Định giá quyền chọn vàng- thêm một công cụ để phòng ngừa rủi ro trong kinh doanh vàng

Website: Email : Tel (: 0918.775.368
MỤC LỤC
1
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
DANH MỤC HÌNH VẼ
2
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
LỜI MỞ ĐẦU
Trong những năm gần đây cùng với sự sôi động của thị trường chứng
khoán thì vàng và dầu mỏ là hai mặt hàng được giới đầu tư rất quan tâm. Với
bản chất và đặc tính của mình, vàng đang được coi là phương tiện cất trữ an
toàn của thế giới mỗi khi có biến động. Các nhà đầu tư nhận định vàng đang
là phương tiện đầu tư hấp dẫn và an toàn hơn so với các loại cổ phiếu và trái
phiếu do lạm phát đang có chiều hướng gia tăng trên phạm vi toàn cầu do giá
dầu tăng cao. Song giá vàng lên xuống thất thường.
Nguyên nhân, trước hết do nhu cầu vàng thế giới tăng mạnh, thứ hai do
nguồn cung cấp vàng của thế giới hạn hẹp hơn. Ngoài ra còn có các nguyên
nhân khác tác động tới giá vàng, như tình hình chính trị bất ổn, nguy cơ lạm
phát gia tăng, đồng Đô la tăng giá so với các đồng ngoại tệ khác, uy tín của
đồng Euro giảm sút, biến động về lãi suất…
Giới quan sát cho rằng vàng vẫn đang trong vòng xoáy tăng giá, do các
nhà đầu tư đưa vàng vào danh mục đầu tư thay cho việc đầu tư vào chứng
khoán và trái phiếu, hay đầu tư vào đồng Đô la và đồng Euro. Các quỹ hàng
hoá đã bắt đầu bán tháo các chứng khoán năng lượng để chuyển sang vàng do
giá dầu thế giới có chiều hướng đảo chiều. Theo các chuyên gia dự báo sắp
tới các nhân tố hỗ trợ giá vàng tăng vẫn còn nhiều, khả năng giá vàng sẽ còn
leo cao.
Mặc dù có nhiều dự báo khác nhau nhưng trên thực tế giá vàng biến
động hết sức thất thường và không ai có thể tiên đoán một cách chính xác
mức lên xuống của nó. Biến động giá vàng sẽ không liên tục theo một chiều
tăng hay giảm, mà giao động theo chiều díc dắc trong xu thế tăng lên.

3
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Đầu tư vào vàng là một vấn đề được rất nhiều người quan tâm và hứa
hẹn sẽ mang lại nguồn lợi nhuận lớn. Tuy nhiên, trong bối cảnh khó tiên liệu
về lạm phát và những xáo trộn chính trị, đầu tư vào vàng cũng tiềm ẩn rất
nhiều rủi ro. Vì vậy việc thực hiện biện pháp để phòng ngừa rủi ro là rất cần
thiết, mà trong đó Quyền chọn là một trong những công cụ khá phổ biến được
các nhà đầu tư lựa chọn.
Ở Việt Nam việc thực thực hiện các công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi
ro trong việc kinh doanh chứng khoán nói chung cũng như trong kinh doanh
vàng chưa được phổ biến. Hiện nay, lác đác mới xuất hiện một số ngân hàng
thực hiện quyền chọn trong việc kinh doanh vàng và ngoại tệ, vì vậy việc
nghiên cứu những kiến thức về quyền chọn nhằm áp dụng rộng rãi nó như là
một công cụ giứp các nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro góp phần tạo sự ổn định
và hiệu quả cho thị trường. Đó chính là lý do để em lựa chọn đề tài “Định giá
quyền chọn vàng – thêm một công cụ để phòng ngừa rủi ro trong kinh
doanh vàng”.
Trong quá trình học tập kết hợp với thời gian thực tập tại Bảo Hiểm Tiền
Gửi Việt Nam, được sự giúp đỡ hết sức tận tình của các thầy cô cũng như các
anh chị tại nơi thực tập, em đã hoàn thành chuyên đề thực tập tốt nghiệp này.
Em xin chân thành cảm ơn PGS. TS. Nguyễn Quang Dong đã giúp đỡ,
hướng dẫn nhiệt tình giúp em hoàn thành chuyên đề này.
Em cũng xin chân thành cảm ơn các anh chị phòng Nghiên cứu Tổng
hợp và Hợp tác Quốc tế tại Bảo Hiểm Tiền Gửi Việt Nam đã tạo điều kiện
thuận lợi cho em trong quá trình thực tập tại đây.
4
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
5
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN

1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM CƠ BẢN
1.1.1. Chứng khoán phái sinh
Chứng khoán phái sinh là các công cụ tài chính có nguồn gốc từ chứng
khoán và có quan hệ chặt chẽ với các chứng khoán gốc.
Các chứng khoán phái sinh được hình thành do nhu cầu giao dịch của
người mua và người bán và phát triển phụ thuộc vào mức độ phát triển của thị
trường chứng khoán.
Có thể phân loại chứng khoán phái sinh thành các loại như sau:
- Quyền mua trước
- Chứng khế
- Hợp đồng kỳ hạn
- Hợp đồng tương lai
- Quyền chọn
1.1.2. Quyền chọn
Hợp đồng quyền chọn là một hợp đồng cho phép người nắm giữ nó được
mua (nếu là quyền mua) hoặc được bán (nếu là quyền bán) một khối lượng
hàng hoá cơ sở nhất định tại một mức giá xác định và trong một thời gian nhất
định.
Khác với việc sở hữu một hợp đồng kỳ hạn và hợp đồng tương lai buộc
phải mua hoặc bán các tài sản cơ sở trong tương lai, người sử dụng hợp đồng
quyền chọn có thể lựa chọn xem có nên mua (call) hay bán (put) một tài sản
cơ sở trong tương lai tại mức giá thực hiện được xác định vào ngày hôm nay.
Khả năng lựa chọn có thể tạo ra các khoản thanh toán không cân xứng, nghĩa
là người sở hữu hợp đồng quyền chọn có thể từ chối cơ hội mua hay bán một
6
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
tài sản. Trên thực tế người sở hữu hợp đồng quyền chọn sẽ từ chối thực hiện
hợp đồng nếu giá hợp đồng này bất lợi so với giá thực hiện của hợp đồng,
ngược lại nếu mức giá thuận lợi họ sẽ thực hiện quyền mua hay bán tài sản.
- Nếu căn cứ vào tính chất đối với quyền mua hay quyền bán thì quyền

