Chính sách cổ tức cho các ngân hàng thương mại niêm yết tại Việt Nam Thực trạng và giải pháp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ð
ÀO

TẠO


TRƯỜNG ð
ẠI
HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ
MINH


*****





TRƯƠNG NGỌC KHUÊ





CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO
CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH
TẾ















TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM
2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ð
ÀO

TẠO

TRƯỜNG ð
ẠI
HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ
MINH


*****





TRƯƠNG NGỌC KHUÊ



CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO
CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP



CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ
SỐ

:

60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH
TẾ








NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĂN LƯƠNG




TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM
2012

LỜI CAM ðOAN

Tôi xin cam ñoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao
chép của
ai.
Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin
ñược ñăng tải

trên
các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu
của luận
văn.



Tác giả luận
văn




Trương Ngọc Khuê


LỜI CÁM ƠN


Tôi xin gửi lời tri ân đến các quý Thầy Cô trường Đại học Kinh Tế TP.Hồ Chí
Minh, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai năm học cao
học vừa qua.
Tôi cũng xin gửi lời cám ơn đến cha mẹ, người thân trong gia đình và bạn bè
đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt
nghiệp này.



MỤC LỤC
Trang bìa

Lời cam đoan
Lời cám ơn
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục bảng biểu
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI 5
1.1 Tổng quan về cổ tức 5
1.1.1 Khái niệm cổ tức 5
1.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức 5
1.1.2.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt 5
1.1.2.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu 6
1.1.2.3 Cổ tức trả bằng tài sản 6
1.1.2.4 Mua lại cổ phần 6
1.1.3 ðo lường mức chi trả cổ tức 8
1.1.3.1 Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức 8
1.1.3.2 Tỷ suất cổ tức 8
1.2 Tổng quan về chính sách cổ tức 9
1.2.1 Khái niệm về chính sách cổ tức 9
1.2.2 Chính sách chi trả cổ tức 10
1.2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng 10
1.2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh 11
1.2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác 11

1.2.3 Các yếu tổ ảnh hưởng ñến sự lựa chọn chính sách cổ tức 13
1.2.3.1 Các hạn chế pháp lý 13
1.2.3.2 Các ñiều khoản hạn chế 14
1.2.3.3 Chính sách thuế 15
1.2.3.4 Nhu cầu thanh khoản 15
1.2.3.5 Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn 15

1.2.3.6 Tính ổn ñịnh của lợi nhuận 16
1.2.3.7 Các cơ hội tăng trưởng 16
1.2.3.8 Lạm phát 16
1.2.3.9 Ưu tiên của cổ ñông (mục tiêu, sở thích của cổ ñông) 17
1.2.3.10 Bảo vệ chống loãng giá 17
1.2.4 Ảnh hưởng chính sách cổ tức ñến giá trị doanh nghiệp 18
1.2.4.1 Lập luận chính sách cổ tức không tác ñộng ñến giá trị doanh nghiệp 18
1.2.4.2 Lập luận chính sách cổ tức tác ñộng ñến giá trị doanh nghiệp 20
1.2.5 Một số kinh nghiệm về chính sách cổ tức 21
1.2.5.1 Cổ tức thường ñi ñôi với lợi nhuận 21
1.2.5.2 Cổ tức thường cố ñịnh 22
1.2.5.3 Cổ tức ít biến ñộng hơn lợi nhuận 23
1.2.5.4 Chính sách cổ tức của một doanh nghiệp có xu hướng tùy thuộc vào vòng ñời
của doanh nghiệp 24
Kết luận Chương I 26
CHƯƠNG 2 : THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC NGÂN HÀNG
THƯƠNG MẠI NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 27
2.1 Tổng quan về hệ thống Ngân hàng Việt Nam và các ngân hàng thương mại niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Việt Nam 27
2.1.1 Tổng quan về hệ thống Ngân hàng Thương mại Việt Nam 27
2.1.2 Khái quát các ngân hàng TMCP ñang niêm yết 30
2.2 Thực trạng chính sách cổ tức của các Ngân hàng TMCP đang niêm yết 37
2.2.1 Khung pháp lý và chính sách thuế ảnh hưởng ñến thu nhập từ cổ tức 37
2.2.1.1 Khung pháp lý 37
2.2.1.2 Chính sách thuế 38
2.2.2 Số liệu chi trả cổ tức giai ñoạn 2008 - 2010 40
2.2.2.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các ngân hàng niêm yết 40
2.2.2.2 Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức 42
2.2.2.3 Tỷ suất cổ tức 44
2.2.3 Thực trạng Chính sách cổ tức của các Ngân hàng niêm yết giai ñoạn 2008 – 201046

