Xác định giá trị doanh nghiệp của công ty chứng khoán

LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Trong một vài năm gần đây nghiệp vụ tư vấn cổ phần hoá là một trong
những nghiệp vụ mang lại doanh thu lớn cho các công ty chứng khoán.Vì vậy, sự
cạnh tranh giữa các công ty chứng khoán trong việc tìm kiếm khách hàng ngày
càng quyết liệt. Hiện nay, không chỉ nhờ các mối quan hệ, hay mức phí mà việc
cạnh tranh chủ yếu dựa trên các dịch vụ cung cấp.
Quá trình tư vấn cổ phần bao gồm nhiều công việc được công ty chứng
khoán chia thành các giai đoạn (các khâu) trong đó khách hàng có thể lựa chọn
mua từng phần, hoặc mua trọn gói. Việc xác định giá trị doanh nghiệp có vai trò
quyết định đối với toàn bộ tiến trình cổ phần hoá, khâu này thường chiếm một thời
gian lớn trong toàn bộ tiến trình thực hiện nghiệp vụ tư vấn cổ phần hoá đối với
công ty chứng khoán. Để giảm bớt thời gian trong việc xác định giá trị doanh
nghiệp công ty chứng khoán cần phải lựa chọn được phương pháp thích hợp đối
với từng loại hình doanh nghiệp đồng thời với mỗi phương pháp cần phải nắm
được những điểm mạnh, điểm yếu và điều kiện áp dụng từng phương pháp, tính
khả thi khi áp dụng ở Việt Nam.
Nghị định 187/NĐ- CP ra đời thay thế nghị định 64 đã tạo ra hành lang pháp
lý quan trọng cho việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanh
nghiệp.Theo đó quá trình chuyển đổi hình thức sở hữu, tính đến hết tháng 12/2004
đã có hơn 2500 doanh nghiệp được chuyển thành công ty cổ phần. Tuy nhiên số
lượng đó mới chỉ chiếm khoảng 25% số doanh nghiệp hiện có ở nước ta.
Trong năm 2005 chính phủ và bộ tài chính đã đề ra mục tiêu phải cổ phần
hoá được 750 doanh nghiệp. Để hoàn thành mục tiêu này thì việc xác định giá trị
doanh nghiệp tại các công ty chứng khoán cần phải được rút ngắn thời gian nhưng
chất lượng vẫn được nâng cao tránh thất thoát nguồn vốn của nhà nước, đồng thời
thu hút được nhiều khách hàng.
Trang 1
2. Phạm vi nghiên cứu
Chuyên đề thực tập chủ yếu nghiên cứu về các phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp, những phương pháp đang được áp dụng tại các công ty chứng

khoán, ưu nhược điểm của từng phương pháp. Tính khả thi khi áp dụng những
phương pháp mới.
3. Kết cấu chuyên đề :
Chuyên đề thực tập gồm 3 chương.
Chương 1: Những lý luận chung về tư vấn xác định giá trị doanh
nghiệp tại công ty chứng khoán.
Chương 2: Thực trạng tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty
chứng khoán Mê Kông.
Chương 3: Giải pháp cần thực hiện để mở rộng tư vấn xác định giá trị
doanh nghiệp tại công ty chứng khoán Mê Kông.
Kết luận .
Trang 2
CHƯƠNG 1
LÝ LUẬN CHUNG VỀ TƯ VẤN XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
CỦA CÔNG TY CHỨNG KHOÁN
1.1. Tổng quan về công ty chứng khoán.
Công ty chứng khoán là một loại hình doanh nghiệp đặc biệt. Hoạt động của
công ty chứng khoán khác hẳn với các doanh nghiệp sản xuất và thương mại thông
thường. Sản phẩm của công ty chứng khoán thường là các dịch vụ tài chính.
Khái niệm công ty chứng khoán.
Có rất nhiều khái niệm về công ty chứng khoán do nhiều tổ chức đặt ra. Các
khái niệm đều nêu bật được vị trí vai trò của công ty chứng khoán.
Theo giáo trình “Thị trường chứng khoán” của khoa ngân hàng tài chính
trường đại học kinh tế quốc dân thì : ‘công ty chứng khoán là một định chế tài
chính trung gian thực hiện các nghiệp vụ trên thị trường chứng khoán’. Công ty
chứng khoán chính là một trung gian tài chính.
Phân loại công ty chứng khoán.
Theo mô hình tổ chức hoạt động thì công ty chứng khoán có thể chia thành
nhiều loại: Công ty cổ phần, công ty hợp danh, công ty trách nhiệm hữu hạn.
Công ty hợp danh: Là loại hình kinh doanh có từ hai chủ sở hữu trở lên,

thành viên của công ty chứng khoán hợp danh bao gồm: Thành viên góp vốn và
thành viên hợp danh. Các thành viên hợp danh phải chịu trách nhiệm vô hạn bằng
toàn bộ tài sản của mình về nghĩa vụ thanh toán của công ty. Các thành viên góp
vốn không tham gia điều hành công ty, họ chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trong
phần vốn góp của mình đối với những khoản nợ của công ty.
Công ty hợp danh không được phép phát hành bất cứ một loại chứng khoán
nào.
Công ty cổ phần: Công ty cổ phần là một pháp nhân độc lập với các chủ sở
hữu công ty là các cổ đông. Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghĩa vụ
tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp.
Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán ra công chúng theo quy định
của pháp luật hiện hành.
Trang 3
Công ty trách nhiệm hữu hạn: Thành viên của công ty chịu trách nhiệm về
các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn
đã cam kết góp vào doanh nghiệp.
Công ty trách nhiệm hữu hạn không được phép phát hành cổ phiếu.
Do các ưu điểm của loại hình công ty cổ phần và công ty trách nhiệm hữu
hạn so với công ty hợp danh, vì vậy hiện nay chủ yếu các công ty chứng khoán
được tổ chức dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty cổ phần.
Hiện nay ở nước ta theo quyết định số 03/1998/QĐ-UBCK3 ngày 13 tháng
10 năm 1998 của UBCK, CTCK là công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn
thành lập hợp pháp tại Việt Nam, được uỷ ban chứng khoán nhà nước cấp giấy
phép thực hiện một hoặc một số loại hình kinh doanh chứng khoán.
Theo cách phân loại dựa vào các nghiệp vụ thực hiện của công ty chứng
khoán thì công ty chứng khoán có thể chia thành các loại như sau:
Công ty môi giới chứng khoán: là công ty chỉ thực hiện việc trung gian, mua
bán chứng khoán cho khách hàng để hưởng hoa hồng.
Công ty bảo lãnh phát hành chứng khoán: là công ty chứng khoán có lĩnh
vực hoạt động chủ yếu là thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh để hưởng phí hoặc chênh

