Luận văn thạc sĩ cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty kinh doanh thủy hải sản

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

NGUYỄN HOÀNG PHƯƠNG

LUẬN VĂN THẠC SỸ

ĐỀ TÀI: CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA CÁC CÔNG TY KINH DOANH THỦY HẢI SẢN
Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng
Mã số: 60340201

GVHD: PGS.TS NGUYỄN XUÂN QUẾ

TP. HCM, tháng 10/2014


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

- Phương pháp nghiên cứu tốt.
- Đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động đã đưa được các
biến cần thiết, do đó những nhận xét, kết luận đưa ra có độ tin cậy.
- Giới hạn về thời gian nghiên cứu, đề tài chỉ mới nghiên cứu tác động của cấu trúc
vốn đến hiệu quả hoạt động, chưa đưa được những biến khác.
- Đề tài đạt yêu cầu luận văn thạc sỹ.
- Đồng ý đề tài được tiến hành bảo vệ
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................

............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
Tp. HCM, ngày …… tháng …… năm 2014
Giáo viên hướng dẫn


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi và được sự hướng dẫn
khoa học của PGS.TS.Nguyễn Xuân Quế; Các nội dung nghiên cứu, kết quả trong đề
tài này là trung thực và chưa công bố bất kỳ hình thức nào trước đây. Những số liệu
trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả
thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi rõ trong phần tài liệu tham khảo.

Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu
của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác đều có trích dẫn và chú thích nguồn gốc.

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về
nội dung luận văn của mình.

Trường đại học Tài Chính Marketing không liên quan đến những vi phạm tác
quyền, bản quyền do tôi gây ra trong quá trình thực hiện (nếu có).

TP. HCM, ngày 05 tháng 08 năm 2014
Tác giả

Nguyễn Hoàng Phương


LỜI CẢM ƠN

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến toàn bộ Thầy Cô của trường Đại học Tài Chính
Marketing đã tận tình giảng dạy tôi trong suốt quá trình học tập tại nhà trường. Xin
cảm ơn Các Thầy Cô của Phòng Quản Lý Sau Đại Học trường Đại học Tài Chính
Marketing đã luôn tạo điều kiện tốt nhất để giúp đỡ tôi trong quá trình học tập nói
chung và quá trình viết luận văn nói riêng.

Tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Nguyễn Xuân Quế vì sự quan tâm, đầu tư thời
gian và tâm huyết trong suốt quá trình nghiên cứu, nhắc nhở và cho những lời khuyên
vô cùng quý báu để giúp tôi có thể hoàn thành luận văn của mình.

Xin chân thành cảm ơn các Thầy Cô trong Hội đồng chấm luận văn đã góp ý kiến để
luận văn được hoàn thiện hơn.

Cuối cùng xin chân thành cảm ơn các đồng nghiệp bạn bè và người thân đã động viên,
chia sẽ và khích lệ tôi trong quá trình thực hiện luận văn.

Tp. HCM, ngày 05 tháng 08 năm 2014
Tác giả luận văn

Nguyễn Hoàng Phương


A. CẤU TRÚC LUẬN VĂN

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
NỘI DUNG LUẬN VĂN
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...............................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài .............................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: ...............................................2

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu: ..................................................................................2
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu: ....................................................................................3
1.3.

Một số định nghĩa: ..........................................................................................4



Nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: ...............4



Những chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: ..............4

1.4.

Phạm vi, đối tượng ..........................................................................................6

1.5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ......................................................7

1.6.

Bố cục của nghiên cứu ....................................................................................7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN ......................................................................8
2.1.

Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài ...................................................8



Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại .....................................................................8



Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ...................................................................8



Lý thuyết trật tự phân hạng ..........................................................................9

2.2.

Các nghiên cứu trước đây ..............................................................................9

2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới ..................................................9
2.2.2. Một số mô hình nghiên cứu trong nước ..................................................14


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................17
3.1.

Quy trình nghiên cứu ...................................................................................17

3.2.

Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................18

3.3.

Mô hình nghiên cứu ......................................................................................20

3.4.

Mô tả dữ liệu .................................................................................................24



Đối tượng khảo sát ........................................................................................24



Cỡ mẫu ...........................................................................................................25

3.4.1. Thu thập dữ liệu theo quy trình ..............................................................25
3.4.2. Phân tích dữ liệu .......................................................................................25
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU .......................................................................26
4.1.

Giới thiệu khái quát tình hình sản xuất kinh doanh thủy hải sản: ..........26

4.2.

Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ...........................................................26

4.3.

Phân tích mối tương quan giữa các biến ....................................................31

4.4.

Kết quả nghiên cứu và các kiểm định .........................................................35

4.5.

Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu và đối chiếu với thực tế .................39

4.6.

Kết luận chương 4 .........................................................................................46

5.1.

Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu ....................................................................47

5.2.

Đề xuất kiến nghị ..........................................................................................49

5.3. Nêu những hạn chế của nghiên cứu và đưa ra hướng nghiên cứu mới cho
những nghiên cứu tiếp theo .....................................................................................49
B. TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................51
1.

Tài liệu tiếng Việt .............................................................................................51

2.

