TÁC ĐỘNG HÀNH VI NHÀ QUẢN LÝ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.PDF



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



HOÀNG THỊ HẠNH



TÁC ĐỘNG HÀNH VI NHÀ QUẢN LÝ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ





TP.Hồ Chí Minh - Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


HOÀNG THỊ HẠNH

TÁC ĐỘNG HÀNH VI NHÀ QUẢN LÝ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


Người hướng dẫn khoa học:
TS. HAY SINH



TP.Hồ Chí Minh - Năm 2012


LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là: Hoàng Thị Hạnh
Ngày sinh: 15/05/1983
Nơi sinh: Hải Dương
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp
đỡ tận tình của người hướng dẫn khoa học là TS. Hay Sinh. Các nội dung và kết
quả trong nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ
công trình nào. Số liệu trong mô hình được chính tác giả thu thập, xử lý và có ghi rõ
nguồn gốc. Ngoài ra, trong luận văn còn có sử dụng một số trích dẫn từ các nghiên
cứu khác có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo và phần trích dẫn.
Nếu có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội
Đồng nhà trường.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 10
năm 2012
NGƯỜI CAM ĐOAN


HOÀNG THỊ HẠNH







LỜI CÁM ƠN
Luận văn này được hoàn thành, với sự giúp đỡ rất nhiều từ Quý thầy cô, bạn
bè, gia đình và đồng nghiệp. Qua đây, tôi xin chân thành gửi lời cám ơn sâu sắc
đến TS. Hay Sinh, người đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi rất nhiều trong suốt quá
trình thực hiện và hoàn thành luận văn này. Ngoài ra tôi cũng gửi lời cám ơn chân
thành, sâu sắc tới:
- Các Thầy, Cô trong khoa Tài Chính Doanh Nghiệp, đặc biệt là TS. Lê Đạt
Chí đã cho tôi những nhận xét, hướng dẫn nhiệt tình trong quá trình thực hiện và
hoàn thành luận văn này
- Tập thể lớp TCDN K19 – Ngày 02 đã có những nhận xét, trao đổi
bổ ích trong suốt quá trình hoàn thành đề tài.
- Ban Giám Đốc và tập thể các thầy cô trong khoa Kế toán của Trường Đại
học Lao Động Xã Hội Cơ Sở II đã tạo điều kiện và hỗ trợ những tài liệu quý giá
trong suốt quá trình học tập khóa học và hoàn thành luận văn này.
- Những nhà quản lý – những người đã bớt chút thời gian để trả lời bảng câu
hỏi khảo sát để tôi có được các dữ liệu phân tích trong nghiên cứu này.
Đặc biệt tôi muốn gửi lời cám ơn tới gia đình của mình, bạn bè, đồng nghiệp,

những người đã luôn đồng hành, sát cánh và giúp tôi vượt qua mọi khó khăn trong
quá trình thực hiện luận văn này để đạt được kết quả như ngày hôm nay.









TÓM TẮT
Nghiên cứu này xem xét các đặc điểm của nhà quản lý có ảnh hưởng tới việc
ra quyết định cấu trúc vốn cũng như đo lường mức độ tác động của các nhân tố đối
với việc ra quyết định này. Dữ liệu được thu thập dựa vào việc phát bảng câu hỏi
khảo sát cho các nhà quản lý hiện đang làm việc cho công ty cổ phần có niêm yết
chứng khoán tại thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Để xem xét mối
quan hệ cũng như đo lường mức độ tác động về các đặc điểm của nhà quản lý đối
với quyết định cấu trúc vốn, tác giả sử dụng phương pháp phân tích tương quan và
phân tích hồi quy thứ bậc. Kết quả nghiên cứu cho thấy khẩu vị rủi ro, sự lạc quan,
sự chinh phục và tính bất định đều có ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn.
Nguyên nhân là nhà quản lý có khẩu vị rủi ro, sự lạc quan, sự chinh phục và e ngại
tính bất định thì có nhận định khác biệt với nhận định của thị trường chứng khoán.
Sự khác biệt giữa nhận định của nhà quản lý và nhìn nhận của thị trường chứng
khoán là về tốc tăng trưởng và mức độ rủi ro của dòng thu nhập trong tương lai của
công ty. Mức độ khác biệt lớn hay nhỏ sẽ ảnh hưởng tới nguồn tài trợ được sử dụng
và do đó ảnh hưởng tới quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Từ các kết quả
nghiên cứu đạt được, tác giả đề xuất một số kiến nghị cho HĐQT, nhà quản lý và
những nhà nghiên cứu quan tâm tới lĩnh vực tài chính hành vi ở Việt Nam.



MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
1
1. Tính cấp thiết, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 1
2. Mục đích nghiên cứu 2
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3
4. Phương pháp nghiên cứu 3
5. Kết cấu luận văn 3

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HÀNH VI CÁ
NHÂN…………………………………………………………………………
4
1.1 Lý thuyết tài chính hành vi 4
1.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hành vi nhà quản lý đến quyết định
cấu trúc vốn 5
1.2.1 Sự lạc quan (Optimism) và cấu trúc vốn 6
1.2.2 Khẩu vị rủi ro (Risk Tolerance) và cấu trúc vốn 9
1.2.3 Tính bất định (Intolerance to Ambiguity) và cấu trúc vốn 11
1.2.4 Sự chinh phục (Sensation Seeking) và cấu trúc vốn 13
1.2.5 Các nghiên cứu về tài chính hành vi ở Việt Nam 15
Kết luận chương 1

