NGHIÊN CỨU KHẢ NĂNG VAY NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B

GIÁO D C VÀ ĐÀO T O

TRƯ NG Đ I H C KINH T Tp.HCM
---------------------

LÊ TH NG C HI U

NGHIÊN C U KH NĂNG VAY N
C A CÁC DOANH NGHI P NIÊM Y T TRÊN
TH TRƯ NG CH NG KHOÁN VI T NAM

LU N VĂN TH C SĨ KINH T

Thành ph H Chí Minh - Năm 2012


B

GIÁO D C VÀ ĐÀO T O

TRƯ NG Đ I H C KINH T Tp.HCM
---------------------

LÊ TH NG C HI U

NGHIÊN C U KH NĂNG VAY N
C A CÁC DOANH NGHI P NIÊM Y T TRÊN
TH TRƯ NG CH NG KHOÁN VI T NAM
Chuyên ngành: Kinh t Tài chính - Ngân hàng

Mã s :
60.31.12

LU N VĂN TH C SĨ KINH T
NGƯ I HƯ NG D N KHOA H C:

GS-TS. TR N NG C THƠ

Thành ph H Chí Minh - Năm 2012


L I CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan lu n văn

"NGHIÊN C U KH

NĂNG VAY N

NGHI P NIÊM Y T TRÊN TH TRƯ NG CH NG KHOÁN VI T NAM" là

C A CÁC DOANH

cơng trình nghiên c u

c a tơi, có s hư ng d n c a GS-TS. Tr n Ng c Thơ.
Các thông tin, d li u nghiên c u trong đ tài này là trung th c; thơng tin tham
kh o ñư c ñ c p chi ti t trong tài li u tham kh o ñ ngư i ñ c ki m ch ng.
Tác gi lu n văn
Lê Th Ng c Hi u

L I C M ƠN
Tôi xin chân thành c m ơn Ban Giám hi u và Khoa ñào t o sau ñ i h c
Trư ng Đ i h c Kinh t Thành ph H Chí Minh đã t o ñi u ki n h c t p thu n l i
cho tơi trong q trình h c t p t i trư ng.
Tôi xin chân thành c m ơn Quý Th y Cô Trư ng Đ i h c Kinh t Thành ph
H Chí Minh đã nhi t tình gi ng d y, truy n ñ t ki n th c cho tôi trong su t th i
gian h c t p t i trư ng.
Tôi xin chân thành c m ơn Th y, GS-TS.Tr n Ng c Thơ đã t n tình hư ng
d n giúp tơi hồn thành lu n văn này.
Nhân đây, Tơi chân thành c m ơn nh ng b n bè ñã h tr tơi trong q trình
nghiên c u.
Chân thành c m ơn.
Tác gi lu n văn
Lê Th Ng c Hi u


M CL C

Trang

Tóm t t ................................................................................................................... 1
1.Gi i thi u ............................................................................................................ 1
2.T ng quan các nghiên c u trư c ñây .................................................................... 3
2.1. M t s khái ni m liên quan .............................................................................3
2.1.1. Thi u h t tài chính .....................................................................................3
2.1.2. Kh năng vay n .......................................................................................4
2.2. Các nghiên c u trên th gi i v ki m ñ nh l a ch n tài tr cho thi u h t tài
chính có xét đ n kh năng vay n ho c khơng xét ñ n kh năng vay n .........5
2.2.1. Ki m ñ nh lý thuy t tr t t phân h ng c a Shyam-Sunder và Myers (1999) 5

2.2.2. Frank & Goyal (2002) ch t v n vài v n ñ v k t lu n c a Shyam Sunder &
Myers (1999) .......................................................................................................7
2.2.3. Ki m ñ nh th c nghi m c a Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender (2002)
(b sung kh năng vay n vào mơ hình c a Shyam Sunder & Myers (1999)): ......9
3.Phương pháp nghiên c u .................................................................................... 22
3.1. Mơ hình nghiên c u........................................................................................22
3.2. M u nghiên c u và d li u..............................................................................22
3.3. Mô t các bi n nghiên c u ..............................................................................24
3.4. Gi thuy t nghiên c u.....................................................................................26
4. K t qu nghiên c u th c nghi m và ki m ñ nh gi thuy t................................. 27
4.1. Th c ti n xu hư ng tài tr thi u h t tài chính c a các cơng ty niêm y t trên th
trư ng ch ng khoán Vi t Nam giai ño n 2006 - 2011 27
4.2. Ki m ñ nh lý thuy t tr t t phân h ng d a theo mơ hình h i quy đơn gi n c a
Shyam-Sunder và Myers (1999) ................................................................... 29


