SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN LÝ VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHĨNHăPHăHăCHệăMINH


THIăMăLINH


SăQUÁăTăTINăCAăNHĨăQUNăLụă
VÀ CHệNHăSÁCHăCăTCăCAăCÁC CÔNG TY
NIểMăYTăTRểNăTHăTRNGăCHNGăKHOÁNă
VITăNAM






LUNăVNăTHCăSăKINHăT




Tp.ăHăChíăMinhăậ Nmă2013


BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHĨNHăPHăHăCHệăMINH

THIăMăLINH


SăQUÁăTăTINăCAăNHĨăQUNăLụă
VÀ CHệNHăSÁCHăCăTCăCAăCÁC CÔNG TY
NIểMăYTăTRểN THăTRNGăCHNGăKHOÁNă
VITăNAM


Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mƣăsă:ă60.34.0201


LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngiăhngădnăkhoaăhc:ăTS.ăTRNăTHăHIăLụ


Tp.ăHăChíăMinhăậ Nmă2013




LIăCAMăOAN



TôiăxinăcamăđoanălunăvnălƠăktăquănghiênăcuăcaăriêngătôi,ăkhôngăsaoăchépă
ai.ăNiădungălunăvnă cóă thamă khoă vƠă să dngă cácă tƠiă liu,ă thôngă tină đcă
đngătiătrênăcácătácăphm,ătpăchíăvƠăcácătrangăwebătheoădanhămcătƠiăliuăcaă

lunăvn


Tácăgiălunăvn



ThiăMăLinh

LIăCÁMăN


TrcătiênătôiăxinăchơnăthƠnhăcámănăcôăậ TSăTrnăThăHiăLỦăđƣătnătìnhă
chă bo,ă gópă Ủă vƠă đngă viênă tôiă trongă sută quáă trìnhă thcă hină lună vnă ttă
nghipănƠy.
Tôiă xină giă liă triă ơnă đnă cácă quỦă Thy,ă Côă trngă iă hcă Kinhă Tă
TPHCM,ănhngăngiăđƣătnătìnhătruynăđtăkinăthcăchoătôiătrongăhaiănmă
hcăcaoăhcăvaăqua.
Sauăcùng,ătôiăxinăgiăliăđnăchaăm,ăngiăthơnătrongăgiaăđìnhăvƠăbnăbèăđƣă
htălòngăquanătơmăvƠătoăđiuăkinăttănhtăđătôiăhoƠnăthƠnhăđcălunăvnă
ttănghipănƠy.

DANHăMCăCÁCăBNGăBIU


Bngă1: TómăttăcácăbinăvƠăduăkăvng
Bngă2:ăThngăkêăgiáătrătrungăbìnhăcácăbinătácăđngăđnăchínhăsáchăcătcăă
nmă2010ă
Bngă3: Thngăkêăgiáătrătrungăbìnhăcácăbinătácăđngăđnăchínhăsáchăcătcăă
nmă2011
Bngă4:ăThngăkêăgiáătrătrungăbìnhăcácăbinătácăđngăđnăchínhăsáchăcătcă2ă
nmă2010ăvƠă2011
Bngă5:ăHăsătngăquanăgiaăcácăbin
Bngă6: Tácăđngăcaă10ăbinăđcălpăđnătălăchiătrăcătc
Bngă7: BngăANOVA
Bngă8: Hăsăphóngăđiăphngăsai
Bngă9: Kimăđnh Whiteăphngăsaiăsaiăsăthayăđi
Bngă10: Tácăđngăcaă10ăbinăđcălpăđnătălăchiătrăcătcăsauăkhiăhiuăchnhăđă
lchăchunăcóăphngăsaiăsaiăsăthayăđi
Bngă11: Kimăđnhăbă3ăbinăSIZE,ăDuality,ăvƠăStateăraăkhiămôăhình
Bngă12: Tácăđngăcaă07 binăđcălpăđnătălăchiătrăcătcă

Tómălc


Bài nghiên cu kho sát s tác đng ca yu t hành vi, c th là s quá t tin ca
Nhà qun lý đn chính sách c tc ca công ty. Bên cnh đó, tác gi kho sát thêm
các bin s kim soát khác trong vic gii thích chính sách c tc nh S kiêm
nhim Ch tch công ty và nhà qun lý công ty, T l d tr tin mt, T l tng
trng, Tình trng s hu, S b nhim v mt chính tr, S tp trung s hu, T l
li nhun trên vn ch s hu, T l n, Quy mô công ty. Kt qu nghiên cu đã
cung cp bng chng cho thy có mi tng quan âm gia S quá t tin ca Nhà
qun lý và t l chi tr c tc ca công ty. Các Giám đc quá t tin thng chi tr
c tc vi t l thp, h la chn gi li c tc nh ngun tài tr ni b có l vì h
tin tng vào kh nng mang v li nhun cao cho công ty và c đông qua các d
án đu t ca mình hoc có th h nhìn thy đc trin vng tng trng mnh m
ca công ty trong tng lai và do đó thng gi li li nhun đt đc đ tái đu t
thay vì chi tr c tc cho các c đông.
T khoá: Tài chính hành vi, s quá t tin, chính sách c tc.

