Kiểm định tác động của điều hành công ty đến việc lực chọn các quyết định tài chính

B GIÁO DC VĨ ĨO TO
TRNG I HC KINH T THĨNH PH H CHÍ MINH




NGUYNăTHăPHNGăTRÚC



KIMăNHăTÁCăNGăCAăIUăHÀNH
CÔNGăTYăNă
CÁCăQUYTă
NHăTÀIăCHÍNH



LUNăVNăTHCăSăKINHăT












Thành ph H Chí Minh - Nm 2011

B GIÁO DC VĨ ĨO TO
TRNG I HC KINH T THĨNH PH H CHÍ MINH



NGUYNăTHăPHNGăTRÚC


KIMăNHăTÁCăNGăCAăIUăHÀNHă
CÔNGăTYăNă
CÁCăQUYTă
NHăTÀIăCHÍNH


Chuyên ngành : Kinh t tài chính ậ Ngân hàng
Mư s : 60.31.12


LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGI HNG DN KHOA HC:
GS.TSăTRNăNGCăTH

Thành ph H Chí Minh - Nm 2011

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
LIăCAMăOAN

Tôiăxinăcamăđoanălunăvnălàăktăquănghiênăcuăcaăriêngătôi,
khôngăsaoăchépăcaăai.ăNiădungălunăvnăcóăthamăkhoăvà sădngăcác
tàiăliu,ăthôngătinăđcăđngătiătrênăcácătácăphm,ătpăchíăvàăcácătrang
webătheoădanhămcătàiăliuăcaălunăvn.

Tácăgiălunăvn
NguynăThăPhngăTrúc

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
DANHăMCăCÁCăKụăHIU,ăCH VITăTT

CTCP : Công ty c phn
Dep : Chi phí khu hao ca TSC trong nm
Div : C tc đư thanh toán trong nm
HCT : (corporate governance) iu hành công ty
E : Vn ch s hu
HQT : Hi đng qun tr
LTD : Vay và n dài hn
MPDF : (Mekong Private sector Development Facility) Chng trình phát trin
d án Mê Kông
I : Tng vn và vay bin đng trong nm
Int : Lưi vay đư thanh toán trong nm
OECD : (Organization of Economic Co-operation and Development) T chc
hp tác và phát trin kinh t
r : Chi phí s dng vn ca công ty
RCE : Tài tr ni b ca công ty
SGDCK : S giao dch chng khoán
S : Giá tr thun ca c phiu mi phát hành trong nm
Y : Tng thu nhp trc thu, lưi vay và khu hao, không bao gm thu
nhp t hot đng tài chính và hot đng khác

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
DANHăMCăCÁCăHỊNHăV, BNGăBIU
Trang
Hình 3.1 : Mô hình tài chính và cu trúc vn ca công ty 34
Hình 3.2 : Công thc tính s thay đi v vn theo giá tr s sách 35
Hình 3.3 : Công thc c tính chi phí s dng vn mi nm. 35
Bng 4.1 : Bng thng kê mô t cu trúc vn và các thành phn tài chính 41
Bng 4.2 : Các thành phn ca cu trúc vn đc phân loi da vào bin tng các
nhân t ca HCT 42
Bng 4.3 : Các thành phn ca cu trúc vn đc phân loi da vào bin thành
phn Ban qun lý 43
Bng 4.4 : Các thành phn ca cu trúc vn đc phân loi da vào bin lng
thng khuyn khích cho nhà qun lý 43
Bng 4.5 : Các thành phn ca cu trúc vn đc phân loi da vào bin quyn c
đông 44
Bng 4.6 : Các thành phn ca cu trúc vn đc phân loi da vào bin trình bày
minh bch thông tin HCT 45
Bng 4.7 : Dòng lu chuyn tin đc phân loi theo bin tng các nhân t ca
HCT 46
Bng 4.8 : Dòng lu chuyn tin đc phân loi theo bin s thành phn Ban qun
lý 46
Bng 4.9 : Dòng lu chuyn tin đc phân loi theo bin lng thng khuyn
khích cho nhà qun lý 47
Bng 4.10 : Dòng lu chuyn tin đc phân loi theo bin quyn c đông 48
Bng 4.11 : Dòng lu chuyn tin đc phân loi theo bin trình bày minh bch
thông tin HCT 49

Bng 4.12 : u t và các hình thc tài tr đc phân loi theo bin tng các nhân
t ca HCT 49
Bng 4.13: u t và các hình thc tài tr đc phân loi theo bin thành phn Ban
qun lý 50