1

4.3. K t qu ch y mơ hình h i quy d a theo nghiên c u c a Shyam-Sunder &
Myers (1999) có b sung kh năng vay n c a Michael L.Lemmon & Zaime
F.Zender (2002)............................................................................................ 33
5. K t lu n............................................................................................................ 41
Tài li u tham kh o................................................................................................ 42
Ph l c ................................................................................................................. 44
Ph l c 1. Danh sách m u nghiên c u g m 50 công ty niêm y t trên th trư ng
ch ng khoán Vi t Nam................................................................................. 44
Ph l c 2. D li u ch y mơ hình........................................................................... 47
Ph l c 3. K t qu ch y mô hình b ng ph n m m SPSS (m u nghiên c u g m 50
công ty niêm y t trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam, ng v i 198 quan sát)
......................................................................................................................61

Danh m c b ng bi u và hình v
Danh m c b ng bi u
B ng 2.1:

K t qu ki m đ nh mơ hình tr t t phân h ng c a Shyam-Sunder
và Myers (1999)

B ng 2.2

Th ng kê tóm t t m u con d a vào giai ño n th i gian (m u chia
làm 2 giai ño n, giai ño n ñ u tiên: 1971 - 1985 và giai ño n th
hai : 1986-1999) theo nghiên c u c a Michael L.Lemmon &
Zaime F.Zender

B ng 4.1:

K t qu mơ hình h i quy đơn gi n v i h s d c khơng đ i ( t
năm 2005 ñ n năm 2011)

B ng 4.2:

K t qu mơ hình h i quy đơn gi n v i h s d c khơng đ i (t
năm 2008 ñ n năm 2011)

B ng 4.3:

K t qu ch y mơ hình h i quy d a theo nghiên c u c a ShyamSunder & Myers (1999) có b sung kh năng vay n c a Michael
L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002)

Danh m c hình v
Hình 2.1:

Thi u h t tài chính, phát hành n và v n c ph n m i đ i v i
cơng ty lâu năm theo nghiên c u c a Michael L.Lemmon &
Zaime F.Zender

Hình 2.2:

Thi u h t tài chính, phát hành n và v n c ph n m i đ i v i
cơng ty m i theo nghiên c u c a Michael L.Lemmon & Zaime
F.Zender

Hình 4.1

Xu hư ng tài tr thi u h t tài chính giai đo n năm 2006 -2011
(các công ty niêm y t trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam)


1

Tóm t t
Nghiên c u này đ c p đ n s l a ch n tài tr cho thi u h t tài chính hi n t i có xét
đ n kh năng vay n c a các cơng ty niêm y t trên th trư ng ch ng khốn Vi t Nam.
M c đích nghiên c u nh m kh o sát lý thuy t c u trúc v n nào mô t t t vi c l a ch n
tài tr cho thi u h t tài chính (hay chính sách tài tr ) c a các công ty. K t qu cho th y
thuy t tr t t phân h ng gi i thích đư c nhi u hơn s l a ch n tài tr c a các cơng ty.
Theo đó, ngu n v n n i b ñư c s d ng trư c tiên và khi có thi u h t tài chính s phát
hành n vay n u công ty không b ràng bu c v kh năng vay n (kh năng vay n có th

đư c d tr cho tăng trư ng tương lai) và cu i cùng là phát hành c ph n. Trong các
nhân t liên quan ñ n kh năng vay n thì tài s n c đ nh càng nhi u thì càng t o đi u
ki n cho các công ty phát hành n vay tài tr cho thi u h t tài chính, cịn các y u t h n
ch s d ng n vay tăng thêm là năm công ty IPO, th i gian ho t đ ng lâu năm c a cơng
ty.
1. Gi i thi u
V n là m t trong nh ng y u t ñ u vào ñ ti n hành ho t ñ ng s n xu t kinh doanh
c a b t kỳ doanh nghi p nào. Trong gi i h n v ngu n l c s n xu t, th trư ng ti m
năng, nh ng thay ñ i trong các chính sách kinh t (lãi su t, thu ,..),... thì vi c làm th
nào đ qu n lý và s d ng v n có hi u qu tr thành v n ñ quan tâm hàng ñ u ñ i v i
các doanh nghi p, ñ c bi t trong giai ño n kh ng ho ng kinh t v n ñang nh hư ng sâu
s c ñ n n n kinh t th gi i và Vi t Nam. Quy t ñ nh ngu n v n nào tài tr cho thi u h t
tài chính hi n t i là m t v n ñ r t quan tr ng ñ i v i m t cơng ty. Ngồi l i nhu n gi
l i ñ tài tr cho ñ u tư m i thì cơng ty có th huy đ ng ngu n v n bên ngoài t phát
hành v n c ph n m i hay gia tăng n vay. Tuy nhiên, khơng ph i cơng ty nào cũng có
nhi u ngu n v n l a ch n ñ tài tr cho thi u h t tài chính. Đ s d ng ngu n v n vay
thì cơng ty ph i có kh năng vay n mà khi có kh năng vay n thì chưa ch c ch n cơng