MCăLC

Trang bìa
Liăcamăđoan
Liăcámăn
Danhămcăbngăbiu
Tómălc

GIIăTHIU .1
Chngă1. KhungălỦăthuytăvăchínhăsáchăcătcăvƠăcácănhơnătănhăhngăđnă
chínhăsáchăcătcă 3
1.1 Lý thuyt trong khuôn kh tài chính chính thng v chính sách c tc 3
1.1.1 Lý thuyt MM-Miller và Modigliani (1961) 3
1.1.2 Lp lun “clientele effects” – Hiu ng nhóm khách hàng 3
1.1.3 Lý thuyt “Signalling” – Vn đ phát tín hiu 4
1.1.4 Lý thuyt chu k sng ca doanh nghip 5
1.2 Lý thuyt hành vi v chính sách c tc 6
1.2.1 Cm xúc nhà đu t và lý thuyt đáp ng nhu cu c tc 6
1.2.2 Lý thuyt v nhng lch lc ca nhà đu t 7
1.2.3 Lý thuyt v lch lc qun lý 8
1.2.3.1 Quá t tin ca nhà qun lý 8
1.2.3.2 Bng chng thc nghim v tác đng ca quá t tin nhà qun lý lên
chính sách c tc 9
Chngă2.ăPhngăphápăvƠădăliuănghiênăcu 11

2.1Xây dng các bin s 11
2.1.1 Bin ph thuc: T l c tc (DIV) 11
2.1.2 Các bin gii thích 11
2.1.2.1 S quá t tin ca Giám đc công ty (Overconfidence_OC) 11
2.1.2.2 S kiêm nhim trong vai trò Ch tch Hi đng qun tr và Giám đc
công ty (Duality) 13
2.1.2.3. T l d tr tin mt (CF) 14
2.1.2.4. S tng trng ca công ty (Growth) 15
2.1.2.5. Tình trng s hu ca công ty (State) 17
2.1.2.6. S b nhim v mt chính tr (Political) 18
2.1.2.7. Các bin s kim soát khác 20
a. S tp trung s hu (OwnCon) 20
b. Li nhun trên Vn ch s hu (ROE) 21
c. T l n (LEV) 22
d. Quy mô công ty (SIZE) 23
2.2 Mô hình nghiên cu, Ngun d liu và phng pháp thu thp d liu 24
2.2.1. Mô hình nghiên cu 24
2.2.2 D liu 26
Chngă3ăKtăquănghiênăcu 29
3.1 Thng kê mô t 29
3.2 Tng quan gia các bin 34



3.3 K qu hi quy gia t l chi tr c tc và các bin 37
3.4 Kt lun và hàm ý 46
TƠiăliuăthamăkho
Phălcă1ăSăliuămuăquanăsátătrongănmă2010,ă2011
Phălcă2ăăKimăđnhăWhiteăphngăsaiăsaiăsăthayăđi

Trang 1


GIIăTHIU
Chính sách c tc là mt trong nhng ch đ hp dn và quan trng trong nghiên
cu tài chính. Miller và Modigliani (M & M) (1961) lp lun rng trong th trng
vn hoàn ho, c tc không quan trng và không nh hng đn giá c phiu ca
công ty. Nhng th trng vn hoàn ho là không có trong th gii thc nên nhiu
nhà nghiên cu không đng tình vi ý kin ca M & M và h cho rng trong th
trng vn không hoàn ho và c tc là mt vn đ. Brealey và Myers (2005) lit
kê c tc là mt trong mi vn đ quan trng đn nay vn cha đc gii quyt
thu đáo trong lnh vc qun tr tài chính. Black (1976) cho rng vic chia c tc là
bài toán đ c bn nht trong kinh t.
Các nghiên cu ngày càng gia tng và m rng đ tìm ra các yu t khác nhau nh
hng đn t l chi tr c tc ca doanh nghip. Mt s yu t nh hng đn chính

sách c tc ca doanh nghip có th đc k đn nh sau: kh nng thanh khon;
kh nng vay n và tip cn th trng vn; n đnh thu nhp; trin vng tng
trng; quy mô công ty. Ngoài ra các nghiên cu ti các nc có nn kinh t mi
ni đã tìm ra nhng yu t mang tính đc thù có nh hng đn chính sách c tc
đó là S tp trung quyn s hu, s kiêm nhim vai trò ca Ch tch Hi đng qun
tr và Giám đc, tình trng s hu ca công ty (công ty thuc s hu Nhà nc hay
không thuc s hu Nhà nc), mi liên kt chính tr ca Giám đc (Giám đc là
đi din vn góp Nhà nc).
Tuy nhiên nhng nghiên cu trên đu nm trong khuôn kh ca tài chính chun tc,
theo đó nhà qun tr và nhà đu t đc xem là nhng con ngi lý trí. Thc t con
ngi thng b tác đng bi các yu t tâm lý
nh quá lc quan, quá t tin,…và
nhng yu t tâm lý này có th tác đng đn quyt đnh tài chính, bao gm c quyt
đnh chi tr c tc ca công ty.
Mt s nghiên cu thuc tài chính hành vi trên th gii đã ch ra rng s quá t tin
ca nhà qun lý có nh hng đn chính sách c tc. Th nht, trong môi trng