18

CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

19

2.1 Phương pháp nghiên cứu 19
2.1.1 Các biến nghiên cứu 20
2.1.1.1 Biến đại diện cho tính cách nhà quản lý 20


2.1.1.2 Biến đại diện làm rõ thêm cho tính cách nhà quản lý 22
2.1.1.3 Biến đại diện làm rõ thêm cho cấu trúc vốn 24
2.1.2 Phân tích thống kê mô tả 25
2.1.3 Phân tích tương quan 25
2.1.4 Phân tích hồi quy 26
2.2 Dữ liệu 27
2.2.1 Đối tượng khảo sát 27
2.2.2 Phương thức khảo sát 28
2.2.3 Cấu trúc bảng hỏi & Thang đo 28
2.2.3.1 Cấu trúc bảng hỏi 28
2.2.3.2 Thang đo liên quan tới hành vi nhà quản lý 29
2.2.3.3 Thang đo liên quan tới quyết định cấu trúc vốn 32
2.2.3.4 Thang đo liên quan tới các biến hỗ trợ thông tin của nhà quản lý 32
2.2.3.5 Thang đo liên quan tới các biến hỗ trợ thông tin của công ty 33
2.2.4 Tỷ lệ người trả lời 34
Kết luận chương 2

35

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH

36

3.1 Kết quả nghiên cứu 36
3.1.1 Phân tích thống kê mô tả 36
3.1.1.1 Đặc điểm của nhà quản lý 36
3.1.1.2 Thông tin của nhà quản lý 38


3.1.1.3 Thông tin về công ty 39
3.1.2 Đánh giá độ tin cậy của thang đo 40
3.1.2.1 Đánh giá độ tin cậy của thang đo biến độc lập Khẩu vị rủi ro 41
3.1.2.2 Đánh giá độ tin cậy của thang đo biến độc lập Sự lạc quan 41
3.1.2.3 Đánh giá độ tin cậy của thang đo biến độc lập Tính bất định 42
3.1.2.4 Đánh giá độ tin cậy của thang đo biến độc lập Sự chinh phục 43
3.1.3 Phân tích tương quan 44
3.1.3.1 Tương quan giữa các biến đặc điểm của nhà quản lý 45
3.1.3.2 Tương quan giữa các biến đặc điểm của nhà quản lý và quyết định cấu
trúc vốn……………………… 45
3.1.4 Phân tích hồi quy 48
3.1.4.1 Phân tích hồi quy đối với đòn bẩy tài chính 48
3.1.4.2 Phân tích hồi quy đối với các nguồn tài trợ 49
3.2 Gợi ý chính sách ……………………………………………… 61
Kết luận chương 3 …………………………………… ………………… 63
KẾT LUẬN, HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI & HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP
THEO
6
4








DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

1. HĐQT: Hội đồng quản trị
2. NPV: Net present value – Giá trị hiện tại thuần
3. Tp.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh
4. TTCK: Thị trường chứng khoán





















DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1Khẩu vị rủi ro 37
Hình 3.2 Sự lạc quan 37
Hình 3.3 Tính bất định 37
Hình 3.4 Sự chinh phục 37
Hình 3.5 Chức vụ……………… ………………………………………… 38
Hình 3.6 Giới tính……………. 38
Hình 3.7 Tuổi…………………………………….…………………………. 39
Hình 3.8 Trình độ học vấn 39
Hình 3.9 Ngành nghề kinh doanh…………………………………… … 40
Hình 3.10 Quy mô……… 40
Hình 3. 11Yếu tố xuất khẩu 40











DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Kết quả Đánh giá độ tin cậy của thang đo Khẩu vị rủi ro 41

Bảng 3.2: Kết quả Đánh giá độ tin cậy của thang đo Sự lạc quan 41
Bảng 3.3: Kết quả đánh giá độ tin cậy của thang đo Tính bất định 42
Bảng 3.4: Kết quả đánh giá độ tin cậy của thang đo Sự chinh phục 43
Bảng 3.5: Kết quả tương quan giữa các biến đặc điểm của nhà quản lý 44
Bảng 3.6: Kết quả tương quan giữa các biến đặc điểm của nhà quản lý &
Quyết định cấu trúc vốn …………………………………………… 45
Bảng 3.7: Bảng tổng hợp tương quan về dấu giữa các biến phụ thuộc và biến độc
lập ………………………………………………………………………… 47
Bảng 3.8 Model Summary & ANOVA: Đòn bẩy tài chính 48
Bảng 3.9: Hệ số của các biến độc lập với biến Đòn bẩy tài chính 49
Bảng 3.10: Model Summary & ANOVA: Lợi nhuận giữ lại 50
Bảng 3.11: Hệ số của các biến độc lập với biến Lợi nhuận giữ lại 50
Bảng 3.12: Model Summary & ANOVA: Vay ngắn hạn ngân hàng 51
Bảng 3.13: Hệ số của các biến độc lập với biến Vay ngắn hạn ngân hàng 52
Bảng 3.14: Model Summary & ANOVA: Vay dài hạn ngân hàng 53
Bảng 3.15: Hệ số của các biến độc lập với biến Vay dài hạn ngân hàng 53
Bảng 3.16: Model Summary & ANOVA: Phát hành trái phiếu 54
Bảng 3.17: Hệ số của các biến độc lập với biến Phát hành trái phiếu 55
Bảng 3.18: Model Summary & ANOVA: Phát hành trái phiếu chuyển đổi 56


Bảng 3.19: Hệ số của các biến độc lập với biến Phát hành trái phiếu chuyển
đổi………….………………………….…… …………………… …… …56
Bảng 3.20: Model Summary & ANOVA: Phát hành cổ phần mới 57
Bảng 3.21: Hệ số của các biến độc lập với biến Phát hành cổ phần mới 58
Bảng 3.22: Bảng tổng hợp hệ số hồi quy của các biến độc lập với từng biến
phụ thuộc ……………………… 59