2

ty đã s d ng v n vay. Do đó, tác gi

nh n th y vi c nghiên c u kh năng vay n c a

các doanh nghi p niêm y t trên th trư ng ch ng khoán Vi t Nam là ñi u c n thi t .
M u nghiên c u c a ñ tài lu n văn này g m 50 cơng ty phi tài chính (có nghĩa là
ho t đ ng kinh doanh c a công ty không thu c lĩnh v c ngân hàng, b o hi m, tài chính,
ch ng khốn), ng v i 198 quan sát trong giai ño n t năm 2005 đ n năm 2011. Mơ
hình h i quy đ u tiên áp d ng trong nghiên c u này ñư c xây d ng v i bi n ph thu c

là n vay tăng thêm, bi n ñ c l p là thi u h t tài chính (d a theo mơ hình nghiên c u c a
Shyam-Sunder và Myers (1999)). Mơ hình k ti p tác gi d a theo mơ hình nghiên c u
c a Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender, mơ hình này b sung các nhân t liên quan
đ n kh năng vay n vào mơ hình c a Shyam-Sunder và Myers (1999). Theo Michael
L.Lemmon và Zaime F.Zender thì h s d c thay đ i theo đ c đi m c a cơng ty liên
quan ñ n kh năng vay n và/ho c chi phí s d ng v n vay ch không ph i là h ng s
như gi ñ nh c a Shyam - Sunder & Myers và Frank & Goyal. Vì v y, h s d c cũng s
là bi n ph thu c ch u nh hư ng b i các bi n ñ c l p liên quan ñ n kh năng vay n
g m bi n ñ ng c a giá tr tài s n c ñ nh, h s giá tr th trư ng trên giá tr s sách, th i
gian công ty niêm y t trên th trư ng ch ng khốn, năm cơng ty IPO (đây là bi n ch báo
b ng 1 trong năm công ty phát hành v n c ph n l n ñ u ra công chúng). T k t qu
ki m ñ nh th c nghi m, tác gi ñưa ra m t s nh n đ nh gi i thích cho m i quan h gi a
các y u t (bi n) liên quan ñ n kh năng vay n

nh hư ng ñ n ngu n v n tài tr cho

thi u h t tài chính, ki m đ nh lý thuy t nào mô t t t cho l a ch n tài tr c a công ty.


3

2. T ng quan các nghiên c u trư c ñây
2.1. M t s khái ni m liên quan
2.1.1. Thi u h t tài chính
-

Theo L.Shyam-Sunder, S.C.Myers (Journal of Financial Economics 51 (1999),
trang 224) thi u h t tài chính (DEF) hay thi u h t dịng ti n đư c xác ñ nh như sau:
DEFt = DIVt +∆WCt + Xt + Rt - Ct
L.Shyam-Sunder, S.C.Myers cho r ng dòng ti n t k t qu ho t ñ ng kinh doanh

khơng đ trang tr i cho vi c thanh toán c t c, th c hi n chi tiêu v n, thanh toán
các kho n n dài h n ñ n h n tr , bi n ñ ng c a v n lưu ñ ng s d n ñ n thi u h t
tài chính.

-

Thi u h t tài chính cũng có đ c p đ n trong nghiên c u c a Wolfgang Bessler và
Wolfgang Drobetz and Matthias C.Gruninger (International tests of the pecking
order theory, năm 2008, trang 3), c th :
∆Dt+ ∆Et= DEFt = DIVt +∆WCt + It - Ct
Thi u h t tài chính cịn ñư c xác ñ nh theo hư ng nó ñư c tài tr b ng lo i ngu n
v n nào cho vi c th c hi n các kho n chi c t c, thay ñ i v n lưu ñ ng, ñ u tư
thu n sau khi ñã s d ng dòng ti n t o ra t k t qu ho t đ ng kinh doanh.
Trong đó, các bi n ñư c ñ nh nghĩa như sau:
Ký hi u

