CẤU TRÚC VỐN TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VĨ ĨO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


NG TH DIM KIU

CU TRÚC VN TỄC NG N HIU QU HOT
NG KINH DOANH CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


LUN VN THC S



TP.H CHệ MINH, THỄNG 10 NM 2012


B GIÁO DC VĨ ĨO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


NG TH DIM KIU

CU TRÚC VN TỄC NG N HIU QU HOT
NG KINH DOANH CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s ngành: 60340201

LUN VN THC S
Ngi hng dn khoa hc: PGS.TS. NGUYN TH NGC TRANG


TP.H CHệ MINH, THỄNG 10 NM 2012


LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng đơy lƠ công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr t Cô
hng dn là PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang. Các ni dung nghiên cu và kt
qu trong đ tài này là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt c
công trình nào. Nhng s liu trong các bng biu phc v cho vic phân tích,
nhn xét, đánh giá đc chính tác gi thu thp t các ngun khác nhau có ghi
trong phn tài liu tham kho. Ngoài ra, trong lun vn còn s dng mt s nhn
xét, đánh giá cng nh s liu ca các tác gi khác, c quan t chc khác, và
đu có chú thích ngun gc sau mi trích dn đ d tra cu, kim chng.
Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim trc
Hi đng, cng nh kt qu lun vn ca mình.
Tác gi
ng Th Dim Kiu



LI CM N
Trc tiên, tôi chân thành gi li cm n đn Cô ậ PGS. TS. Nguyn Th Ngc
Trang đư tn tình ch bo, góp Ủ vƠ đng viên tôi trong sut quá trình thc hin
lun vn.
Tôi xin tri ân các Thy Cô Trng i hc Kinh T Thành ph H Chí Minh đư
nhit tình ging dy cho tôi trong sut quá trình tham gia hc tp ti Trng.
Chân thành cm n Ban Giám Hiu vƠ Khoa Ơo To Sau i Hc Trng i

hc Kinh T Thành ph H Chí Minh đư to điu kin thun li cho tôi hc tp
và nghiên cu trong sut thi gian qua.
Sau cui, tôi chân thành cm n gia đình, bn bè, đng nghip đư to điu kin
thun li nht đ tôi hoàn thành lun vn nƠy.
Xin trân trng cm n.
Tác gi
ng Th Dim Kiu



MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
CÁCH TRÌNH BÀY S LIU
DANH MC BNG
DANH MC HÌNH V
DANH MC PH LC
PHN M U

TÓM TT 1
PHN 1: GII THIU V CU TRÚC VN VÀ TÁC NG CA CU TRÚC
VN LÊN KT QU HOT NG KINH DOANH 2
PHN 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 8
2.1 Các nghiên cu lý thuyt 8
2.2 Các nghiên cu thc nghim 9
2.2.1 Các nghiên cu thc nghim  nc ngoài 9
2.2.1 Các nghiên cu thc nghim  Vit Nam 14
PHN 3: PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 17
3.1 Phng pháp nghiên cu 17
3.2 D liu nghiên cu 20
PHN 4: KT QU NGHIÊN CU 22

4.1 Kt qu kim đnh nghim đn v (Unit Root) 22
4.2 Thng kê mô t các bin 23
4.3 ánh giá kt qu phân tích 30


PHN 5: KT LUN VÀ THO LUN 41
5.1 Kt lun 41
5.2 Hn ch ca đ tài 42
5.3 Hng nghiên cu tip theo 43
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 44
PH LC 49



DANH MC CÁC T VIT TT
DPS: C tc trên mt c phn (Dividence Per Share)
EPS: Thu nhp trên mi c phn (Earning per Share)
GDP: Tng sn phm quc ni (Gross Domestic Product)
HNX: S Giao dch Chng khoán Hà Ni (Hanoi Stock Exchange)
HOSE: S Giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh (Hochiminh Stock
Exchange)
LTD: T s n dài hn trên tng tài sn (Long-Term Debt to Toal asset)
ROA: T sut sinh li trên tng tài sn (Return on Asset)
ROE: T sut sinh li trên vn ch s hu (Return on Equity)
SIZE: Quy mô công ty (Firm size)
STD: T s n ngn hn trên tng tài sn (Short-Term Debt to Toal asset)
TD: T s n trên tng tài sn (Total Debt to Total asset)
TTS: Tng tài sn (Total Asset)
Tobin’s Q: Ch s Q ca Tobin
VCSH: Vn ch s hu (Total Equity)

VND: Vit Nam đng


CÁCH TRÌNH BÀY S LIU
 Du phy (,) th hin phân cách phn ngàn.
Ví d: 1,900 đng đc đc là mt ngàn chín trm đng.
 Du chm (.) th hin phân cách phn thp phân.
Ví d: 1.48% đc đc là mt phy bn mi tám phn trm.