Tài liệu tiếng Anh .............................................................................................51

C. PHỤ LỤC ................................................................................................................53


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per Share)
ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Asset)
ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity)
SIZE: Quy mô công ty (Firm size)
GROWTH: Tăng trưởng doanh thu (Sales Growth)
STD: Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt to Toal asset)
LTD: Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt to Toal asset)

TD: Tỷ số nợ trên tổng tài sản (Total Debt to Total asset)
TTS: Tổng tài sản (Total Asset)
Tobin’s Q: Chỉ số Q của Tobin
VCSH: Vốn chủ sở hữu (Total Equity)


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mẫu nghiên cứu ........................................... 27
Bảng 4.2 Biểu đồ tỷ số nợ trên tổng tài sản trung bình (2008-2013) ............................ 27
Bảng 4.3: Biểu đồ quy mô công ty (Size) trung bình (2008-2013) .............................. 28
Bảng 4.4: Biểu đồ tốc độ tăng trưởng doanh thu (Growth) trung bình (2008-2013) ... 28
Bảng 4.5: Biểu đồ thu nhập trên một cổ phần (EPS) trung bình (2008-2013) ............. 29
Bảng 4.6: Biểu đồ tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình (2008-2013) 29
Bảng 4.7: Biểu đồ tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) trung bình (2008-2013) .... 30
Bảng 4.8: Biểu đồ chỉ số Tobin’s Q trung bình (2008-2013) ...................................... 30
Bảng 4.9 Ma trận hệ số tương quan giữa biến EPS và các biến độc lập, kiểm soát .... 31
Bảng 4.10 Ma trận hệ số tương quan giữa biến ROE và các biến độc lập, kiểm soát . 32
Bảng 4.11 Ma trận hệ số tương quan giữa biến ROA và các biến độc lập, kiểm soát . 33
Bảng 4.12 Ma trận hệ số tương quan giữa biến Tobin’s Q và các biến độc lập, kiểm
soát ................................................................................................................................ 34
Bảng 4.13: Mối quan hệ giữa EPS và các tỷ số nợ ...................................................... 35
Bảng 4.14: Mối quan hệ giữa ROE và các tỷ số nợ ...................................................... 36
Bảng 4.15: Mối quan hệ giữa ROA và các tỷ số nợ ..................................................... 37
Bảng 4.16: Mối quan hệ giữa TobinQ và các tỷ số nợ ................................................ 38
Bảng 4.17: Trình bày kết quả hồi quy EPS bằng phương pháp GLS ........................... 39
Bảng 4.18: Trình bày kết quả hồi quy ROE bằng phương pháp GLS.......................... 41
Bảng 4.19: Trình bày kết quả hồi quy ROA bằng phương pháp GLS ......................... 43
Bảng 4.20: Trình bày kết quả hồi quy TobinQ bằng phương pháp GLS ..................... 44
Bảng 5 .1: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ....................................................................... 47

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Ngành thủy hải sản có vị trí đặc biệt quan trọng trong chiến lược phát triển kinh tế
xã hội Việt Nam. Trong những năm qua, sản xuất thủy hải sản đã có những thành tựu
đáng kể. Hàng thủy hải sản Việt Nam đã có mặt ở trên 164 quốc gia và vùng lãnh thổ
trên thế giới và luôn đứng trong top đầu các mặt hàng xất khẩu của đất nước và giữ
vững vị trí top 10 nước xuất khẩu thủy hải sản hàng đầu thế giới.
Ngành thủy hải sản đóng góp tích cực trong chuyển đổi cơ cấu nông nghiệp nông
thôn, đóng góp hiệu quả công cuộc xóa đói giảm nghèo, giải quyết việc làm cho 4 triệu
lao dộng, nâng cao đời sống cho cộng đồng cư dân các vùng miền.
Để đạt được những thành tựu trên, có một phần đóng góp không nhỏ của các công
ty kinh doanh thủy hải sản. Tuy nhiên, bên cạnh những thành tựu đạt được các công ty
kinh doanh thủy hải sản còn phải đương đầu với sự cạnh tranh gay gắt trên thị trường
quốc tế cũng như thị trường trong nước. Trong bối cảnh nền kinh tế ngày càng hội
nhập, tính cạnh tranh giữa các doanh nghiệp ngày càng gây gắt thì hiệu quả sử dụng
vốn của doanh nghiệp rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu cũng như những
người làm thực tế.
Để có vốn kinh doanh, doanh nghiệp huy động từ nhiều nguồn khác nhau. Việc
lựa chọn nguồn vốn nào với tỷ trọng là bao nhiêu (cấu trúc vốn) ảnh hưởng không nhỏ
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp và tăng
trưởng doanh thu cũng là những nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
Trong nhiều năm qua, mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn giữa
các doanh nghiệp được xem là một vấn đề quan trọng và được quan tâm đáng kể. Cấu
trúc vốn đề cập đến nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để tài trợ cho các tài sản của
doanh nghiệp. Cấu trúc vốn còn cho thấy công ty tài trợ vốn như thế nào cho các
hoạt động kinh doanh, hiệu quả hoạt động cũng như sự tăng trưởng của công ty khi sử
dụng các nguồn tài trợ khác nhau. Hiệu quả hoạt động của công ty được đánh giá

qua những tỷ số đo lường mức sinh lợi và thành quả mà công ty đạt được dựa trên giá
trị sổ sách và giá trị thị trường. Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì phải thỏa mãn
được ba mục tiêu của nhà đầu tư, thứ nhất là tối đa hóa giá trị của công ty, thứ hai tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và cuối cùng là tối thiểu
hóa rủi ro. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thì