2.2.3.1 Chính sách cổ tức với tỷ lệ chi trả cổ tức cố ñịnh 46
2.2.3.2 Chính sách cổ tức với tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức cao 48
2.2.3.3 Chính sách cổ tức tăng thêm thông qua bán cổ phần ưu ñãi hoặc cổ phiếu
thưởng 50
2.2.4 Những bất cập trong việc lựa chọn chính sách cổ tức của các ngân hàng niêm yết 53
2.2.4.1 Sử dụng chính sách cổ tức như một công cụ ñánh bóng hình ảnh ngân hàng quá
mức 53
2.2.4.2 Chưa quan tâm ñến vấn ñề thanh khoản của ngân hàng 54
2.2.4.3 Chưa có quan ñiểm dài hạn trong xây dựng chính sách cổ tức 55
2.2.4.4 Chưa có phương án sử dụng hiệu quả nguồn vốn Ngân hàng tăng quá mức do
chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, bán cổ phần ưu ñãi, cổ phiếu thưởng 57
2.2.4.5 Phát hành cổ phiếu thưởng quá nhiều 58
2.2.4.6 Chính sách thuế chưa khuyến khích ngân hàng giữ lại lợi nhuận 59
Kết luận Chương II 62

CHƯƠNG 3 : GIẢI PHÁP XÂY DỰNG VÀ HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHO
CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 63
3.1 Định hướng chiến lược phát triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến năm 2020 63
3.1.1 Tầm nhìn và mục tiêu phát triển ngành ngân hàng 63
3.1.2 ðịnh hướng chiến lược phát triển 65
3.2 Giải pháp xây dựng và hoàn thiện chính sách cổ tức cho các ngân hàng niêm yết tại VN 66
3.2.1 Giải pháp ñối với các ngân hàng thương mại ñang niêm yết 67
3.2.1.1 Một số nguyên tắc cơ bản trong xây dựng chính sách cổ tức 67
3.2.1.2 Xây dựng quy trình ra quyết ñịnh chi trả cổ tức 69
3.2.1.3 Nghiên cứu ñặc thù ngân hàng khi xây dựng chính sách cổ tức 71
3.2.1.4 Xây dựng chính sách cổ tức dài hạn theo từng giai ñoạn phát triển 75
3.2.1.5 Xây dựng chính sách cổ tức trong từng ñiều kiện kinh tế vĩ mô 77
3.2.1.6 Xây dựng chính sách cổ tức dưới tác ñộng của thị trường không hoàn hảo 79
3.2.2 Giải pháp hỗ trợ về phía Ngân hàng nhà nước 82
3.2.3 Giải pháp hỗ trợ về phía Chính phủ 83

3.2.3.1 Một số ñề xuất hoàn thiện thuế thu nhập 83
3.2.3.2 Giải pháp hỗ trợ của Chính phủ ñể phát triển thị trường chứng khoán ổn ñịnh
và bền vững 85
Kết luận Chương III 87
KẾT LUẬN 88
Danh mục tài liệu tham khảo


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT

EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per share)
GDP : Tổng sản phẩm quốc nội
HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
NHNN : Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
NHTM : Ngân hàng thương mại.
SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán
TNCN : Thu nhập cá nhân
TNDN : Thu nhập doanh nghiệp
TCTD : Tổ chức tín dụng.
TCKT : Tổ chức kinh tế
TMCP : Thương mại cổ phần.
TTCK : Thị trường chứng khoán
TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 2.1: Bảng thống kê các ngân hàng đang niêm yết 33
Bảng 2.2: Tổng hợp một số chỉ tiêu tài chính cơ bản của các ngân hàng niêm yết
(giai đoạn 2008 – 6 tháng đầu năm 2011) 34
Bảng 2.3: Bảng so sánh một số chỉ số của các ngân hàng Việt Nam với các nước
trong khu vực 36
Bảng 2.4: Thống kê chi trả cổ tức của các ngân hàng niêm yết 40
Bảng 2.5: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tại các ngân hàng niêm yết 2008 - 2010 42
Bảng 2.6: Tỷ suất cổ tức tại các ngân hàng niêm yết 2008 - 2010 44
Bảng 2.7: Tỷ suất cổ tức của các ngân hàng trong S&P500 trong 2012 46
Bảng 2.8: Thống kê hình thức bán cổ phần ưu đãi và cổ phiếu thưởng của các
ngân hàng niêm yết qua các năm 2008 – 2011 51
Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức 67









DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 1.1: Tỷ suất cổ tức của 500 công ty niêm yết (S&P500) trong năm 2012 9
Hình 1.2: Quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ 22

Hình 1.3: Thay đổi cổ tức của các công ty Mỹ 23
Hình 1.4: Chính sách cổ tức theo vòng đời công ty 24
Hình 1.5: Cổ tức của các công ty Mỹ phân loại theo tăng trưởng EPS 25
Hình 2.1: Cơ cấu hệ thống NHTM cổ phần theo chỉ tiêu vốn điều lệ 29
Hình 2.2: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tại các ngân hàng niêm yết 2008 - 2010 43
Hình 2.3: So sánh tỷ lệ EPS/mệnh giá cổ phần và tỷ lệ chi trả cổ tức của STB 48
Hình 2.4: So sánh số tiền chi trả cổ tức và lợi nhuận sau thuế các ngân hàng 50
Hình 2.5: Tăng trưởng vốn điều lệ và tăng trưởng lợi nhuận các ngân hàng niêm
yết 58










