Tác động của tiền mặt dư thừa đến các quyết định tài chính của các công ty niêm yết ở việt nam

B
TR

NGă

GIÁO D CăVĨă ĨOăT O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

_________________

HOÀNG TH TH Y TIÊN

TỄCă

NG C A TI N M TăD ăTH A

N CÁC QUY Tă

NH TÀI CHÍNH C A

CÁC CÔNG TY NIÊM Y T

VI T NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s : 60340201

LU NăV NăTH C S KINH T

NG

IăH

NG D N KHOA H C:

PGS.TS. NGUY NăV NăS

TP. H Chí Minh - N m 2015


L IăCAMă OAN

Tôi xin cam đoan Lu n v n Th c s Kinh t v i đ tài: ắTác đ ng c a ti n m t
d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a các công ty niêm y t
trình nghiên c u c a riêng tôi d
Các s li u và k t qu đ

is h

Vi t Nam” là công

ng d n c a PGS.TS. Nguy n V n S .

c nêu trong lu n v n là trung th c và ch a t ng đ

ai công b trong b t k công trình nào khác.

TP.HCM, ngày 28 tháng 05 n m 2015
Tác gi lu n v n

Hoàng Th Th y Tiên

c


M CL C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M CL C
DANH M C CÁC CH

VI T T T

DANH M C CÁC B NG
TÓM T T
CH

NGă1:ăGI I THI U ...................................................................................... 3

1.1. Lý do ch n đ tài ..............................................................................................3
1.2. M c tiêu và các v n đ nghiên c u ..................................................................5
1.3. Ph

ng pháp nghiên c u ..................................................................................6

1.4. ụ ngh a c a đ tài .............................................................................................6
1.5. B c c c a đ tài...............................................................................................7
CH

NGă2:ăC ăS

TỄCă

LÝ THUY T VÀ B NG CH NG TH C NGHI M V

NG C A TI N M TăD ăTH Aă

N CÁC QUY Tă

NH TÀI

CHÍNH C A CÔNG TY .......................................................................................... 8
2.1. C s lý thuy t..................................................................................................8
2.1.1. Lý thuy t đánh đ i .....................................................................................8
2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng ........................................................................9
2.1.3. Lý thuy t đ i di n ....................................................................................10
2.2. B ng ch ng th c nghi m v tác đ ng c a ti n m t d th a đ n các quy t
đ nh tài chính ......................................................................................................... 11
CH

NGă3:ăPH

NGăPHỄPăNGHIểNăC U................................................... 25

3.1. D li u và m u ............................................................................................... 25
3.2. Mô hình đ nh l

ng và các gi thuy t ............................................................26

3.2.1. Mô hình nghiên c u v tác đ ng c a các quy t đ nh tài chính đ n giá tr

công ty trong b i c nh công ty có ít c h i đ u t ............................................27
3.2.2. Mô hình nghiên c u v tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t d th a đ n


các quy t đ nh tài chính c a công ty..................................................................35
3.3. Ph
CH

ng pháp nghiên c u ................................................................................44

NGă4:ăK T QU ......................................................................................... 49

4.1. Th ng k mô t , ma tr n h s t

ng quan và ki m đ nh hi n t

ng đa c ng

tuy n ......................................................................................................................49
4.1.1. Th ng kê mô t ........................................................................................49
4.1.2. Ma tr n h s t
4.1.3. Ki m đ nh hi n t

ng quan ........................................................................51
ng đa c ng tuy n.......................................................52

4.2. Các k t qu h i quy và ki m đ nh ..................................................................53
4.2.1. K t qu h i quy và ki m đ nh mô hình 1 ................................................53
4.2.2. K t qu h i quy và ki m đ nh mô hình 2 ................................................58
CH

NGă5:ăK T LU N....................................................................................... 66

5.1. K t lu n v k t qu nghiên c u ......................................................................66
5.2. H n ch c a đ tài...........................................................................................67
5.3. H

ng nghiên c u ti p theo ...........................................................................67

TÀI LI U THAM KH O
PH L C


DANH M C CÁC CH

T vi t t t
Difference

Tên b ng ti ng Anh

Tên b ng ti ng Vi t

Difference Generalized Method Ph

GMM

of Moments

FDI

Foreign Direct Investment

FEM

Fixed Effects Method

FRS

Federal Reserve System

GMM

General Method Of Moments

HSX

Ho Chi Minh Stock Exchange

HNX

Hanoi Stock Exchange

ICB

VI T T T

Industry Classification
Benchmark

ng pháp h i quy GMM sai

phân
u t tr c ti p n

Ph

c ngoài

ng pháp h i quy các hi u
ng c đ nh
C c D tr liên bang

Ph

ng pháp t ng quát hóa
th i đi m

S giao d ch ch ng khoán
thành ph H Chí Minh
S giao d ch ch ng khoán Hà
N i
Tiêu chu n phân ngành ICB

IO

Investment Opportunities

Các c h i đ u t

IV

Instrumental Variables

Bi n công c

LIO

Low Investment Opportunities

Có ít c h i đ u t

MB

Market to book ratio

Pooled OLS

Pooled Ordinary Least Squares

T s giá tr th tr

ng trên giá

tr s sách
Ph

ng pháp h i quy ắg p” t t
c các quan sát


REM

Random Effects Method

R&D

Research and Development

System GMM

VIF

System Generalized Method of
Moments
Variance Inflation Factor

Ph

ng pháp h i quy các hi u
ng ng u nhiên

Nghiên c u và phát tri n
Ph

ng pháp h i quy GMM h
th ng

H s phóng đ i ph

ng sai

DANH M C CÁC B NG
Tên b ng

Trang

B ng 3.1: Phân ngành các công ty trong m u theo tiêu chu n ICB

26

B ng 3.2: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình 1

32

B ng 3.3: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình d li u chéo

40

B ng 3.4: Tóm t t các bi n s d ng trong mô hình 2
B ng 4.1: Th ng kê mô t
B ng 4.2: Ma tr n h s t

49
ng quan

B ng 4.3: K t qu ki m đ nh hi n t

51
ng đa c ng tuy n c a mô

hình 1
B ng 4.4: K t qu ki m đ nh hi n t

ng đa c ng tuy n c a mô

hình 2
B ng 4.5: K t qu ki m đ nh Breusch and Pagan Lagrangian c a
mô hình 1
B ng 4.6: K t qu ki m đ nh Hausman c a mô hình 1
B ng 4.7: K t qu ki m đ nh hi n t

ng t t

ng quan c a mô

hình 1
B ng 4.8: K t qu ki m đ nh hi n t

ng ph

ng sai sai s thay đ i

c a mô hình 1
B ng 4.9: K t qu h i quy mô hình 1 b ng ph

ng pháp FEM và

System GMM
B ng 4.10: K t qu ki m đ nh Breusch and Pagan Lagrangian c a
mô hình 2

