Luận văn thạc sĩ Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các Công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TĂNG THỊ THANH LOAN

CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TĂNG THỊ THANH LOAN

CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP.HCM
Chun ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CẢM ƠN
Để hồn thành luận văn này, tơi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới Quý Thầy, Cô
trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hết
lịng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trường, đặc
biệt là GS.TS Trần Ngọc Thơ – Giảng viên Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã
hướng dẫn tận tình phương pháp khoa học và nội dung đề tài.
Sau cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè lớp cao học khóa 19 của
trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tơi trong suốt
quá trình học tập và thực hiện đề tài.
Xin chân thành cảm ơn.
Tác giả
TĂNG THỊ THANH LOAN


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt
động của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khốn TP.HCM” là cơng trình
nghiên cứu của tơi, có sự hỗ trợ từ Thầy hướng dẫn là GS.TS Trần Ngọc Thơ.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ cơng trình nào khác. Tơi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tơi đã trình bày
trong luận văn này.
Tác giả

TĂNG THỊ THANH LOAN


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AG:

Chỉ số tăng trưởng tài sản (Growth in Asset)

EFF:

Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (Efficiency)

HOSE:

Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (Hồ Chi Minh
Stock Exchange)

LTD:

Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt to Toal asset)

ROA:

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on Asset)

ROE:

Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (Return on Equity)

SG:

Chỉ số tăng trưởng doanh thu (Growth in Sales)

SIZE:

Quy mô công ty (Firm size)

STD:

Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt to Toal asset)

TD:

Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Total Debt to Total asset)


CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU

Dấu phẩy (,) thể hiện phân cách phần ngàn.
Ví dụ: 2,500 đồng được đọc là hai ngàn năm trăm đồng.
Dấu chấm (.) thể hiện phân cách phần thập phân.
Ví dụ: 1.16% được đọc là một phẩy mười sáu phần trăm.


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Tóm tắt các biến sử dụng trong mơ hình nghiên cứu
Bảng 2: Tổng hợp các biến của mơ hình hồi quy qua phân tích cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động các công ty niêm yết trên sàn HOSE
Bảng 3: Tóm tắt thống kê mơ tả các biến trong mẫu nghiên cứu

Bảng 4: Ma trận tương quan giữa các biến
Bảng 5: Kết quả kiểm định mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là ROE
Bảng 6: Kết quả kiểm định mơ hình hồi quy với biến phụ thuộc là ROA
Bảng 7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu


DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 1: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Đồ thị 2: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA)
Đồ thị 3: Tỷ số nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD)
Đồ thị 4: Quy mô công ty (SIZE)
Đồ thị 5: Tăng trưởng tài sản (SG), tăng trưởng doanh thu (SG)
Đồ thị 6: Tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (EFF)


MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
CÁCH TRÌNH BÀY SỐ LIỆU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC ĐỒ THỊ
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ...................................................................... 2
1.1 Giới thiệu.............................................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................ 4
1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 4
1.4 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 4
1.5 Kết cấu đề tài nghiên cứu ................................................................................... 5
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY....................... 6

2.1 Các nghiên cứu lý thuyết .................................................................................... 6
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm .............................................................................. 8
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài.................................................... 8
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam .................................................... 15
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................... 17
3.1 Các biến, giả thiết, mơ hình nghiên cứu .......................................................... 17
3.1.1 Các biến phụ thuộc và biến độc lập trong mơ hình nghiên cứu ....................... 17
3.1.1.1 Các biến phụ thuộc của các mơ hình hồi quy ............................................... 17
3.1.1.2 Các biến độc lập sử dụng trong mơ hình ...................................................... 17
3.1.2 Các giả thiết nghiên cứu ................................................................................... 18
3.1.3 Mơ hình nghiên cứu ......................................................................................... 21
3.2 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................... 23
3.2.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 23


3.2.2 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 23
CHƯƠNG 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................ 24
4.1 Phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng
khốn TP.HCM (HOSE)......................................................................................... 24
4.2 Thống kê mơ tả các biến ................................................................................... 29
4.3. Phân tích tương quan....................................................................................... 30
4.4 Phân tích kết quả kiểm định mơ hình hồi quy................................................ 32
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ....................................................................................... 42
5.1 Kết luận .............................................................................................................. 42
5.2 Những hạn chế của luận văn ............................................................................ 42
5.3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................... 43
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................. 45
PHỤ LỤC.................................................................................................................. 50
Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu ......................................... 50
Phụ lục 2: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROE và ROA.................................. 53

Phụ lục 3: Kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình ảnh
hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) .............................................................. 63