chọn chia làm hai loại là quyền chọn mua (call option) và quyền chọn bán
(put option). Quyền chọn mua trao cho người nắm giữ quyền mua tài sản vào
một ngày nhất định với một giá xác định. Quyền chọn bán trao cho người nắm
giữ quyền bán tài sản vào một ngày nhất định với một giá xác định. Ngày nêu
trên hợp đồng là ngày đáo hạn hay là ngày thực hiện và giá nêu trên hợp đồng
là giá quyền chọn.
- Nếu căn cứ vào tính chất thời gian thì hợp đồng quyền chọn được chia
làm hai loại: hợp đồng quyền chọn kiểu Mỹ, hợp đồng quyền chọn kiểu Châu
Âu
Một hợp đồng quyền chọn Mỹ có thể được thực hiện vào bất kỳ thời
điểm nào cho đến tận ngày đáo hạn. Một quyền chọn Châu Âu có thể được
thực hiện vào ngày đáo hạn.
Có bốn chiến lược cơ bản trong giao dịch quyền chọn là: mua quyền
chọn mua, bán quyền chọn mua, mua quyền chọn bán và bán quyền chọn bán.
1.1.3. Các ký hiệu
S
0
= Giá tài sản cơ sở hiện tại
X = Giá thực hiện
T = Thời gian cho đến khi đáo hạn
r = Lãi suất phi rủi ro
S
T
= Giá tài sản cơ sở tại thời điểm đáo hạn quyền chọn, tức là sau
khoảng thời gian T
7
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
C(S
0
,T,X) = Giá quyền chọn mua với giá tài sản cơ sở hiện tại là S

0
,
thời gian cho đến lúc đáo hạn là T, giá thực hiện là X
C
a
(S
0
,T,X) = Giá quyền chọn mua kiểu Mỹ
C
e
(S
0
,T,X) = Giá quyền chọn mua kiểu Châu Âu
P(S
0
,T,X) = Giá quyền chọn bán với giá tài sản cơ sở hiện tại là S
0
, thời
gian cho đến lúc đáo hạn là T, giá thực hiện là X
P
a
(S
0
,T,X) = Giá quyền chọn bán kiểu Mỹ
P
e
(S
0
,T,X) = Giá quyền chọn bán kiểu Châu Âu
1.2. THỊ TRƯỜNG QUYỀN CHỌN

1.2.1. Sự phát triển của thị trường quyền chọn
Có rất nhiều ví dụ về quyền chọn trong cuộc sống hàng ngày. Các nhà sử
học và khảo cổ học thậm chí còn phát hiện ra các hợp đồng quyền chọn sơ
khai. Mặc dù các thoả thuận này có thể tương tự với các quyền chọn hiện đại,
hệ thống thị trường quyền chọn hiện nay có nguồn gốc từ thế kỷ 19, khi
quyền chọn mua và chọn bán được chào bán đối với cổ phiếu.
Sau đó, trong những năm đầu của thập niên 1900, một nhóm các công ty
gọi là Hiệp hội các Nhà môi giới và Kinh doanh quyền chọn mua và quyền
chọn bán đã thành lập thị trường các quyền chọn. Nếu một người nào đó mua
quyền chọn mua, một thành viên của hiệp hội này sẽ tìm một người bán sẵn
sang muốn ký kết hợp đồng bán quyền chọn. Nếu công ty thành viên không
thề tìm được người bán, tự công ty sẽ bán quyền chọn. Vì vậy một công ty
thành viên có thể vừa là nhà môi giới - người mang người mua và người bán
đến với nhau - hoặc nhà kinh doanh - người thật sự thực hiện vị thế giao dịch.
Mặc dù thị trường quyền chọn phi tập trung (OTC) này có thể tồn tại, nó
có rất nhiều khiếm khuyết. Thứ nhất, thị trường này không cung cấp cho
người nắm giữ quyền chọn cơ hội bán quyền chọn cho một người khác trước
8
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
khi quyền chọn đáo hạn. Các quyền chọn được thiết kế để được nắm giữ cho
đến khi đáo hạn, và rồi chúng sẽ được thực hiện hoặc để cho hết hiệu lực. Vì
vậy, hợp đồng quyền chọn có rất ít thậm chí là không có tính thanh khoản.
Thứ hai, việc thực hiện hợp đồng của người bán chỉ được bảo đảm bởi công
ty môi giới kiêm kinh doanh. Nếu người bán hoặc công ty thành viên của
Hiệp hội các Nhà Môi giới và Kinh doanh quyền chọn mua và quyền chọn
bán bị phá sản, người nắm giữ quyền chọn tuyệt đối không may mắn. Thứ ba,
chi phí giao dịch tương đối cao, một phần là do hai vấn đề trên.
Năm 1973, đã có một thay đổi mang tính cách mạng trong thế giới quyền
chọn. Sàn giao dịch Chicago Board of Trade (CBOT), sàn giao dịch lâu đời
nhất và lớn nhất về các hợp đồng giao sau hàng hoá, đã tổ chức một sàn giao

