Nghiên cứu tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM




BÙI NGUYỄN THANH TRÚC


NGHIÊN CỨU TÂM LÝ BẦY ĐÀN
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT





TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CÁM ƠN
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN 1
1.1 Mục tiêu nghiên cứu: 1
1.2 Câu hỏi nghiên cứu: 2
1.3 Phạm vi nghiên cứu: 2
CHƯƠNG II: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4
2.1 So sánh lý thuyết tài chính truyền thống và tài chính hành vi: 4
2.2 Ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn trong quyết định đầu tư: 6
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 17
3.1 Phương pháp nghiên cứu: 17
3.2 Thu thập dữ liệu: 22
CHƯƠNG IV: TRÌNH BÀY KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 24
4.1 Thống kê mô tả: 24
4.2 Thực hiện các phép kiểm định sơ bộ: 26
4.2.1 Kiểm định tính dừng 26
4.2.2 Kiểm định tự tương quan 30
4.3 Phân tích hồi quy: 33
4.3.1 Phương pháp hồi quy tuyến tính đối với tỷ suất sinh lợi của các ngành theo mô
hình của Christie và Huang (1995) 33
4.3.2 Phương pháp hồi quy phi tuyến đối với tỷ suất sinh lợi của các công ty theo mô
hình của Chang et al. (2000) 36
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ NGHỊ ĐỂ NGHIÊN CỨU 43
5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu: 43
5.2 Hạn chế của bài luận văn: 43
5.3 Hướng nghiên cứu trong tương lai: 45
5.4 Kết luận: 45
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 1: Thống kê mô tả: Tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn hàng ngày
Bảng 2: Liệt kê các chuỗi dữ liệu dừng theo từng ngành:
Bảng 3: Liệt kê các chuỗi dữ liệu dừng theo từng ngành:
Bảng 4: Tổng hợp các hệ số Durbin Watson từng ngành khi kiểm định tự tương
quan
Bảng 5: Tổng hợp các hệ số Durbin Watson từng ngành khi kiểm định tự tương
quan
Bảng 6: Phân tích hồi quy mức độ phân tán tỷ suất sinh lợi theo phương trình
t
U
tU
L
tDt
DDCSSD



Bảng 7: Phân tích hồi quy mức độ phân tán tỷ suất sinh lợi theo phương trình
ttmtmt
rrCSAD


2
.2.1

1

CHƯƠNG I

TỔNG QUAN
1.1 Mục tiêu nghiên cứu:
Trong nhiều thế kỷ qua hiện tượng tâm lý bầy đàn luôn là một bài toán bí ẩn và
đã gây nhiều sóng gió trên thị trường ở hầu hết các quốc gia trên thế giới; ví dụ,
cơn cuồng củ hoa tulip, bóng bóng South Sea, cơn bùng nổ điện tử, … Trong
các hiện tượng này thì “cơn bùng nổ điện tử” thật sự là một bức tranh được mô
tả toàn diện về hiện tượng này. “Cơn bùng nổ điện tử” diễn ra vào năm 1960.
Vào khoảng thời gian 1959 đến năm 1962, số lượng cổ phiếu phát hành nhiều
hơn bất kỳ thời điểm nào trước đó trong lịch sử, nhằm đáp ứng cơn khát cổ
phiếu vô độ của nhà đầu tư. Các nhà đầu tư chẳng quan tâm đến lĩnh vực mà
doanh nghiệp hoạt động – miễn là nghe có vẻ rất “điện tử” thì giá cổ phiếu của
doanh nghiệp đó bổng nhưng tăng vọt. Nhà đầu tư luôn tin rằng người mua sẵn
sàng trả mức giá thậm chí còn cao hơn mà không có một nền tảng lý thuyết
vững chắc để giải thích cho hiện tượng này. Hàng loạt cổ phiếu lên sàn; ví dụ,
hãng American music Guild với hoạt động kinh doanh chủ yếu là giao bán máy
nghe nhạc và đĩa hát tận nhà đã đổi tên thành “Space Tone” trước khi cổ phần
hóa thì giá cổ phiếu của công ty này đã tăng từ mức 2 lên mức 14 chỉ sau vài
tuần chào bán, … Jack Dreyfus của hãng “Dreyfus & Company đã bình luận
về cơn điên loạn này như sau: “Trên thị trường hiện nay, cụm từ “electronic”
và “silicon” có giá trị lợi nhuận gấp 15 lần. Công ty Shoelaces (sản xuất dây
giày) đã đổi tên thành “Electronics & Silicon Furth-Burners đã giúp lợi nhuận
của công ty tăng lên đáng kể từ 6 lần (đến từ lợi nhuận kinh doanh) lên 42 lần
2

(15 lần cho cụm từ “Electronics & Silicon”, và gấp 2 lần cho cụm từ lạ “Furth-
Burners”).
Qua câu chuyện về “cơn bùng nổ điện tử” chúng ta mới thật sự thấy được tầm
ảnh hưởng vô cùng to lớn của “tâm lý bầy đàn” đã chi phối hành vi của nhà đầu
tư như thế nào. Vì vậy, nghiên cứu sự tồn tại tâm lý bầy đàn trên thị trường
chứng khoán trước khi đưa ra quyết định đầu từ là một vấn đề vô cùng cần thiết.