Trang 2


mà nhà qun lý là lý trí và các nhà đu t là thiu lý trí, các Giám đc hành đng
hp lý s quyt đnh chi tr c tc da theo nhng lch lc ca nhà đu t (Baker
and Wurgle, 2004) đ gii quyt vn đ chi phí đi din (Jensen, 1976; DeAngelo,
DeAngelo and Stulz, 2004) hoc theo nhu cu c tc ca nhà đu t (Shefrin and
Statman, 1984; Allen, Bernardo and Welch, 2000; Graham and Kumar, 2006).
Trong khi đó  môi trng mà các Giám đc không hoàn toàn lý trí, chng hn tâm
lý quá t tin có khuynh hng chi tr c tc ít hn mc h có th hoc nên chi tr.
Nguyên nhân ca hành đng trên là do các Giám đc quá t tin thng cho rng c
phiu ca công ty đang b đnh giá di giá tr; hoc h k vng vào tim nng tng
trng ln ca công ty trong tng lai. Do đó các Giám đc quá t tin s có khuynh

hng ít chi tr ra bên ngoài, h tin rng mình có th thu đc li nhun nhiu hn
khi theo đui các d án đu t ca công ty. Và h thích ngun tài tr ni b hn là
phát hành c phiu b đnh giá di giá tr.
Nghiên cu này nhm mc tiêu là xem liu ti th trng chng khoán Vit Nam –
mt th trng mi ni - chính sách c tc ca các doanh nghip có chu tác đng
bi tâm lý quá t tin ca nhà qun lý hay không? Bên cnh đó các yu t đã đc
xem là có nh hng đn chính sách c tc  nhng quc gia trên th gii có tác
đng tng t ti Vit Nam hay không?
Lun vn đc trình bày theo kt cu sau: Chng 1 s gii thiu tng quan các lý
thuyt và các nghiên cu trc đây v chính sách c tc và các nhân t nh hng
đn chính sách c tc. Chng 2 là phn phng pháp và d liu nghiên cu.
Chng 3 s phân tích kt qu và mt s hàm ý.





Trang 3


Chngă 1 Khungă lỦă thuytă vă chínhă sáchă că tcă vƠă cácă nhơnă tă nhă
hngăđnăchínhăsáchăcătcă
Trong nhiu nm qua, nhiu lý thuyt đã n lc gii thích bài toán c tc nhng
không đt đc s đng thun. Các lý thuyt đc cho là hp lý có th gii thích
cho hành vi ca nhiu công ty đôi khi li không phù hp vi bng chng thc
nghim. Nhánh các lý thuyt hành vi đã n lc gii thích các s kin này trên c s
tp trung vào khía cnh hành vi, xem nhng bng chng thc nghin này có phù
hp vi s lch hng khi hành vi hp lý ca mt phn nhà đu t và các nhà
qun lý hay không. Frankfurter và Wood (2006) đã nhn mnh nhng khía cnh
mang tính quy phm ca vic chi tr c tc và đòi hi mt lý thuyt khác có th

thay th, đó là da vào khía cnh hành vi đ gii thích chính sách c tc.
1.1ăLỦăthuytătrongăkhuônăkhătƠiăchínhăchínhăthngăvăchínhăsáchăcătcă
1.1.1 LỦăthuytăMM-Miller và Modigliani (1961)
Theo hai hc gi Miller và Modigliani, trong điu kin th trng vn hoàn ho,
c tc không có nh hng đn giá tr doanh nghip, do đó c đông s không
quan tâm đn vic phát sinh dòng tin ca mình là di hình thc c tc hay là
hình thc tng vn. Vì vy, trong trng hp này, vic có chia c tc hay không
s ph thuc vào dòng tin ca doanh nghip – chia c tc tin mt nu dòng
tin đang dng và ngc li s phát hành c phiu đ h tr cho vic chia c
tc. Chính vì vy trong môi trng hoàn ho, các Giám đc tài chính không cn
phi quan tâm đn chính sách c tc vì không có s khác nhau gia các chính
sách c tc ca công ty.
1.1.2ăLpălună“clienteleăeffects”ăậ HiuăngănhómăkháchăhƠng
Mt s c đông nh ngi già, qu hu bng, công ty bo him thng k
hoch hoá và k vng có dòng tin thu nhp tng lai n đnh và đáng tin cy t
c tc. H sn sàng tr giá cao hn đ nm gi c phiu ca các công ty này.

Trang 4


Hiu đc điu này, các công ty cng c gng theo đui chính sách c tc n
đnh, đáng tin cy nhm huy đng vn t các c đông này cho s tng trng
ca công ty. Hin tng này đc gi là hiu ng nhóm khách hàng.
Brav và cng s (2005) thc hin mt cuc kho sát tng quát toàn b 384 nhà
qun lý và phng vn 23 công ty khác nhau. Kt qu kho sát cho thy các nhà
qun lý vn còn hoài nghi v mi quan h gia c tc và hiu ng khách hàng
và tin rng nhng nhà đu t t chc không quan tâm nhiu đn các quyt đnh
c tc.
Nm 2008, David J.Denis, Igor Osobov nghiên cu v lý do ti sao các công ty
chi tr c tc vi mu quan sát gm 06 quc gia M, Anh, Canada, c, Pháp

