Ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





INH TH LIU




NG DNG MÔ HÌNH BA NHÂN T
FAMA-FRENCH TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM




LUN VN THC S KINH T





TP.H Chí Minh – Nm 2011


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH

INH TH LIU



NG DNG MÔ HÌNH BA NHÂN T
FAMA-FRENCH TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM



Chuyên ngành : Kinh t tài chính-Ngân hàng
Mã s : 60.31.12

LUN VN THC S KINH T



NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT




TP.H Chí Minh – Nm 2011

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan công trình nghiên cu này là ca bn thân, các s liu và ni dung
trong nghiên cu này là trung thc. Kt qu ca nghiên cu cha tng đc công
b trong bt k công trình nào.

Tác gi


inh Th Liu

LI CM N
Tôi xin chân thành cm n:
PGS.TS Phan Th Bích Nguyt ngi đã trc tip hng dn tôi vi tinh thn trách
nhim, tn tình và chu đáo đ tôi hoàn thành lun vn đt cht lng và thi gian
quy đnh;
Cùng các Thy, Cô ging dy lp cao hc Tài chính khóa 18 đã truyn đt kin
thc cho tôi trong sut khóa hc.
Cám n các Thy, Cô khoa ào to sau đi hc đã giúp đ, h tr trong sut thi
gian hc ti trng;
Và tt c các bn lp cao hc Tài chính đêm 1 khóa 18 .



















MC LC CHI TIT

DANH MC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG S DNG
DANH MC CÁC HÌNH
LI M U
CHNG 1: NGHIÊN CU LÝ THUYT VÀ THC NGHIM V MÔ
HÌNH BA NHÂN T CA FAMA VÀ FRENCH 4
1.1. Các mô hình phân tích và d báo cho th trng chng khoán 4
1.2 .Mô hình ba nhân t Fama-French 4
1.2.1. Mô hình ba nhân t : “ Fama-French three-factors model 5
1.2.2.Ý ngha mô hình 9
1.3. Thc nghim mô hình Fama-Frech  các nc 11
1.3.1. Mô hình ba nhân t trên th trng chng khoán các nc 11
1.3.2. Mô hình Fama-French  các nc phát trin 13
1.3.2.1. Các kt qu thc nghim v mô hình đa nhân t 13
1.3.2.2 Các kt qu thc nghim v phn bù th trng, quy mô và giá tr 16
1.3.3. Mô hình Fama-French  các nc đang phát trin 18
1.3.3.1. Th trng chng khoán n  18
1.3.3.2 . Th trng chng khoán Hng Kông 22
1.3.3.3 . Th trng chng khoán Hàn Quc 25
KT LUN CHNG 1 27
CHNG 2: KIM NH MÔ HÌNH FAMA –FRENCH TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 30
2.1. Tng quan th trng chng khoán Vit Nam 30
2.1.1. Quy mô th trng 30
2.1.1.1 S công ty niêm yt 30
2.1.1.2. Khi lng và giá tr giao dch 32
2.1.1.3.Giá tr vn hóa th trng 33

2.1.2. Tính đu c cao trên th trng chng khoán Vit Nam 35
2.1.3. H thng pháp lut quy đnh hot đng ca th trng tng bc đc hoàn
thin 37
2.2. Kim đnh mô hình th trng và mô hình ba nhân t trên th trng chng
khoán Vit Nam 38
2.2.1. C s d liu 38
2.2.2. Các bin ph thuc 39
2.2.2.1. Xây dng danh mc theo quy mô và BE/ME 39
2.2.2.2 T sut sinh li vt tri và ri ro ca các danh mc theo quy mô và BE/ME
42
2.2.3. Các nhân t gii thích 43
2.2.3.1.Nhân t th trng 43
2.2.3.2.Nhân t quy mô 43
2.2.3.3.Nhân t giá tr s sách trên gía tr th trng 43
2.2.3.4.c tính ca các nhân t gii thích 44
2.2.4.Kt qu kim đnh. 45
2.2.4.1. Mô hình th trng ( CAPM) 46
2.2.4.2.Mô hình Fama-French 47
KT LUN CHNG 2 49
CHNG 3: MT S KHUYN NGH NHM NG DNG HIU QU
MÔ HÌNH BA NHÂN T FAMA-FRENCH TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM 50
3.1. Xây dng các ch s đc tính c phiu 50
3.2. Xây dng b d liu th trng đy đ, cp nht và đa dng 52
3.3. Gia tng s lng ln cht lng ca doanh nghip niêm yt 53
3.4 Tng tính chuyên nghip ca nhà đu t cá nhân 55
3.5 Phát trin các t chc đu t chuyên nghip 56
3.6 Các gii pháp khác tng tính hiu qu ca th trng qua đó tng kh nng ng
dng mô hình đnh giá 57

3.6.1 Tin ti cho phép bán khng 57
3.6.2 Gii pháp v công b thông tin 59
KT LUN CHNG 3 63
PHN KT LUN 63
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 64



















DANH MC T VIT TT

APT : Lý thuyt kinh doanh chênh lch giá
BE/ME : Gía tr s sách trên giá tr th trng
CAPM : Mô hình đnh giá tài sn vn

CML : ng th trng vn
FF : Mô hình ba nhân t Fama-French
HML : Nhân t giá tr s sách trên gía tr th trng
HOSE : S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh
HASTC : Trung tâm giao dch chng khoán Hà Ni
ME : Giá tr th trng
NHNN : Ngân hàng Nhà nc
SML : ng th trng chng khoán
SGDCK : S giao dch chng khoán
SMB : Nhân t quy mô
RMRF : Nhân t th trng
TSSL : T sut sinh li
TTGDCK : Trung tâm giao dch chng khoán












DANH MC CÁC BNG S DNG

Bng 2.1: S lng công ty niêm yt trên hai sàn qua các nm 2000-2010 31
Bng 2.2: Khi lng và gía tr niêm yt trên hai sàn qua các nm 2000-2009 31
Bng 2.3: Khi lng và giá tr giao dch trên hai sàn t 2000-2010 33

