Đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp việt nam

B
TR

NGă

GIÁO D CăVÀă ÀOăT O

I H C KINH T THÀNH PH

H

CHÍ MINH

------------------

BÙI TH MI N

ÁNHăGIÁăL IăTÁCă
T NGăTR

NG C A TRI N V NG

NGăLÊNă ọNăB Y C A CÁC

DOANH NGHI P VI T NAM

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

TP. H Chí Minh - N m 2015

TR

NGă

B GIÁO D CăVÀă ÀOăT O
I H C KINH T THÀNH PH H

CHÍ MINH

------------------

BÙI TH MI N

ÁNHăGIÁăL IăTÁCă
T NGăTR

NG C A TRI N V NG

NGăLÊNă ọNăB Y C A CÁC

DOANH NGHI P VI T NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201
LU NăV NăTH CăS ăKINHăT
Ng

iăh

ng d n khoa h c:

PGS TS TR N TH THÙY LINH

TP. H Chí Minh - N mă2015


L I CAM OAN
L IC M N
DANH M C KÝ HI U VÀ VI T T T
DANH M C
TH
DANH M C CÁC B NG BI U
TÓM T T
CH
NG 1: GI I THI U ..............................................................................................1
1.1. Lý do ch n đ tài .....................................................................................................1
1.2. M c tiêu nghiên c u ...............................................................................................3
1.3. Câu h i nghiên c u .................................................................................................3
1.4 i t ng nghiên c u ..............................................................................................4
1.5 Ph ng pháp nghiên c u ........................................................................................4
1.6 óng góp c a lu n v n ............................................................................................5
1.7 K t c u c a đ tài.....................................................................................................5
CH
NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR
C ỂY...............................6
2.1. Khung lý thuy t n n cho phân tích. ......................................................................6
2.1.1. Lý thuy t v c u trúc v n ..................................................................................6
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n .........................................................................6
2.1.3 N và vòng đ i c a doanh nghi p ....................................................................10
2.2. T ng quan các nghiên c u th c nghi m.............................................................11

2.2.1 Nghiên c u v các nhân t tác đ ng đ n m c đ đòn b y ............................11
2.2.2 Nghiên c u v các nhân t tác đ ng đ n m c đ đòn b y, đòn b y m c tiêu
và đi u ch nh đòn b y m c tiêu .................................................................................12
2.3. T ng h p các nghiên c u tr c đây ...................................................................15
CH
NG 3: PH
NG PHÁP NGHIÊN C U ..........................................................19
3.1. C s d li u .........................................................................................................19
3.2. Gi thi t nghiên c u .............................................................................................19
3.3. Mô t bi n và mô hình nghiên c u......................................................................20
3.3.1.Mô t bi n nghiên c u ......................................................................................20
3.3.1.1. Bi n ph thu c ..........................................................................................20
3.3.1.2. Bi n đ c l p ..............................................................................................21
3.3.2.Mô hình nghiên c u..........................................................................................24
3.3.2.1 Mô hình h i quy đòn b y...........................................................................24
3.3.2.2 Tính đòn b y t i u ...................................................................................25
3.4. Các ph ng pháp ki m đ nh mô hình ................................................................26
3.4.1. Th ng kê mô t ................................................................................................26
3.4.2. Phân tích t ng quan .......................................................................................26
3.4.3. Ph ng pháp c l ng mô hình ....................................................................27
3.4.4. Ph ng pháp ki m đ nh các h s h i quy và s phù h p c a mô hình .........28
CH
NG 4: PHÂN TÍCH D LI U VÀ K T QU NGHIÊN C U......................30


4.1 Phân tích th ng kê mô t d li u .........................................................................30
4.2 Phân tích t ng quan ............................................................................................33
4.3. K t qu nghiên c u...............................................................................................34
4.3.1 K t qu h i quy các mô hình nghiên c u .........................................................34
4.3.2 Ki m đ nh c l ng Fixed-effect cho các mô hình. .......................................43

4.3.3
c l ng GLS kh c ph c cho c l ng Fixed-effect c a các mô hình (1a1b-2a-2b). ..................................................................................................................43
4.3.4
c l ng đòn b y t i u.................................................................................47
4.4 Ki m đ nh các gi thi t nghiên c u......................................................................51
4.4.1. Các nhân t tác đ ng đ n kh n ng s d ng n vay c a doanh nghi p. .........51
4.4.2 ánh giá m c đ tác đ ng c a bi n tri n v ng t ng tr ng trong mô hình
truy n th ng và nâng cao. ..........................................................................................54
4.4.3. M i quan h gi a đòn b y và tri n v ng t ng tr ng .....................................55
4.4.4 Phân tích đòn b y t i u theo th i gian ............................................................57
4.5 Th o lu n k t qu nghiên c u ..............................................................................60
CH
NG 5: K T LU N ...............................................................................................63
5.1 K t qu nghiên c u và ki n ngh ..........................................................................63
5.2 H n ch c a lu n v n và h ng nghiên c u ti p theo. ......................................66
5.2.1 H n ch c a đ tài.............................................................................................66
5.2.2 H ng nghiên c u ti p theo .............................................................................66


L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan đ tài “ ánh giá l i tác đ ng c a tri n v ng t ng
tr

ng lên đòn b y c a các doanh nghi p Vi t Nam” là công trình nghiên c u

c a riêng tôi v i s h

ng d n c a ng

ih

ng d n khoa h c. Các s li u, k t qu

nêu trong Lu n v n là trung th c và có ngu n g c rõ ràng.
Tôi xin cam đoan nh ng l i nêu trên đây là hoàn toàn đúng s th t.
TP.HCM, ngày 27 tháng 05 n m 2015
H c viên th c hi n Lu n v n

BÙI TH MI N


L IC M

N

Sau th i gian nghiên c u, h c t p t i Vi n đào t o sau
Kinh T TP. HCM, đ

i h c -Tr

ng

iH c

c s gi ng d y t n tình c a các Gi ng viên và b n bè tôi đư

hoàn thành bài báo cáo th c t p t t nghi p.
Tôi xin chân thành c m n PGS TS. Tr n Th Thùy Linh – ng

i đư t n tình h

ng

d n cho tôi trong su t quá trình hoàn thành bài báo cáo này, nh ng gì Cô đư h

ng

d n, ch b o đư cho tôi nhi u kinh nghi m trong th i gian th c hi n đ tài.
Tôi c ng xin đ
ch

c g i l i c m n sâu s c đ n t t c quý th y cô đư gi ng d y trong

ng trình Cao h c – Vi n đào t o sau

HCM, nh ng ng

i h c, Tr

ng

i H c Kinh T TP.

i đư truy n đ t cho tôi nh ng ki n th c phong phú và h u ích v

chuyên ngành Tài chính doanh nghi p làm c s cho tôi th c hi n t t lu n v n này.
Sau cùng tôi xin g i l i bi t n sâu s c đ n gia đình và b n bè đư luôn t o đi u ki n
t t nh t cho tôi trong su t quá trình h c c ng nh th c hi n lu n v n.
Do th i gian có h n và kinh nghi m nghiên c u khoa h c ch a nhi u nên lu n v n

còn nhi u thi u, r t mong nh n đ

c ý ki n góp ý c a Th y/Cô và các anh ch h c

viên.
Tp.HCM, tháng 05 n m 2015.
H c viên

BÙI TH MI N


DANH M C KÝ HI U VÀ VI T T T

DN

Doanh nghi p

Enh

Nâng cao – t ng ng v i mô hình h i
quy đòn b y nâng cao.