Đ nh nghĩa

DIVt

Chi tr c t c

năm t

∆WCt

Bi n ñ ng v n lưu ñ ng

Ngu n
L.Shyam-Sunder,

năm t

S.C.Myers (Journal of
Financial Economics


4

Ký hi u

Đ nh nghĩa

Ngu n

Chi tiêu v n (thu c kho n chi t o ra dòng ti n

Xt

m t tương lai d ki n hơn 1 năm) năm t

Rt

N vay dài h n ñ n h n tr trong năm t
Dịng ti n ho t đ ng sau thanh toán lãi vay và

Ct

thu cu i năm t

∆Dt

Bi n ñ ng n vay thu n
Bi n ñ ng v n c ph n

∆Et

năm t
năm t. Trong đó, v n

Wolfgang Bessler và

c ph n g m hai thành ph n là phát hành v n c

Wolfgang Drobetz and

ph n tr v n c ph n mua l i

Matthias C.Gruninger

năm t và quy n

ch n mua c ph n.

(International tests of
the pecking order

It

Đ u tư thu n

năm t

theory, năm 2008,
trang 3)

2.1.2. Kh năng vay n
Theo tác gi Athar Iqbal, Irfan Hameed và Naveed Ramzan (2012) trong bài nghiên
c u v khía c nh kh năng vay n ñ i v i tăng trư ng c a cơng ty có nêu kh năng vay
n là năng l c vay mư n, s ti n cơng ty có th vay.
Theo quan đi m c a Myers (1977) r ng kh năng vay n (giá tr n vay t i ña) là
t ng s ti n cơng ty có th vay (gi đ nh là công ty mu n vay). Kh năng vay n ñư c
xác ñ nh như là ñi m mà t i đó s gia tăng s d ng n vay th c s s làm gi m t ng giá
tr th trư ng c a n công ty. B i vì s d ng n vay vư t kh năng vay n cơng ty s
ph i thanh tốn lãi su t vay cao hơn.


5

Khi cơng ty vay đ n kh năng vay n thì nó s m t s linh ho t tài tr cho các d
án tương lai b ng n vay. Dùng h t toàn b kh năng vay n s n có hơm nay có nghĩa là
đánh m t cơ h i s d ng kh năng huy ñ ng v n. M t đi tính linh ho t này có th là tai
h a n u c n ti n và kh năng ti p c n ngu n v n khơng cịn.1 Kh năng vay n r t c n
cho doanh nghi p, nó b o v h u hi u cho doanh nghi p trư c kh ng ho ng tài chính và
t o tính linh ho t tài chính cho các cơ h i đ u tư tương lai.
2.2. Các nghiên c u trên th gi i v ki m ñ nh l a ch n tài tr cho thi u h t tài
chính có xét ñ n kh năng vay n ho c không xét ñ n kh năng vay n
2.2.1. Ki m ñ nh lý thuy t tr t t phân h ng c a Shyam-Sunder và Myers (1999)
Bài nghiên c u ki m đ nh mơ hình thuy t đánh đ i trái ngư c v i thuy t tr t t
phân h ng v c u trúc v n c a Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Journal of

financial economics 51 (1999)) v i m c đích ki m đ nh mơ hình tr t t phân h ng và các
mơ hình trái ngư c khác v tài tr c a công ty. M u g m 157 công ty trên Industrial
Compusat, giai đo n t năm 1971 đ n năm 1989.
-

Mơ hình ki m ñ nh gi thuy t c a tr t t phân h ng: ∆Dit = α+ βPO DEFit + eit (2.1)
Shyam - Sunder và Myers d đốn α = 0 và βPO =1 hay phát hành n tài tr hồn
tồn cho thi u h t tài chính c a cơng ty.2
Trong đó:
∆Dit: n rịng đư c phát hành b i công ty i trong năm t .
DEFit: thi u h t tài chính c a cơng ty i

năm t.

α: là h ng s c a phương trình .
βPO: là h s d c c a mơ hình thuy t tr t t phân h ng ñơn gi n.
1

Theo Corporate Finance (B40.2302) c a Aswath Damodaran, trang 21 và 23

2

Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (Journal of financial economics 51 (1999),