Bng 2.4: S chng khoán trong mi danh mc qua các nm 40
Bng 2.5: Quy mô trung bình ca các công ty trong mi danh mc qua các nm 41
Bng 2.6: Giá tr s sách ca vn c phn ca các công ty trong mi danh mc qua
các nm 41
Bng 2.7: T sut sinh li vt tri và ri ro ca 4 danh mc 42
Bng 2.8: T sut sinh li và ri ro nhân t 45
Bng 2.9: Tng quan gia các nhân t gii thích 45
Bng 2.10: Hi quy t sut sinh li vt tri ca 4 danh mc theo quy mô-BE/ME
vi nhân t th trng 46
Bng 2.11: Hi quy t sut sinh li vt tri ca 4 danh mc theo quy mô-BE/ME
vi 3 nhân t RMKT, SMB và HML 47
Bng 2.12: Phn bù ri ro nhân t trong mô hình ba nhân t ca Fama-French 49

DANH MC CÁC HÌNH S DNG
Hình 2.1: Giá tr vn hóa th trng trên HOSE nm 2000-2010 34
Hình 2.2 : Gía tr vn hóa th trng chng khoán Vit Nam (%GDP) 35
Hình 2.3:Din bin ch s th trng VNindex t 28/10/2000-21/12/2010 37
Hình 2.4: Lãi sut trái phiu chính ph k hn 12 tháng hiu chnh theo tun 44





1


M U
1. Lý do chn đ tài
Ngay t khi th trng chng khoán mi ra đi và hot đng đu t xut hin thì
các nhà nghiên cu và các nhà đu t đã đt mi quan tâm ln trong vic đi tìm các

nhân t tác đng đn t sut sinh li ca các chng khoán.
Trên thc t đã và đang có nhiu tranh lun v các mô hình nh mô hình mt nhân
t CAPM, mô hình ba nhân t Fama-French,… Các mô hình đa ti mi quan h
gia t sut sinh li k vng và các nhân t th trng, quy mô, giá tr s sách trên
giá tr th trng, mi chng khoán hay th trng chng khoán vi mc đ ri ro
nào đó s có mt t sut sinh li tng ng. Da vào mc đ ri ro và t sut sinh
li k vng đó mà nhà đu t s quyt đnh mua bán các chng khoán trong danh
mc.

Th trng chng khoán Vit Nam đc thành lp và đi vào hot đng đã m ra
kênh huy đng vn dài hn cho các doanh nghip, thay th mt phn kênh huy đng
vn truyn thng t ngân hàng ca nhng nm trc đây. Th trng chng khoán
cng m ra kênh đu t hp dn cho các nhà đu t mun chp nhn mo him đ
mong mun có đc t sut sinh li cao. Nh vy đ doanh nghip có th tip cn
đc vn và nhà đu t cng có th thc hin quyt đnh đu t da trên mc sinh
li k vng và ri ro thì vic xem xét mu hình t sut sinh li trong mi quan h
vi các nhân t th trng, quy mô, giá tr s sách trên giá tr th trng là ht sc
cn thit. c bit đi vi th trng chng khoán Vit Nam, mt th trng có
nhng đc trng nh s hu nhà nc cao trong các công ty niêm yt, …thì mi
quan h gia nhân t th trng, nhân t quy mô, nhân t giá tr s sách trên giá tr
th trng và t sut sinh li có tht s tuân theo các mô hình đc đ xut trên th
gii hay không? Và mô hình nào phù hp vi th chng khoán Vit Nam . ây là
nhng vn đ đt ra cho đ tài “ng dng mô hình ba nhân t Fama-French trên th
trng chng khoán Vit Nam” mà tác gi chn làm đ tài lun vn ca mình.
2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca lun vn là nghiên cu mi quan h gia t sut sinh li và các nhân
2


t th trng, nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng

trên th trng chng khoán Vit Nam.  đt đc mc tiêu đó, tác gi tin hành:
- Nghiên cu mô hình ba nhân t ca Fama -French và các bng chng thc
nghim trên th trng chng khoán quc t.
- Kim đnh thc nghim mô hình ba nhân t Fama-French trên th trng chng
khoán Vit Nam.
- Qua đó đa ra các khuyn ngh nhm ng dng hiu qu mô hình ba nhân t
Fama-French cho th trng chng khoán Vit Nam
Các câu hi đc đt ra trong mi quan h trên nh sau:
- Có mi quan h gia nhân t th trng và t sut sinh li chng khoán?
- Có mi quan h gia nhân t quy mô và t sut sinh li chng khoán?
- Có mi quan h gia nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng và t sut sinh
li chng khoán?
Lun vn nghiên cu t sut sinh li và các nhân t th trng, nhân t quy mô,
nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng ca th trng chng khoán Vit Nam
nhng tp trung vào th trng c phiu chính thc, mu đc chn là các c phn
niêm yt trên S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh giai đon 2007-
2010. Lý do ca vic chn mu này là do S giao dch chng khoán Thành ph H
Chí Minh đã có thi gian hot đng dài hn so vi S giao dch chng khoán Hà
Ni nên s cung cp các chui d liu dài hn đ phân tích thng kê. Quan trng
hn S giao dch Thành ph H Chí Minh có quy mô ln hn (v quy mô giao dch,
quy mô niêm yt, giá tr vn hóa…) nên s đi din tt hn cho th trng Vit
Nam. Th trng phi chính thc ca Vit Nam cng khá ln tuy nhiên d liu v
các công ty trên th trng này không đy đ và khó tip cn.
4. Phng pháp nghiên cu
Lun vn kt hp các phng pháp khác nhau đ làm sáng t vn đ nghiên cu:
- Phng pháp phân tích, so sánh kt hp v i vic s dng các bng biu, nhm
làm rõ mu hình ri ro và t sut sinh li ca th trng chng khoán Vit Nam.
- Phng pháp tng quan và hi quy (đn bin và đa bin) đ xác đnh mi quan
3