1
LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết, ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Các lý thuyết truyền thống đã chỉ ra rằng quyết định cấu trúc vốn của một
doanh nghiệp có ảnh hưởng tới giá trị của công ty. Cụ thể, trong lý thuyết đánh đổi
của hai tác giả Kraus & Litzenberger năm 1973 thừa nhận rằng các công ty luôn
cân nhắc việc đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế do vay nợ và chi phí phá sản
khi quyết định cấu trúc vốn. Bên cạnh lý thuyết đánh đổi, lý thuyết đại diện của các
tác giả Jensen & Meckling năm 1976 cho rằng luôn tồn tại mối liên hệ giữa các cổ
đông và nhà quản lý của công ty, chi phí đại diện sẽ góp phần tối ưu nợ cũng như
vốn chủ sở hữu và gia tăng cơ hội đầu tư. Thêm vào các lý thuyết trên, lý thuyết
trật tự phân hạng của Myers năm 1984 lại cho rằng, công ty ưa thích tài trợ từ các
nguồn bên trong hơn là các nguồn tài trợ bên ngoài. Các lý thuyết trên đều cho

rằng việc lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu góp phần thành công cho mỗi công ty.
Tuy nhiên, các lý thuyết trên đều có những hạn chế nhất định trong việc giải thích
một số trường hợp cụ thể và những cuộc tranh luận tiếp tục xảy ra giữa những nhà
nghiên cứu cho đến ngày nay.
Với mục đích đóng góp một số bằng chứng thực nghiệm vào các lý thuyết
truyền thống, lý thuyết tài chính hành vi đã thay thế những giả định nghiêm ngặt
bằng những giả định thực tế, linh hoạt hơn để giải thích những vấn đề mà các lý
thuyết truyền thống chưa thể giải thích được. Các tác giả Hambrick and Mason
năm 1984 chứng minh rằng hành vi của nhà quản lý ảnh hưởng tới giá trị hoạt
động của công ty. Nhiều tác giả đã tập trung nghiên cứu những hành vi cá nhân và
ảnh hưởng của chúng tới những quyết định tài chính của công ty như: “Phong cách
quản lý: Tác động của nhà quản lý đối với chính sách công ty” của tác giả Bertrand
& Schoar năm 2003; “Sự tự tin của giám đốc điều hành và chính sách đầu tư của
công ty” của tác giả Malmendier, U., and Tate, G. năm 2004; Tác giả Ben-David,
I., Harvey C. R., and Graham J.R. năm 2007 với nghiên cứu “Sự tự tin của nhà
quản lý và chính sách công ty”; “Hành vi của nhà quản lý và quyết định của công

ty” của tác giả Graham, Harvey, & Puri, 2009; “Điều gì quyết định cấu trúc vốn?
Vai trò của hành vi cá nhân và quyết định tài chính của công ty” của các tác giả
Daskalakis, N., Kokkinaki, F., Kalogeras, N., Hoffmann, A., và Chrysikopoulou,
E. năm 2011 và “Ảnh hưởng của hành vi cá nhân đối với quyết định cấu trúc vốn
của Tatjana Berg năm 2011. Kết quả nghiên cứu trên đều có những đóng góp nhất
định đối với lý thuyết thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới. Vì thế, với xu
hướng nghiên cứu mới như vậy, cũng cần có những nghiên cứu thực nghiệm về tài
chính hành vi ở Việt Nam nói chung và thành phố Hồ Chí Minh nói riêng nên tác
giả đã lựa chọn đề tài “Tác động hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc
vốn của doanh nghiệp” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn của mình.
2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích của luận văn “Tác động hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu
trúc vốn của doanh nghiệp” là nghiên cứu mối quan hệ giữa các đặc điểm của

nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tiếp đó, nếu tồn tại
mối quan hệ này thì mức độ tác động của các đặc điểm này đối với quyết định đó
như thế nào. Bài nghiên cứu nhằm trả lời cho các câu hỏi sau:
1. Có hay không sự tồn tại giữa mối quan hệ hành vi nhà quản lý và
quyết định cấu trúc vốn ở Việt Nam?
2. Nếu có, mức độ ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý đến quyết định
cấu trúc vốn như thế nào?
Cụ thể, luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi nhà quản lý như: Sự lạc
quan, khẩu vị rủi ro, sự chinh phục và tính bất định đối với quyết định sử dụng đòn
bẩy tài chính và lựa chọn các nguồn tài trợ. Bên cạnh đó, các nhân tố khác liên
quan như độ tuổi, giới tính, học vấn, chức vụ đối với nhà quản lý cũng như ngành
nghề, lĩnh vực kinh doanh, quy mô và yếu tố xuất khẩu của công ty cũng được xem
xét một cách thỏa đáng.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là hành vi của nhà quản lý ở các doanh
nghiệp ở Tp.HCM là công ty cổ phần có niêm yết chứng khoán trên thị trường
chứng khoán Tp.HCM.
Phạm vi nghiên cứu: các doanh nghiệp tại Tp.HCM
Giai đoạn thu thập dữ liệu: từ 10/03/2012 đến 30/06/2012
4. Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đặt ra tác giả sử dụng phương pháp điều
tra bằng bảng hỏi để thu thập dữ liệu cần thiết. Sau đó, phân tích tương quan, phân
tích hồi quy được tác giả sử dụng nhằm phân tích mối quan hệ cũng như đo lường
tác động của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn.
Tất cả các phân tích trên đều được thực hiện qua phần mềm SPSS và Excel.
5. Kết cấu luận văn
Kết cấu của luận văn gồm 3 chương. Chương 1 trình bày cơ sở lý luận về cấu
trúc vốn và hành vi cá nhân. Trong chương này, tác giả cũng trình bày các nghiên
cứu nổi bật liên quan đến nội dung đề tài ở một số nước trên thế giới và tại Việt

Nam. Chương 2 giới thiệu về cách thức thu thập dữ liệu và các phương pháp
nghiên cứu được sử dụng trong luận văn. Đồng thời chương này cũng mô tả chi tiết
các biến phụ thuộc và biến độc lập sử dụng trong bài. Chương 3 trình bày các kết
quả cũng như việc thảo luận các kết quả nghiên cứu đạt được và từ đó đưa ra
những gợi ý chính sách cũng như những giới hạn của đề tài nhằm mở ra những
nghiên cứu mới trong tương lai.