lệch giá.s
Công ty kinh doanh chứng khoán: là công ty chứng khoán chủ yếu thực hiện
nghiệp vụ tự doanh, có nghĩa là tự bỏ vốn và tự chịu trách nhiệm về kết quả kinh
doanh.
Công ty trái phiếu: là công ty chứng khoán chuyên mua bán các loại trái
phiếu.
Công ty chứng khoán phi tập trung: là các công ty chứng khoán hoạt động
chủ yếu trên thị trường OTC và họ đóng vai trò là các nhà tạo lập thị trường bằng
các dịch vụ cung cấp.
Đối với các thị trường chứng khoán phát triển thì vai trò của các công ty này
là rất lớn. Còn đối với những thị trường mới phát triển như nước ta thì tiềm năng
của các công ty này là rất lớn.
1.2. Các nghiệp vụ chính của công ty chứng khoán.
Trang 4
Nghiệp vụ môi giới: Môi giới chứng khoán là hoạt động trung gian hoặc đại
diện mua, bán chứng khoán cho khách hàng để hưởng hoa hồng. Công ty chứng
khoán đại diện cho khách hàng tiến hành giao dịch thông qua cơ chế giao dịch tại
SGDCK hoặc thị trường OTC. Vì các quyết định đầu tư do chính khách hàng đưa
ra nên họ sẽ phải tự chịu trách nhiệm về kết quả.
Hiện nay, tất cả các công ty chứng khoán ở nước ta đều đang thực hiện
nghiệp vụ này. Nhân viên phòng môi giới của các công ty chứng khoán sẽ cung
cấp thông tin về các công ty niêm yết, các thông tin thị trường cho khách hàng bên
cạnh đó họ sẽ đại diện cho khách hàng trong việc thực hiện các giao dịch.Tuy
nhiên đó mới chỉ là "môi giới giao dịch" khi thị trường phát triển thì hoạt động môi
giới phải đóng vai trò là cầu nối giữa nhà đầu tư bán chứng khoán và nhà đầu tư
mua chứng khoán, thông qua hoạt động môi giới nhà môi giới chứng khoán sẽ trở
thành người bạn, người chia sẻ những lo âu, căng thẳng và đưa ra những lời động
viên kịp thời cho nhà đầu tư, giúp nhà đầu tư có những quyết định tỉnh táo.
Nghiệp vụ tự doanh: Hoạt động tự doanh của công ty chứng khoán là quá
trình tự tiến hành các giao dịch mua bán chứng khoán cho chính mình. Đây được

coi là một khoản đầu tư của công ty bởi vì hoạt động này được thực hiện nhằm
mục đích thu lợi nhuận cho chính công ty thông qua hành vi mua bán chứng khoán
với khách hàng. Nghiệp vụ này hoạt động song hành với nghiệp vụ môi giới, vừa
phục vụ lệnh giao dịch cho khách hàng đồng thời cũng phục vụ cho chính công ty.
Hoạt động tự doanh được thực hiện thông qua cơ chế giao dịch trên SGCK
hoặc thị trường OTC. Trên thị trường OTC hoạt động tự doanh của công ty chứng
khoán được thực hiện thông qua hoạt động tạo lập thị trường. Lúc này, công ty
chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường, nắm giữ một số lượng chứng
khoán nhất định của một số loại chứng khoán và thực hiện mua bán chứng khoán
với khách hàng để hưởng chênh lệch giá.
Đối với các công ty chứng khoán ở nước ta hiện nay thì chỉ có một số công
ty thực hiện hoạt động này bởi vì theo quy định của pháp luật thì muốn thực hiện
nghiệp vụ này thì công ty chứng khoán cần đáp ứng được một số yêu cầu mà đầu
tiên là phải có vốn điều lệ 12 tỷ. Đây cũng là một điều bất lợi đối với một số công
Trang 5
ty chứng khoán khi không có đủ điều kiện về vốn trong khi đội ngũ nhân viên có
trình độ chuyên môn và khả năng phân tích.
Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành: Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành của công ty
chứng khoán là việc thực hiện các đợt chào bán và phân phối chứng khoán cho các
doanh nghiệp cổ phần hoá ra công chúng và thực hiện bảo lãnh. Có thể nói nghiệp
vụ bảo lãnh phát hành là một trong những nghiệp vụ phổ biến ở các công ty chứng
khoán, nó giúp cho tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi chào bán
chứng khoán, tổ chức việc phân phối chứng khoán và giúp bình ổn giá chứng
khoán trong giai đoạn đầu sau khi phát hành.
Tuy nhiên ở nước ta hiện nay thì mới chỉ có một số công ty chứng khoán
thực hiện nghiệp vụ này, đó là những công ty có ngân hàng mẹ hỗ trợ rất nhiều về
năng lực, vốn, các quan hệ sẵn có.
Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư: Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư là
việc thực hiện quản lý vốn uỷ thác của khách hàng để đầu tư vào chứng khoán
thông qua danh mục đầu tư nhằm sinh lợi cho khách hàng trên cơ sở tăng lợi

nhuận và bảo toàn nguồn vốn cho khách hàng. Việc lập và quản lý danh mục đầu
tư đòi hỏi phải có đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn có kinh nghiệm trong
lĩnh vực đầu tư tài chính. Chính vì vậy để có thể hoạt động tốt tạo lòng tin cho
khách hàng đồng thời thu được nguồn lợi nhuận trong tương lai cho công ty thì cần
phải nâng cao hiệu quả hoạt động của nghiệp vụ này.
Nghiệp vụ tư vấn của công ty chứng khoán.
Nghiệp vụ tư vấn đầu tư chứng khoán: Dựa trên hoạt động phân tích để đưa
ra các lời khuyên, phân tích các tình huống và có thể thực hiện một số công việc
dịch vụ khác liên quan đến phát hành, đầu tư và cơ cấu tài chính cho khách hàng.
Nguyên tắc cơ bản của hoạt động tư vấn đầu tư chứng khoán.
Hoạt động tư vấn là việc người tư vấn sử dụng kiến thức, đó chính là vốn
chất xám mà họ đã bỏ ra để kinh doanh nhằm đem lại hiệu quả cho cả công ty
chứng khoán lẫn khách hàng. Nhà tư vấn đòi hỏi phải hết sức thận trọng trong việc
đưa ra các lời khuyên đối với khách hàng, vì với lời khuyên đó khách hàng có thể
thu về lợi nhuận lớn hoặc thua lỗ, thậm chí phá sản, còn người tư vấn thu về cho
mình khoản thu về dịch vụ tư vấn bất kể hoạt động đó thành công hay không.
Trang 6
Bên cạnh các hoạt động tư vấn về đầu tư chứng khoán các công ty chứng
khoán còn thực hiện một mảng tư vấn rất lớn đó là mảng tư vấn tài chính doanh
nghiệp.
Trong mảng tư vấn về tài chính doanh nghiệp các công ty chứng khoán thực
hiện các hoạt động: Tư vấn cổ phần hoá, tư vấn niêm yết, tư vấn tái cấu trúc doanh
nghiệp, chuyển đổi hình thức sở hữu, tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp, chia
tách, sát nhập…Những mảng hoạt động này đòi hỏi đội ngũ nhân viên tư vấn của
công ty chứng khoán cần phải nghiên cứu tìm hiểu các vấn đề tài chính doanh
nghiệp một cách chuyên sâu.
Những năm gần đây thực hiện chủ trương của Đảng và nhà nước ta trong
việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanh nghiệp, tất cả 13 công ty
chứng khoán đều đã thực hiện rất tốt mảng hoạt động này.
Công ty chứng khoán Mê Kông tuy ra đời muộn hơn so với các công ty

