Tác động của thuế thu nhập cá nhân lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Bằng chứng thực nghiệm từ cắt giảm thuế thu nhập cá nhân năm 2011 ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH




LÊ MINH TRÍ



TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN LÊN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP. BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CẮT GIẢM THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN
NĂM 2011 Ở VIỆT NAM.




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH



LÊ MINH TRÍ

TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN LÊN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP. BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CẮT GIẢM THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN

NĂM 2011 Ở VIỆT NAM.


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Phan Nữ Thanh Thủy



Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng bài nghiên cứu này được viết bởi tôi dựa trên các phân
tích, nhận định và đánh giá từ các nguồn tài liệu đã trích dẫn và kết quả chạy
mô hình hồi quy. Bài nghiên cứu này là duy nhất và các kết quả nghiên cứu
hoàn toàn khách quan.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 10 năm 2014

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT 1

1. GIỚI THIỆU 3
2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 9
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 13
3.1. Mô hình 13
3.2 Mô hình của phương pháp khác biệt trong các khác biệt (DID) 19
3.3. Xác định các doanh nghiệp bị tác động 24
3.4. Dữ liệu 26
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31
4.1. Kết quả đơn biến 31
4.2. Các kết quả đa biến 36
4.3. Kiểm định sự sai lệch của kết quả đa biến 40
4.3. Khả năng tiếp cận thị trường tài chính của doanh nghiệp 43
4.4. Kiểm định tính vững mạnh của kết quả nghiên cứu 47
4.4.1. Mô hình điều chỉnh từng phần 47
4.4.2. Trạng thái thuế của các nhà đầu tư tổ chức 51
4.4.3. Kiểm định trong giai đoạn cắt giảm thuế xảy ra 54
5. KẾT LUẬN 58
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Thống kê mô tả mẫu.
Bảng 4.1: Kết quả hồi quy đa biến.
Bảng 4.2: Kiểm định sự sai lệch.
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định khả năng tiếp cận thị trường tài chính của doanh
nghiệp và tác động của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy của doanh
nghiệp.
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh từng phần.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình với biến kiểm soát tỷ lệ sở hữu của các quỹ đầu
tư.

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy đa biến giai đoạn cắt giảm thuế đang xảy ra.














DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 3.1: Chi phí biên (MC) và lợi ích biên của nợ vay.
Hình 3.2: Giá trị sổ sách đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp từ năm 2010 đến
năm 2013.
Hình 4.1: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp từ
năm 2010 đến năm 2013, được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.
Hình 4.2: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
có quy mô nhỏ từ năm 2010 đến năm 2013, được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.
Hình 4.3: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
có quy mô vừa từ năm 2010 đến năm 2013, được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.
Hình 4.4: Tỷ lệ đòn bẩy sổ sách trung bình trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
có quy mô lớn từ năm 2010 đến năm 2013, được nhóm theo tỷ lệ sở hữu cá nhân.

1

TÓM TẮT
Việc đánh thuế thu nhập cá nhân đối với thu nhập từ lãi vay và cổ tức (thu
nhập từ vốn cổ phần) có thể có ảnh hưởng đến chi phí của tài trợ nợ trong tương
quan giữa chi phí của nợ vay và chi phí của vốn cổ phần, một sự thay đổi đáng kể
trong việc đánh thuế thu nhập cá nhân có thể gây ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy tối
ưu của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này xem xét hiệu ứng của việc cắt giảm thuế thu nhập cá
nhân đánh lên thu nhập từ chuyển nhượng vốn cổ phần và cổ tức trong khoảng thời
gian là 1 năm 5 tháng từ tháng 8 năm 2011 đến hết tháng 12 năm 2012 ở Việt Nam
lên việc sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. Bởi vì việc cắt giảm thuế thu nhập này
chỉ ảnh hưởng đến các nhà đầu tư cá nhân, nên bài nghiên cứu sẽ sử dụng một
phương pháp gọi là phương pháp "khác biệt trong các khác biệt" (difference in
differences) để xác định các hiệu ứng của việc giảm thuế thu nhập cá nhân lên tỷ lệ
sử dụng đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp. Phương pháp này so sánh các giai đoạn
khác nhau của thời gian nghiên cứu, khi cắt giảm thuế có hiệu lực và khi cắt giảm
thuế hết hiệu lực.
Ở Việt Nam, hiện chưa có bài nghiên cứu nào đề cập đến các tác động của
việc cắt giảm thuế năm 2011 của chính phủ đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp,
nhưng các nghiên cứu trước ở nước ngoài đã chỉ ra rằng việc cắt giảm thuế thu nhập
cá nhân - như việc cắt giảm thuế thu nhâp đánh lên cổ tức và chuyển nhương vốn cổ
phần vào năm 2011 ở Mỹ - đã khuyến khích việc chia cổ tức cho cổ đông và làm
giảm chi phí vốn cổ phần cho doanh nghiệp, nhưng các nghiên cứu đó vẫn chưa cho
thấy bất kì mối liên kết nào giữa việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đến tỉ lệ sử
dụng đòn bẩy cân bằng của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này đã cho ra kết luận khác với dự đoán của mô hình lý
thuyết rằng việc cắt giảm thuế của chính phủ đã khiến tỷ số đòn bẩy của các doanh