41 - 42

52

52

53
53
54

54

54 - 55

59


B ng 4.11: K t qu ki m đ nh Hausman c a mô hình 2
B ng 4.12: K t qu ki m đ nh hi n t

ng t t

ng quan c a mô

ng ph

ng sai sai s thay

hình 2

B ng 4.13: K t qu ki m đ nh hi n t
đ i c a mô hình 2
B ng 4.14: K t qu h i quy mô hình 2 b ng ph
System GMM

ng pháp FEM và

59
60

60

60 - 61


1

TỄCă

NG C A TI N M TăD ăTH Aă

QUY Tă

N CÁC

NH TÀI CHÍNH C A CÁC CÔNG TY
NIÊM Y T

VI T NAM

TÓM T T
Bài lu n v n ti n hành nghiên c u tác đ ng c a l

ng ti n m t d th a mà công ty

n m gi đ n vi c ra các quy t đ nh tài chính đ t đó nh h
công ty niêm y t trên th tr

ng đ n giá tr c a

ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 2007 - 2013 v i

m t m u bao g m 242 công ty phi tài chính đ

c niêm y t trên sàn giao d ch ch ng

khoán thành ph H Chí Minh (HSX) và sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX).
V i vi c s d ng ph

ng pháp GMM h th ng đ ch y hai mô hình h i quy và áp

d ng hai ki m đ nh Arellano - Bond và Hansen đ ki m đ nh tính phù h p c a
ph

ng pháp h i quy GMM, tác gi thu đ

quy t đ nh tài chính th t s có nh h
thu c r t l n vào l

c k t qu th c nghi m cho th y các

ng đ n giá tr công ty và tác đ ng này ph

ng ti n m t mà công ty n m gi .

C th , th nh t, tác gi tìm th y r ng có tình tr ng n m gi ti n m t d th a
công ty niêm y t

các

Vi t Nam giai đo n 2007 ậ 2013. Th hai, khi xem xét các quy t

đ nh tài chính ậ quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr và quy t đ nh phân ph i nh
h

ng nh th nào đ n giá tr công ty trong b i c nh các công ty Vi t Nam có ít c

h i đ u t , tác gi thu đ

c k t qu cho th y, các công ty Vi t Nam có ít c h i đ u

t th c hi n các d án đ u t và chi tr c t c ti n m t cho c đông ít h n vì vi c
đ u t và chi tr c t c làm gi m giá tr công ty. Trong khi đó, các công ty này s
d ng n nhi u h n vì đây là m t c ch ki m soát hi u qu v n đ đ u t quá m c
nên s làm t ng giá tr công ty. Th ba, v i m c tiêu nghiên c u là ki m đ nh xem
vi c n m gi ti n m t d th a có nh h

ng nh th nào đ n chính sách đ u t ,

chính sách tài tr và chính sách phân ph i c a các công ty niêm y t Vi t Nam giai

đo n 2007 ậ 2013, k t qu th c nghi m cho th y các công ty n m gi ti n m t d


2

th a đ u t nhi u h n vì vi c th c hi n các d án đ u t làm cho giá tr công ty t ng
lên, do đó các c đông s đánh giá cao các quy t đ nh đ u t c a công ty. Thêm vào
đó, các công ty này s d ng n và chi tr c t c ti n m t nhi u h n vì n cùng v i
c t cđ

c s d ng nh nh ng c ch ki m soát có th thay th cho nhau giúp cho

các công ty Vi t Nam gi i quy t m t cách hi u qu l

ng ti n m t d th a mà công

ty n m gi đ t đó làm t ng giá tr công ty.
T khóa: n m gi ti n m t d th a, quy t đ nh tài chính, c h i đ u t , giá tr công
ty, đ u t quá m c.


3

CH

NGă1:ăGI I THI U

1.1. Lý do ch năđ tài
Vì m c đích kinh doanh là đ sinh l i nên các công ty ít khi n m gi m t l

ng l n

ti n m t d th a mà không dùng vào vi c gì. Tuy v y, trong th i k kinh t còn
nhi u khó kh n nh hi n nay thì vi c công ty n m gi ti n đ đ m b o an toàn là
m t l a ch n khá h p lý, nh ng đi u này c ng cho th y m t th c tr ng là nhi u
công ty ch a có c h i đ m r ng s n xu t kinh doanh, th m chí có nhi u công ty
còn đang thu h p l i đ đ m b o an toàn trong th i k khó kh n.
Trên th c t , hi n t

ng d th a ti n m t đang ngày càng ph bi n

Vi t Nam hi n

nay. Ch ng h n nh , báo cáo tài chính n m 2013 c a T ng công ty Khí Vi t Nam
(GAS) cho th y l

ng ti n t ng v t t 12700 t đ ng cu i n m 2012 lên g n 18300

t đ ng cu i n m 2013, t

ng ng v i t l ti n trên t ng tài s n t ng t 28.2% lên

36.3%. Nhi u công ty khác c ng có ti n m t d th a tính đ n cu i n m 2013 nh :
T ng Công ty C ph n Khoan và D ch v Khoan D u khí (PVD) (2600 t đ ng,
chi m trên 12% t ng tài s n); T ng Công ty Phân bón và Hóa ch t D u khí (DPM)
(4000 t đ ng, t

ng ng v i t l 37.4% trên t ng tài s n);....