khác nhưng hoạt động tư vấn doanh nghiệp là một trong những hoạt động mạnh
của công ty không thua kém gì so với những công ty chứng khoán khác.
Trong năm 2003 và năm 2004 số lượng hợp đồng tư vấn cổ phần hoá và xác
định giá trị doanh nghiệp là 40. Đây có thể coi là một thành tích đáng khen đối với
một công ty chứng khoán với số vốn chỉ có 6 tỷ đồng và còn non trẻ trên thị
trường.
1.3. Lý luận chung về xác định giá trị doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp.
Theo luật doanh nghiệp năm 1999 được sửa đổi và bổ sung năm 2004 của
nước cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam thì doanh nghiệp được định nghĩa như
sau: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch
ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích
thực hiện các hoạt động kinh doanh”.
Ban đầu khi mới hình thành thị trường doanh nghiệp chỉ được coi là một tổ
chức kinh tế thông thường chứ chưa được coi là một hàng hoá của nền kinh tế bởi
nó chưa thực sự được đem ra trao đổi mua bán trên thị trường. Chỉ đến khi thị
trường phát triển đến một mức độ nhất định, lúc này doanh nghiệp mới thực sự là
một hàng hoá. Khi đã trở thành hàng hoá thì người ta bắt đầu quan tâm tới giá trị
Trang 7
của doanh nghiệp. Câu hỏi được đặt ra là làm thế nào để xác định được giá trị
doanh nghiệp? Và liệu giá trị của doanh nghiệp có đồng nghĩa với giá cả của nó
không?
Theo C.Mác thì giá trị là sự kết tinh của lao động xã hội cần thiết trong hàng
hoá, còn giá cả là sự biểu hiện bằng tiền của giá trị trên thị trường nhưng phụ
thuộc vào quy luật cung cầu. Giá cả có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị. Đối với
một doanh nghiệp cũng vậy, giá trị của doanh nghiệp chính là sự kết tinh của lao
động xã hội cần thiết trong bản thân doanh nghiệp đó. Tuy nhiên, không phải như
các hàng hoá thông thường mà doanh nghiệp là một loại hàng hoá đặc biệt, một cơ
cấu phức tạp của nhiều yếu tố và các mối liên hệ giữa chúng. Trong quá trình hoạt
động doanh nghiệp có các mối quan hệ với các chủ thể trên thị trường. Chính các

yếu tố bên trong, bên ngoài doanh nghiệp góp phần tạo nên giá trị doanh nghiệp.
Qua việc phân tích và nhận định trên ta có thể rút ra một số kết luận riêng về
giá trị doanh nghiệp như sau:
Một là: giá trị doanh nghiệp là giá trị cá biệt, được xây dựng trên cơ sở mức
hao phí lao động cá biệt của doanh nghiệp tạo nên, mỗi một doanh nghiệp có một
đặc thù, một giá trị riêng và không một doanh nghiệp nào giống doanh nghiệp nào.
Hai là: giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần là giá trị ghi trên sổ sách
mà là giá trị được mọi người quan tâm đó chính là giá trị kinh tế. Nhà đầu tư khi
tiến hành xem xét giá trị doanh nghiệp chủ yếu quan tâm tới khả năng thu được lợi
nhuận trong tương lai.
Ba là: giá trị doanh nghiệp xác định được tại thời điểm định giá không phải
là giá trị cuối cùng và duy nhất, nó có thể thay đổi theo thời gian, theo cung cầu và
theo các biến động trên thị trường.
1.3.1. Định giá doanh nghiệp.
Hiện nay có nhiều quan niệm về giá trị. Mỗi quan niệm được tiếp cận ở
những góc độ khác nhau. Tuy nhiên tựu chung lại thì có hai khái niệm được phổ
biến hiện nay đó là:
Theo giáo sư W. SEABROKE Và N.WALKER, viện đại học
PORTSMOUTH, vương quốc Anh:
Trang 8
“Định giá được hiểu là sự ước tính về giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ
thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định rõ”.
Còn theo giáo sư Lim Lan Yuan, trường xây dựng và bất động sản, đại học
quốc gia Singapore thì:
“Định giá được quan niệm là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá
trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất
cả các đặc điểm của tài sản và cũng như xem xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn
bản của thị trường bao gồm các loại đầu tư lựa chọn”.
Vậy với hai khái niệm trên ta có thể hiểu định giá doanh nghiệp theo hai
cách như sau: Thứ nhất, định giá doanh nghiệp là sự ước tính về giá trị của các

quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác
định rõ, đó là để đưa doanh nghiệp ra mua bán, hoặc để đầu tư vào doanh nghiệp…
Thứ hai, định giá doanh nghiệp là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị
cho một mục đích cụ thể của một doanh nghiệp tại một thời điểm đó là thời điểm
định giá, mà có cân nhắc đến tất cả các đặc điểm của doanh nghiệp và cũng như
xem xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường.
1.3.2. Vai trò của việc định giá doanh nghiệp
Đối với mỗi chủ thể khác nhau trên thị trường thì việc tiếp cận giá trị doanh
nghiệp cũng với những mục đích khác nhau.
Đối với chủ sở hữu: Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp chủ sở hữu
biết rõ được giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đó họ có thể lập các kế hoạch,
chiến lược phát triển trong tương lai cho doanh nghiệp
Vấn đề chia tách sát nhập cổ phần hoá hoặc huy động vốn cũng trở lên
thuận lợi hơn rất nhiều.
Đối với nhà đầu tư: Với bất kỳ một nhà đầu tư nào trên thị trường họ luôn
mong muốn đồng vốn đầu tư của mình không những được bảo toàn mà còn phải có
lãi với từng mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau. Tại cùng một mức rủi ro họ luôn
muốn nhận được mức lợi nhuận cao nhất. Do đó, việc định giá doanh nghiệp là
một cơ sở quan trọng cho nhà đầu tư ra các quyết định của mình. Nhà đầu tư sẽ trả
lời được các câu hỏi : Có nên đầu tư vào doanh nghiệp này hay không? Mức giá là
Trang 9
bao nhiêu thì phù hợp? Bên cạnh đó những thông tin nhận được trong quá trình
định giá sẽ giúp nhà đầu tư dự đoán được một phần tiềm năng phát triển của công
ty trong tương lai.
Đối với các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường: Một trong những
cơ sở quan trọng để các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường hay các chủ nợ,
bạn hàng của doanh nghiệp cho doanh nghiệp vay vốn hoặc hợp tác làm ăn, đầu tư
vào doanh nghiệp là: xem xét khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tuơng lai
cũng như khả năng phát triển bền vững của doanh nghiệp. Quá trình xác định giá
trị doanh nghiệp sẽ cung cấp rất nhiều thông tin về doanh nghiệp. Qua đó họ có thể