- 1 -



PHẦN MỞ ðẦU
1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ðỀ TÀI
Các quyết ñịnh về tài chính luôn có vai trò quan trọng trong các quyết ñịnh của
doanh nghiệp vì nó sẽ làm tăng hoặc giảm giá trị của doanh nghiệp, nếu nhà quản trị
ñưa ra các quyết ñịnh tài chính ñúng ñắn và phù hợp sẽ giúp gia tăng giá trị của
doanh nghiệp, ngược lại nếu nhà quản trị quyết ñịnh sai lầm sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp. Có 3 quyết ñịnh cơ bản trong Tài chính Doanh nghiệp là: quyết ñịnh

ñầu tư, quyết ñịnh tài trợ và quyết ñịnh chi trả cổ tức. Cả ba quyết ñịnh này có liên
quan với nhau theo một cách nào ñó và ñều nhất quán với mục tiêu nhằm tối ña hóa
giá trị của doanh nghiệp. Thí dụ, các khoản ñầu tư của một doanh nghiệp ấn ñịnh
mức lợi nhuận tương lai và tiềm năng cổ tức tương lai, nhưng tiền dùng ñể ñầu tư
ñược lấy từ nguồn nào, quyết ñịnh tài trợ sẽ cho biết nguồn tài trợ, cấu trúc vốn của
doanh nghiệp và qua ñó ảnh hưởng ñến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp; ñến
lượt mình, chi phí sử dụng vốn ấn ñịnh một phần ñến số cơ hội ñầu tư có thể chấp
nhận ñược; và chính sách cổ tức ảnh hưởng ñến số lượng vốn cổ phần thường trong
cấu trúc vốn của một doanh nghiệp (qua lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu tư) và mở rộng
ra, ảnh hưởng ñến chi phí sử dụng vốn. Khi lập các quyết ñịnh tương quan lẫn nhau
này, mục tiêu là tối ña hóa tài sản của cổ ñông.
Tuy nhiên, khi xém xét một cách ñộc lập thì quyết ñịnh chi trả cổ tức có tác
ñộng ñến giá trị của doanh nghiệp hay không? Cơ sở nào ñể lựa chọn một chính
sách cổ tức phù hợp, tối ưu cho doanh nghiệp? Các yếu tố nào ảnh hưởng ñến quyết
ñịnh chi trả cổ tức và phương thức chi trả cổ tức như thế nào?. Trên ñây ñều là
những bài toán khó cho nhà quản trị doanh nghiệp và ñáng ñược quan tâm. Với vai
trò là ñầu tàu trong sự phát triển của nền kinh tế thì các quyết ñịnh về chính sách cổ
tức của các ngân hàng lại càng ñược quan tâm hơn nữa. Chính vì ñiều ñó, chúng ta
rất cần thiết phải có những nghiên cứu làm rõ về chính sách cổ tức, những bất cập
trong chính sách cổ tức hiện tại của các ngân hàng ñể qua ñó ñưa ra các giải pháp
giúp ban ñiều hành ngân hàng xây dựng và tiến ñến hoàn thiện chính sách cổ tức
của ngân hàng mình, hướng tới mục tiêu tối ña hóa giá trị của ngân hàng.
- 2 -



Trên cơ sở vận dụng những lý thuyết ñược học trong chương trình ñào tạo bậc
cao học – Trường ðại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh vào ñiều kiện Việt
Nam, Luận văn này bàn về “Chính sách cổ tức cho các Ngân hàng Thương mại
niêm yết tại Việt Nam: Thực trạng và giải pháp”.

2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là:
•
Nghiên cứu tổng quan các lý thuyết về chính sách cổ tức;
•
Xem xét thực trạng chính sách cổ tức và việc chi trả cổ tức của các ngân
hàng thương mại niêm yết tại Việt Nam trong thời gian qua;
•
Phân tích những bất cập trong việc lựa chọn chính sách cổ tức của các ngân
hàng thương mại niêm yết;
•
Cuối cùng là từ việc phân tích những bất cập trong việc lựa chọn chính sách
cổ tức nêu trên luận văn ñề ra các giải pháp nhằm giúp các ngân hàng
thương mại niêm yết tại Việt Nam xây dựng và tiến ñến hoàn thiện chính
sách cổ tức trong thời gian tới.
3. ðỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
•
ðối tượng nghiên cứu của luận văn là các ngân hàng thương mại ñang niêm
yết trên các sở giao dịch chứng khoán Việt Nam tính ñến tháng 9 năm 2011.
•
Sở dĩ tôi giới hạn nghiên cứu chính sách cổ tức chỉ ở các ngân hàng thương
mại ñang niêm yết tại Việt Nam là vì các ngân hàng ñang niêm yết là những
ngân hàng tiêu biểu trong việc nhận thức ñược tầm quan trọng cũng như
ảnh hưởng của chính sách cổ tức ñến giá trị của ngân hàng.
4. PHẠM VI, HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU
•
Luận văn tổng hợp, quan sát, phân tích thực trạng chính sách cổ tức và việc
chi trả cổ tức dựa trên các số liệu ñã công bố trong các báo cáo tài chính,
báo cáo thường niên của các ngân hàng hoặc các số liệu ñã công bố trên các
phương tiện thông tin ñại chúng;