DANH MC BNG
Bng 4.1: Kt qu kim đnh nghim đn v bng kim đnh LLC 22
Bng 4.2: Thng kê mô t các bin trong mu nghiên cu 23
Bng 4.3: Mi quan h gia EPS và các t s n 31
Bng 4.4: Mi quan h gia ROE và các t s n 33
Bng 4.5: Mi quan h gia ROA và các t s n 35
Bng 4.6: Mi quan h gia Tobin's Q và các t s n 37
Bng 4.7: Tóm tt kt qu nghiên cu 40




DANH MC HÌNH V
Hình 1.1: T l giá tr vn hóa th trng trên GDP (2000-2011) 6
Hình 3.1: S công ty niêm yt (2000-2011) 20
Hình 3.2: C cu ngành ca các công ty 21
Hình 4.1: T s n trên tng tài sn trung bình ( 2006-2011) 24

Hình 4.2: Quy mô công ty (Size) trung bình ( 2006-2011) 25
Hình 4.3: Thu nhp trên mt c phn (EPS) trung bình ( 2006-2011) 26
Hình 4.4: T sut sinh li trên vn ch s hu (ROE) trung bình ( 2006-2011) 27
Hình 4.5: T sut sinh li trên tng tài sn (ROA) trung bình ( 2006-2011) 28
Hình 4.6: Ch s Tobin’s Q trung bình ( 2006-2011) 29




DANH MC PH LC
Ph lc 1: Kim đnh tính dng ca EPS 49
Ph lc 2: Kim đnh tính dng ca ROE 49
Ph lc 3: Kim đnh tính dng ca ROA 49
Ph lc 4: Kim đnh tính dng ca TOBIN's Q 50
Ph lc 5: Kim đnh tính dng ca STD 50
Ph lc 6: Kim đnh tính dng ca LTD 50
Ph lc 7: Kim đnh tính dng ca TD 51
Ph lc 8: Kim đnh tính dng ca SIZE 51
Ph lc 9: Thng kê mô t EPS 51
Ph lc 10: Thng kê mô t ROE 52
Ph lc 11: Thng kê mô t ROA 52
Ph lc 12: Thng kê mô t TOBIN's Q 52
Ph lc 13: Thng kê mô t STD 53
Ph lc 14: Thng kê mô t LTD 53
Ph lc 15: Thng kê mô t TD 53
Ph lc 16: Thng kê mô t SIZE 54
Ph lc 17: Hi quy bin EPS và STD (Mô hình 1) theo Pooled 54
Ph lc 18: Hi quy bin EPS và STD (Mô hình 1) theo FEM 54
Ph lc 19: Hi quy bin EPS và STD (Mô hình 1) theo REM 55
Ph lc 20: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin EPS và STD (Mô hình 1)

55
Ph lc 21: Hi quy bin EPS và LTD (Mô hình 2) theo Pooled 55
Ph lc 22: Hi quy bin EPS và LTD (Mô hình 2) theo FEM 56
Ph lc 23: Hi quy bin EPS và LTD (Mô hình 2) theo REM 56


