Nghiên cứu tác động thanh khoản cổ phiếu đến đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam

B
TR

NGă

GIÁO D CăVĨă ĨOăT O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

NGUY N TH THU HÀ

NGHIÊN C UăTỄCă
THANH KHO N C

PHI Uă

Nă

NG
UăT ăC A CÁC

CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN SÀN CH NG KHOÁN
VI T NAM

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

Tp. H Chí Minh ậ N m 2015


B

TR

NGă

GIÁO D CăVĨă ĨOăT O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

NGUY N TH THU HÀ

NGHIÊN C UăTỄCă
THANH KHO N C

PHI Uă

Nă

NG
UăT ăC A CÁC

CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN SÀN CH NG KHOÁN
VI T NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201

LU NăV N TH CăS ăKINHăT
NG

IH

NG D N KHOA H C:

PGS.TS LÊ TH LANH

Tp. H Chí Minh ậ N m 2015


L IăCAMă OAN
Trong quá trình th c hi n lu n v n v i đ tƠi ắNghiên c u tác đ ng thanh kho n c
phi u đ n đ u t c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam”, tôi đư
v n d ng ki n th c h c t p c a mình và v i s trao đ i, h
viên h

ng d n, góp ý c a giáo

ng d n đ th c hi n đ tài lu n v n th c s nƠy.

Tôi xin cam đoan đơy lƠ công trình nghiên c u c a tôi, các s li u và k t qu trong
lu n v n này là hoàn toàn trung th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng. Các k t qu
c a lu n v n ch a t ng đ

c công b

đ

ng d n c a PGS.TS Lê Th Lanh.

c th c hi n d

is h

b t c công trình nghiên c u nào. Lu n v n

TP. H Chí Minh, ngày 28 tháng 05 n m 2015
Ng

i th c hi n lu n v n

NGUY N TH THU HÀ



M CL C

TRANG PH BÌA
L I CAM OAN ..................................................................................................................3
M C L C .............................................................................................................................. i
DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH

VI T T T....................................................... iv

DANH M C CÁC B NG ....................................................................................................v
TÓM T T ..............................................................................................................................1
CH

NG 1: GI I THI U ....................................................................................................2
1.1.

Lý do th c hi n đ tài ...................................................................................2

1.2.

M c tiêu, câu h i nghiên c u .......................................................................3
it

1.3.

CH

ng, ph m vi nghiên c u ....................................................................4

1.4.

Ph

ng pháp nghiên c u ..............................................................................4

1.5.

K t c u lu n v n ...........................................................................................4

NG 2: CỄC NGHIểN C U TR
2.1.

C ÂY ..............................................................6

Thanh kho n vƠ đ u t .................................................................................6

2.1.1. Thanh kho n ...........................................................................................6
2.1.2.
2.2.

Tác đ ng c a tính thanh kho n đ n đ u t .................................................10
Thanh kho n c a c phi u tác đ ng cùng chi u đ n đ u t ....................10

2.2.1.
2.3.

u t ......................................................................................................9

Thanh kho n c a c phi u tác đ ng ng

c chi u đ n đ u t ....................14

2.4. Thanh kho n c a c phi u có tác đ ng đ n đ u t nh ng không d đoán
cùng chi u hay ng c chi u ..................................................................................15
TÓM T T CH
CH

NG 2 .......................................................................................................19

NG 3: PH
3.1.

NG PHỄP NGHIểN C U .................................................................20

Mô hình nghiên c u và mô t bi n .............................................................20

3.1.1. Mô hình nghiên c u ..............................................................................20
3.1.2. Mô t bi n nghiên c u ..........................................................................21
3.2.

M r ng mô hình nghiên c u .....................................................................24


3.2.1. Thêm bi n gi phân bi t gi a công ty phát hành c phi u và công ty
không phát hành c phi u ................................................................................. 24
3.2.2. Thêm bi n gi phân bi t gi a công ty ch u ràng bu c tài chính và công
ty ít ch u ràng bu c tài chính ............................................................................ 24
3.2.3. Thêm bi n gi phân bi t gi a công ty có c h i đ u t khác nhau ..... 26
3.3.

D li u nghiên c u .................................................................................... 28

3.4.

Ph

TÓM T T CH
CH

ng pháp ki m đ nh h i quy................................................................ 28
NG 3 ...................................................................................................... 33

NG 4: K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N ............................................ 34
4.1

Th ng kê mô t .......................................................................................... 34

4.1.1

Phân tích th ng kê mô t ...................................................................... 34

4.1.2. Ma tr n h s t

ng quan ....................................................................... 36

4.2. Tác đ ng c a tính thanh kho n c a c phi u đ n đ u t c a các công ty
niêm y t t i Vi t Nam ........................................................................................... 39
4.2.1. Mô hình h i quy chính: ........................................................................ 39
4.2.2. Tác đ ng c a tính thanh kho n đ n c phi u t i Vi t Nam trong tr ng
h p phân bi t các công ty có phát hành c phi u: ............................................ 44
4.2.3. Tác đ ng c a tính thanh kho n đ n c phi u t i Vi t Nam, thêm bi n
phân bi t công ty có ràng bu c tài chính khác nhau: ........................................ 47
4.3. Tác đ ng c a tính thanh kho n c a c phi u lên đ u t cho các công ty
trên t ng sàn giao d ch.......................................................................................... 56
TÓM T T CH
CH

NG 4: ..................................................................................................... 62

NG 5: K T LU N................................................................................................... 63
5.1.

K t lu n chung ........................................................................................... 63

5.2.

H n ch c a đ tài...................................................................................... 63

5.3.