Với bài nghiên cứu này bằng những số liệu thực tế diễn biến giá cổ phiếu trên
thị trường, tôi mong muốn rằng sẽ có câu trả lời chính xác hơn về việc liệu có
hay không sự tồn tại của tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam,
từ đó có thể giúp nhà đầu tư trên thị trường có thể thận trọng và bình tĩnh hơn
khi đưa ra quyết định đầu tư của mình.
1.2 Câu hỏi nghiên cứu:
Để làm rõ hơn cho mục đích nghiên cứu, bài nghiên cứu sẽ tìm ra đáp án cho
hai câu hỏi nghiên cứu:
Câu hỏi thứ nhất: “Tâm lý bầy đàn có tồn tại trong thị trường chứng khoán
Việt Nam không?”
Câu hỏi thứ hai: “Tâm lý bầy đàn tồn tại rõ rệt trên thị trường tăng giá hay
giảm giá?”
1.3 Phạm vi nghiên cứu:
Với mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, để đảm bảo có một bức tranh tổng quan hơn
về việc có hay không sự tồn tại tâm lý bầy đàn tại thị trường Việt Nam, ta tiến
hành thu thập dữ liệu giá đóng cửa theo ngày của toàn bộ cổ phiếu được niêm
3

yết liên tục trên thị trường (bao gồm thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh và
Hà Nội) trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006 đến tháng 12/2010.
4

CHƯƠNG II
CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 So sánh lý thuyết tài chính truyền thống và tài chính hành vi:
Các lý thuyết tài chính thống trị trong hơn 30 năm qua là lý thuyết thị trường
hiệu quả (EMH). Có hai giả thiết cơ bản hình thành nên lý thuyết thị trường
hiệu quả. Giả thiết 1: các nhà đầu tư là hợp lý. Giả thiết 2: các nhà đầu tư suy
nghĩ và hành xử “hợp lý” khi mua và bán cổ phiếu. Cụ thể các nhà đầu tư được
cho là đã sử dụng tất cả các thông tin có sẵn để tạo thành "kỳ vọng hợp lý" về

tương lai trong việc xác định giá trị của công ty và sức khỏe nói chung của nền
kinh tế. Do đó, giá cổ phiếu chính xác nên phản ánh những giá trị cơ bản và sẽ
chỉ di chuyển lên và xuống khi có thông tin tích cực hoặc tiêu cực bất ngờ,
tương ứng. Vì vậy, các nhà kinh tế đã kết luận rằng các thị trường tài chính ổn
định và hiệu quả, giá cổ phiếu theo một "bước đi ngẫu nhiên" và toàn bộ nền
kinh tế có xu hướng hướng tới "cân bằng tổng thể".
Tuy nhiên, trong thực tế, theo Shiller (1999) các nhà đầu tư không suy nghĩ và
hành động có lý. Ngược lại, thúc đẩy bởi lòng tham và nỗi sợ hãi, các nhà đầu
tư suy đoán giá cổ phiếu giữa mức cao và thấp không thực tế. Nói cách khác,
các nhà đầu tư bị lệch hướng bởi cảm xúc, suy nghĩ chủ quan và tác động của
đám đông tạo thành kỳ vọng bất hợp lý cho việc thực hiện trong tương lai của
các công ty và nền kinh tế tổng thể.
Hành vi của nhà đầu tư là một phần trong tài chính hành vi, lý thuyết này giúp
giải thích làm thế nào những cảm xúc, các lỗi nhận thức, tâm lý bầy đàn ảnh
5

hưởng đến các nhà đầu tư và quá trình ra quyết định. Do thực tế là mọi người
không phải lúc nào cũng hợp lý, quyết định tài chính của họ có thể được điều
khiển bởi các định kiến hành vi. Vì vậy, điều quan trọng nghiên cứu tài chính
hành vi để xác định ảnh hưởng của những thành kiến hành vi. Nó sẽ là quan
trọng hơn nếu lỗi nhận thức của họ ảnh hưởng đến giá và không thể thực hiện
được arbitraged dễ dàng (Kim và Nofsinger, 2008). Giữa những năm 1980
được coi là sự khởi đầu của nghiên cứu. Thị trường chứng khoán đã được
chứng minh là phản ứng thái quá với thông tin theo DeBondt và Thaler (1985).
Hơn nữa, Shefrin và Statman (1985) khẳng định các cổ đông có xu hướng bán
cổ phiếu chiến thắng của họ nhiều. Barberis và Thaler (2003) được coi là một
trong những nhà văn nổi tiếng đã cung cấp một nghiên cứu tuyệt vời về các loại
khác nhau của những lý thuyết hành vi có ảnh hưởng đến việc ra quyết định
cũng như các thị trường tài chính.
Những bài nghiên cứu tài chính hành vi chủ yếu dựa trên dữ liệu của các cổ

phiếu không phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả và mô hình định giá tài
sản. Vì vậy, một số đối thủ chỉ trích rằng họ có một khởi đầu chậm chạp và
dường như ít thuyết phục được các đối tượng có xu hướng hoài nghi ban đầu.
Sự hạn chế này được loại bỏ bằng cách sử dụng dữ liệu các nhà đầu tư cá nhân.
Trong nhiều nghiên cứu, cho thấy các nhà đầu tư cá nhân bị ảnh hưởng bởi
những lý thuyết hành vi khác nhau (Kim và Nofsinger, 2008). Sau đó, những lý
thuyết hành vi đang được thử nghiệm bởi nhiều nhà nghiên cứu, một trong số
họ là Hirshleifer (2001), những người cung cấp bằng chứng thực nghiệm về
định giá tài sản. Tuy nhiên, chỉ có vài thí nghiệm đã được áp dụng để kiểm tra
6