Ph lc 24: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin EPS và LTD (Mô hình 2)
57
Ph lc 25: Hi quy bin EPS và TD (Mô hình 3) theo Pooled 57
Ph lc 26: Hi quy bin EPS và TD (Mô hình 3) theo FEM 57
Ph lc 27: Hi quy bin EPS và TD (Mô hình 3) theo REM 58
Ph lc 28: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin EPS và TD (Mô hình 3)58
Ph lc 29: Hi quy bin ROE và STD (Mô hình 4) theo Pooled 58
Ph lc 30: Hi quy bin ROE và STD (Mô hình 4) theo FEM 59
Ph lc 31: Hi quy bin ROE và STD (Mô hình 4) theo REM 59
Ph lc 32: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin ROE và STD (Mô hình 4)
60
Ph lc 33: Hi quy bin ROE và LTD (Mô hình 5) theo Pooled 60
Ph lc 34: Hi quy bin ROE và LTD (Mô hình 5) theo FEM 60
Ph lc 35: Hi quy bin ROE và LTD (Mô hình 5) theo REM 61
Ph lc 36: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin ROE và LTD (Mô hình 5)
61
Ph lc 37: Hi quy bin ROE và TD (Mô hình 6) theo Pooled 61
Ph lc 38: Hi quy bin ROE và TD (Mô hình 6) theo FEM 62
Ph lc 39: Hi quy bin ROE và TD (Mô hình 6) theo REM 62
Ph lc 40: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin ROE và TD (Mô hình 6)
63
Ph lc 41: Hi quy bin ROA và STD (Mô hình 7) theo Pooled 63
Ph lc 42: Hi quy bin ROA và STD (Mô hình 7) theo FEM 63
Ph lc 43: Hi quy bin ROA và STD (Mô hình 7) theo REM 64

Ph lc 44: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin ROA và STD (Mô hình 7)
64
Ph lc 45: Hi quy ROA và LTD (Mô hình 8) theo Pooled 64


Ph lc 46: Hi quy ROA và LTD (Mô hình 8) theo FEM 65
Ph lc 47: Hi quy ROA và LTD (Mô hình 8) theo REM 65
Ph lc 48: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin ROA và LTD (Mô hình 8)
66
Ph lc 49: Hi quy bin ROA và TD (Mô hình 9) theo Pooled 66
Ph lc 50: Hi quy bin ROA và TD (Mô hình 9) theo FEM 66
Ph lc 51: Hi quy bin ROA và TD (Mô hình 9) theo REM 67
Ph lc 52: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin ROA và TD (Mô hình 9)
67
Ph lc 53: Hi quy bin TOBIN's Q và STD (Mô hình 10) theo Pooled 67
Ph lc 54: Hi quy bin TOBIN's Q và STD (Mô hình 10) theo FEM 68
Ph lc 55: Hi quy bin TOBIN's Q và STD (Mô hình 10) theo REM 68
Ph lc 56: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin TOBIN’s Q vƠ STD (Mô
hình 10) 69
Ph lc 57: Hi quy bin TOBIN's Q và LTD (Mô hình 11) theo Pooled 69
Ph lc 58: Hi quy bin TOBIN's Q và LTD (Mô hình 11) theo FEM 69
Ph lc 59: Hi quy bin TOBIN's Q và LTD (Mô hình 11) theo REM 70
Ph lc 60: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin TOBIN’s Q vƠ LTD (Mô
hình 11) 70
Ph lc 61: Hi quy bin TOBIN's Q và TD (Mô hình 12) theo Pooled 70
Ph lc 62: Hi quy bin TOBIN's Q và TD (Mô hình 12) theo FEM 71
Ph lc 63: Hi quy bin TOBIN's Q và TD (Mô hình 12) theo REM 71
Ph lc 64: Kim đnh Hausman cho FEM và REM vi bin TOBIN’s Q vƠ TD (Mô
hình 12) 72

PHN M U
1. Lý do chn đ tài nghiên cu
Cu trúc vn là mt đ tài rt đc quan tơm trong lnh vc tài chính doanh nghip.
Các doanh nghip s dng ngun vn nào đ tài tr cho các tài sn nhm phc v cho
hot đng sn xut kinh doanh ca doanh nghip mình đt hiu qu. Cu trúc vn đ
cp đn n và vn ch s hu mà doanh nghip s dng sao cho chi phí s dng vn là
thp nht đ t đó ti đa hóa giá tr doanh nghip. Trong bi cnh nn kinh t ngày
càng hi nhp, tính cnh tranh gia các doanh nghip ngày càng gay gt thì hiu qu s
dng tài chính cn đc đa ra xem xét. Chính vì l đó, tác gi đư thc hin nghiên cu
ắCu trúc vn tác đng đn hiu qu hot đng kinh doanh ca các công ty niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam” nhm xem xét mc đ tác đng ca cu trúc
vn đn hiu qu hot đng kinh doanh.
2. Mc tiêu nghiên cu đ tài
Theo lý thuyt cu trúc vn bao gm các khon n dài hn và vn ch s hu. Tuy
nhiên, trong bài này tác gi m rng nghiên cu thêm v n ngn hn khi xem xét cu
trúc vn. VƠ điu nƠy đư đc nhiu tác gi nghiên cu thc nghim đa vƠo trong các
nghiên cu ca h. Vì th, mc tiêu ca tác gi trong nghiên cu này là xem xét các
cu trúc tác đng đn hiu qu hot đng kinh doanh ca các công ty đang đc niêm
yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Cu trúc vn đc đo lng qua các t s
n trên tng tài sn bao gm n ngn hn, n dài hn và tng n. Hiu qu hot đng
kinh doanh đc đo lng qua các ch s là thu nhp trên mt c phn (EPS), t sut
sinh li trên vn ch s hu (ROE), t sut sinh li trên tng tài sn (ROA) và ch s
th trng Q ca Tobin (Tobin’s Q). Lun vn ca tác gi s tr li các câu hi. Th
nht, t s n ngn hn, dài hn và tng n tác đng đn hiu qu kinh doanh nh th