230


6

Do thuy t tr t t phân h ng xu t phát t thông tin b t cân x ng nên c u trúc v n

ph thu c vào nhu c u tài tr bên ngoài thu n. Các bi n trên b ng cân đ i k tốn khơng
xu t hi n trong mơ hình (2.1). Tính ch t tài s n trên b ng cân ñ i k toán cũng quan
tr ng. H s n b ng 20% là th p đ i v i các cơng ty bn bán b t đ ng s n nhưng cao
đ i v i các cơng ty ho t đ ng thu c cơng ngh cao. Vì v y, phiên b n ñơn gi n nh t c a
thuy t tr t t phân h ng thơng th đúng cho t t c . Tuy nhiên, nó có th mơ t t t vi c tài
tr ñ i v i ph m vi các h s n bình quân.
K t qu nghiên c u c a mơ hình ki m đ nh thuy t tr t t phân h ng cho bi t ngu n
tài tr bên ngoài chi u ưu th là v n vay, thuy t tr t t phân h ng mơ t t t chính sách tài
tr khi xét mơ hình đơn gi n này. C th , theo k t qu ki m ñ nh thuy t tr t t phân h ng
trong b ng k t qu bên dư i cho th y quy mô và ý nghĩa c a các h s d c trong mơ hình
tr t t phân h ng cơ b n là khơng thay đ i3. Trong đó, h s d c phù h p nh t là βPO =
0,85 m c ñ khá cao (m c ñ phù h p c a mơ hình v i m u nghiên c u r t cao, R2 =
0,86) nhưng th p hơn d đốn h s d c c a mơ hình tr t t đơn gi n là 1.

3

Lakshmi Shyam-Sunder và Stewart C.Myers (T p chí kinh t s 51 (1999), trang 232


7

B ng 2.1. K t qu ki m ñ nh mơ hình tr t t phân h ng c a Shyam-Sunder và Myers
(1999)

2.2.2. Frank & Goyal (2002) ch t v n vài v n ñ v k t lu n c a Shyam Sunder
& Myers (1999)
-

Frank & Goyal (2002) d a theo ph m vi các phát hi n c a Shyam Sunder & Myers,

hai ông nghiên c u ti p t c cho m u công ty r ng hơn v i kho ng th i gian dài hơn. Đ i
v i m u l n hơn, Frank & Goyal th y βPO =1 trong phương trình (2.1) khơng duy trì và
nó th p đi đáng k trong th p niên 1990 th m chí đ i v i các công ty l n, sung mãn theo
kh o sát c a Shyam Sunder & Myers (1999). Frank và Goyal (2002) tranh lu n r ng
khơng có d báo nào c a lý thuy t tr t t phân h ng có giá tr khi m u nghiên c u l n và
chu i th i gian dài hơn ñư c s d ng.


8

-

Xét khía c nh thơng tin thuy t đánh đ i, Frank & Goyal s d ng phương trình

tương t phương trình (2.1) b sung thêm các bi n theo Harris & Raviv (1991)4.
∆Dit = α+ βT∆Tit + βMTB∆MTBit + βLS∆LSit + βP∆Pit + βDEF DEFit + εit (2.2)
Trong đó:
∆Dit:

là s n cơng ty i phát hành trong giai đo n t.

∆Tit :

là bi n ñ ng tài s n h u hình c a cơng ty i

năm t

∆MTBit:là bi n ñ ng giá tr th trư ng so v i giá tr s sách c a công ty i
∆LSit : là bi n đ ng quy mơ cơng ty i

năm t.

năm t ñư c ño b ng log t nhiên c a

doanh thu
∆Pit :

là thay ñ i trong kh năng sinh l i c a công ty i

DEFit: là thi u h t tài chính c a cơng ty i

năm t

năm t, theo xác ñ nh c a Shyam-

Sunder và Myers.
Frank và Goyal (2002) ñánh giá r ng các bi n đ c l p phía trư c c a mơ hình (2.2)
gi i thích h s địn b y đư c bao g m trong mơ hình th c nghi m thì thi u h t tài chính
(DEF) có ít kh năng gi i thích. Như v y, li u kh năng thuy t tr t t phân h ng có gi i
thích đư c các l a ch n tài tr đư c quan sát khơng. Frank & Goyal (2002) b sung
thi u h t tài chính như là bi n gi i thích thêm cho phiên b n khác c a ki m ñ nh thuy t
ñánh ñ i chu n. H th y thi u h t tài chính b sung ít kh năng gi i thích trong khi các
bi n theo thuy t đánh đ i chu n gi i thích có ý nghĩa ñáng k .