h gia các nhân t ri ro và t sut sinh li.
- D liu s dng cho nghiên cu này là d liu th cp đc thu thp t S giao
dch chng khoán Thành ph H Chí Minh, Tng cc thng kê,
Ngân hàng Nhà
nc Vit Nam.
-  tài s dng phn mm Eview 6.0
5. Ý ngha khoa hc và thc tin ca đ tài
Lun vn tin hành kim đnh mô hình ba nhân t Fama -French trên th trng
chng khoán Vit Nam. Kt qu lun vn cho bit kh nng gii thích ca các nhân
t quy mô, nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng lên t sut sinh li chng
khoán.
 tài có ý ngha quan trng trong vic giúp nhà đu t lng hóa ri ro và đa ra
quyt đnh đu t trên th trng chng khoán. ng thi đa ra mt s các khuyn
ngh cho các cp qun lý, các doanh nghip và các nhà đu t nhm ng dng hiu
qu mô hình ba nhân t Fama-French trên th trng chng khoán Vit Nam.
6. Kt cu lun vn
 tài gm có 3 chng:
- Chng 1 Nghiên cu lý thuyt và thc nghim v mô hình ba nhân t ca Fama-
French
- Chng 2 Kim đnh mô hình Fama-French trên th trng chng khoán Vit
Nam
- Chng 3 Các khuyn ngh nhm ng dng hiu qu mô hình ba nhân t Fama-
French trên th trng chng khoán Vit nam

4


CHNG 1 NGHIÊN CU LÝ THUYT VÀ THC NGHIM V MÔ
HÌNH BA NHÂN T CA FAMA VÀ FRENCH
1.1. Các mô hình phân tích và d báo cho th trng chng khoán
Nhng mô hình đnh giá rt ph bin và đc s dng rng rãi ngày nay. Chúng
không ngng đc phát trin và ci tin. Tt c khi đu khi Markowitz (1952 -
1959) đã đt nn móng cho các nghiên cu v đnh giá tài sn bng vic đa ra lý
thuyt v s la chn danh mc. K t đó, các mô hình đnh giá tài sn đã liên tc
đc nghiên cu, phát trin, kim đnh. Bt đu vi Sharpe (1964), Lintner (1965)
và Mossin (1966) và CAPM- mô hình mt nhân t ni ting. Nhng nhà nghiên cu
khác không đng ý vì tin tng rng có nhiu nhân t khác tn ti ch không phi
ch mt tác đng đn t sut sinh li. Sau đó, Ross (1976) đ xut mô hình vi
nhiu nhân t cùng tham giá đánh giá t sut sinh li chng khoán. Mô hình tn ti
vi tên gi: Mô hình kinh doanh chênh lch giá-APT(Arbitrage Pricing Theory).
Mc dù APT th hiu qu hn so CAPM th nhng mô hình này li khó s dng.
Nhng nhân t khác trong mô hình ph thuc vào điu kin kinh t  mi quc gia
Mô hình APT không đt đc mc đ thành công. Fama và French (1992 ) đã phát
trin mt mô hình đnh giá tài sn bng cách kt hp c ba nhân t: th trng(nh
trong mô hình CAPM), qui mô và t s BE/ME đ d báo và gii thích t sut sinh
li ca chng khoán. Sau đó, Fama và French đã nhiu ln kim đnh v tính đúng
đn và hiu qu ca mô hình này. Tt c nhng kt qu đu cho thy mô hình ca
Fama và French có th gii thích đc t sut sinh li ca chng khóan trên th
trng chng khoán tt hn là mô hình CAPM và đn gin hn so vi mô hình
APT.
1.2. Mô hình ba nhân t ca Fama - French
Trong n lc ca các nhà nghiên cu tài chính đ kim đnh mô hình CAPM,
Eugene Fama và Keneth.R.French đã công b mt kt qu nghiên cu c ó sc nh

hng ln qua bài nghiên cu “ The cross-section of expected stock returns” đng
trên The Journal of finance s 47 vào nm 1992 t trang 427 đn trang 465. Fama
(1939) là giáo s, tin s kinh t và tài chính, ông đc xem là ngi cha ca hc
5


thuyt th trng hiu qu và đã đt gii Nobel kinh t v lý thuyt tài chính.
Kemeth R.French (1954), là giáo s tin s tài chính, nm 2004 ông nhn gii
thng Fama/DFA dành cho ngi đa ra nhng bài báo nghiên cu tt nht v th
trng vn và đnh giá tài sn. Nghiên cu ca Fama-French hng đn vic c
lng v vai trò ca tt c nhng yu t nh qui mô công ty, đòn by tài chính, t
s E/P, t s BE/ME và beta trong vic gii thích t sut sinh li ca ca các c
phiu NYSE, AMEX và NASDAQ. Tip tc công trình nghiên cu này, mô hình ba
nhân t ca Fama-French đc công b nm 1993 th hin n lc phn ánh tt hn
nhng bin s tác đng đn t sut sinh li ca chng khoán.

1.2.1 Mô hình ba nhân t: “Fama-French three- factors model”
Fama và French đã ln lt thc hin các kim đnh v mi quan h gia t sut
sinh li trung bình vi qui mô, h s đòn by, E/P, BE/ME và thy rng tt c các
bin này đu quan trng và có tín hiu mong đi. Kt qu cui cùng đã ch ra rng
BE/ME và qui mô là nhng yu t có mi quan h mnh nht ti t sut sinh li c
phiu và vai trò ca các yu t còn li (đòn by, E/P) b che lp khi đa hai yu t
này vào mô hình.
Fama-French bt đu tp trung vào vic quan sát hai loi c phiu có khuynh hng
tt hn so vi toàn b th trng vi đc tính nh sau:

C phiu ca công ty có qui mô nh (mc vn hóa th trng thp)
C phiu có h s giá tr s sách trên giá th trng (BE/ME) cao (hay còn đc gi
là nhng c phiu “giá tr”, ngc li nhng c phiu có t s BE/ME thp đc
gi là c phiu tng trng).