•
Bài nghiên cứu này rõ ràng còn rất nhiều hạn chế cần ñược khắc phục, bổ
sung và cần những phân tích sâu sắc hơn, mang tính ứng dụng cao hơn
- 3 -



nhằm một phần nào ñó ñóng góp vào sự phát triển chung của ngành ngân
hàng cũng như thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai.
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu của luận văn ñi từ cơ sở lý thuyết và thực tiễn tại
Việt Nam qua các năm 2008 - 2011 và từ ñó ñưa ra những nhận xét, ñánh giá, phân
tích và cuối cùng là ñưa ra những giải pháp nhằm giúp các ngân hàng thương mại
niêm yết có thể xây dựng và tiến ñến hoàn thiện chính sách cổ tức của mình.
Nghiên cứu ñược thực hiện trên cơ sở dùng các phương pháp như:
•
Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và ñánh giá thực trạng.
•
Phương pháp mô tả nhằm ñưa ra cái nhìn tổng quan về những chính sách cổ
tức ñang ñược áp dụng tại các ngân hàng niêm yết.
•
Phương pháp lịch sử nhằm so sánh, ñối chiếu các thông tin trong quá khứ
ñể tìm hiểu nguyên nhân và có các kết luận phù hợp.
Nguồn dữ liệu của luận văn bao gồm hai nguồn chính:
•
Số liệu sơ cấp: Các số liệu chi trả cổ tức của các ngân hàng niêm yết ñã
công bố trong các Báo cáo tài chính, Báo cáo thường niên hoặc Bản cáo
bạch cũng như trong các bản tin chứng khoán của Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) qua
các năm. Trong ñó, số lượng ngân hàng thương mại niêm yết ñược chốt tới

tháng 09/2011: tương ứng 4 ngân hàng niêm yết ở HSX và 4 ngân hàng
niêm yết ở HNX.
•
Số liệu thứ cấp: các thống kê về lạm phát, lãi suất của Tổng cục Thống kê,
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam; các số liệu thống kê về tỷ lệ lợi nhuận
dùng ñể chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức cũng như các phân tích về chính sách
cổ tức của các tác giả, các chuyên gia trong và ngoài nước; và các phân
tích, tổng hợp số liệu về Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội của các công ty chứng khoán, quỹ ñầu tư, trang
tin ñiện tử chuyên về kinh tế - chứng khoán.

- 4 -



6. KẾT CẤU ðỀ TÀI
Ngoài phần mở ñầu và phần kết luận, luận văn ñược trình bày theo kết cấu sau:
•
Chương I : TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC NGÂN
HÀNG THƯƠNG
•
Chương II : THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC NGÂN
HÀNG THƯƠNG MẠI NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
•
Chương III : CÁC GIẢI PHÁP XÂY DỰNG VÀ HOÀN THIỆN CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC CHO CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM


- 5 -

CHƯƠNG I
TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC NHTM

1.1 Tổng quan về cổ tức
1.1.1 Khái niệm cổ tức (Dividends)
Cổ tức là một phần trong lợi nhuận kinh doanh sau thuế của doanh nghiệp mà
mỗi một cổ ñông ñược chia tùy theo tỷ lệ góp vốn của cổ ñông.
ðối với cổ ñông sở hữu cổ phần ưu ñãi thì mức cổ tức ưu ñãi ñã ñược xác ñịnh
trước khi phát hành và ổn ñịnh qua các năm mà không phụ thuộc vào kết quả hoạt
ñộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
1.1.2 Các phương thức chi trả cổ tức
Thông thường có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt,
cổ tức bằng cổ phiếu và cổ tức bằng tài sản. Trong ñó, 2 phương thức chi trả cổ tức
ñầu tiên là phổ biến. Ngoài ra, hình thức mua lại cổ phần cũng có thể ñược xem là
một phương thức chi trả cổ tức.
1.1.2.1 Cổ tức trả bằng tiền mặt
Hầu hết các doanh nghiệp ñều trả cổ tức dưới dạng tiền mặt. Cổ tức tiền mặt
ñược trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức ñược tính trên mệnh giá
cổ phiếu. Mệnh giá của cổ phiếu là giá trị ñược ấn ñịnh trong giấy chứng nhận cổ
phiếu theo ñiều lệ hoạt ñộng của doanh nghiệp. Ở Việt Nam, mệnh giá mỗi cổ phiếu
ñược quy ñịnh chung là 10.000 ñồng/CP.
Ưu và nhược ñiểm:
Ưu ñiểm của việc trả cổ tức bằng tiền mặt là doanh nghiệp ñã phát ñi tín hiệu
tốt về tình hình tài chính của doanh nghiệp, rằng tình hình tài chính của doanh
nghiệp lành mạnh, doanh nghiệp có ñủ khả năng cân ñối nguồn vốn cho các nhu cầu
vốn ñầu tư trong tương lai và vẫn ñảm bảo mức thu nhập cho các cổ ñông.
Bên cạnh ñó, việc trả cổ tức bằng tiền mặt có nhược ñiểm: làm giảm dòng tiền

của doanh nghiệp, làm giảm tiền mặt dẫn ñến giảm tài sản và giảm vốn lợi nhuận,
nghĩa là giảm vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
- 6 -