EBIT

Thu nh p ho t đ ng

GDP

T ng thu nh p qu c n i

Hight

Nhóm cao

HNX

S giao d ch ch ng khoán Hà N i

HOSE

S giao d ch ch ng khoán Thành ph
H Chí Minh

LEV

òn b y

Low

Nhóm th p

LEV(IND)

òn b y trung bình ngành

Medium

Nhóm trung bình

MB

Tri n v ng t ng tr

TANG

Tài s n c đ nh h u hình

SIZE

Quy mô công ty

Very hight

Nhóm r t cao

Tra

Truy n th ng – t ng ng v i mô hình
h i quy đòn b y truy n th ng.

TG

T giá h i đoái

TSC

Tài s n c đ nh h u hình

TSSL

T su t sinh l i

ng


DANH M C

TH

Bi u đ 4.1: òn b y t i u trung bình t phân v qua các n m…..…………….. 51
Bi u đ 4.2: M i quan h gi a trung bình tri n v ng t ng tr

ng (Avr MB) và

trung bình đòn b y t i u truy n th ng (AVR OTPtrd), nâng cao (AVR OTPenh).56
Bi u đ 4.3: òn b y trung bình theo th i gian (theo t phân v )…………..…...57
Bi u đ 4.4: Tri n v ng t ng tr

ng (MB) trung bình theo th i gian (theo t phân

v ) ……………………………………………………………………….………...57
Bi u đ 4.5:

òn b y t i u trung bình theo th i gian (theo t phân v ) mô hình

truy n th ng………………………………………………………………………..58
Bi u đ 4.6: Trung bình đòn b y t i u theo th i gian (t phân v ) mô hình nâng
cao………………………………………………………………………….……. 58
Bi u đ 4.7:

l ch trung bình theo th i gian (t phân v ) c a đòn b y th c t so

v i đòn b y t i u…………………………………………………………………58
Bi u đ 4.8: Bi u di n đ l ch đòn b y t i u gi a nhóm “Th p-Low” và “R t caoVery hight”c a mô hình truy n th ng và nâng cao………………………………. 60


DANH M C CÁC B NG BI U

B ng 2.1: Chi n l

c tài chính (Ngu n: Tr n Ng c Th và C ng s , 2005) ….....10

B ng 2.2: T ng h p các nghiên c u tr

c đây …………………………………...15

B ng 4.1: Th ng kê mô t d li u …………………………………………..…….30
B ng4.2: Ma tr n h s t
B ng 4.3:

cl

ng quan …………………………………..………. ..33

ng Pooled-OLS, Fixed-effect (FEM) và Ramdom-effect (REM)

cho mô hình đòn b y nâng cao theo giá th tr

ng ………………………………..35

B ng 4.4: K t qu ki m đ nh LM gi a

ng Pooled-OLS và Random-effect.36

B ng 4.5: K t qu

cl

ki m đ nh Hausman gi a hai

c l

ng Fixed-effect và

Random-effect. …………………………………………………………………….37
B ng 4.6 : K t qu ki m đ nh ph

ng sai thay đ i c a

cl

ng Fixed-Effect….38

B ng 4.7: K t qu ki m đ nh t t

ng quan b c 1 c a

cl

ng Fixed-Effect…..38

B ng 4.8: K t qu h i quy cho các mô hình h i quy đòn b y nâng cao xem xét nh
h

ng c a các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p theo giá

s sách. Mô hình Fixed-effect …………………………………………………. . ..39
B ng 4.9: K t qu h i quy cho các mô hình h i quy đòn b y truy n th ng xem xét
nh h

ng c a các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p theo

giá th tr

ng……………………………………………………………………….40

B ng 4.10: K t qu h i quy cho các mô hình h i quy đòn b y truy n th ng xem xét
nh h

ng c a các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p theo

giá tr s sách ……………………………………………………………………....42


B ng 4.11: K t qu ki m đ nh khuy t t t c a

cl

ng Fixed-Effect ...……...….43

B ng 4.12: K t qu h i quy GLS cho các mô hình h i quy đòn b y nâng cao và
truy n th ng theo giá tr s sách và th tr

ng t

ng ng. Xem xét nh h

ng c a

các nhân t quy t đ nh đ n kh n ng vay n c a doanh nghi p…………………...44
B ng 4.13: Trình bày k t qu
th ng cho giá s sách và th tr

cl

ng h s

cho mô hình nâng cao và truy n

ng cho các n m 2008 – 2013 ………………..….47

B ng 4.14: Giá tr trung bình c a đòn b y t i u trung bình c a các nhóm t phân
v (Tháp, Trung Bình, Cao, R t cao) qua các n m ………………………………...48
B ng 4.15:

òn b y t i u trung bình và đòn b y t i u trung bình t phân v qua

các n m ……………………………………………………………………………50
B ng 4.16: Th ng kê h s h i quy c a các ph

ng trình h i quy …………..…52

B ng 4.17: Th ng kê h s h i quy và h s bình ph

ng điêu ch nh các ph

ng

trình h i quy. ………………………………………………………………….…...54
B ng 4.18: giá tr trung bình c a: tri n v ng t ng tr

ng (Avr MB, đòn b y t i u

mô hình truy n th ng (Avr OPT Tra)và nâng cao (Avr OPT Enh) trong giai đo n
2008-2013. ………………………………………………………………………...56
B ng 4.19:

l ch trong đòn b y t i u gi a nhóm “Th p-Low” và “R t cao-Very

hight” c a mô hình truy n th ng và nâng cao theo giá th tr

ng qua các n …..... 60


TÓM T T
tài nghiên c u tác đ ng c a các nhân t đ n m c đ s d ng n c a các
doanh nghi p, và đánh giá l i tác đ ng c a tri n v ng t ng tr

ng lên đòn b y, đ ng

th i xây d ng đòn b y t i u cho 126 doanh nghi p Vi t Nam trong giai đo n 20082013 theo nghiên c u c a Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013).
Trong mô hình h i quy đòn b y đ tài tìm th y r ng các nhân t trong mô
hình h i quy đòn b y truy n th ng và nâng cao đ u có ý ngh a th ng kê. Tuy nhiên,
m ts