CHƯƠNG 1
C
Ơ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HÀNH VI CÁ NHÂN
1.1 Lý thuyết tài chính hành vi
Tài chính hành vi không phải là lĩnh vực nghiên cứu mới mẻ, nó được khởi
đầu từ cuối thế kỷ 19 nhưng đến tận những thập niên cuối của thế kỷ 20 mới đạt
được những thành tựu đáng kể. Chúng ta có thể coi những nghiên cứu của nhà tâm
lý học người Pháp, Jean-Gabriel De Tarde (1843 – 1904) là lý thuyết mang tính
nền tảng trong việc ứng dụng tâm lý học để giải thích các hoạt động trong lĩnh vực
kinh tế. Vào những thập niên cuối của thế kỷ 20 thì lĩnh vực tài chính hành vi mới
có những bước tiến quan trọng với một giải thưởng cao quý là giải Nobel kinh tế
2002 lần đầu tiên được trao cho Daniel Kahneman – một nhà tâm lý học với những
đóng góp tích cực trong việc ứng dụng tâm lý trong lĩnh vực kinh tế. Một số nhà
nghiên cứu nổi bật trong lĩnh vực này có thể kể đến như Kahneman và Tversky với
các công trình nghiên cứu như “Judgment under Uncertainty: Heuristics and
Biase” năm 1974, “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk” năm
1979, “Rationality in Psychology: The Contrast with Economics Rational Choice
and the Framing of Decisions” năm 1986, “Advances in Prospect Theory:
Cumulative Presentation of Uncertainty” năm 1992; hay những dự báo về sự sụp

đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu trong cuốn “Irrational Exuberance” của Robert
Shiller năm 2000, một trong những cuốn sách bán chạy nhất tại thời điểm đó và đã
được tái bản, bổ sung sự kiện “bong bóng nhà đất” năm 2005 tại Mỹ; và một số
những nhà nghiên cứu khác như Baker và Wurgler, Bertrand và Schoar, Delong,
Shleifer, Summers và Waldmann, Graham, Hackbarth, Landier và Thesmas, …
Trong một nghiên cứu vào năm 2004 của Baker và các đồng nghiệp trong
tác phẩm “Behavioral Corporate Finance: A Survey” ông đã chỉ ra hành vi được
nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính được phát triển theo hai hướng. Hướng thứ
nhất, xuất phát từ những nhà đầu tư bất hợp lý và hướng thứ hai là bắt đầu từ
những nhà quản lý bất hợp lý. Khi nghiên cứu hướng thứ nhất thì tác giả đưa ra giả

định rằng các nhà quản lý là những người luôn đưa ra các quyết định hợp lý, tương
tự như vậy tác giả đưa ra giả định trong khi tiếp cận nghiên cứu ở hướng 2. Ở
hướng tiếp cận thứ hai, với giả định là các nhà quản lý có sự thiên lệch nhận thức
với thị trường vốn về tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập cũng như mức độ rủi ro
của dòng thu nhập của công ty có được trong tương lai. Cụ thể, những nhà quản lý
thiên lệch nhận thức này cho rằng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập của công ty
trong tương lai cao hơn so với nhận định của thị trường và họ định giá thấp những
rủi ro có thể xảy đến đối với dòng thu nhập trong tương lai của công ty họ. Chính
vì họ định giá thấp những rủi ro và luôn tin rằng thị trường vốn định giá thấp giá trị
công ty của họ nên cho rằng việc phát hành cổ phiếu sẽ tốn kém chi phí hơn và vì
thế họ thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc nếu tài trợ từ bên ngoài họ sẽ chọn
phương án phát hành nợ vay ở mức cao hơn so với những nhà quản lý khác để tài
trợ cho các dự án đầu tư dài hạn.
1.2 Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của hành vi nhà quản lý đến
quyết định cấu trúc vốn
Có nhiều nghiên cứu đã được thực hiện bởi các nhà kinh tế học về tác động
của hành vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn, nhưng thường tập trung chủ
yếu nghiên cứu tác động những đặc tính như: khẩu vị rủi ro (risk tolerance), sự lạc
quan (optimism), sự chinh phục (sensation seeking) và tính bất định (intolerance to

ambiguity). Kết quả nghiên cứu của các tác giả nhìn chung được chia thành 2
nhóm. Cả hai nhóm đều giống nhau là thừa nhận sự ảnh hưởng của hành vi nhà
quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, nhóm thứ nhất chứng minh
rằng những nhà quản lý quá lạc quan hay quá tự tin, thích rủi ro, thích chinh phục
thường sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, phát hành nợ nhiều hơn là vốn cổ phần
để tài trợ cho những dự án mới (Hacbarth, Landier và Thesmar, Cain và MCKeon,
). Nhóm thứ hai lại cho thấy những nhà quản lý lạc quan lại ưa thích phát hành
cổ phần mới hơn (Berg) hay một sự chọn lựa kết hợp khác là phát hành trái phiếu
chuyển đổi để giảm thiểu những yếu tố không chắc chắn có thể xảy ra đối với
những nhà quản lý e ngại sự bất định (Sawers, Berg, …). Phần sau đây, tác giả xin