lý thuyết tài chính hành vi, mặc dù môi trường có thể dễ dàng kiểm soát bởi các
thí nghiệm được thiết kế tốt (Kim và Nofsinger, 2008).
Mặc dù tài chính hành vi vẫn còn là một chủ đề gây tranh cãi, nhưng các nhà
phân tích tài chính đã có sự hiểu biết tốt hơn về hành vi con người, và nó cũng
được chấp nhận rằng những hành vi này có thể ảnh hưởng đến quyết định tài
chính. Nhiều nhà nghiên cứu cũng đồng ý rằng kinh doanh chênh lệch giá
(arbitrage) là hạn chế (Shleifer và Vishny, 1997), do đó, những hành vi này có
thể ảnh hưởng đến giá cả. Trong khi đó, nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính
hành vi đã tăng cường kiến thức về thị trường tài chính, dẫn đến nhiều hứa hẹn
trong tương lai. Gần đây, các chủ đề về tài chính hành vi được đề cập nhiều
trong các hội nghị tài chính có tham dự của những nghiên cứu sinh và các giáo
sư ở các trường Đại học (Kim và Nofsinger, 2008).
Thaler (1999) mong muốn các nghiên cứu tài chính hành vi mang lại mô hình
nữa để nghiên cứu thêm về tài chính doanh nghiệp, và ngày càng có nhiều dữ
liệu hơn đối với các nhà đầu tư cá nhân trong tương lai nói chung và các nhà
đầu tư trên thị trường Châu Á nói riêng.
2.2 Ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn trong quyết định đầu tư:
Tâm lý bầy đàn là một hiện tượng được công nhận rộng rãi trong nghiên cứu
tài chính hành vi. Nhiều người tin rằng, suy nghĩ theo nhóm thường có những

quyết định chính xác hơn từng cá nhân riêng lẻ. Trong lịch sử, học thuyết “Bàn
tay vô hình” của Adam Smith cũng đã đề cập về sự sáng suốt của hành vi đám
đông trong nền kinh tế thông qua cơ chế bàn tay vô hình. Tuy nhiên, như đã đề
cập, thị trường nói chung không phải lúc nào cũng đưa ra các quyết định có
7

tính duy lý và định giá chính xác với giá trị thực của hàng hóa. Trong một tác
phẩm nổi tiếng về tâm lý học đám đông – The Crowd: A study of popular mind
của Gustavc Le Bon đã kết luận rằng “Trong đám đông người ta chỉ càng ngu
đốt chứ không hề khôn ngoan hơn”. Có vẻ nhiều nhà đầu tư chưa biết qua đạo
lý này. Khi giá cả thị trường tăng với tốc độ chóng mặt mà chỉ dựa vào hành vi
đám đông thường không thể chống đỡ nổi trước sự hấp dẫn về tỷ suất sinh lợi.
Giá cả có thể tăng liên tục trong thời gian dài nhưng khi có xu hướng chuyển
chiều thì cơn chấn động này sẽ dẫn đến một làn sóng bán đổ bán tháo và để lại
những hậu quả rất khóc liệt cho nhà đầu tư; đặc biệt là những ai chậm chân hơn.
Vậy liệu tâm lý bầy đàn có tồn tại không? Sau đây là một vài các nghiên cứu
cũng như các tranh luận của các tác giả khác nhau nhìn nhận vấn đề này.
Shiller và Pound (1986) đã sử dụng phương pháp khảo sát để kiểm tra sự hiện
diện của tâm lý bầy đàn đối với nhà đầu tư tổ chức. Họ nhận thấy rằng hầu hết
các nhà đầu tư đã dựa vào lời khuyên của các chuyên gia khi đưa ra quyết định
đầu tư.
Trong khi Shiller và Pound sử dụng phương pháp khảo sát dành cho các nhà
đầu tư là tổ chức, thì Cote và Sanders (1997) đã tiến hành một thử nghiệm
nhằm khám phá các yếu tố tâm lý bầy đàn dự báo thu nhập của những người
trong công ty National Association of Investor (NAIC), những người được xem
là có kỷ năng đầu tư cao. Họ phát hiện ra rằng hành vi này tồn tại khi họ tiến
hành dự báo các thu nhập phức tạp. Ngoài ra, báo cáo kết quả của họ cũng chỉ
ra rằng một số yếu tố như khả năng dự báo, niềm tin vào các dự báo của hầu
hết mọi người và uy tín của người đưa ra dự báo là một phần của yếu tố tâm lý
8

bầy đàn. Cụ thể hơn, tâm lý bầy đàn đã gia tăng khi có sự gia tăng độ tin cậy
vào nguồn gốc của một số dự báo, và mối quan tâm quá nhiều vào danh tiếng
của người đưa ra dự báo hoặc thiếu tự tin vào khả năng dự báo của một người.
Olsen (1996) sử dụng một mẫu gồm 520 cổ phiếu để điều tra và nêu lên một số
kết luận liên quan đến tâm lý bầy đàn trong việc dự báo của các chuyên gia.
Ông đã đo mức độ tâm lý bầy đàn bằng cách sử dụng các giá trị của index được
tạo ra từ năm danh mục đầu tư cổ phiếu như nhau. Olsen đề xuất tâm lý bầy
đàn sẽ gia tăng khi việc dự đoán tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trở nên khó khăn
hơn và hành vi này trong dự báo thu nhập là có thể dẫn đến giảm mức độ phân
tán và gia tăng giá trị trung bình các dự báo của các chuyên gia. Điều này có
thể tạo ra các thiên vị tích cực và thiếu chính xác trong việc ước tính thu nhập
công bố. Kết quả của Olsen cho thấy tâm lý bầy đàn đang tồn tại và có sự gia
tăng trong việc dự đoán các mức thu nhập không thể tiên đoán. Hơn nữa, Olsen
kết luận rằng các đặc tính của tâm lý bầy đàn giúp nhà phân tích trở nên lạc
quan hơn khi dự báo thu nhập và giảm nhận thức rủi ro khi dự đoán các phần
thu nhập không thể đoán trước xảy ra.
Grinblatt et al. (1995) sử dụng danh mục đầu tư theo Quý gồm 274 cổ phiếu
quỹ ở Mỹ để phân tích các chiến lược đầu tư và xu hướng tâm lý bầy đàn trong
các quỹ tương hỗ. Họ thực hiện so sánh mức độ tâm lý bầy đàn ở phía bên mua
và bên bán đối với tổ chức. Grinblatt et al. (1995) phát hiện ra rằng 77% các
quỹ tương hỗ là các nhà đầu tư khôn ngoan. Tuy nhiên, họ nhận ra có một bằng
chứng tương đối yếu để giải thích cho xu hướng của một quỹ khi quyết định
mua và bán cùng một cổ phiếu cùng một lúc theo thuyết tài chính hành vi. Có
9