Có th th y r ng, vi c công ty gi nhi u ti n luôn có tính hai m t. M t m t, công ty

gi nhi u ti n s có tính linh ho t tài chính t t đ có th thanh toán lãi vay, chi tiêu
cho các ho t đ ng hàng ngày, chi cho đ u t và phòng tr
tình hu ng b t ng mà công ty không l

ng tr

cđ

ng h p g p ph i nh ng

c. Nh ng m t khác, n u công

ty gi quá nhi u ti n m t s khi n cho các nhà qu n lý theo đu i l i ích cá nhân
b ng cách đ u t quá m c vào các d án không hi u qu , t đó làm nh h

ng đ n

l i ích c a c đông c ng nh giá tr c a công ty. Các nhà qu n lý càng gi nhi u
ti n thì v n đ đ i di n s càng tr m tr ng h n và vi c n m gi ti n m t trong công
ty c ng có chi phí c h i. Do đó, l

ng ti n m t đ t các công ty tr

c v n đ ph i

quy t đ nh ra sao đ có th s d ng ti n m t m t cách h p lý, t đó làm t ng giá tr
công ty và đ c bi t trong bài lu n v n này, khi đ i m t v i l

ng ti n m t d th a

thì các công ty s đ a ra các quy t đ nh tài chính nh th nào đ làm t ng giá tr


4

công ty.
Thông th

ng c ba quy t đ nh tài chính đ

c ho ch đ nh cùng v i nhau và tr

ng

h p này c n ph i xét trong b i c nh các công ty n m gi ti n m t d th a. Nh đư
l p lu n

trên, các công ty n m gi ti n m t d th a th

ng x y ra v n đ đ u t

quá m c làm t n h i đ n l i ích c a các c đông và giá tr công ty. Do đó, n u công
ty có ít c h i đ u t d n đ n d th a m t l

ng l n ti n m t thì t t nh t là nên s

d ng chính sách tài tr và chính sách phân ph i nh là c ch ki m soát đ có th
gi i quy t m t cách hi u qu v n đ đ u t quá m c. C th , vi c s d ng n s làm
cho các nhà qu n lý nâng cao tính k lu t h n do ch u s

nh h

ng c a th tr

ng,

t đó làm gi m b t quy n l c và kh n ng s d ng ti n m t d th a đ đ u t vào
các d án không hi u qu . Thông qua vi c s d ng n , các công ty còn t n d ng
đ

c l i ích t t m ch n thu . Ngoài ra, các công ty n m gi ti n m t d th a có th

tr các kho n lưi vay đư cam k t v i ch n do s d ng n quá nhi u. Bên c nh đó,
chính sách phân ph i không th nào đ ng bi t l p mà ph i đ
chính sách đ u t và tài tr hay nói cách khác trong tr
tìm ki m đ

c ph i h p cùng v i

ng h p các công ty không

c các c h i đ u t sinh l i và c ng không mu n vay n thì các nhà

qu n lý không nên gi l i ti n m t mà t t h n h t là phân ph i cho các c đông d
hình th c c t c. Lý gi i cho đi u này đó là: i) chính sách phân ph i đ

i

c s d ng

nh là m t c ch ki m soát đ i v i các nhà qu n lý vì khi chi tr c t c cho c
đông s gi m b t s tùy ý c a các nhà qu n lý đ i v i l

ng ti n m t d th a c a

công ty; ii) n u công ty không chi tr c t c s khi n các c đông ph i ch đ i r t
lâu vì công ty đư không chi tr c t c

giai đo n kh i s và giai đo n t ng tr

ng1

nh ng đ n giai đo n sung mãn2 thì công ty l i ti p t c không chi tr c t c và iii)
vi c không chi tr c t c s làm n n lòng các c đông mà m i quan tâm hàng đ u là
dòng thu nh p t

ng lai n đ nh và đáng tin c y t c t c ch không ph i t lãi v n

do t ng giá c phi u trong t

ng lai. Các c đông này (th

đ nh ch tài chính nh qu h u b ng, qu t

1
2

ng là ng

i già hay các

ng h , công ty b o hi m) s bán c

Hai giai đo n này công ty có nhu c u v n l n đ tài tr cho các c h i t ng tr
Công ty có ít c h i t ng tr ng và l ng ti n m t d i dào

ng cao


5

phi u c a công ty mà mình đang n m gi , t đó làm gi m giá tr th tr

ng c a c

phi u và đi u này mâu thu n v i m c tiêu c a công ty là t i đa hoá giá tr công ty.
Vì nh ng lý do trên mà nhi u công ty niêm y t g n đây đư s d ng ti n m t d th a
đ chi tr c t c cho c đông

m c cao h n, ch ng h n nh T ng Công ty Phân

bón và Hóa ch t D u khí (DPM) chi tr c t c ti n m t n m 2013 v i t l 50%
thay vì 25% nh k ho ch, t

ng đ

ng kho ng 1900 t đ ng hay T ng công ty

Khí Vi t Nam (GAS) c ng chia c t c b ng ti n t l 42%, cao h n g p đôi k
ho ch đư đ ra là 20% d n đ n s ti n chi tr c t c lên đ n g n 8000 t đ ng.

Chính vì t m quan tr ng c a ti n m t nh v y mà g n đây ngày càng có nhi u
nghiên c u v v n đ n m gi ti n m t

các công ty, nh nghiên c u c a Venkat

Subramaniam et al. (2011) v ắC u trúc công ty và n m gi ti n m t”; Tsung - Han
Kuan et al. (2012) v ắQu n tr công ty và n m gi ti n m t” hay ắTác đ ng c a
ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính” c a Lozano (2012); ắV n đ b o v
nhà đ u t và n m gi ti n m t” c a Ying Huang et al. (2013);.... Tuy nhiên, nhìn
chung v n ch a có nhi u bài nghiên c u v v n đ d th a ti n m t và c th h n
n a là tác đ ng c a l

ng ti n m t d th a đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty,

đ c bi t là các công ty niêm y t
hi n nay v n còn n m gi l

Vi t Nam khi mà h u h t các công ty

Vi t Nam

ng l n ti n m t d th a mà ch a bi t cách s d ng

m t cách hi u qu , trong khi l

ng ti n m t d th a này l i có nh ng nh h

l n đ n các quy t đ nh tài chính và t đó nh h

ng

ng đ n giá tr công ty. Vì v y, tác

gi th c hi n đ tài ắTácăđ ng c a ti n m tăd ăth aăđ n các quy tăđ nh tài chính
c a các công ty niêm y t

Vi t Nam” đ qua đó có th v n d ng trong vi c s

d ng chính sách tài chính đ t o ra giá tr cho công ty b ng cách t p trung vào m c
ti n m t d th a có th n m gi .
1.2. M c tiêu và các v năđ nghiên c u
Bài lu n v n đ

c th c hi n nh m m c tiêu nghiên c u tác đ ng c a l

ng ti n m t

d th a mà công ty n m gi đ n vi c ra các quy t đ nh tài chính đ t đó nh h
đ n giá tr c a công ty.