và Nht trong khong thi gian t 1989-2002 và kt qu cho thy không có bng
chng ng h cho lý thuyt v hiu ng khách hàng.
1.1.3 LỦăthuytă“Signalling”ăậ Vnăđăphátătínăhiu:
Lý thuyt tín hiu đc đa ra bi Bhattacharya (1980) và John Williams
(1985), cho rng c tc là công c đ xoa du vn đ thông tin bt cân xng gia
ngi qun lý và c đông thông qua vic nó đa đn cho c đông nhng thông
tin ni b v trin vng trong tng lai ca công ty . Tng t, Jensen và
Meckling (1976), Easterbrook (1984) cng đ cp đn vn đ thông tin bt cân
xng và chi phí đi din, cho rng phn trm vn ch s hu mà các nhà qun tr
đang qun lý có th nh hng đn chính sách c tc. Ti sao các c đông
thng yêu cu mc c tc cao? ó là do th trng luôn tn ti vn đ thông
tin bt cân xng nên các c đông s không tin tng các giám đc có th chi tiêu
li nhun gi li mt cách thông minh, h lo s rng tin s đc đu t vào các
d án liu lnh, ri ro quá cao ch không phi là các d án có kh nng sinh li
vi mc tiêu ti đa hóa li nhun cho các c đông. Các nhà nghiên cu cho rng,
gia tng c tc không phi bi vì các nhà đu t thích c tc mà bi vì h cho
rng nh th s làm cho các giám đc qun lý tt hn.

Trang 5


1.1.4 LỦăthuytăchuăk sngăcaădoanhănghip
Chính sách c tc ng vi chu k sng ca doanh nghip tp trung vào vn đ
chi phí đi din. Tng giai đon khác nhau trong mt chu k sng ca doanh
nghip, vn đ chi phí đi din cng s khác nhau, t đó chính sách c tc ca
doanh nghip đa ra cng phi phù hp vi tng giai đon. Mt doanh nghip
đang trong giai đon khi s phi tp trung tt c các ngun lc ca mình đ
phát trin các sn phm, tip th và xâm nhp đ tìm mt ch đng trong th
trng. Sau đó doanh nghip s tng trng nhanh chóng nu tham gia thành
công vào th trng mi, trong giai đon này vn đ chi phí đi din ít phát sinh

do doanh nghip đi mt vi nhiu c hi đu t sinh li, mc tiêu tng trng
đi kèm vi mc tiêu ti đa hoá giá tr. Khi này ngun tài tr ni b ca doanh
nghip có th không đ cho nhng c hi đu t dn đn doanh nghip phi tìm
đn các ngun tài tr t bên ngoài, điu này buc doanh nghip phi chu s
giám sát cht ch và tính k lut khc khe ca th trng vn. Ngoài ra t l s
hu c phn ca các nhà điu hành trong giai đon này vn còn cao vì th li ích
ca h vn phù hp vi li ích ca các nhà đu t khác, nhng điu này cho thy
mt chi phí đi din thp. Khi công ty tng trng vi quy mô ln hn, các đi
th cnh tranh ch yu dn xut hin, c hi đu t cng gim dn. Sau đó
doanh nghip đt đn mt đim trong chu k sng ca mình mà ti đó không
còn c hi đu t nào đ s dng các dòng tin do hot đng hin hu to ra. 
giai đon này đ ti đa hoá giá tr c đông, doanh nghip s phân phi li nhun
ca mình. Cui cùng khi doanh nghip ri vào giai đon suy thoái, hot đng
hin ti cng không còn kh nng sinh li, đ ti đa hoá giá tr, doanh nghip s
thanh lý các tài sn đ chi tr toàn b cho c đông.
Lease et al (2000), Fama and French (2001) cho rng công ty nào cng có chu kì
kinh doanh ca nó, chu k kinh doanh gm 5 giai đan: khi s, tng trng,
phát trin, bão hòa và suy thoái. Các ông cho rng các công ty điu phi tuân
theo mt chu k kinh doanh nht đnh và qun tr doanh nghip cn phi tip cn

Trang 6


nhng khuyt tt ca th trng tng ng vi chu k kinh doanh bao gm vn
đ thu, chi phí giao dch và thông tin bt cân xng, t đó quyt đnh vic chi
tr c tc phù hp vi giai đon ca doanh nghip.
Harry and Linda DeAngelo and René M. Stulz (2006) đã kim chng lý thuyt
chính sách c tc ph thuc vào chu k sng ca công ty ti M bng vic xem
xét 25 công ty công nghip có tng chi tr c tc ln nht nm 2002, chim
56,3% tng c tc, là các công ty  giai đon trng thành. Các công ty này

cha tr c tc sut 1950 đn 2002.
Gia các lý thuyt có liên quan đn c tc đc kho sát, có s đng thun rng
rãi gia nhng nhà nghiên cu v lý thuyt vòng đi. Nhiu nghiên cu nhn
thy rng nhng công ty trng thành thì thích tr c tc. Nói chung, nhng
công ty đó đu là nhng công ty ln vi ít c hi đu t, dòng tin bn vng,
qun lý tt và ít ri ro h thng.
1.2 LỦăthuytăhƠnhăviăvăchínhăsáchăcătc
Các lý thuyt da trên s lý trí có th gii thích chính sách c tc hay không vn
còn đang tranh lun. Bên cnh đó, nhánh các lý thuyt hành vi cng n lc gii
thích câu hi v “bài toán c tc”. Mt s lý thuyt hành vi đã xem xét tính không
hiu qu th trng (nim tin ca nhà đu t), lch lc ca nhà đu t và lch lc
ca nhà qun lý đc xem nh đng lc chính cho vic chi tr c tc.
1.2.1 CmăxúcănhƠăđuătăvƠălỦăthuytăđápăngănhuăcuăcătc
Lý thuyt này đc đa ra bi Baker và Wurgler (2004), h cho rng các nhà
qun lý quyt đnh chính sách c tc phi quan tâm đáp ng đc nhng nhu
cu và mong mun ca nhà đu t theo cách chi tr c tc n đnh nu nhà đu
t thuc loi thích tr c tc và xem c tc nh mt phn phí bo him cho vic
đu t ca h hoc không tr c tc nu nhà đu t thuc loi không cn c tc
mà cn s gia tng vn trong tng lai.