hai lý do có thể cho điều này. Thứ nhất, việc nghiên cứu được đo lường trên
cùng một mẫu các nhà đầu tư. Thứ hai, các cổ phiếu tuần rất ít được kinh
doanh bởi các quỹ tương hỗ có thể đó là lý do tại sao đã không tìm thấy bằng
chứng tâm lý bầy đàn mạnh mẽ.

Giải quyết cùng một câu hỏi liệu tài chính hành vi có tồn tại trong các quỹ
tương hỗ không, Wermers (1999) sử dụng giá cổ phiếu theo quý của tất cả các
quỹ tương hỗ có trụ sở tại Hoa Kỳ từ năm 1975 đến năm 1994 để điều tra hành
vi này liên quan đến việc quản lý quỹ. Để đo tâm lý bầy đàn bởi các quỹ, ông
đã kiểm tra tỷ lệ vốn đầu tư vào thị trường làm tăng hoặc giảm cổ phần của họ
trong quý. Nếu cổ phiếu cho thấy một xu hướng đối với sự mất cân đối lớn
giữa số lượng của người mua và người bán, sau đó quỹ này được nói đến để
nghiên cứu yếu tố tâm lý bầy đàn. Các bằng chứng cho thấy rằng trong khi quỹ
tương hỗ kinh doanh chứng khoán ở mức trung bình thì dấu hiệu tâm lý bầy
đàn trở nên yếu, những cổ phiếu có giá trị nhỏ và được định hướng tăng trưởng
thể hiện một xu hướng cao hơn nhiều. Như Wermers giải thích, sự khác biệt
trong các cấp độ quan sát của tâm lý bầy đàn có thể là phù hợp với mối quan
tâm về danh tiếng công ty quản lý quỹ hoặc với độ nhạy bén trong việc phân
biệt các thông tin cơ bản. Ngoài ra, nghiên cứu này cho thấy rằng cổ phiếu
được mua mạnh mẽ bởi tâm lý bầy đàn tốt hơn các cổ phiếu bán mạnh do tâm
lý bầy đàn 4% trong sáu tháng sau. Sự khác biệt này là rõ rệt hơn khi xem xét
mức tỷ suất sinh lợi trên các cổ phiếu nhỏ.
De Bondt và Forbes (1999) đã sử dụng một phương pháp khác để nghiên cứu
tâm lý bầy đàn. Nghiên cứu này điều tra hiện tượng trong dự báo phân tích thu
10

nhập mỗi cổ phiếu (EPS) ở Vương quốc Anh. De Bondt và Forbes (1999) quy
định tâm lý bầy đàn là “một thỏa thuận quá mức” giữa các nhà phân tích dự
báo. Phân tích của họ được dựa trên giả thiết rằng nếu dự báo của các nhà phân
tích là những nhà phân tích hợp lý dựa trên chất lượng thông tin tốt và tính
chính xác của các dự báo này là mối quan tâm chính. Mặc dù thực tế rằng thu
nhập ước lượng là một nhiệm vụ khó khăn và có thể dễ dàng chịu lỗi lớn,
những dự báo EPS của các nhà phân tích cá nhân có thể được khá gần với nhau.
Đặc biệt, nếu trong một trường hợp cực đoan tâm lý bầy đàn là rất mạnh mẽ có
thể dẫn đến một sự suy giảm trong sự bất đồng thể hiện bởi các nhà phân tích

liên quan đến đường chân trời dự báo. Tức, tâm lý bầy đàn như một lực lượng
đối lập liên quan đến đường chân trời dự báo trong đó có một xu hướng sản
xuất "thoả thuận quá mức". De Bondt và Forbes (1999) không đồng ý phân tích
này bằng cách sử dụng hai biến (1) Range (phạm vi dự đoán của nhà phân tích
cá nhân, trừ các dự báo thấp) và (2) độ lệch tiêu chuẩn dữ liệu chéo của các dự
đoán cá nhân cho 6 tháng bất kỳ. Họ kiểm tra liệu có những phương pháp đo
lường độ lệch chuẩn dự báo có hệ thống của nhà đầu tư cá nhân ở bất kỳ tháng
nào và đường chân trời không. De Bondt và Forbes kết luận rằng có một số
bằng chứng của tâm lý bầy đàn ảnh hưởng đến các nhà phân tích.
Christie và Huang (1995) đã kiểm tra sự hiện diện của hành vi bầy đàn trong
tỷ suất sinh lợi từ vốn chủ sở hữu bằng cách sử dụng dữ liệu hàng ngày của các
công ty NYSE và Amex từ tháng 7 năm 1962 đến tháng 12 năm 1988 và dữ
liệu hàng tháng cho các công ty NYSE từ tháng 12 năm 1925 đến tháng 12 năm
1988. Mô hình của họ được dựa trên giả thiết rằng độ lệch chuẩn của tỷ suất
11