nào. Th hai, mc đ tác đng ca t s n đn các ch tiêu đo lng hiu qu kinh

doanh. Th ba, kt qu nghiên cu  Vit Nam có ging vi kt qu nghiên cu  các
nc trên th gii không. Qua nghiên cu đ tài có th đa ra nhn đnh v mc nh
hng ca cu trúc vn lên hiu qu kinh doanh ca các công ty hot đng  Vit Nam.
Nhm hiu rõ hn s tác đng ca vic tài tr n cho các hot đng kinh doanh lên
mc sinh li ca công ty.
3. i tng nghiên cu
Các ch s đo lng cu trúc vn là t s n ngn hn, n dài hn và tng n trên tng
tài sn và các ch s đo lng hiu qu hot đng kinh doanh là thu nhp trên mt c
phn (EPS), t sut sinh li trên vn ch s hu (ROE), t sut sinh li trên tng tài
sn (ROA) và ch s th trng Tobin’s Q.
4. Phm vi nghiên cu
Các công ty đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam, bao gm c S Giao
dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh và S Giao dch Chng khoán Hà Ni.
5. Phng pháp nghiên cu
Trong bài nghiên cu tác gi s dng phng pháp đnh lng. D liu s dng trong
bài nghiên cu là d liu bng (Panel data analysis), tác gi đư chy s liu qua ba
phng pháp tip cn là mô hình pooled (Pooled regreesion model), mô hình FEM
(Fixed effect model) và mô hình REM (Random effect model), sau đó dùng kim đnh
F (F test) và kim đnh Hausman (Hausman test) đ chn ra mô hình phù hp nht đ
c lng tác đng ca cu trúc vn lên hiu qu hot đng kinh doanh ca doanh
nghip.
6. D liu nghiên cu


D liu thu thp t các báo cáo tài chính bao gm Bng cơn đi k toán, Báo cáo kt
qu hot đng kinh doanh hƠng nm t nm 2006 đn nm 2011 ca 172 công ty đang
niêm yt ti S Giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh và S Giao dch
Chng khoán Hà Ni. Giá chng khoán đc ly t công ty c phn chng khoán FPT.
7. B cc ca bài nghiên cu
Ngoài các phn nh tóm tt, tài liu tham kho và ph lc thì b cc bài nghiên cu

nƠy đc chia thành 5 phn:
 Phn 1: Gii thiu v cu trúc vn vƠ tác đng ca cu trúc vn đn hiu qu
hot đng kinh doanh.
 Phn 2: Tng quan các nghiên cu trc đơy, bao gm các nghiên cu lý thuyt
và các nghiên cu thc nghim.
 Phn 3: Phng pháp vƠ d liu nghiên cu.
 Phn 4: Kt qu nghiên cu thc nghim.
 Phn 5: Tóm tt kt qu nghiên cu và tho lun.
8. Nhng đóng góp ca bài nghiên cu
 Bài nghiên cu cung cp thêm mt nghiên cu thc nghim v tác đng ca cu
trúc vn đn hiu qu hot đng kinh doanh trong phm vi là các công ty niêm
yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
 a ra đc nhn đnh v mi quan h ca cu trúc vn và hiu qu hot đng
kinh doanh ca các công ty trong thi k khó khn mƠ th trng vn tr nên
khó tip cn đi vi các doanh nghip Vit Nam.
 Cui cùng, bài nghiên cu cng lng hóa đc mc đ tác đng ca cu trúc
vn đn hiu qu hot đng kinh doanh ca các công ty.
1