ng


6

T m c tiêu nghiên c u, tác gi đ t ra các câu h i nghiên c u nh sau:
Th nh t, các quy t đ nh tài chính ậ quy t đ nh đ u t , quy t đinh tài tr và quy t
đ nh phân ph i nh h

ng nh th nào đ n giá tr công ty trong b i c nh công ty có

ít c h i đ u t ?
Th hai, vi c n m gi ti n m t d th a có nh h

ng nh th nào đ n chính sách

đ u t , chính sách tài tr và chính sách phân ph i c a công ty?
1.3.ăPh

ngăphápănghiênăc u

D a trên nghiên c u c a Lozano (2012) và s d ng ph

ng pháp lu n c a Harford

(1999); Opler et al. (1999) và Dittmar and Mahrt - Smith (2007), bài nghiên c u
ti n hành phân tích tác đ ng c a l

ng ti n m t d th a mà công ty n m gi đ n

các quy t đ nh tài chính c a công ty b ng ph

ng pháp h i quy ắg p” t t c các

quan sát (Pooled Ordinary Least Squares ậ Pooled OLS), h i quy các hi u ng c
đ nh (Fixed Effects Method - FEM), h i quy các hi u ng ng u nhiên (Random
Effects Method - REM) và sau đó là s d ng ph

ng pháp h i quy GMM h th ng

(System Generalized Method of Moments) đ kh c ph c các khuy t t t c a mô hình
h i quy. D li u nghiên c u đ

c thu th p trong giai đo n 2007 - 2013 c a 242

công ty phi tài chính niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí
Minh (HSX) và sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX).
1.4.ăụăngh aăc aăđ tài
M c dù đư có r t nhi u tác gi nghiên c u v v n đ n m gi ti n m t nh ng v n
ch a có nhi u bài nghiên c u v v n đ ti n m t d th a, đ c bi t là

Vi t Nam,

khi mà v n đ này hi n đang r t ph bi n và gây ra r t nhi u khó kh n cho các công
ty. Chính vì v y mà bài lu n v n này đ

c th c hi n v i k v ng đóng góp vào các

tài li u nghiên c u hi n t i v tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t d th a đ n các
quy t đ nh tài chính c a các công ty đ t đó tác đ ng đ n giá tr công ty b ng vi c
đ a ra nh ng ch d n v chính sách liên quan đ n v n đ n m gi ti n m t d th a.
Theo đó, các nhà qu n lý s có nh ng hi u bi t sâu s c h n và đ a ra nh ng chính
sách tài chính thích h p trong b i c nh các công ty đang n m gi ti n m t d th a


7

nh m nâng cao hi u qu ho t đ ng c a công ty.
1.5. B c c c aăđ tài
K t c u c a đ tài g m có 5 ch

Ch

ng 1: Gi i thi u đ tài. Trong ch

m c tiêu nghiên c u, ph
Ch

ng, bao g m:
ng này, tác gi trình bày lý do ch n đ tài,

ng pháp nghiên c u, ý ngh a và b c c c a đ tài.

ng β: C s lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m v tác đ ng c a ti n m t d

th a đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty. Ch

ng này tác gi đ a ra các lý

thuy t liên quan đ n vi c n m gi ti n m t và các b ng ch ng th c nghi m t các
nghiên c u trên kh p th gi i v tác đ ng c a ti n m t d th a đ n các quy t đ nh
tài chính c a công ty.
Ch

ng γ: Ph

ng pháp nghiên c u. Trong ch

ng này, tác gi trình bày d li u

nghiên c u, các mô hình và mô t bi n, đ t ra các gi thuy t đ ki m đ nh và các

ph

ng pháp h i quy đ

Ch

ng 4: K t qu nghiên c u. Ch

c th c hi n.
ng này tác gi trình bày các k t qu nghiên

c u th c nghi m và đ a ra các th o lu n.
Ch

ng 5: K t lu n. Trong ch

chính đ t đ
t

ng lai.

ng này, tác gi tóm l

c và đ a ra các h n ch c ng nh h

c các k t qu nghiên c u

ng nghiên c u ti p theo trong

8

CH

NGă2:ăC ăS

LÝ THUY T VÀ B NG CH NG TH C

NGHI M V TỄCă

NG C A TI N M TăD ăTH Aă

QUY Tă

NH TÀI CHÍNH C A CÔNG TY

N CÁC

2.1.ăC ăs lý thuy t
Ti n m t d th a đ

c đ nh ngh a là l

ắt i u” (hay c n thi t) đ

ng ti n m t n m gi v

t quá m c ti n m t

c d báo (Opler et al., 1999; Dittmar and Mahrt ậ Smith,

2007). Theo các lý thuy t tài chính doanh nghi p, m i công ty nên có m t m c ti n
m t thích h p, đ đ thanh toán lãi vay, các chi phí, chi tiêu v n và phòng tr
h p g p ph i nh ng tình hu ng b t ng mà công ty không l
gi

cl

nhân t

cđ

c. Tác

ng m c ti n m t t i u này b ng cách s d ng m t mô hình h i quy các
nh h

ng đ n ti n m t nh : các c h i đ u t , dòng ti n, quy mô công

ty….. Ti n m t d th a sau đó đ
l

ng tr

ng

c đ nh ngh a là s khác bi t hay đ l ch gi a

ng ti n m t th c t và m c ti n m t đ

c d báo, hay m c ti n m t t i u. Nói

cách khác, đó chính là ph n d t mô hình h i quy d li u chéo m c ti n m t n m
gi và ph n d này n u l n h n 0 cho th y công ty n m gi ti n m t d th a và nh
h n 0 cho th y công ty n m gi ít ti n m t (Chen et al., 2012; Martínez - Sola et al.,
2013).
Th i gian g n đây có nhi u nghiên c u đư đ

c th c hi n liên quan đ n qu n tr

công ty t p trung vào vi c n m gi ti n m t c a công ty nh : Pinkowitz et al. (2006);
Harford et al. (2008); Denis and Sibilkov (2010); Lee and Powell (2011); Bigelli
and Sánchez - Vidal (2012); Lozano (2012); Martínez - Sola et al. (2013). Nhìn
chung, các nghiên c u này t p trung vào 3 lý thuy t: lý thuy t đánh đ i, lý thuy t
tr t t phân h ng và lý thuy t đ i di n.
2.1.1. Lý thuy tăđánhăđ i
Lý thuy t đánh đ i cho r ng, các công ty thi t l p m c ti n m t n m gi m c tiêu
b ng cách cân nh c s đánh đ i gi a l i ích và chi phí c a vi c n m gi ti n m t
(Miller and Orr, 1966; Kim et al., 1998). Nh đư đ

c ch rõ b i Opler et al. (1999)

d a trên Keynes (1936), l i ích c a vi c n m gi ti n m t xu t phát t hai đ ng c :