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
Bng 4.14 : u t và các hình thc tài tr đc phân loi theo bin lng thng
khuyn khích cho nhà qun lý 50
Bng 4.15 : u t và các hình thc tài tr đc phân loi theo bin quyn ca c
đông 51
Bng 4.16 : u t và các hình thc tài tr đc phân loi theo bin trình bày minh
bch thông tin HCT 51
Bng 4.17 : Chi phí s dng vn ca các công ty phân loi theo bin tng các nhân
t ca HCT 52
Bng 4.18 : Chi phí s dng vn ca các công ty phân loi theo bin thành phn
Ban qun lý 52
Bng 4.19 : Chi phí s dng vn ca các công ty phân loi theo bin lng thng
khuyn khích cho nhà qun lý 53
Bng 4.20 : Chi phí s dng vn ca các công ty phân loi theo bin quyn ca c
đông 53
Bng 4.21 : Chi phí s dng vn ca các công ty phân loi theo bin trình bày minh
bch thông tin HCT 53

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
TịMăTT

Các nhân t HCT va khác nhau va liên kt vi nhau, và chúng có nhng nh
hng nht đnh đn các quyt đnh tài chính ca công ty cng nh chi phi s dng
vn ca công ty. Vì th, tôi tin hành kim tra mi quan h gia HCT và các nhân
t thuc v các quyt đnh tài chính và chi phí s dng vn ca các công ty. Cuc
nghiên cu này cho thy nhng nhân t HCT khác nhau có nhng tác đng khác
nhau đn vic la chn các quyt đnh tài chính và chi phí s dng vn ca công ty.
Nhng công ty có quyn c đông yu kém
trình bày thông tin HCT thiu minh
bch s dng n nh c ch kim soát ca nó. ng thi, kt qu nghiên cu cng
cho thy lng thng khuyn khích cho nhà qun lý da trên vn không nh
hng đn đu t. Nhng công ty có h thng HCT tt thì có chi phí s dng vn
thp hn các công ty có h thng HCT
.



Các t khoá
: iu hành công ty, chi phí đi din, các quyt đnh tài chính, chi
phí s dng vn.

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
MCăLC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Danh mc các ký hiu, ch vit tt
Danh mc các bng, biu và hình v
Tóm tt
PHN M U 1
1. Gii thiu ch đ 1
2. Bi cnh 2
3. Gii thiu vnăđ nghiên cu 3
CHNG 1: XEM XÉT CÁC NGHIÊN CU 4
Kt lun chng 1 15
CHNG 2: MT S NI DUNG C BN V IU HÀNH CÔNG TY 16
2.1 Vn đ đi din, lý thuyt đi din và chi phí đi din 16
2.2 Thành phn Ban qun lý 20
2.3 Lng thng khuyn khích cho nhà qun lý 21
2.4 Quyn ca c đông 23
2.5 Trình bày minh bch thông tin HCT 26

2.6 Khái nim iu hành công ty 27
Kt lun chng 2 29
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 31
3.1 Thit lp công thc cho các bin s HCT thành phn và bin s tng 31
3.1.1 Ngun gc và phm vi d liu 31
3.1.1.1
31
3.1.1.2
31
3.1.2
31
3.1.2.1
31
3.1.2.2
: 32
3.1.3
34

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
3.1.4 Xây dn 36
3.2 Xây d
ng d 37
3.2.1
37
3.2.2
37
3.3
38
3.3.1
38

3.3.2
ng 38
Kt lun chng 3 38
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 40
4.1 Thng kê mô t cu trúc vn và các thành phn tài chính ca công ty 40
4.2 Mi quan h gia các nhân t HCT và cu trúc vn 42
4.3 Mi quan h gia các nhân t HCT và dòng lu chuyn tin 45
4.4 Mi quan h gia các nhân t HCT và đu t, các hình thc tài tr 49
4.5 Mi quan h gia các nhân t HCT và chi phí s dng vn 51
Kt lun chng 4 54
CHNG 5: KT LUN VÀ KIN NGH GII PHÁP CNG C VÀ PHÁT
TRINăHCTăTI VIT NAM 57
5.1 Kt lun 57
5.2 Mt s gii pháp kin ngh 58
5.2.1 i vi các c quan Nhà nc 58
5.2.2 i vi các doanh nghip 59
Tài liu tham kho
Ph lc
Ph lc 1 Danh sách các công ty niêm yt trên SDGCK TP.HCM đc chn vào
mu
Ph lc 2 Bng tính đim cho các thành phn ca HCT
Ph lc 3 Bng tính đim cho các bin thành phn và bin tng ca HCT
Ph lc 4 Bng d liu các ch tiêu tài chính ca 109 công ty trong mu nm 2007
Ph lc 5 Bng tính toán các ch tiêu cu trúc tài chính và chi phí s dng vn ca
109 công ty trong mu nm 2007

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
Ph lc 6 Bng d liu các ch tiêu tài chính ca 109 công ty trong mu nm 2008
Ph lc 7 Bng tính toán các ch tiêu cu trúc tài chính và chi phí s dng vn ca
109 công ty trong mu nm 2008

Ph lc 8 Bng d liu các ch tiêu tài chính ca 109 công ty trong mu nm 2009
Ph lc 9 Bng tính toán các ch tiêu cu trúc tài chính và chi phí s dng vn ca
109 công ty trong mu nm 2009