Sau đó, Fama-French đã thêm hai nhân t mi này vào mô hình CAPM đ phn nh
s nhy cm ca t sut sinh li danh mc trc tác đng ca chúng. Giá tr s sách
trên giá th trng có nh hng mnh m hn khi so sánh vi qui mô nhng không
th thay th đc vai trò ca qui mô khi gii thích t sut sinh li. Khi đa c hai
nhân t này vào mô hình CAPM chúng ta s có mô hình ba nhân t.
Mô hình ba nhân t Fama -French đc đa ra vào nm 1993 và không ngng đc
hai nhà nghiên cu tip tc hoàn thin sau đó. Mô hình này cho rng t sut sinh li
6


ca mt danh mc đu t hoc mt c phiu riêng bit ph thuc vào 3 yu t đó là:
yu t th trng, yu t qui mô công ty và yu t t s giá tr s sách trên giá th
trng vn ch s hu- BE/ME. Mô hình đc mô t nh sau:
E(Ri) = R
f
+ [E(R
m
) - R
f
]beta + si E(SMB) + hi E(HML)
Trong đó:
• E(Ri) là t sut sinh li k vng cho danh mc i .
• R
f
là t sut sinh li phi ri ro
• E(R
m
) là sut sinh li k vng ca toàn b th trng.
• beta là h s hi quy cho nhân t phn bù ri ro th trng. Beta trong mô
hình “3 nhân t” gn ging n h beta truyn thng nhng có giá tr nh

hn, điu này là d hiu khi có thêm hai nhân t đc đa vào mô hình
đ gii thích cho t sut sinh li thay vì ch s dng beta làm nhân t duy
nht
• si là h s hi quy cho nhân t SMB.
• hi là h s hi quy cho nhân t HML.
SMB là vit tt ca small minus big, là nhân t đo lng t sut sinh li tng thêm
mà nhà đu t nhn đc bng cách đu t vào chng khoán ca các công ty có
mc vn hóa th trng nh thng đc gi là các “small-cap stocks”. Phn t
sut sinh li tng thêm này thng đc xem nh là phn bù cho qui mô.
Trong thc hành, nhân t SMB hàng tháng đc tính toán bng cách ly t sut sinh
li trung bình ca 30% chng khoán có mc vn hóa nh nht tr cho t sut sinh
li trung bình ca 30% chng khoán có mc vn hóa ln nht. Giá tr SMB dng
trong mt tháng cho thy rng các chng khoán small-cap đã đt đc kt qu tt
hn so vi chng khoán ca công ty có mc vn hóa th trng ln hay còn gi là
large-cap stocks trong tháng đó. Ngc li, mt giá tr SMB âm ch ra rng các
chng khoán large-cap đã làm tt hn. S dng các d liu lch s, trong khong
thi gian t tháng 7 nm 1926 cho đn tháng by nm 2002, mc trung bình hàng
nm ca nhân t SMB là vào khong 0.2% mi tháng , khong 3.3% hàng nm và
7


gn đây nht, Ken French phát biu rng ông tin phn bù SMB trung bình hàng nm
là t 1.5-2%.
HML vit tt ca high minus low, nhân t này đc xây dng đ đo lng “phn
bù giá tr” (đc gi là “premium value”) là phn t sut sinh li tng thêm dành
cho các nhà đu t nào đu t vào nhng công ty có t s giá tr s sách trên giá th
trng cao.
c xây dng tng t nh là nhân t SMB, trong thc hành HML đc tính toán
nh là t sut sinh li trung bình ca 50% các c phiu có t s BE/ME cao nht (
gi là các c phiu giá tr) tr cho t sut sinh li trung bình ca 50% các c phiu

có t s BE/ME thp nht ( các c phiu tng trng) mi tháng. HML dng trong
mt tháng cho thy rng nhng c phiu giá tr đt kt qu tt hn trong tháng,
ngc li HML âm cho thy nhng c phiu tng trng đã làm tt hn. Trong sut
khong thi gian t 1929-2002, phn bù giá tr  mc khong 0.43% mi tháng,
khong 5.1% hàng nm, và gn đây nht thì Ken French cho rng nó  khong 3.5-
4%
.
Các nhân t tn ti trong mô hình và ri ro mà chúng đi din: Mô hình Fama-
French vn da trên c s t sut sinh li cao là phn thng cho s chp nhn ri
ro cao.iu này có ngha là, nu c phiu ca nhng công ty có mc vn hóa nh
đt đc t sut sinh li cao hn nhng c phiu có mc vn hóa ln thì phn t
sut sinh li vt tri này phi đi cùng vi ri ro tng thêm. C ba nhân t trong mô
hình ca FAMA-FRENCH đu gii thích t sut sinh li theo khía cnh này:t sut
sinh li cao - ri ro cao.
Yu t th trng, tt c các nhà đu t đu có th d dàng to ra t sut sinh li phi
ri ro bng cách đu t vào trái phiu chính ph. Nu h mun to ra mt t sut
sinh li cao hn thì h cn phi đu t vào các loi chng khoán khác. Phn bù ri
ro th trng (R
m
-R
f
) tn ti trong mô hình mt cách hin nhiên, nu nhà đu t
chp nhn mt mc ri ro cao hn thì h cng s nhn đc mt t sut sinh li cao
hn bng cách mua các c phiu thay vì mua trái phiu chính ph.
8


S lý gii cho phn ri ro mà nhân t SMB đi din thì d dàng nhn thy da trên
c s lý thuyt nhng đi vi HML, vic xem xét nó nh là mt nhân t ri ro li
to ra nhiu cuc tranh lun.