nghiệp bị ảnh hưởng tăng một mức khoảng 2.7 điểm phần trăm.
2

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng đã làm sáng tỏ các giả định rằng các
doanh nghiệp mà không có các hạn chế về mặt tài chính tăng tỷ lệ sử dụng đòn bẩy
nhiều hơn ở mức khoảng 3.6 điểm phần trăm. Còn các doanh nghiệp gặp hạn chế về
mặt tài chính tăng tỷ lệ sử dụng đòn bẩy thấp hơn ở mức khoảng 1.6 điểm phần
trăm. Kết quả của bài nghiên cứu này ngược lại so với các kết luận của các bài
nghiên cứu trước ở nước ngoài cho rằng việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh
thu nhập từ vốn cổ phần có tác động làm giảm tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, bài nghiên cứu còn nhiều hạn chế như các bằng chứng có mức ý
nghĩa thống kê thấp và vì vậy nó cần được kiểm định lại với các giai đoạn thời gian
rộng hơn và với số lượng mẫu nhiều hơn. Đây cũng là vấn đề lớn nhất mà bài
nghiên cứu gặp .














3

1. GIỚI THIỆU
Trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp, các khoản chi trả lãi vay được khấu
trừ khỏi thuế thu nhập doanh nghiệp. Nợ vay có một lợi thế quan trong dưới hệ
thống thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ mà một doanh nghiệp chi
trả là một chi phí được khấu trừ thuế. Còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại của vốn cổ
phần thì không, nó bị đánh thuế thu nhập doanh nghiệp và sau đó một lần nữa bị
đánh thuế thu nhập cá nhân khi các khoản thu nhập này được chuyển đến các người
chủ sở hữu của nó. Như vậy lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở cấp độ
doanh nghiệp.
Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị. Giả dụ một khoản nợ vay
của một doanh nghiệp là vĩnh viễn (tức là doanh nghiệp này cam kết tái tài trợ các
nghĩa vụ nợ hiện hữu của mình khi đáo hạn và giữ các nghĩa vụ nợ này tuần hoàn
mãi mãi). Doanh nghiệp sẽ có một dòng vĩnh viễn các dòng tiền đều trong mỗi năm.
Do vậy, rủi ro từ các dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản sử dụng cho
kinh doanh. Độ lớn của các tấm chắn thuế này tùy thuộc vào thuế suất thu nhập
doanh nghiệp và vào khả năng của doanh nghiệp đạt được đủ lợi nhuận để chi trả lãi
vay. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thường khá ổn định. Và khả năng doanh
nghiệp đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắc chắn một cách hợp lý, nếu không ắt
hẳn doanh nghiệp đã không thể vay với lãi suất cao. Tuy nhiên, nếu lợi nhuận của
doanh nghiệp không đủ để trang trải lãi vay trong năm nào đó trong tương lai,
không nhất thiết là tấm chắn thuế này mất đi. Doanh nghiệp có thể mang lui khoản
lỗi này và nhận được một khoản bồi hoàn thuế bằng với tổng số tiền thuế đã nộp
trong ba năm trước. Nếu doanh nghiệp có một chuỗi các khoản lỗ, và như vậy
không có khoản chi trả thuế nào trước đó để có thể được bồi hoàn, các khoản lỗ này
có thể được mang sang và dùng để khấu trừ vào lợi nhuận của các năm sau.
Cho nên lợi ích từ tấm chắn thuế này khuyến khích các doanh nghiệp sử
dụng tài trợ cho các hoạt động của mình bằng nợ vay.
4

Tuy nhiên, câu hỏi được đặt ra là “Cấu trúc vốn tác động như thế nào đến giá

trị của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các thuế suất khác nhau?”
Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi cùng xem qua bài nghiên cứu của ông
Merton Miller trong diễn văn trước Hiệp hội tài chính Mỹ năm 1976. Trong bài
nghiên cứu của mình, Miller xem xét chính sách nợ trước đạo luật cải cách thuế
1986. Ông bắt đầu bằng cách giả dụ là tất cả lợi nhuận vốn cổ phần là do lãi vốn
chưa thực hiện và không ai chi trả thuế trên lợi nhuận vốn cổ phần. Nhưng thuế suất
đánh trên lãi từ chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế suất của nhà đầu tư.
Cuối cùng Miller trong bài nghiên cứu đã đưa đến một kết luận chỉ ra rằng
thuế thu nhập cá nhân cũng ảnh hưởng đến giá trị của các khoản chi trả lãi vay cho
chủ nợ so với giá trị của các khoản thu nhập từ vốn cổ phần cho chủ sỡ hữu doanh
nghiệp. Lợi ích thuần của thuế thu nhập của khoản trả 1 đô la nợ so với 1 đô la trả
vốn cổ phần là:
(1-τ
p
) – (1-τ
c
)(1-τ
e
) (1)
Với τ
p
là tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ lãi vay, τ
c
là tỷ
suất thuế thu nhập doanh nghiệp, và τ
e
là tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu
nhập từ vốn cổ phần.
Theo phương trình (1), tôi thấy lợi ích thuế thu nhập của nợ vay tăng cùng
chiều với tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh

lên thu nhập từ vốn cổ phần, nhưng nó giảm cùng chiều với tỷ suất thuế thu nhập cá
nhân đánh lên thu nhập từ lãi vay.
Trong vài trường hợp, tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ lãi
vay cao đến nỗi nó lấn át hoàn toàn lợi thế thuế thu nhập doanh nghiệp của nợ vay.
Lúc đó, nợ vay không có lợi ích thuế so với vốn cổ phần. Và lợi ích tấm chắn thuế
của nợ vay bị mất tác dụng.
5

Mặc dù lý thuyết này rất quan trọng trong lý thuyết cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, nhưng các chứng cứ thực nghiệm để xác định rằng thuế thu nhập cá nhân có
ảnh hưởng đến tỷ số đòn bẩy của một doanh nghiệp lại rất hạn chế.
Khó khăn chủ yếu của các kiểm tra thực nghiệm là việc xác định phương sai
trong tỷ suất thuế thu nhập cá nhân và biện pháp loại trừ các hiệu ứng tác động của
các sự kiện khác tạm thời đang xảy ra.
Các sự kiện đó có thể gây tác động ngược chiều hoặc chí ít làm giảm tác
động của thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần lên tỷ số đòn bẩy
tối ưu của doanh nghiệp qua các kênh truyền dẫn khác nhau mà các mô hình lý
thuyết không thể mô phỏng một cách hoàn hảo được.
Trong bài nghiên cứu này, tôi sẽ đi xác định các thay đổi về tỷ lệ sử dụng
đòn bẩy của doanh nghiệp ngay sau khi chính phủ ký quyết định cho phép cắt giảm
và miễn thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ việc chuyển nhượng vốn cổ
phần và thu nhập từ cổ tức.
Cụ thể, theo nghị quyết số 08/2011/QH13, thuế thu nhập cá nhân trên thu
nhập cổ tức được chia từ hoạt động đầu tư vào thị trường chứng khoán và góp vốn
mua cổ phần của doanh nghiệp được miễn từ ngày 1 tháng 8 năm 2011 đến hết ngày
31 tháng 12 năm 2012. Và giảm 50% số thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập từ hoat
động chuyển nhượng chứng khoán từ ngày 1 tháng 8 năm 2011 đến hết ngày 31
tháng 12 năm 2012.
Nghị quyết này của chính phủ có mục đích giúp hỗ trợ thị trường chứng
khoán trong giai đoạn khủng hoảng sâu. Nhằm tạo lại niềm tin cho thị trường, các

nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư tổ chức. Từ đó giúp vực dậy nền kinh tế Việt
Nam trong giai đoạn khó khăn.
Nghị quyết cắt giảm thuế thu nhập này của chính phủ với thời lượng 1 năm 5
tháng từ tháng 8 năm 2011 đã tạo ra một bối cảnh lý tưởng để kiểm nghiệm các tác
động của thuế thu nhập cá nhân lên việc sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp với ba
lý do sau:
6

- Đầu tiên, việc cắt giảm thuế đã cho thấy sự gia tăng tượng đối trong giá trị
sau thuế của các phân phối vốn cổ phần.
- Thứ hai, việc cắt giảm thuế này xảy ra một cách bất ngờ đối với thị trường
tuy trước khi được thông qua đã có một vài thông tin về việc cắt giảm thuế trên các
phương tiện truyền thông nhưng thị trường không mong đợi nghị quyết có thể được
thông qua trong thời gian ngắn như vậy, nên chúng tôi có thể xem đây là một hiện
tượng ngoại sinh.
- Thứ ba, giảm thuế ảnh hưởng đến giá trị cổ tức và thặng dư vốn cổ phần chỉ
đối với các cá nhân đóng thuế nhưng không thay đổi tỷ suất thuế của doanh nghiệp
hay các nhà đầu tư phi lợi nhuận. Do đó, bài nghiên cứu có thể sử dụng xác suất mà
mỗi nhà đầu tư biên của doanh nghiệp là một nhà đầu tư cá nhân để thiết kế phương
pháp khác biệt trong các khác biệt (difference-in-differences – DID) để ước lượng
các tác động của cắt giảm thuế lên cấu trúc đòn bẩy của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu này sử dụng một mô hình mô phỏng để từ đó kiểm định các
thực nghiệm của tác động cắt giảm thuế.
Bài nghiên cứu xây dựng mô hình đơn giản hóa sự lựa chọn đòn bẩy và sau
đó thực hiện một phân tích tĩnh mô phỏng tương đương cách mà thuế thu nhập cá
nhân trên thu nhâp từ vốn cổ phần ảnh hưởng đến tỷ số nợ tối ưu của doanh nghiệp.
Mô hình này bao gồm các thông tin về lợi ích và chi phí của nợ vay. Đối với
lợi ích, bài nghiên cứu sử dụng phương trình (1) và khai triển phương trình này
thành một phương trình đánh giá lợi ích của nợ vay.
Đối với chi phí, bài nghiên cứu ứng dụng hàm chi phí mẫu được trình bày

bởi Van Binsbergen, Graham, và Yang trong năm 2010.
Để ước lượng hiệu ứng của cắt giảm thuế lên tỷ số nợ của doanh nghiệp, bài
nghiên cứu sẽ kiểm tra các thay đổi tỷ số đòn bẩy giữa các kì cuối năm tài khóa
2010, 2011, 2012 và 2013.
7