Trang 1

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
PHNăMăU
1. Giiăthiuăchăđ

iu hành công ty c phn (corporate governance), vit tt là iu hành
công ty (“HCT”), là nhng th tc v giám sát và kim soát đc thc
hin đ đm bo cho vic thc thi qun tr doanh nghip phù hp vi li ích
ca các c đông. HCT đư xut hin  các nc phát trin vào th k 19,
và đn nm 1999 t chc OECD đa ra B nguyên tc HCT ln đu tiên,
tr thành chun mc quc t cho các nhà hoch đnh chính sách, nhà đu t,
công ty và các bên có quyn li liên quan khác trên toàn th gii. Tuy
nhiên, khái nim này vn còn khá mi vi Vit Nam và đn ngày
13/03/2007, trong quyt đnh 12/2007/Q-BTC B Tài Chính ban hành nêu
mt s quy đnh v quy ch HCT đi vi các công ty niêm yt trên các
sàn giao dch chng khoán ti Vit Nam. Do nhng mâu thun li ích gia
nhà qun lý và các c đông, nhng nguyên tc HCT đa ra giúp các c
đông có đc các tiêu chun đ kim tra, giám sát vic s dng và phát
trin đng vn ca mình. Do nhng ích li ca HCT mà ngày càng có
nhiu nc trên th gii áp dng vn đ này đ bo v li ích không ch cho
c đông mà c các bên có liên quan khác, hn na còn to cho nhà đu t

s tin tng vào th trng, to thun li cho s phát trin ca nn kinh t
đt nc.
Vy HCT là gì? Ti sao HCT li có nhiu ích li nh vy?  hiu đc
nhng vn đ này, trc tiên cn hiu đc các nhân t ca HCT, sau đó
là nhng tác đng ca nhng nhân t này đn các các quyt đnh tài chính
ca công ty. Trong cuc nghiên cu này, tôi mun gii thiu v mt s
nhân t HCT nh: thành phn Ban qun lý, lng thng khuyn khích
cho nhà qun lý, trình bày minh bch thông tin HCT và tác đng ca các
nhân t này đn
ti các công ty niêm
yt trên SGDCK TP.H Chí Minh.
Trang 2

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
2. Biăcnh

Quc t: Vào nhng nm 1990, vi cuc khng hong tài chính ông Á,
kinh t các nc nh Thái Lan, Indonesia, Hàn Quc, Malaysia và
Philippines chu nh hng gay gt bi s tn ti ca vn nc ngoài sau
khi th trng bt đng sn sp đ. Vic thiu c ch HCT trong nhng
quc gia này đánh du s yu kém ca nhng c quan qun lý. Bên cnh
đó, vào đu nhng nm 2000, s phá sn hàng lot sau nhng v bê bi ca
các công ty ln nh Enron và Worldcom, cng nh s tht bi ca nhng
công ty nh hn, nh Adelphia Communications, AOL, Global Crossing,
Tyco dn đn nhng yêu cu v HCT ca c đông và chính ph tng lên.

Vit Nam: Quá trình c phn hóa và s phát trin ca th trng chng
khoán Vit Nam trong thi gian va qua bc l nhiu vn đ liên quan đn
HCT. Báo cáo ca Ngân Hàng Th Gii (World Bank, 2006) v HCT
ti Vit Nam cho thy chúng ta cha tuân th các nguyên tc HCT ca th

gii, còn nhiu l hng t khuôn kh pháp lý cho đn cách vn hành ca
doanh nghip. Báo cáo ca Chng trình Phát Trin Mê Kông v tình hình
HCT ti các doanh nghip Vit Nam (MPDF, 2006) cho thy có nhiu
vn đ nghiêm trng trong HCT ti Vit Nam. Hn na, th trng chng
khoán Vit Nam trong thi gian qua th hin nhiu vn đ tiêu cc nh giao
dch ni gián, công ty niêm yt cha hiu rõ v công b thông tin, phng
án phát hành c phn ca các công ty niêm yt, hn ch tín dng đu t
chng khoán v.v. Nhng thông tin này khin nhiu nhà đu t phân vân và
mt nim tin vào th trng.




Trang 3

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
3. Giiăthiuăvnăđ nghiênăcu

Qua bi cnh quc t và Vit Nam nh trên cho thy HCT là thc s cn
thit đ bo v các c đông, các bên có liên quan bên ngoài cng nh to
nim tin cho h vào các công ty  Vit Nam, đy mnh hiu qu ca th
trng, phát trin kinh t đt nc.