4

M t trong s nh ng y u t quy t đ nh địn b y tài chính công ty theo bài nghiên c u v Lý thuy t c u trúc v n c a
Milton Harris và Artur Raviv (The journal of finance, volume 46, issue 1, (Mar., 1991), page 336)

9

2.2.3. Ki m ñ nh th c nghi m c a Michael L.Lemmon và Zaime F.Zender (2002) (b
sung kh năng vay n vào mơ hình c a Shyam Sunder & Myers (1999)):
Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender (2002) ñưa ra b ng ch ng gi i thích m t s
phát hi n thông qua vi c t p trung vào vai trò kh năng vay n . Đ minh h a tính quan
tr ng c a vi c ki m sốt ñ c ñi m và th c tr ng tài chính c a cơng ty khi ki m đ nh các
lý thuy t c u trúc v n, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender cung c p m t s b ng
ch ng ban đ u th hi n

hình 2.1 và hình 2.2.

Hình 2.1. Thi u h t tài chính, phát hành n và v n c ph n m i ñ i v i công ty lâu năm
theo nghiên c u c a Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender


10

Hình 2.2.Thi u h t tài chính, phát hành n và v n c ph n m i ñ i v i cơng ty m i
(cơng ty m i đư c xem như là nh ng cơng ty có th i gian ho t ñ ng th p hơn tu i
trung bình c a t t c cơng ty kh o sát ) theo nghiên c u c a Michael L.Lemmon

& Zaime F.Zender


11

Xét bình quân, so sánh hình 2.1 và hình 2.2, các cơng ty m i có thi u h t l n hơn
các công ty lâu năm do các công ty m i có tăng trư ng cao hơn và v n n i b th p
hơn các công ty lâu năm. Các công ty m i phát hành v n c ph n tài tr thi u h t tài

chính tương đ i l n hơn cơng ty lâu năm. Công ty m i và công ty lâu năm có v có
ưu tiên khác nhau trong tài tr cho thi u h t tài chính có th xu t phát t :
Do khác bi t l n trong t c ñ tăng trư ng và kh năng sinh l i nên cơng ty m i
khơng có kh năng tài tr ph n l n thi u h t b ng n vay như công ty lâu năm
(không tăng h s n d d i).
Cơng ty m i có t l tài s n h u hình nh hơn so v i công ty lâu năm nên công ty
m i thành l p ít kh năng tăng tài s n.
Các công ty lâu năm gi l i thu nh p nhi u hơn các công ty m i và v n c ph n
n i b này tăng thêm cân ñ i v i gia tăng n ñ i v i cơng ty lâu năm v i m c đ
t t hơn công ty m i .
-

Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender l y d li u bao g m t t c cơng ty có cơ s
d li u trên CRSP và Compusat trong giai ño n 1971-1999, c th :
D li u l y b t ñ u t năm 1971 vì mơ hình c n d li u v dịng ti n đ tính thi u
h t tài chính và d li u này khơng có trư c năm 1971.
Lo i tr các cơng ty có t ng tài s n bình qn ít hơn 50 tri u đơla hay doanh s
bán trung bình ít hơn 5 tri u đơla đ tránh các v n đ liên quan ñ n ki t qu tài
chính.
Lo i tr thêm nh ng năm công ty thi u các giá tr v thi u h t tài chính, phát hành
n và v n c ph n thu n, t ng tài s n, doanh s bán, h s n dài h n trên t ng tài
s n, h s nhà xư ng máy móc thi t b trên t ng tài s n, h s giá tr th trư ng
trên giá tr s sách và kh năng sinh l i.


12

B ng vi c s d ng dòng ti n, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender tính thi u
h t tài chính, phát hành n và v n c ph n ròng như nghiên c u c a Shyam
Sunder & Myers (1999).

Michael L.Lemmeon & Zaime F.Zender tính tu i c a cơng ty như là th i gian
ho t đ ng c a cơng ty tùy theo năm đ u tiên cơng ty có m t trên b ng Compusat.
M u quan sát chính th c g m 49.065 năm ho t đ ng c a các cơng ty trong m u
nghiên c u.
-

B ng 2.2 chia giai ño n m u và trình bày tóm t t th ng kê

2 giai đo n cho th y có

nhi u cơng ty m i, tăng trư ng cao có nhu c u tài tr bên ngoài l n
Thi u h t tài chính bình qn l n hơn đáng k

giai đo n sau.

giai đo n sau (0,03<0,042). Xét

trung bình, giai đo n ñ u phát hành n m i kho ng 57% thi u h t tài chính, trong khi
giai đo n sau phát hành n m i ch có 29% thi u h t tài chính. Bình qn t l nhà
xư ng, máy móc thi t b trên tài s n và l i nhu n trên tài s n cao hơn

giai ño n ñ u

(0,37>0,343; 0,055>0,025); và t c ñ tăng trư ng tài s n (0,164<0,211) và h s giá
tr th trư ng trên giá tr s sách bình quân (1,318<1,827) l n hơn trong giai ño n sau.
T t c các phát hi n này phù h p v i kh năng vay n ñư c quan tâm nhi u hơn
trong giai ño n sau.