1


cơ cấu vốn cũng tác động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng phá sản của
doanh nghiệp vì nếu công ty gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ gây kiệt huệ tài
chính. Chính vì lẽ đó, tác giả đã thực hiện nghiên cứu “Cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động của các công ty kinh doanh thủy hải sản niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” nhằm xem xét mức độ tác động các nhân tố ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu:
Do đặc trưng của ngành đòi hỏi nguồn vốn lớn, trong khi nguồn vốn của các
doanh nghiệp còn hạn chế, nên hầu hết các doanh nghiệp kinh doanh thủy hải sản đều
sử dụng vốn vay ngắn và hạn, nhằm đáp ứng đủ vốn lưu động cho hoạt động kinh
doanh. Nhìn chung, các doanh nghiệp trong ngành đều sử dụng đòn bẩy tài chính khá
cao từ 2 lần trở lên tính đến cuối năm 2013.
Ở đây, việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của công
ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn. Ví dụ,
nếu thị trường chứng khoán không phát triển cao thì đo lường hiệu quả hoạt động theo
thị trường sẽ không cho kết quả tốt. Các biến đại diện cho hiệu quả hoạt động phổ biến
là ROA và ROE hay lợi nhuận trên đầu tư ROI. Những đo lường hiệu quả hoạt động
theo kế toán này đại diện cho các chỉ số tài chính thu được từ bảng cân đối kế toán và
báo cáo thu nhập đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz và Lahn, 1985;

Gorton và Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang và cộng sự, 2000).
Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường hiệu
quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), tỷ số
giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và
chỉ số Tobin’s Q. Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử
dụng nhiều nhất.
Theo lý thuyết cấu trúc vốn bao gồm các khoản nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu.
Tuy nhiên, trong bài này tác giả mở rộng nghiên cứu thêm về nợ ngắn hạn khi xem
xét cấu trúc vốn. Và điều này đã được nhiều tác giả nghiên cứu thực nghiệm đưa vào
trong các nghiên cứu của họ. Vì thế, mục tiêu của đề tài trong nghiên cứu này là
xem xét tác động của cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu đến
hiệu sử dụng vốn các công ty kinh doanh thủy hải sản đang niêm yết trên thị trường

2


chứng khoán Việt Nam. Cấu trúc vốn được đo lường qua các tỷ số nợ trên tổng tài
sản bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Quy mô doanh nghiệp (Zise), tăng
trưởng doanh thu (Growth) đây là hai biến kiểm soát. Hiệu quả hoạt động kinh doanh
được đo lường qua các chỉ số là thu nhập trên một cổ phần (EPS), tỷ suất sinh lợi trên
vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và chỉ số thị trường Q
của Tobin (Tobin’s Q).
Có nhiều nhân tố chi phối hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, tuy
nhiên đề tài nghiên cứu này tác giả chỉ tập trung nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn,
cụ thể tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ số
tổng nợ trên tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động của các công ty kinh doanh thủy hải
sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tóm lại sẽ có ba mục tiêu chính:
 Kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty
kinh doanh thủy hải sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

 Lượng hóa được mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
của các kinh doanh thủy hải sản trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
 Từ kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ đưa ra những giảỉ pháp hoặc kiến nghị có
thể áp dụng cho các doanh nghiệp kinh doanh thủy hải sản trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu:
Để làm rõ mối quan hệ giữa nhân tố tác động hiệu quả kinh doanh thủy hải sản ở
Việt Nam, luận văn này sẽ đưa ra các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
 Tỷ số nợ ngắn hạn, dài hạn và tổng nợ tác động đến hiệu quả kinh doanh như
thế nào, mức độ tác động của tỷ số nợ đến các chỉ tiêu đo lường hiệu quả
kinh doanh?
 Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam có giống với kết quả nghiên cứu ở các nước trên
thế giới không?
 Từ nghiên cứu đề tài có thể đưa ra nhận định về mức ảnh hưởng của cấu trúc
vốn lên hiệu quả kinh doanh của các công ty kinh doanh thủy hải sản hoạt động
ở Việt Nam nhằm hiểu rõ hơn sự tác động của việc tài trợ nợ cho các hoạt động
kinh doanh lên mức sinh lợi của công ty?

3


1.3. Một số định nghĩa:
 Nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp:
Đề tài nghiên cứu, phân tích tác động của các nhân tố: cấu trúc vốn, quy mô doanh
nghiệp và tốc độ tăng trưởng doanh thu đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Cơ cấu vốn: là nguồn tài trợ thường xuyên để doanh nghiệp có thể an tâm sử dụng
trong thời gian tương đối dài, vì thế cơ cấu vốn của doanh nghiệp bao gồm nguồn vốn
chủ sỡ hữu, nợ trung hạn, nợ dài hạn và nguồn vốn ngắn hạn thường xuyên.
Quy mô công ty tác động đến hiệu quả hoạt động công ty được đo lường bằng giá
trị logarith của tổng tài sản. Về lý thuyết lợi nhuận tăng dần theo quy mô được bộc lộ

khi chi phí bình quân dài hạn giảm theo đà sản lượng tăng lên.
Tốc độ tăng trưởng doanh thu: Doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao
thường đang trong giai đoạn phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc đang mở rộng kinh
doanh sang các thị trường hoặc lĩnh vực mới. Tuy nhiên tỷ lệ tăng trưởng doanh thu
cao không nhất thiết đi kèm với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận cao.
 Những chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp:
Tỷ lệ sinh lời trên nguồn vốn (Return On the Equity:ROE)
ROE: là thước đo chính xác để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tích lũy tạo ra bao
nhiêu đồng lời. Hệ số này thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ
phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của
công ty nào.
Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ
đông, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay
để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy
mô. Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các nhà đầu tư hơn.
ROE = 100% x