Để loại bỏ sự ảnh hưởng của bất kì các yếu tố gây nhiễu nào và để xác định
hiệu ứng nhân quả của việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ
vốn cổ phần, bài nghiên cứu sử dụng tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi các nhà
đầu tư cá nhân là biến xác định chính. Và sử dụng các biến đặc tính của doanh
nghiệp làm các biến xác định phụ.
Theo kết quả kiểm nghiệm, bài nghiên cứu nhận thấy rằng các doanh nghiệp
có chủ sỡ hữu biên là các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng tăng đòn bẩy sổ sách một
khoảng là 2.7 điểm phần trăm với tỷ lệ đòn bẩy trung bình của tất cả các doanh
nghiệp mẫu trong năm 2010 là 47,1%.
Kết quả này không phù hợp với nhận định lý thuyết về tác động của thuế thu
nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần lên cấu trúc vốn tối ưu của doanh
nghiệp khi lý thuyết cho rằng giảm thuế thu nhập cá nhân sẽ làm giảm tỷ số đòn bẩy
của doanh nghiệp. Theo cơ sở lý thuyết, khi thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu
nhập từ vốn cổ phần giảm sẽ làm giảm chi phí tương đối của các khoản giá trị vốn
cổ phần mà doanh nghiệp phải gánh khi phát hành vốn cổ phần, bên cạnh đó các
khoản giá trị mà người nắm giữ vốn cổ phần nhận được tăng lên tương ứng. Những
điều này sẽ khuyến khích doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần để tài trợ cho các
hoạt động của mình thay vì sử dụng nợ vay.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp có ít hạn chế
về tài chính hơn có xu hướng tăng tỷ số đòn bẩy nhiều hơn trong phản ứng lại với
việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân so với các doanh nghiệp gặp nhiều hạn chế về
tài chính.
Cho nên, kết quả bài nghiên cứu này ở Việt Nam không nhất quán với các
kết quả nhận định của các nghiên cứu tương tự ở nước ngoài (ở Mỹ) như bài nghiên

cứu của các ông Dhaliwal, Krull và Li vào năm 2007, đã nhận định rằng cắt giảm
thuế đã tác động làm giảm chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp và hướng các
doanh nghiệp đến việc chi trả nhiều hơn cho thu nhập từ vốn cổ phần của các chủ sỡ
8

hữu, từ đó làm tăng tỷ lệ tài trợ bằng vốn cổ phần tức là làm giảm tỷ lệ sử dụng đòn
bẩy của doanh nghiệp.
Kết quả của bài nghiên cứu này đã tìm ra rằng. Ở Việt Nam, khi cắt giảm
thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần đã có tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Làm tăng tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp nhìn chung.
Tuy nhiên, trong năm 2012 so với năm 2011, tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh
nghiệp có giảm đôi chút và kết quả kiểm định đã tìm thấy sự tác động làm giảm tỷ
lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp của việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh
lên thu nhập từ vốn cổ phần. Nhưng kết quả này không chắc chắn và cần phải có số
lượng mẫu cùng với giai đoạn thời gian cao hơn để các kết quả này có ý nghĩa
thống kê cao. Đây cũng là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu này.
Tiếp theo bài nghiên cứu sẽ tổng hợp lại các kết quả nghiên cứu trước đây về
tác động của thuế thu nhập cá nhân lên tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp ở
nước ngoài. Nêu lên những vấn đề đã được các bài nghiên cứu trước đây kiểm định
và các vấn đề cần phải kiểm định lại. Đặc biệt là nêu lên sự khác biệt giữa trường
hợp ở Việt Nam và trường hợp ở Mỹ và sau cùng nêu lý do tại sao bài nghiên cứu
này được chọn.