dịch dành riêng cho giao dịch quyền chọn cổ phiếu. Sàn giao dịch này được
đặt tên là Chicago Board Option Exchange (CBOE) và mở cửa giao dịch
quyền chọn mua vào ngày 26/4/1973. Các hợp đồng quyền chọn bán đầu tiên
được đưa vào giao dịch trong tháng 6/1977.
CBOE đã tạo ra một thị trường trung tâm cho các hợp đồng quyền chọn.
Bằng cách tiêu chuẩn hoá các kỳ hạn và điều kiện của hợp đồng quyền chọn,
nó đã làm tăng tính thanh khoản của thị trường. Nói cách khác một nhà đầu tư
đã mua hoặc bán một hợp đồng quyền chọn trước đó có thể quay trở lại thị
trường trước khi hợp đồng đáo hạn và bán hoặc mua quyền chọn, và như vậy
là đã bù trừ vị thế ban đầu. Tuy nhiên, quan trọng nhất, CBOE đã bổ sung một
trung tâm thanh toán đảm bảo cho người mua rằng người bán sẽ thực hiện đầy
đủ nghĩa vụ theo hợp đồng. Vì vậy, không giống như trên thị trường phi tập
trung, người mua quyền chọn không còn phải lo lắng về rủi ro tín dụng của
người bán. Điều này khiến quyền chọn ngày càng trở nên hấp dẫn hơn đối với
công chúng.
9
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Từ thời điểm đó, nhiều sàn giao dịch chứng khoán và gần như tất cả sàn
giao dịch giao sau bắt đầu giao dịch quyền chọn. Được kích thích bởi nhu cầu
của công chúng về quyền chọn, ngành kinh doanh này tăng trưởng mạnh mẽ
cho đến khi thị trường chứng khoán sụp đổ nặng nề vào năm 1987. Bị tổn hại
bởi cú sốc này, nhiều nhà đầu tư cá nhân đẫ sử dụng quyền chọn trước đây đã
tránh xa thị trường này, và khối lượng giao dịch chỉ mới hồi phục ở mức năm
1987 trong thời gian gần đây.
Mặc dù các giao dịch của các định chế trên sàn giao dịch quyền chọn vẫn
tương đối mạnh sau vụ sụp đổ, một xu hướng đồng thời tồn tại đã buộc các
sàn giao dịch phải đương đầu với mối đe doạ cạnh tranh mới: sự hồi sinh của
các thị trường quyền chọn phi tập trung. Vào đầu thập niên 1980, nhiều công
ty bắt đầu sử dụng hoán đổi tiền tệ và lãi suất để quản trị rủi ro. Do sự vận
hành tốt của thị trường và ngay sau đó, các công ty bắt đầu tạo ra các dạng

hợp đồng phi tập trung khác, như hợp đồng kỳ hạn và như mong đợi, quyền
chọn bắt đầu được sử dụng. Tuy nhiên vì định mức tối thiểu của mỗi giao
dịch khá lớn và có rủi ro tín dụng, công chúng không thể tham gia vào thị
trường phi tập trung mới hồi sinh này. Sự phát triển của thị trường tập trung
của các định chế này đã gây áp lực nặng nề lên các sàn giao dịch quyền chọn.
Vào đầu thập niên 1990, các sàn giao dịch cố gắng trở nên sáng tạo hơn để
dành lại thị phần giao dịch của các định chế và kích thích mối quan tâm của
công chúng với quyền chọn. Tuy nhiên các xu hướng này không có nghĩa là
quyền chọn đang mất dần tính đại chúng; thật ra chúng phổ biến hơn bao giờ
hết đối với các định chế tài chính và doanh nghiệp, nhưng mức tăng trưởng
thì tập trung ở các thị trường phi tập trung.
Hiện nay có một số lớn các thị trường quyền chọn phi tập trung được
giao dịch chủ yếu bởi các nhà đầu tư tổ chức. Chicago không còn là trung tâm
10
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
của ngành kinh doanh quyền chọn. Quy mô thị trường này là trên toàn thế
giới.
1.2.2. Các loại quyền chọn
1.2.2.1. Quyền chọn cổ phiếu
Quyền chọn đối với các cổ phiếu riêng lẻ đôi khi được gọi là quyền chọn
cổ phiếu hay quyền chọn vốn cổ phần. Các quyền chọn này tồn tại đối với
hàng ngàn cổ phiếu riêng lẻ, mặc dù khối lượng giao dịch có thể thấp đối với
một số loại cổ phiếu nhất định. Ngoài ra, một số loại quyền chọn đối với hầu
hết mọi cổ phiếu, như loại có thời gian đáo hạn dài và loại có khối lượng giao
dịch thấp. Ở Mỹ, quyền chọn đối với nhiều loại cổ phiếu được giao dịch trên
nhiều sàn giao dịch.
1.2.2.2. Quyền chọn chỉ số
Một chỉ số chứng khoán là một chỉ tiêu đo lường tổng giá trị của một
nhóm các cổ phiếu được chỉ định. Như trong bất kỳ chỉ số nào, nó là một chỉ
tiêu tương đối, thể hiện giá trị tương đối so với giá trị trước đó. Đối với quyền