1.1.2.2 Cổ tức trả bằng cổ phiếu
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức chi trả mà doanh nghiệp phát hành thêm
cổ phiếu mới cho các cổ ñông hiện hữu theo một tỷ lệ ñã ñược ðại hội ñồng cổ
ñông thông qua. Doanh nghiệp sẽ không ñược nhận bất kỳ khoản tiền thanh toán
nào từ phía cổ ñông.
Ưu và nhược điểm: Việc thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu sẽ không làm giảm
tiền mặt, cũng như không làm giảm tài sản của doanh nghiệp. Nhưng số lượng cổ
phiếu ñang lưu hành của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Về mặt hạch toán, các kế toán sẽ
hạch toán giảm lợi nhuận chưa phân phối và tăng vốn ñiều lệ của doanh nghiệp lên
nhưng tổng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ không thay ñổi.
Thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu sẽ giúp nhà quản trị doanh nghiệp ñạt ñược
hai mục ñích: (i) Các cổ ñông vẫn ñược thanh toán cổ tức theo kết quả kinh doanh
mà doanh nghiệp ñạt ñược; (ii) Giúp doanh nghiệp giữ lại ñược nguồn tiền lợi
nhuận ñể tái ñầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời tốt mà không phải ñi vay.
Tuy nhiên, các cổ ñông sẽ cảm thấy bị thiệt vì số lượng cổ phiếu bị pha loãng.
Chi phí phát hành thêm cổ phần thường chiếm 2-3% tổng giá trị phát hành.
1.1.2.3 Cổ tức trả bằng tài sản
Chi trả cổ tức bằng tài sản là hình thức doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ ñông
bằng thành phẩm, hàng hóa, bất ñộng sản hay cổ phiếu của doanh nghiệp khác do
doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn.
1.1.2.4 Mua lại cổ phần
Ngoài ra còn có hình thức mua lại cổ phần, cổ phần mua lại ñược gọi là cổ
phiếu quỹ. Việc mua lại này có thể thực hiện bằng nhiều cách như:
• Chào mua với giá cố ñịnh (hay còn gọi là giá ñệm, là một mức giá thường

cao hơn giá thị trường);
• Mua lại cổ phần ở thị trường tự do;
• Mua lại cổ phiếu theo hình thức ñấu giá;
• Mua lại cổ phiếu mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người nắm
giữ lượng lớn các cổ phần; …
- 7 -



Cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của
doanh nghiệp, mua lại cổ phần ñược xem như là hoàn trả tiền một lần. Các doanh
nghiệp mua lại cổ phần có thể do những nguyên nhân sau:
• Nhà quản trị xem xét ảnh hưởng của thuế vì mức thuế ñánh trên lãi vốn
thấp hơn cổ tức và việc trì hoãn thuế ñối với lãi vốn, mua lại cổ phần ñược
lợi thuế ñáng kể so với cổ tức tiền mặt.
• Chi phí ñại diện của dòng tiền cao. Những doanh nghiệp có lượng tiền mặt
dư thừa nhưng không chắc chắn về khả năng tiếp tục tạo ra dòng tiền thặng
dư trong tương lai, sẽ chọn cách mua lại cổ phần thay vì chia cổ tức tiền
mặt, hoặc thiết lập một mức cổ tức thấp ñủ ñể duy trì trong những lúc hoạt
ñộng khó khăn và thực hiện mua lại cổ phần ñể phân phối lượng tiền thặng
dư.
• Sử dụng như một biện pháp phát tín hiệu tích cực cho tài sản của cổ ñông
rằng nhà quản trị dự kiến doanh nghiệp có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn
trong tương lai.
• Mua lại cổ phần cũng hữu ích khi doanh nghiệp muốn thay ñổi lớn về cấu
trúc vốn, muốn phân phối tiền mặt từ các sự kiện diễn ra một lần như việc
bán một bộ phận của doanh nghiệp.
• Nhằm ñáp ứng cho các hoạt ñộng sáp nhập, mua lại doanh nghiệp; các ñiều
khoản chuyển ñổi của cổ phần ưu ñãi và trái khoán; cũng như việc ngăn
cản thao túng.

• Thực hiện chương trình cổ phiếu thưởng cho nhân viên (Employee Share
Ownership Plan - ESOP)….
Ưu ñiểm của phương pháp này ñứng về phía nhà quản trị doanh nghiệp là nó
rất linh hoạt, không gây áp lực chi trả cổ tức; ñứng dưới góc ñộ của cổ ñông, việc
doanh nghiệp mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ
phần còn lại và làm tăng giá cổ phần trên thị trường.