9

đ ng c giao d ch và đ ng c d phòng. Theo đ ng c giao d ch, công ty gi l i
ti n m t đ đáp ng các ho t đ ng th

ng xuyên c ng nh t n d ng các c h i đ u

t hi u qu c a công ty. H n n a, ti n m t còn giúp công ty không ph i gánh ch u
các t n th t do thi u ti n m t nh : i) công ty ph i ch p nh n bán các tài s n v i giá
th p đ có th huy đ ng đ l

ng v n c n thi t; ii) công ty bu c ph i c t gi m c

t c và đi u này có th truy n đ t các thông tin b t l i v tri n v ng l i nhu n và
dòng ti n t

ng lai c a công ty đ n các nhà đ u t và t đó có th

nh h

ng đ n

giá c phi u; iii) công ty ph i t n các chi phí liên quan đ n vi c phát hành c ph n
m i đ có đ

c ngu n tài tr bên ngoài (Opler et al., 1999; Ozkan and Ozkan,

2004). Trong khi đó, đ ng c d phòng cho r ng l

ng ti n m t n m gi t o ra m t

t m đ m an toàn cho công ty vì ti n m t có tác d ng nh m t kho n d phòng tài
chính, giúp công ty đ i phó v i các khó kh n không l

ng tr

cđ

c (Ozkan and

Ozkan, 2004) nh s gia t ng chi phí nguyên v t li u, s đình công hay s t gi m
trong nhu c u c a th tr
ti n m t đ có th đ

ng,... Tuy nhiên, vi c công ty c n ph i n m gi bao nhiêu

ng đ u v i các cú s c b t l i ph thu c vào d báo v dòng

ti n thu n phát sinh trong t
thu n trong t

ng lai. Ch ng h n nh , n u công ty d báo dòng ti n

ng lai cao thì s n m gi ít ti n m t h n và ng

s công ty có kh n ng vay m

c l i. Ngoài ra, m t

n d dàng trong m t kho ng th i gian ng n s n m

gi ít ti n m t h n vì các công ty này có th nhanh chóng vay m

n vào th i đi m

mà các tình hu ng b t ng x y ra. Tuy nhiên, n m gi ti n m t c ng t n chi phí, đó
là c h i phí b m t đi do b qua các d án đ u t có m c sinh l i cao h n đ n m
gi l

ng ti n m t này.

2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng
Lý thuy t tr t t phân h ng d a trên nghiên c u c a Myers (1984) và Myers and
Majluf (1984) cho r ng các công ty có xu h

ng a thích ngu n tài tr n i b h n

so v i ngu n tài tr bên ngoài. Ngoài ra, các công ty không duy trì m c ti n m t
m c tiêu mà thay vào đó ti n m t đ

c s d ng nh m t t m đ m gi a l i nhu n

gi l i và các d án đ u t (Ferreira and Vilela, 2004). Theo đó, các công ty có
nhi u c h i đ u t s n m gi nhi u ti n m t nh t có th , đ c bi t là nh ng công ty


10

g p khó kh n trong vi c tìm ki m ngu n tài tr bên ngoài (Chen, 2008). H n n a,
lý thuy t tr t t phân h ng còn cho r ng vi c gia t ng tài tr t bên ngoài đ t đ h n
khi có s b t cân x ng thông tin gi a công ty và nhà đ u t bên ngoài (Myers and
Majluf, 1984) vì nh ng ng

i bên ngoài có ít thông tin h n các nhà qu n lý nên h

mu n đ m b o r ng các ch ng khoán mà mình mua không b đ nh giá cao và s
chi t kh u các ch ng khoán này m t cách thích h p. Vi c chi t kh u này có th d n
đ n đ nh giá th p các ch ng khoán và n u kho n chi t kh u đ l n có th khi n các
nhà qu n lý nh n th y vi c không bán các ch ng khoán s có l i h n và s gi m
đ u t . Chính vì nh ng lý do trên mà các nhà qu n lý luôn c g ng t i thi u hóa chi
phí t vi c tài tr bên ngoài b ng cách duy trì m t m c đ linh ho t tài chính t i u
vì s linh ho t tài chính cho phép h có đ ngu n tài tr đ có th nhanh chóng
cung c p cho các d án đ u t hi u qu .
2.1.3. Lý thuy tăđ i di n
Lý thuy t đ i di n c a Jensen and Meckling (1976) cho r ng, khi th tr

ng v n là

không hoàn h o, v i s t n t i c a b t cân x ng thông tin, các nhà qu n lý s

a

thích gi l i ti n m t h n là chi tr c t c cho c đông vì h có th s d ng ti n m t
d th a đ theo đu i các l i ích riêng c a mình nh t ng l

ng, th

ng hay th c

hi n các m c tiêu v quy n l c, uy tín và s th ng ti n mà chi phí là do các c đông
gánh ch u. Ngoài ra, các công ty có v n đ đ i di n nghiêm tr ng h n s n m gi
nhi u ti n m t h n l

ng ti n m t c n thi t đ làm t i đa hóa giá tr c a c đông.

Chính vì v y, vi c n m gi ti n m t d th a và s d ng m t cách tùy ý có th khi n
nhà qu n lý l a ch n các d án đ u t không hi u qu khi mà các d án đ u t hi u
qu là không có s n. H n n a, kh n ng các nhà qu n lý s d ng ti n m t d th a
cho các m c tiêu riêng làm gia t ng chi phí c a các ngu n tài tr bên ngoài b i vì
nh ng ng

i bên ngoài không có thông tin v vi c li u các nhà qu n lý huy đ ng

ti n m t nh m m c đích gia t ng giá tr công ty hay theo đu i l i ích riêng. Do đó,
vi c s d ng ti n m t d th a đ đ u t có th tác đ ng tiêu c c đ n giá tr công ty.
Tuy nhiên, các chi phí đ i di n là ít quan tr ng h n đ i v i các công ty có nhi u c
h i đ u t có giá tr vì khi đó nhi u kh n ng m c tiêu c a nhà qu n lý và c đông


11

là nh nhau.
2.2. B ng ch ng th c nghi m v tácăđ ng c a ti n m tăd ăth aăđ n các quy t
đ nh tài chính
Trên th c t , có nhi u bài nghiên c u cho th y t n t i m t m c ti n m t t i u mà
t i đó giá tr công ty là cao nh t. Trong đó, đi n hình là bài nghiên c u g n đây c a
Martínez - Sola et al. (2013)
parabol lõm gi a l