chọn chỉ số, chúng ta hiểu mức yết giá là giá trị thị trường của cổ phiếu so với
một mức giá trị cơ sở, được thiết lập từ nhiều năm trước, khi chỉ số được khởi
tạo.
Quyền chọn đầu tiên với một chỉ số cổ phiếu được đưa ra đầu tiên trên
CBOE năm 1983 và đã rất thành công. Từ thời điểm đó, một số lớn quyền
chọn chỉ số đã được bổ sung và nhiều quyền chọn được giao dịch rất sôi
động. Quyền chọn đối với chỉ số NASDAQ 100 là tiêu biểu của quyền chọn
có giao dịch sôi động nhất trong toàn bộ quyền chọn ở Mỹ.
1.2.2.3. Quyền chọn tiền tệ
Tỷ giá là giá mà một đối tượng có thể trao đổi một đồng tiền với một
đồng tiền khác. Một đồng tiền có thể được xem là một tài sản, giống như cổ
11
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
phiếu hoặc trái phiếu. Giống như giá cổ phiếu và trái phiếu, giá tiền tệ, tức là
tỷ giá, rất biến động trên thị trường. Người ta có thể mua một đồng tiền và
nắm giữ nó, trong suốt thời gian đó đồng tiền này sẽ được hưởng lãi suất theo
lãi suất nước ngoài. Mức lãi có thể được xem giống như lãi trái phiếu hoặc cổ
tức cổ phiếu.
Vì nhiều công ty và nhà đầu tư nhạy cảm với rủi ro tỷ giá, quyền chọn
tiền tệ, cũng như các công cụ phái sinh khác, được sử dụng rộng rãi. Một hợp
đồng quyền chọn tiền tệ quy định cụ thể giá thực hiện, được thể hiện dưới
dạng tỷ giá, ngày đáo hạn, định dạng tiền tệ cơ sở, quy mô hợp đồng, giá
quyền chọn…
Các quyền chọn tiền tệ được niêm yết trên sàn giao dịch Philadelphia
Stock Exchange, mặc dù hoạt động giao dịch rất ít. Thị trường sôi động hơn
chính là thị trường quyền chọn tiền tệ OTC.
1.2.2.4. Các dạng quyền chọn khác
Các sàn giao dịch quyền chọn đã thử nghiệm nhiều loại quyền chọn khác
nhau, bao gồm cả quyền chọn trái phiếu, mặc dù những quyền chọn này ít hấp
dẫn công chúng. Tuy nhiên, quyền chọn trái phiếu và các quyền chọn có liên

quan được gọi là quyền chọn lãi suất, lại rất phổ biến trên thị trường OTC.
1.2.2.5. Quyền chọn thực
Quyền chọn thực không phải là quyền chọn đối với bất động sản, và tên
gọi này cũng không phải có ý nói là các quyền chọn khác có phần nào đó
không thực. Quyền chọn thực là các quyền chọn thường được thấy trong các
quyết định đầu tư của công ty, các quyết định này thường được gọi là đầu tư
thực.
Các quyền chọn thực có nhiều đặc tính của quyền chọn thông thường.
Nhưng chúng cũng có nhiều điểm khác biệt. Các quyền chọn thực có các đặc
12
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
quyền có giá trị rõ ràng, nhưng thưông thường thì ngày đáo hạn và giá thực
hiện của chúng không mấy rõ ràng. Các quyền chọn thực thường dựa trên tài
sản cơ sở rất mập mờ và không được giao dịch trên thị trường có tính thanh
khoản hay thậm chí không thể giao dịch.
1.2.3. Thị trường quyền chọn vàng ở Việt Nam
Trên thị trường tài chính và tiền tệ thế giới, các sản phẩm Options (ngoại
hối, vàng, hàng hóa…) là một công cụ đã xuất hiện từ lâu nhằm bảo hiểm rủi
ro thị trường nhưng tại Việt Nam các sản phẩm này tương đối mới. Trong khi
các sản phẩm quyền chọn ngoại hối chủ yếu phục vụ cho các doanh nghiệp
kinh doanh xuất nhập khẩu muốn bảo hiểm lợi nhuận, thì sản phẩm Gold
Options (gọi tắt là Quyền chọn vàng) sẽ có tác dụng hữu ích cho mọi thành
phần dân cư và kinh tế.
Quan tâm đến quyền chọn vàng nhiều nhất hiện nay là những người
trong giới buôn bán nhà đất, những người cần vàng trong tương lai. “Họ
muốn bảo hiểm tỷ giá, nhằm tạo sự an tâm là đến khi mua vàng trả tiền nhà,
họ có vàng để trả và không bị ảnh hưởng nếu giá vàng tăng cao”.
Bởi lẽ, tại Việt Nam vàng vẫn đang được coi là đơn vị tính toán để mua
bán bất động sản. Sử dụng sản phẩm quyền chọn vàng người mua bất động
sản có thể đảm bảo khả năng chi trả và tránh thua lỗ trước những biến động