- 8 -



1.1.3 Đo lường mức chi trả cổ tức
1.1.3.1 Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức (Dividend payout ratio)
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ ñông ñược hưởng chiếm
bao nhiêu phần trăm trong lợi nhuận sau thuế trong kỳ của doanh nghiệp và ñược
tính bằng công thức sau:
\

Phần lợi nhuận không trả cho cổ ñông ñược gọi là lợi nhuận giữ lại ñược dùng
ñể tái ñầu tư vào các dự án trong tương lai nhằm cung cấp một sự tăng trưởng lợi
nhuận trong tương lai. Các doanh nghiệp tăng trưởng cao trong thời kỳ ñầu của quá
trình hoạt ñộng thường có tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức thấp hoặc bằng không. ðến khi
các doanh nghiệp này hoạt ñộng ổn ñịnh ở giai ñoạn trưởng thành thì họ có khuynh
hướng chi trả cổ tức nhiều hơn cho cổ ñông ñể ñền bù lại giai ñoạn trước.
1.1.3.2 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)
Tỷ suất cổ tức là một chỉ tiêu phản ánh tỷ lệ cổ tức các cổ ñông sẽ nhận ñược
so với số tiền các cổ ñông phải trả ñể mua cổ phiếu và ñược ño lường bằng công
thức sau:

Tỷ suất cổ tức

=

Cổ tức mỗi cổ phần
(1.2)
Giá thị trường mỗi cổ phần

Tỷ suất cổ tức của một cổ phiếu càng cao chứng tỏ giá trị thị trường của cổ
phiếu ñó ñang bị ñịnh giá thấp hoặc nhà ñầu tư có những dự báo bi quan về mức cổ
tức nhận ñược trong tương lai.
Tỷ suất cổ tức năm 2011 của 500 công ty niêm yết hàng ñầu của Mỹ (S&P
500) cho thấy có 395 công ty trong tổng số 500 công ty niêm yết có chia cổ tức, còn
lại 105 công ty là không chia cổ tức cho cổ ñông. Công ty có tỷ suất cổ tức cao nhất
Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức =

Cổ tức mỗi cổ phần
(1.1)
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
- 9 -



là 13,18%, công ty có tỷ suất cổ tức thấp nhất là 0,07%, tỷ suất cổ tức bình quân của
những công ty có chi trả cổ tức là 2,62% và tỷ suất cổ tức bình quân của tất cả 500
công ty niêm yết S&P 500 là 2,07% (Xem hình 1.1).

0
20
40

60
80
100
120
0% 0-0,5% 0.5-1% 1-1.5% 1.5-2% 2-2.5% 2.5-3% 3-4% 4-5% >5%
Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)
Số lượng công ty

Hình 1.1: Tỷ suất cổ tức của 500 công ty niêm yết (S&P 500) trong năm 2012
Nguồn :


1.2 Tổng quan về chính sách cổ tức
1.2.1 Khái niệm chính sách cổ tức (Dividend policy)
Chính sách cổ tức là chính sách ấn ñịnh phân phối lợi nhuận giữ lại tái ñầu tư
và chi trả cổ tức cho cổ ñông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà ñầu tư tiềm
năng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai thông qua tái ñầu tư, trong khi cổ tức
cung cấp cho họ một sự phân phối hiện tại. Việc dùng lợi nhuận giữ lại hay phát
hành cổ phiếu mới ñể tài trợ cho các dự án ñầu tư mới có xu hướng khác nhau
nhưng nhìn chung thì lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn cổ phần quan trọng hơn phát
hành cổ phiếu mới. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng ñến số lượng vốn cổ
phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí
sử dụng vốn của doanh nghiệp.

- 10 -



1.2.2 Chính sách chi trả cổ tức:
1.2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ
lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội ñầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao
hơn tỷ suất sinh lợi mà các cổ ñông ñòi hỏi. Giả dụ các cổ ñông của một doanh
nghiệp có thể ñầu tư khoản cổ tức mà họ nhận ñược vào các cổ phần có rủi ro tương
tự với một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là 18%, thì 18% này sẽ tạo thành tỷ suất sinh lợi
ñòi hỏi từ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp.Theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ
ñộng, nếu doanh nghiệp có thể ñầu tư phần lợi nhuận giữ lại này mà ñạt ñược tỷ
suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong ñợi của các cổ ñông thì doanh nghiệp
không nên chi trả cổ tức bởi vì việc chi trả cổ tức sẽ dẫn ñến kết cuộc hoặc là doanh
nghiệp hy sinh các cơ hội ñầu tư có thể chấp nhận ñược hoặc phải huy ñộng thêm
vốn cổ phần cần thiết từ các thị trường vốn bên ngoài tốn kém hơn nhiều so với lợi
nhuận giữ lại.
Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng ngụ ý rằng việc chi trả cổ
tức của doanh nghiệp nên thay ñổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ
hội ñầu tư có sẵn. Tuy nhiên, thực tế cho thấy hầu hết các doanh nghiệp thường cố
gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn ñịnh theo thời gian. ðiều này không có nghĩa
là các doanh nghiệp ñã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ
ñộng mà bởi vì cổ tức có thể duy trì ổn ñịnh hàng năm theo hai cách:
•
Doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm có
nhu cầu vốn cao. Nếu ñơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám ñốc có thể tiếp
tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
•
Doanh nghiệp có thể ñi vay vốn ñể ñáp ứng nhu cầu ñầu tư và do ñó tỷ lệ
nợ trên vốn cổ phần tăng lên một cách tạm thời ñể tránh phải giảm cổ tức.
Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội ñầu tư tốt trong suốt một năm nào ñó thì
chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với việc cắt giảm cổ tức. Sau ñó,
trong những năm tiếp theo doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận ñể ñẩy tỷ số
nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
- 11 -

Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ ñộng cũng ñề xuất là các công ty
“tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty ñang trong giai
ñoạn sung mãn (bão hòa) do các công ty trong giai ñoạn tăng trưởng thường có nhu
cầu vốn ñầu tư lớn hơn.
1.2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn ñịnh
Hầu hết các doanh nghiệp và các cổ ñông ñều thích chính sách cổ tức tương
ñối ổn ñịnh hơn. Tính ổn ñịnh ñược ñặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc
giảm lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Một trong những lý do
giải thích việc các cổ ñông thích cổ tức tương ñối ổn ñịnh hơn là các cổ ñông cảm
thấy các thay ñổi trong cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin, họ ñánh ñồng các
thay ñổi trong mức cổ tức của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi. Một sự cắt
giảm cổ tức có thể ñược diễn dịch như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận về dài
hạn của doanh nghiệp ñã sụt giảm. Tương tự, một sự gia tăng cổ tức ñược coi như
một minh chứng của dự kiến rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng. Ngoài ra, nhiều
cổ ñông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không ñổi cho các nhu cầu lợi nhuận
tiền mặt của mình dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập
hiện tại khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên
phương án này không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức ñều ñặn.
Và cuối cùng, cổ tức ổn ñịnh là một ñòi hỏi mang tính pháp lý. Ở Mỹ, nhiều ñịnh
chế ñiều phối tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng và các
công ty bảo hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà họ sở hữu, ñể ñủ
tiêu chuẩn liệt kê trong các “danh sách hợp pháp” này, một doanh nghiệp phải có
thành tích cổ tức liên tục và ổn ñịnh. Hiện nay ở Việt Nam, các quỹ ñầu tư chưa ñặt
ra tiêu chuẩn này trong việc lựa chọn danh mục ñầu tư của mình mà chủ yếu là dựa
vào loại hình doanh nghiệp.
1.2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng và cổ tức tiền mặt ổn ñịnh, các

doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số chính sách cổ tức khác như:
- 12 -



•
Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không ñổi: chính sách cổ tức này thường
ñược các doanh nghiệp có lợi nhuận ổn ñịnh sử dụng. Nếu lợi nhuận doanh
nghiệp thay ñổi nhiều từ năm này sang năm khác, cổ tức cũng có thể giao
ñộng theo.
•
Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm
vào cuối năm. Chính sách này ñặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp
có lợi nhuận hoặc nhu cầu tiền mặt biến ñộng giữa năm này với năm khác,
hoặc cả hai. Ngay cả khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà ñầu
tư vẫn có thể trông cậy vào một mức chi trả cổ tức ñều ñặn của họ; còn khi
lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các
doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm. Chính sách này
giúp ban ñiều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa
mãn ñược nhu cầu của nhà ñầu tư là muốn nhận ñược một mức cổ tức “bảo
ñảm”. Chính sách cổ tức này cũng rất thích hợp trong giai ñoạn sau khủng
hoảng tài chính – tiền tệ năm 2008, bởi vì trong giai ñoạn này lợi nhuận của
hầu hết các doanh nghiệp ñều không ổn ñịnh và các doanh nghiệp thường
khó dự báo ñược lợi nhuận trong tương lai của mình; thêm vào ñó nhu cầu
tiền ñầu tư, nguồn tài trợ cho ñầu tư sẽ có những thay ñổi do vấn ñề về
chính sách lãi suất, chính sách tiền tệ  chính sách cổ tức này rất thích hợp
do ban ñiều hành doanh nghiệp có thể chủ ñộng ñược nguồn tiền của mình.
Ở Việt Nam hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp bất ñộng sản ñang niêm yết
ñều sử dụng chính sách cổ tức này với các lần tạm ứng cổ tức bằng tiền mặt
thường vào giữa năm hoặc cuối năm và sau khi họp ñại hội cổ ñông sẽ tiến