bi n có m i t

ng quan v i n vay không gi ng nh k v ng đ t ra c a lý

thuy t đánh đ i nh : bi n tri n v ng t ng tr
tr

ng truy n th ng, bi n tri n v ng t ng

ng nâng cao (Exp-1 MBi,t-1) và bi n thu nh p ho t đ ng. K t qu c ng ch ra

r ng mô hình h i quy nâng cao có m c đ phù h p h n mô hình truy n th ng, bi n
tri n v ng t ng tr
tr

ng nâng cao có m c đ gi i thích t t h n bi n tri n v ng t ng

ng truy n th ng và m c đ đòn b y trung bình ngành th

ng là bi n quan tr ng

nh t cho kh n ng vay n c a doanh nghi p.
Bài nghiên c u thông qua hai b

c

cl

ng và tính toán đư xác đ nh đ

m c đ đòn b y t i u cho t ng doanh nghi p và toàn th tr

c

ng theo t ng n m.

B ng vi c chia doanh m c nghiên c u thành các nhóm theo m c đ đòn b y, bài
nghiên c u ch ra m c đ bi n đ ng đòn b y t i u qua các n m c a nhóm “th p”
(15.3%) ít h n nhóm “trung bình”, “cao” và “r t cao” (t 30.8%-38.8%). Dù trong
bài nghiên c u th c nghi m tìm th y nh ng b ng ch ng không đ ng nh t v tác
đ ng c a tri n v ng t ng tr

ng lên đòn b y, nh ng bi u đ bi u di n m i t

ng

quan gi a đòn b y t i u trung bình c a mô hình truy n th ng và nâng cao v i tri n
v ng t ng tr

ng (MB) có m i t

ng quan trái chi u khá rõ ràng (bi u đ 4.2). òn

b y t i u c a b n nhóm nghiên c u ch a có d u hi u h i t (bi u đ 4.5; 4.6)
nh ng m c chênh l ch gi a đòn b y th c t và đòn b y t i u c a các nhóm qua

các n m có s h i t nh (bi u đ 4.7).
T khóa: C u trúc v n, đòn b y, lý thuy t đánh đ i, tri n v ng t ng tr

ng


-1CH

NG 1: GI I THI U

1.1. Lý do ch n đ tài
C u trúc v n là v n đ quan tr ng trong qu n tr tài chính công ty. Vì v y,
nghiên c u v c u trúc v n thu hút nhi u s quan tâm c a các nhà khoa h c và các
nhà đ u t trên th gi i. K t sau nghiên c u c a Modiglani và Miller (1958) đ

c

công b đ t n n t ng lý thuy t cho các nghiên c u v c u trúc v n thì m t s các lý
thuy t sau đó c ng đ

c công b nh : Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n (Tradeoff

theory), Lý thuy t tr t t phân h ng (Picking order theory) và Lý thuy t th i đi m
th tr

ng (Market timing)…. H u h t các nghiên c u đ u c g ng xác đ nh c u trúc

v n t i u c a m t doanh nghi p và các nhân t quy t đ nh đ n c u trúc v n c a
doanh nghi p. Tuy nhiên, trong bài nghiên c u c a mình, tôi phát tri n các gi thi t
nghiên c u, xây d ng mô hình và ki m đ nh các k t qu nghiên c u thu đ

cd a

trên n n t ng Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n.
Theo lý thuy t đánh đ i c u trúc v n, m i công ty có t l đòn b y t i đa hóa
giá tr doanh nghi p ho c t i u đ có th cân b ng gi a l i ích và chi phí khác
nhau c a n . Phiên b n đ u tiên lý thuy t có đ a ra n i dung c a giá tr hi n giá t m
ch n thu c a n tr đi hi n giá c a chi phí phá s n (ví d , Kraus và Litzenberger,
1973). M t phiên b n m r ng c a lý thuy t này có đ a ra thêm m t l i ích và hai
chi phí c a s d ng n trong c u trúc v n là: N gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n
t do (Jensen, 1986), trong khi b sung phí hai có liên quan đ n n là: (i) v n đ
đ ut d

i m c đ i v i các công ty v i các tri n v ng t ng tr

ng (GO) (Myers,

1977).); và (ii) v n đ thay th tài s n (Galai và Masulis, 1976; Jensen và Meckling,
1976).
D a trên các n n t ng các lý thuy t v c u trúc v n đư đ

c phát tri n, r t

nhi u nhà nghiên c u Vi t Nam đư ng d ng vào nghiên c u v c u trúc v n trong
đi u ki n th c t n
đư đ a ra đ

c ta nh : Lê

t Chí, (2013), Tr n Hùng S n (2012)… c ng

c nh ng k t qu nghiên c u quan tr ng v các nhân t xác đ nh c u

trúc v n và t c đ đi u ch nh t l n m c tiêu c a các doanh nghi p Viêt Nam.


-2Tuy nhiên, các k t qu nghiên c u th c nghi m so sánh Lý thuy t đánh đ i
c u trúc v n v i các Lý thuy t khác v c u trúc v n nh : Tr t t phân h ng hay
Th i đi m th tr

ng c a Lakshmi Shyam-Sunder, Stewart C Myers (1999), Lê

t

Chí, (2013)… đ u cho th y Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n ch a đ a ra nh ng k t
qu gi i thích th a đáng cho c u trúc v n nh c a lý thuy t Tr t t phân h ng hay
Th i đi m th tr

ng. Trong bài ghiên c u d a trên n n t ng c a lý thuy t đánh đ i

c u trúc v n, Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) cho r ng m t vài y u t
quan tr ng, n đ nh đư b b sót trong mô hình h i quy đòn b y truy n th ng. D a
vào các đánh giá v lý thuy t đư đ a đ n gi đ nh các y u t b b sót liên quan đ n
bi n Tri n v ng t ng tr

ng (GOs). Khi th c hi n chuy n đ i và phát tri n thêm

bi n tri n v ng t ng tr

ng (MB) trong mô hình c s h i quy đòn b y truy n

th ng (Tradition Model – Tra) thành mô hình đòn b y nâng cao (Enhance Model –
Enh) trong bài nghiên c u m i, tác gi đư mang l i k t qu m nh m h n trong các
phép ki m đ nh lý thuy t đánh đ i c u trúc v n n ng đ ng.
Trong b i c nh n n kinh t khó kh n sau cu c kh ng ho ng tài chính toàn
c u nói chung và các doanh nghi p Vi t Nam nói riêng, vi c xác đ nh cho DN mình
m t c u trúc v n t i u là quan tr ng h n bao gi h t. Vi c xác đ nh c u trúc v n
t i u s giúp doanh nghi p phát huy đ