i vi SMB, nhân t phn ánh cho ri ro v qui mô trong mô hình hàm cha mt
thông đip rng nhng công ty qui mô nh thì ri ro hn là các công ty có qui mô
ln. iu này khá lp lý vì bn cht các công ty nh thng ch có hot đng tt
trong nhng nhng điu kin bình thng, đu đu, không đi và có kh nng kém
trong vic ng phó vi các s kin tài chính bt li ny sinh.
Mt khác, nhân t HML mang ý ngha rng loi chng khoán giá tr (t s BE/ME
cao) thì ri ro cao hn so vi chng khoán tng trng (t s BE/ME thp). iu
này tht s gây khó khn cho các nhà nghiên cu bi vì Fama – French nhn thy
rng các chng khoán giá tr, đc h đnh ngha nh là các chng khoán có t s
giá tr s sách trên giá th trng cao, thng đt đc kt qu tt hn sovi toàn b
th trng, th nhng kt qu tt đp này li không có mi liên h vi tính bin
đng ca chng khoán vn thng đc xem là biu hin ca ri ro.
“Phn bù giá tr” xut hin rt rõ ràng trong cuc nghiên cu ca Fama-French kt
qu này cng đã xác nhn cho nhng nghiên cu trên nhiu th trng ca các nhà
nghiên cu khác. Phn bù này xét trong gia i đon 1926-1997 thì ln hn so vi
phn bù dành cho qui mô.
Lý do mà phn bù này gây khó khn cho hai nhà nghiên cu là vì các c phiu giá
tr thì thng ít bin đng hn nhiu nu đem so sánh vi c th trng, điu này
dng nh trái ngc vi ý tng v vic ri ro thng gn lin vi s bin đng
ln v giá vá t sut sinh li cao hn thì tng ng vi ri ro cao hn. Tin tng
vào lý thuyt th trng hiu qu, Fama và French c gng gii thích phn bù dành
cho các c phiu giá tr trên c s nhn đnh rng các c phiu có t s BE/ME cao
thì tim n ri ro cao bi vì nó phn ánh nhng thay đi theo khuynh hng xu đi.
T s BE/ME cao có th vì giá th trng ca công ty st gim do nhng ln khó
khn hoc do nghi ng v ngun thu nhp trong tng lai. Bi vì nhng công ty này
đã phi tri qua nhng khó khn nên chúng cng bc l ri ro phá sn hoc gp vn
9


đ tài chính ln hn. ây có l là mt phn ca thc t,nhng c phiu r nht

thng bc l s yu kém, mc dù điu này không th hin ra trong bin đng giá
c ca chúng. Hai nhà nghiên cu tranh lun rng bin đng giá không phi là cách
thc hiu qu hoàn toàn đ phân tích mc đ ri ro và nhng nhân t c bn thì
đóng vai trò quan trng hn khi đánh giá.
H s si và hi ln lt đo lng mc đ nh hng ca hai nhân t SMB và HML
đn t sut sinh li ca danh mc. Danh mc bao gm nhng c phiu giá tr (t s
BE/ME cao) s có h s hi cao và ngc li đi vi danh mc bao gm nhng c
phiu tng trng (t s BE/ME thp) s có h s hi thp. Tng t, danh mc bao
gm nhng c phiu có vn th trng cao thì s có h s si thp và ngc li đi
vi nhng danh mc bao gm nhng c phiu có vn th trng thp thì h s si
cao.
1.2.2 Ý ngha ca mô hình
Fama-French đã kim tra vi hàng ngàn danh mc danh mc ngu nhiên đ đi đn
mt s kt hp c ba nhân t beta, qui mô, và giá tr trong mô hình ca h và nhn
thy rng mô hình này có th gii thích đn 95% t sut sinh li ca các danh mc
đc đa dng hóa. Nói cách khác, khi phân tích t sut sinh li ca mt danh mc
trên th th trng chng khoán, thì 95% t sut sinh li ca danh mc có th đc
gii thích bi tính nhy cm ca danh mc đi vi bin đng ca th trng (beta),
qui mô ca các chng khoán nm trong danh mc, và t s giá tr s sách trên giá
th trng trung bình. Mô hình ba nhân t ca Fama-French đt đc kt qu tt
hn so vi kh nng gii thích ch 70% t sut sinh li mt danh mc ca beta trong
mô hình CAPM.
Gi s có bn danh mc đu t c phiu đc thit lp da trên c s hai yu t
phân loi ca qui mô và hai yu t phân loi ca t s BE/ME. Bn danh mc đó có
th đc ký hiu nh sau S/L, S/H, B/L, B/H. Chng hn S/L (small/low) là danh
mc gm c phiu ca nhng công ty có qui mô nh và t s BE/ME thp. S/H
(small/high) là danh mc gm c phiu nhng công ty nh và có t s BE/ME cao.
B/L gm c phiu nhng công ty có qui mô ln và t s BE/ME thp và B/H là c
10