Lợi nhuận ròng sau thuế kỳ này
Tổng giá trị vốn chủ sở hữu kỳ này

Tỷ lệ sinh lời trên tổng tài sản (Return On total assets: ROA)
Đây là một chỉ số thể hiện tương quan giữa mức sinh lợi của một công ty so
với tài sản của nó. ROA sẽ cho ta biết hiệu quả của công ty trong việc sử dụng tài sản
để kiếm lời. ROA được tính bằng cách chia thu nhập hàng năm cho tổng tài sản, thể
hiện bằng con số phần trăm. Công thức tính như sau:

4


Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning Per Share: EPS)

Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang
được lưu hành trên thị trường. EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện khả năng
kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi công thức:
EPS = (Thu nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu bình quân đang
lưu thông.
Trong việc tính toán EPS, sẽ chính xác hơn nếu sử dụng lượng cổ phiếu lưu hành
bình quân trong kỳ để tính toán vì lượng cổ phiếu thường xuyên thay đổi theo thời
gian. Tuy nhiên trên thực tế người ta thường hay đơn giản hoá việc tính toán bằng cách
sử dụng số cổ phiếu đang lưu hành vào thời điểm cuối kỳ. Có thể làm giảm EPS dựa
trên công thức cũ bằng cách tính thêm cả các cổ phiếu chuyển đổi, các bảo chứng
(warrant) vào lượng cổ phiếu đang lưu thông.
Tỷ suất Tobin’s Q
Tobin’s Q là đại diện cho thước đo giá trị về mặt thị trường
Lý thuyết đầu tư của Tobin (1969) đưa ra một cơ chế, qua đó, chính sách tiền tệ có
thể tác động đến nền kinh tế thông qua kênh định giá cổ phiếu. Tobin định nghĩa q là
thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó. Nếu hệ số q cao, công
ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá
cao so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công ty sẽ không
gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt.
Chính sách nới lỏng tiền tệ có thể làm tăng hệ số q qua 2 kênh. Thứ nhất, lãi suất
thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư có thể
vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư
khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó là thị trường chứng khoán. Do đó,
thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo. Thứ hai, lãi suất thấp còn làm cho các
công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu,
nhà đầu tư có thể cũng sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Tóm lại,
chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu, và do đó, làm tăng hệ số q, và kết
quả là đầu tư cũng tăng theo.
Tobin’s Q = (giá trị vốn hóa thị trường+giá trị sổ sách của nợ)/ tổng tài sản
(Tobin, 1969), trong đó giá trị vốn hóa thị trường = giá đóng của của cổ phiếu x số

lượng cổ phiếu đang lưu hành.

5


Qui mô doanh nghiệp (Size)
Theo Shubita, M. F., & Alsawalhah, (2012), trong một nghiên cứu về tác động của cấu
trúc vốn đến lợi nhuận của doanh nghiệp, kết quả cho thấy biến kiểm soát quy mô
doanh nghiệp tác động tích cực đến lợi nhuận.
Theo Fakher Buferna, Kenbata Bangassa & Lynn Hodgkinson (2005), các tác giả đã
sử dụng biến độc lập là quy mô (SIZE) doanh nghiệp để đánh giá tác động của cấu trúc
vốn đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này biến quy mô doanh nghiệp được xác định theo công thức sau:
SIZE = Ln(TA)
Trong đó:TA = Tổng tài sản trong doanh nghiệp.
Tăng trưởng doanh thu (Sales Growth)
Theo Fakher Buferna, Kenbata Bangassa & Lynn Hodgkinson (2005), các tác giả đã
sử dụng biến độc lập là tăng trưởng doanh thu (Sales Growth) doanh nghiệp để đánh
giá tác động của cấu trúc vốn đến lợi nhuận của doanh nghiệp.
Theo Shubita, M. F., & Alsawalhah, (2012), trong một nghiên cứu về tác động của cấu
trúc vốn đến lợi nhuận của doanh nghiệp, kết quả cho thấy biến kiểm soát tăng trưởng
của doanh thu tác động tích cực đến lợi nhuận.
Trong nghiên cứu này, biến tăng trưởng doanh thu được xác định như sau:

1.4. Phạm vi, đối tượng
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các công ty kinh doanh thủy hải sản đang niêm
yết trên Sàn Chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu này chỉ tập trung thu thập dữ liệu,
phân tích và đưa ra kết luận về về hiệu quả hoạt động của các công ty kinh doanh thủy
hải sản trên Sàn Chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013.
Đối tượng nghiên cứu mà luận văn hướng đến có 3 đối tượng là:

 Cấu trúc vốn của các các công ty kinh doanh thủy hải sản đang niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam.
 Hiệu quả kinh doanh của các công ty kinh doanh thủy hải sản niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam.
 Mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các các công ty
kinh doanh thủy hải sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.

6


1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
 Bài nghiên cứu cung cấp thêm một nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu
trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh trong phạm vi là các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
 Đưa ra được nhận định về mối quan hệ của cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
kinh doanh của các công ty trong thời kỳ khó khăn mà thị trường vốn trở nên
khó tiếp cận đối với các doanh nghiệp Việt Nam.
 Cuối cùng, bài nghiên cứu cũng lượng hóa được mức độ tác động của cấu trúc
vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty
1.6. Bố cục của nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý luận.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Phân tích dữ liệu.
Chương 5: Kết luận và kiến nghị.