dễ dàng đưa ra các quyết định trong mối quan hệ với doanh nghiệp.
Đối với nhà nước:
Quá trình phân tích trên cho ta thấy vai trò nổi bật của việc định giá doanh
nghiệp là :
Một là: đối với việc chuyển nhượng mua bán, sát nhập thôn tính doanh
nghiệp thì hoạt động định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho người mua và người bán
đưa ra mức giá hợp lý, tạo cơ sở cho việc mua bán một cách công bằng chính xác
và nhanh gọn giảm chi phí giao dịch. Quá trình mua bán thường bị kéo dài do mức
giá mà hai bên đưa ra thường chênh lệch nhau quá lớn. Việc định giá là cơ sở vững
chắc thu hẹp khoảng cách mức giá giữa bên mua và bên bán. Do đó khoảng thời
gian đàm phán được rút ngắn, chi phí nhờ đó cũng được rút ngắn.
Hai là: với mục đích cổ phần hoá, tư nhân hoá doanh nghiệp nhà nước.
Định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho việc xác định được phần vốn của nhà nước
trong doanh nghiệp và giá cả hợp lý của cổ phiếu bán ra, đồng thời để xác định
xem liệu nhà nước có nên nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp nữa hay không và tỷ
lệ nắm giữ là bao nhiêu cho phù hợp.
1.3.3. Nguyên tắc và yêu cầu của hoạt động định giá.
Định giá doanh nghiệp cũng có những yêu cầu và nguyên tắc riêng. Việc
thực hiện tốt các nguyên tắc và đảm bảo được các yêu cầu đó sẽ giúp cho hoạt
động định giá có hiệu quả hơn.
Trang 10
Nguyên tắc: Định giá doanh nghiệp phải dựa trên giá trị hiện hành của thị
trường, phù hợp với cơ chế thị trường và quy luật thị trường. Định giá doanh
nghiệp chính là xác định giá trị ước tính của doanh nghiệp theo giá cả thị trường.
Vì vậy, cần phải phản ánh đúng thực tế khách quan doanh nghiệp theo sự chấp
nhận của thị trường. Nếu không, doanh nghiệp sẽ bị định giá cao hoặc thấp hơn giá
trị thực của nó.
Định giá cho từng doanh nghiệp theo từng phương pháp cụ thể cho các
doanh nghiệp thuộc các nhóm nghành khác nhau, các doanh nghiệp hoạt động
trong các lĩnh vực khác nhau theo đúng giá hiện hành. Không áp dụng dập khuôn

một mô hình, một kiểu định giá cho mọi doanh nghiệp. Bởi vì, mỗi một doanh
nghiệp là một hàng hoá đặc biệt của thị trường, nó có sự khác biệt về nguồn lực, về
điều kiện cạnh tranh. Các doanh nghiệp xét dưới các góc độ khác nhau, chúng có
những yếu tố đặc trưng riêng biệt. Khi xác định giá trị doanh nghiệp cần phải dựa
trên những hiểu biết sâu sắc về từng doanh nghiệp từ đó có thể đưa ra các quyết
định lựa chọn phương pháp và cách làm cho phù hợp.
Định giá doanh nghiệp phải tuân theo các quy luật kinh tế như quy luật cung
cầu, quy luật giá trị. Ngoài ra định giá doanh nghiệp cần phải linh hoạt trong quá
trình xác định, phải đặt doanh nghiệp trong tổng thể phát triển chung của toàn thị
trường, của nghành nghề mà doanh nghiệp tiến hành kinh doanh. Khi đó định giá
doanh nghiệp sẽ phản ánh chính xác hơn triển vọng phát triển của doanh nghiệp
trong tương lai.
Yêu cầu: Định giá doanh nghiệp cũng phải tuân theo các yêu cầu sau:
Tính chuẩn xác: Chuẩn xác vừa là yêu cầu, vừa là mục đích của hoạt động
định giá doanh nghiệp. Bởi vậy, tuỳ thuộc vào từng doanh nghiệp mà phải lựa
chọn từng phương pháp định giá cho phù hợp. Trong toàn bộ quá trình thực hiện
các khâu của hoạt động định giá các vấn đề về kiểm kê tài sản, xử lý tài chính phải
thật chuẩn xác và cẩn trọng.
Dễ dàng trong việc tính toán: Định giá doanh nghiệp có thể dựa vào rất
nhiều phương pháp khác nhau, song đối với doanh nghiệp là phải chọn được
phương pháp định giá sao cho phù hợp với doanh nghiệp vừa đơn giản vừa dễ thực
hiện, phù hợp với năng lực của người định giá. Bởi xét cho cùng nếu các công thức
Trang 11
sử dụng trong quá trình định giá quá phức tạp sẽ dẫn đến sai lầm và mất đi tính
chuẩn xác. Tuy nhiên cũng không nên vì điều này mà làm ẩu. Việc định giá cần
phải do những người có kinh nghiệm hoạt động trong lĩnh vực tài chính đảm
nhiệm.
Nguyên tắc lựa chọn tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp ở nước ta thực
hiện theo quy định tại điều 23 nghị định 187/2004/NĐ-CP.
Doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế toán dưới 30 tỷ đồng doanh

nghiệp tự tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp hoặc thuê tổ chức tư vấn định giá
để xác định giá trị doanh nghiệp.
Đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế toán từ 30 tỷ đồng trở lên,
văn phòng tổng công ty (nếu cổ phần hoá toàn bộ công ty) phải thuê tổ chức định
giá xác định giá trị doanh nghiệp.
Thuê tổ chức định giá.
Tổ chức định giá gồm các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, tổ chức
thẩm định giá, ngân hàng đầu tư có chức năng và năng lực định giá…
Tổ chức định giá phải đảm bảo các tiêu chuẩn và điều kiện sau:
Có chức năng định giá trong giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh hoặc giấy
phép đầu tư.
Tuỳ theo ngành nghề kinh doanh, phải đảm bảo các điều kiện, tiêu chuẩn
của pháp luật hiện hành.
Không cùng chủ sở hữu, không có mối quan hệ kinh tế với doanh nghiệp
được định giá như hùn vốn, góp vốn liên doanh, góp vốn cổ phần.
Không trực tiếp thực hiện kiểm toán cho các doanh nghiệp được định giá.
Trong quá trình hoạt động không có vi phạm pháp luật về nghề nghiệp.
Hiện nay ở nước ta có 28 tổ chức được thực hiện định giá doanh nghiệp bao
gồm 13 công ty chứng khoán, một công ty liên doanh quản lý quỹ đầu tư chứng
khoán Việt Nam, 14 công ty kiểm toán.
Hàng năm, trước ngày 31 tháng 12, Bộ tài chính công bố công khai danh
sách các tổ chức định giá đủ điều kiện, tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp của năm
sau.
Trang 12
Chi phí định giá doanh nghiệp thấp: Chi phí định giá doanh nghiệp là một
khoản chi của doanh nghiệp thuê tổ chức định giá. Hiện nay ở nước ta nhà nước đã
quy định trong nghị định 187 rất rõ như sau:
Không quá 200 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị dưới 30 tỷ đồng.
Không quá 300 triệu đồng đối với doanh nghiệp có giá trị từ 30 tỷ đến 50 tỷ
đồng.