phiu nhng công ty ln vi t s BE/ME cao (chng khoán tng trng). Nh vy
theo mô hình ba nhân t ca Fama -French chúng ta có th d đoán rng danh mc
đu t S/H s đt đc t sut sinh li là ln nht. Bi vì ri ro ca danh mc này là
cao nht nên t sut sinh li tng thêm mong đi dành cho nó cng cao hn.
Thng kê d liu trên th trng chng khoán M đã cho thy rng trong sut 80
nm t nm 1927 cho đn nm 2006 các chng khoán giá tr luôn có kt qu tt hn
các chng khoán tng trng, mt khác danh mc loi c phiu giá tr ca các công
ty nh-danh mc S/H -đt đc mc t sut sinh li trung bình hàng nm cao nht
là 14.5%, trong khi đó danh mc c phiu tng trng ca công ty ln - danh mc
B/H ch đt t sut sinh li trung bình hàng nm là 11.55%, ca danh mc B/L là
9.35% và ca danh mc S/L là 9.33%. Các s liu này th hin s ng h cho quan
đim ca mô hình ba nhân t, ngoi tr vic t sut sinh li loi c phiu tng
trng ca nhng công ty nh thp hn mong đi, đt đc kt qu thp nht trong
c bn danh mc. Tuy nhiên cng có nhiu tranh lun cho kt qu tt hn này ca
danh mc S/H, trong đó đc bit là nhng tranh lun ca các nhà phân tích tin tng
rng th trng là không hiu qu.
i vi th trng không hiu qu: Tn ti nhng lý gii khác cho vn đ ti sao
loi c phiu giá tr ca nhng công ty qui mô nh li có t sut sinh li cao hn
hn so vi mc chung ca th trng. Nhng nhà phân tích không tin vào lý thuyt
th trng hiu qu cho rng đó là kt qu ca s đnh giá sai trên th trng không
hiu qu. Theo h, nhng nhà đu t nhìn thy thu nhp thp và ri ro cao ca các
chng khoán này và đánh giá rng đây là nhng khon đu t kém, thm chí thp
hn mc tht s ca chúng. Kt qu là th trng đã đa ra mt mc giá sai cho các
chng khoán này, mt mc giá thp hn giá tr tht s ca các chúng. Ngoài ra, c
phiu tng trng thng đc đnh giá quá cao vì mi ngi đã tr thêm mt phn
cho s may ri do tính bin đng ca chúng, trong khi đó các c phiu giá tr li
thng b đnh giá thp vì chúng d khin mi ngi cm thy “chán”. Khi th
trng nhn ra sai lm, giá nhng c phiu giá tr và qui mô nh bt đu tng lên.
Nhng nhà đu t đã nhn đnh sai trc đây cn phi hc bài hc t sai lm ca

11


mình và c gng đoán đúng hn trong tng lai. Nhng theo nh cách nhìn ca th
trng không hiu qu thì h s tip tc lp li nhng sai lm c và chính điu này
s giúp nhng nhà đu t khác có c hi thu đc kt qu tt hn h và tt hn mc
trung bình ca toàn th trng. Di góc đ th trng không hiu qu thì nhng
nhân t ri ro nh giá tr và qui mô mà Fama-French đa ra không phi là ngun
gc c bn ca ri ro, đó ch là nhng c hi cho vic la chn c phiu.
Mc dù còn rt nhiu tranh lun nhng thc t mô hình ba nhân t đã đt đc s
tha nhn trong lnh vc qun tr danh mc. Nhiu cuc nghiên cu đã ch ra rng
phn đông các qu h tng có danh mc đu t gn lin vi nhng ch s có tm
rng, đu t theo khuynh hng nng đng da vào ba nhân t này, điu này dn
đn ngày càng có thêm nhiu qu đu t khác tin tng vào mô hình ba nhân t ca
Fama-French.
1.3 Thc nghim mô hình Fama-French  các nc.
1.3.1 Mô hình 3 nhân t trên th trng chng khoán các nc
Trong hu ht các th trng chng khoán mi ni, mô hình 3 nhân t FAMA-
FRENCH ( 1993,1996) đc s dng nh mt mô hình ri ro chun, mà không có
nhng kim đnh cn thn v s hiu qu ca nó.
FAMA-FRENCH (1993,1996) đ cp đn mô hình 3 nhân t đ đo lng TSSL ca
tài sn, bng cách s dng chênh lch TSSL gia các c phiu có quy mô nh và
các c phiu có quy mô ln (SMB) và chênh lch TSSL gia các c phiu có
BE/ME cao và các c phiu có BE/ME thp ( HML) nh là các nhân t ri ro, ngoài
ra còn có chênh lch TSSL gia danh mc th trng và tài sn phi ri ro ( Mkt). H
ch ra rng mô hình 3 nhân t này gii thích mt cách hp lí TSSL bình quân ca
các danh mc đc xây dng da trên quy mô và BE/ME trên th trng M. Khi
đó, rt nhiu nghiên cu tp trung vào vic kim đnh mô hình 3 nhân t trên các
th trng phát trin, đc bit  th trng M, Nht và Anh. Ngc li, các nghiên
cu trên các th trng mi ni rt hn ch, có rt ít bài nghiên cu vi l các kim

đnh thng b hn ch.
12


Nhng nghiên cu gn đây v mô hình 3 nhân t nhìn chung ch yu tp trung vào
các mu bng chng bên ngoài nc M. Mt phng thc kim nghim trc tip
mô hình 3 nhân t FAMA-FRENCH là kim nghim trên các th trng bên ngoài
nc M, k c các th trng mi ni. FAMA-FRENCH (1998) nghiên cu các d
liu trên IFC ( International Finance Corporation) ca 16 th trng mi ni. Khi
đó, h tìm thy phn bù giá tr có ý ngha thng kê trong sut khong thi gian
1987-1995 khi h xem xét tt c các c phiu trên th trng mi ni, nhìn chung
các kt qu ca h không có ý ngha thng kê trong kim đnh tng nc; phn bù
quy mô cho mt kt qu tng t, Hou, Karolyi và Kho (2006) kim đnh “mô hình
nhân t toàn cu”. H bác b mô hình nhân t toàn cu ca FAMA-FRENCH,
nhng h tìm thy nhân t th trng toàn cu, nhân t C/P toàn cu ( dòng tin/giá)
đ “gii thích TSSL bình quân ca các danh mc các nc, danh mc các ngành và
danh mc các đc trng đa dng”. Tuy nhiên, h báo cáo vic kim đnh danh mc
các nc ch bao gm 3 th trng mi ni ( Hàn Quc, Malaysia và Nam Phi) nh
sau: R
2
cho các nc này là thp, các h s ca đà tng trng là âm cho Hàn Quc
và Malaysia và h s hi quy ca C/P là không có ý ngha cho Hàn Quc và ch có
ý ngha  mc 10% đi vi Nam Phi. Vì vy, có rt ít bng chng v mô hình 3
nhân t  tng th trng mi ni.
Fama và French ( 1996) đã mang đn mt mô hình gii thíc h đa nhân t và phát
biu rng mô hình ca h đã gii thích thành công nhng s bt thng mà chúng
không đc gii thích bi CAPM. Fama và French ( 1996) đã báo cáo rng nhân t
th trng và các nhân t liên quan đn quy mô công ty và giá tr s sách trên giá tr
th trng là nhng điu quan tâm ca các nhà đu t. Fama và French ( 1998) đã
cung cp bng chng trên phm vi quc t bng vic quan sát và thy rng các c