H

ng nghiên c u ti p theo: ..................................................................... 64

TÀI LI U THAM KH O
PH L C
Ph l c 1: Danh sách các công ty trong m u:
Ph l c 2: Th ng kê mô t bi n:
Ph l c 3: K t qu h i quy mô hình


Ph l c 4: K t qu h i quy cho các công ty trên sàn HNX
Ph l c 5: K t qu h i quy cho các công ty trên sàn HOSE


DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH
T

TểNă

VI T T T

Yă

HOSE

S Giao D ch Ch ng khoán TP.HCM

HNX

S Giao D ch Ch ng khoán Hà N i

Tobin’s Q

Ch s Tobin’s Q

VI T T T


DANH M C CÁC B NG
B ng 3.1: D u k v ng c a các bi n đ c l p .......................................................................27
B ng 4.1: Th ng kê mô t các bi n trong mô hình 1 ...........................................................35
B ng 4.2: Ma tr n h s t

ng quan các bi n nghiên c u ...................................................38

B ng 4.3: K t qu h i quy mô hình v i bi n đo l

ng thanh kho n là TRV ......................42

B ng 4.4: K t qu h i quy mô hình v i bi n đo l

ng thanh kho n là TRVEX .................43

B ng 4.5: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty phát hành c phi u, s
d ng bi n TRV lƠm th c đo thanh kho n ..........................................................................45

B ng 4.6: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty phát hành c phi u, s
d ng bi n TRVEX làm th c đo thanh kho n.....................................................................46
B ng 4.7: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có ràng bu c tài chính
khác nhau d a trên t ng tài s n, s d ng bi n TRV lƠm th c đo thanh kho n .................49
B ng 4.8: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có ràng bu c tài chính
khác nhau d a trên t ng tài s n, s d ng bi n TRVEX lƠm th c đo thanh kho n ............50
B ng 4.9: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có ràng bu c tài chính
khác nhau d a trên t ng giá tr th tr ng c a v n c ph n, s d ng bi n TRV lƠm th c
đo thanh kho n .....................................................................................................................51
B ng 4.10: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có ràng bu c tài
chính khác nhau d a trên t ng giá tr th tr ng c a v n c ph n, s d ng bi n TRVEX
lƠm th c đo thanh kho n ....................................................................................................52
B ng 4.11: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có c h i đ u t
khác nhau, s d ng bi n TRV lƠm th c đo thanh kho n ...................................................54
B ng 4.12: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có c h i đ u t
khác nhau, s d ng bi n TRVEX lƠm th c đo thanh kho n .............................................55
B ng 4.13: K t qu h i quy mô hình cho các công ty trên HOSE, s d ng bi n TRV là
th c đo thanh kho n ...........................................................................................................58
B ng 4.14: K t qu h i quy mô hình cho các công ty trên HNX, s d ng bi n TRV là
th c đo thanh kho n ...........................................................................................................59
B ng 4.15: K t qu h i quy mô hình cho các công ty trên HOSE, s d ng bi n TRVEX là
th c đo thanh kho n ...........................................................................................................60
B ng 4.16: K t qu h i quy mô hình cho các công ty trên HNX, s d ng bi n TRVEX là
th c đo thanh kho n ...........................................................................................................61



1

TÓM T T

Lu n v n ki m tra xem tính thanh kho n c a c phi u trên th tr

ng ch ng khoán

có tác đ ng đ n đ u t c a công ty hay không, n u có tác đ ng đó nh th nào?
Lu n v n s d ng m u g m 211 công ty phi tài chính niêm y t trên sàn ch ng
khoán Vi t Nam (HOSE vƠ HNX) trong giai đo n t n m quý 1/2009 đ n quý
4/2014. Ph

ng pháp nghiên c u đ

c th c hi n d a trên công trình nghiên c u

c a Francisco Muñoz (2012), áp d ng cho các công ty t i Vi t Nam, s d ng mô
hình h i quy bình ph

ng bé nh t v i bi n công c (IV ậ OLS), s d ng đ tr sai

phân c a Tobin’s Q lƠm bi n công c đ

cl

ng. Nghiên c u dùng ki m đ nh F-

test và ki m đ nh Hansen đ xem xét s phù h p c a bi n công c đ

c s d ng

trong mô hình. K t qu nghiên c u cho th y r ng tính thanh kho n c a th tr

ng

ch ng khoán tác đ ng cùng chi u đ n đ u t c a công ty. Tác đ ng này l n h n
trong tr

ng h p công ty phát hành c phi u, ho c công ty nh (các công ty b h n

ch tài chính l n) vƠ các công ty có c h i đ u t t t h n.


2

CH

NGă1:ăGI I THI U

1.1. Lý do th c hi năđ tài
Trong nh ng n m g n đơy, các nghiên c u v tính thanh kho n trên th tr

ng

ch ng khoán đư thu hút nhi u s chú ý h n c trong nghiên c u lý thuy t c ng nh
trong nghiên c u th c nghi m. G n đơy nh t, ng

i ta ngày càng quan tâm nhi u

h n đ n vi c nghiên c u m i quan h có th t n t i gi a thanh kho n trong th
tr

ng ch ng khoán và n n kinh t .

c p đ kinh t v mô, các nghiên c u c a Kaul và Kayacetin (2009), Beber và

c ng s (2010), Naes và công s (2011) cho th y b ng ch ng

m c đ t ng h p và

ngành, v m i quan h cùng chi u gi a tính thanh kho n c a th tr
khoán và các bi n th c nh GDP vƠ đ u t (FDI).

ng ch ng

c p đ kinh t vi mô, m i quan

h gi a thanh kho n và các quy t đ nh c a công ty đư đ

c nghiên c u s d ng các

y u t nh phát hƠnh c phi u (Butler và c ng s , 2005; Lipson và Mortal, 2009),
đòn b y (Bharath và c ng s , 2009; Lesmond và c ng s , 2008), và hi u qu ho t
đ ng c a các công ty (Fang và c ng s , 2009). . . Nghiên c u c a Francisco Muñoz
(2012) nghiên c u v tác đ ng c a tính thanh kho n c a c phi u công ty trên th
tr

ng ch ng khoán vƠ đ u t c a công ty đư tìm th y m i quan h thu n chi u gi a

hai y u t này t i m u là các công ty t i 04 n

c châu M Latin: Brazil; Chile;

Argentina và Mexico.