7


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN

2.1. Những vấn đề lý luận liên quan đến đề tài
 Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
Của Modigliani và Miller vào tháng 6 năm 1958. Đây là một trong những lý
thuyết đề cập đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh
nghiệp. Lý thuyết M&M cho rằng sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên
quan đến giá trị của công ty. Lý thuyết này đưa ra một hướng là các giả thiết về cấu
trúc vốn nên được cải thiện bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc
vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được
tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết về lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện.
Về lý thuyết, cấu trúc vốn dựa trên những giả định lần đầu tiên được đưa ra
bởi Modigliani và Miller (1958). Từ đó, một số lý thuyết về cấu trúc vốn giải thích
cho sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp được phát
triển. Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục nghiên cứu và kết luận rằng cấu trúc
vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh
nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ.
Modigliani và Miller (1963) phát biểu rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.
Một số nhà nghiên cứu đã phản bác ý kiến của Modigliani và Miller (1963) vì trên
thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi sử dụng nợ, bởi vì khi sử dụng nợ
phát sinh thêm một chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí này hình thành
khi lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ trang trải cho các khoản nợ và chi phí lãi
vay. Ngoài ra, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy còn dẫn đến chi phí đại diện. Chi phí đại
diện không chỉ là mâu thuẫn giữa cổ đông và người quản lý doanh nghiệp do sự
tách biệt giữa quản lý và sở hữu trong doanh nghiệp mà còn là mâu thuẫn lợi ích giữa
người cho vay và người đi vay (Jensen và Meckling, 1976).
 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger, 1973 và sau đó là Myers, 1977 và
Myers, 1984. Một cấu trúc vốn tối ưu tồn tại ở công ty khi có thể dựa trên nguyên tắc
cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản và

chi phí đại diện) của nợ để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu

8


vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự
đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa
chọn một tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhìn chung
thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp,
một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu
cho doanh nghiệp.
 Lý thuyết trật tự phân hạng
Do Myers và Majluf (1984) khởi đầu phát triển như là một lý thuyết thay thế lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng được xem như đối lập với
lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định rằng không có một cấu trúc vốn tối ưu rõ
ràng nào cho một công ty. Theo lý thuyết này, bắt đầu với thông tin bất cân xứng
giữa người quản lý và nhà đầu tư, một cụm từ dùng để chỉ rằng người quản lý biết
nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên
ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ
từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần.
Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng
lợi nhuận giữ lại, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối
cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984).
Mặc dù trong thời gian qua có rất nhiều nghiên cứu kiểm tra ưu thế của lý thuyết
trật tự phân hạng so sánh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, nhưng các kết quả được
báo cáo gây ra nhiều tranh luận trái chiều. Fama và Frech (2002), đã cho rằng
không có lý thuyết nào bị bác bỏ. Hơn thế nữa, Myers (2003) lập luận rằng hiệu quả
của lý thuyết cấu trúc vốn là dựa trên điều kiện khác nhau của công ty này so với công
ty khác, cùng quan điểm là Huang và Song, 2006.
2.2. Các nghiên cứu trước đây

2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới
Nhóm những nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn tác động cùng chiều lên hiệu
quả hoạt động của công ty
Nghiên cứu của Derayat (2012), Derayat Derayat nghiên tác động của cấu trúc
vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty giao dịch trên sàn chứng khoán Tehran
trong giai đoạn 2006 – 2010. Nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có tác động tích cực
lên ROA, hơn nữa nghiên cứu cũng cho thấy các công ty thuộc những nhóm ngành
công nghiệp khác nhau cũng có sự khác biệt về tỷ lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA).

9


Nghiên cứu Balasundaram Nimalathasan (2010), Theo Balasundaram(2010),
nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến lợi nhuận của doanh nghiệp tại Sri Lanka.
Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động tích cực đến hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Funso và Olorunfemi (2010), Funso và Olorunfemi đã nghiên
cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của ngành xăng dầu ở
Nigeria. Dựa trên dữ liệu nghiên cứu gồm 28 quan sát của 4 công ty xăng dầu trong
thời kỳ 1999 đến 2005. Tác giả xem xét tác động đòn bẩy nợ (debt on equity ratio)
lên hiệu quả kinh doanh được thể hiện qua thu nhập trên một cổ phần (EPS), cổ tức
trên một cổ phiếu (DPS). Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ thuận giữa
EPS và DPS đối với tỷ số nợ, kết quả này chứng tỏ rằng tỷ số nợ có mức ý nghĩa
cùng chiều với EPS và DPS
Nghiên cứu của Ramezani và cộng sự (2013), bài viết này, tác giả sử dụng biến
chỉ số thị trường (Tobin’s Q) để đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt
động của công ty. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu này được thu thập từ 81
công ty hoạt động trong ngành công nghiệp, được niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Tehran từ năm 2005 đến năm 2011, đồng thời tác giả chia ra làm hai khối doanh
nghiệp lớn và khối doanh nghiệp nhỏ. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan

hệ tích cực giữa các tỷ lệ và hiệu suất của công ty (Tobin’s Q)ở cả hai khối ngành công
nghiệp lớn và nhỏ.
Nhóm những nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn tác động ngược chiều lên hiệu
quả hoạt động của công ty
Nghiên cứu của Shubita và Alsawalhah ( 2012), Tác giả thực hiện nghiên cứu
sự ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến lợi nhuận của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Amman. Dữ liệu được thu thập từ 39 công ty sản xuất được niêm yết từ năm 2004 đến
năm 2009. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn trên
tổng tài sản và ROE nhưng lại có mối quan hệ tích cực với biến quy mô và tốc độ tăng
trưởng doanh. Nghiên cứu cũng cho kết quả ROE có mối quan hệ tiêu cực với tỷ lệ nợ
dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản. Như vậy, nếu tăng tỷ lệ nợ thì lợi
nhuận của công ty sẽ giảm. Điều này được giải thích trong thực tế, chi phí sử dụng nợ
luôn luôn cao hơn chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu của công ty nghiên cứu.
Nghiên cứu của Tian và Zeitun (2007), đã sử dụng dữ liệu của 167 công ty đang
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman ở Jordan trong suốt thời kỳ 1989 –