9

2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Bài nghiên cứu này có liên quan đến cơ sở lý thuyết về tác động của thuế thu
nhập cá nhân lên cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu của Graham năm 1999 là bài nghiên
cứu đầu tiên kiểm nghiệm trực tiếp hiệu ứng của thuế thu nhập cá nhân bằng việc sử
dụng dữ liệu cấp độ doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu của mình, Graham đã sử dụng các khoản chi trả cổ tức
để tính toán tỷ suất thuế thu nhập cá nhân và kết luận rằng việc điều chỉnh thuế thu
nhập cá nhân trong việc ước lượng lợi ích thuế giúp giải thích được mức sử dụng nợ
của doanh nghiêp. Ông tôi cũng tìm thấy rằng thuế thu nhập cá nhân có mối quan hệ
nghịch với mức sử dụng nợ.
Tuy nhiên, nếu doanh nghiệp đồng thời lựa chọn chính sách chi trả cổ tức và
nợ vay của họ, tỷ lệ chi trả có thể có tương quan với đòn bẩy, mà việc này có thể
làm vô hiệu diễn dịch của Graham về đại diện tỷ suất chi trả. Từ đó thay đổi kết quả
nghiên cứu hoặc làm giảm mức độ tác động của thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn
bẩy tối ưu của doanh nghiệp.
Campello trong bài nghiên cứu năm 2001 cũng sử dụng tỷ số chi trả cổ tức
để nhận diện các doanh nghiệp có khả năng thay đổi cấu trúc vốn theo Đạo luật Cải
cách Thuế năm 1986 ở Mỹ (cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhâp từ cổ
tức). Ông tôi tìm thấy rằng các doanh nghiệp với cổ tức bằng 0 tăng tỷ số đòn bẩy
của mình và các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao giảm tỷ số đòn bẩy tương ứng.
Tuy nhiên, việc kiểm tra một giai đoạn thời gian có chứa một thay đổi biến
cố thuế ngoại sinh, các kết luận trong nghiên cứu của Campello có thể bị giảm nhẹ
đôi chút, nhưng không hoàn toàn bị triệt tiêu, ý tưởng về việc dựa vào chính sách cổ
tức để xác định. Thêm vào đó, từ năm 1986 đạo luật đã bao gồm đồng thời vô số
các thay đổi trong thuế suất thu nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân, do đó việc
loại trừ các tác động của thuế thu nhâp cá nhân khỏi cấu trúc vốn là khá khó khăn.
Dhaliwal, Erickson, và Krull trong bài nghiên cứu năm 2007 đã chỉ ra rằng

các doanh nghiệp có xu hướng phát hành nợ ngay sau khi cắt giảm thuế thu nhập cá
10

nhân trong các năm 1997 và 2011. Tức là ngay sau khi cắt giảm thuế, tỷ số đòn bẩy
của các doanh nghiệp tăng lên.
Tuy nhiên, phân tích về phát hành nợ mới của họ chỉ cho ra một đánh giá
định định tính về cái cách mà thuế cá nhân tác động đến tỷ số đòn bẩy cân bằng, và
họ chỉ nghiên cứu một phần nhỏ các doanh nghiệp phát hành nợ hoặc vốn cổ phần
với khối lượng lớn đáng kể mà bỏ qua đại đa số các doanh nghiệp phát hành với số
lượng nhỏ khác. Bên cạnh đó, phương pháp nghiên cứu của họ cũng loại trừ các cơ
chế khác mà các doanh nghiệp có thể điều chỉnh đòn bẩy, ví dụ như là lợi nhuận giữ
lại.
Trong một nghiên cứu đồng thời của Faccio và Xu trong năm 2011 đã kiểm
tra tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và cá nhân lên cấu trúc vốn bằng việc
khai thác các thay đổi trong luật định tỷ suất thuế trong khối các quốc gia OECD
(Organization for Economic Co-operation and Development – Tổ chức Hợp tác và
Phát triển Kinh tế) từ năm 1981 đến 2009. Họ tìm ra rằng thuế thu nhập doanh
nghiệp cũng như cá nhân là các yếu tố xác định quan trọng của cấu trúc vốn.
Mặc dù họ tập trung chính vào các khác biệt giữa các quốc gia trong phản
ứng lại với thay đổi tỷ suất thuế, bài nghiên cứu của họ cũng bao gồm một bảng kết
quả chỉ ra rằng đòn bẩy của doanh nghiệp giảm sau khi cắt giảm thuế năm 2011 tại
Mỹ có hiệu lực, một trường hợp lý tưởng cho việc kiểm định tác động của thuế thu
nhập cá nhân lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Các bài nghiên cứu trên ở nước ngoài đã kiểm định và đưa ra kết luận về tác
động của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần đến cấu
trúc đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.
Các kết luận về các tác động này là khác nhau tùy thuộc vào từng thời điểm
chọn mẫu nghiên cứu và tùy thuộc vào từng phương pháp nghiên cứu cũng như việc
xác định các yếu tố tác động khác nhau. Một số yết tố có tác động nhưng bị bỏ qua
như lợi nhuận giữ lại, trạng thái thuế của nhà đầu tư cá nhân, Nhìn chung, các bài