Không quá 400 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị trên 50 tỷ đồng.
Cho nên việc định giá doanh nghiệp phải có chi phí sao cho vừa với các
khoản chi phí mà doanh nghiệp được phép bỏ ra theo quy định của nhà nước.
Quá trình định giá doanh nghiệp không phải là một công việc đơn giản và
dễ làm, vì vậy để đảm bảo được vài trò cũng như ý nghĩa của hoạt động định giá
thì khi tiến hành định giá cần phải kết hợp cả ba yêu cầu và nguyên tắc trên một
cách tốt nhất. Chỉ có như vậy giá trị doanh nghiệp được xác định mới là giá trị
thực của nó.
1.4. Các phương pháp định giá doanh nghiệp
Mỗi một doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, có một đặc điểm và cấu
trúc khác nhau, hơn nữa tuỳ thuộc vào trình độ phát triển của mỗi quốc gia, mỗi
khu vực, cũng như tuỳ thuộc vào ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp và
trình độ của đội ngũ chuyên viên định giá mà người ta có thể chọn và sử dụng các
phương pháp định giá khác nhau sao cho phù hợp. Mỗi phương pháp được xây
dựng dựa trên các cơ sở, căc cứ và phục vụ cho các đối tượng với các mục đích
khác nhau. Có hai phương pháp hay được sử dụng đó là phương pháp tài sản và
phương pháp chiết khấu dòng tiền.
1.4.1. Phương pháp tài sản.
Cơ sở để xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản: Phương
pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản cho rằng giá trị của một doanh
nghiệp bằng tổng giá trị của từng loại tài sản riêng trên bảng cân đối kế toán trừ đi
các khoản nợ của doanh nghiệp. Giá trị của tài sản được đo bằng hiệu quả sử dụng
và khai thác chúng nhằm tạo ra những lợi ích kinh tế trong tương lai.
Giá trị thực tế của tài sản mà doanh nghiệp quản lý.
Khả năng mang lại thu nhập từ các tài sản đó.
Trang 13
Xét cho cùng phương pháp tài sản cũng dựa trên giá trị hiện tại của các
luồng thu nhập trong tương lai song quãng thời gian thu hồi tiền ở phương pháp
này thường rất ngắn. Cả hai nội dung trên của phương pháp tài sản đều phải được
tính đến cùng một lúc chúng không tách rời nhau mà ngược lại, chúng luôn phụ

thuộc vào nhau, tương tác lẫn nhau. Khả năng mang lại thu nhập trong tương lai
phụ thuộc hoàn toàn vào giá trị hiện tại của doanh nghiệp, trong khi đó giá trị hiện
tại của doanh nghiệp cũng có thể được định giá cao khi khả năng mang lại thu
nhập trong tương lai của doanh nghiệp là rõ ràng và có độ chính xác cao. Tuy
nhiên, khi xác định giá trị doanh nghiệp ta cũng cần phải xem xét tới những yếu tố
của thị trường có ảnh hưởng tới hai nội dung trên.
Đối tượng áp dụng: Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài sản
chủ yếu được áp dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô về tài sản hợp
lý, chủ yếu vẫn là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp mà tài
sản như : như máy móc, nhà xưởng, phương tiện vận tải, trang thiết bị … đóng vài
trò quan trọng đối với sự phát triển nói chung của doanh nghiệp. Riêng các doanh
nghiệp thương mại, các doanh nghiệp công nghệ, hoặc các tổ chức kinh doanh tài
chính thì việc định giá doanh nghiệp thường áp dụng phương pháp phương pháp
chiết khấu dòng tiền.
Nội dung của phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị tổng tài
sản: Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh
nghiệp tại thời điểm xác định có tính đến khả năng sinh lời. Việc xác định giá trị
doanh nghiệp chính là việc tính toán giá trị các loại tài sản trong doanh nghiệp.
Tài sản cố định và đầu tư dài hạn.
Tài sản cố định hữu hình: Bao gồm nhà cửa, vật kiến trúc, máy móc, thiết
bị…Tất cả cần được xác định lại nguyên giá và tỷ lệ % giá trị còn lại. Tỷ lệ % giá
trị còn lại được xác định theo hai phương pháp là phân tích kỹ thuật và thống kê
kinh nghiệm. Phương pháp phân tích kỹ thuật dựa trên việc xem xét đánh giá các
bộ phận của tài sản. Tính tỷ lệ % giá trị còn lại của từng bộ phận sau đó dựa trên
mức tỷ trọng của bộ phận đó trong tổng giá trị tài sản để tính ra tỷ lệ % còn lại của
tài sản đó. Trong khi đó phương pháp thống kê kinh nghiệm lại dựa trên thời gian
sử dụng dự tính chính vì vậy phương pháp này thường không phản ánh chính xác
Trang 14
tỷ lệ % giá trị còn lại của tài sản. Tuy nhiên phương pháp này lại có ưu điểm là dễ
dàng trong việc tính toán. Sau khi tính toán được tỷ lệ % giá trị còn lại ta dễ dàng

tính được giá trị còn lại của tài sản.
Tài sản cố định vô hình.
Đối với các tài sản vô hình việc xác định giá trị là rất khó khăn ở những
nước mà thị trường tài sản vô hình chưa phát triển. Chưa có những tổ chức uy tín
đứng ra xác định giá trị của loại tài sản này.
Giá trị lợi thế của doanh nghiệp là một loại tài sản vô hình của doanh
nghiệp, nó là một yếu tố phi vật chất cấu thành nên từ các tài sản vô hình khác
nhau, như vị thế kinh doanh, thương hiệu, chất lượng, địa điểm kinh doanh… Giá
trị vô hình thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có giá trị này mà có được mức lợi
nhuận cao hơn bình thường so với các doanh nghiệp khác cùng hoạt động trong
cùng lĩnh vực kinh doanh hay nói cách khác chính là các đối thủ cạnh tranh của
doanh nghiệp không có được giá trị lợi thế này. Điều này thể hiện rất rõ đối với
các doanh nghiệp nổi tiếng như hãng điện thoại SamSung, Nokia
Có thể nói, giá trị lợi thế thường được tính toán tuỳ theo khả năng sinh lời
trong quá khứ và cả tiềm năng phát triển trong tương lai. Giá trị lợi thế được cấu
thành cơ bản xuất phát từ các yếu tố sau:
Vị trí địa lý thuận lợi trong trong sản xuất kinh doanh
Uy tín, mẫu mã, thương hiệu và nhãn hiệu sản phẩm
Các tiềm năng, nguồn lực của doanh nghiệp
Bí quyết kinh doanh độc đáo riêng có ở doanh nghiệp hoặc các bằng sáng
chế phát minh chỉ có ở doanh nghiệp nhằm phục vụ cho quá trình cải tiến mở rộng
sản xuất kinh doanh hoặc quản lý doanh nghiệp hay các sản phẩm độc quyền mà
doanh nghiệp phát minh ra.
Các giá trị lợi thế khác: đặc quyền kinh doanh, khai thác mà nhà nước cho
phép…
Tại Việt Nam theo nghị định số 187 và thông tư 126 hướng dẫn kèm theo
thì đối với các doanh nghiệp có lợi thế kinh doanh như vị trí địa lý, uy tín của
doanh nghiệp, tính chất về độc quyền của sản phẩm, mẫu mã thương hiệu (nếu có)
và có tỷ suất lợi nhuận sau thuế cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10
Trang 15