phiu giá tr ( c phiu có t s giá tr s sách trên giá tr th trng cao) có TSSL
tt hn các c phiu tng trng ( c phiu có t s giá tr s sách trên giá tr th
trng thp) trên 12 th trng trong s 13 th trng ln trong khong thi gian
1975-1995. Fama và French ( 1998) đã phát hin ra hiu ng quy mô mang tính
quc t da trên bng chng là các c phiu có quy mô nh có TSSL tt hn các c
13


phiu có quy mô ln trên 11 th trng trong s 16 th trng nghiên cu. Các bng
chng này cho thy rng TSSL chéo kì vng không đc gii thích mt cách đy đ
bi beta.
S gii thích ca Fama và French ( 1993) cho thy các công ty có quy mô nh và t
s giá tr s sách trên giá tr th trng cao s to ra mt TSSL cao nh là mt phn
bù cho ri ro h thng cao hn, s gii thích này đã làm khuy đng s phn ng t
các nhà nghiên cu . Mt s chuyên gia không đng tình vi quan đim này và cho
rng các kt qu ca Fama và French thiu s vng chc nên không thuyt phc.

1.3.2 Mô hình Fama-French  các nc phát trin
Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan nghiên cu s bn vng ca mô hình đa
nhân t Fama-French vi các c phiu đc niêm yt trên ba th trng chng
khoán Châu Âu. Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan đã tìm thy bng chng
ca hiu ng quy mô công ty nh trên th trng Pháp và c ; và hiu ng quy
mô công ty ln trên th trng vng quc Anh. Ngoài ra, Malin và Veeraraghavan
không tìm thy bt kì bng chng nào ca hiu ng giá tr trên các th trng này.
Thay vào đó Malin và Veeraraghavan nghiên cu hiu ng tng trng. Cui cùng,
Malin và Veeraraghavan bác b tranh lu n cho rng hiu ng mùa v có th gii
thích các kt qu ca mô hình đa nhân t.
1.3.2.1. Các kt qu thc nghim v mô hình đa nhân t
Th trng Pháp:
Các kt qu cng ch ra rng các danh mc c phiu có quy mô nh có đ lch

chun cao nht ( cao nht là 8.71 % ca danh mc S/L) so vi các danh mc c
phiu có quy mô ln. Tuy nhiên, đ lch chun ca các danh mc c phiu có quy
mô ln B/L và B/M li ln hn so vi danh mc S/L và S/M. Chúng ta cng tính
toán h s phng sai cho các danh mc còn li đ so sánh ri ro ca các danh mc
vi nhau, vi TSSL khác nhau. H s phng sai đc tính bng cách chia đ lch
chun cho TSSL kì vng danh mc. Lu ý rng, h s phng sai cao hn thì ri ro
s ln hn. TSSL bình quân hàng tháng ca Rmt- Rft là 0.46% vi đ lch chun là
5.97%. Malin và Veeraraghavan cng phát hin ra rng danh mc mô phng cho
14


quy mô, SMB, to ra TSSL là 0.93% tháng vi đ lch chun 3.7%, trong khi đó
danh mc mô phng cho t s BE/ME, HML, to ra mt TSSL âm ( -3.05%) vi đ
lch chun 5.42%.
Phát hin ca Malin và Veeraraghavan liên quan ti nhng điu đã đc đ cp
trong Otten và Bans (2002). Khi đó, danh mc mô phng cho BE/ME to ra TSSL
âm. H tìm thy hiu ng tng trng và không tìm thy hiu ng giá tr nh nhng
gì FAMA-FRENCH (1996) đã đ cp. Malin và Veeraraghavan cng cho rng các
nhà đu t sn lòng chp nhn ri ro thì nên đu t vào các c phiu có quy mô nh
vi BE/ME thp. S hin din ca hiu ng tng trng gây ra thách thc cho
FAMA-FRENCH(1996), hai ông cho rng các công ty giá tr ( các công ty có
BE/ME cao) b kit qu. Nhng phát hin này có liên đn FAMA-FRENCH ( 1996)
, hai ông cho rng đ nhy cm nhân t SMB ( h s s) là dng đi vi các công ty
nh và âm đi vi các công ty ln . Nhân t BE/ME ( vi h s h) cng cho thy
rng các danh mc BE/ME cao ( c phiu giá tr) có đ nhy cm nhân t HML( h
s h) dng, trong khi đó các danh mc BE/ME thp và trung bình có đ nhy cm
nhân t HML ( h s h) âm hoc dng nh.
Nhng phát hin ca Malin và Veeraraghavan mt ln na li liên quan đn nhng
điu mà FAMA-FRENCH ( 1996) và các nhà nghiên cu khác đã trình bày, c th
h thy rng đ nhy cm nhân t HML (h s h) là dng đi vi các công ty có