M v m i quan h phi tuy n d ng đ

ng cong

ng ti n m t mà công ty n m gi và giá tr công ty b ng cách s

d ng m t m u bao g m 472 công ty niêm y t giai đo n 2001 - 2007. K t qu thu
đ

c ng h lý thuy t đánh đ i khi cho th y t n t i m t m c ti n m t n m gi t i
u làm t i đa hóa giá tr công ty và m c t i u ph thu c vào các y u t nh : ti m

n ng t ng tr

ng, kh n ng ti p c n th tr

ng v n, quy mô và m c đ đòn b y tài

chính mà công ty s d ng đ tài tr trong c u trúc v n. Ngoài ra, n u l
l ch ra kh i m c t i u, trong c hai tr

ng ti n m t

ng h p th p h n và cao h n m c t i u,

đ u làm gi m giá tr công ty. Các k t qu này có nh ng hàm ý quan tr ng đ i v i
các nhà nghiên c u và nhà qu n lý trong vi c gia t ng giá tr th tr

ng c a công ty

b ng cách thi t l p m c ti n m t có th n m gi xoay quanh m c t i u này. T đây
có th th y r ng, m i công ty nên có m t m c ti n m t thích h p đ có th đáp ng
các nhu c u c n thi t nh : thanh toán lãi vay, chi cho đ u t , gia t ng v n luân
chuy n và duy trì m t kho n d tr đ k p th i x lý trong nh ng tình hu ng kh n
c p mà công ty không l

ng tr

cđ

c. Trong khi đó,

Vi t Nam hi n nay l i

đang n i lên v n đ d th a ti n m t nên tác gi s đi sâu vào xem xét khía c nh d
th a ti n m t c a các công ty t các bài nghiên c u trên kh p th gi i.
u tiên, vì n m gi ti n m t v a mang l i l i ích v a t o ra chi phí nên trong các
nghiên c u tài chính có hai quan đi m khác nhau v l

ng ti n m t n m gi . Trong

đó, đi n hình là Myers and Majluf (1984) cho r ng n u công ty không có đ ti n
m t đ đáp ng các các nhu c u đ u t t o ra l i nhu n cho công ty thì công ty bu c
ph i b qua các c h i đ u t có giá tr , trong khi đó, vi c n m gi m t l

ng l n

ti n m t t o ra s linh ho t tài chính đ giúp công ty đ u t và m r ng ho t đ ng


12

thay vì ph i huy đ ng v n t bên ngoài r t đ t đ do b t hoàn h o c a th tr

ng

v n. Trong khi đó, Jensen and Meckling (1976) và Jensen (1986) l i cho r ng các
nhà qu n lý s n m gi ti n m t d th a đ theo đu i l i ích cá nhân b ng cách đ u
t vào các d án làm gi m giá tr công ty thay vì chi tr cho c đông.
D a trên nh ng n n t ng nghiên c u này mà cho đ n nay đư có nhi u bài nghiên
c uđ

c th c hi n

r t nhi u qu c gia trên th gi i và mang l i nh ng k t qu

khác nhau khi nghiên c u v tác đ ng c a vi c n m gi ti n m t đ n các quy t đ nh
tài chính và giá tr công ty.
Jensen (1986) cho th y r ng các công ty có ti n m t d th a s có xu h

ng đ u t

quá m c b ng cách ch p nh n các d án đ u t không hi u qu . C th là, các nhà
qu n lý th

ng s d ng dòng ti n t do đ m r ng quy mô công ty th m chí ngay

c khi vi c m r ng này không mang l i l i nhu n vì các nhà qu n lý cho r ng
quy n l c, uy tín, s hài lòng trong công vi c s t ng lên khi qu n lý m t công ty
đang phát tri n. Tuy nhiên, các m c tiêu này có th mâu thu n v i l i ích c a các c
đông và đi u này có th d n đ n gi m giá tr công ty. Do đó, Jensen (1986) hàm ý
r ng các nhà đ u t

các công ty n m gi nhi u ti n m t có nhi u kh n ng tham

gia vào các d án đ u t không hi u qu thay vì chi tr cho các c đông h n.

Phù h p v i các phát hi n c a Jensen (1986), Doukas (1995) đư ki m đ nh 234 công
ty M đang ho t đ ng

n

c ngoài b ng cách dùng đ u t tr c ti p n

(FDIs) giai đo n 1975 - 1989, trong đó ph n l n là các th

ng v mua l i. Tác gi

đư s d ng Tobin’s q đ phân bi t các công ty qu n tr hi u qu
không hi u qu

4

đ nghiên c u v tác đ ng c a l

n ng th c hi n các th
các th

ng ti n m t d th a đ n kh

ng có xu h

ng đ u t quá m c

n

ct

c ngoài

t tr i c a các công ty có q cao không t

quan, c v ý ngh a kinh t và ý ngh a th ng kê, v i l

q cao
q th p

và công ty qu n tr

ng v mua l i này. K t qu là, các công ty n m gi ti n m t d th a và

nhi u h n. H n n a, t su t sinh l i v

4

3

ng v mua l i qu c t c ng nh t su t sinh l i thu đ

không có các c h i đ u t t ng tr

3

c ngoài

ng

ng ti n m t n m gi trong


13

khi đó t su t sinh l i v
l

ng quan âm v i

t tr i c a các công ty có q th p l i t

ng ti n m t n m gi hay nói cách khác công ty có q th p n m gi càng nhi u

ti n m t thì l i nhu n thu đ
T các k t qu thu đ
v mua l i

n

c t các th

ng v mua l i

n

c ngoài càng th p.

c, tác gi c ng đ a ra hàm ý r ng các thông báo v th

c ngoài đ

ng

c th c hi n b i các công ty có ti n m t d th a và q

th p s tác đ ng m t cách tiêu c c lên tài s n c a c đông b i vì vi c mua l i ti t l
các thông tin x u v kh n ng qu n lý và các c h i đ u t c a công ty.
C ng theo h
t

ng này, trong n m 1999, m t s bài nghiên c u đư thu đ

ng t nhau.