Các nghiên cu trên th gii cho thy HCT yu kém là mt trong nhng
nguyên do ca nhng câu chuyn kinh doanh bê bi  M và khng hong
kinh t  Châu Á, đc bit là nhng trc trc trong quá trình c phn hoá và
phát trin kinh t ti các nc có nn kinh t chuyn đi. Nhng vn đ tiêu
cc xy ra trên th trng chng khoán Vit Nam trong thi gian va qua
khin cho nhà đu t mt nim tin vào th trng, làm cho th trng chng
khoán Vit Nam thêm điêu đng. Nh vy, liu có mi quan h nào gia

HCT và các vn đ này? Có nhiu nhân t b tác đng bi HCT, chng
hn nh giá tr công ty, li nhun kinh doanh, t sut sinh li trên vn hoc
trên tài sn, chính sách tài chính, cu trúc vn, chi phí s dng vn,….
Trong nghiên cu này, tôi tp trung vào kim tra tác đng ca các nhân t
HCT nh thành phn Ban qun lý, quyn ca c đông, lng thng
khuyn khích cho nhà qun lý và trình bày minh bch thông tin HCT đn
ti các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam, c th là các công ty niêm yt ti SGDCK
TP.H Chí Minh.

Cuc nghiên cu này đóng góp thêm cho nhng lý lun khoa hc liên quan
đn HCT qua nghiên cu thc tin các công ty niêm yt ti
.

Qua cuc nghiên cu này, các CTCP niêm yt ti Vit Nam có đc nhng
c s đánh giá đúng tm quan trng ca HCT trong vic la chn các
quyt đnh tài chính và qua đó gim đc chi phí s dng vn.
Trang 4

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
CHNGă1:ăăXEMăXÉTăCÁCăNGHIÊNăCU

Chính sách tài chính ca công ty quyt đnh cách công ty đu t, cu trúc vn và
cui cùng là chi phí s dng vn. Vì vy, mt công ty nên lp chính sách tài chính
nhm ti thiu hoá chi phí s dng vn và ti đa hóa giá tr ca công ty. Tuy nhiên,
lý thuyt chi phí đi din gi đnh rng nhng ngi qun lý công ty mong mun ti
đa hóa li ích ca h, và vì vy làm tng chi phí ca công ty, tng phí tn ca c
đông. Các nhà qun lý chuyên nghip thay vì hành đng theo nhng mong mun
ca các c đông thì h li tìm kim nhng li ích cho riêng h, mà nhng li ích
này có th gây tn hi đn li ích ca c đông. Chng hn, các nhà qun lý có th

thc hin các d án đu t theo h là có li, nhng các d án này có th không làm
ti đa hoá giá tr ca công ty, làm nh hng đn li ích ca c đông. Các nghiên
cu thc t v các nhà qun lý c gi t l vn s hu ca h trong phm vi an toàn,
mi quan h gia các nhà qun lý này và nhng quyt đnh cu trúc vn h tr cho
quan đim này.

Các nhà qun lý
thích phát hành vn hn
là n đ bo v h khi c ch HCT bên ngoài, chng hn:

- Lundstrum, L.L. (2009) trong nghiên cu v mi quan h gia quyn s hu
ca nhà qun lý và s thay đi ca đòn by xung quanh vic phát
hành chng khoán

s dng đòn by vi t l thp hn bng vic phát hành
n nh hn và phát hành vn ln hn các nhà qun lý
.
 nghiêng ca đòn by trc khi phát hành đn sau khi phát hành có liên
quan đn quyn s hu c phn ca nhà qun lý. Kt qu nghiên cu cho thy
th trng
khi nhà qun lý có
hu cao.

Trang 5

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
- DeJong và Veld, 2001 cho rng vì các nhà qun lý ca các công ty ti Hà Lan
c gi t l vn
ca h nên có mâu thun gia
nhng quyt đnh qun lý và nhng phn ng ca c đông. Các nhà qun lý ti

các công ty  Hà Lan đu t  t vào các d án ln nhng kém hiu qu,
không to ra giá tr cao cho công ty (gi là đu t thái quá). Vì vy, h thích
phát hành vn hn đ đáp ng cho các nhu cu đu t thái quá này. Các công
ty này phát hành vn hng đn t l vn mc tiêu, là bng chng chng minh
cho mô hình tín hiu cu trúc vn ca Ross (1977) và mô hình đánh đi cu
trúc vn tnh. ng thi, nghiên cu này không chng minh cho mô hình la
chn nghch ca Myers và Majluf (1984). iu này có th do s phòng th ca
các nhà qun lý và s phát hành rng rưi các quyn mua c phiu. Vic nghiên
cu nhng
cho thy nu phát hành n s dn đn li
nhun thp, nhng nu phát hành vn thì công ty phi chu nhng khon l rt
ln.