13

B ng 2.2 Th ng kê tóm t t m u con d a vào giai ño n th i gian (m u chia làm 2 giai
ño n, giai ño n ñ u tiên t năm 1971 ñ n năm 1985 và giai ño n th hai t năm 1986ñ n năm 1999) theo nghiên c u c a Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender.

-

Ki m ñ nh th c nghi m c a Michael L.Lemmeon & Zaime F.Zender: hai tác gi này
gi i thích kh năng vay n s có tác đ ng đáng k đ n mơ hình th c nghi m c a
Shyam Sunder & Myers và Frank/Goyal thông qua 1 phiên b n khác c a mô hình h i
quy c a Shyam Sunder & Myers như sau:


14

∆Dit = α + βitDEFit + eit

(2.3)

βit = a + b1EDEFit + b2PPEit + b3MTBit + b4IPO +b5FAit + ηit
C

hai nghiên c u c a Shyam Sunder & Myers và Frank & Goyal gi ñ nh r ng

h s d c trong phương trình h i quy (2.3) là h ng s cho các công ty và qua th i
gian. Ngư c l i, Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender cho phép h s d c thay ñ i
theo ñ c tính c a cơng ty liên quan đ n kh năng vay n và/ho c chi phí s d ng v n
vay. C th , phương trình h i quy này có h s d c như là hàm tuy n tính đư c th
hi n

phương trình th hai c a mơ hình h i quy (2.3). Trong đó:

EDEFit : thi u h t tài chính trong tương lai c a cơng ty i

năm t (trung bình ho t

đ ng 3 năm trư c đó).
PPEit : t l tài s n hình thành nhà xư ng máy móc và thi t b c a công ty i
MTBit : h s giá tr th trư ng trên giá tr s sách c a công ty i
IPO:

năm t.

năm t.

bi n ch báo b ng 1 trong năm công ty phát hành c phi u ra cơng chúng l n
đ u tiên.

FAit:

th i gian ho t đ ng c a cơng ty tính t năm công ty xu t hi n trên Compusat
c a cơng ty i

năm t.

Theo ư c tính c a mơ hình (2.3), t t c các bi n đư c tính theo giá tr s sách c a
tài s n. Mơ hình này có th đư c vi t và ư c tính như phương trình h i quy ñơn gi n qua
tác ñ ng c a các bi n đ c l p

phương trình th hai v i bi n thi u h t tài chính (DEF)

phương trình th nh t.
Thuy t tr t t phân h ng cho r ng các bi n trong phương trình th hai có th có ý
nghĩa ch đ i v i ph m vi ch a đ ng thơng tin v kh năng vay n c a công ty, trong khi
thuy t đánh đ i cho r ng cơng ty có chi phí s d ng v n vay tương đ i l n s tài tr
thi u h t v i t l n th p hơn. Theo thuy t đánh đ i, n u cơng ty có nhi u tài s n h u
hình s có chi phí s d ng n th p hơn và h s d c trong phương trình đ u tiên c a mơ


15

hình (2.3) có th tăng. Giá tr c a h s giá tr th trư ng trên giá tr s sách cao hơn có
th cho th y cơng ty có nhi u l a ch n tăng trư ng và có th s d ng ít n hơn (như
nh n ñ nh c a Myers 1977). Bi n thi u h t tài chính tương lai nh m ki m sốt nhu c u
tài tr v n bên ngồi c a cơng ty. Bi n này ki m sốt n u m t cơng ty có t c đ tăng
trư ng hi n t i cao hay tăng trư ng mong đ i trong tương lai cao thì cơng ty mu n tài tr
nhi u cho thi u h t hi n t i b ng v n c ph n, ñ dành kh năng vay n cho ñ u tư tương
lai.
Các bi n trong phương trình th hai có th liên quan t i kh năng vay n c a cơng
ty cũng như m c đ c a chi phí tài tr b ng n vay. Thuy t đánh ñ i và thuy t tr t t
phân h ng có d đốn tương t đ i v i tác ñ ng c a các bi n này ñ n h s đ d c. Vì
v y, mơ hình này không th dùng phân bi t gi a các thuy t ñang gây tranh cãi mà ch
ñưa ra giá tr ti m năng c a kh năng vay n .
B ng 2.3 trình bày k t qu c a các ư c s mơ hình (2.3): t t c th ng kê t đư c tính
b ng vi c s d ng các sai s chu n ñ gi i thích cho các quan sát ph thu c c a các công
ty qua th i gian. Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender chia m u thành các m u con,
ñ u tiên trên cơ s giai ño n th i gian và sau đó d a vào th i gian ho t ñ ng ñ ñánh giá
tác ñ ng c a các thu c tính này đ i v i hành vi tài chính.