1

TĨM TẮT
Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp bằng cách phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất
sinh lợi trên tài sản (ROA) với ba biến cấu trúc vốn được đo bằng tỷ số nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tỷ số tổng nợ
trên tổng tài sản (TD). Bốn biến được tìm thấy bởi hầu hết các nghiên cứu có ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đó là quy mơ cơng ty (SIZE), tăng
trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và chỉ số doanh thu trên tổng tài
sản (EFF), được sử dụng như là các biến kiểm sốt.
Phương pháp phân tích dữ liệu bảng được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 90 cơng
ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh được tập hợp từ
báo cáo tài chính đã được kiểm tốn từ năm 2008 đến năm 2012. Đặc biệt, giá trị trễ
của các biến cấu trúc vốn cũng được sử dụng trong nghiên cứu để đảm bảo rằng tác
động mở rộng của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng được
xem xét.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chỉ có tỷ số nợ dài hạn (LTD) có mối quan hệ
ngược chiều với ROE, trong khi đó tất cả các tỷ số nợ (STD, LTD, TD) có mối
quan hệ ngược chiều với ROA. Hơn nữa, các phân tích với các giá trị trễ của cấu
trúc vốn cho thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn năm t-1 (STDt-1), tỷ số tổng nợ năm t-1
(TD t-1) có mối quan hệ cùng chiều với ROE năm t (ROEt). Trong khi đó, tỷ số nợ
dài hạn năm t-1 (LTDt-1), tỷ số tổng nợ năm t-1 (TD t-1) có mối quan hệ ngược chiều
với ROA năm t (ROAt). Các biến kiểm soát gồm tăng trưởng tài sản (AG), tăng
trưởng doanh thu (SG) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) có mối quan hệ

cùng chiều với ROE và ROA. Trong khi đó, quy mơ cơng ty (SIZE) thì khơng có ý
nghĩa với ROE và ROA ở tất cả các mơ hình.


2

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
1.1 Giới thiệu
Quyết định cấu trúc vốn là quyết định về sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà
công ty sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Tác động từ quyết định cấu
trúc vốn sẽ giúp các công ty có khả năng đối phó với mơi trường cạnh tranh. Do đó,
mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc vốn và giá trị công ty đã được nghiên cứu
rộng rãi trong vài thập kỷ qua. Modigliani và Miller (1958) (M&M) cho rằng, trong
một thế giới hoàn hảo, cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, quyết
định cấu trúc vốn khơng có giá trị và do đó không liên quan đến các nhà quản lý.
Tuy nhiên, các bằng chứng nghiên cứu đã cho thấy rằng điều này không đúng trong
thực tế. Ngày nay, cấu trúc vốn là một trong những quyết định tài chính quan trọng
đối với bất kỳ tổ chức kinh doanh nào. Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn là quan
trọng bởi vì doanh nghiệp cần tối đa lợi nhuận và do đó cấu trúc vốn ảnh hưởng đến
giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, chiến lược cụ thể của cơng ty đó là sự kết hợp phù hợp
giữa nợ và vốn cổ phần để tài trợ cho tài sản của công ty.
Hơn nữa, điều quan trọng là vì cấu trúc vốn liên quan đến số tiền lớn và có ý nghĩa
lâu dài đối với các doanh nghiệp. Mặc dù Miller và Modigliani (1958) đã lập luận
về mặt lý thuyết và chứng minh rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh
nghiệp trong điều kiện thị trường hồn hảo, nhưng các cơng trình nghiên cứu khác
giả sử có một vài khiếm khuyết của thị trường đã cho thấy rằng các quyết định cấu
trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, vì cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng
đến sự giàu có của cổ đông. Modigliani và Miller (1963) khi xem xét sự tồn tại của
thuế thu nhập doanh nghiệp và cho rằng các công ty nên sử dụng vốn vay càng
nhiều càng tốt để tối đa hóa giá trị cơng ty bằng cách tối đa hóa lá chắn thuế. Ngồi

ra, các nghiên cứu lý thuyết khác cũng đã giải thích sâu hơn về cấu trúc vốn như lý
thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí đại diện.


3

Hơn nữa, theo Gleason và cộng sự (2000), việc sử dụng các mức độ khác nhau của
nợ và vốn chủ sở hữu là một trong những chiến lược đặc biệt được sử dụng bởi các
nhà quản lý để cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, hầu hết các công ty
đã cố gắng đạt được cấu trúc vốn tối ưu để giảm thiểu chi phí vốn hoặc để tối đa hóa
giá trị cơng ty, từ đó nâng cao lợi thế cạnh tranh của mình trên thị trường. Vì vậy,
việc lựa chọn loại nợ hợp lý là vấn đề quan trọng khi lựa chọn tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu phù hợp. Tuy nhiên, như ghi nhận của Myer (2001), mỗi cơng trình lý thuyết
dưới các giả định và mệnh đề riêng, do đó, khơng có lý thuyết nào trong số các lý
thuyết có thể cung cấp một bức tranh toàn cảnh về việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Hơn nữa, Ross (1977) và Noe (1988) cho rằng đòn bẩy tài chính tăng, bởi việc gia
tăng nợ sẽ tác động cùng chiều đến giá trị công ty và hiệu quả hoạt động. Kết luận
này cũng được hỗ trợ bởi Hadlock và James (2002), khi cho thấy rằng các công ty
thích vay nợ hơn vì họ dự đốn lợi nhuận cao hơn.
Một số nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở các nước châu Âu và Hoa Kỳ cho
thấy kết quả trái ngược nhau như Gleason (2000) đã tìm thấy tác động ngược chiều
của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, trái lại Roden và Lewellen
(1995) đã tìm thấy mối liên hệ thuận chiều giữa lợi nhuận và tổng nợ.
Như vậy, khơng có lý thuyết tổng qt về sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu và
có nhiều quan điểm khác nhau liên quan đến việc lựa chọn cấu trúc vốn. Do sự thiếu
đồng thuận về những điều kiện để có cấu trúc vốn tối ưu, thật là cần thiết để kiểm tra
tác động của cấu trúc vốn đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Sự đóng góp của
nghiên cứu này giúp các nhà quản lý công ty đưa ra quyết định đúng đắn về tỷ lệ cấu
trúc vốn. Nếu họ sử dụng nợ quá nhiều, điều này có thể gây nguy hiểm trong tương
lai của cơng ty, có thể dẫn đến cơng ty bị phá sản. Do đó, nghiên cứu này sẽ cung cấp