10


2003, kết quả cho rằng cấu trúc vốn có quan hệ mật thiết với hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Cụ thể, cấu trúc vốn có mức ý nghĩa tương quan nghịch đối với ROA,
trong khi đó tỷ số nợ ngắn hạn tác động cùng chiều lên Tobin’s Q, ngược lại với tỷ số
tổng nợ trên tổng tài sản có tác động tiêu cực đến Tobin’s Q, tỷ lệ nợ dài hạn thì không
có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Pathak (2010), trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy rằng
đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả kinh doanh, nghiên cứu
này không phù hợp với nhiều nghiên cứu thực hiện tại các nước phương Tây nhưng
lại phù hợp với một vài nghiên cứu thực hiện ở các nước châu Á. Một lý do quan
trọng của kết quả mâu thuẩn này là chi phí vay mượn ở các nước đang phát triển cao
hơn các nước phát triển.

Nhóm những nghiên cứu đưa ra kết luận không có mối quan hệ ý nghĩa giữa
cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh
Nghiên cứu của Prahalathan và Ranjani (2011), nghiên cứu tác động của cấu
trúc vốn lên mức sinh lợi của công ty, trường hợp nghiên cứu thực nghiệm cho các
công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Colombo (Srilanka) với mẫu
là 65 công ty trong thời kỳ 2003-2007, kết quả chỉ ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn, dài hạn
và tổng nợ không có ý nghĩa với ROE và ROA.
Nhóm những nghiên cứu đưa các kết luận tác động cùng chiều, ngược chiều
và không tác động đan xen nhau trong cùng một nghiên cứu khi thay đổi các
thước đo về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Nghiên cứu của Fahad và Aliasghar (2013), trong bài viết này, tác giả nghiên
cứu tác động của cấu trúc vốn đến lợi nhuận của công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Tehran. Dữ liệu sử dụng trong bài được tác tác giả thu thập từ 252 công
ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran, trong giai đoạn
từ năm 1999 đến năm 2008. Kết quả nghiên cứu: cho thấy có mối quan hệ tích cực
giữa nợ ngắn hạn và ROE, có mối quan hệ tiêu cực giữa nợ dài hạn và ROE. Nghiên
cứu cũng ghi nhận có mối quan hệ tích cực giữa ROE và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài
sản, điều này đồng nghĩa với việc tăng tổng nợ dẫn đến lợi nhuận tăng nhưng với tốc
độ chậm.
Nghiên cứu của Singh (2013), dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ trung tâm
giám sát kinh tế Ấn Độ (CMIE) trong khoảng thời gian từ năm 2004 - 2005 đến năm
2011 - 2012 của 110 công ty sản xuất trên thị trường chứng khoán Bombay tại Ấn Độ.

11


Kết quả nghiên cứu được xác định dựa trên 2 nhóm công ty: Nhóm dựa trên thu nhập
và được chia thành ba nhóm nhỏ các công ty có thu nhập thu thấp, trung bình và cao;
nhóm dựa trên quy mô tổng tài sản, cũng được chia thành ba nhóm nhỏ gồm nhóm có
tổng tài sản nhỏ, vừa và lớn. Kết quả cho thấy, trong nhóm công ty dựa trên thu nhập,

cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đối với các công ty có thu nhập thấp ngược lại có tác
động tích cực đối với các công ty có thu nhập trung bình và cao. Đối với nhóm công ty
dựa trên quy mô cũng có kết quả ngược lại, cấu trúc vốn có tác động tích cực lên ROA
ở nhóm công ty có quy mô nhỏ, ngược lại nhóm có quy mô vừa và lớn thì cấu trúc vốn
có tác động tiêu cực lên ROA.
Nghiên cứu của Khrawis và Khraiwesh (2010), trong các vấn đề nghiên cứu
như quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định, hiệu quả hoạt động, các tỷ số nợ tác động
đến cấu trúc vốn, bài viết cho kết quả hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tác
động ngược chiều với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản, đối với quy mô doanh nghiệp, tài
sản cố định có kết quả này ngược lại. Dữ liệu của bài viết được thu thập từ 30 công ty
sản xuất được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman (ASE) trong khoản
thời gian từ 2001 đến 2005. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các công ty sản xuất tại
Jordan đang hoạt động dựa vào nguồn vốn chủ sở hữu là chính, với tỷ lệ trung bình là
70% trên tổng nguồn vốn.
Nghiên cứu của de Mesquita và Lara (2003), theo de De Mesquita và Lara
(2003), một nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận trong doanh
nghiệp, nghiên cứu được thực hiện tại Brazil, số liệu được thu thập tại 70 công ty và
thời gian thu thập dữ liệu trong 7 năm. Kết quả nghiên cứu cho thấy: biến ROE tỷ lệ
thuận với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ và tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng nợ. Nhưng
lại nghịch biến với tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu.
Nghiên cứu của Azhagaiah và Gavoury (2011), tác giả thực hiện nghiên cứu tác
động của cấu trúc vốn lên lợi nhuận của các doanh nghiệp trong lĩnh vức sản xuất phần
mềm tại thị trường chứng khoán Bombay tại Ấn Độ. Số liệu được thu thập trong khoản
thời gian 8 năm, giai đoạn nghiên cứu từ năm 1999-2000 đến 2006-2007. Các công ty
được chọn để thu phập số liệu phải được niêm yết lên tục trong khoản thời gian nghiên
cứu, nên số mẫu tác giả thu thập được 102 công ty đủ tiêu chuẩn chọn mẫu. Thực hiện
nghiên cứu, tác giả đã dựa trên thu nhập và quy mô công ty. Ở thu nhập của công ty,
tác giả chia làm ba nhóm nhỏ đó lào nóm có thu nhập thấp, nhóm có thu nhập trung