trình bày một số nghiên cứu nổi bật trên thế giới và Việt Nam về tác động của hành
vi nhà quản lý đến quyết định cấu trúc vốn trước khi đi vào phân tích ảnh hưởng
của hành vi nhà quản lý đối với quyết định cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp trên
địa bàn Tp.HCM.
1.2.1 Sự lạc quan (Optimism) và cấu trúc vốn
Trong nghiên cứu “Managerial Optimism and Corporate Finance” tác
giả Heaton (2002) đã xem xét sự thiên lệch nhận thức của nhà quản lý trong việc
lựa chọn nguồn tài trợ cũng như dự đoán dòng tiền của công ty trong tương lai.
Thiên lệch nhận thức là những suy nghĩ lệch lạc của nhà quản lý trong việc nhìn
nhận về hoạt động của công ty so với sự nhìn nhận của thị trường chứng khoán.
Thiên lệch nhận thức xảy ra khi nhà quản lý quá lạc quan đánh giá quá cao về khả
năng đạt được lợi nhuận tốt và đánh giá quá thấp về xác suất gặp phải lợi nhuận
xấu của công ty trong khi thị trường thì luôn hoạt động hiệu quả và các nhà đầu tư
đều là những người đầu tư duy lý (Gilson 1989). Một mặt, kết quả từ nghiên cứu
của tác giả chứng minh rằng những nhà quản lý lạc quan tin rằng khả năng đạt
được lợi nhuận tốt của công ty trong tương lai cao hơn nhận định của thị trường
vốn vì thế họ cho rằng thị trường vốn định giá thấp chứng khoán rủi ro của công ty,
từ đó việc phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho các dự án thì tốn kém hơn
nhiều. Lúc này, nhà quản lý lạc quan sẽ lựa chọn nguồn tài trợ theo thứ tự ưu tiên

theo thuyết trật tự phân hạng nhằm tối thiểu hóa chi phí tài trợ từ bên ngoài và tối
thiểu hóa giá trị chứng khoán rủi ro phải phát hành. Việc lựa chọn nguồn tài trợ nội
bộ (dòng tiền nhàn rỗi) lúc này giúp cải thiện tình trạng từ chối các dự án đầu tư tốt
do nhà quản lý nghĩ rằng chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài sẽ đắt đỏ hơn. Mặt
khác, nhà quản lý lạc quan có cái nhìn thiên lệch về dự đoán dòng tiền trong tương
lai cao hơn hơn mức trung bình sẽ đánh giá cao hơn những cơ hội đầu tư của công
ty. Các nhà quản lý không chỉ đầu tư vào những dự án có giá trị hiện tại thuần
(NPV) dương mà còn đầu tư vào những dự án có NPV âm nhưng nhà quản lý lại
tin rằng dự án đó thì tốt. Để thực hiện các dự án đầu tư các nhà quản lý lạc quan sẽ
sử dụng dòng tiền nhàn rỗi vì việc sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài sẽ làm tăng

chi phí. Trong trường hợp này dòng tiền nhàn rỗi phát sinh bất lợi và việc phát
hành nợ thì tốt hơn vì nhà quản lý sẽ phải xem xét lại các quyết định đầu tư của
mình trong điều kiện chi phí tài trợ tăng. Điều này vô tình cũng làm giảm mẫu
thuẫn vốn có giữa những nhà quản lý và các cổ đông hiện hữu của công ty.
Kế đó, Hacbarth (2008) đã mở rộng và phát triển mô hình lý thuyết trật tự
phân hạng cơ bản để giải thích về tác động của hành vi nhà quản lý đối với quyết
định cấu trúc vốn trong nghiên cứu “Managerial Traits and Capital Structure
Decision”. Trước tiên, tác giả đưa ra giả định rằng các nhà đầu tư đều là những
người duy lý và đồng nhất về tỷ suất sinh lời kỳ vọng và những nhà quản lý cũng
là những người duy lý trên tất cả các khía cạnh ngoại trừ cách mà họ nhận thức về
tăng trưởng và rủi ro của công ty họ. Cụ thể là, những nhà quản lý lạc quan đánh
giá cao tỷ lệ tăng trưởng của dòng thu nhập trong tương lai (gọi là thiên lệch nhận
thức về tăng trưởng – growth perception bias) trong khi những nhà quản lý quá tự
tin đánh giá thấp rủi ro của các dòng thu nhập trong tương lai (gọi là thiên lệch
nhận thức về rủi ro – risk perception bias). Những nhận thức này của nhà quản lý
ảnh hưởng trực tiếp tới việc ra quyết định cấu trúc vốn, và nó cũng dẫn đến sự
khác biệt với những đánh giá của thị trường về giá trị công ty của họ. Kết quả
nghiên cứu của tác giả chứng minh rằng những nhà quản lý có sự thiên lệch nhận
thức về tăng trưởng và thiên lệch nhận thức về rủi ro lựa chọn mức vay nợ cao hơn

và phát hành nợ mới nhiều hơn so với những nhà quản lý khác. Những nhà quản lý
thiên lệch nhận thức về tăng trưởng tin rằng thị trường chứng khoán định giá thấp
giá trị công ty, điều này làm họ tin rằng việc phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho
các quyết định đầu tư tốn kém hơn việc phát hành nợ. Do đó, khi cần huy động
nguồn tài trợ để sử dụng họ sẽ thực hiện thứ tự ưu tiên theo lý thuyết trật tự phân
hạng chuẩn. Ngược lại, những nhà quản lý thiên lệch nhận thức về rủi ro lại tin
rằng thị trường chứng khoán định giá cao giá trị công ty và do đó việc sử dụng các
nguồn tài trợ sẽ được áp dụng theo lý thuyết trật tự phân hạng ngược, tức là việc
phát hành cổ phần thường sẽ được ưu tiên lựa chọn trước, sau đó mới tới các
nguồn tài trợ khác. Tuy nhiên, nếu lựa chọn nợ, những nhà quản lý này sẽ lựa chọn