- Grossman và Hart, 2004 vi nghiên cu v cu trúc tài chính ca công ty và
nhng chính sách đưi ng cho nhà qun lý. Cuc nghiên cu nói v nhng nh
hng tim n ca mi đe da phá sn đn cht lng qun lý ti các công ty
đi chúng. Theo thuyt đi din, nhà qun lý (ngi đi din cho ông ch - các
c đông) có nhng mc tiêu ca riêng h, hoc đc hng đc quyn hoc
ti đa hóa t li ca h, và vic này có mâu thun vi nhng mc tiêu ca c
đông, gi đnh là có liên quan đn li nhun ca công ty hoc vic ti đa hóa
giá tr th trng ca công ty. Có mt s cách đ khc phc vn đ này. u
tiên, nhng nhà qun lý có th đc nhn nhng đưi ng v thu nhp (ví d:
h đc chia li nhun hoc có đc nhng đc quyn mua c phn) đ h
thc hin hng đn li ích ca c đông. Th hai, các c đông có th ghi trên
điu l công ty cho phép có chng mc mt s hot đng chào mua công khai.
Kt qu ca vic cho phép chào mua công khai là nu công ty hot đng ti t,
công ty có th b thôn tính bi mt công ty khác. Mi đe da ca mt s mua
Trang 6

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc

bán thôn tính buc các nhà qun lý phi đt đc li nhun cao hn nu h
không mun mt đi li ích t công ty. Mc dù hai cách trên có th gim mc
đ trm trng ca vn đ mâu thun gia nhà qun lý và c đông nhng không
loi b hoàn toàn vn đ này. Vì vy, cuc nghiên cu này đa ra mt nhân t
khác to đng c đ nhà qun lý theo đui li nhun: kh nng phá sn. Bi vì
li ích ca các nhà qun lý s mt đi nu công ty b phá sn, nên h s c gng
ti đa hoá li nhun hoc c gng đ đt gn mc ti đa ca li nhun. Hiu
lc ca s phá sn ph thuc vào cu trúc tài chính ca công ty, đc bit là t
l n/vn.

Tác gi trin khai mt lý thuyt đ gii thích cho vic s dng n nh mt
công c tài chính. Lý thyt này da vào ý kin cho rng các nhà qun lý trong
mt công ty đc tài tr ch yu bng vn thì không có s khuyn khích đ
mnh đi vi vic ti đa hóa li nhun ậ đc bit, nu không có n thì phá sn
s không xy ra, nhng nhà qun lý kém s không b sa thi nu li nhun
thp, và mt công ty nh vy s có giá tr th trng thp. Vì th, n nh mt
công c ràng buc vô hình buc các nhà qun lý phi thc hin hot đng kinh
doanh hiu qu đ tránh làm mt li ích ca h. Do đó, n làm tng giá tr th
trng ca công ty.

T các cuc nghiên cu trc đây v cu trúc tài chính, tác gi phát trin thêm
cho cuc nghiên cu vi các kt qu nh sau:
(1) Mt k hoch sn xut ca công ty ph thuc vào cu trúc tài chính ca
công ty. Vi gi đnh rng nhà qun lý không có c phiu trong công ty,
s chuyn đi t tài tr bng n sang tài tr bng vn không th thay đi
các phúc li ca nhà qun lý t vic tng li nhun trc tip. Hn na,
tác đng ca nhng đưi ng khuyn khích có th dn đn mong mun
tránh s v n ca nhà qun lý.
(2) Kh nng nhà qun lý mt đi li ích do s đe da ca phá sn có th làm
gim hiu sut qun lý. Trong các tp đoàn, thông tin v nhng bin

Trang 7

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
pháp khuyn khích qun lý ti u ch đc đa ra nhm phc v cho
kim soát. Ích li ca phá sn và thôn tính công ty ch nhm đ kim soát
công ty thông qua phn ng ca nhà qun lý nhng không có s xut
hin ca nhng đưi ng lng thng cho nhà qun lý.

- Berger vàăcácăcngăs, 1997 cho rng các nhà qun lý c gi t l
ca h trong phm vi an toàn c gng né tránh n. Mc đ ca lc đòn
by thp hn khi các nhà qun lý
không phi đi mt vi áp lc t các đưi
ng lng thng và đưi ng c phiu hoc vi vic giám sát hot đng t

khác. Trong nghiên cu này, tác gi đ cp đn phm vi mà trong đó
nhà qun lý có đc quyn không b trng pht bi nhng c ch HCT và
giám sát ca công ty. Trong mt phân tích v s thay đi ca lc đòn by, tác
gi cho rng lc đòn by tng lên cùng vi hu qu ca nhng cú sc làm
gim phm vi đc quyn này, bao gm c nhng chào mua không thành công,
nhng thay th nhà qun lý mt cách vô ý, và s b sung vào HQT nhng c
đông ln.
Các kt qu c th đt đc bao gm:
(1) Lc đòn by ca công ty b nh hng bi đ rng ca phm vi đc
quyn ca nhà qun lý, và hu ht các kt qu đu cho thy các nhà qun
lý
ca h trong phm vi an toàn c né tránh
n.
(2) Vi vic kim tra mi quan h tiêu biu gia các mc đ ca lc đòn by
và các bin HCT, tác gi kt lun rng lc đòn by thp hn khi các
nhà qun lý có mt nhim k dài, có ít c phiu, ít đc đưi ng bng

lng thng, và không phi đi mt vi nhng giám sát cht ch t
HQT hoc các c đông ln.
(3) Vi s phân tích sâu hn v mi quan h gia nhng thay đi ca đòn
by do hu qu ca
phm vi đc quyn ca nhà qun
lý và các cu trúc qun tr công ty, tác gi khám phá rng lc đòn by
theo giá tr s sách tng trung bình là 13% tài sn khi công ty có nhng
Trang 8