c s c m nh c a mình. M t c u trúc v n s

d ng n nhi u h n ho c m t c u trúc v n s d ng v n c ph n nhi u h n s phù
h p trong giai đo n này nh ng s không phù h p trong giai đo n khác, và nó ph
thu c r t l n vào giai đo n phát tri n c a doanh nghi p và nh ng tri n v ng t ng
tr

ng trong t

nh h

ng lai mà doanh nghi p đang có. Do đó, vi c nghiên c u m c đ

ng tri n v ng t ng tr

ng lên kh n ng vay n c a doanh nghi p là th c s

c n thi t. Xu t phát t th c t đó tôi quy t đ nh ch n đ tài “ ánh giá l i tác đ ng
c a tri n v ng t ng tr

ng lên kh n ng s d ng n vay c a các doanh nghi p

Vi t Nam” làm đ tài t t nghi p cho mình. Bài nghiên c u k v ng có th đóng
góp thêm m t b ng ch ng th c nghi m v m c đ tác đ ng c a tri n v ng t ng
tr

ng lên kh n ng s d ng n c a doanh nghi p d a trên n n t ng Lý thuy t đánh


-3đ i c u trúc v n. Qua đó, giúp các nhà qu n tr tài chính công ty cách th c đ ho ch
đ nh ngu n l c t i u nh m t i đa hoá giá tr doanh nghi p.
1.2. M c tiêu nghiên c u
Trong ph m vi nghiên c u c a mình đ tài d a trên n n t ng c a lý thuy t
đánh đ i c u trúc v n, lu n v n ti n hành nh ng m c tiêu nghiên c u nh sau:


ánh nh h

ng c a các y u t lên kh n ng s d ng n vay c a

doanh nghi p.


ánh giá l i nh h

ng c a y u t tri n v ng t ng tr

ng (GOs) trong

mô hình đòn b y nâng cao lên m c đ s d ng n c a các doanh nghi p.


Xác đ nh t l n t i u, và phân tích xu h

ng bi n đ i theo th i

gian c a đòn b y t i u c a các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam trong giai
đo n 2008-2013.
1.3. Câu h i nghiên c u
Trong ph m vi nghiên c u c a mình đ tài t p trung làm rõ m i quan h và
m c đ tác đ ng c a các nhân t c a mô hình đòn b y truy n th ng và nâng cao,
trong đó t p trung đánh giá l i tác đ ng c a tri n v ng t ng tr

ng lên kh n ng vay

n c a các doanh nghi p niêm y t Vi t Nam, theo đó các v n đ nghiên c u tr ng
tâm c a đ tài g m:
Th nh t, các nhân t nào tác đ ng đ n kh n ng s d ng đòn b y c a các
doanh nghi p niêm y t Vi t Nam và m c đ và xu h

ng tác đ ng c a các nhân t

đó trong mô hình h i quy đòn b y truy n th ng theo giá tr s sách và giá tr th
tr

ng.
Th hai, các nhân t nào tác đ ng đ n kh n ng s d ng đòn b y c a các

doanh nghi p niêm y t Vi t Nam và m c đ và xu h

ng tác đ ng c a các nhân t

đó trong mô hình h i quy đòn b y nâng cao theo giá tr s sách và giá tr th tr
Th ba, bi n tri n v ng t ng tr
v ng t ng tr

ng.

ng nâng cao có gi i thích t t h n bi n tri n

ng truy n th ng trong vi c xác đ nh kh n ng vay n c a các doanh

nghi p Vi t Nam hay không? M c đòn b y t i u và xu h

ng bi n đ i c a nó theo

th i gian c a các doanh nghi p Vi t Nam có theo k v ng c a lý thuy t đánh đ i ?


-4T các câu h i nghiên c u nêu trên đ tài ti n hành ki m đ nh và phân tích
nh m tìm ra minh ch ng xác đáng d a trên c s d li u đ

c thu th p th c t c a

doanh nghi p niêm y t Vi t Nam.
1.4

it

ng nghiên c u
it

ng nghiên c u c a đ tài là các ch tiêu nh : đòn b y th tr

b y s sách, tri n v ng t ng tr

ng truy n th ng, tri n v ng t ng tr

ng, đòn

ng nâng cao,

thu nh p ho t đ ng ......
Ph m vi nghiên c u trong giai đo n 2008-2013.
D li u đ

c thu th p t các công ty phi tài chính niêm y t Vi t Nam. Sau

khi lo i b các công ty không đ y đ d li u, k t qu còn l i, đ tài th c hi n
nghiên c u 126 công ty v i 756 quan sát. D li u t báo cáo th
tài chính, các thông tin đ

ng niên, báo cáo

c công b chính th c, website c a các công ty, website

c a S Giao D ch (SGD) ch ng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và SGD
ch ng khoán Hà N i (HNX). Các bi n ph thu c, bi n đ c l p đ
d li u b ng (panel data). Các k t qu phân tích d li u đ

c t ch c thành

c th c hi n v i s h

tr c a ph n m m Stata 11.0.
1.5 Ph

ng pháp nghiên c u
gi i quy t các v n đ nghiên c u đ t ra đ tài s d ng mô hình h i quy đa

bi n đ xem xét m i quan h và m c đ tác đ ng c a tri n v ng t ng tr

ng đ n

kh n ng s d ng n c a các doanh nghi p. Theo đó, đ tài th c hi n

ng mô

hình v i

c l

ng Pooled OLS, Fixed-effect (FEM), Random-effect (REM) đ

ki m tra nh h
nghi p.

ng c a các nhân t đ n kh n ng s

d ng n vay c a doanh

ng th i đ kh c ph c các khuy t t t c a mô hình (n u có) nh : Ph

sai thay đ i, T t
quy bình ph
hình đ

cl

ng quan… đ tài th c hi n kh c ph c b ng ph

ng t ng quát GLS (Generalized Least Square) n u

c ch n xu t hi n các vi ph m.

ng

ng pháp h i
c l

ng mô


-51.6 óng góp c a lu n v n
tài đư cung c p thêm m t b ng ch ng th c nghi m trong vi c xem xét các
nhân t tác đ ng đ n m c đ s d ng n vay c a doanh nghi p.
K t qu nghiên c u tìm ra đ

c k t qu có ý ngh a và gi ng nh k v ng đ t

ra trên n n t ng lý thuy t đánh đ i c u trúc v n và k t qu nghiên c u c a Joseph

P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) nh : các bi n tri n v ng t ng tr

ng nâng cao

(LnMB), tài s n c đ nh h u hình, quy mô doanh nghi p, đòn b y trung bình ngành
theo giá tr s sách và th tr

ng.

ng th i, k t qu nghiên c u tìm ra đ

c k t qu

có ý ngh a nh ng không gi ng nh k v ng đ t ra nh : bi n l i nhu n ho t đ ng,
tri n v ng t ng tr

ng nâng cao (EXP-1MB).