Francisco Muñoz nghiên c u m i quan h này b ng cách s d ng d li u b ng c a
các công ty niêm y t trên th tr

ng ch ng khoán

b n qu c gia Châu M La Tinh

(Argentina , Brazil, Chile và Mexico), s d ng d li u quý trong giai đo n 1990 2010. Francisco Muñoz đ a vƠo mô hình y u t tác đ ng c đ nh

c p đ doanh

nghi p và y u t tác đ ng c đ nh theo th i gian. Bên c nh đó Francisco Muñoz s
d ng bi n công c đ kh c ph c các v n đ n i sinh trong bi n Tobins 'Q. Francisco
Muñoz s d ng các th
giao d ch và kh i l

c đo khác nhau đ đo l

ng tính thanh kho n (kh i l

ng giao d ch công ty trên kh i l

ng

ng giao d ch ngƠnh) vƠ đ u

t (t ng tài s n, tài s n c đ nh và hàng t n kho) đ t ng tính b n v ng cho mô hình
vƠ đư tìm th y tác đ ng thu n chi u có ý ngh a c a tính thanh kho n c a c phi u

3

lên đ u t c a công ty. H n n a, bài nghiên c u nƠy c ng tìm th y tác đ ng càng
t ng khi công ty phát hƠnh c phi u, ho c v i nh ng công ty có ràng bu c tài chính
ch t ch h n ho c v i các công ty có c h i đ u t t t h n.
T i Vi t Nam hi n nay ch a có nhi u bài nghiên c u v tính thanh kho n, đ c bi t
là nh ng nghiên c u v tác đ ng có th có gi a tính thanh kho n c a c phi u lên
đ u t c a công ty. Do đó lu n v n nƠy s nghiên c u tác đ ng c a tính thanh kho n
c a c phi u lên đ u t c a các công ty niêm y t t i Vi t Nam trong giai đo n t
quý 1/2009 đ n quý 4/2014.
1.2. M c tiêu, câu h i nghiên c u
Lu n v n ti n hành ki m đ nh và đo l

ng m c đ tác đ ng c a tính thanh kho n

c a c phi u lên đ u t c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán t i Vi t
Nam.

ng th i lu n v n đo l

ng tác đ ng đó trong tr

ng h p công ty phát hành

c phi u, phân bi t theo quy mô công ty và phân bi t công ty t ng tr

ng hay giá

tr .
Lu n v n s tr l i các cơu h i sau đ đ t đ

c m c tiêu nghiên c u:

Th nh t, tính thanh kho n c a c phi u công ty có tác đ ng đ n ho t đ ng đ u t
c a công ty hay không? Trong tr

ng h p có tác đ ng, xu h

ng vƠ m c đ tác

đ ng nh th nƠo?
Th hai, trong tr

ng h p công ty phát hƠnh c phi u, m c đ tác đ ng c a tính

thanh kho n c a c phi u lên đ u t nh th nƠo?
Th ba, m c đ tác đ ng nƠy thay đ i nh th nƠo gi a công ty quy mô l n vƠ công
ty quy mô nh , gi a công ty có nhi u c h i đ u t (công ty t ng tr
không có nhi u c h i đ u t (công ty giá tr )?

ng) vƠ công ty


4

iăt

1.3.
it

ng, ph m vi nghiên c u

ng nghiên c u lƠ tác đ ng c a tính thanh kho n c a c phi u đ n ho t đ ng

đ u t c a công ty.
Ph m vi nghiên c u c a lu n v n là các công ty phi tài chính niêm y t trên hai sàn
giao d ch ch ng khoán HOSE và HNX c a Vi t Nam t

quý 1/2009 đ n quý

4/2014.
1.4. Ph

ngăphápănghiênăc u

Lu n v n đ

c th c hi n d a trên công trình nghiên c u c a Francisco Muñoz

(2012), áp d ng cho các công ty t i Vi t Nam trong giai đo n t n m 2009 - 2014.
Lu n v n s d ng mô hình h i quy v i bi n công c , s d ng ph
l

ng IV-OLS v i bi n công c đ

ng pháp

c

c s d ng là đ tr sai phân c a Tobin’s Q.

Lu n v n dùng ki m đ nh F và ki m đ nh Hansen đ xem xét s phù h p c a bi n
công c đ

c s d ng trong mô hình. Sau khi ki m tra tác đ ng c a tính thanh

kho n c a c phi u lên ho t đ ng đ u t c a công ty, n u tính thanh kho n c a c
phi u có tác đ ng đ n đ u t c a công ty vƠ tác đ ng này là cùng chi u, lu n v n
ti p t c nghiên c u tác đ ng c a tính thanh kho n c a c phi u đ n ho t đ ng đ u
t c a công ty trong tr

ng h p các công ty phát hành thêm c phi u m i, quy mô

công ty b ng cách chia các công ty thành hai lo i theo quy mô là công ty l n và
công ty nh , và ki m tra các c h i đ u t trong vi c phân lo i công ty t ng tr
và công ty giá tr .

ng

ki m tra tính b n v ng c a mô hình, lu n v n ti p t c h i quy

mô hình cho m u các công ty trong t ng sàn giao d ch, xem xét tác đ ng c a tính
thanh kho n c a c phi u đ n đ u t trên t ng sàn.
1.5. K t c u lu năv n
Lu n v n đ
Ch

c trình bƠy nh sau:

ng 1: Gi i thi u.