Trang 7


Nhu cu c tc ca nhà đu t có th thay đi theo thi gian (Baker và Wurgler,
2004), nó phn ánh s thích ri ro hoc “nim tin” thay đi theo thi gian. Trong
giai đon nim tin st gim nhà đu t có th thích c phiu chi tr c tc an
toàn hn. Giai đon phát trin tt, nhà đu t thích các c phiu ca công ty đu
t phn thu nhp đt đc hn là mang li nhun đi phân phi. Nhu cu ca nhà
đu t đi vi c tc thay đi theo thi gian, và công ty s đáp ng nhu cu này.
Lý thuyt v đáp ng nhu cu c tc ca nhà đu t thì không mi, nhiu nghiên

cu tìm thy nhng bng chng ng h cho lý thuyt này (Lee, Shleifer và
Thaler 1991; Hirshleifer, Richardson và Wurgler 2007). Tuy nhiên vn có
nghiên cu cho rng nhân t đi din cho s thích nht thi ca nhà đu t
không th gii thích cho s khác bit trong vic chi tr c tc ca các công ty
(Hoberg và Prabhala 2009).
Da trên nhng kho sát các nhà qun lý, Brav; Graham; Harvey; và Michael
(2005) cho rng nhng nhà qun lý thng hay xem xét s thích c tc ca nhà
đu t khi h đa ra quyt đnh c tc.
1.2.2 LỦăthuytăvănhngălchălcăcaănhƠăđuăt
Mt vài lý thuyt v lch lc tâm lý nhà đu t đc đa ra đ gii thích ti sao
nhng nhà đu t thích c tc.
LỦăthuytă“TheăBirdăInăTheăHand”ă(ă“Chúăchimătrong tay”:ăLỦăthuytăthíchă
săchcăchn)
c đa ra bi Gordon và Walter (1963), hai ông kt lun rng các nhà đu t
luôn thích tin mt trong tay hn là vic ha hn tng vn trong tng lai vì s
thành bi ca d án mi trong tng lai vn còn là mt câu hi m. Do đó c
tc đc chia trong tng lai cho dù có ln hn nhng ri ro hn (vì tính không
chc chn). C tc tin mt làm gim tính bt trc ca các c đông, cho phép h

Trang 8


chit khu li nhun tng lai ca doanh nghip vi mt t l thp hn, do đó
làm tng giá tr ca doanh nghip, và ngc li.
Tăkimăsoát
Thaler và Shefrin (1981), Shefrin và Statman (1984) đ xut rng nhà đu t
thiên v c tc nh mt c ch t kim soát. Nu không có c tc, nhà đu t s
phi bán c phiu và s dng s tin có đc cho tiêu dùng và h có th bán
nhiu c phiu hn là h d kin ban đu. Trong li gii thích này, c tc giúp
nhà đu t đi đn tiêu dùng và tránh hi tiêc sau này t vic tiêu xài quá mc

ca chính h. Black (1990) mô t quan đim v nhng nhà đu t thích c tc
bi vì h thích ý tng v tin sn có đ tiêu dùng hn là tiêu dùng thâm vào
vn.
TínhătoánăbtăhpălỦ
Shefrin và Statman (1984) cng đa ra li gii thích rng nhng nhà đu t có
th thích c tc hn bi vì hu dng ca mt khon tin ln (ví d, mt khon
thu lãi vn ln) ít hn hu dng ca mt chui các khon thu nhp nh (ví d,
mt mc lãi vn nh và c tc). H da vào nhng tranh lun v lý thuyt trin
vng, theo lý thuyt này, ngi ta đnh giá li trong s tách bit vi tng mc
giàu có, và hàm hu dng ca h lõm trong min li và li trong min l. Hn
na, đ dc ca hàm hu dng ln hn ti đim gc. Vì vy mt khon li ln
đc chia ra nhiu khon li nh s đem li s hài lòng hn cho nhà đu t và
nhà đu t s có nhu cu đi vi c tc.
1.2.3 LỦăthuytăvălchălcăqunălỦ
1.2.3.1 Quá t tin ca nhà qun lý
Lc quan v vin cnh tng lai ca doanh nghip là mt điu tt, tuy nhiên
quá t tin hoc quá lc quan v tng lai li là mt vn đ ngc li. Nhiu
nhà kinh t đã chng minh và nêu ra nhng mt tiêu cc ca s quá t tin,