năm ở thời điểm gần nhất trước khi định giá thì phải tính thêm giá trị lợi thế kinh
doanh vào giá trị thực tế của doanh nghiệp cổ phần hóa.
Trường hợp doanh nghiệp có giá trị thương hiệu đã được xác định hoặc đã
được thị trường chấp nhận cao hơn giá trị lợi thế kinh doanh xác định theo quy
định trên thì căn cứ vào giá trị thương hiệu đã phản ánh trên sổ sách kế toán hoặc
giá trị đã được thị trường chấp nhận để tính vào giá trị doanh nghiệp. Trường hợp
thấp hơn thì tính thêm phần chênh lệch vào giá trị doanh nghiệp. Đối với doanh
nghiệp nhà nước khi xác định giá trị doanh nghiệp thì giá trị lợi thế kinh doanh
được tính theo công thức sau:
Việc xác định các khoản đầu tư tài chính dài hạn sẽ xem xét tới giá trị góp
vốn liên doanh của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác từ khi thành lập cho
đến thời điểm định giá. Giá trị góp vốn liên doanh sẽ dựa trên các biên bản đã ký
giữa hai bên.
Ngoài ra chi phí xây dựng cơ bản dở dang, các khoản ký quỹ, ký cược của
doanh nghiệp cũng chiếm một phần không nhỏ trong khoản mục này.
Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn.
Tài sản lưu động trong doanh nghiệp bao gồm các loại như: tiền mặt tại quỹ,
tiền gửi ngân hàng, tiền đang chuyển. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn như:
Trang 16
Giá trị lợi
thế kinh
doanh của
doanh
nghiệp
=
Giá trị phần vốn
nhà nước tại
doanh nghiệp
theo sổ kế toán
tại thời điểm

định giá
x
Tỷ suất lợi
nhuận sau thuế
trên vốn nhà
nước bình
quân trong 3
năm trước khi
cổ phần hoá
-
Lãi suất trái
phiếu chính
phủ kỳ hạn
10 năm tại
thời điểm
gần nhất
Tỷ suất lợi
nhuận bình
quân trên vốn
nhà nước bình
quân trong 3
năm trước khi
cổ phần hoá
=
Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm
liền kề trước khi cổ phần hoá
Vốn nhà nước theo sổ sách kế
toán bình quân 3 năm liền kề
trước khi cổ phần hoá
x

100
đầu tư chứng khoán…Bên cạnh đó còn phải xác định các khoản phải thu, hàng hoá
vật tư tồn kho, các tài sản lưu động khác và chi phí sự nghiệp.
Việc xác định tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn đơn giản hơn rất nhều so
với việc xác định tài sản cố định. Cơ sở để xác định tài sản lưu động và đầu tư
ngắn hạn là dựa trên các giấy tờ, bảng kê có xác nhận của bên có liên quan.
Tổng giá trị thực tế của doanh nghiệp sẽ là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có
trong doanh nghiệp, các khoản đầu tư ngắn hạn và dài hạn.
Phương pháp định giá doanh nghiệp theo tài sản có ưu điểm là đơn giản, dễ
tính toán, không phức tạp trong việc xử lý và xác định giá trị còn lại của tài sản.
Các công thức được sử dụng đều đơn giản. Phương pháp này phản ánh một cách
khá đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá trị
hiện hành tại thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sách mà doanh nghiệp đã ghi
chép. Nó là một công cụ đắc lực cho việc định giá doanh nghiệp khi mà thị trường
chứng khoán chưa phát triển, trình độ của đội ngũ chuyên gia định giá chưa thực
sự đáp ứng được đòi hỏi của công tác định giá theo các phương pháp khác.
Nhược điểm
Thứ nhất, định giá theo phương pháp này dựa trên quan điểm cho rằng giá
trị tài sản của doanh nghiệp phản ánh trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp
ngang bằng với một số tiền nhất định, có thể sử dụng ngay được mà không hề tính
đến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá trị tài sản.
Thứ hai, phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp chỉ dựa trên cơ sở
tính toán đến giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, mà chưa hề tính đến khả năng
kết hợp của các tài sản này để tạo ra khả năng sinh lợi trong tương lai, chưa tính
đến tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của doanh nghiệp.Việc tính toán khoản
mục vốn góp liên doanh được xác định theo biên bản đã ký giữa hai bên mà chưa
tính đến kết quả hoạt động liên doanh.
Thứ ba, riêng ở Việt Nam cách tính toán giá trị lợi thế kinh doanh của doanh
nghiệp còn nhiều bất cập. Bởi thời gian để tính lợi nhuận của doanh nghiệp còn
quá ngắn là 3 năm thời gian này chưa đủ để phản ánh hết các biến động về giá cả

nguyên vật liệu đầu vào, và cũng như chưa cho thấy được mức độ phát triển bền
vững của doanh nghiệp, do vậy sẽ không thể phản ánh một cách đầy đủ và chính
Trang 17
xác giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp. Bên cạnh đó trong thời gian qua
các doanh nghiệp được đem ra xác định giá trị chủ yếu với mục đích cổ phần hoá.
Vì vậy, việc xác định giá trị doanh nghiệp thực chất là để xác định phần vốn nhà
nước, nên giá trị doanh nghiệp thường bị đánh giá thấp hơn giá trị hiện có của nó.
Để khắc phục được nhược điểm này các khâu trong quá trình định giá cần phải
được minh bạch hoá và được giám sát chặt chẽ hơn bởi ban chỉ đạo cổ phần hoá.
Tuy nhiên, ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phương pháp
định giá theo giá trị tài sản nói chung là ít được sử dụng nguyên nhân là vì phương
pháp này có một số hạn chế chung như sau:
Định giá doanh nghiệp theo phương pháp tài sản khó đạt được tính chính
xác bởi việc xác định được giá trị thực tế của các tài sản là khó khăn, trong quá
trình tính toán đã không tính đến thời gian, các chi phí và thuế phải trả khi thanh lý
tài sản cũng như việc phân phối số tiền thu được một cách hợp lý.
Nhìn chung là định giá theo phương pháp này thường hay bị ảnh hưởng bởi
ý muốn chủ quan của người định giá.
Thị trường để bán phần lớn các máy móc và thiết bị văn phòng đã qua sử
dụng là rất hạn hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với giá gần như cho
không.
Rất khó có thể định giá riêng biệt cho các khoản mục vô hình như uy tín của
doanh nghiệp, nhãn hiệu thương mại mà không gắn liền chúng với hoạt động cụ
thể của doanh nghiệp, hoặc với sự biến động trên thị trường…
1.4.2. Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo mô hình dòng tiền
chiết khấu.
Nguyên lý chung.
Phương pháp định giá theo mô hình dòng tiền chiết khấu DCF được xây
dựng dựa trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác định
bằng cách hiện tại hoá các dòng thu nhập (dòng tiền) chiết khấu các dòng tiền đó