c bi t bi n tri n v ng t ng tr

ng

truy n th ng (MB) có k t qu tác đ ng không nh t quán trong các mô hình h i quy
đòn b y nâng cao và truy n th ng theo giá tr s sách và giá th tr
Bài nghiên c u thu đ

ng.

c k t qu mô hình đòn b y nâng cao có m c đ phù

h p h n mô hình đòn b y truy n th ng, đ ng th i kh n ng gi i thích c a bi n tri n
v ng t ng tr

ng nâng cao so t t h n v i bi n tri n v ng t ng tr

ng truy n th ng

trong mô hình h i quy đòn b y gi ng nh k t qu nghiên c u c a Joseph P.Ogden
và Shanhong Wu.(2013). Bài nghiên c u c ng đ a ra đ
m c đ đòn b y t i u và xu h

c cái nhìn t ng quát v

ng bi n đ i đòn b y t i u c a các doanh nghi p

Vi t Nam trong giai đo n 2008-2013 không h i t nh trong k t qu nghiên c u c a
Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) và k v ng c a lý thuy t đánh đ i.
1.7 K t c u c a đ tài
Nh m tr l i cho các v n đ nêu trên, đ tài chia b c c bài vi t làm n m
ch

ng có n i dung nh sau.
Ch

ng 1: Gi i thi u.

Ch

ng 2: T ng quan các nghiên c u tr

Ch

ng 3: Ph

Ch

ng 4: Phân tích d li u và k t qu nghiên c u.

Ch

ng 5: K t lu n.

c đây

ng pháp nghiên c u.


-6CH

NG 2: T NG QUAN CÁC NGHIÊN C U TR

C ỂY

2.1. Khung lý thuy t n n cho phân tích.
2.1.1. Lý thuy t v c u trúc v n
Nghiên c u v c u trúc v n và v n đ tài tr n trong c u trúc v n đư t ng là
m t đ tài thu hút các nhà nghiên c u c lý thuy t và th c nghi m. Nghiên c u lý
thuy t đ u tiên v c u trúc v n ph i k đ n lý thuy t c c u v n c a F.Modigliani
và M.H Miller. (1958), bài nghiên c u cho th y trong m t th tr

ng v n hoàn h o

thì vi c công ty vay bao nhiêu không quan tr ng mi n là có th t o ra đ dòng ti n
đ đáp ng các ngh a v n c a mình và giá tr doanh nghi p đ

c xác đ nh b ng

các tài s n th c c a công ty, ch không ph i b ng các ch ng khoán mà doanh
nghi p phát hành.
V y trong th tr

ng v n hoàn h o, khi vay n hay không, không tr thành

v n đ đáng đ các nhà qu n tr tài chính l u tâm. N vay không c ng không nh
h

ng gì đ n giá tr doanh nghi p, thì vi c đánh giá tác đ ng c a các y u t quy t

đ nh đ n kh n ng s d ng n vay c a doanh nghi p là không c n thi t.
Tuy nhiên, trong th c t các công ty l i đang ho t đ ng trong m t th tr

ng

không hoàn h o, n i mà doanh nghi p vay n s làm gia t ng r i ro nh ng chi phí
lãi vay l i đ

c tr tr

c khi tính thu nh p ch u thu , do đó nó c n xác đ nh m t c

c u v n nh m cân b ng nh ng l i ích và r i ro c a n , đ t i đa hoá giá tr doanh
nghi p.
Vi c xác đ nh đ

c m c đ n c a m t công ty đ

c s d ng cùng v i v n

ch s h u đ tài tr cho ho t đ ng kinh doanh là quan tr ng, vì v y vi c đánh giá
m cđ

nh h

ng c a các y u t quy t đ nh đòn b y là c c k quan tr ng trong

ho ch đ nh c u trúc v n t i u.
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n
Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n cho r ng c u trúc v n c a doanh nghi p
đ

c xác đ nh d a trên s đánh đ i gi a l i ích c a t m ch n thu (do lãi vay đ

kh u tr tr

c

c khi tính thu nh p ch u thu ) và chi phí ti m tàng c a n bao g m c


-7chi phí phá s n và chi phí đ i di n gi a ch s h u và ch n . Khi doanh nghi p

vay càng nhi u n thì l i ích t m ch n thu càng l n nh ng chi phí ki t qu tài
chính c ng t ng theo. Vì v y ch n c ng s đòi h i m t t su t sinh l i cao h n,
làm gia t ng chi phí s d ng v n c a doanh nghi p. Do đó, c u trúc v n t i u c a
doanh nghi p đ
biên t

c xác đ nh b ng cách gia t ng l

ng n vay cho t i khi l i ích

t m ch n thu cân b ng v i chi phí biên c a ki t qu tài chính (theo

Castanias, (1983)).
Lý thuy t đánh đ i c ng giúp gi i thích đ

c t l n khác nhau gi a các

ngành. Nh ng doanh nghi p có tài s n h u hình an toàn và kh n ng sinh l i cao thì
có t l n m c tiêu cao. Ng

c l i, các công ty mà kh n ng sinh l i th p và tài s n

vô hình là ch y u thì nên l a ch n m t c u trúc v n v i t l n th p.
Trong lý thuy t đánh đ i có hai tr

ng phái. Quan đi m c a lý thuy t đánh

đ i t nh cho r ng DN có th d dàng và nhanh chóng đ t t i t l n t i u đ t i đa
hóa giá tr doanh nghi p và trong c quá trình t n t i c a doanh nghi p, doanh
nghi p ch có m t c u trúc v n t i u duy nh t. Quan đi m c a lý thuy t đánh đ i

đ ng l i cho r ng doanh nghi p có c u trúc v n t i u, nh ng c u trúc v n t i u
này thay đ i theo t ng th i k do tác đ ng c a s k v ng (v lãi su t, l m phát
trong t

ng lai…) ho c do tác đ ng c a chi phí đi u ch nh c u trúc v n (nh thu ,

nhu c u v n c a doanh nghi p…) làm c u trúc v n c a doanh nghi p không th
nhanh chóng hay ngay l p t c đ t t i m c t i u mà c n m t quá trình đi u ch nh
lâu h n. Do đó, trong ng n h n, c u trúc v n c a doanh nghi p dao đ ng quanh
m c t i u và có xu h

ng đ t m c t i u trong dài h n.

Trong ki m đ nh các nhân t có liên quan đ n đòn b y, vi c tranh tranh lu n
nên dùng đòn b y s sách hay đòn b y th tr

ng là thích h p h n. Nhi u l p lu n

r ng nhà qu n lý quan tâm đ n giá tr s sách b i vì n đ
s n hi n h u h n là tri n v ng t ng tr
đ

ng trong t

c u tiên h n vì nh ng bi n đ ng c a th tr

r ng đòn b y th tr

c đ m b o b i nh ng tài

ng lai.

