaely, R. and M. Roberts, 2006. Dividend smoothing, agency costs, and information asymmetry:
Lessons from the dividend policies of private firms, Working paper, Cornell University.
13


Mitton (2004) trong nghiên cu 365 công ty  19 qu
kt qu ng h lý thuyt kt qu. Tác gi cho rng khi c u quyn li
 có th dùng quyn lc c n chính sách c tc.
C  th nhc nhiu quyh thng pháp lut ln
qun tr doanh nghip. Bài nghiên cu này b sung cho bài nghiên cu ca LLSV
nh h thng bo v a quc gia thì qun tr
doanh nghip tt  t góp phn giúp c c nhiu c
t
Kowalewski (2007) nghiên cu chính sách c tc và qun tr doanh nghip 
Phn Lan n 1998  2004. Kt qu cho thy ch s qun tr doanh
nghi kéo theo s ch c tc.
Jiraporn và Kim (2011) dùng 9,893 quan sát t 0  M 
king ca chng qun tr doanh nghin chính sách c tc.
Kt qu cho thy công ty có chng qun tr tng chi tr c

tc nhi
2.2.2. Lý thuyết thay thế
c li, lý thuyt thay th cho rng công ty có qun tr yu
kém s chi tr c tc nhi Dù nhà qun tr có mun dùng ngun ni b th
nào thì ving vn t th c bit khi dòng ti
không nh u không th tránh khi. Lúc này, các công ty có qun tr yu
kém, tc v i din ln s ng vn hong vi chi phí cao
(LLSV, 2000). Vì vy, các công ty này phi gây dng tt, làm cho
nhng c i ti có nii vi các quyn li sau này n
góp vn vào công ty.  thit lp danh ti c tc, phát
tín hii rng tài sn ca c  s dng
sai bi nhà qun lý. c bit  các quc gia mà quyn li c c bo v,
14


thì danh ting v vii x tt vi c t là có giá tr khi mà c 
không bit niy,  các quc gia này, cu c t to
dng danh ting là ln nhc li,  các quc gia bo v tt li ích c 
nh, thì cu c t này li nh p lun này ng ý, khi các yu
t i, t l c tc  c có h thng lut pháp bo v c 
yu s i t l c tc   bo v tt.
,  c doanh nghip, Hu và Kumar (2004) cho rng "nhà qun tr c
th (entrenched managers) s t nguyn tr c tc cho c  tránh li bin
pháp trng pht ca các c  tt khon mà nhà qun
lý "mua chuc" c  i ly v trí ca mình.
m nay, c tc là s "thay th" cho quyn li c  xâm phm.
Công ty có qun tr yu kém, quyn li c  m bo thì càng có
ng chi tr c t tránh s trng pht ca c n lý.
Nu thc nghim dùng s lic gia phn ln ng h
m ca lý thuyt kt qu thì các nghiên cu thc nghim  trong cùng mt

quc gia li ng h m ca lý thuyt thay th nhi
Hu và Kumar (2004) vi mu nghiên cu gm 2.081 công ty  M trong giai
n 1992  2000 cho thy rng xác sut chi tr c t chi tr
c ti nhng nhân t  c th ca nhà
qun lý. Kt qu trên hàm ý, doanh nghip có h thng qun tr yng
i m c th ca nhà qun lý ln, s ng chi tr c tc nhiu

Jiraporn và Ning (2006) nghiên cu mi quan h gia chính sách c tc và quyn
li ca c . Mu nghiên cu rng gm 1500 công ty niêm yt trên các sàn
chng khoán ln ca M và chim 90% vn hóa ca các sàn NYSE, AMEX và
NASDAQ cng li, trong thi gian t 1993 - 2002. Kt qu kinh cho thy
15


bng chng v quan h nghch bin gia 2 yu t này, tc là công ty chi tr c
tc nhin li c  mc, phù hp vi lý thuyt thay th ca
LLSV (2000).
Office (2006) dùng toàn b d liu các doanh nghip M n 1973  2004
 kinh mi quan h gia h thng qun tr bên trong ln bên ngoài doanh
nghin chính sách c tc. Kt qu cho thy các công ty qun tr yu
kém, th hin, có nhiu thành viên ni b, nhà qun
lý c th và t l s hu thp, thì có kh  c tc nhi
Chang và Dutta (2012) dùng d liu các doanh nghip niêm yt trên sàn chng
khoán Toronto, n 1997   kinh gi thuyt v
lý thuyt thay th gii thích ti quan h gia qun tr doanh nghip và
chính sách c tc. Nghiên cu ca tác gi tm qun
tr ca các doanh nghip  u trúc s hu tp trung, tính thanh
khon th ng kém, và quy mô công ty nh. Kt qu ng h m ca lý
thuyt thay th, tc là công ty vi h thng qun tr kém s thích chi tr c tc
nhi

2.3. Các nhân tố nào của quản trị doanh nghiệp tác động đến chính sách
cổ tức
Có rt nhiu các t chc chính ph ln phi chính ph xây dng các tiêu chu
ng chng qun tr doanh nghip cho các t chc kh gii.
Các b tiêu chun ph bin có th k n là Institutional Shareholder Services
(ISS) vi 62 tiêu chun, Credit Lyonnais Securities Asia (CLSA) vi 57 tiêu
chu tiêu chun tr doanh nghip  nhng
khía cnh chính sau:
- m bc lp trong kim toán.
16