tăng của giá vàng mà vẫn có lợi khi giá vàng xuống, còn người bán thì một
mặt luôn đảm bảo lợi nhuận khi giá vàng xuống, mặt khác sẽ có lãi nhiều hơn
khi giá vàng tăng.
Trong điều kiện nhu cầu nhà ở của người dân đang ngày càng tăng, đồng
thời giá vàng liên tục có những biến động mạnh và khó dự báo như hiện nay,
sản phẩm quyền chọn vàng chắc chắn sẽ đáp ứng được nhu cầu của nhiều
người và các thành phần kinh tế có giao dịch vàng trong kinh doanh.
13
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Thời điểm hiện nay, Ngân hàng Nhà nước chỉ cho phép cá nhân và tổ
chức mua quyền chọn mua (call Options) hoặc mua quyền chọn bán (put
Options). Tuy nhiên, khách hàng có thể bán lại hợp đồng Options đã mua
trước đó với ngân hàng. Nếu thực sự có nhu cầu mua quyền chọn vàng, khách
hàng cần trực tiếp đến ngân hàng để được thông báo phí và các điều kiện khác
chính xác bằng văn bản trước khi ký hợp đồng. Mức phí được tính toán dựa
trên nhiều tham số: giá giao ngay tại thời điểm giao dịch, giá thực hiện hợp
đồng Options, thời hạn hợp đồng, chênh lệch lãi suất của vàng và VNĐ, độ
biến động của giá vàng…
Hiện nay có 3 ngân hàng cung cấp sản phẩm Quyền chọn vàng là ACB,
Sacombank và Eximbank. Quy mô giao dịch tối thiểu là 100 lượng (với
ACB), 800 lượng (với Sacombank).
Được phép của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, ngân hàng ACB bắt đầu
cung cấp sản phẩm quyền chọn vàng cho khách hàng giao dịch chính thức kể
từ ngày 15-12-2004.
Quy mô giao dịch của một hợp đồng Options giữa ACB với khách hàng
tối thiểu là 100 lượng vàng, tối đa là 5.000 lượng vàng đối với cá nhân và
10.000 lượng đối với các tổ chức. Thời hạn giao dịch của mỗi hợp đồng
quyền chọn vàng giữa ACB với khách hàng tối thiểu 2 tuần, tối đa là 3 tháng.
Tùy theo nhu cầu, khách hàng có thể yêu cầu thực hiện hợp đồng có giao
nhận vàng thực tế hoặc không muốn giao nhận vàng thực tế.

Ngân hàng sẽ thực hiện chi trả khoản tiền chênh lệch giá dựa trên giá
vàng do ACB niêm yết hai chiều (gồm giá mua và giá bán) tại thời điểm đáo
hạn hợp đồng để bù trừ giao dịch vàng cho khách hàng. Khách hàng có thể
yêu cầu bán lại hợp đồng Options trước hạn. Khi đó ngân hàng sẽ tính toán
mức trả phí cho khách hàng.
14
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Đây là một loại hình dịch vụ ngân hàng mới ở nước ta. Sản phẩm quyền
chọn vàng sẽ giúp khách hàng có thêm một công cụ tài chính hữu hiệu để
quản lý tài sản của mình một cách linh hoạt và hiệu quả. Sau khi Ngân hàng
Nhà nước Việt Nam cho phép triển khai dịch vụ này, ngân hàng ACB đã giao
dịch với khách hàng về quyền chọn vàng với khối lượng 20 tấn vàng chỉ trong
6 tháng qua.
Tuy nhiên, các chuyên gia ngân hàng cũng khuyên rằng, nếu khách hàng
thực sự có khoản thanh toán tương lai bằng vàng nhưng trên thị trường giá
vàng không ổn định thì không nên chọn nghiệp vụ "Quyền chọn vàng". Mặc
dù với phương thức này khách hàng có quyền mua hoặc bán một số lượng
vàng với mức giá thực hiện được ấn định trước cho một thời hạn cụ thể trong
tương lai khi đã trả phí cho ngân hàng ngay khi ký hợp đồng. Đồng thời
khách hàng cũng có quyền thực hiện hoặc không thực hiện hợp đồng nhưng ở
thời điểm này "Quyền chọn vàng" không phát huy hiệu quả. Khách hàng
muốn thực hiện phương thức này phải giao dịch vàng tối thiểu 800 lượng và
mức phí phải trả rất cao. Vì khi bán nghiệp vụ này ngân hàng trong nước phải
mua đối ứng lại với ngân hàng nước ngoài, và điều kiện của ngân hàng nước
ngoài phải có 800 lượng vàng trở lên và mức phí được tính theo giá vàng thế
giới. Tại thời điểm này phí "Quyền chọn vàng" đang được cho là rất cao 1
tháng là 2,5%/doanh số tức gần 30%/năm.
1.2.4. Các bộ phận cấu thành nên giá quyền chọn
1.2.4.1. Giá trị nội tại của quyền
Giá trị nội tại của một quyền chọn là giá trị mà người nắm giữ quyền

chọn sẽ nhận được bằng cách thực hiện quyền ngay lập tức.
Đối với một quyền chọn mua, nếu giá trị thực hiện quyền thấp hơn giá
của tài sản cơ sở, quyền chọn mua đó được coi là lãi. Một quyền chọn có mức
15
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
giá thực thi ngang bằng với giá hiện hành của tài sản cơ sở được coi là hoà
vốn, nếu còn thấp hơn giá hiện hành của tài sản cơ sở thì bị coi là lỗ. Trong cả
hai trường hợp quyền chọn mang lại khoản lỗ và hòa vốn đều có giá trị nội tại
bằng không bởi vì người thực hiện quyền không thu được lãi.
Đối với quyền chọn bán thì ngược lại, người thực hiện quyền sẽ có lãi
nếu giá thực hiện quyền cao hơn giá hiện hành của tài sản cơ sở và sẽ bị lỗ
nếu giá thực hiện quyền thấp hơn thị trường của tài sản cơ sở.
1.2.4.2. Giá trị thời gian của quyền
Giá trị thời gian của một quyền chọn là khoản chênh lệch giữa giá của
quyền so với giá trị nội tại. Thời gian cho đến khi đáo hạn của quyền càng dài
thì giá trị thời gian của quyền càng lớn, bởi vì người mua quyền chọn hy vọng
rằng vào một thời điểm nào đó trước khi hết hiệu lực, những thay đổi về giá
của tài sản cơ sở trên thị trường sẽ làm tăng giá trị của các quyền chọn, do đó
họ sẵn sàng trả một khoản tiền chênh lệch trên giá trị nội tại.
1.2.5. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá của quyền chọn
1.2.5.1. Giá thị trường của tài sản cơ sở
Đối với một quyền chọn mua, giá thị trường của tài sản cơ sở và giá của
quyền chọn mua tăng (giảm) cùng chiều. Đối với một quyền chọn bán thì
ngược lại, đó là mối quan hệ tăng giảm ngược chiều.
1.2.5.2. Giá thực hịên
Loại bỏ tác động của các yếu tố khác, mức giá thực hiện quyền càng cao
thì giá của một quyền chọn mua càng thấp. Đối với một quyền chọn bán thì
ngược lại: mức giá thực hiện càng cao thì giá của quyền chọn bán càng cao.
1.2.5.3. Thời gian cho đến khi đáo hạn
Đối với các quyền lựa chọn kiểu Mỹ (cả quyền chọn mua và chọn bán),