12

bình và nhóm có thu nhập cao và kết quả cho thấy tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản có tác
động tiêu cực đến ROA, ở hai nhóm còn lại thì không có ý nghĩa thống kê.
Đối với đánh giá dựa trên quy mô doanh nghiệp, tác giả cũng chia làm ba nhóm nhỏ
bao gồm nhóm quy mô nhỏ, nhóm quy mô trung bình và nhóm quy mô lớn. Kết quả
nghiên cứu cho thấy lệ tổng nợ trên tổng tài sản có tác động tiêu cực đến ROA ở nhóm
quy mô nhỏ và quy mô trung bình. Riêng nhóm có quy mô doanh nghiệp lớn thì không
có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Salim và Yadav (2011), nghiên cứu điều tra mối quan hệ giữa
cơ cấu vốn và hoạt động công ty. Cuộc điều tra đã được thực hiện bằng dữ liệu bảng
cho mẫu gồm 237 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bursa Malaysia trong
thời gian 1995-2011. Nghiên cứu sử dụng bốn biến phụ thuộc (bao gồm lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu , lợi nhuận trên tài sản ,Tobin Q s và thu nhập trên mỗi cổ phiếu). Biến
độc lập là cơ cấu vốn (bao gồm nợ dài hạn (LTD), nợ ngắn hạn (STD), tổng nợ (TD),
quy mô doanh nghiệp và tăng trưởng tổng tài sản ). Quy mô doanh nghiệp và tăng
trưởng tổng tài sản được sử dụng là biến kiểm soát. Mẫu nghiên cứu được chia theo
các ngành riêng biệt như tiêu dùng, xây dựng, nông nghiệp, công nghiệp, tài chính,
thương mại dịch vụ.
Kiểm tra thực nghiệm cho thấy rằng cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến ROA,
đối với ROE cấu trúc vốn cũng có tác động tiêu cực ở một vài trường hợp trong các
phân ngành, riêng ngành nông nghiệp tổng nợ lại có tác động tích cực lên ROE, tuy
nhiên phần lớn các kết quả cho thấy không có ý nghĩa thống kê. Cấu trúc vốn cũng có
tác động tiêu cực đến EPS ngoài trừ các kết quả cho thấy không có ý nghĩa thống kê.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tổng nợ có tác động tích cực đến Tobin’s Q ngoài
trừ phần ngành tài chính nợ dài hạn có tác động tiêu cực. Ngược lại, tỷ lệ tổng nợ có
tác động tiêu cực lên TOBIN’s Q ở tất cả các ngành.
Nghiên cứu của Saeedi và Mahmoodi (2011), nghiên cứu tác động của cấu
trúc vốn lên mức sinh lợi doanh nghiệp, trường hợp đối với các công ty Iran, sử dụng
phương pháp phân tích dữ liệu bảng. Mẫu nghiên cứu gồm 320 công ty đang niêm

yết trên sàn chứng khoán Tehran (Iran) trong giai đoạn 2002-2009. Các biến bao
gồm biến hiệu quả kinh doanh (biến phụ thuộc) được thể hiện qua ROA, ROE, EPS
và Tobin’s Q; các biến cấu trúc vốn (biến độc lập) là tỷ số nợ ngắn hạn (STD – Shortterm debt on total asset), tỷ số nợ dài hạn (LTD – Long-term debt on total asset), tỷ số
nợ (TD – Total debt on total asset). Kết quả nghiên cứu cho thấy EPS và Tobins’Q

13


có ý nghĩa tương quan thuận với cấu trúc vốn. Trong khi đó tỷ số ROE và ROA thì
tương quan nghịch với cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Umar và cộng sự (2012), nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động các công ty nằm trong top 100 niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi của
Pakistan trong thời kỳ 2006 – 2009, bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất với hồi
quy bội. Tác giả dùng các chỉ tiêu để đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh là EBIT,
ROE, ROA, EPS, P/E và Net Profit Margin là các biến phụ thuộc. Còn biến độc lập là
các biến đo lường cấu trúc vốn như tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (CLTA), tỷ số
nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTLTA), tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TLTA) và
Logarithm của tổng tài sản (logTA). Kết quả cho thấy cấu trúc vốn có tác động tiêu
cực với EBIT, ROA, EPS và Net Profit Margin. Riêng LTLTA có tác động tiêu cực
ROE nhưng CLTA và TLTA không có ý nghĩa với ROE. Đối với P/E thì CLTA và
LTLTA có tác động tiêu cực nhưng TLTA lại không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Khan, A. G. (2012), nghiên cứu được tiến hành dựa trên số liệu
của 36 công ty hoạt động trong lĩnh vực kỹ thuật niêm yết trên thị trương chứng khoán
Karachi của Pakistan. Kết quả cho thấy tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA)
và tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có tác động tiêu cực đến ROA, trong khi tỷ
số nợ dài hạn trên tổng nợ (LTDTA) lại không có ý nghĩa đối với ROA. Đối với ROE,
TDTA có tác động tiêu cực lên ROE ở mức ý nghĩa 5%, còn STDTA và LTDTA thì
không có ý nghĩa thống kê. Khi đo lường hiệu quả hoạt động bằng chỉ số Tobin’s Q thì
STDTA và TDTA có tác động tiêu cực lên Tobin’s Q còn LTDTA lại có tác động tích
cực lên Tobin’sQ cho thấy nợ dài hạn có tác động làm gia tăng giá trị thì trường của