5

Ch

ng 2: Các nghiên c u tr

các nghiên c u tr

c đơy trên th gi i v m i quan h gi a tính thanh kho n c a c

phi u công ty trên th tr
Ch

ng 3: Ph

c đơy, trình bày các b ng ch ng th c nghi m c a

ng và ho t đ ng đ u t c a công ty.

ng pháp nghiên c u, trình bƠy ph

nghiên c u và mô t các d li u đ

ng pháp nghiên c u, mô hình

c s d ng trong bài.

Ch

ng 4: K t qu nghiên c u và th o lu n, trình bày k t qu th c nghi m.

Ch

ng 5: K t lu n, trình bày k t lu n, nh ng h n ch c a đ tƠi vƠ h

c u ti p theo.

ng nghiên


6

CH
2.1.

NGă2: CÁC NGHIÊN C UăTR

Că ÂY

Thanh kho năvƠăđ uăt
2.1.1. Thanh kho n

Thanh kho n là m t khái ni m ph c t p trong kinh t h c. Có nhi u đ nh ngh a tính
thanh kho n, trong đó đ nh ngh a đ
m t tài s n ho c ch ng khoán đ
h

c ch p nh n r ng rãi nh t là ch m c đ mà

c mua ho c bán trên th tr

ng mà không nh

ng đ n giá tr tài s n. M t tài s n có tính thanh kho n cao n u nó có th bán

nhanh chóng mà không b gi m giá. Thanh kho n đ

c đ c tr ng b i kh i l

ng

giao d ch.
Theo Amihud, Mendelson và Pedersen (2005), th tr
kinh doanh ch ng khoán đ

ng thanh kho n giúp vi c

c d dàng, vì th nó là m t trong nh ng y u t chính

nhƠ đ u t d a vào khi ra quy t đ nh đ u t . B i vì nh có tính thanh kho n mà nhà
đ u t khi đ u t vƠo các tƠi s n có tính thanh kho n cao thì s d dàng thu h i v n
đ u t h n.
Ph

ng pháp đo t nhiên nh t c a tính thanh kho n là chênh l ch giá h i mua và

giá chào bán. Theo Amihud (2002), đ i v i m t th tr

ng v n phát tri n, th

c đo

t t nh t vƠ lơu đ i nh t c a tính thanh kho n là chênh l ch giá h i mua ậ giá chào
bán. Trong th tr

ng này, các nhà t o l p th tr

ng, các công ty ho c cá nhân đ t

giá mua ho c bán ch ng khoán c g ng đ thu th p l i nhu n t chênh l ch giá h i
mua ậ giá chào bán. N u các nhà t o l p th tr
l y c phi u, ng

ng đ t giá quá cao, h có th tích

c l i n u h đ t giá quá th p s gây ra s thi u h t c phi u.

ắChênh l ch” ph i đ l n đ bù đ p chi phí vƠ đem l i m t l i nhu n h p lý cho các
nhà t o l p th tr

ng. Ng

i ta so sánh các m c chênh l ch đó gi a các công ty v i

nhau đ thu th p v tính thanh kho n. N u chênh l ch này nh , t c là tài s n này
v a d bán, mà t ng kh i l

ng giao d ch th

c a m t cá nhơn nhƠ đ u t không nh h
v i các th tr

ng r t l n nên giao d ch mua hay bán

ng đ n giá c th tr

ng. Tuy nhiên đ i

ng m i n i, chênh l ch giá h i mua vƠ giá chƠo bán th

có s n, do đó không th áp d ng ph

ng pháp nƠy đ đo l

ng không

ng tính thanh kho n.

Có b n y u t quan tr ng đ xác đ nh tính thanh kho n (Wyss 2004), th nh t đó lƠ


7

th i gian giao d ch hay kh n ng th c thi ngay c a các giao d ch t i m c giá hi n
t i, th hai là m c đ khó kh n c a vi c mua ho c bán c phi u t i cùng m t th i
gian và m t m c giá, th ba là kh n ng mua ho c bán ch ng khoán mà không nh
h

ng đ n s t ng tr

ng hay suy gi m c a giá ch ng khoán và cu i cùng là kh

n ng ph c h i kh n ng mua ho c bán m t kho n ch ng khoán nh t đ nh mà không
nh h

ng đ n giá ch ng khoán. D a vƠo các đ c đi m này, có nhi u h c gi đư

đ a ra nhi u ph

ng pháp đo l

nh t là s d ng các t s kh i l
cho r ng, kh i l

ng pháp ph bi n

ng giao d ch (Trading volume). Amihud (2002)

ng giao d ch trong quá kh có th cung c p nh ng thông tin quan

tr ng v c phi u. Ph
s l

ng khác nhau. Trong đó Ph

ng pháp kh i l

ng c phi u đ đo đ

ng giao d ch là c g ng bi t đ

c thông tin

c m c đ tính thanh kho n và s gia t ng c a tính

thanh kho n. M t c phi u có kh i l

ng giao d ch l n thì có tính thanh kho n h n,

vƠ có ắđ chêch l ch” nh h n. D

i đơy lƠ m t s ph

thanh kho n th

ng đ

ng pháp đo l

ng tính

c s d ng.