Trang 9


Whyte et al. (1997) phát hin rng s quá t tin d dn đn vic mt phng
hng trong hot đng ca doanh nghip. Tng t, mt nghiên cu khác
cho kt qu rng các giám đc đã tng thành công trong quá kh thng s
t tin hn và thng hành đng theo khuynh hng trc đó mc dù môi
trng hot đng đã hoàn toàn thay đi (Audia et al, 2000). Seo et al. (2004)
cho rng khi con ngi quá t tin, ngi ta thng ít xem xét hn khi đa ra
quyt đnh hoc không xem xét đy đ các vn đ khi đa ra quyt đnh hay
s ra quyt đnh mt cách ch quan hn. i vi doanh nghip, vn đ tr

nên đc bit nguy him là do hu ht các nhà qun lý doanh nghip đu có xu
hng quá t tin (Busenitz and Barney, 1997; Forbes, 2005; Sarasvathy et
al., 1998). Hn na nhng doanh nghip mi thành lp vi đc đim hot
đng kinh doanh không chc chn (uncertainty), phc tp và môi trng kinh
doanh còn xa l càng làm tng thêm xu hng quá t tin (Baron, 1998;
Camerer and Lovallo, 1999; Hayward et al., 2006; Klayman et al., 1999;
Lichtenstein and Fischoff, 1997). Nhiu nghiên cu phát hin doanh nghip
mi thành lp mt nhiu thi gian hn doanh nghip đã phát trin bn vng
đ tip tc thc hin nhng n lc phát trin không thành công vì h luôn tin
tng vào kh nng ca mình và đánh giá thp các ngun lc h tr khác
(Hayward et al, 2006) và do đó các nhà qun tr này thng xuyên phi hi
tic v nhng quyt đnh ti t ca mình (Markman et al.,2002).
1.2.3.2 Bng chng thc nghim v tác đng ca quá t tin nhà qun lý lên
chính sách c tc
Nhng nhà qun lý vi nim tin v xu hng lên giá trong tng lai ca
công ty thì thích đu t tin mt vào các d án ca công ty hn là tr c tc
cho các nhà đu t. Cordeiro (2009) nhn thy có s ng h cho gi thuyt
v nhng nhà qun lý luôn lc quan v dòng tin ca các công ty ca h thì ít
có kh nng tr c tc, và Deshmukh, Goel, và Howe (2009) đã ghi trong tài
liu mc đ chi tr c tc thp đi vi nhng nhà qun lý lc quan.

Trang 10


Phát hin trong nghiên cu Malmendier and Tate (2005); Malmendier,Tate
and Yan (2009) cho thy rng Giám đc điu hành quá t tin s thích ngun
tài tr ni b hn là ngun tài tr bên ngoài so vi Giám đc hành đng hp
lý. iu này hàm ý rng Giám đc quá t tin s thích mt chính sách c tc
thp đ có th tn dng đc ngun tài tr ni b sn có ca công ty.
Bài nghiên cu ca Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe

nm 2010 kho sát các công ty ti M và đa ra kt lun rng các Giám đc
quá t tin s tr mc c tc thp hn. Mc c tc tng cho thy rng mc
quá t tin ca Giám đc gim.
Nghiên cu thc nghim ti Trung Quc cng ng h cho quan đim này,
Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011 cho thy các Giám
đc quá t tin s ít có khuynh hng chi tr c tc hn so vi Giám đc
khác.
Tóm li, có nhiu nghiên cu trên th gii v mi quan h gia s quá t tin
ca Nhà qun lý và chính sách c tc ca công ty. Kt qu đt đc s đng
thun cao t các hc gi kinh t là tn ti mi tng quan nghch gia s quá
t tin ca nhà qun lý và t l chi tr c tc cho c đông. Các công ty có nhà
qun lý càng quá t tin thì t l c tc chi tr cho c đông càng thp.







Trang 11


Chngă2ăPhngăphápăvƠădăliuănghiênăcu
Chng này s trình bày phng pháp đc s dng trong nghiên cu này
đng thi xây dng bin đo lng tâm lý quá t tin và các bin kim soát
khác đc nhng nghiên cu trên th gii phát hin là có tác đng đn chính
sách c tc ca công ty.
2.1ăXơyădngăcácăbinăs
Cn c vào các lý thuyt và các nghiên cu v chính sách c tc, cho thy tn ti
mi tng quan cht ch gia chính sách c tc và mt s các nhân t. Trong đ tài

nghiên cu này, tác gi xây dng các bin s cho mt s các nhân t tác đng đn
chính sách c tc ca doanh nghip đng thi s dng mô hình nghiên cu đánh
giá, phân tích và kim chng s tác đng ca chúng đn chính sách c tc ca
doanh nghip đang niêm yt trên HOSE. Các bin s nghiên cu đc xây dng
nh sau:
2.1.1ăBinăphăthuc:ăTălăcătcă(DIV)
Ti Vit Nam, C tc đc chi tr di nhiu hình thc khác nhau: tin mt, c
phiu, và s kt hp ca 2 loi. Tuy nhiên tác gi chn c tc bng tin mt là
bin ph thuc trong mô hình bi vì c tc tin mt là ph bin nht. Hn na
v nguyên tc k toán xem c tc tin mt mi là c tc tht s bi vì tin mi
có th sn sàng đc tái đu t.
T l c tc trong bài chính là con s t l nht đnh tính trên mnh giá c phiu
theo công b ca các công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán.
2.1.2ăCácăbinăgiiăthích
2.1.2.1ăSăquáătătinăcaăGiámăđcăcôngătyă(Overconfidence_OC)
Trong s các lch lc nhn thc, S quá t tin đôi khi đc nghiên cu vi
nhng tên gi khác nhau, ví d nh S tham vng quá mc (Hubis) (Roll,