thời gian đáo hạn càng dài thìgiá của quyền càng cao, vì giá của tài sản cơ sở
16
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
có khả năng biến động để cho quyền chọn trở thành có lãi và đem lại lợi
nhuận cho người sở hữu. Đối với các quyền chọn kiểu Châu Âu, ảnh hưởng
của thời gian cho đến khi đáo hạn phụ thuộc vào việc quyền chọn là quyền
chọn mua hay quyền chọn bán.
1.2.5.4. Lãi suất ngắn hạn phi rủi ro trong suốt thời hạn tồn tại của
quyền
Cố định tất cả các yếu tố khác, giá của một quyền chọn mua của một trái
phiếu sẽ tăng khi lãi suất ngắn hạn phi rủi ro tăng. Đối với một quyền chọn
bán của trái phiếu thì ngược lại: một sự gia tăng mức lãi suất ngắn hạn phi rủi
ro sẽ làm giảm giá của một quyền chọn bán.
1.2.5.5. Lãi suất Coupon
Đối với các quyền chọn trái phiếu, các quyền chọn mua của các trái
phiếu coupon sẽ bị định giá thấp hơn so với các quyền chọn mua của các trái
phiếu không có coupon. Ngược lại các coupon có xu hướng làm tăng giá của
các quyền chọn bán
2.1.3.6. Mức dao động dự đoán của các mức lãi suất trong suốt thời
hạn của quyền
Quan hệ giữa mức dao động dự đoán của mức lãi suất trong suốt thời
gian của quyền và giá của quyền là mối quan hệ tỷ lệ thuận bởi vì mức dao
động dự đoán càng cao, xác suất giá của tài sản cơ sở sẽ dịch chuyển theo
hướng có lợi cho người mua tài sản cơ sở sẽ càng cao.
1.2.6. Vai trò của thị trường các sản phẩm phái sinh
1.2.6.1. Quản trị rủi ro
Vì giá của sản phẩm phái sinh có quan hệ chặt chẻ với giá của tài sản
cơ sở trên thị trường giao ngay, các sản phẩm phái sinh có thể được sử dụng
để làm giảm hay tăng rủi ro của việc sở hữu tài sản giao ngay. Ví dụ, mua một
17

Website: Email : Tel (: 0918.775.368
tài sản giao ngay và bán một hợp đồng giao sau hay một quyền chọn mua sẽ
làm giảm rủi ro của nhà đầu tư. Nếu giá hàng hoá giảm xuống, giá của quyền
chọn cũng sẽ giảm. Khi đó nhà đầu tư có thể mua lại hợp đồng với giá thấp
hơn, do đó nhận được một khoản lợi nhuận ít nhất có thể bù đắp phần nào
mức lỗ từ tài sản cơ sở. Dạng giao dịch này gọi là phòng ngừa rủi ro.
Thị trường sản phẩm phái sinh cho phép những người muốn làm giảm rủi ro
của mình chuyển rủi ro cho những người sẳn sàng chấp nhận nó, đó là các nhà
đầu cơ. Vì thị trường này là rất hiệu quả trong việc phân phối lại rủi ro giữa
các nhà đầu tư, không có ai cần phải chấp nhận một mức rủi ro không phù
hợp với bản thân mình. Vì vậy, các nhà đầu tư sẵn sàng cung cấp nhiều vốn
hơn cho thị trường tài chính. Điều này sẽ tạo ra nhiều lợi ích cho nền kinh tế,
vì nó tạo điều kiện cho nhiều công ty có khả năng huy động vốn trên thị
trường hơn và giữ cho chi phí sử dụng vốn càng thấp càng tốt.
Ngược lại với phòng ngừa rủi ro là đầu cơ. Trừ khi người phòng ngừa rủi ro
tìm được một người phòng ngừa rủi ro khác có nhu cầu đối lập hoàn toàn với
mình, rủi ro của người phòng ngừa rủi ro phải được hấp thụ bởi các nhà đầu
cơ. Thay vì giao dịch cổ phiếu hoặc trái phiếu cơ sở, nhà đầu tư có thể giao
dịch sản phẩm phái sinh.Việc đầu cơ dễ dàng hơn bằng sản phẩm phái sinh lại
tạo điều kiện cho việc phòng ngừa rủi ro ít tốn kém hơn.
1.2.6.2. Thông tin hiệu quả hình thành giá
Các thị trường kỳ hạn và giao sau là nguồn thông tin rất quan trọng đối
với giá cả. Đặc biệt, thị trường giao sau được xem như một công cụ chủ yếu
để xác định giá giao ngay của tài sản. Vàng, dầu và hàng hoá giao dịch ở
nhiều nơi khác nhau và ở các thời điểm khác nhau. Ứng với mỗi loại tài sản,
có rất nhiều xếp hạng khác nhau về chùng loại và chất lượng. Vì vậy, có rất
nhiều mức giá “giao ngay” có thể xảy ra của tài sản. Thị trường giao sau tổng
hợp tất cả các thông tin vào một dạng thống nhất, phản ánh giá giao ngay của
18
Website: Email : Tel (: 0918.775.368