theo một mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp.
Theo đó, đối với phương pháp DCF thì hai yếu tố quan trọng nhất và không thể
thiếu được là dòng tiền thu nhập hàng năm và lãi suất chiết khấu dòng tiền đó.
Trang 18
Với mỗi dòng tiền khác nhau thì lãi suất chiết khấu sử dụng là khác nhau, có
thể liệt kê như sau:
• Dòng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn cổ phần.
• Dòng thu nhập của toàn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí vốn bình
quân của cả doanh nghiệp.
• Dòng thu nhập thu về trước thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu trước thuế.
• Dòng thu nhập thu về sau thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu sau thuế.
• Dòng thu nhập theo giá trị danh nghĩa thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu danh
nghĩa.
• Dòng thu nhập theo giá trị thực tế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu thực tế.
Cách xác định tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong mô hình chiết khấu dòng tiền.
Chi phí vốn chủ sở hữu: (tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu).
Chi phí vốn chủ sở hữu là khoản lợi tức yêu cầu mà doanh nghiệp buộc phải
chi trả cho các nhà đầu tư góp vốn đầu tư vào doanh nghiệp. Nói cách khác chi phí
vốn chủ sở hữu là khoản chi phí cơ hội mà doanh nghiệp mất đi để có được nguồn
vốn kinh doanh của mình. Việc xác định được chi phí vốn chủ sở hữu một cách
chính xác là hết sức cần thiết để chiết khấu các dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở
hữu (FCFE) trong tương lai về hiện tại một cách chuẩn xác hơn.
Trên thực tế có nhiều cách thức để xác định chi phí vốn chủ sở hữu, nhưng
có hai mô hình được sử dụng nhiều nhất và có thể đem lại kết quả một cách khá
chuẩn xác, đó là mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình định giá chênh
lệch APM.
CAPM là mô hình được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện đại.
Về cơ bản, CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất của chứng
khoán phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của doanh nghiệp
đang phân tích, theo công thức sau:

K
e
= r
f
+ [E(r
m
) – r
f
]β
Trang 19
Trong đó:
r
f
: tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
E(r
m
) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường
E(r
m
) - r
f
: mức đền bù rủi ro
β : rủi ro của vốn chủ sở hữu
k
e
: chi phí vốn chủ sở hữu
Mô hình định giá chệnh lệch ( APM) :
APM có thể được coi là một mô hình có nhiều điểm tương đồng so với mô
hình CAPM. CAPM coi chi phí vốn cổ phần là hàm số của 1 biến số duy nhất, đó
là lợi nhuận đầu tư vào danh mục thị trường [E (r

m
)]. Trong khi đó chi phí vốn cổ
phần theo mô hình APM lại được dựa trên nhiều yếu tố ảnh hưởng và được xác
định như sau:
r
e
= r
f
+ [ E (F
1
) – r
f
] β
1
+ [E (F
2
) – r
f
] β
2
+… + [E (F
k
) – r
f
] β
k
Trong đó :
E (F
k
) = tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự

biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.
β
k
= độ nhạy cảm của r
e
đối với nhân tố k
Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta), mô
hình APM bao gồm rất nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta). Mỗi hệ số
beta đo mức độ nhạy cảm của r
e
đối với từng nhân tố liên quan trong nền kinh tế.
Chi phí vốn (cost of capital)
Chi phí vốn được sử dụng trong các mô hình sau này là chi phí vốn bình
quân gia quyền WACC (Weighted Average Cost of Capital).
WACC đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hoá được xác định như sau:
Trang 20
WACC
=
CFV
CSH
x
VCSH
ΣNV
+
Chi phí các
khoản vay
x
Nợ
ΣNV
Trong đó:

WACC : chi phí vốn bình quân gia quyền
CFVCSH : chi phí vốn chủ sở hữu (k
e
)
VCSH : vốn chủ sở hữu
CPƯĐ : cổ phiếu ưu đãi
ΣNV : tổng nguồn vốn.
Đối với các doanh nghiệp không sử dụng nợ thì WACC = k
e
(Chi phí vốn
bằng chi phí vốn chủ sở hữu)
Năm 1998 Bruner, Eades, Harris và Giggins đã đưa ra thống kê về việc tính
toán chi phí vốn như sau:
Bảng 1: Kết quả thống kê việc tính toán chi phí vốn.
Khoản mục Thực tế
Chi phí vốn chủ sở hữu 81% công ty sử dụng mô hình CAPM trong việc tính
toán chi phí vốn chủ sở hữu(r
e
), 4% sử dụng CAPM
có điều chỉnh và 15% công ty sử dụng các cách
không chắc chắn khác.
Lãi suất phi rủi ro 70% công ty sử dụng trái phiếu chính phủ 10 năm
hoặc dài hơn để làm lãi suất phi rủi ro, 7% sử dụng
trái phiếu 3-5 năm, 4% sử dụng tín phiếu kho bạc.
Hệ số beta 52% sử dụng những nguồn thông tin đại chúng để
tính toán beta, trong khi 30% tự tính toán beta.
Phần bù rủi ro Phần bù rủi ro được sử dụng một cách không đồng
nhất trong đó có 37% sử dụng phần bù rủi ro quanh
mức 5-6%
Chi phí nợ 52% công ty sử dụng tỷ lệ vay nợ biên và tỷ lệ thuế

biên trong khi có 37% sử dụng tỷ lệ vay nợ bình quân
hiện tại và tỷ lệ thuế thực tế để tính toán chi phí nợ.
Trọng số giữa nợ và vốn
chủ sở hữu
59% công ty sử dụng trọng số theo giá thị trờng của
vốn cổ phần và nợ khi tính toán WACC. 15% sử
Trang 21
dụng trọng số theo giá trị sổ sách, 19% công ty
không chắc chắn sử dụng theo một cách thức thường
xuyên nào cả.
(Nguồn: Aswath Dmodaran, Investment Valuation, Jonh Wiley&Sons, Inc).
Xác định giá trị dòng tiền
Các dòng tiền ở đây được hiểu như là các dòng tiền vào và các dòng tiền ra
của doanh nghiệp. Thực chất nó là các khoản tiền mà doanh nghiệp thu được hay
chi trả trong thời kỳ nghiên cứu. Tuy nhiên để xác định giá trị ròng của doanh
nghiệp thì việc xác định dòng tiền không chưa đủ mà phải xác định dòng tiền tự do
của doanh nghiệp, dòng tiền còn lại của doanh nghiệp sau khi đã thanh toán một
hoặc tất cả các nghĩa vụ tài chính mà doanh nghiệp phải gánh chịu.
Trên thực tế để xác định giá trị doanh nghiệp người ta thường hay đánh giá
hai loại dòng tiền tự do sau : Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) và
dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF).
Xác định dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE)
FCFE được hiểu là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt
động, thanh toán lãi vay và thanh toán nợ, cùng tất cả các khoản vốn chi tiêu khác.
Đây chính là khoản thu nhập cuối cùng mà doanh nghiệp có được khi đã thanh
toán mọi nghĩa vụ tài chính và trang trải mọi nhu cầu tái đầu tư của doanh nghiệp.
Tuy nhiên các doanh nghiệp khác nhau sẽ có cơ cấu nguồn vốn khác nhau,
sẽ có nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình là khác nhau, do
vậy để xác định một cách chính xác và đúng đắn luồng tiền tự do đối với vốn chủ
sở hữu thì cần phải tuân theo các nguyên tắc sau:

FCFE đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ (không có vốn vay)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ là doanh nghiệp không có nợ và không sử
dụng nguồn vốn nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Doanh
nghiệp loại này sử dụng toàn bộ nguồn vốn chủ sở hữu để hoạt động và không phải
chi trả lãi cũng như gốc nợ vay. FCFE được xác định như sau :
Thu nhập  Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)
Trang 22
 Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập truớc lãi vay và thuế (EBIT)
 Thuế
= Thu nhập ròng (ko phải trả lãi vay)
+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh
 Chi tiêu vốn  Nhu cầu vốn lưu động (Thay đổi vốn lưu động)
= Luồng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)
FCFE đối với doanh nghiệp sử dụng nợ (có sử dụng vốn vay để tài trợ cho hoạt
động sản xuất kinh doanh của mình)
Doanh nghiệp loại này cũng phải tạo ra các khoản tiền mặt để chi trả cho chi
phí trả lãi và thanh toán nợ cho các chủ nợ. Ngoài ra việc phát hành nợ cũng nhằm
tài trợ một phần cho chi tiêu vốn và vốn lưu động của doanh nghiệp.
FCFE được xác định như sau:
Doanh thu - chi phí hoạt động = EBITDA
- khấu hao
= EBIT
- trả lãi nợ vay = thu nhập trước thuế
- thuế = Thu nhập thuần (EAT)
+ khấu hao
= Dòng tiền từ hoạt động
- chi tiêu vốn - thay đổi nhu cầu vốn lưu động - thanh toán cho các chủ

nợ + phát hành nợ mới
= Luồng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)
Trong đó các thuật ngữ trên được hiểu như sau:
Khấu hao và giảm giá: Là một khoản chi phí được khấu trừ thuế trong báo
cáo thu nhập của DN. Khấu hao tuy là chi phí nhưng không phải là chi, nên về bản
chất là không có dòng tiền nào ra khỏi DN khi DN trích lập khấu hao.
Trang 23
Khấu hao phản ánh giá trị hao mòn của tài sản, DN trích lập quỹ khấu hao
để nhằm thu hồi lại khoản vốn đã đầu tư vào tài sản của mình. Khấu hao tạo ra lợi
nhuận vì khấu hao tạo ra được một khoản miễn giảm thuế thu nhập cho doanh
nghiệp :
Thu nhập từ việc giảm thuế nhờ khấu hao = Khấu hao x thuế suất
Chi tiêu vốn: Là toàn bộ các khoản vốn của DN được sử dụng vào việc tái
đầu tư mua sắm các tài sản mới hoặc để vận hành các tài sản hiện tại nhằm tạo ra
sự tăng trưởng trong tương lai. Do mức độ tăng trưởng trong tương lai của doanh
nghiệp thường được tính toán trong việc xác định giá trị doanh nghiệp cho nên các
khoản chi tiêu vốn để tạo ra mức tăng trưởng này cũng được xem xét trong quá
trình tính toán luồng thu nhập.
Khấu hao và chi tiêu vốn là hai khoản khác biệt. Chúng có mối quan hệ
phức tạp, hơn nữa đối với các doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng khác nhau và
hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau sẽ có mức khấu hao và chi tiêu vốn khác
nhau.
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì chi tiêu vốn thường lớn hơn
khấu hao.
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ổn định thì chi tiêu vốn cân bằng hơn
với khấu hao.
Hệ số chi tiêu vốn trên khấu hao sẽ giảm khi các doanh nghiệp chuyển dần
từ tăng trưởng cao đến ổn định.
Nhu cầu vốn lưu động (Thay đổi vốn lưu động): Vốn lưu động là sự chênh
lệch giữa tài sản lưu động và nợ ngắn hạn của doanh nghiệp . Vốn lưu động có ảnh

hưởng khá quan trọng đến dòng tiền của doanh nghiệp. Vốn lưu động tăng có
nghĩa có dòng tiền ra và ngược lại vốn lưu động sụt giảm là có dòng tiền vào
doanh nghiệp. Bởi vậy việc tính toán dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp không thể không tính đến nhu cầu vốn lưu động.
Nhu cầu vốn lưu động thường được tính toán và xác định theo loại hình kinh
doanh của doanh nghiệp. Các hãng bán lẻ, kinh doanh du lịch khách sạn, các
doanh nghiệp thuộc lĩnh vực thương mại dịch vụ, thường có % tính theo doanh thu
nhu cầu vốn lưu động cao hơn các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực sản
Trang 24
xuất kinh doanh, hoạt động ổn định theo mùa vụ. Tuy nhiên các doanh nghiệp có
hàng tồn kho hoặc thành phẩm tồn kho lớn thường có nhu cầu vốn lưu động lớn.
Và nhìn chung các doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu
vốn lưu động cao hơn các doanh nghiệp cùng ngành có mức tăng trưởng chậm
hơn.
Tỷ số nợ yêu cầu (mục tiêu): Tỷ số nợ được hiểu là tỷ số nợ/ tổng nguồn
vốn. Tỷ số nợ yêu cầu là tỷ số nợ mà tại đó doanh nghiệp cho rằng mình sẽ đạt đư-
ợc cơ cấu vốn hợp lý. Doanh nghiệp luôn mong muốn mình sẽ đạt được tỷ số nợ
trên.
Phát hành nợ mới : Là dòng tiền vào mà doanh nghiệp có được thông qua
các khoản vay mới nhằm mục đích thanh toán các khoản nợ cũ và tài trợ cho các
khoản chi tiêu vốn và thay đổi vốn lưu động. Tuỳ thuộc vào tình hình của doanh
nghiệp (cụ thể là cơ cấu vốn) mà doanh nghiệp sẽ có quy mô phát hành nợ mới.
Thanh toán nợ gốc: Đây là các khoản nợ đến hạn mà doanh nghiệp phải
thanh toán cho các chủ nợ, khoản nợ này không được tính vào chi phí.
Xác định dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF)
FCFF hay dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp được hiểu là dòng tiền còn
lại sau khi trừ các khoản chi phí hoạt động và thuế. FCFF cũng được hiểu là tổng
các dòng tiền mặt đối với tất cả các nhà đầu tư vào doanh nghiệp bao gồm: chủ
doanh nghiệp, chủ nợ. Bởi đây chính là tất cả những người góp phần hình thành và
tạo nên sự hoạt động của doanh nghiệp, do vậy dòng tiền tự do đối với doanh

nghiệp chính là toàn bộ dòng tiền đối với các thành viên này.
Cách tính: Dùng thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)
FCFF = EBIT (1 - thuế) + Khấu hao - Chi phí vốn - Nhu cầu
vốn lưu động
Như vậy FCFF thường lớn hơn FCFE, FCFF = FCFE chỉ trong trường hợp
doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính (hay không có các khoản nợ).
Nói cách khác khi doanh nghiệp hoàn toàn tự tài trợ cho các hoạt động của mình
bằng chính nguồn vốn chủ sở hữu thì FCFF = FCFE (dòng tiền tự do đối với vốn
chủ sở hữu bằng với dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp).
Trang 25