sinh lợi, như một biện pháp đo lường mức phân tán trong tỷ suất sinh lợi, sẽ là
tương đối thấp khi các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng để ngăn chặn đánh giá
riêng của họ ủng hộ sự đồng thuận của thị trường. Lập luận này trái ngược với
mô hình định giá tài sản, dự báo có một sự gia tăng mức độ phân tán khi một
nhà đầu tư cá nhân sử dụng thông tin của riêng mình để giao dịch trong suốt
thời gian của biến động thị trường. Họ không tìm thấy bằng chứng về sự hiện
diện của tâm lý bầy đàn. Tiếp theo nghiên cứu của Christie và Hang (1995)
nghiên cứu của Demirer và Kutan (2006) đã sử dụng các bằng chứng thực
nghiệm để kiểm tra tâm lý bầy đàn tại thị trường Trung Quốc của các công ty
tư nhân. Tương tự như Christie và Huang (1995), những phát hiện Demirer và
Kutan (2006) cũng đưa ra kết luận rằng không cho thấy sự hiện diện của tâm lý
bầy đàn trong thời kỳ biến động giá lớn.
Các nghiên cứu của Chang et al. (2000) sử dụng một cách tiếp cận khác hơn
để kiểm tra yếu tố tâm lý bầy đàn. Mô hình của họ có tính đến các mối quan hệ

phi tuyến tính giữa các mức độ phân tán tài sản của cá nhân và tỷ suất sinh lợi
của một danh mục đầu tư thị trường. Không giống như Christie và Huang
(1995), họ đã sử dụng độ lệch tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi (CSAD) như một
biện pháp kiểm tra độ phân tán. Biện pháp này đòi hỏi việc sử dụng mô hình
CAPM để ước tính các beta, rủi ro hệ thống để tính toán giá trị độ lệch tuyệt
đối. Họ sử dụng giá cổ phiếu hàng ngày và chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi,
cùng với vốn hóa thị trường cuối năm cho mỗi công ty và chỉ số tỷ suất sinh lợi
có trọng số, để điều tra hành vi của những người tham gia thị trường ở nhiều thị
trường quốc tế có liên quan đặc biệt liên quan đến xu hướng tâm lý bầy đàn của
12

họ. Không có bằng chứng của tâm lý bầy đàn đã được tìm thấy trên một phần
của Hoa Kỳ và các thị trường Hồng Kông, tuy nhiên có ảnh hưởng một phần ở
Nhật Bản. Đặc biệt, họ phát hiện thấy hành vi tâm lý bầy đàn rất rõ ràng ở hai
thị trường mới nổi Hàn Quốc và Đài Loan. Theo Chang et al. (2000), có ba lý
do chính giải thích tại sao mức độ ảnh hưởng của tâm lý bầy đàn ở Hàn Quốc
và Đài Loan khác ở Mỹ và Hồng Kông. Thứ nhất, có một mức độ tương đối
cao đối với sự can thiệp của chính phủ có thể dẫn đến sự khác biệt trong tâm lý
bầy đàn giữa các nước. Những hành động này có thể bao gồm việc thay đổi
tương đối thường xuyên trong chính sách tiền tệ trong các thị trường tài chính
mới nổi. Thứ hai, sự khác biệt tâm lý bầy đàn có lẽ là kết quả của một tình
trạng khan hiếm vi thông tin nhanh chóng và chính xác trong các thị trường này.
Lượng ít ỏi các thông tin cần thiết về các công ty này có thể gây ra các nhà đầu
tư tập trung hơn vào các tín hiệu kinh tế vĩ mô. Cuối cùng, sự hiện diện yếu tố
tâm lý bầy đàn tại Hàn Quốc và Đài Loan là do hiện tượng đầu cơ nhằm thu
được tỷ suất sinh lợi trong khoảng thời gian tương đối ngắn của các nhà đầu cơ
nhiều hơn, có khả năng đây là một nguồn gốc của tâm lý bầy đàn
Phù hợp với phương pháp tiếp cận của Chang et al. (2000), Tân et al. (2008)
điều tra đặc điểm tâm lý bầy đàn trong việc niêm yết kép cổ phiếu A và B tại
thị trường Trung Quốc. Tuy nhiên, biện pháp phân tán tỷ suất sinh lời trong

trường hợp này là khác nhau. Ngoài ra, trong nghiên cứu của Tân et al. (2008)
đã sử dụng tính toán độ lệch chuẩn được thông qua bởi Christie và Huang
(1995) và dự đoán beta thông qua mô hình phát triển bởi Chang et al. (2000).
Họ kiểm tra sự tồn tại của tâm lý bầy đàn ở cả cổ phiếu A và cổ phiếu B, trong
13