òn b y s sách c ng

ng tài chính và các nhà qu n lý tin

ng là không đáng tin c y trong chính sách ho ch đ nh c u trúc

v n. Trong khi đó, nh ng ng

i ng h đòn b y th tr

ng l i cho r ng, giá tr s


-8sách c a v n ch s h u ch là m t con s đ a vào đ c n b ng gi a bên n và bên
có c a Báo cáo tài chính, ch không ph i là con s h p lý v m t qu n lý, và các
giá tr s sách c a v n ch s h u th m chí có th là giá tr âm, là giá tr quá kh ,
đo l
cho t

ng nh ng gì đư x y ra trong khi giá th tr

ng đ

c gi đ nh là giá tr d đoán

ng lai. M t tranh lu n n a là m c n , s là n ng n hay dài h n và đa s

ng

h quan đi m n là t ng các kho n ph i tr .
Các nghiên c u lý thuy t
Kraus và Litzenberger, (1973): Phiên b n đ u tiên lý thuy t có đ a ra n i
dung c a giá tr hi n giá t m ch n thu c a n tr đi hi n giá c a chi phí phá s n.
Bài nghiên c u ch ra r ng th tr

ng không hoàn h o, s t n t i c a thu thu nh p

doanh nghiêp và chi phí phá s n - là trung tâm c a lý thuy t đánh đ i c u trúc v n,
đư nêu lên đ

c nh h

ng c a c u trúc v n lên giá tr doanh nghi p. Tài tr b ng

n mang l i l i ích t m ch n thu cho doanh nghi p, b i vì chi phí lưi đ

c tr khi

tính thu nh p ch u thu thu nh p doanh nghi p, đi u này c ng gi ng nh vi c công
ty thu đ

c m t kho n l i nhu n t ngh a v thu c a nó, đòn b y làm gi m thu

nh p ch u thu và do đó làm t ng thu nh p sau thu . Giá tr c a doanh nghi p có s
d ng đòn b y đ

c tính b ng giá tr c a công ty t

ng t không s d ng đòn b y

c ng v i hi n giá c a t m ch n thu và tr đi hi n giá c a chi phí ki t qu tài chính.
Jensen và Meckling, (1976): Nghiên c u v “Lý thuy t doanh nghi p: Qu n
tr hành vi, C u trúc v n và Chi phí đ i di n” phân tích xung đ t l i ích gi a c
đông và trái ch b t ngu n t nh ng kho n khích l mà c đông có th đ

ch

ng

n u vay n , và các c đông có th ch i trò chuy n đ i r i ro cho các trái ch hay
chính xác h n, các c đông s đánh c

c b ng ti n c a các trái ch khi có m t c

h i đ u t r i ro cao v i NPV âm. Bài nghiên c u đ a ra thêm m t chi phí c a s
d ng n trong c u trúc v n là: N làm t ng kh n ng các c đông thi u trách nhi m
khi l a ch n th c hi n các c h i đ u t làm gia t ng r i ro cho doanh nghi p.
Galai và Masulis, (1976): Bài nghiên c u “Mô hình đ nh giá quy n ch n và
các y u t r i ro c a c ph n” c ng nêu ra chi phí c a n qua v n đ “chuy n đ i
r i ro”. Thông qua vi c phân tích quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p có và không


-9s d ng n trong c u trúc v n. Khi các c đông là ng

i n m gi quy t đ nh đ u t

c a doanh nghi p, khi l a ch n c h i đ u t có NPV âm nh ng có kh n ng mang
l i l i nhu n cho các c đông v i ph n r i ro cao h n do các trái ch gánh ch u.

Ho c t ch i m t c h i đ u t có NPV d

ng vì nó không mang l i l i ích cho c

đông, đi u này gi i thích t i sao m t công ty có đòn b y thì các nhà qu n lý không
c g ng t i đa hóa giá tr th tr

ng c a công ty liên quan đ n nh ng mâu thu n l i

ích bên trong doanh nghi p gi a c đông và trái ch .
Myers, (1977): Nghiên c u v “Các nhân t xác đ nh kh n ng vay n c a
doanh nghi p”, s d ng nh ng phân tích m i quan h gi a n và giá tr doanh
nghi p, phân tích các l i ích - chi phí c a viêc vay n , các y u t quy t đ nh đ n
kh n ng vay n c a doanh nghi p, t đó nghiên c u này b sung thêm m t chi phí
có liên quan đ n n so v i các nghiên c u tr
đ đ ut d

c đó là: (i) n có nguy c gây ra v n

i m c đ i v i các công ty v i các tri n v ng t ng tr

gi i rõ h n ngh a là m t công ty đư có l
công ty phát sinh m t d án có NPV d
đ m b o chi tr đ

ng (GOs) – Di n

ng vay n l n trong c u trúc v n, n u

ng, là c h i đ u t t t, mang l i thu nh p

c cho v n đ u t ban đ u và m t kho n lãi, tuy nhiên công ty s

ph i t b d án vì công ty không có v n hay là không th vay thêm n đ đ u t .
ó chính là chi phí c h i c a l
ph i t ch i m t d án có NPV d

ng n vay hi n h u đ i v i công ty khi công ty
ng.

Jensen, (1986): Nghiên c u “Chi phí đ i di n c a dòng ti n t do, ti p qu n
và tài chính doanh nghi p”. Bài nghiên c u s d ng phân tích v mâu thu n l i ích
c a các nhà đi u hành và c đông c a doanh nghi p, các nhà đi u hành mu n gi
l i nhi u l i nhu n đ đi thâu tóm các công ty khác, m r ng công ty, đa d ng hóa
các lo i hình kinh doanh c a công ty v i l i h a v i các c đông là nh m m c đích
gia t ng thêm l i nhu n và gi m thi u r i ro, trong khi các c đông l i mu n m t t
l chi tr c t c cao đ tránh r i ro thua l t các v đ u t c a nhà qu n lý, v n đ
này th c s nghiêm tr ng trong các công ty đang

giai đo n bão hòa khi mà công

ty nhi u ti n m t h n các c h i đ u t sinh l i. Bài nghiên c u đ a ra thêm m t l i
ích c a s d ng n trong c u trúc v n là: N gi m chi phí đ i di n c a dòng ti n t