TÓM TT
Bài nghiên cu này kim chng mi quan h gia cu trúc vn và hiu qu hot đng
kinh doanh ca các công ty. Trong bài nghiên cu s dng bn thc đo hiu qu hot
đng kinh doanh ca công ty đó lƠ ch s là thu nhp trên mt c phn (EPS), t sut
sinh li trên vn ch s hu (ROE), t sut sinh li trên tng tài sn (ROA) và ch s
th trng Q ca Tobin (Tobin’s Q) đc xem nh lƠ bin ph thuc. Bin đc lp là
cu trúc vn đc đo lng qua ba t s n bao gm t s n ngn hn trên tng tài
sn (STD), t s n dài hn trên tng tài sn (LTD) và t s tng n trên tng tài sn
(TD). Và quy mô tài sn công ty (Size) đóng vai trò lƠ bin kim soát đc lp. Phng
pháp phân tích d liu bng (Panel data analysis) đc s dng thc hin trên mu d
liu là 1032 quan sát ca 172 công ty c phn đang niêm yt trên th trng chng

khoán Vit Nam ti S Giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và
S Giao dch Chng khoán Hà Ni (HNX) trong 6 nm (2006 ậ 2011).
Kt qu bài nghiên cu ch ra rng cu trúc vn có tác đng đn hiu qu hot đng
kinh doanh ca công ty. T s n ngn hn STD tác đng cùng chiu lên EPS, tác đng
ngc chiu lên ROA, vƠ không có Ủ ngha vi ROE vƠ Tobin’s Q. T s n dài hn
LTD tác đng cùng chiu lên Tobin’s Q, tác đng ngc chiu lên EPS, ROE và ROA.
Cui cùng là t s tng n TD tác đng cùng chiu lên Tobin’s Q, tác đng ngc
chiu lên ROE vƠ ROA, vƠ không có Ủ ngha vi EPS. Nh vy n tác đng làm gim
mc sinh li da trên s liu s sách vƠ tác đng lƠm gia tng giá tr vn hóa th trng
ca c phiu công ty.
T khóa: Cu trúc vn (Capital structure), Hiu qu hot đng kinh doanh (Firm
performance), Phân tích d liu bng (Panel data analysis).

2

PHN 1: GII THIU V CU TRÚC VN VĨ TỄC NG CA CU
TRÚC VN LÊN KT QU HOT NG KINH DOANH
Cu trúc vn đ cp đn n và vn ch s hu đc s dng đ tài tr cho các tài sn
ca doanh nghip. Cu trúc vn còn cho thy công ty tài tr vn nh th th nào cho
các hot đng kinh doanh, hiu qu hot đng cng nh s tng trng ca công ty khi
s dng các ngun tài tr khác nhau. Hiu qu hot đng kinh doanh ca công ty đc
đánh giá qua nhng t s đo lng mc sinh li và thành qu mà công ty đt đc da
trên giá tr s sách và giá tr th trng. Giá tr s sách là giá tr đc xác đnh da theo
k toán ghi nhn trong các báo cáo tài chính, còn giá tr th trng b tác đng bi s
đnh giá v c phiu và hành vi ca nhƠ đu t trên th trng chng khoán.
Mt quyt đnh tài tr v vn sai lm có th dn đn tình trng kit qu tài chính và
thm chí dn đn phá sn. Các nhà qun lý tài chính phi xem xét s dng đc ngun
vn vi chi phí thp hn đ hng ti mt cu trúc vn ti u vƠ ti đa hóa giá tr
doanh nghip.
Lý thuyt v cu trúc vn là mt trong nhng ch đ quan trng trong lý thuyt tài

chính doanh nghip. Lý thuyt hin đi v cu trúc vn bt đu vi bài vit ca
Modigliani và Miller (1958). Theo đó, s la chn gia vn ch s hu và n không
nh hng đn giá tr ca doanh nghip vi gi thit rng th trng vn là hoàn ho,
đó lƠ thông tin cơn xng, không có chi phí giao dch và không có thu thu nhp doanh
nghip. n nm 1963, Modilligani vƠ Miller đa ra mt nghiên cu tip theo đc
xem xét li tác đng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip trong điu kin th
trng không hoàn ho vi vic loi b gi thit v thu thu nhp doanh nghip, cho
rng vic s dng n s lƠm tng giá tr ca doanh nghip. Theo Modigliani và Miller,
mc sinh li ca doanh nghip s gia tng khi vay nhiu n. Trong nhng thp niên
gn đơy cu trúc vn tr thành mt đ tƠi đc nhiu nhà nghiên cu thc hin trong
3