BE/ME cao và âm đi vi các công ty có BE/ME thp. Malin và Veeraraghavan
nhn thy rng các h s tng mt cách đu đn cho c 6 danh mc. Chui R2 hiu
chnh ca 6 danh mc tng t 0.54 đn 0.87 vi giá tr bình quân là 0.69, điu này
có ngha là các bin đc lp gii thích 69% nhng bin đng trong bin ph thuc.
iu quan tâm  đây là chúng ta không tìm thy bt kì bng chng nào v hin
tng t tng quan và đa cng tuyn trong mô hình hi quy ca chúng ta. Malin
và Veeraraghavan còn s dng kim nghim đn v ADF ( Augmented Dickey -
Fuller) đ kim nghim tính không dng ca 3 chi d liu ca 3 th trng trong
bài vit này. Malin và Veeraraghavan so sánh giá tr ca kim nghim ADF ca mi
danh mc vi các mc ý ngha 1,5, và 10% và không tìm thy bt kì bng chng
15


nào v tính không dng ca chui d liu vì các giá tr thng kê ca mi danh mc
đu ln hn 3 mc ý ngha ca Dickey- Fuller. Do đó, Malin và Veeraraghavan kt
lun rng chui d liu theo thi gian có tính dng.
Th trng c: Theo các nghiên cu thì mc dù S/L có TSSL cao nht, nhng nó
có ri ro thp nht vi đ lch chun là 1.78%. Malin và Veeraraghavan thy rng
danh mc S/H có d lch chun cao nht 17.45%. TSSL bình quân hàng tháng cho
nhân t th trng ( Rmt- Rft) là 3.83% vi đ lch chun 5.27%, đi vi danh mc
mô phng c ho quy mô,SMB, là 4.68% vi đ lch chun 2.82%, nhng đi vi
nhân t HML là ( -1.53%) vi đ lch chun 4.56%. Mt ln na, nhng phát hin
ca Malin và Veeraraghavan li liên quan đn Otten và Bams ( 2002). Thêm vào đó,
nhng phát hin này  th trng c có liên quan ti th trng Pháp, trong đó h
chng minh có hiu ng công ty quy mô nh và hiu ng tng trng.
Cng ging nh  Pháp,  th trng c Malin và Veeraraghavan cng nhn thy
h s chn gn nh bng 0 đi vi tt c 6 danh mc và nhân t th trng là dng
và có ý ngha cao ti mc ý ngha 1% cho 6 danh mc. Tng t nh FAMA-
FRENCH ( 1996) , h s hiu ng quy mô (s) là dng và có ý ngha cao ti mc ý
ngha 1% cho 3 danh mc quy mô nh. i vi B/L thì h s này âm nhng tr nên

dng đi vi 2 danh mc B/M và B/H. Tuy nhiên, các công ty quy mô ln đu
không có ý ngha thông kê. Vì th, Malin và Veeraraghavan chng minh có hiu
ng quy mô công ty nh. H s hi quy cho hiu ng BE/ME là âm đi vi danh
mc S/L nhng dng và có ý ngha cao đi vi các danh mc S/M và S/H.
Nhng phát hin ca h mt ln na liên quan ti nhng điu FAMA-FRENCH(
1996) đã nêu. Hai ông thy rng đ nhy cm nhân t HML là dng đi vi các
công ty có BE/ME cao và âm đi vi các công ty có BE/ME thp. H n hn thy
rng các h s tng đu đn đi vi 6 danh mc. Chui R
2
hiu chnh tng t 0.78
đn 0.89 vi giá tr trung bình là 0.82, điu này có ngha là các bin đc lp gii
thích 82% nhng bin đng trong bin ph thuc. H không tìm thy bt kì bng
chng nào v hin tng t tng quan và cng không thy bng chng nào v hin
tng đa cng tuyn.
16


Th trng Anh: Trong mu nghiên cu th trng Anh. danh mc S/H có s lng
công ty cao nht vi trung bình có khong 222 công ty, theo sau là danh mc B/L
trung bình có khong 208 công ty. S/M trung bình có 133 công ty và danh mc B/M
trung bình có khong 192 công ty. Danh mc S/L và B/H trung bình ln lt có
khong 79 và 93 công ty. Phát hin ca Malin và Veeraraghavan cho thy TSSL
bình quân hàng tháng cho nhân t th trng ( Rmt - Rft) là 0.27 % vi đ lch
chun 4.14%. Tuy nhiên, TSSL ca danh mc mô phng cho quy mô ( SMB) là -
0.20% vi đ lch chun 3.25% và TSSL ca danh mc mô phng cho BE/ME
(HML) là -3.56% vi đ lch chun 5.71%. Phát hin ca h liên quan ti nhng
điu Otten và Bams ( 2002) đã trình bày. TSSL ca 2 danh mc mô phng đu âm,
do đo Malin và Veeraraghavan chng minh có hiu ng quy mô công ty nh và hiu
ng tng trng.
Cng ging nh  Pháp và c, nhng phát hin  th trng Anh cho thy h s

chn gn nh bng 0 cho c 6 danh mc và h s nhân t th trng và nhng phát
hin ca h liên quan ti nhng nhn đnh ca FAMA-FRENCH ( 1996), Malin và
Veeraraghavan đã chng minh đc hiu ng công ty nh. H s h là âm và có ý
ngha đi vi danh mc S/L, dng đi vi danh mc S/M và S/H nhng ch có ý
ngha đi vi danh mc S/H. H s này âm đi vi danh mc B/L nhng dng đi
vi danh mc B/M và B/H. Nhìn chung, h s h tng đu đi vi c 6 danh mc.
Chui R2 hiu chnh tng t 0.38 đn 0.78 vi giá tr trung bình là 0.53, điu này có
ngha là các bin đc lp gii thích 53% nhng bin đng trong bin ph thuc.
Malin và Veeraraghavan cng không tìm thy bt kì bng chng nào v hin tng
t tng quan và đa cng tuyn trong d liu.
1.3.2.2. Các kt qu thc nghim v phn bù th trng, quy mô và giá tr
Th trng Pháp:
Các kt qu nghiên cu ch ra rng phn bù th trng là dng
và có ý ngha thng kê cho c 6 danh mc. Phn bù đc tính toán nh là sn phm
ca TSSL nhân t và h s tng quan cho mi danh mc. Phn bù quy mô là
dng đi vi 3 danh mc quy mô nh, trong đó S/L phát sinh phn bù cao nht.
Trái ngc li, các danh mc c phiu có quy mô ln phát sinh phn bù không có ý