Trang 12


1986; Li and Tang, 2010); S lc quan (Optimist) (Heaton, 2002) và S quá
t tin (Overconfidence) (Businetz and Barney, 1997; Cooper et al., 1998).
Trong bài nghiên cu này, tác gi s dng cm t “S quá t tin” vi ý ngha
không khác so vi các cm t còn li.
Có rt nhiu nghiên cu v mi liên h gia S quá t tin nhà qun lý và các
quyt đnh tài chính nh quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr và giá tr công
ty. Bài nghiên cu này s tp trung nghiên cu vn đ chính sách phân phi
c tc ca công ty ph thuc vào nhn đnh ca Giám đc v tng trng
công ty trong tng lai, bi vì chính sách c tc là mt quyt đnh v đu t

phn li nhun đt đc cho mc tiêu tng trng công ty, các công ty mà
nhà qun lý có tâm lý quá t tin thng có xu hng tái đu t phn li
nhun đt đc hn là chi tr c tc (Deshmukh et al.2009). Các nghiên cu
thc nghim khác cng ng h cho quan đim này, ví d nh Cordeiro
(2009), Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe (2010) cho
thy các Giám đc quá t tin có khuynh hng chi tr c tc ít hn.
Do th trng Vit Nam đang trong giai đon đu s khai và hu ht các
công ty niêm yt đu trong giai đon đu phát trin, các nhà qun tr cp cao
d ri vào xu hng quá t tin, h s lc quan hn v vin cnh tng lai ca
doanh nghip, nên các nhà qun tr rt có th có khuynh hng chi tr c tc
ít hn.
Giăthuytă01:ănhƠăqunătrăquáătătinăsăchiătrăcătcăítăhnăsoăviănhƠă
qunătrăkhácănghaălƠăsăcóămiăquanăhăngcăchiuăgiaăsăquáătătină
caănhƠăqunătrăvƠătălăchiătrăcătcăcaădoanhănghip.
Có nhiu cách đo lng s quá t tin ca Giám đc, ví d nh thông qua tình
trng s hu c phiu (Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith
M.Howe, 2010), quyn chn c phiu công ty ca Giám đc (Malmendier
and Tate, 2008; Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe,

Trang 13


2010), da trên nhn đnh ca các bài báo ph bin v Giám đc qua các
cm t nh “t tin”, “lc quan”, “không t tin”, “không lc quan”, “đáng
tin”, “thn trng”, “thit thc”, “cn thn” (frugal), “kiên đnh” (Sanjay,
Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe, 2010). Vi các thông tin
hin có ti Vit Nam, tác gi áp dng cách đo lng phù hp khác ca Lin et
al nm 2005; Shouming Chen, Hongliang Zheng và Sibin Wu nm 2011 đ
đo lng s quá t tin ca Giám đc nh sau:
S quá t tin ca nhà qun lý (Over Confidence - OC) đc tính là phn

Phn chênh lch gia li nhun k hoch và li nhun thc t đt đc .

OC =
Linhun k hoch− Linhun thct
Linhun thct

Theo đó nhà qun lý càng quá t tin thì càng có kh nng đt ra k hoch li
nhun cao hn nhiu so vi con s li nhun thc t.
2.1.2.2 SăkiêmănhimătrongăvaiătròăChătchăHiăđngăqunătrăvƠăGiámă
đcăcôngătyă(Duality)
Theo lý thuyt đi din (Drew và Kaye, 2007; Jensen và Meckling, 1976), c
đông (ngi ch thc s) và Giám đc (ngi đi din) thng có li ích
mâu thun nhau. Giám đc là nhng ngi đc thuê thng hành đng theo
hng có li cho bn thân hn là có li cho các c đông. Mt mt c đông
tn dng tài nng ca Giám đc đ to li nhun cho nhng khon đu t ca
mình. Mt khác c đông phi tìm cách làm gim vn đ chi phí đi din có
th d dàng xy ra.  gii quyt vn đ chi phí đi din, các c đông thng
áp dng mt c ch qun lý nào đó đ đm bo rng li ích ca ngi ch và
ngi đi din có th thng nht vi nhau. Mt trong nhng c ch đó là s
kiêm nhim Ch tch Hi đng qun tr và Giám đc. Tuy nhiên s kiêm
nhim này có th là mi đe da tim n đi vi quyt đnh và tình hình hot
đng ca công ty.

Trang 14


S kiêm nhim còn đng ngha rng các Giám đc s có nhiu quyn hn
hn và h có th s dng quyn hn ca mình đ hành đng có li cho bn
thân thay vì quan tâm đn li ích ca c đông. Bi vì nng lc ca Giám đc
thng đc đánh giá ph thuc vào công ty có tng trng hay không và