các bài lun v tài chính doanh nghip. Tuy nhiên, nhng phát hin trong các nghiên
cu b tr thêm cho các lý thuyt chính v cu trúc vn đó nhm gii thích mi quan
h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip, tiêu biu có lý thuyt đánh đi cu trúc
vn (Kraus và Litzenberger, 1973; Myers, 1977 và Myer, 1984) và lý thuyt v trt t
phân hng (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984).
Theo lý thuyt đánh đi cu trúc vn đc nghiên cu bi Kraus và Litzenberger,
1973 vƠ sau đó lƠ Myers, 1977 và Myers, 1984. Mt cu trúc vn ti u tn ti  công
ty khi có th da trên nguyên tc cân bng gia li ích t tm chn thu và chi phí kit
qu tài chính (chi phí phá sn và chi phí đi din) ca n đ xác đnh nên la chn tài
tr bao nhiêu n và bao nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình. Các giám đc
tài chính phi cân nhc s đánh đi gia li ích ca tm chn thu và chi phí kit qu
tài chính trong vic la chn mt t l tài tr bng n hp lý. Lý thuyt đánh đi cu
trúc vn nhìn chung tha nhn rng mt s kt hp hp lý gia vn ch s hu và n
s to nên mt cu trúc vn ti u cho doanh nghip.
Myers vƠ Majluf (1984) đư khi đu phát trin lý thuyt trt t phân hng nh lƠ mt
lý thuyt thay th lý thuyt đánh đi cu trúc vn. Lý thuyt trt t phân hng đc
xem nh đi lp vi lý thuyt đánh đi cu trúc vn, gi đnh rng không có mt cu
trúc vn ti u rõ rƠng nƠo cho mt công ty. Theo lý thuyt này, bt đu vi thông tin

bt cân xng gia ngi qun lý vƠ nhƠ đu t, mt cm t dùng đ ch rng ngi
qun lý bit nhiu v các tim nng, ri ro và giá tr ca doanh nghip hn lƠ các nhƠ
đu t bên ngoƠi. Thông tin bt cân xng tác đng đn s la chn gia tài tr ni b
và tài tr t bên ngoài và gia phát hành mi chng khoán n và chng khoán vn c
phn. iu nƠy đa ti mt trt t phân hng, theo đó đu t s đc tài tr trc tiên
bng vn ni b, ch yu là li nhun tái đu t; ri mi đn phát hành n mi; và cui
cùng bng phát hành vn c phn mi (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984).
4

Mc dù trong thi gian qua có rt nhiu nghiên cu kim tra u th ca lý thuyt trt t
phân hng so sánh vi lý thuyt đánh đi cu trúc vn, nhng các kt qu đc báo cáo
gây ra nhiu tranh lun trái chiu. Fama vƠ Frech (2002), đư cho rng không có lý
thuyt nào b bác b. Hn th na, Myers (2003) lp lun rng hiu qu ca lý thuyt
cu trúc vn là da trên điu kin khác nhau ca công ty này so vi công ty khác, cùng
quan đim là Huang và Song, 2006.
Cho đn ngày nay, nhiu tác gi đư khám phá ra mi quan h gia mc đ s dng n
và hiu qu hot đng kinh doanh, theo đó lỦ thuyt đánh đi cu trúc vn tha nhn
có mt mi tng quan thun gia cu trúc vn và hiu qu hot đng kinh doanh,
trong khi đó theo lý thuyt trt t phân hng tuyên b rng có mi tng quan nghch
gia chúng.
Tuy nhiên nhiu nghiên cu thc nghim ch ra mi quan h nghch chiu gia cu
trúc vn và hiu qu kinh doanh (Ranjan và Zingales, 1995; Booth et al., 2001;
Deesomsak et al., 2004; Huang và Song, 2006; Kaeadeniz et al., 2009 và Chakraborty,
2010) trong khi các nghiên cu khác cho rng có mi quan h cùng chiu gia cu trúc
vn và thành qu công ty (Rodan và Lewellen, 1995; Champion, 1999; Gosh et al.,
2000; Ber và Bonaccors di Patti, 2006). Mt s nghiên cu tìm ra mi quan h mc ý
ngha rt yu hoc không có Ủ ngha gia t l n và mc sinh li (Tang và Jang, 2007;
Ebaid, 2009). ng thi cng có nhiu nghiên cu kt lun có s tng quan  các
mc n ngn hn, dài hn và tng n là khác nhau (Abor, 2005; Saeedi & Mahmoodi,
2011; Abu-Rub, 2012).