Theo Siniởa Bogdan vƠ c ng s (2012) đư tính toán tính thanh kho n b ng l
giao d ch h ng ngày Turnover (VK). Turnover (VK) đ
phi u nhân v i kh i l

ng

c tính toán b ng giá c c

ng giao d ch trong m i ngày c a m i c phi u. Công th c

tính nh sau:

VK b ng giá c pn trong giao d ch n t i th i gian t nhân v i s l
d ch vn trong giao d ch n, Nt là s l
Tunover đôi lúc còn đ
t ng s

c

ng giao d ch t i th i gian t.

c tính toán b ng t ng s l

phi u phát hƠnh, đó đ

ng c phi u giao

ng c phi u giao d ch chia cho

c g i là t ng l

ng giao d ch (aggregate

turnover AT (Lo và c ng s , 2000). Trong công th c này, vit là kh i l
giao d ch c a c phi u i t i th i gian t và Ii là t ng s l

ng c phi u

ng c phi u phát hành c a

c phi u i. Giá tr này càng cao thì c phi u này càng có tính thanh kho n.


8

M t th

c đo khác c a Amihud đ

c g i lƠ ILQ. ơy lƠ giá tr tuy t đ i c a t s

t su t sinh l i c a c phi u trên kh i l

ng giao d ch c a c phi u đó h ng ngày,

l y trung bình trong m t kho ng th i gian. ó c ng lƠ ph

ng pháp đo l

ng thô

c a tác đ ng c a giá c (Amihud 2002).

Ridy là l i nhu n c a c phi u i vào ngày d c a n m y. VKidy đ i di n cho kh i l

ng

giao d ch c a c phi u. Diy là s ngày mà d li u có s n cho c phi u i trong n m y.
Th

c đo ti p theo là t l thanh kho n đ

c g i lƠ ph

ng pháp Amivest c a thanh

kho n ho c t l thanh kho n (LR), liên quan đ n s thay đ i đ n v trong giá c
ch ng khoán, t

l này càng cao cho th y thanh kho n th tr

ng càng cao

(Amihud, và c ng s , 1997). T s Amivest theo m t khái ni m r ng m t l
ch ng khoán c a m t c phi u có tính thanh kho n có th đ

ng l n

c giao d ch mà không

có b t k thay đ i quan tr ng nào trong giá c phi u.

VKid là kh i l

ng giao d ch h ng ngày, Rid là l i nhu n c a c phi u i trong ngày

d. Nhi u m c đích c a ph
l

ng phát đo l

ng tính thanh kho n này là gi i thích

ng giao d ch liên k t v i 1% thay đ i trong giá c ho c so sánh kh i l

ng giao

d ch trên tr tuy t đ i c a thay đ i giá c su t trong m t th i k . Nói cách khác ch
s nƠy có ngh a lƠ c n bao nhiêu kh i l

ng giao d ch đ lƠm t ng ho c gi m 1%

giá c c phi u.
M t ph

ng pháp khác lƠ t l thanh kho n 2 (LR2) c a Ranaldo (2000), ông tính

v n hóa c phi u và s l
b ng công th c sau:

ng c ph n thu c s h u c a công ty. Nó đ

c th hi n

9

(I-Ic) đ i di n cho s l

ng c ph n và s l

các bi n còn l i c a công th c c ng t
Francisco Muñoz đo l
này đ

ng c a ph n đ

c công ty n m gi ,

ng t nh các công th c tính phía trên.

ng tính thanh kho n theo kh i l

ng giao d ch. Th

c t o ra b ng cách s d ng d li u hàng ngày v s l

giao d ch và t ng s c phi u c a công ty. Ph

ng pháp đ

c đo

ng c phi u đ

c

c tính theo công th c

sau:

Trong đó DQ là s ngày giao d ch trong quý. Traded Sharest là s l
phi u giao d ch và total Shares là t ng s l
2.1.2.

ng c phi u phát hành c a công ty.

uăt

u t là s b ra, s hy sinh nh ng ngu n l c
c i v t ch t, trí tu ...) nh m đ t đ
t

ng c

c nh ng k t qu có l i cho ch đ u t trong

ng lai. Nói cách khác, đ u t m t tài s n đ

thu nh p hay đánh giá cao trong t

hi n t i (ti n, s c lao đ ng, c a

c mua v i hy v ng r ng nó s t o ra

ng lai. Trong m t ý ngh a kinh t , đ u t lƠ vi c

mua hàng không ph i là tiêu th hi n nay nh ng đ

c s d ng trong t

t o ra c a c i. Trong tƠi chính, đ u t lƠ m t tài s n ti n t đ
r ng các tài s n s cung c p thu nh p trong t

ng lai đ

c mua v i ý t

ng lai hay đánh giá cao vƠ đ

ng

c bán

v i giá cao h n.
Thông th

ng, các nghiên c u v các công ty

expenditure) lƠ th

c đo c a đ u t . Tuy nhiên, trong tr

m i n i, d li u nƠy không đ
c u khác

M s d ng chi tiêu v n (capital
ng h p

các th tr

ng

c các công ty công b . Do đó trong các bƠi nghiên

các qu c gia có th tr

ng m i n i, các tác gi s d ng tài s n c đ nh

đ tính toán chi tiêu v n. Trong bài nghiên c u c a mình n m 2012, Francisco
Muñoz s d ng ba th

c đo đ có đ

c

cl

ng chính xác v đ u t c a công ty.


10

Ba th
tr

c đo l n l

t lƠ t ng tr

ng t ng tài s n, s t ng tr

ng tài s n c đ nh, t ng

ng trong hàng t n kho

2.2.