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
chào mua không thành công. Nói chung, vi nhng mc tiêu làm tng
lc đòn by, công ty s dng
t món n mi đ cho nhng c
tc đc bit, nhng tha thun mua li c phiu, hoc tái cu trúc công
ty. Vic s dng tin thu đc đ chi tr c tc nht quán vi các lý
thuyt cho rng nhng nhà qun lý c
ca h
trong phm vi an toàn s dng n nh mt công c phòng th, đ có
đc thi gian cho chng trình tái cu trúc ca riêng h, thay
nhng
ngi bên ngoài.
(4) S thay th các nhà qun lý dn đn lc đòn by cao hn rt nhiu trong
trng hp có áp lc trong doanh thu do tn ti nhà qun lý di 62 tui
và không tham gia HQT. Lc đòn by tng 9% trên tng tài sn trong
nhng trng hp này. Tng t,
khám phá rng lc đòn by
tng 7% tng tài sn trong nm sau khi mt c đông ln tham gia HQT.

- Friend and Lang, 1988 cho rng t l n có quan h nghch vi s lng c
phiu nhà qun lý nm gi. Vì ri ro h thng ca n đi vi nhà qun lý cao

hn đi vi các c đông nên nhà qun lý mong mun duy trì mt t l n thp.
có c đông ch cht không tham gia điu hành thì s không có
s tng lên đáng k ca n, cho thy s tn ti ca nhng c đông ln không
tham gia điu hành
li ích ca nhng ngi qun lý phù hp vi li
ích ca các c đông.

Nhng ý kin khác cho rng các nhà qun lý c gi t l vn
có th tng n đ bo v quyn kim soát, :
- Harris và Raviv, 1988 vi đ tài nghiên cu “Nhng cuc tranh giành kim
soát công ty và cu trúc vn”. Nghiên cu này khám phá nhng
t quyt
đnh các phng pháp
công ty (nhà qun lý đu tranh chng li
nhng cuc mua li c quyn), nhng tác đng ca
thôn tính và
nhng tác đng
giá c. tp trung vào tác đng ca đòn by
Trang 9

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
đn phng pháp thôn tính và kt qu ca s tác đng này. Chng hn, mô
hình d đoán rng giá c phiu đc nâng lên trong trng hp cuc đu tranh
ca nhà qun lý thành công ít hn là trong trng hp chào mua li c quyn
thành công. Hn na,
nhng kt qu khác v nhng
tác đng giá c và v nhng thay đi cu trúc vn sau nhng cuc tranh giành
kim soát công ty.

- Stulz, 1988 thì cho rng mt phn quyn biu quyt đc nhà qun lý kim

soát
làm gim kh nng mua li c và
làm tng
. Da vào vic
kim soát quyn biu quyt ca nhà qun lý nhiu hay ít, tài sn ca c đông
tng lên hay gim đi khi nhà qun lý tng cng kim soát quyn biu
quyt. Nhà qun lý có th thay đi mt phn ca quyn biu quyt mà h đang
kim soát thông qua s thay đi cu trúc vn, điu chnh điu l công ty,
tip nhn nhng ngi thân thuc ca c đông.

Vì nhng nhà qun lý
t l
không thích chn mc đ n ti 
quyt đnh cu trúc vn
làm gim giá tr công ty và làm tng chi phí
vn. Các c đông mong đi
HCT đc thc hin tt đ làm gim bt vn đ này. Thc hin HCT tt hoc
bng vic liên kt nhng
nhà qun lý vi giá tr công ty, hoc công ty
đc
mt HQT đc lp, không cho phép HQT thiu đc
lp hoc không cho phép pha loưng quá mc t quyn mua c phiu, hoc kt hp
phng pháp này.

nghiên cu trc đây thng s dng n nh công c HCT đ xem xét s
phù hp gia cách qun lý phòng th và cu trúc vn ca công ty, trong khi

nghiên cu khác s dng nhân t HCT c th nh thành phn Ban qun lý hoc
quy mô Ban qun lý, nh:
Trang 10

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
- Wenăvàăcácăcngăs, 2002 nghiên cu v HCT và nhng quyt đnh cu
trúc vn
công ty Trung Quc. Tác gi nghiên cu v mi quan h gia
nhng đc đim ca Ban qun lý công ty và cu trúc vn ca
công ty ti
Trung Quc. Nhng kt qu nghiên cu cho thy dng nh các nhà qun lý
có khuynh hng theo đui đòn by tài chính thp hn khi h đi mt vi
HCT mnh hn. Tuy nhiên, nhng kt qu thc nghim ca mi quan h này
ch
thành phn Ban qun lý đng
nhim. Nhng kt qu này
trong trng hp quy mô Ban
qun lý và lng thng
qun lý c đnh. Nói chung, điu này có th
cho thy cu trúc Ban qun lý công ty và chính sách lng thng qun lý 
các công ty Trung Quc cha hin theo cách này.