thị trường Thượng Hải và Thâm Quyến. Ngoài ra, họ cũng xem xét hiệu quả
không đối xứng của tâm lý bầy đàn bằng cách thay đổi các tỷ suất sinh lợi thị
trường, khối lượng giao dịch và mức độ biến động. Kết quả là, yếu tố tâm lý
bầy đàn của cổ phiếu A thị trường Thượng Hải tăng trong điều kiện thị trường
đang tăng trưởng, khối lượng giao dịch cao và có những biến động cao trong
khi không có kết quả rõ rệt khi nghiên cứu cổ phiếu B. Trong thực tế, họ tiết lộ
rằng có sự khác biệt trong cường độ của tâm lý bầy đàn ở mỗi thị trường có thể
là kết quả của sự khác biệt trong đặc điểm của nhà đầu tư trong thị trường A và
B. Có một tỷ trọng đáng kể các nhà đầu tư cá nhân trong nước trong thị trường
cổ phiếu A, những người được cho là thiếu kiến thức và kinh nghiệm đầu tư
đáng kể. Trong khi, những người tham gia chính trong thị trường B là những
nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, những người có nhiều khả năng phân tích và
trang bị đầy đủ kiến thức hơn so với các đối tác của họ trong thị trường cổ
phiếu. Phát hiện của họ là không phù hợp với những người Demirer và Kutan
(2006), người cũng được sử dụng phương pháp tiếp cận Christie và Huang
(1995) trong phân tích của họ về những dữ liệu hàng ngày từ 375 mã chứng
khoán Trung Quốc, nhưng không tìm thấy hành vi tâm lý bầy đàn. Tân et al.
(2008) giải thích sự khác biệt này có thể là kết quả của sự khác biệt trong các
mẫu của các công ty.
Gleason et al. (2004) đã xác định được khả năng của sự hiện diện của hành vi
tâm lý bầy đàn trong 9 khu vực của Exchange Traded Funds (ETFs) đã được
giao dịch trên thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả của họ cho thấy không có
bằng chứng về tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư trên biến động thị trường khắc
14

nghiệt. Họ lập luận rằng mỗi ETF thường là khu vực đại diện cho doanh nghiệp
nhiều và vì vậy, mặc dù có một số lượng ít ỏi thông tin ở cấp công ty đến mức
độ nào đó, các nhà đầu tư cũng có thể kết hợp thông tin về tất cả các doanh
nghiệp trong ngành để có được một đánh giá tổng thể của ngành đó. Kết quả là,
các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định của riêng mình dựa trên các thông tin
đầy đủ từ kết quả tổng hợp, từ đó không có sự hiện diện của tâm lý bầy đàn
trong giao dịch ETF. Ngoài ra, Gleason et al. (2004) cũng chỉ ra rằng có một sự
hiện diện yếu của một hiệu ứng bất đối xứng. Cụ thể, nghiên cứu này cung cấp
hỗ trợ yếu cho các khái niệm mà các nhà đầu tư có xu hướng nghiêng về yếu tố
tâm lý bầy đàn trong thị trường đi xuống.
Sử dụng một phương pháp khác nhau, Kallinterakis (2007) kiểm tra tâm lý
bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong nghiên cứu này, tác giả
sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu chéo để đo lường độ phân tán beta của
các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường để tìm hiểu yếu tố tâm lý bầy đàn có tồn
tại không. Ông giả định rằng những định kiến hành vi có thể dẫn đến một biến
dạng trong nhận thức của nhà đầu tư về mối quan hệ rủi ro về tỷ suất sinh lợi
(risk return) đối với tài sản của họ. Nếu các nhà đầu tư theo tâm lý bầy đàn, tỷ
suất sinh lời tài sản có thể thay đổi với sự chỉ đạo của thị trường. Kết quả là,
beta của một cổ phiếu sẽ di chuyển từ vị trí cân bằng của nó và biến động theo
những biến đổi trong tâm lý của các nhà đầu tư. Trên cơ sở của lập luận này,
một thị trường cụ thể sẽ được xem xét để kiểm định lý thuyết tài chính hành vi
nếu mức độ phân tán của beta cổ phiếu có giá trị nhỏ hơn (các beta tài sản có
xu hướng hội tụ về một điểm thống nhất hoặc beta của thị trường).
15

Kallinterakis chọn sử dụng mẫu quan sát hàng tháng để giảm sai số ước lượng
của các beta cũng như để đảm bảo quan sát đầy đủ để phát hiện tâm lý bầy đàn.
Ông đã tìm thấy bằng chứng hỗ trợ sự hiện diện của tâm lý bầy đàn rộng thị
trường đáng kể trên thị trường Việt Nam. Kallinteratis kết luận rằng giao dịch

mỏng (thin trading) có tác dụng tích cực đến tâm lý bầy đàn. Tác giả cho rằng
kết quả này có thể bị ảnh hưởng bởi một sự chậm trễ trong việc thực hiện các
giao dịch mua bán có thể dễ dàng quan sát thấy trong các thị trường có tính
thanh khoản kém như ở Việt Nam. Như một vấn đề của thực tế, thị trường
chứng khoán Việt Nam chịu một số giới hạn về sự tham gia, chẳng hạn như
hạn chế nhập cảnh cho các nhà đầu tư nước ngoài, hạn mức giao dịch và va
chạm thị trường. Ông lập luận rằng tính thanh khoản kém đáng kể tại các thị
trường mới nổi có thể gây ra tần số thấp hơn trong việc thực hiện các ngành
nghề so với các thị trường vốn phát triển. Như vậy, tích lũy thặng dư cung/ cầu
trong những ngày giao dịch 'sôi động' có thể xảy ra, dẫn đến một khả năng phát
triển lớn hơn của sự tiến hóa của mua / bán tâm lý bầy đàn vào những ngày như
vậy.
Waweru et al. (2008) đề xuất rằng tâm lý bầy đàn có thể tạo đà cho kinh
doanh chứng khoán. Tuy nhiên, tác động tâm lý bầy đàn có thể phá vỡ khi đạt
đến một mức nhất định bởi vì chi phí để thực hiện hành vi này có thể tăng lên
để có được sự gia tăng tỷ suất sinh lợi bất thường. Waweru et al. (2008) xác
định các quyết định đầu tư chứng khoán mà nhà đầu tư có thể bị ảnh hưởng bởi
những người khác: mua, bán, lựa chọn cổ phiếu, chiều dài thời gian nắm giữ cổ
phiếu, và khối lượng cổ phiếu giao dịch. Waweru et al. kết luận rằng quyết
16