mức nợ cao hơn vì tin rằng thu nhập và lợi nhuận thực tế của công ty trong tương
lai sẽ cao hơn, vì thế công ty sẽ không phải đối mặt với các vấn đề về khủng hoảng
tài chính gây ra. Hơn thế nữa, các kết quả nghiên cứu cũng chứng minh rằng mức
độ thiên lệch nhận thức về tăng trưởng và thiên lệch nhận thức về rủi ro cũng ảnh
hưởng khác nhau tới quyết định cấu trúc vốn và giá trị công ty. Nếu nhà quản lý
thiên lệch nhận thức vừa phải và những nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán
duy lý thì có thể làm gia tăng giá trị công ty. Sở dĩ giá trị công ty có thể được gia
tăng là là do hai nguyên nhân. Thứ nhất, với việc sử dụng mức vay nợ cao hơn sẽ
kiềm chế việc sử dụng tùy tiện nguồn tài trợ vì thế vô tình những nhà quản lý thiên
lệch vừa phải làm giảm nhẹ mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông thông
qua chính sách chi trả cổ tức dẫn đến công ty hoạt động hiệu quả hơn. Thứ hai,
mặc dù vay nợ cao cũng thường làm trì hoãn các khoản đầu tư cứng nhắc do đó
làm giảm xung đột giữa trái chủ và cổ đông thông qua chính sách đầu tư, do đó các
quyết định đầu tư sẽ mang lại hiệu quả tốt hơn. Tuy nhiên, nếu nhà quản lý thiên
lệch nhận thức quá mức dẫn tới việc sử dụng vay nợ quá cao có thể làm phương
hại tới hoạt động của công ty.
Kế tiếp đó, năm 2009, hai tác giả Graham và Puri cũng đã thực hiện công
trình nghiên cứu về tác động của hành vi nhà quản lý đối với hoạt động của công ty
với tựa đề “Managerial Attitudes and Corporate Actions”. Các hành vi của nhà

quản lý được xem xét nghiên cứu là sự lạc quan, khẩu vị rủi ro và sự ưa thích về
thời gian thông qua một cuộc khảo sát bằng bảng câu hỏi. Tác giả cũng cho rằng
mức độ lạc quan và cảm nhận về rủi ro của nhà quản lý khác nhau thì sẽ có ảnh
hưởng khác nhau tới quyết định cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy, những
nhà quản lý quá lạc quan về hoạt động của công ty so với nhận định của thị trường
thì thích cấu trúc vốn thiên về nợ hơn, đặc biệt là nợ ngắn hạn hơn các nhà quản lý
khác. Bên cạnh đó, những nhà quản lý quá ưa thích rủi ro hay đánh giá thấp rủi ro
có thể xảy đến với dòng thu nhập của công ty so với mức trung bình cũng thích sử
dụng việc tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới bằng việc phát hành nợ vay hơn các
nhà quản lý ác cảm với rủi ro hơn mức trung bình.

Tiếp nối các nghiên cứu trước đó, Berg (2011) đã tiếp tục nghiên cứu sự
thiên lệch hành vi của nhà quản lý lạc quan đối với cấu trúc vốn trong luận văn
“The Impact of Personality Traits on Capital Structure Decisions”. Giống như
Hackbarth (2008) tác giả cũng cho rằng những nhà quản lý quá lạc quan có thể có
những thiên lệch nhận thức về tăng trưởng (growth perception bias). Họ tin rằng tỷ
lệ tăng trưởng của công ty trong tương lai cao hơn so với nhận định của thị trường
(tác giả cũng giả định là thị trường luôn hoạt động hiệu quả, các nhà đầu tư luôn
hợp lý và đồng nhất đối với tỷ suất kỳ vọng của họ) vì thế họ cho rằng thị trường
định giá thấp giá trị chứng khoán. Điều này dẫn tới việc phát hành cổ phần mới thì
tốn kém hơn là phát hành nợ, do đó tác giả cho rằng những nhà quản lý thiên lệch
nhận thức về tăng trưởng thích phát hành nợ hơn vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, kết
quả nghiên cứu của tác giả lại cho thấy rằng những nhà quản lý lạc quan có thiên
lệch nhận thức về tăng trưởng lại thích phát hành vốn cổ phần hơn, nếu phải phát
hành nợ thì trái phiếu chuyển đổi sẽ được sử dụng nhiều hơn. Kết quả này tuy trái
ngược với kỳ vọng ban đầu của tác giả và các nghiên cứu trước nhưng có thể còn
phải được xem xét lại vì thời gian tác giả nghiên cứu rơi vào giai đoạn khủng
hoảng nợ Châu Âu và quy mô mẫu cũng không đủ lớn để khẳng định độ tin cậy
của kết quả nhận được (Quy mô mẫu: 94 người trả lời, trong đó Đức có 47 người,
Hà Lan có 13 người và Hy Lạp có 34 người).