- 10 do,vì vay n làm cho nhà qu n lý b ràng bu c b i ngh a v ph i chi tr ti n g c và
lưi trong t

ng lai, đi u mà v n c ph n không có. Ngh a v đi kèm v i n làm cho

nhà qu n lý công ty có trách nhi m h n v i quy t đ nh đ u t c a mình.
2.1.3 N và vòng đ i c a doanh nghi p
Trong các nghiên c u c lý thuy t và th c nghi m v các nhân t xác đ nh
kh n ng vay n c a m t doanh nghi p mà ta s trình bày
đ

c r t nhi u nhân t tác đ ng đ n m c đ n vay đ

ph n sau đây, đư tìm ra

c các nhà qu n tr s d ng

đ tài tr trong c u trúc v n có th k ra nh là: l i nhu n; tài s n c đ nh h u hình;
c h i t ng tr

ng (growth opportunities)… và tri n v ng t ng tr

ng (GOs)– theo

phân tích c a mô hình lý thuy t là m t nhân t r t quan tr ng trong các nhân t trên.
Theo Tr n Ng c Th và c ng s , (2005), chia vòng đ i c a m t doanh
nghi p t n t i qua b n giai đo n ta có th tóm l
Tình tr ng
doanh nghi p
R i ro kinh
doanh
Rui ro tài chính
Ngu n tài tr

Doanh

nghi p
kh i s

c nh sau:

Doanh
Doanh nghi p Doanh nghi p
nghi p suy
t ng tr ng
sung mãn
thoái

R t cao

Cao

Trung bình

Th p

R t th p

Th p
Các nhà đ u t
v n c ph n
t ng tr ng
T l chi tr
danh ngh a

Trung bình

Cao

L i nhu n gi
l i và n vay

N

V nm o
hi m

T l chi tr
T l chi tr
Chính sách c
c t c: 0
cao
t c
T trung bình
Tri n v ng t ng
R t cao
Cao
đ n th p
tr ng t ng lai
T s thu nh p
R t cao
Cao
Trung bình
(P/E)
Thu nh p trên
Danh ngh a

Th p
Cao
m i c ph n
ho c âm
(EPS)
T ng nhanh
n đ nh trên
T ng nh ng d
ho c bi n
th c t v i
Giá c ph n
bi n đ ng
đ ng cao
bi n đ ng th p
B ng 2.1: Chi n l c tài chính (Ngu n: Tr n Ng c Th và C ng s

T l chi
tr toàn b
Âm
Th p
Th p và
gi m d n
Gi m và
t ng trong
bi n đ ng
, (2005))


- 11 Tri n v ng t ng tr

ng c a doanh nghi p ph thu c vào giai đo n mà công

ty đang s ng trong vòng đ i c a nó, và đi u này làm nh h

ng đ n m c đ n ,

c ng có khi nó quy t đ nh vi c công ty có th hay không th s d ng n trong c u
trúc v n. Trong các gi thi t và k t qu nghiên c u ti p theo sau đây, ngoài vi c
phân tích tác đ ng c a các nhân t đ n kh n ng vay n , bài nghiên c u s đi sâu
vào phân tích nh ng k t qu thu đ

c c a các bi n tri n v ng t ng tr

ng truy n

th ng và nâng cao tác đ ng đ n kh n ng vay n trong các mô hình h i quy đòn b y
c a doanh nghi p.
2.2. T ng quan các nghiên c u th c nghi m
Các nhà nghiên c u ng h các lý thuy t đánh đ i đư nghiên c u và đ a ra
nh ng mô hình th c nghi m đ h i quy đòn b y tìm ra nh ng b ng ch ng đ nh
l

ng c th cho các lý thuy t a thích c a mình, v m c đ tác đ ng c a các nhân

t đ n kh n ng s d ng n c a doanh nghi p.
2.2.1 Nghiên c u v các nhân t tác đ ng đ n m c đ đòn b y
Fischer và c ng s , (1989): Bài nghiên c u ch ra r ng Lý thuy t đánh đ i
c u trúc v n đ ng cung c p m t l i gi i thích ti m n ng v đ l ch c a đòn b y
th c t so v i đòn b y t i u. B i vì đi u ch nh c c u v n là t n kém, đó là không
th c t cho m t công ty đ th c hi n đi u ch nh liên t c đ duy trì đòn b y t i u,

nên thay b ng đi u ch nh khi l i ích v

t quá chi phí. Tác gi và m t s nhà nghiên

c u khác phát tri n mô hình chính th c c a hành vi nh v y. Nghiên c u th c
nghi m c a các ho t đ ng tài chính, trích d n sau đó, nói chung th y r ng các công
ty ch đ ng qu n lý t l đòn b y c a h đ duy trì m t m c đ t i u c a đòn b y.
Frank và Goyal, (2009): Ki m đ nh m i quan h gi a các nhân t quy t
đ nh c u trúc v n c a các công ty. T nh ng k t qu c a các nghiên c u tr
tác gi li t kê ra các nhân t

nh h

c đó,

ng đ n đòn b y c a doanh nghi p và k t qu

phân tích và ki m đ nh cho ra k t qu có sáu nhân t có ý ngh a quan tr ng trong
vi c m c đ vay n c a doanh nghi p nh sau:

òn b y trung bình ngành, TSC

h u hình, L i nhu n, Quy mô công ty, L m phát có m i t

ng quan d

ng v i m c


- 12 đ vay n trong khi tri n v ng t ng tr

ng MB có m i t

ng quan âm v i kh n ng

vay n .
Lê

t Chí, ( 2013): Nghiên c u ki m đ nh nh ng nhân t gi vai trò quan

tr ng trong quy t đ nh c u trúc v n c a các công ty niêm y t trên th tr
khoán Vi t Nam trong giai đo n 2007 - 2010. Tác gi s d ng ph
l

ng các y u t không ng u nhiên (FE – Fixed Effect) và

ng u nhiên (RE – Random Effect) trong đó t p trung vào

cl
c l

ng ch ng

ng pháp

c

ng các y u t
ng FE-Fixed

Effect. K t qu bài nghiên c u cho th y r ng 6 nhân t th c s gi vai trò quan
tr ng là thu , đòn b y ngành, và hành vi nhà qu n tr có m i t
m c đ s d ng đòn b y trong khi l m phát, t s giá tr th tr
tài s n, ROA có m i t

ng quan d

ng quan d

ng v i

ng trên giá s c a

ng v i m c đ s d ng đòn b y.

Ngoài nh ng bài nghiên c u m t th nghi m quan tr ng c a Lý thuy t đánh
đ i c u trúc v n đ ng liên quan đ n t c đ đi u ch nh; th i gian c n thi t cho các
công ty đi n hình đ lo i b đ l ch c a đòn b y th c t so v i đòn b y t i u. C
hai Flannery và Rangan, (2006) và Lemmon và c ng s , (2008)
ch nh, s d ng (ch y u) bi n đ i di n truy n th ng đ

c tính t c đ đi u

c tính đòn b y t i u. C

hai nghiên c u tìm th y đ l ch n a chu k c a kho ng n m n m. Trong bài vi t
này, tôi không trình bày v mô hình

cl

ng gian và t c đ đi u ch nh v c u trúc

v n m c tiêu mà ch đ n gi n trình bày lý thuy t và bi u đ phân tích ti n trình đi u
ch nh m c đòn y t i u theo th i gian.
2.2.2 Nghiên c u v các nhân t tác đ ng đ n m c đ đòn b y, đòn b y m c
tiêu và đi u ch nh đòn b y m c tiêu
Long và Malitz, (1985): Nghiên c u “Mô hình đ u t và đòn b y tài chính”
phát tri n c mô hình lý thuy t và th c nghi m. Tác gi phân tích v n đ đ u t
d

i m c (underinvestment) và chuy n đ i r i ro (asset substitution) liên quan t i

các c h i đ u t c a doanh nghi p. Lý thuy t phát tri n nh ng phân tích và đ th
bi u di n m i quan h chi phí đ i di n liên quan đ n đ u t và các chi phí đ i di n
c a n nh trên đư cho ra k t lu n các công ty có t l c h i đ u t vào các tài s n
h u hình có th vay n nhi u h n c h i đ u t vào các tài s n vô hình.