Tácăđ ng c a tính thanh kho năđ năđ uăt

Các b ng ch ng th c nghiêm cho th y có các lu ng ý ki n khác nhau v tác đ ng
c a tính thanh kho n lên đ u t c a công ty, Theo Francisco Muñoz (2012) có th
phân chia các lu ng ý ki n thƠnh ba nhóm nh sau: tính thanh kho n có tác đ ng
cùng chi u lên đ u t , tính thanh kho n có tác đ ng ng

c chi u lên đ u t vƠ tính

thanh kho n có tác đ ng lên đ u t nh ng không đ a ra d u c th .
2.2.1. Thanh kho n c a c phi uătácăđ ng cùng chi uăđ năđ uăt ă
V i ý ki n cho r ng thanh kho n c a c phi u có tác đ ng cùng chi u đ n đ u t ,
các tác gi t p trung vào hai l p lu n chính liên quan đ n chi phí phát hành và đ nh
giá sai đ gi i thích tác đ ng này.
u tiên, v i l p lu n liên quan đ n chi phí phát hành, trong bài nghiên c u ắTính
thanh kho n c a th tr

ng ch ng khoán và chi phí phát hành c ph n” c a Butler

và c ng s (2005) cho th y r ng thanh kho n c a th tr

ng ch ng khoán là m t

y u t quy t đ nh quan tr ng c a chi phí huy đ ng v n bên ngoài. Theo các tác gi ,
khi doanh nghi p ti p c n th tr
nh h

ng v n bên ngoài tính thanh kho n c a c phi u

ng đ n chi phí giao d ch, c th là phí c a ngơn hƠng đ u t liên quan đ n

vi c phát hành c phi u m i. Khi ngơn hƠng đ u t b o lãnh cho vi c phát hành c
phi u m i, ngân hàng ch u nhi u r i ro nh r i ro không bán h t c phi u, chi phí
chìm trong vi c tìm ra các nhƠ đ u t vƠ x lý các giao d ch.
c phi u l u hƠnh trên th tr

i v i công ty đư có

ng và c phi u có thanh kho n cao h n, thì các ngơn

hàng d dƠng h n trong vi c phát hành thêm c phi u m i và gi m các chi phí trung
gian. Vi c th c hi n phát hành c phi u trong th tr

ng có thanh kho n t t s d

dƠng h n so v i vi c phát hành m t c phi u trong th tr

ng thanh kho n th p, do

đó ngơn hƠng s tính phí phát hành th p h n. Bài nghiên c u s d ng m u bao g m
2.387 công ty niêm y t trên các sàn ch ng khoán Nasdaq, Amex, và NYSE trong
su t giai đo n t 1993 - 2000, s d ng ph

ng pháp

cl

ng OLS đ ki m tra


11

m i liên h gi a tính thanh kho n c a c phi u đ n chi phí phát hành. K t qu
nghiên c u cho th y, đ i v i các công ty có c phi u thanh kho n cao, chi phí đ u
t c a ngân hàng là th p h n đáng k . Các tác gi

c tính r ng s khác bi t trong

chi phí ngơn hƠng đ u t cho các công ty trong nhóm thanh kho n cao nh t so v i
các nhóm thanh kho n th p nh t là kho ng 101 đi m c b n, hay 21 ph n tr m c a
các kho n phí ngơn hƠng đ u t trung bình trong m u nghiên c u. Các ngân hàng
đ u t tính l phí phát hành th p h n cho các công ty có c phi u thanh kho n h n
b i vì m t công ty có c phi u thanh kho n cao thì d dàng phát hành c ph n h n
công ty có c phi u thanh kho n th p. Do đó công ty có c phi u thanh kho n cao
thì s d dàng phát hành c phi u và công ty s d ng ngu n tƠi chính nƠy đ đ u t
nhi u h n.
Thêm vƠo đó, Lipson vƠ Mortal (2009) trong bƠi nghiên c u ắTính thanh kho n và

c u trúc v n” c ng tìm th y b ng ch ng th c nghi m ch ng t r ng nh ng công ty
có c phi u thanh kho n cao th

ng có chi phí phát hành th p h n, do đó, nh ng

công ty này s d ng ngu n v n t vi c phát hành c phi u đ đ u t đ ng th i có
m t m c đòn b y th p h n.
Th hai, v i l p lu n liên quan đ n vi c đ nh giá sai giá tr c phi u, Gilchrist và
c ng s trong bài nghiên c u ắBong bóng giá c phi u có tác đ ng đ n đ u t c a
công ty” n m 2005 gi đ nh nhu c u c a nhƠ đ u t đ i v i c phi u s d n đ n
chênh l ch c a giá c phi u và giá tr c a nó. Tác gi t p trung vào d báo m i quan
h nhân qu gi a m c đ phân tán ý ki n c a nhƠ đ u t vƠ phát hƠnh c phi u,
Tobin’s Q vƠ đ u t c a các công ty niêm y t trên sàn NYSE và Nasdaq trong giai
đo n t n m 1986 ậ 2000. Tác gi đư xây d ng m t mô hình trong đó s gia t ng
trong ch s th hi n s phân tán trong ni m tin nhƠ đ u t vƠ nh ng h n ch bán
kh ng có th d n đ n bong bóng giá trên th tr
phi u t ng v

ng ch ng khoán, t c là giá c

t quá giá tr c s c a nó. Mô hình d a trên ý t

ng là h u h t các

ch ng khoán đ

c theo dõi b i h n m t nhà phân tích và nh ng nhà phân tích này

hi m khi đ t đ

c s đ ng thu n trong d báo c a h v m c thu nh p trong t

lai c a công ty. Vì v y các tác gi s d ng ph

ng

ng sai c a thu nh p d ki n mà các


12

nhà phân tích đ a ra đ đ i di n cho s phân tán ni m tin nhƠ đ u t v giá tr n i
t i c a công ty. K t qu th c nghi m c a nghiên c u cho th y r ng vi c gia t ng s
phân tán ni m tin c a các nhƠ đ u t làm gia t ng phát hƠnh c phi u m i, Tobin’s
Q, vƠ đ u t . Các tác gi l p lu n r ng các công ty có th l i d ng bong bóng giá
b ng cách phát hành c phi u m i v i giá cao, đi u này làm gi m chi phí v n và
t ng chi tiêu v n, t ng đ u t .
Không gi ng nh các mô hình tr