1.2.2 Khẩu vị rủi ro (Risk Tolerance) và cấu trúc vốn
Khẩu vị rủi ro là một trong những thuật ngữ khá phổ biến trong lĩnh vực
nghiên cứu về kinh tế và tài chính. Nó được sử dụng để đo lường khả năng mà một
cá nhân có thể chấp nhận mức độ rủi ro cho mỗi tình huống như thế nào. Thông
thường, chúng ta có thể chia nó thành ba nhóm: (1) sợ rủi ro (risk aversion); (2)
bàng quan với rủi ro (risk neutrality) và (3) ưa thích rủi ro (risk seeking). Người ưa
thích rủi ro sẵn sàng chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn để có cơ hội nhận được một
tỷ suất sinh lời cao hơn. Ngược lại, người sợ rủi ro lại chọn những tình huống an
toàn, tránh rủi ro có thể xảy ra. Người bàng quan thì đưa ra các quyết định của
10
mình dựa vào những tình huống tương tự đã từng xảy ra hơn là chấp nhận những
thay đổi mang tính đột phá.
Trong nghiên cứu “Agency Costs, Balance Sheets and The Business
Cycle” của tác giả Lowe và Rohling (1993) về tác động của chu kỳ kinh doanh đối
với sự thay đổi vốn cổ phần của công ty ở Mỹ. Nghiên cứu đề cập tới mối quan hệ
giữa nhà quản lý e ngại rủi ro và những người chủ công ty trong việc đưa ra những
quyết định đầu tư dựa trên những điều kiện tài chính nhất định của công ty. Kết
quả là, nhà quản lý ưa thích rủi ro thì sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, do đó sẽ
mở ra nhiều cơ hội cho công ty cũng như làm gia tăng nguồn thu nhập đáng kể
cho nhà quản lý. Tuy nhiên, việc vay nợ quá nhiều cũng có thể làm tăng nguy cơ
biến động dòng tiền cũng đối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể làm
cho nhà quản lý mất việc làm và cơ hội việc làm sau này. Ngược lại, một cấu trúc
vốn sử dụng đòn bẩy tài chính thấp hơn có thể tránh được các nguy cơ về kiệt quệ
tài chính nhưng lại bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt cho công ty, khả năng tận dụng tấm
chắn thuế cũng như những nguồn thu nhập cao cho nhà quản lý e sợ rủi ro.
Giống như các nghiên cứu trước đó, Berg (2011) đã tiếp tục nghiên cứu sự
thiên lệch hành vi do sự khác nhau về khẩu vị rủi ro của nhà quản lý đối với cấu
trúc vốn trong bài “The Impact of Personality Traits on Capital Structure
Decisions”. Tác giả cũng cho rằng những nhà quản lý ưa thích rủi ro (đánh giá
thấp rủi ro) thì thích sử dụng nợ hơn phát hành vốn cổ phần mới để tài trợ cho các

dự án đầu tư bởi vì sử dụng nợ sẽ khai thác tốt lợi ích từ tấm chắn thuế lãi vay do
đó làm gia tăng giá trị công ty cũng như mang lại các phần thưởng xứng đáng và
danh tiếng cho nhà quản lý. Ngược lại những người e sợ rủi ro (đánh giá cao rủi ro,
ác cảm với sự thua lỗ, mất mát) thì thích sử dụng phát hành vốn cổ phần hơn vì
công ty sẽ không phải lo sợ phải đối mặt với tình trạng khủng hoảng tài chính
nhưng giá trị mà cổ đông đạt được cũng sẽ thấp hơn. Kết quả nghiên cứu góp phần
khẳng định các nghiên cứu trước và nhận định ban đầu của tác giả. Những nhà
11
quản lý ưa thích rủi ro thích phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự án đầu tư dài
hạn hơn do đó, sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn.
1.2.3 Tính bất định (Intolerance to Ambiguity) và cấu trúc vốn
Những tình huống không rõ ràng là một thực tế xảy ra không ít trong cuộc
sống khi mà thông tin được truyền tải và tiếp nhận không phải lúc nào cũng đúng.
Vậy cá nhân sẽ đối mặt với những tình huống không chắc chắn hay sự mơ hồ đó
như thế nào, từ chối hay đương đầu với nó? Nhà kinh tế Frant Knight gọi những
tình huống không chắc chắn này là tính bất định (hay sự bất định). Theo ông, tính
bất định ám chỉ đến những tình huống trong đó có khả năng xảy ra nhiều kết cục
khác nhau, nhưng xác suất xuất hiện các kết cục thì không xác định được. Cá nhân
có tâm lý e ngại sự bất định thường cảm thấy lo lắng và không an toàn khi phải đối
mặt với những tình huống không rõ ràng, không chắc chắn hay không giống như
những gì mà họ đã từng biết. Nhiều nhà nghiên cứu tâm lý như Budner (1962),
Norton (1975), Rydell & Rosen (1966), Macdonald (1970), Leavitt & Walton
(1983), và McLain (1993) đã nỗ lực nghiên cứu xây dựng và phát triển ra thang đo
để đo lường mức độ chấp nhận của một cá nhân đối với những tình huống không
rõ ràng để có thể ứng dụng vào việc phân tích các sự kiện xảy ra trong các lĩnh vực
văn hóa, xã hội và đặc biệt là trong lĩnh vực kinh tế. Khi xây dựng và phát triển
thang đo, các nhà tâm lý đều nhận thấy rằng tính bất định (ambiguity) có thể gia
tăng từ ba tình huống cơ bản là tính mới, sự phức tạp và sự khó khăn của một sự
kiện hay tình huống mới. Tính mới được xem xét dựa trên mức độ mà một cá nhân
thích ứng với những tình huống, sự kiện mới với những điều không quen thuộc đã