công ty niêm y t

c k t qu

u tiên là Opler et al. (1999) ti n hành nghiên c u m t m u các
M giai đo n 1971 - 1994 b ng vi c tính toán th

c đo ti n m t

d th a t các ph n d c a h i quy Fama - Macbeth và xác đ nh công ty n m gi
ti n m t d th a là công ty có l

ng ti n m t n m gi cao h n so v i d báo c a

mô hình trong n m đó. Ngoài ra, m i n m nhóm tác gi c ng chia m u thành các t

phân v d a trên t s ti n m t trên t ng tài s n ròng5. K t qu thu đ
chi tiêu vào các th

ng v mua l i t ng theo m c ti n m t d th a và cao h n đáng

k đ i v i các công ty n m

t phân v cao nh t so v i t phân v th p nh t. Các

kho n chi tr cho c đông, bao g m c t c và mua l i c phi u, d
t

ng quan v i m c ti n m t d th a

giá tr s sách6 cao nh ng l i t
t s giá tr th tr
th p và n m

c cho th y

ng nh không

các công ty có t s giá tr th tr

ng quan v i m c ti n m t d th a

ng trên

các công ty có

ng trên giá tr s sách th p. C th là, các công ty có t s MB

3 t phân v đ u tiên chi tr cho c đông ít h n so v i các công ty có

t s MB cao, nh ng các công ty có t s MB th p và n m

t phân v cao nh t l i

chi tr cho c đông nhi u h n. Các công ty có nhi u ti n m t h n có m c chi tiêu
v n cao h n và chi tiêu nhi u h n vào các th

ng v mua l i, ngay c khi các c

h i đ u t c a công ty là không hi u qu . Và khi nghiên c u sâu h n n a v m i
quan h gi a ti n m t d th a và đ u t b ng cách đ a bi n ti n m t d th a vào
các công th c đ u t truy n th ng thì nhóm tác gi tìm th y r ng, sau khi ki m soát

5
6

T ng tài s n tr đi ti n m t và các ch ng khoán th tr
T s MB

ng


14

các nhân t

nh h

ng đ n đ u t thì m c ti n m t d th a cao h n v n d n đ n

đ u t nhi u h n, cho dù các công ty có các c h i đ u t hi u qu hay không. M t
k t qu khác đó là, nhóm tác gi không tìm th y b ng ch ng ng h quan đi m cho
r ng ph i m t khá nhi u th i gian đ ti n m t d th a tác đ ng lên đ u t vì h u
nh các hi u ng đ u di n ra trong vòng m t n m. Ti p n i nghiên c u c a Opler et
al. (1999) là nghiên c u c a Harford (1999) khi đi u tra v v n đ mua l i
công ty n m gi nhi u ti n m t giai đo n 1977 - 1993 và tìm đ

c r ng v i m c

ti n m t n m gi nhi u h n thì các công ty s tham gia vào các th
nhi u h n. Ngoài ra, Harford còn thu đ

ng v mua l i

c k t qu cho th y quy t đ nh mua l i c a

các công ty n m gi nhi u ti n m t có xu h
nh đ

các

ng làm gi m giá tr công ty, ch ng h n

c ph n ánh qua giá c phi u ph n ng tiêu c c v i thông tin công b v

vi c th c hi n th

ng v mua l i và hi u qu ho t đ ng kém c a công ty sau khi

mua l i. Các k t qu c a tác gi còn nh n m nh t m quan tr ng c a vi c cân nh c
nhu c u ti n m t c a công ty tr

c khi đi u ch nh m c thanh kho n t i u c ng nh

có nh ng hàm ý đ i v i h i đ ng qu n tr và nhà đ u t trong vi c đánh giá chính
sách c t c và n m gi ti n m t.
N m 2003, qua vi c s d ng m t m u có 133 công ty phi tài chính

Tây Ban Nha

giai đo n 1990 - 1997, Brio et al. đư nghiên c u v tác đ ng c a đ u t đ n giá tr
c a nh ng công ty n m gi ti n m t d th a thông qua xem xét dòng ti n không
đ

c s d ng cho đ u t cùng v i vi c s d ng bi n gi đ phân bi t các công ty

n m gi nhi u ti n m t7 và n m gi ít ti n m t. K t qu thu đ

c phù h p v i lý

thuy t dòng ti n t do khi cho th y r ng các công ty n m gi nhi u ti n m t th c
hi n các d án đ u t s làm gi m giá tr c a công ty. Trái l i, các công ty n m gi ít
ti n m t khi đ u t s làm t ng giá tr công ty.
V i vi c s d ng m t m u g m 220 công ty phi tài chính
1998 - 2002, bao g m c giai đo n tr

Th Nh K giai đo n

c khi x y ra kh ng ho ng tài chính và trong

giai đo n kh ng ho ng tài chính, Arslan et al. (2006) đư ti n hành ki m đ nh xem
ti n m t c a công ty nh h
7

ng nh th nào đ n chính sách đ u t và h n n a là

Các công ty mà dòng ti n t do có giá tr cao h n giá tr trung bình m u


15

ki m đ nh vai trò c a ti n m t trong vi c đ a ra quy t đ nh đ u t trong su t giai
đo n kh ng ho ng. K t qu th c nghi m đư tr ng ra b ng ch ng cho th y ti n m t
n m gi

các công ty có th đ

c s d ng nh là m t công c phòng ng a r i ro

hi u qu đ ch ng l i nh ng bi n đ ng trong dòng ti n và các h n ch tài chính8,
đ c bi t là trong th i k kh ng ho ng. Nhóm tác gi còn tìm th y r ng chi tiêu đ u
t c a các công ty n m gi ít ti n m t nh y c m h n đ i v i nh ng thay đ i trong
dòng ti n. Phù h p v i l p lu n này, k t qu còn cho th y tác đ ng c a các h n ch
tài chính lên đ u t c ng ph thu c vào m c ti n m t mà công ty n m gi . Ngh a là,
chi tiêu đ u t

các công ty b h n ch tài chính n m gi ti n m t d

im ct i u

s nh y c m nh t v i s s t gi m trong dòng ti n thu n, trong khi đó,

các công ty

n m gi m c ti n m t t i u ho c d th a ti n m t thì chi tiêu đ u t l i không
nh y c m v i nh ng thay đ i trong dòng ti n thu n. C ng trong n m 2006,
Pinkowitz et al. đư s d ng m t m u các công ty
1998 đ nghiên c u v m i quan h gi a l

35 qu c gia giai đo n 1988 -

ng ti n m t n m gi và giá tr công ty

có xét đ n y u t qu n tr b ng cách dùng 2 ch s v m c đ b o v nhà đ u t là
ắthe corruption index” và ắthe anti - rights index”. Nhóm tác gi thu đ
cho th y trong c hai tr
cách đáng k

c k t qu

ng h p ti n m t góp ph n làm t ng giá tr công ty m t

nh ng qu c gia có s b o v nhà đ u t t t h n. Ch ng h n, n u

công ty n m gi thêm 1$ ti n m t thì s làm t ng giá tr công ty lên 0.29$

nh ng

qu c gia có m c đ b o v nhà đ u t th p th hi n qua ắanti - director index” th p
trong khi đó n u n m gi thêm 1$ ti n m t s làm cho giá tr công ty t ng thêm
0.95$

nh ng qu c gia có m c đ b o v nhà đ u t t t th hi n qua ắanti -

director index” cao.
Trong m t nghiên c u sau đó, Harford et al. (2008) đư s d ng m t m u bao g m
1872 công ty