11

nghiên cứu đã chỉ ra rằng cắt giảm thuế thu nhập cá nhân có gây tác động đến tỷ số
đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp và các kết quả này đều có ý nghĩa thống kê cao.
Tuy nhiên, ở Việt Nam cho đến thời điểm này chưa có bài nghiên cứu nào
kiểm định vấn đề này, lý do chính cũng là chưa có một bối cảnh cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần phù hợp và giai đoạn thời gian đủ
dài để có thể áp dụng phương pháp khác biệt trong các khác biệt để xác định tác
động của cắt giảm thuế.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu này sẽ áp dụng một phương pháp mới mà được
cho là khá hiệu quả trong việc xác định sự tác động của thuế thu nhập cá nhân đánh
lên thu nhập từ vốn cổ phần lên tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp. Phương
pháp này là phương pháp khác biệt trong các khác biệt (difference in differences)
được trình bày bởi Leming Lin và Mark J.Flannery trong bài nghiên cứu của họ về
việc liệu thuế thu nhập cá nhân có ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu của họ năm 2012, họ lấy trường hợp cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần được ban hành trong Đạo luật Hòa
giải Cắt giảm Thuế Việc làm và Tăng trưởng (the Jobs and Growth Tax Relief
Reconciliation Act) năm 2011.
Trong bài nghiên cứu đó, họ đã kết luận rằng “ Bài nghiên cứu ước lượng
rằng việc cắt giảm thuế đã khiến cho tỷ số đòn bẩy của các doanh nghiệp giảm một
khoảng 5 điểm phần trăm. Thêm vào đó, bài nghiên cứu đã chỉ ra được rằng các
hiệu ứng tác động này của cắt giảm thuế là mạnh hơn đối với các doanh nghiệp có
tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp biên thấp hơn và đối với các doanh nghiệp
không bị hạn chế về tài chính…”.
Cuối cùng họ kết luận “…Tóm lại, bài nghiên cứu đã tìm thấy một chứng cứ
vững chắc là một nhân tố xác định quan trọng trong việc xác định tỷ số đòn bẩy tối
ưu của doanh nghiệp”.
Do vậy bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm tập trung nghiên cứu vấn đề
này ở Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2010 đến hết năm 2013. Bài nghiên cứu bao

12

gồm một giai đoạn cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên thu nhập từ vốn cổ phần từ
tháng 8 năm 2011 đến hết tháng 12 năm 2012.
Bài nghiên cứu này sẽ kiểm nghiệm liệu sự thay đổi trong thuế thu nhập cá
nhân có tác động lên tỷ lệ sử dụng đòn bẩy cân bằng của doanh nghiệp hay không.
Bài nghiên cứu sẽ trích dẫn lại các mô hình thực nghiệm lý thuyết mô phỏng các tác
động của thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập từ vốn cổ phần lên tỷ số đòn bẩy tối
ưu của doanh nghiệp.
Cuối cùng, bài nghiên cứu sẽ chạy kiểm định mô hình và từ đó đưa ra kết
luận về mức độ tác động của thuế thu nhập cá nhân lên đòn bẩy tối ưu.















13

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Trong phần này, đầu tiên bài nghiên cứu sẽ trình bày cơ sở lý thuyết nền tảng

của lợi ích thuế của nợ vay khi xem xét thuế thu nhập cá nhân. Từ đó, bài nghiên
cứu sẽ tiến hành khai triển và giới thiệu một mô hình tối giản mô tả chức năng chi
phí của nợ, bài nghiên cứu sẽ mô phỏng chi tiết cái cách mà việc cắt giảm thuế thu
nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần tác động lên tỷ số đòn bẩy của
doanh nghiệp qua các đặc tính của từng doanh nghiệp và sẽ thực hiện phân tích so
sánh các đặc trưng khác nhau của doanh nghiệp trong tương quan với tác động mà
việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân tạo ra.
Sau đó, phần này sẽ trình bày về việc thu thập dữ liệu, nguồn dữ liệu, giải
thích các biến và thực hiện thống kê mô tả dữ liệu.
3.1. Mô hình
Trước tiên, bài nghiên cứu sẽ trình bày các phương trình lý thuyết nền tảng
cho việc mô phỏng các tác động của tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu thập
từ vốn cổ phần lên cấu trúc đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp. Các phương trình này
được lấy lại từ các kết quả nghiên cứu của các ông Miller (1977), ông Graham
(2011), và các ông Van Binsbergen, Graham, Yang (2010).
Bài nghiên cứu bắt đầu với bài nghiên cứu của Graham năm 2011 trình bày
về lợi ích thuế của tài trợ bằng nợ vay. Lợi ích thuế của tài trợ bằng nợ vay là khoản
tiết kiệm thuế từ việc khấu trừ lãi vay khỏi lợi nhuận tính thuế của doanh nghiệp.
Khi khấu trừ một đồng lãi vay, doanh nghiệp giảm nghĩa vụ thuế một khoản τ
C
(tỷ
suất thuế thu nhập doanh nghiệp).
Giả dụ rằng nợ vay là vĩnh viễn và khoản tiết kiệm thuế được chiết khấu tại
tỷ suất lãi vay, giá trị hiện tại của lợi ích thuế của nợ vay được tính là:
τ

 