từng xảy ra như thế nào. Trong khi đó, sự phức tạp thể hiện dựa trên khía cạnh cá
nhân xử lý tình huống khi nhận được nhiều thông tin trái chiều khác nhau liên quan
tới vấn đề cần được giải quyết. Đo lường sự khó khăn thể hiện ở mức độ đối phó,
xử lý với các vấn đề phức tạp xảy ra khi cá nhân không hề có sẵn thông tin cũng
như sự hỗ trợ bất kỳ từ yếu tố nào khác.
12
Khác với rủi ro là những điều mà chúng ta có thể tính được xác suất có thể
xảy ra cho mỗi tình huống nhưng việc tính toán xác suất xảy ra đối với những tình
huống không rõ ràng là không khả thi. Do đó, cá nhân thường ưa thích đương đầu
với rủi ro hơn là những điều bất định, không dự đoán được. Khi nhà quản lý đối
diện với những tình huống không rõ ràng họ có thể sẽ có những nhận định khác
nhau, những nhận định này của họ đôi khi bị sai lệch với kết quả thực tế sẽ xảy ra.
Nếu nhà quản lý quá lo sợ những tổn thất trong tương lai có thể bắt nguồn từ
những yếu tố không chắc chắn họ có thể từ chối các cơ hội đầu tư trong đó có cả
các cơ hội đầu tư tốt. Do nguồn tài trợ bằng nợ vay có thể dẫn đến những vấn đề về
khủng hoảng tài chính cho công ty, nên nếu cần tài trợ thì phát hành vốn cổ phần là
lựa chọn của họ. Kết quả là làm cho nguồn lực tài chính của công ty sẽ không được
sử dụng một cách hiệu quả và giá trị của công ty sẽ không được tối ưu hóa
(Camerer và Weber, 1992 trong bài “Recent Development in Modelling
Preferences: Uncertainty and Ambiguity”).
Tiếp đến là nghiên cứu “Evidence of Choise Avoidance in Capital
Investment Judgment” của tác giả Sawers (2005). Nghiên cứu tập trung vào tình
huống trong điều kiện khó khăn phải ra quyết định trong đầu tư và tài trợ thì nhà
quản lý có xu hướng đưa ra quyết định hoặc tìm cách né tránh việc ra quyết định.
Việc tài trợ cho các dự án đầu tư mới có thể được thực hiện từ nhiều sự lựa chọn
khác nhau như lợi nhuận giữ lại, đi vay, phát hành trái phiếu hay cổ phần thường.
Với các quyết định tài trợ khác nhau sẽ hình thành các cấu trúc vốn khác nhau và
từ đó sẽ phát sinh ra những vấn đề khó khăn, phức tạp khác nhau không dự đoán
trước được. Chính điều này đã làm ảnh hưởng rất nhiều đến việc ra quyết định của
các nhà quản lý. Những nhà quản lý quá e ngại sự bất định sẽ đưa ra quyết định về

một sự tài trợ hỗn hợp và cố gắng kiểm soát những yếu tố không biết trước một
cách tốt nhất có thể, thậm chí họ còn lo tránh những hậu quả không hay xảy ra hơn
là khai thác những lợi thế có sẵn. Kết quả là những nhà quản lý này thích việc sử
dụng các nguồn tài trợ nội bộ hơn là việc sử dụng nợ vay vì nó có thể dẫn tới gia
tăng chi phí kiệt quệ tài chính bất chấp những lợi ích từ thuế. Hơn thế nữa, ngay cả
13
khi nợ vay là sự lựa chọn duy nhất thì họ cũng sẽ thích chọn các khoản vay có thời
hạn ngắn hơn. Những lựa chọn này sẽ ảnh hưởng tới giá trị công ty vì chúng ta đều
biết rằng giá trị của một doanh nghiệp đến từ chính sách đầu tư, nếu nhà quản lý cứ
lo sợ các rủi ro có thể xảy ra từ việc sử dụng nguồn tài trợ để tài trợ cho các dự án
đầu tư thì việc từ chối các cơ hội đầu tư như một tất yếu sẽ xảy ra.
Nghiên cứu mới đây nhất của Berg (2011) trong cuộc khảo sát 94 nhà quản
lý về tác động của sự thiên lệch nhận thức do e ngại tính bất định và quyết định cấu
trúc vốn chỉ ra rằng những nhà quản lý quá lo sợ về những tình huống không rõ
ràng có thể xảy ra thì thích phát hành trái phiếu chuyển đổi hơn là các lựa chọn chỉ
có nợ hoặc vốn cổ phần. Kết quả này được giải thích là những nhà quản lý này
muốn nắm giữ một phương án giải quyết an toàn về việc chuyển đổi nợ thành vốn
chủ sở hữu, như vậy sẽ làm giảm tác động của gánh nặng tài chính trong tương lai
đối với dòng tiền hơn. Tuy nhiên, việc quá lo sợ về các yếu tố mơ hồ có thể xảy ra
trong tương lai sẽ ảnh hưởng tới các quyết định đầu tư của công ty vì vậy sẽ làm
giảm hiệu quả hoạt động và giá trị công ty có thể bị giảm theo.
1.2.4 Sự chinh phục (Sensation Seeking) và cấu trúc vốn
“Sự chinh phục là biểu hiện của việc chấp nhận rủi ro cho tất cả các loại rủi
ro có thể xảy ra ở các khía cạnh khác nhau. Trong thực tế, biểu hiện của sự chinh
phục có thể là nhân tố phổ biến của những mối liên hệ trong việc chấp nhận rủi ro
khác nhau”. (“Sensation seeking is related to risk taking in all kinds of risk areas.
In fact, the sensation seeking trait may be the common factor that accounts for the
relationships among different kinds of risk taking.” – Psychologist Marvin
Zuckerman (2007, p.65))
Sự chinh phục là một trong những tính cách của con người thể hiện khát

vọng vượt lên mọi khó khăn, gian nan, thử thách trong mọi lĩnh vực của đời sống.
Theo Zuckerman, một nhà nghiên cứu tâm lý người Canada, người đã thực hiện
những nghiên cứu về những tính cách của cá nhân và cách thức đo lường sự ảnh
hưởng của chúng đối với nhiều lĩnh vực của đời sống. Theo ông, sự chinh phục