một tài sản riêng biệt, là cơ sở của hợp đồng giao sau. Giá của hợp đồng giao
sau đáo hạn sớm nhất thường được xem là giá giao ngay.
Giá hợp đồng giao sau và kỳ hạn cũng chứa những thong tin về những gì
mà người ta mong đợi về giá giao ngay trong tương lai. Thị trương quyền
chọn không cung cấp những dự báo về giá giao ngay trong tương lai một cách
trực tiếp. Tuy nhiên, chúng cung cấp những thông tin quý giá về độ bất ổn, và
cũng là rủi ro của tài sản giao ngay cơ sở.
1.2.6.3. Các lợi thế về hoạt động
Các thị trường sản phẩm phái sinh cung cấp rất nhiều lợi thế về hoạt
động. Thứ nhất chúng có chi phí giao dịch thấp hơn. Điều này làm cho việc sử
dụng giao dịch trên các thị trường này thay thế hoặc bổ sung cho các giao
dịch trên thị trường giao ngay trở nên dễ dàng và hấp dẫn hơn.
Thứ hai, thị trường các sản phẩm phái sinh, đặc biệt là sàn giao dịch giao
sau và quyền chọn, có tính thanh khoản cao hơn so với thị trường giao ngay.
Mặc dù thị trường giao ngay nói chung có tính thanh khoản rất cao đối với
các chứng khoán của các công ty lớn, chúng không thể hấp thụ được các giao
dịch có giá trị lớn mà không gây ra biến động giá đáng kể. Tính thanh khoản
cao hơn một phần là do mức vốn yêu cầu để tham gia vào thị trường sản phẩm
phái sinh là thấp hơn. Tỷ suất sinh lợi và rủi ro có thể được điều chỉnh ở bất
cứ mức độ nào như mong muốn, nhưng vì cần ít vốn hơn nên các thị trường
này có thể hấp thu nhiều giao dịch hơn.
Thứ ba, các thị trường sản phẩm phái sinh cho phép các nhà đầu tư bán
khống dễ dàng hơn. Thị trường chứng khoán áp đặt nhiều giới hạn được thiết
kế để hạn chế hoặc không khuyến khích việc bán khống, nhưng những giới
hạn này thì không được áp dụng cho giao dịch sản phẩm phái sinh.
19
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
1.2.6.4. Thị trường hiệu quả
Các thị trương giao ngay có thể vẫn hiệu quả ngay cả khi không có thị
trường sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên một số cơ hội kinh doanh chênh lệch

lãi suất có thể đem lại lợi nhuận vẫn tồn tại, ngay cả trong thị trường thường
xuyên hiệu quả. Sự tồn tại của những cơ hội này có nghĩa là giá của một số tài
sản tạm thời vi phạm các quy luật. Các nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận
vượt hơn mức hợp lý của thị trường ứng với mức rủi ro cho trước.
Việc giao dịch dễ dàng hơn và chi phí thấp hơn trên các thị trường này
tạo điều kiện cho giao dịch kinh doanh chênh lệch giá và những điều chỉnh
nhanh chóng về giá sẽ loại trừ ngay lập tức những cơ hội lợi nhuận này.
20
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
CHƯƠNG 2: NGUYÊN TẮC VÀ MỘT SỐ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ
QUYỀN CHỌN
2.1. CÁC NGUYÊN TẮC CƠ BẢN ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN
Định giá quyền chọn dựa trên 2 nguyên lý cơ bản
- Nguyên lý không có cơ lợi
- Lập danh mục phòng hộ hoàn hảo
2.1.1. Nguyên tắc định giá quyền chọn mua
2.1.1.1. Giá trị thấp nhất của quyền chọn mua
Một quyền chọn mua là một công cụ với nghĩa vụ pháp lý giới hạn. Nếu
người mua quyền chọn thấy rằng thực hiện quyền chọn là có lợi, quyền chọn
sẽ được thực hiện. Nếu thực hiện quyền chọn sẽ làm giảm sự giàu có của
người sở hữu quyền chọn, người mua sẽ không thực hiện. Quyền chọn không
thể có giá trị âm, vì người mua không bị bắt buộc phải thực hiện quyền chọn.
Vì vậy: C(S
0
,T,X)
0
≥
Đối với quyền chọn kiểu Mỹ, kết luận quyền chọn mua có giá trị thấp
nhất là 0 bị lấn át bởi kết luận:
),0(),,(

00
XSMaxXTSC
a
−≥
Hình 2.1: Giá trị thấp nhất của quyền chọn mua kiểu Châu Âu và kiểu
Mỹ
0
Giá cổ phiếu (S
0
)
Giá quyền chọn mua
(a) Giá quyền chọn kiểu Châu Âu
21
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
Trong hình 2.1, giá quyền chọn nằm trong vùng màu sậm
Giá trị thấp nhất của một quyền chọn được gọi là giá trị nội tại, hay còn
gọi là giá trị cân bằng, hoặc giá trị thực hiện. Giá trị nội tại là giá trị mà người
mua quyền chọn mua nhận được khi thực hiện quyền chọn và là giá trị mà
người bán quyền chọn mua từ bỏ khi quyền chọn được thực hiện.
Khái niệm giá trị nội tại chỉ áp dụng đối với quyền chọn mua kiểu Mỹ, vì
quyền chọn mua kiểu Châu Âu chỉ có thể được thực hiện vào ngày đáo hạn.
Giá quyền chọn mua kiểu Mỹ thường lớn hơn giá trị nội tại của nó.
Chênh lệch giữa giá quyền chọn và giá trị nội tại được gọi là giá trị thời gian
hay giá trị đầu cơ của quyền chọn mua, được định nghĩa là C
a
(S
0
,T,X) –
Max(0,S
0