hành chia cổ tức thưởng tùy theo kết quả kinh doanh ñạt ñược, thông
thường chia cổ tức thưởng là bằng cổ phiếu.
Như vậy, có rất nhiều chính sách chi trả cổ tức ñể doanh nghiệp lựa chọn sao
cho phù hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu ñầu tư của doanh nghiệp. Ở
Việt Nam, ban quản trị của hầu hết các doanh nghiệp niêm yết thường ít quan tâm
ñến chính sách cổ tức hơn so với chính sách tài trợ và chính sách ñầu tư, nhưng việc
- 13 -



lựa chọn chính sách cổ tức cũng ñòi hỏi ñược xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng
trực tiếp ñến lợi ích của cổ ñông và tới sự phát triển của doanh nghiệp. Trong phần
tiếp theo, ta sẽ xem xét các yếu tố ảnh hưởng ñến sự lựa chọn chính sách cổ tức của
doanh nghiệp.
1.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức
1.2.3.1 Các hạn chế pháp lý
Hầu hết các quốc gia ñều có luật ñiều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp
ñăng ký hoạt ñộng ở quốc gia ñó. Luật này có các nguyên tắc về mặt pháp lý mà các
doanh nghiệp phải tuân theo khi ấn ñịnh chính sách cổ tức của doanh nghiệp (hay
còn gọi là hạn chế pháp lý) như sau:
•
Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không ñược dùng vốn (bao gồm
giá trị mệnh giá của cổ phần thường và thặng dư vốn) ñể chi trả cổ tức. Tuy
nhiên, ở một số quốc gia, nếu luật lệ quy ñịnh vốn chỉ bao gồm giá trị mệnh
giá của cổ phần thường thì các doanh nghiệp hoạt ñộng ở quốc gia ñó có thể
dùng thặng dư vốn ñể chi trả cổ tức.
•
Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng
hiện nay và thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu sử dụng cổ tức ñể
rút lại vốn ñầu tư ban ñầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ.

•
Hạn chế mất khả năng thanh toán: tức là không ñược chi trả cổ tức khi
doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm ñảm
bảo quyền ưu tiên của chủ nợ ñối với tài sản của doanh nghiệp.
Ở Việt Nam chỉ quy ñịnh chung về việc chi trả cổ tức, các văn bản luật không
nêu ra bất kỳ yếu tố nào mang tính chất bắt buộc doanh nghiệp phải chi trả cổ tức
hay không. Cụ thể, luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 có hiệu lực thi hành từ
ngày 01 tháng 7 năm 2006 quy ñịnh:
•
Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông ñược xác ñịnh căn cứ vào số lợi nhuận
ròng ñã thực hiện và khoản chi trả cổ tức ñược trích từ nguồn lợi nhuận giữ
lại của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cổ phần chỉ ñược trả cổ tức cho cổ
ñông khi doanh nghiệp ñã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài
- 14 -



chính khác theo quy ñịnh của pháp luật; trích lập các quỹ doanh nghiệp và
bù ñắp ñủ lỗ trước ñó theo quy ñịnh của pháp luật và ðiều lệ doanh nghiệp;
ngay sau khi trả hết số cổ tức ñã ñịnh, doanh nghiệp vẫn phải bảo ñảm
thanh toán ñủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác ñến hạn.
•
Cổ tức có thể ñược chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của doanh nghiệp
hoặc bằng tài sản khác quy ñịnh tại ðiều lệ doanh nghiệp.
•
Hội ñồng quản trị phải lập danh sách cổ ñông ñược nhận cổ tức, xác ñịnh
mức cổ tức ñược trả ñối với từng cổ phần, thời hạn và hình thức trả chậm
nhất ba mươi ngày trước mỗi lần trả cổ tức.
Như vậy những ảnh hưởng của vấn ñề hạn chế pháp lý ñối với chính sách cổ
tức tại Việt Nam vẫn chưa rõ ràng. Doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy ñịnh nào

của luật buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu. ðiều này làm
cho hành lang pháp lý về cổ tức tại Việt Nam vẫn chưa chặt chẽ.
1.2.3.2 Các ñiều khoản hạn chế
Các ñiều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, ñiều khoản vay,
thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp ñồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ phần ưu ñãi
thường tác ñộng nhiều ñến chính sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình
bày ở phần trên. Những ñiều khoản này có thể quy ñịnh:
•
Không chi trả cổ tức cho ñến khi lợi nhuận ñạt ñến một mức nhất ñịnh.
•
Yêu cầu trích lập quỹ dự trữ ñể thanh toán nợ trước khi phân phối cổ tức.
•
Vốn luân chuyển (tài sản lưu ñộng trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành
không cao hơn một mức ñịnh sẵn nào ñó…
Tại Việt Nam, vấn ñề này chưa ñược quy ñịnh rõ ràng nên trong thực tế ñã
phát sinh một số trường hợp doanh nghiệp có lợi nhuận lũy kế âm mà vẫn chi trả cổ
tức, lấy từ nguồn vốn thặng dư. ðiều này nếu không có quy ñịnh rõ ràng không
những chính sách cổ tức trở thành một hình thức thoái vốn khỏi doanh nghiệp mà
còn gây mâu thuẫn lợi ích của các nhà ñầu tư ngắn hạn và dài hạn.