- Cm c.
- Minh bch và công b thông tin.
- Cu trúc s hu.
- Tính chu trách nhim.
- Thù lao cho nhà qun lý.
Các bài nghiên cng da vào các tiêu chun chung này (Mitton, 2004;
Jiraporn và Kim, 2011) hoc có ci biên t các tiêu chun, hoc t xây dng cho
mình các ch s ng chng qun tr doanh nghip (Jiraporn và Ning,
2006; Kowalewski, 2007). Bên cu ch tp trung
vào mt s tiêu chun qun tr tùy m quc thù doanh nghip,
h thng pháp lut  m c (Hu và Kumar, 2004; Chang và Dutta, 2012;
Mansurinia, 2013).
Các a các doanh nghip Vit Nam: công ty b kim soát,
u hành vi là các c m quyn kim soát công ty, th hin
qua vic thành phng là các c n, ch tng
kiêm nhim c t này làm cho quyn li ca c
 c bo v khi mà CEO nm quá nhiu quyn l 
lý là b máy kim soát CEO giúp cho các c i t ra thic lp.

Vì vy, lu tp trung vào mt s khía cm nhnh ca
qun tr doanh nghin quyn lc ca CEO và c :
quy mô hng qun tr, t l c lp trong hng qun tr, ch
tng thi là CEO, và t l s hu c phn công ty ca CEO. Bên
chình mt s bin kin chính
sách c t y.
17


 lng ca tm qun tr n
chính sách c tc ca doanh nghip.
2.3.1. Quy mô HĐQT
i lp nhau v vic mt doanh nghip có h thng qun tr hiu
qu n hay nh.
Nghiên cu tiên v  cho là ca Lipton và Lorch (1992)
và Jensen (1993). Jensen (1993) cho rng các doanh nghip thí  
xut phát t nhi t chc và k thut mà rt cc s dn ct gim
chi phí. Hermalin và Wisbach (2003) cho rn có kh 
hong kém hiu qu m quá nhii,
v i din s ng, vì mt s là nhi "ng
bát vàng" (free- xut nên gii hn s thành viên
 7  i vì nt quá con s này s rt khó thng nht khi gii
quyt v, hu qu t s gn kt trong hng. Hermalin and
Weisback (2003) cho rng ch mang tính hình thc và ít hot
ng hu dng.
c li vm trên, có mt s nghiên cu cho r s
thim, thiu tính chuyên môn, thiu ng hóa v kinh nghim,
i tính và qu s có t l
c lp thp, di din ln, không bo v tt quyn li
cho c .

ng vi các lp lun lý thuyt trên, t nhiu nghiên cu thc nghim
cho thi hiu qu doanh nghip (Yermack
18


(1996)
3
, Eisenberg, Sundgren and Wells (1998)
4
và Barnhart and Rosenstein
(1998)
5
p   c xem là có h
thng qun tr doanh nghip t
Alias (2012)
6
trong nghiên cu 361 công ty phi tài chính ca Malaysia t 
2002  2007 cho thi chính sách c tc.
Chang và Dutta (2012) trong nghiên cu doanh nghip niêm yt  Canada trong
n 1997  2004 cho thi chính
sách c tc.
Mansourinia (2013) trong nghiên cu 140 công ty niêm yt  Iran t 
n 2010 li cho th    
chính sách c tc.
Chen et al. (2011) kinh mi quan h gim tài chính, qun tr
doanh nghing chi tr c tc tin mt ca các công ty niêm yt trên
th ng chng khoán Trung Quc. Mu thng kê gm 1056 quan sát trong giai
n 2001  2007. Kt qu cho tha quy mô
o cp cao vng chi tr c tc tin mt ca
doanh nghip.

Gill và Obradovich (2012) trong nghiên cng ca qun tr doanh nghip,
cu trúc s hn quynh chi tr c tc ca doanh nghip. Mu nghiên cu



3
Yermack, D. 1996, 'Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors', Journal of
Financial Economics, vol. 40, no. 2, pp. 185-211
4
Eisenberg, T., Sundgren, S. & Wells, M. T. 1998, 'Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small
Firms', Journal of Financial Economics, vol. 48, no. 1, pp. 35-54
5
Barnhart, S. W. & Roseinstein, S. 1998, 'Board Composition, Managerial Ownership, and Firm Performance:
An Empirical Analysis', The Financial Review, vol. 33.
6
Alias, N., Rahim, R. A., Nor, F. M., Yaacob, M. H., 2012, Board Structure, Capital Structure and Dividend
Per Share: Do They Interact?, University Kebangsaan Malaysia
19


gm 296 công ty niêm yt trên th ng chn
2009  2011. Kt qu cho th       a quy mô
n chính sách c tc.
Lung h m cho rng h thng qun tr doanh nghip tt ng vi
. Vì vi thì công ty càng chi tr nhiu
c tc (lý thuyt kt qu) hoi thì công ty càng chi tr
nhiu c tc (lý thuyt thay th).
2.3.2. Tính độc lập của HĐQT
Vi din cho quyn li cho toàn th c 
ch c ca công ty hong hiu

qu, vì li ích ca c y, "c lp cm
quan tr u qu c" (Mansurinia, 2013, trang 237).
Theo các nghiên c c lp ci:
- Tách bch nhim v ca CEO và ch t
- Có mt s ng nhc l
Vì nu kic tha mãn, "vai trò giám sát c
gim và quyn li ca c i ích liên quan có th b
ng" (Mansurinia, 2013, trang 237).
a. Tách bạch nhiệm vụ của CEO và chủ tịch HĐQT
Nng thi là ch t có th ng m
làm cho vic bòn rút tài sn c u s s thun l
2012). Vì vy, thc trng cùng mi kiêm nhim 2 v trí là biu th cho h
thng qun tr doanh nghip yu kém. Các nghiên cu lý thuyt ln thc nghim