- X). Giá trị thời gian phản ánh những gì mà nhà kinh doanh sẵn
sàng chi trả cho sự không chắc chắn của tài sản cơ sở. Giá trị thời gian tăng
cùng chiều với thời gian tính cho đến khi đáo hạn.
2.1.1.2. Giá trị tối đa của quyền chọn mua
Quyền chọn mua có giá trị tối đa: C(S
0
,T,X)
≤
S
0
Quyền chọn mua là một kênh mà nhà đầu tư có thể mua tài sản cơ sở.
Điều mà người ta mong muốn đạt được nhiều nhất từ quyền chọn mua là giá
Max(0,X-S
0
)
Giá cổ phiếu (S
0
)
Giá quyền chọn mua
(b) Quyền chọn kiểu Mỹ
0
X
22
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
trị của tài sản cơ sở trừ đi giá thực hiện. Ngay cả khi giá thực hiện là 0, không
ai có thể trả nhiều tiền để mua quyền chọn mua hơn là để mua tài sản cơ sở.
Tuy nhiên, có một quyền chọn mua đáng giá bằng với giá tài sản cơ sở là
quyền chọn mua có kỳ hạn vĩnh viễn.
Hình 2.2: Giá trị tối thiểu và tối đa của quyền chọn mua kiểu Châu Âu và
Mỹ

2.1.1.3. Giá trị của quyền chọn mua khi đáo hạn
Giá trị của quyền chọn mua lúc đáo hạn được thể hiện như sau:
(a) Quyền chọn kiểu Châu Âu
Giá cổ phiếu (S
0
)
0
S
0
Giá cổ phiếu (S
0
)
0
S
0
Max(0,S
0
-X)
X
Giá quyền chọn mua
(b) Quyền chọn kiểu Mỹ
Giá quyền chọn mua
23
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
C(S
0
,T,X) = Max(0,S
T
- X)
Vì quyền chọn đã đến thời điểm đáo hạn, giá quyền chọn không còn

chứa đựng giá trị thời gian. Triển vọng tăng lên trong tương lai của giá tài sản
cơ sở không còn liên quan đến giá của quyền chọn đang đáo hạn, tức là đơn
giản chỉ còn lại giá trị nội tại.
Khi đáo hạn quyền chọn kiểu Mỹ và kiểu Châu Âu là các công cụ giống
nhau. Vì vậy, quy tắc này đúng cho cả hai loại quyền chọn.
Hình 2.3: Giá trị của quyền chọn mua tại thời điểm đáo hạn
2.1.1.4. Tác động của thời gian đến khi đáo hạn
Xét hai quyền chọn kiểu Mỹ chỉ khác nhau thời gian cho đến khi đáo
hạn. Một quyền chọn có thời gian đến khi đáo hạn là T
1
và có giá C
a
(S
0
,T
1
,X)
và quyền chọn còn lại có thời gian đến khi đáo hạn là T
2
và giá là C
a
(S
0
,T
2
,X),
Giả định T
2
>T
1

và hôm nay là ngày đáo hạn của quyền chọn có thời hạn ngắn
hơn. Giá tài sản cơ sở là
1
T
S
. Giá quyền chọn đang đáo hạn là Max(0,
C(S
T
,0,X)
Max(0,S
0
-X)
Giá quyền chọn mua
Giá cổ phiếu tại thời điểm đáo hạn (S
T
)
X
24
Website: Email : Tel (: 0918.775.368
)
1
XS
T
−
. Quyền chọn thứ hai có thời gian đến khi đáo hạn là T
2
– T
1
. Giá trị
tối thiểu của nó là Max(0,

)
1
XS
T
−
. Vì vậy, khi quyền chọn có thời hạn ngắn
hơn đáo hạn, giá trị của nó là giá trị thấp nhất của quyền chọn có thời hạn dài
hơn. Vì vậy: C
a
(S
0
,T
2
,X)
≥
C
a
(S
0
,T
1
,X)
Thông thường quyền chọn có thời gian đáo hạn dài hơn thì có giá trị lớn
hơn, nhưng nếu nó không có giá trị thời gian khi quyền chọn ngắn hơn đáo
hạn, hai quyền chọn sẽ không có cùng một giá. Điều này có thể xảy ra khi giá
của cổ phiếu cơ sở rất cao hoặc rất thấp.
Giá trị thời gian của một quyền chọn mua thay đổi theo thời gian đến khi
đáo hạn và chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá thực hiện. Các nhà đầu tư chi
trả cho giá trị thời gian của quyền chọn mua dựa trên độ bất ổn của giá tài sản
cơ sở trong tương lai.

Mối quan hệ giữa thời gian đến khi đáo hạn và giá quyền chọn cũng
đúng với quyền chọn kiểu Châu Âu. Khi thời gian đáo hạn đến gần , đường
cong biểu hiện giá quyền chọn mua sẽ tiến về đường giá trị nội tại.
Hình 2.4: Đường cong biểu diễn giá của quyền chọn mua kiểu Mỹ
Giá
quyền
chọn mua
Max(0,S
0
– X)
Giá cổ phiếu (S
0
)
X
C
a
(S
0
,T,X
)
0
25