c đơy d a trên phát hành ch ng khoán đ đ u t ,

Polk và Sapienza (2009) trong bài nghiên c u ắTh tr

ng c phi u vƠ đ u t c a

doanh nghi p: Ki m tra lý thuy t Catering” trình bày m t mô hình lý thuy t có liên
quan t i vi c đ nh giá sai c phi u tác đ ng đ n đ u t , mƠ không quan tơm đ n
phát hành c phi u. Polk và Sapienza th c hi n nghiên c u th c nghi m trên m u
các công ty M trong giai đo n 1963 - 2000, v i h u h t các d li u đ

cl yt c

s d li u c a Compustat, lo i b các công ty có s li u v giá tr s sách c a tài
s n, s li u v v n vƠ đ u t ơm, doanh thu bán hƠng nh h n 10 tri u USD. Bài
nghiên c u s d ng ph
đ ng c đ nh công ty

ng pháp

cl

ng bình ph

ng bé nh t, v i y u t tác

và y u t tác đ ng c đ nh th i gian (

K t qu bài nghiên c u ch ra r ng quy t đ nh đ u t c a m t công ty b tác đ ng
b i vi c đ nh giá sai c phi u ngay c khi các d án đ u t không đ

c tài tr b ng

vi c phát hành c phi u m i. C 1% thay đ i trong ch s đ i di n cho vi c đ nh giá
sai s d n đ n 2% thay đ i trong đ u t . K t qu c ng ch ra r ng công ty có h s
Tobin’s Q cao h n thì đ u t nhi u h n. C 1% thay đ i trong Q s d n đ n 0,05%
thay đ i trong đ u t . Tác gi l p lu n r ng cho r ng l i nhu n gi l i m i là ngu n
v n chính đ đ u t ch hi m khi ngu n v n t phát hành c phi u m i đ

c dùng

cho đ u t . Mô hình gi đ nh th i gian c a vi c đ nh giá sai lƠ khá dƠi, trong khi đó
nhƠ đ u t ch g n bó v i công ty trong th i gian ng n. Các tác gi cho th y trong
m t k ch b n mà giá c phi u đ

c đ nh giá quá cao, s giàu có c a ắcác bên liên

quan” s ph thu c vào vi c đ nh giá quá giá tr ch ng khoán. Vì ng

i qu n lý s

quy t đ nh m c v n đ u t t i u đ t i đa hóa s giàu có c a "các bên liên quan",
do đó vi c đ nh giá quá cao giá s d n đ n m t m c v n đ u t cao h n.


13

Trong bài nghiên c u ắTính thanh kho n vƠ đ u t c a công ty, b ng ch ng c a các
n

c

M Latin” c a Francisco Muñoz (2012), tác gi d a trên mô hình c a Miller

(1977) và nghiên c u c a Hong vƠ Stein (2007) đ suy ra m i quan h cùng chi u
gi a kh i l

ng giao d ch vƠ đ u t c a doanh nghi p. Trong mô hình c a Miller,

trong đi u ki n h n ch bán kh ng vƠ các nhƠ đ u t có k v ng khác nhau v l i
nhu n trên đ u t . Ví d m t nhƠ đ u t quá l c quan, anh ta s đ a nhi u thông tin

cá nhân vào giá ch ng khoán h n lƠ các thông tin th tr
bán kh ng, nh ng nhƠ đ u t bi quan (nh ng ng
th p) còn l i s ra kh i th tr
t l c quan (nh ng ng

ng. Vì có các ràng bu c v

i k v ng l i nhu n trên tài s n

ng và giá c ph n ánh vi c đ nh giá c a các nhƠ đ u

i k v ng l i nhu n trên tài s n cao). Trong b i c nh này,

các công ty ph i quy t đ nh phát hành bao nhiêu c phi u đ tài tr cho d án c a
mình. Công ty cho r ng có m t s khác bi t ý ki n gi a các nhƠ đ u t , vƠ nhu c u
đ i v i c phi u s b
đó, s l

nh h

ng m t cách cùng chi u b i nh ng b t đ ng này. Do

ng c phi u mà công ty quy t đ nh phát hành và t ng m c đ u t s ph

thu c và có m i quan h cùng chi u vào s khác bi t v quan đi m này gi a các nhà
đ u t . M c khác, bài nghiên c u ắS b t đ ng ý ki n và th tr
Hong và Stein phát tri n t lý thuy t v thanh kho n th tr

ng c phi u” c a

ng ch ng khoán đư

ch ng minh r ng b t đ ng ý ki n gi a các nhƠ đ u t có th gi i thích b ng các m u
quan sát v kh i l

ng giao d ch trên th tr

(2007) tán đ ng vi c s d ng kh i l

ng ch ng khoán. Sadka và Scherbina

ng giao d ch lƠm đ i di n cho s b t đ ng

quan đi m. Nhóm tác gi đư ch ra r ng các công ty mà b t đ ng gi a các nhà phân
tích v l i nhu n trong t

ng lai c a công ty càng cao thì c ng có kh i l

d ch càng cao, do đó hi n có m t m i t

ng giao

ng quan cùng chi u gi a kh i l

ng giao

d ch và s b t đ ng quan đi m gi a các nhà phân tích. Nh v y kh i l

ng giao

d ch nh lƠ m t ch báo c a s b t đ ng quan đi m vƠ nó tác đ ng đ n đ u t . S
d ng k t qu này và d đoán c a mô hình Miller; Francisco Muñoz cho r ng các b t
đ ng c a các nhƠ đ u t cƠng cao liên quan đ n kh i l
ra m t m i quan h cùng chi u gi a kh i l
nghi p.