M giai đo n 1993 - 2004 đ nghiên c u v hành vi đ u t c a các

công ty trong m u và tìm th y r ng các công ty v i quy n c đông th p gia t ng chi
tiêu v n nhi u h n và s gia t ng này còn m nh m h n khi đi cùng v i m c ti n
m t d th a cao h n. T
8

ng t , nhóm tác gi tìm th y các công ty n m gi ti n m t

ây là nh ng y u t làm h n ch kh n ng th c hi n các c h i đ u t sinh l i c a công ty


16

d th a có nhi u kh n ng gia t ng ho t đ ng mua l i h n và tác đ ng này còn
m nh m h n khi ti n m t d th a đi cùng v i quy n c đông th p. V giá tr công
ty, các công ty có quy n c đông th p h n đi cùng v i m c ti n m t d th a cao
h n có l i nhu n và giá tr th p h n. Khi ki m đ nh nh ng thay đ i trong c t c,

nhóm tác gi tìm th y nh ng thay đ i trong m c ti n m t c a công ty t
d

ng quan

ng v i nh ng thay đ i trong chính sách c t c ngh a là các công ty gia t ng m c

ti n m t n m gi có nhi u kh n ng gia t ng chi tr c t c h n.9
B sung vào các nghiên c u tr

c đây v v n đ n m gi ti n m t, Lee and Powell

(2011) đư ki m đ nh tác đ ng tr c ti p c a vi c n m gi ti n m t lên giá tr c đông
và quan tr ng h n n a là li u th i gian n m gi ti n m t d th a có ph i là m t
nhân t quan tr ng trong vi c quy t đ nh s phá h y giá tr c a c đông hay không.
u tiên, các tác gi phát tri n m t mô hình c b n t

ng t nh Opler et al. (1999)

và sau đó s d ng mô hình này đ xác đ nh m t m u các công ty d th a ti n m t
m i n m và phân chia m u thành hai nhóm: nhóm các công ty t m th i n m gi ti n
m t d th a và nhóm các công ty liên t c n m gi ti n m t d th a. Công ty t m
th i n m gi ti n m t d th a đ

c đ nh ngh a là công ty có s d ti n m t d th a

ắm t l n” ho c không liên t c trong giai đo n m u trong khi đó công ty liên t c
n m gi ti n m t d th a là công ty duy trì vi c n m gi ti n m t d th a trong các
giai đo n liên ti p trong ít nh t hai n m ho c nhi u h n. Ti p theo, các tác gi ki m
tra t su t sinh l i c phi u c a hai nhóm b ng cách s d ng m t ph

ng pháp bao

g m các tiêu chu n v ngành, quy mô và t s MB. Thông qua vi c so sánh t su t
sinh l i c phi u c a c hai nhóm qua các giai đo n n m gi ti n m t khác nhau
trong vòng 1 - 3 n m, các tác gi có th xác đ nh đ

c tác đ ng, n u có, c a vi c

n m gi ti n m t d th a t m th i hay liên t c lên giá tr c đông. Cu i cùng, các
tác gi th c hi n theo cách ti p c n c a Faulkender and Wang (2006) và Dittmar
and Mahrt - Smith (2007) đ ki m tra xem giá tr biên c a ti n m t có th p h n đ i
v i các công ty có s d ti n m t l n h n và quan tr ng h n là li u giá tr biên có
gi m đ i v i các công ty có th i gian n m gi ti n m t d th a dài h n hay không.
9

Trung bình kho ng 2.2%


17

K t qu là, các tác gi tìm th y nh ng khác bi t đáng k v đ c đi m tài chính và
hi u qu ho t đ ng th tr

ng ch ng khoán dài h n gi a hai nhóm. C th , trong khi

c hai nhóm có các m c đ chi tiêu v n t

ng t nhau thì nhóm các công ty liên t c

n m gi ti n m t d th a có dòng ti n ho t đ ng cao h n, đ bi n đ ng dòng ti n
th p h n, dòng ti n t do cao h n và r i ro th p h n. Ngoài ra, các công ty này có
các quy n ch n t ng tr

ng cao h n đáng k trong khi các công ty t m th i n m gi

ti n m t d th a l i đ u t d

i m c tùy thu c vào các c h i t ng tr

ng. M t k t

qu n a đó là, nhóm các công ty liên t c n m gi ti n m t d th a ho t đ ng kém
hi u qu h n so v i nhóm còn l i và trong kho ng th i gian n m gi ti n m t là 3
n m, nhóm các công ty liên t c n m gi ti n m t d th a ho t đ ng kém hi u qu
h n so v i m t danh m c đ u t chu n bao g m các công ty trong cùng ngành và có
quy mô ho c t s MB t

ng t , đi u này cho th y s phá h y giá tr c đông. Phù

h p v i nghiên c u c a Faulkender and Wang (2006), các tác gi tìm th y giá tr
biên c a ti n m t gi m khi công ty có s d ti n m t l n h n và khi th i gian n m
gi ti n m t d th a c a công ty là dài h n.
n n m 2012, Lozano đư nghiên c u m t m u bao g m 119 công ty phi tài chính
Tây Ban Nha giai đo n 1992 - 1999, s d ng ph

ng pháp d li u b ng đ xác đ nh

xem li u ti n m t d th a có tác đ ng đ n các quy t đ nh tài chính c a công ty nh :
quy t đ nh đ u t , quy t đ nh tài tr , quy t đ nh phân ph i và qua đó tác đ ng đ n

giá tr công ty hay không. B ng cách chia m u thành hai nhóm theo m c ti n m t
n m gi , k t qu cho th y các quy t đ nh tài chính c a công ty và giá tr th tr
c a công ty liên quan đ n các quy t đ nh này ph thu c vào l

ng

ng ti n m t mà công

ty n m gi . C th là, đ u t làm t ng giá tr c a nh ng công ty n m gi ti n m t d
th a. Tuy nhiên, đ u t có giá tr h n đ i v i các công ty n m gi ít ti n m t h n
ngh a là đ u t làm t ng giá tr c a các công ty n m gi ít ti n m t nhi u h n do kh
n ng các công ty n m gi ti n m t d th a đ u t quá m c là cao h n. Trong khi đó,
n làm t ng giá tr c a các công ty n m gi nhi u ti n m t và t ng nhi u h n so v i
các công ty n m gi ít ti n m t. M c đ s d ng n

các công ty n m gi ít ti n

m t th p h n đáng k so v i các công ty n m gi nhi u ti n m t là do các công ty