- 13 Mô hình th c nghi m ki m đ nh gi thi t l a ch n c u trúc v n c a công ty
ph thu c vào lo i hình c h i đ u t c a các công ty công nghi p M t 19781980. Mô hình phát tri n trên c s là các công ty s l a ch n m c đòn b y ph n
ánh đ

c các c h i đ u t mà nó có. Các công ty không đi u ch nh c u trúc v n

ngay l p t c v i các thay đ i c a các đi u ki n mà thay vào đó nó s phát hành
thêm ho c tr b t n đ đ t đ

c c u trúc v n m c tiêu. Tác gi s d ng giá tr s

sách c a n dài h n. K t qu ki m đ nh cho th y r ng r i ro h th ng (liên quan đ n

tài s n) và lo i hình đ u t gi i thích 21% cho s bi n đ ng trong vay n .
Fama và French, (2002): Ch ra r ng t l n c a doanh nghi p đi u ch nh
ch m v c u trúc v n m c tiêu. Bài nghiên c u c ng ch ra là trong mô hình c a
Wurgle, (2002) và Welch, (2004) tìm ra r ng s ch m đi u ch nh c a c u trúc v n
trong mô hình th c nghi m c a h là do chi phí đi u ch nh. Graham và Harver,
(2001) ch ra r ng 71% CFOs trong m u nghiên c u c a h tr l i r ng h thi t l p
t l n m c tiêu cho doanh nghi p mình và 10% ch ra r ng h đ t ra và tuân theo
m t t l n m c tiêu nghiêm ng t trên c s đánh đ i nh ng l i ích và chi phí liên
quan đ n n .
S d ng mô hình t h i quy b c nh t liên t c theo th i gian đ ki m tra mô
hình đ ng đi u ch nh t ng ph n và k t qu đư ng h quá trình đi u ch nh liên t c
theo th i gian. Tác gi ch ra r ng t c đ đi u ch nh bi n thì khác nhau gi a các
ngành, và đi u này ng m ch ra r ng chi phí c a s đi u ch nh thì r t khác nhau gi a
các doanh nghi p. Ngoài ra, nhi u nghiên c u khác c ng đư k t lu n r ng quá trình
đi u ch nh c u trúc v n t i u đang x y ra

nhi u n

c.

Leary và Roberts, (2005): Ki m đ nh mô hình th c nghi m v gi thi t r ng
các công ty luôn cân b ng c u trúc v n c a mình m t cách n ng đ ng trên c s t n
t i c a hi n giá chi phí đi u ch nh đ đ t t i c u trúc v n t i u. Tác gi tìm ra r ng,
các công ty đ i phó v i s thay đ i trong giá tr v n ch s h u nh cú s c giá ho c
phát hành c phi u m i b ng vi c đi u ch nh m c đ đòn b y c a mình trong vòng
t 2 đ n 4 n m sau s ki n trên. Chi phí đi u ch nh làm cho quá trình đi u ch nh
c u trúc v n v m c t i u di n ra lâu h n.


- 14 Arthur Korteweg và Ilya A.Strebulaev, (2012): “M t b ng ch ng th c

nghi m c a mô hình c u trúc v n n ng đ ng” Bài nghiên c u d a trên n n t ng c a
lý thuy t đánh đ i cho r ng t n t i t l n m c tiêu L* cho các doanh nghi p, tách
bi t đòn b y m c tiêu và các ng

ng gi i h n trên (Lu) và d

i (Ld) c a t l n

m c tiêu.
S d ng ph

ng pháp

cl

ng OLS. K t qu cho th y đa s k t qu h i

quy cho th y k t qu đòn b y m c tiêu có m i t

ng quan d

ng v i Quy mô, l i

nhu n, tài s n c đ nh h u hình, ng ch bi n v i MB, chi phí kh u hao và chi phí
R&D. Tuy nhiên, mô hình này t n t i đi m khác v i k t qu c a mô hình đánh đ i
t nh r ng đòn b y có m i t
H i quy ng
liên quan th

ng quan âm v i l i nhu n.

ng trên và ng

ng d

ng l y con s 5% làm ng

i c a đòn b y m c tiêu. Các nghiên c u
ng đi u ch nh c u trúc v n khi t l n

th c t l ch kh i t l n m c tiêu (Leary và Roberts, (2005), Bradley và Roberts,
(2004)) tuy nhiên bài nghiên c u dùng Robustness ki m đ nh t i ng

ng 3% và 7%

giá tr s sách tài s n. Bài nghiên c u tìm ra k t qu r ng các công ty th

ng cho

phép m c đòn b y đ

i xung

c thay đ i t do trong gi i h n ng

ng trên và d

quanh m c đòn b y m c tiêu.
Tr n Hùng S n, (2012) nghiên c u v t c đ đi u ch nh t l n m c tiêu
c a 187 công ty s n xu t công nghi p Vi t Nam trong giai đo n 2007-2010. K t qu

mô hình h i quy cho th y r ng t c đ đi u ch nh c u trúc v n m c tiêu c a các công
ty s n xu t công nghi p Viêt Nam ph thu c r t nhi u vào các y u t và t c đ đi u
ch nh t

ng quan d

ng v i các nhân t Tài s n c đ nh h u hình, quy mô doanh

nghi p, r i ro, t l t ng tr

ng, trong khi t

ng quan âm v i l i ích thu t n vay,

l i nhu n, thu , tính thanh kho n và chi tr c t c.
Joseph P.Ogden và Shanhong Wu, (2013): d a trên n n t ng lý thuy t đánh
đ i c u trúc v n và mô hình h i quy n ng đ ng. Tác gi th y r ng các k t qu ki m
đ nh th c nghi m mô hình h i quy đòn b y c a lý thuy t đánh đ i c u trúc v n
mang l i k t qu ch a th a đáng nh k v ng nh nh ng bài nghiên c u lý thuy t
tr

c đó. Tác gi cho r ng m t vài y u t quan tr ng, n đ nh đư b b sót trong mô