các doanh nghiệp nghiên cứu.
2.2.2. Một số mô hình nghiên cứu trong nước
Nghiên cứu của Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2012)
Nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2011. Tác giả
sử dụng biến chỉ số thị trường Tobin’s Q, ROA và ROE để đánh giá. Kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng mức nợ bao gồm cả ngắn hạn, dài hạn, tổng số nợ có ảnh hưởng tiêu
cực đến hoạt động công ty. Kết quả này đi ngược lại với hầu hết các lý thuyết hiện cho
rằng có một mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động công ty. Từ
đó, nghiên cứu này lập luận rằng các lý thuyết truyền thống hầu hết được nghiên cứu

14


tại các nước phát triển nên được kiểm tra hoặc điều chỉnh một cách cẩn thận khi áp
dụng trong thị trường mới nổi và chuyển đổi như Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu:
Thực hiện hồi quy OLS cho mô hình thực nghiệm, kết quả cho thấy cơ cấu vốn
ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động công ty tại thị trường Việt Nam
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008)
Nghiên cứu hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi cấu trúc
thời gian đáo hạn của nợ. Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa chọn đầu tư của
doanh nghiệp. Thuế suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do
vậy xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ cho
chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu:
Nghiên cứu phân tích mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với
cơ cấu vốn. Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị tác
động bởi cơ cấu vốn. (1) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương

với cơ cấu vốn. (2) Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có mối liên hệ bậc hai và bậc
ba chặt chẽ với cơ cấu vốn của doanh nghiệp khi tỷ lệ nợ dưới 100%. Hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp có tương quan âm với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu
lớn hơn 1,812, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu
vốn khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở nằm trong khoảng 0,9755 và 2,799. Điều này phù hợp với
nghiên cứu của Maslis và Wei Xu.
Kết luận:
Theo các nghiên cứu thực nghiệm từ các nền kinh tế trên thế giới và Việt Nam ta
thấy rằng có rất nhiều kết luận khác nhau về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả
hoạt động của công ty:
 Có nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn tác động cùng chiều lên hiệu quả hoạt
động của công ty.
 Có nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt
động của công ty.
 Có các nghiên cứu đưa các kết luận tác động cùng chiều, ngược chiều và
không tác động đan xen nhau trong cùng một nghiên cứu khi thay đổi các
thước đo về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

15


Do đó các vấn đề đặt ra về mối quan hệ này vẫn tiếp tục được nghiên cứu để đưa
ra thêm các bằng chứng thực nghiệm.
Hơn nữa, các nghiên cứu về vấn đề này ở Việt Nam các tác giả phân tích hồi quy
bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng thước đo hiệu quả kinh
doanh là ROE và ROA thường được sử dụng nhiều nhất. Vì vậy, bài luận văn này tiếp
tục nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh với
việc tiếp cận phương pháp phân tích dữ liệu bảng (Panel data analysis) và đưa thêm
các đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh khác như là thu nhập trên cổ phần (EPS)
và chỉ số Tobin’s Q để cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của

cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết tại một nền
kinh tế thị trường mới nổi như Việt Nam vốn có nhiều khác biệt so với các nền kinh tế
trên thế giới.

16


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu thực hiện phối hợp sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính và
nghiên cứu định lượng. Phương pháp nghiên cứu định tính được thực hiện bằng việc
phân tích số liệu tại bàn để hệ thống hóa các chỉ số thống kê mô tả để có cái nhìn tổng
thể tham vấn trong quá trình hình thành mô hình nghiên cứu. Phương pháp định lượng
hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp OLS để xây dựng mô hình nghiên cứu.
3.1. Quy trình nghiên cứu

Ứng dụng mô hình và phương pháp
nghiên cứu của Salim và Yadav
(2012) để kiểm chứng mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động kinh doanh của công ty.
Phương pháp phân tích dữ liệu bảng
(panel data analysis) được sử dụng
trên mẫu quan sát của các công ty
kinh doanh thủy hải sản niêm yết
trên sàn chứng khoán Việt Nam.

Tổng quan các kết quả nghiên
cứu trước đây

Tác giả xây dựng mô hình hồi quy

dựa trên bốn thước đo hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp là EPS,
ROA, ROE, Tobin’sQ với các biến
đo lường cấu trúc vốn, Size và
Growth. Kiểm định hiện tượng đa
cộng tuyến giữa các biến độc lập để
xem xét sự phù hợp của dữ liệu, các
biến đưa vào mô hình. Thực hiện
kiểm định thông qua ba mô hình
POOL, FEM, REM, sử dụng kiểm
định Breusch-Pagan và Hausman để
lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp.

Với mô hình lựa chọn phù hợp, tác
giả tiến hành kiểm định phương sai
thay đổi và hiện tượng từ tương
quan của mô hình hồi quy. Phương
pháp hồi quy bình phương bé nhất
tổng quát GLS (Generalized Least
Squares) sẽ được sử dụng để khắc
phục hiện tượng phương sai thay đổi
và từ tương quan khi ước lượng mô
hình hồi quy.

Đánh giá kết quả phân tích

17