định mua bán của nhà đầu tư ảnh hưởng đáng kể bởi quyết định của người khác,
và tâm lý bầy đàn sẽ giúp nhà đầu tư có một cảm giác ác cảm với sự hối tiếc về
quyết định của mình. Đối với các quyết định khác: sự lựa chọn cổ phiếu, chiều
dài của thời gian để nắm giữ cổ phiếu, và khối lượng của cổ phiếu đối với
thương mại, các nhà đầu tư dường như ít bị ảnh hưởng bởi tâm lý bầy đàn. Tuy
nhiên, những kết luận được đưa ra trường hợp các nhà đầu tư tổ chức, cá nhân
có xu hướng bầy đàn trong việc đầu tư nhiều hơn so với các nhà đầu tư tổ chức.
Như được chỉ ra bởi các tài liệu thảo luận ở trên, hành vi tâm lý bầy đàn thường
được tìm thấy cả trong thị trường phát triển cũng như trong các thị trường mới

nổi. Hơn nữa, lý do đằng sau sự tồn tại hoặc không tồn tại của tâm lý bầy đàn
giữa các thị trường cũng khác nhau. Tâm lý bầy đàn có thể là kết quả của sự
thiếu thông tin vi mô cần thiết hoặc do mức độ khác nhau của sự can thiệp của
chính phủ.
17

CHƯƠNG III
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1 Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này được thực hiện dựa vào mô hình nghiên cứu của Christie
and Huang (1995), Change et al. (2000) và phương pháp nghiên cứu của Riza
Demire và Ali M.Kutan (2005), và thực hiện qua 2 giai đoạn cụ thể như sau:
Giai đoạn 1: Kiểm tra hiện tượng tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng
khoán Việt Nam bằng mô hình của Christie và Huang (1995). Với mô hình
này, dựa trên ý tưởng cho rằng những người tham gia thị trường ra quyết định
đầu tư theo các điều kiện thị trường nói chung. Họ giả định rằng khi không có
biến động giá lớn, các nhà đầu tư cá nhân thường ra quyết định trên cơ sở các
thông tin cá nhân và đánh giá của họ. Điều này gây ra mức độ phân tán tỷ suất
sinh lợi ngày càng mở rộng xung quanh giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi thị
trường. Gợi ý này sẽ là phù hợp với dự đoán của các mô hình định giá tài sản.
Tuy nhiên, nó có thể được lập luận rằng các nhà đầu tư có thể đầu tư dựa trên
các hành động tập thể của thị trường và xu hướng này đàn áp dự đoán độc lập
của cá nhân trong suốt thời gian diễn biến thị trường khắc nghiệt. Lập luận này
có nghĩa là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán không chệch nhiều so với tỷ suất
sinh lợi thị trường. Christie và Huang (1995) đã sử dụng phương pháp độ lệch
chuẩn dữ liệu chéo để đo lường mức độ phân tán này. Phương pháp này đo
lường độ lệch chuẩn dữ liệu chéo được sử dụng để đo lường độ phân tán của tỷ
suất sinh lợi theo công thức bên dưới:
18

1
1
2
,,
N
rr
CSSD
N
i
tpti
t
(1)
Trong đó:
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường.
- r
i,t
là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
- r
p,t
là giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi của n cổ phiếu trong danh mục đầu tư
trong ngày t
Phương pháp này được xem như một phương pháp để đo lường đo mức độ
phân tán tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu xoay quanh mức trung bình thị
trường.
Ý tưởng chính trong phương pháp này là dựa vào những tranh luận trước đây
về sự tồn tại của tâm lý hành vi dẫn đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán
không bị chệch xa so với tỷ suất sinh lợi tổng thể của thị trường. Các lý do
đằng sau lập luận này là giả định rằng các nhà đầu tư cá nhân bỏ qua niềm tin
của mình và đưa ra các quyết định đầu tư dựa trên các hành động của thị trường.
Mặt khác, tính hợp lý của mô hình định giá tài sản đã đưa ra một dự đoán xung

đột cho thấy rằng mức độ phân tán sẽ tăng lên cùng với giá trị tuyệt đối của tỷ
suất sinh lợi thị trường, vì mỗi loại tài sản có các độ nhạy cảm khác nhau đối
với tỷ suất sinh lợi thị trường. Phương pháp này cho thấy rằng sự hiện diện của
tâm lý bầy đàn rất có thể xảy ra trong suốt thời gian thị trường biến động mạnh,
khi đó họ có xu hướng đi cùng chiều với thị trường trong suốt thời gian đó. Để
xác định được các biến động thị trường, Christie và Huang (1995) đã sử dụng
19