tng trng nh th nào. Do đó Giám đc thng có xu hng tái đu t li
nhun thu đc đ tng trng trong tng lai (Nh rng bành trng v mt
quy mô không nht thit trùng vi ti đa hoá tài sn cho c đông). S kiêm
nhim ca Ch tch Hi đng qun tr và Giám đc s dn đn s phân phi
c tc ít hn. (Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu, 2011).
Do đó, tác gi k vng điu tng t s xy ra ti các doanh nghip Vit
Nam. Ti các doanh nghip có Ch tch Hi đng qun tr chính là Giám đc
công ty thì các Giám đc này s đa ra nhng quyt đnh thiên v mc đích
tng trng công ty đ làm tng thêm quyn hn lãnh đo ca mình hn là
phân phi phn li nhun đt đc cho các c đông công ty.
Tácăgiăđaăraăgiăthuytă02:ăcácă doanhănghipăcóăGiámăđcăchínhălƠă
ChătchăHiăđngăqunătrăsăcóăkhuynhăhngăchiătrăcătcăítăhn.
 xác đnh s kiêm nhim trong vai trò Giám đc và Ch tch Hi đng
qun tr công ty, tác gi da vào các thông tin trên các báo cáo tài chính đc
công b chính thc trên sàn giao dch chng khoán.
Bin s này đc xác đnh nh sau: ngi qun lý công ty cng chính là Ch
tch công ty s có giá tr là 1. Ngc li, ngi qun lý công ty không phi là
Ch tch công ty s có giá tr là 0.
2.1.2.3ăTălădătrătinămtă(CF)
Chi tr c tc là dòng tin chi ra. Vì vy kh nng thanh khon ca doanh
nghip càng ln, doanh nghip càng có nhiu kh nng chi tr c tc. Trong
khi đó, thm chí mt doanh nghip đã tng có quá kh tái đu t thu đc

Trang 15


li nhun cao, s d li nhun gi li ln, vn có th không có kh nng chi
tr c tc nu không có đ tài sn có tính thanh khon cao, nht là tin mt.
Kh nng thanh khon luôn đc nhiu doanh nghip quan tâm và thng
tr thành mt vn đ rt nhy cm trong giai đon kinh doanh gp khó khn,

khi c li nhun và dòng tin đu st gim. Các doanh nghip tng trng
nhanh chóng có nhiu c hi đu t sinh li, nhu cu tin cao cng thng
thy khó khi phi va duy trì đ thanh khon va chi tr c tc cùng mt lúc.
Nhiu kt qu nghiên cu cho thy kh nng thanh toán ca công ty có nh
hng cùng chiu lên t l chi tr c tc ca công ty (Sanjay, Deshmukh,
Anand M.Goel, and Keith M.Howe, 2010; Shouming Chen, Hongliang
Zheng and Sibin Wu, 2011).
Nhn đnh v mi quan h cùng chiu gia t l d tr tin mt và t l chi
tr c tc nhn đc s đng thun cao t các nhà nghiên cu trên th gii.
Mi quan h này đc k vng s xy ra tng t ti th trng Vit Nam.
Tăđó,ătácăgiăđaăraăgiăthuytă03:ăcácădoanhănghipăcóălngătinămtă
dătrăcƠngănhiuăcƠngăcóăkhuynhăhngăchiătrăcătcănhiuăhn.
T l d tr tin mt đc tính là t l ca khon mc Tin và các khon
tng đng tin trên Tng Tài sn th hin trên báo cáo tài chính ca công
ty:
CF =
Tinvàcác khontng đng tin
Tng tàisn

2.1.2.4 Sătngătrngăcaăcôngătyă(Growth)
Mt s nghiên cu liên quan cho rng chính sách c tc thay đi tùy thuc
vào vòng đi công ty. Công ty trong giai đon đu thành lp s chi tr c tc
ít hn do tn ti nhiu c hi đu t sinh li, Giám đc công ty tin tng vào
tim nng tng trng ca công ty trong tng lai và s tn dng ngun li

Trang 16


nhun thu đc nhiu hn đ tránh ph thuc vào tài chính bên ngoài vi chi
phí cao. Nhng nm sau đó, các c đông s nhn đc c tc nhiu hn bi

vì c hi đu t có li ít dn, lng tin mt nhiu, vic chi tr c tc s làm
gim ri ro đu t không hiu qu và gim vn đ chi phí đi din (Jensen
1986; Lang and Litzenberger 1989; Al-Malkawi 2001; Denis and Osobov,
2008; Shouming Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011).
Hn na, khi công ty tng trng và tr nên to ln hn v quy mô, uy tín ca
Giám đc điu hành cng s gia tng bi nhng công ty nh vy rt d thành
công. Do đó các Giám đc thng đc giao trách nhim điu hành đ công
ty tng trng và nhim v ca h cng tr nên phc tp hn (Shouming
Chen, Hongliang Zheng and Sibin Wu 2011)
Mt bng chng nghiên cu thc nghim v lý do ti sao các công ty chi tr
c tc vi mu quan sát gm 06 quc gia M, Anh, Canada, c, Pháp và
Nht trong khong thi gian t 1989-2002 cho thy mi quan h gia yu t
C hi tng trng công ty và chính sách chi tr c tc cao là không rõ ràng
(David J.Denis, Igor Osobov 2008).
Bài nghiên cu ca Sanjay, Deshmukh, Anand M.Goel, and Keith M.Howe
nm 2010 v S quá t tin ca Giám đc và Chính sách c tc cho thy rng
c hi tng trng có mi quan h ngc chiu vi chính sách c tc. S
khác bit trong chính sách c tc ca công ty có c hi tng trng cao và
công ty có c hi tng trng thp là không nhiu nu Giám đc công ty quá
t tin.
Hu ht các công ty niêm yt ti Vit Nam là nhng công ty còn non tr, vn
trong giai đon phát trin và tng trng, giai đon đc xem là tn ti nhiu
d án đu t sinh li. Do đó các Giám đc công ty s có khuynh hng tái
đu t li nhun thu đc vào các c hi đu t sinh li đ mang v nhiu
li nhun trong tng lai cho bn thân và c đông.