ng giao d ch càng cao, t o

ng giao d ch vƠ đ u t c a doanh


14

Nghiên c u th c nghi m c a Francisco Muñoz v m i quan h gi a tính thanh
kho n vƠ đ u t c a các công ty c a b n qu c gia M la tinh (Argentina, Brazil,
Chile vƠ Mexico) trong giai đo n 1990 ậ 2010 c ng đư tìm ra b ng ch ng cho th y
nh ng công ty có tính thanh kho n cao thì có đ u t cao h n. Tác gi s d ng
ph

ng pháp h i quy v i bi n công c . K t qu h i quy cho th y h s

d

ng vƠ có ý ngh a th ng kê khi s d ng l n l

t
l

t c ba ph

đ tr 1, 2 vƠ 3 n m. K t qu v d u vƠ ý ngh a t
ng giao d ch c a công ty i trên kh i l

đo tính thanh kho n.

mang d u

ng pháp đo l

ng đ u

ng t khi s d ng t l kh i

ng giao d ch trung bình ngƠnh lƠm th

c

i u này cho th y tính thanh kho n có tác đ ng cùng chi u

đ n đ u t . Ngoài ra tác gi đ a thêm vào mô hình các bi n tính thanh kho n t
tác v i công ty phát hành c phi u, tính thanh kho n t

ng tác v i bi n gi phân

bi t công ty có ho c không có h n ch tài chính, tính thanh kho n t
bi n gi phân bi t công ty giá tr vƠ công ty t ng tr

ng

ng tác v i

ng đ ki m tra cách th c và tác

đ ng c a tính thanh kho n đ n đ u t . K t qu h i qui c ng tìm th y b ng ch ng
cho th y r ng tác đ ng c a tính thanh kho n c a c phi u lên đ u t

đ

c th hi n

rõ rƠng h n đ i v i nh ng công ty phát hành thêm c phi u m i, trong tr

ng h p

công ty có nhi u h n ch tài chính và công ty có nhi u c h i đ u t .
2.3.

Thanh kho n c a c phi uătácăđ ngăng

c chi uăđ năđ uăt

Bên c nh cách ý ki n cho r ng thanh kho n c a c phi u có tác đ ng cùng chi u
đ n đ u t , m t s ý ki n c ng l p lu n r ng thành kho n có tác đ ng ng

c chi u

đ n đ u t d a trên lý thuy t v b t cân x ng thông tin.
Trong bài nghiên c u ắTh tr

ng v n hi u qu , công ty không hi u qu : m t mô

hình v hành vi thi n c n trong qu n lý doanh nghi p” n m 1989 c a Stein phát
tri n mô hình lý thuy t v v n đ này d a vào hành vi qu n lý không hi u qu c a
th tr

ng hi u qu . ụ t

ng c b n c a nghiên c u là th tr

ng ch ng khoán s

d ng thu nh p đ đ a ra m t d báo h p lý v giá tr công ty. Stein cho th y s hi n
di n c a thông tin b t đ i x ng gi a nhà qu n lý vƠ các nhƠ đ u t , có th gây ra áp
l c làm cho các nhà qu n lý ph i hy sinh hi u qu ho t đ ng c a công ty trong dài


15

h n (nh đ u t ) vì m c l i nhu n cao h n

hi n t i đ gi cho c phi u kh i b

đánh giá th p.
Bên c nh đó, Porter (1992) cho r ng do chi phí giao d ch th p h n, nh ng c phi u
có tính thanh kho n cao t o đi u ki n t t h n cho vi c gia nh p ho c rút rui c a nhà
đ u t t ch c, nh ng ng

i giao d ch d a trên thông tin v l i nhu n hi n t i và do

đó các giao d ch này có th d n đ n đ nh giá sai vƠ ít đ u t vƠo đ i m i (đ u t dƠi

h n).
Fang và c ng s (2012) trong bài nghiên c u ắ Tính thanh kho n c a c phi u thúc
đ y hay c n tr đ i m i công ty” nghiên c u v m i quan h c a th tr

ng ch ng

khoán và s ắđ i m i” c a doanh nghi p (liên quan đ n vi c đ u t dƠi h n). Bài
nghiên c u đ

c th c hi n cho m u bao g m các công ty niêm y t trên ba sàn

NYSE, AMEX vƠ NASDAQ trong giai đo n t 1994 đ n 2005. Ph
quy đ

ng pháp h i

c s d ng là Mô hình h i quy y u t c đ nh Poolde.

K t qu h i qui cho th y h s b có d u d

ng vƠ có ý ngh a th ng kê cho th y r ng

tính thanh kho n c a c phi u t ng lƠm cho các nhƠ đ u t d dàng bán c phi u
n u nhƠ đ u t không hƠi lòng v i hi u qu ho t đ ng c a công ty, ho c tính thanh
kho n cao thu hút các nhƠ đ u t th i gian ng n, nh ng ng

i theo đu i l i nhu n

hi n t i c a công ty. K t qu th c nghi m còn cho th y tác đ ng ng

c chi u c a

tính thanh kho n c a c phi u lên đ u t dƠi h n gi m b t đ i v i các công ty v i
qu n lý ch t ch vƠ cƠng đ
2.4.

c khu ch đ i trong các công ty có l i nhu n th p.

Thanh kho n c a c phi u cóătácăđ ngăđ năđ uăt ănh ngăkhôngăd đoánă
cùng chi uăhayăng

c chi u

Nhóm ý ki n th ba cho r ng thanh kho n c a c phi u có tác đ ng đ n đ u t
nh ng không đ a ra k t lu n lƠ tác đ ng cùng chi u hay ng

c chi u. Nh ng

nghiên c u này d a trên mô hình liên quan đ n v n đ đ i di n và v n đ thông tin
trong giá ch ng khoán.
Trong bài nghiên c u c a Maug (1998), tác gi cho r ng tính thanh kho n c a th
tr

ng ch ng khoán t o đi u ki n thu n l i cho các c đông l n n m quy n chi ph i