Các kt qu nghiên cu nêu trên cho thy có nhiu tranh lun gia mi quan h cu
trúc vn và giá tr doanh nghip ti các nn kinh t mi ni.  Vit Nam trc đơy các
doanh nghip phn ln có vn s hu NhƠ nc. Sau quá trình đi mi và thc hin c
phn hóa các doanh nghip NhƠ nc và th trng chng khoán đc hình thành, các
5

doanh nghip này tham gia niêm yt trên th trng chng khoán, tr thành các công ty
đi chúng. Mt lng tin nhàn ri trong dân và lung tin đu t gián tip nc ngoài
đa vƠo th trng chng khoán. Các nhƠ đu t, nhà phân tích tài chính, các nhà
nghiên cu và các nhà qun lý doanh nghip có s quan tơm đn hiu qu hot đng
ca các công ty niêm yt. c bit, các nhà nghiên cu đư quan tâm nhiu hn v cu
trúc vn  Vit Nam. ư có nhiu nghiên cu v các yu t tác đng đn cu trúc vn
các công ty Vit Nam, nhng các báo cáo v tác đng ca cu trúc vn đn hiu qu
hot đng kinh doanh thì có mt s nghiên cu (Trn Hùng Sn vƠ Trn Vit Hoàng,
2008; Nguyn Th Ngc HƠ, 2010;  Dng Thanh Ngc, 2011 và Nguyen Tuong
Phuong, 2011). Các nghiên cu này phân tích tác đng ca h s đòn by tài chính (n
trên vn ch s hu) lên ROE và ROA. Nhn thy các bài nghiên cu trc  Vit
Nam cha đa yu t th trng vào đánh giá hiu qu doanh nghip nên tác gi bài
nghiên cu này tin hành kim chng mi quan h gia cu trúc vn và hiu qu hot
đng kinh doanh b sung thêm ch tiêu đánh giá th trng. Cu trúc vn th hin s
la chn tài tr thông qua t s n ngn hn trên tng tài sn (STD), n dài hn trên
tng tài sn (LTD) và tng n trên tng tài sn (TD) và hiu qu hot đng kinh doanh
ca doanh nghip đc đo lng qua ch s là thu nhp trên mt c phn (EPS), t sut
sinh li trên vn ch s hu (ROE), t sut sinh li trên tng tài sn (ROA) và ch s
th trng Tobin’s Q. Thêm na, hin nay các công ty đang niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam có giá tr vn hóa th trng so vi GDP đt mc tng đi
đáng k (xem hình 1.1), và các công ty niêm yt có công b thông tin tài chính, chính
vì th tác gi tin hành phân tích mi quan h này ca các công ty niêm yt.
6

Hình 1.1: T l giá tr vn hóa th trng trên GDP (2000-2011)

(Ngun: GSO, HOSE & HNX)
Mu d liu thu thp trong thi k 2006 ậ 2011 ca các công ty c phn đang niêm yt
trên th trng chng khoán Vit Nam ti S Giao dch Chng khoán Thành ph H
Chí Minh (HOSE) và S Giao dch Chng khoán Hà Ni (HNX) bng phng pháp
phân tích d liu bng (Panel data analysis).
Kt qu bài nghiên cu ch ra rng cu trúc vn có tác đng đn hiu qu hot đng
kinh doanh ca công ty. Vi ch tiêu EPS, ROE và ROA thì cu trúc vn tác đng
ngc chiu, riêng n ngn hn tác đng cùng chiu lên EPS, tng n thì không có ý
ngha thng kê vi EPS, và n ngn hn thì không có Ủ ngha vi ROE. Cu trúc vn
tác đng cùng chiu vi ch s Tobin’s Q.
7

B cc bài nghiên cu này đc chia thành 5 phn. Phn tip theo là tng quan các
nghiên cu trc đơy. Sau đó là phn phng pháp vƠ d liu nghiên cu. Phn 4 là
phân tích kt qu nghiên cu thc nghim. Và phn cui cùng, tóm tt kt qu nghiên
cu và tho lun.
8