điểm cut-off là 1% và 5% như tiêu chí để xác định các biến động thị trường. Do
đó, chúng tôi sẽ tiến hành kiểm tra mức độ phân tán đo lường trong biểu thức
(1) trong các khoảng thời gian khác nhau của thị trường và ta sử dụng mô hình
hồi quy tuyến tính để ước tính:
t
U
tU
L
tDt
DDCSSD
(2)
Trong đó:
- = 1, nếu tỷ suất sinh lợi trên tổng danh mục thị trường ngày t nằm thấp
hơn phần đuôi của phân phối tỷ suất sinh lợi, và = 0 nếu ngược lại.
- = 1, nếu tỷ suất sinh lợi trên tổng doanh mục thị trường ngày t nằm cao
hơn phần đuôi của phân phối tỷ suất sinh lợi và = 0 nếu ngược lại.
- Hệ số α biểu hiện mức độ phân tác trung bình của mẫu không bao gồm
vùng bảo đảm bởi 2 biến giả.
- Mô hình định giá tài sản chỉ có thể đưa ra các dự đoán thích hợp khi hệ số
β
D
và β

L
dương.
- Khi hệ số β
D
và β
L
âm sẽ phù hợp cho các dự đoán về sự tồn tại của yếu tố
tâm lý bầy đàn.
Theo các nghiên cứu trước đây đút kết rằng, một thị trường biến động mạnh
được xác định là thấp hơn hoặc cao hơn 1% (và 5%) so với đuôi của phân phối
tỷ suất sinh lợi. Những biến giả trong phương trình (2) nhằm mục đích nắm bắt
sự khác biệt trong các mức độ phân tán tỷ suất sinh lợi giai đoạn thị trường
biến động khắc nghiệt. Khi đó tâm lý bầy đàn được hình thành theo xu hướng
phù hợp với thị trường, sự hiện diện của β
D
đại diện cho yếu tố tiêu cực và có
20

nghĩa thống kê (trong thị trường xuống), β
U
là hệ số chỉ ra sự hình thành tâm lý
bầy đàn của các nhà đầu tư (trong thị trường lên).
Điều quan trọng cần nhấn mạnh rằng tâm lý bầy đàn không nhất thiết chỉ ra các
nhà đầu tư là không hợp lý. Trong một số trường hợp, nhà đầu tư là hoàn toàn
hợp lý vẫn thực hiện theo quyết định giao dịch của người khác để tránh tỷ suất
sinh lợi nằm ở dưới mức trung bình so với tỷ suất sinh lợi chuẩn của thị trường.
Ngoài ra, khi tham gia thị trường phải đối mặt với sự không chắc chắn liên
quan đến độ chính xác của việc công bố thông tin của họ, tâm lý bầy đàn có thể
phát sinh, ngay cả khi các nhà đầu tư hoạt động hợp lý. Theo cuộc nghiên cứu
và thảo luận chi tiết của Bikhchandani và Sharma (2000) về vấn đề này.

Giai đoạn 2: Kiểm định hiện tượng tâm lý bầy đàn trên thị trường chứng
khoán Việt Nam bằng mô hình Chang et al (2000): Để tránh những thiếu sót
của Christie và Huang (1995), nghiên cứu này sẽ tiếp tục được kiểm chứng
theo mô hình Chang et al. (2000) để một lần nữa tôi sẽ kiểm tra lại sự tồn tại
của tâm lý bầy đàn dựa vào mức độ phân tán của tỷ suất sinh lợi của thị trường.
Mô hình được áp dụng dựa trên mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và
mức độ phân tán của nó để phát hiện hành vi tâm lý bầy đàn (Chang et al, 2000)
là mô hình sử dụng độ lệch tuyệt đối (CSAD):
N
i
tmtit rr
N
CSAD
1
,, ||
1
(3)
Trong đó:
- N là số lượng các công ty niêm yết trên thị trường.
- r
it
là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i trong ngày t
21

- r
m,t
là giá trị trung bình tỷ suất sinh lợi của thị trường vào ngày t.
Chang et al. (2000) đã đặt ra một thách thức đối với các giả thiết của mô hình
CAPM rằng mức độ phân tán tỷ suất sinh lợi ngày càng tăng lên so với mức độ
phân tán tỷ suất sinh lợi thị trường và mối quan hệ này là tuyến tính. Nếu có

mối quan hệ phi tuyến tính, sau khi những kết quả được phân tích sẽ dựa vào
độ lệch tuyệt đối dữ liệu chéo là không có giá trị. Tác giả đề nghị rằng trong
suốt thời gian thị trường biến động, người ta mong đợi mối quan hệ giữa mức
độ phân tán tỷ suất sinh lợi và tỷ suất sinh lợi thị trường là phi tuyến tính là
tăng hoặc thậm chí giảm. Vì vậy, họ giả thiết rằng phương pháp thử nghiệm
dựa vào mối quan hệ giữa CSAD
t
và r
m,t
trong mô hình bậc hai bên dưới:
ttmtmt
rrCSAD
2
.2.1
(4)
Ý nghĩa kinh tế đằng sau mô hình này là mối quan hệ phí tuyến giữa mức độ
phân tán tỷ suất sinh lợi từng nhóm cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi thị trường được
xác định theo mô hình định giá tài sản. Theo đó, một sự gia tăng trong giá trị
tuyệt đối của thị trường sẽ dẫn đến sự gia tăng mức độ phân tán của tỷ suất sinh
lợi từng nhóm cổ phiếu. Do đó, một hệ số dương và có ý nghĩa thống kê của γ
1

sẽ phù hợp với dự đoán của các mô hình định giá tài sản.
Các nhà đầu tư có xu hướng phản ứng tương tự nhau trong khoảng thời gian có
sự biến động giá tương đối lớn điều này dẫn đến một mức độ tương quan cao
hơn trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (Eriki và Rawlings, 2008). Đổi lại, mức
độ phân tán giữa tỷ suất sinh lợi có khả năng giảm hoặc tăng rất nhỏ so với
mức giảm, với mức độ gia tăng về giá trị tuyệt đối của tỷ suất sinh lợi thị