= τ


 (2)
Với r là tỷ suất lãi vay của nợ và D là giá trị nợ.
14

Mặc dù chi trả lãi vay giúp các doanh nghiệp tránh thuế thu nhập doanh
nghiệp trên khoản chi trả lãi vay, nhưng thu nhập từ lãi vay lại bị đánh thuế thu
nhập cá nhân với tỷ suất τ
P
. Song song đó, các khoản chi trả cho chủ sỡ hữu vốn cổ
phần ban đầu bị đánh thuế tại mức thuế thu nhập doanh nghiệp (tỷ suất τ
C
) và sau
đó lại bị đánh thuế mức thuế thu nhập cá nhân tại τ
e
. Tôi thấy, lợi ích thuế của nợ
vay so với vốn cổ phần ở khoản thuế thu nhập doanh nghiệp mà các doanh nghiệp
không phải chi trả đối với lãi vay.
Tôi có phương trình sau trình bày lợi ích thuế của lãi vay so với vốn cổ phần:
(1 – τ
P
) – (1 – τ
C
)(1 – τ
e
) (3)
Giả sử khoản lợi ích thuế của lãi vay là vĩnh viễn, tôi tiến hành chiết khấu lợi
ích thuế của lãi vay tại mức tỷ suất lãi vay sau thuế (1 – τ
P
)r, tôi có giá trị hiện tại
của lợi ích thuế của giá trị nợ vay D là:

[(
 τ

)

(
 τ

)(
 τ

)]

(
 τ

)

= [1 −
(
 τ

)(
 τ

)
 τ

] (4)
Do vậy, giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy bằng giá trị của

doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy cộng với lợi ích thuế của nợ:


= 

+ [1 −
(
 τ

)(
 τ

)
 τ

] (5)
Phương trình (5) ở trên cho thấy lợi ích biên của nợ vay là một hằng số [1 –
(1 – τ
C
)(1 – τ
e
)/(1 – τ
P
)]. Do đó việc chọn lựa cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
phụ thuộc theo độ lớn của các tỷ suất τ
C
, τ
P
và τ
e

. Các doanh nghiệp sẽ thiết kế cấu
trúc vốn cân bằng dựa trên các đánh giá chi phí của việc sử dụng nợ vay.
Nếu các doanh nghiệp tăng nợ vay trong cấu trúc vốn, họ sẽ làm tăng mức
rủi ro của phá sản, từ đó các nhà đầu tư trái phiếu sẽ đòi hỏi một mức lãi suất cao
hơn trên khoản đầu tư của họ.
Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thì lý thuyết này thừa nhận rằng các
tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp khác nhau.
15

Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được
khấu trừ nên có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài
sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp
nên luôn luôn nhắm vào tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có các chi
phí này và vì vậy có trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu đòn bẩy tối ưu.
Các doanh nghiệp không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố
ngẫu nhiên đẩy họ xa rời các mục tiêu cấu trúc vốn, vì vậy chúng tôi sẽ thấy các
khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng mức
tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu.
Cũng theo lý thuyết này, các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng – quá nhiều
không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một năm – nên phát hành
vốn cổ phần (giảm tỷ lệ sử dụng đòn bẩy), hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để
huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên trong một số trường hợp, trong số các doanh nghiệp trong cùng
một ngành thì doanh nghiệp nào sinh lợi nhiều nhất thường sử dụng nợ vay ít nhất.
Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi,
lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế
để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cao hơn.
Trong bài nghiên cứu của mình vào năm 2010, các ông Van Binsbergen,
Graham và Yang đã ước lượng “một xấp xỉ tuyến tính các đường cong nợ vay" như

sau :


′




=  + 


(6)
Với α là hàm tuyến tính các đặc trưng của doanh nghiệp bao gồm tài sản đảm
bảo, tổng tài sản, tỷ số giá thị trường trên sổ sách, dòng tiền, và chi trả cổ tức.
16

Với C là chi phí thường niên của nợ vay trên mỗi một đơn vị giá trị tài sản sổ
sách và B là giá trị tài sản sổ sách. Tôi có chi phí thường niên của nợ vay được tính
là B x C(rD/B).
Chiết khấu chi phí này với một tỷ suất là suất lãi vay sau thuế, (1 – τ
P
)r, tôi
khai triển phương trình (5) thành phương trình :


= 

+ 1 −
(τ


)( τ

)
 τ

 −
 × 



(
 τ

)

(7)
Với phương trình (7) này, doanh nghiệp sẽ lựa chọn cấu trúc nợ nhằm đạt
được tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để thực hiện tối đa hóa giá trị doanh nghiệp,
điều kiện đầu tiên phải đạt được là:
1 −
(
 τ

)(
 τ

)
 τ

=

 × 
′


∗

 ×


(
 τ

)

≡
 

∗


 τ

(8)
Tôi tiếp tục khai triển phương trình (8) để được tỷ số nợ vay tối ưu trong cấu
trúc vốn :

∗

=



[(
1 − τ

)
−
(
1 − τ

)(
1 − τ

)
− 
]
(9)
Từ đó tôi tính được tác động của tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu
nhập từ vốn cổ phần lên cấu trúc nợ tối ưu là :


∗

τ

=
 τ


(10)
Nếu có một sự sụt giảm trong thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ

vốn cổ phần τ
e
sẽ làm đường lợi ích biên của nợ vay (MB) chuyển dịch xuống dưới,
từ đó sẽ làm giảm tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.