- Abor, 2007 nghiên cu v HCT và nhng quyt đnh tài chính ca các công
ty
Ghana. Mc đích ca nghiên cu này là kim tra mi quan h gia HCT
và nhng quyt đnh cu trúc vn ca các công ty  Ghana. Nhng kt qu
thc nghim cho thy các công ty Ghana theo đui chính sách n cao khi quy
mô Ban qun lý ln, t l
Hi đng qun tr không điu hành cao
hn. Nhng kt qu cng th hin mi quan h nghch (
) gia s kiêm nhim ca nhà qun lý và cu trúc vn, các qun
lý c gi t l vn s hu ca h trong phm vi an toàn dùng n thp hn đ
gim nhng áp lc v kt qu kinh doanh nu t l n/vn cao.

Tuy nhiên, có vài nhân t HCT khác hn n và thành phn Ban qun lý có th tác
đng đn nhng quyt đnh tài chính ca công ty. Chng hn
qun lý :
- Kang vàăcácăcngăsă(2006)
tng tác ln
Trang 11

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
.

Lý thuyt đi din cho rng lng thng khuyn khích cho nhà qun lý và
nhng chính sách đu t ca công ty
. T đánh giá mi
quan h gia đu t dài hn và cu trúc lng thng khuyn khích,
xem xét sc mnh ca nhng c ch HCT. Sau khi kim soát nhng hn
ch ca tài tr ni b và cht lng ca các c hi đu t, phân tích này ch ra
rng đu t dài hn chc chn có liên quan đn
ca lng thng
khuyn khích trên vn s hu.

- White, 1996 thì cho rng chính sách lng thng khuyn khích cng đ
bng c tc trong k hoch lng th
, nhng khon li tc cao hn, và nhng thay đi hàng nm v
mc c tc ln hn. Nhng kt qu ca cuc nghiên cu ca tác gi nht quán
vi lý thuyt cho rng nhng công ty này kt h
p lng thng khuyn khích
vi nhng khon chi tr c tc đ gim xung đt gia c đông và nhà qun lý
d
.

Hn na, quyn c đông cng đc
là có tác đng quan trng đn
nhng quyt đnh tài chính. Chng hn:

- Jiraporn, P. và Y. Ning, 2006 chng minh mi liên h gia c tc chi tr và
quyn c đông, cho rng nhng công ty nào tr c tc cao hn là nhng công
ty có quyn c đông yu kém hn. Thng nht vi lý thuyt thay th ca La
Trang 12

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
Porta và các cng s (2000) cho rng các công ty có quyn c đông yu kém
cn thit lp uy tín đi vi các c đông. Vì vy, nhng công ty này tr c tc
hào phóng hn nhng công ty có quyn c đông mnh m. Tóm li, c tc
thay th cho quyn c đông, và các quy đnh ca Nhà nc có nh hng đn
mi quan h gia c tc và quyn c đông. Các quy đnh ca Nhà nc gn
nh có nh hng đn chi phí đi din. Bi vì các c quan ch qun giám sát
cht ch nên các nhà qun lý ca nhng công ty đc điu tit phi gim kh
nng thu vén li ích cá nhân, tc gim phí tn ca các c đông. Và điu này
cng có ngha là các quy đnh đi vi các công ty đc điu tit có nh hng
đn mi quan h gia c tc chi tr và quyn c đông.

- Jiraporn P. và Kimberly C. Gleason 2007 chng minh rng có mi quan h
nghch gia lc đòn by và quyn c đông, nhng công ty nào chp nhn t l
n cao thì có quyn c đông yu kém. iu này nht quán vi lý thuyt đi
din, cho rng lc đòn by làm gim nhng vn đ đi din. Tuy nhiên, quan
h nghch không đc tìm thy trong các công ty đc điu tit (nh các công
ty công ích). ó là vì các quy đnh điu tit đư làm gim nhng mâu thun
trong vn đ đi din, do đó làm gim nh vai trò ca lc đòn by trong vic
kim soát chi phí đi din.

ng thi, mt s cuc nghiên cu cho thy nhng công ty có Ban qun lý thiu
đc lp thích tr c tc hn, nhng công ty có Ban qun lý thiu đc lp thì có đòn
by kém hn, chng hn:

- Jiraporn
Chintrakarn, 2009 chng minh rng Ban qun lý thiu đc lp
thích tr c tc hn. Tác gi cho rng nh hng ca Ban qun lý thiu đc
lp đn c tc chi tr v c bn mnh hn nh hng ca nó đn các điu
khon khác ca HCT. Nói chung, bng chng này nht quán vi các lý
thuyt cho rng c tc làm gim nhng vn đ đi din. Vì vy, các công ty có
nhà qun lý nm gi c phiu và nhng nhà qun lý này c nm gi t l vn
Trang 13

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
s hu ca h trong phm vi an toàn, chng hn các công ty có Ban qun lý
thiu đc lp, da vào c tc đ làm gim chi phí đi din.