PHN 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 Các nghiên cu lý thuyt
Lý thuyt cu trúc vn hin đi ca Modigliani vƠ Miller vƠo nm 1958 cho rng s
la chn gia vn ch s hu và n không liên quan đn giá tr ca công ty. Lý thuyt
này đa ra mt hng là các gi thit v cu trúc vn nên đc ci thin bng cách nào,
cho thy di điu kin nào thì cu trúc vn không liên quan đn giá tr doanh nghip.
Lý thuyt cu trúc vn hin đi đc tip tc phát trin vào nhng nm sau đó, bao
gm lý thuyt v lý thuyt đánh đi cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng và lý
thuyt chi phí đi din.
V lý thuyt, cu trúc vn da trên nhng gi đnh ln đu tiên đc đa ra bi

Modigliani và Miller (1958). T đó, mt s lý thuyt v cu trúc vn gii thích cho s
khác bit trong vic la chn cu trúc vn ca doanh nghip đc phát trin. Nm
1963, Modigliani và Miller tip tc nghiên cu và kt lun rng cu trúc vn có liên
quan đn giá tr ca doanh nghip. S dng n càng cao thì giá tr doanh nghip càng
tng vƠ gia tng đn ti đa khi doanh nghip đc tài tr bng 100% n. Modigliani và
Miller (1963) phát biu rng chi phí vn ch s hu ca doanh nghip có vay n tng
đng bin vi t l n trên vn ch s hu.
Mt s nhà nghiên cu đư phn bác ý kin ca Modigliani và Miller (1963) vì trên thc
t không phi giá tr doanh nghip tng mưi khi s dng n, bi vì khi s dng n phát
sinh thêm mt chi phí, đó lƠ chi phí kit qu tài chính. Chi phí này hình thành khi li
nhun ca doanh nghip không đ trang tri cho các khon n và chi phí lãi vay. Ngoài
ra, doanh nghip s dng đòn by còn dn đn chi phí đi din. Chi phí đi din không
ch là mâu thun gia c đông vƠ ngi qun lý doanh nghip do s tách bit gia
qun lý và s hu trong doanh nghip mà còn là mâu thun li ích gia ngi cho vay
vƠ ngi đi vay (Jensen vƠ Mecking, 1976).
9

Lý thuyt đánh đi cu trúc vn, nhìn chung tha nhn rng mt s kt hp hp lý
gia vn ch s hu và n s to nên mt cu trúc vn ti u cho doanh nghip. Lý
thuyt này đ cp đn vn đ doanh nghip nên la chn tài tr n bao nhiêu, tài tr
vn c phn bao nhiêu đ cân bng gia chi phí s dng vn và li ích nhm mc đích
gii thích vì sao các doanh nghip thng đc tài tr mt phn bng n vay, mt phn
bng vn c phn.
Theo lý thuyt trt t phân hng, vi thông tin bt cân xng gia giám đc (các nhà
qun lý) vƠ nhƠ đu t tác đng đn s la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên
ngoài và gia phát hành mi chng khoán n và chng khoán vn c phn. iu này
đa ti mt trt t phân hng, theo đó đu t s đc tài tr trc tiên bng vn ni b,
(ch yu là li nhun gi li tái đu t), ri mi đn phát hành n mi (vay n); và
cui cùng bng phát hành vn c phn mi (huy đng vn ch s hu).
Sau này có nhiu nghiên cu v mi quan h gia cu trúc vn và hiu qu hot đng

kinh doanh ca các công ty, nhng các kt qu công b vn gây tranh lun vì có nhng
kt lun trái quan đim nhau. Có nhng nghiên cu cho rng cu trúc vn tác đng
cùng chiu lên hiu qu hot đng kinh doanh, bên cnh đó có nhng nghiên cu cho
rng chúng tác đng ngc chiu, và mt s nghiên cu li không tìm thy mi quan
h gia chúng.
2.2 Các nghiên cu thc nghim
2.2.1 Các nghiên cu thc nghim  nc ngoài
Nhng nghiên cu thc nghim cho rng cu trúc vn tác đng cùng chiu lên
hiu qu hot đng kinh doanh. Roder và Lewellen (1995), kim tra cu trúc vn ca
48 công ty  M trong thi gian 1981 ậ 1990 vƠ đư tha nhn mi tng quan thun
gia cu trúc vn và mc sinh li. Kt qu này ging vi nghiên cu ca Champion