16

B ng 2.3. K t qu ch y mơ hình h i quy c a Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender

Nh n ñ nh k t qu b ng 2.3 cho hai trư ng h p ch y mơ hình h i quy ñơn gi n theo
Shyam Sunder & Myers (gi ñ nh h s d c là h ng s ) và mơ hình h i quy có h s d c
thay đ i (có xét đ n kh năng vay n ) theo Michael L.Lemmon & Zaime F.Zender


17

Mơ hình h i quy v i h s
d c là h ng s (2.1)

Mơ hình h i quy v i h s d c thay đ i (2.3)

Tồn b m u
c t ñ u tiên c a b ng

Th hi n

c t 2 c a b ng 2.3 g m s tương tác (tích

2.3, các k t qu ki m ñ nh

s ) c a các bi n thi u h t tài chính mong đ i tương lai,

s li u chéo c a các công ty

h s giá tr th trư ng trên giá tr s sách, giá tr tài s n

trong giai ño n 1971 – 1999

h u hình, th i gian ho t đ ng c a cơng ty và bi n ch

thì tương t

báo b ng 1 trong năm công ty IPO v i thi u h t tài chính

các phát hi n

c a Frank & Goyal (2002).

hi n t i c a công ty.

H s d c c a thi u h t tài

Vi c cho phép các thu c tính c a cơng ty nh hư ng

chính hi n t i là 0,527 th p

ñ n h s d c trong ki m ñ nh c a Shyam Sunder &

hơn nhi u so v i trình bày

Myers làm gia tăng ý nghĩa kh năng gi i thích c a mơ

c a Shyam Sunder & Myers

hình h i quy; R2 tăng đ n 0,581. T t c các bi n ki m

(1999) và thư c đo s phù

sốt tác đ ng đ n h s d c theo nhi u cách ñư c d

2

h p c a mơ hình R =0,459
cũng khá th p hơn. Đi m
chú ý là h
ñ nh ñáng k
m t s
v n c

s

ch n ph
có th

cơng ty phát hành
ph n trư c khi

nghiên c u kh
n .

th y

năng vay

đốn và có ý nghĩa th ng kê.
H s ch n ph ñ nh ñáng k có th ng ý r ng m t

vài công ty phát hành v n c ph n trư c khi nghiên
c u kh năng vay n .
Thi u h t tài chính mong đ i tương lai có nh hư ng
ph đ nh v i h s d c cho th y các công ty mong
mu n nhu c u tài tr l n bên ngoài thì tài tr cho
thi u h t hi n t i tương đ i ít n . K t qu này có th
gi i thích r ng các cơng ty phát hành v n c ph n khi
ho t ñ ng hi u qu . N u “ho t ñ ng hi u qu ” liên


18

Mơ hình h i quy v i h s
d c là h ng s (2.1)

Mơ hình h i quy v i h s d c thay ñ i (2.3)
quan ñ n tăng trư ng thì các cơng ty tăng trư ng cao
phát hành v n c ph n ñ tránh nghiên c u kh năng
vay n và duy trì linh ho t tài chính cho tăng trư ng
tương lai.
Các cơng ty có nhi u l a ch n tăng trư ng ( ñây ñ i
di n qua h s giá tr th trư ng trên giá tr s sách)
s d ng ít n tài tr cho thi u h t tài chính hơn là các
cơng ty khác.
Các cơng ty có tài s n h u hình cao hơn s

d ng

nhi u n .
Bi n ch báo ki m soát năm IPO c a cơng ty cũng

tính đ n

phương trình th hai. Như ñã mong ñ i, h

s h i quy c a bi n ch báo IPO ph ñ nh và có ý
nghĩa th ng kê. H s này cho bi t trong năm IPO
các công ty h n ch gia tăng n vay do đã có v n c
ph n tăng thêm t phát hành c phi u l n đ u ra cơng
chúng.
Bi n th i gian ho t đ ng c a cơng ty cho th y th i
gian ho t đ ng có nh hư ng nh ñ i v i nhu c u tài
tr v n bên ngồi và các cơng ty lâu năm có v s
d ng nhi u n hơn các công ty m i thành l p.