- Jiraporn, P. and Liu, Y. (2008) cho thy nhng công ty có Ban qun lý thiu
đc lp có lc đòn by kém hn nhiu so vi nhng công ty có Ban qun lý
đc lp. T
bt Ban qun lý thiu đc lp
nghiên cu rng
.

Nhng nghiên cu khác cng cho rng thành phn Ban qun lý có nhng nh hng
quan trng đn chính sách chi tiêu. Nhng
Ban qun lý đc lp đc cho
là cng thích thanh toán c tc nhng không chi tiêu quá mc, nh Belden và các
cngăs, 2005, vi đ tài nghiên cu “C tc và các

Ban qun lý: nhng
bên có li ích liên quan bên ngoài công ty có làm gim đc chi phí đi din hay
không?” Cuc nghiên cu cho thy có mi liên h gia thành phn Ban qun lý và
mc đ thanh toán c tc. Ban qun lý có quyn kim soát ln hn khi có s hin
din ca thành viên bên ngoài, và các khon thanh toán c tc đc mong đi cao
hn.

Nhng công ty có Ban qun lý đc lp có th thanh toán c tc nhng không

chi tiêu
nh Hu and Kumar, 2004 khám phá rng kh nng chi tr và
mc đ chi tr đu quan trng, bin đng cùng chiu (ngc chiu) vi nhng nhân
t làm tng (gim) mc đ phòng th ca nhà qun lý, ngay c khi kim tra vi quy
mô, lc đòn by, và t l tài sn hu hình trên tng tài sn. Các nhân t nào nh
hng đáng k đn kh nng chi tr thì không nh hng đáng k đn mc đ chi
tr (hoc ngc li), và s chng thôn tính có nh hng bt cân xng gia c tc
và chính sách mua li c phiu.

Trang 14

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc
Tuy nhiên, liu nhng nhân t HCT có quan h vi nhau trong vic quyt đnh
chính sách tài chính công ty và cu trúc vn hay không?.
, chính sách tài
chính ca
công ty có Ban qun lý đc lp nhng hn ch quyn c đông có
khác vi chính sách tài chính ca
công ty có quyn c đông mnh m hay
không? Hoc cu trúc vn ca công ty có Ban qun lý thiu đc lp nhng chính
sách lng thng cho nhà qun lý tt có th liên kt đng c ca nhà qun lý vi

kt qu kinh doanh có khác vi cu trúc vn t nhng công ty có Ban qun lý
đc lp nhng chính sách lng thng ti t.

Trong cuc nghiên cu v nhng chng tr thôn tính và hin tng chim ca công
tác đng đn nhng c ch kim soát, Miguel vàăcácăcngăs (2005) cho thy mt
s nhân t HCT (đc bit là vn s hu ni b, n và c tc) đc các công ty
Tây Ban Nha s dng nh nhng nhân t b sung cho h thng HCT.

HCT, chính sách tài chính
tng tác ln nhau nh Smith và Watts, 1992 vi nghiên cu “Khuynh hng đu
t và thc hin công tác tài chính ca công ty, c tc và nhng chính sách lng
thng”. T
rng dn đn
nhng
tài chính ca công ty khác nhau. t cuc nghiên cu
cho thy
lý hp đng có ý ngha nhng
v là
tín .

T các nghiên cu ca các tác gi trên đây, tôi s dng
HCT
Ban qun lý, lng thng khuyn khích qun lý, quyn c đông và
chính sách minh bch thông tin HCT đ kim tra nhng tác đng ca tng nhân t
HCT c th đn vic la chn các quyt đnh tài chính ca công ty (nh quyt
đnh tài tr, quyt đnh đu t) và qua đó xem xét đn
vn ca các
công ty. ng thi, ch s tng các nhân t này cng đc kim tra xem có tác đng
đn vic la chn các quyt đnh tài chính và chi phí s dng vn nh th nào.
Trang 15

Lunăvnăthcăs NguynăThăPhngăTrúc

Hn na, các cuc nghiên cu trc đây nói đn nhng tng tác ln nhau ca các
nhân t HCT, quyt đnh tài tr hay các quyt đnh đu t ca công ty, chng hn
Smith và Watts, 1992; Kang và các cng s, 2006. Nhng tôi thy rng nhng nhân
t HCT khác nhau có nhng tác đng khác nhau đn các quyt đnh tài chính. Vì
vy, trong nghiên cu này tôi tin hành kim tra nhng tác đng ca các nhân t
HCT đn nhng quyt đnh v tài chính và chi phí s dng vn ca công ty.


Kt lun chng 1


S
đ ậ ,
ngày nay quan tâm. HCT
HCT
nh
HCT các nhân t HCT
HCT
mi quan h
HCT kt qu kinh doanh, giá tr th trng ca công ty,
v HCT
HCT
HCT vic la chn các quyt đnh
tài chính (cu trúc vn, đu t và tài tr cho đu t)
iê SGDCK TP.H Chí Minh.