17


Nguồn: van Binsbergen, Graham, và Yang (2010)
Hình 3.1: Chi phí biên (MC) và lợi ích biên của nợ vay

Như mô phỏng trong hình 3.1 theo cơ sở lý thuyết, tôi có τ
e
trong năm 2012
giảm so với τ
e
trong năm 2010 do đó đường MB của năm 2012 sẽ nằm bên dưới
đường MB của năm 2010 với chi phí biên của nợ vay (MC) cho sẵn, từ đó tôi có
D’/B nhỏ hơn D/B.
Trong phương trình (10), tôi thấy nếu có một sự cắt giảm trong τ
e
thì đối với
các doanh nghiệp có tỷ suất thuế τ
C
càng thấp thì tỷ số đòn bẩy càng giảm nhiều
hơn. Thêm vào đó, hệ số góc của đường chi phí biên MC (β) càng lớn thì sự thay
đổi của đường lợi ích biên MB tạo nên một mức giảm càng nhỏ hơn trong tỷ số đòn
bẩy tối ưu của doanh nghiệp.

18

Nguồn: Dữ liệu
Hình 3.2: Giá trị sổ sách đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp từ năm
2010 đến năm 2013.

Hình 3.2 biểu thị giá trị sổ sách đòn bẩy trung bình của các doanh nghiệp
(ngoại trừ các doanh nghiệp công ích và tài chính) từ cuối năm 2010 đến cuối năm
2013. Trên đồ thị, tôi thấy trong năm 2011 giá trị đòn bẩy sổ sách tăng đột ngột
khoảng gần 2.8 điểm phần trăm lên gần mức 50% rồi sau đó giảm khoảng 0.5 điểm
phần trăm trong năm 2012. Nghị quyết cắt giảm thuế được thông qua vào tháng 8
năm 2011 nên có thể trong năm, các doanh nghiệp chưa thể thay đổi cấu trúc vốn
kịp. Nhưng so với năm 2011, tỷ số đòn bẩy trung bình của doanh nghiệp giảm trong
năm 2012. Nếu chúng tôi tập trung kiểm định kết quả mô hình giữa năm 2011 và
năm 2012 thì tôi có thể kết luận được tác động của việc cắt giảm thuế trong thời
gian cắt giảm thuế có hiệu lực.
Nếu không tính mức tăng đột ngột từ năm 2010 lên năm 2011, thì tôi thấy tỷ
lệ đòn bẩy trung bình chỉ giảm nhẹ và tăng nhẹ trở lại trong năm 2013 khi nghị
19

quyết cắt giảm thuế đã hết hiệu lực. Tỷ số đòn bẩy của doanh nghiệp giảm ngay sau
khi cắt giảm thuế có hiệu lực là nhất quán với lý thuyết cho rằng một sự sụt giảm
trong τ
e
khiến cho các doanh nghiệp cắt giảm mức sử dụng của mình
Tuy nhiên, hình 3.2 có một nhược điểm là nó không thể hiện được rằng cắt
giảm thuế gây giảm tỷ lệ sử dụng đòn bẩy. Sự so sánh đơn giản hóa các mức độ sử
dụng nợ trước và sau cắt giảm thuế này vẫn chưa thể đưa ra bất kì dự đoán nào
trong việc xác định tác động của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy
của doanh nghiệp. Thậm chí là trong năm 2011 so với năm 2010 có một sự gia tăng

đáng kể trong tỷ số đòn bẩy là do một nguyên nhân khác ngoài việc có thông tin về
cắt giảm thuế thu nhập cá nhân xảy ra. Đây chính là lúc phương pháp khác biệt
trong các khác biệt tỏ ra hữu ích.
Trong phần này, đầu tiên bài nghiên cứu sẽ xác định mô hình thực nghiệm
DID và các giả thuyết có thể kiểm định được và sau đó sẽ đánh giá và xác định các
giả định chính cần thiết đối với ước lượng DID để cho ra một ước lượng nhất quán
đánh giá các tác động của nghị quyết cắt giảm thuế thu nhập cá nhân.
3.2 Mô hình của phương pháp khác biệt trong các khác biệt (DID)
Theo giống như bài nghiên cứu của Leming Lin và Mark J.Flannery trong
năm 2012. Các ông đã tiến hành khai triển phương trình (9) được phương trình:



∗


= −


 +
 




(11)
Trong đó, theo bài nghiên cứu của Van Binsbergen, Graham, và Yang năm
2010, α là một hàm tuyến tính các đặc tính của doanh nghiệp (X). Giả dụ rằng các
doanh nghiệp hầu như có tỷ số nợ tối ưu. Vì trong năm 2011, có thể doanh nghiệp
chưa thể thay đổi kịp thời cấu trúc đòn bẩy của mình nên bài nghiên cứu sẽ cho rằng

tỷ số sử dụng đòn bẩy trong năm 2011 vẫn là sự quyết định của doanh nghiệp về
cấu trúc vốn trước khi có sự thay đổi trong tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên
thu nhập từ vốn cổ phần.