và bổ sung kiến thức để các nhà quản lý đưa ra quyết định cấu trúc vốn của riêng họ
để từ đó đạt được hiệu quả hoạt động kinh doanh cao.


4

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc vốn (bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn trên
tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản) đến
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng
khốn TP.HCM.
Ngoài ra, nghiên cứu này cũng xem xét tác động của các yếu tố như quy mô công
ty, tốc độ tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài
sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Đặc biệt nghiên cứu này kiểm tra độ trễ
của cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như thế nào.
1.3 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp của 90 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE).
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính (Gồm: Bảng cân đối kế
tốn, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) đã được kiểm toán từ năm 2008 đến
năm 2012 tại trang web của cơng ty chứng khốn Tân Việt.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ
trợ của Eviews 6. Nghiên cứu dựa trên mơ hình tác động cố định FEM (Fixed
Effect Model), cịn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least
Squares Dummy Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data) để ước lượng tác động của
cấu trúc vốn, quy mô công ty, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ
doanh thu trên tổng tài sản đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu theo nghiên cứu thực nghiệm của
Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012).

5

1.5 Kết cấu đề tài nghiên cứu
Chương 1: Tổng quan đề tài.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn.


6

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu lý thuyết
Cơng trình nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn được thực hiện đầu tiên là của
Modigliani và Miller (1958). M&M phát hiện ra rằng giá trị doanh nghiệp không
bị tác động bởi các khoản nợ vay. M&M đã kết luận đối với lý thuyết "cấu trúc vốn
khơng liên quan" được biết đến rộng rãi, đó là địn bẩy tài chính khơng ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo.
M&M đã chứng minh rằng nếu chính sách đầu tư của cơng ty được thực hiện như
đã đưa ra, khi đó trong một thế giới hồn hảo, tức là khơng có thuế và chi phí giao
dịch và thơng tin đáng tin cậy, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết không liên quan của M&M dựa trên các giả định hạn
chế và không phù hợp với thế giới thực đã bị phản đối vì rằng lý thuyết này giả định
thông tin cân xứng và điều kiện thị trường hoàn hảo, theo Chaganti và cộng sự
(1995), điều này chỉ có tính ứng dụng hạn chế đối với các cơng ty nhỏ.
Sau cơng trình đầu tiên của M&M cho rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị

doanh nghiệp, Modigliani và Miller (1963) đã xem xét lại nghiên cứu của mình
bằng cách kết hợp lợi ích của thuế như là yếu tố quyết định cấu trúc vốn. Trong
chiều hướng mới này, đặc tính thiết yếu của thuế là việc cơng nhận lãi suất là chi
phí khấu trừ thuế. Củng cố lập luận này, M&M giải thích rằng cơng ty có lợi ích từ
nghĩa vụ nộp thuế là phần lãi suất được gọi là lá chắn thuế. Vì vậy, các cơng ty có
thể tối đa hóa giá trị bằng cách sử dụng nợ nhiều hơn do những lợi ích của lá chắn
thuế. Lãi suất của nợ vay được xem là một khoản chi phí giảm thuế. Theo Miller
(1977), giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào từng loại thuế suất liên quan.
Lý thuyết M&M đã bị phản đối vì một số điểm yếu và các giả định khơng thích hợp
của thế giới thực. Tuy nhiên nó cung cấp nền tảng cho các lý thuyết khác được đề
xuất bởi các nhà nghiên cứu khác khi xem xét sự khơng hồn hảo của thị trường.


7

Bao gồm các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân
hạng và lý thuyết chi phí đại diện.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger
(1973), Myers (1977) và Myers (1984). Theo lý thuyết này các công ty có thể có
cấu trúc vốn tối ưu dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và
chi phí kiệt quệ tài chính. Các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi
ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn tỷ lệ tài trợ
bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận sự kết hợp hợp lý giữa
nợ và vốn chủ sở hữu sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984). Trật tự
phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Theo lý thuyết này, bắt đầu với
thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và nhà đầu tư, nghĩa là người quản lý
biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư
bên ngồi. Thơng tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và
tài trợ từ bên ngồi và giữa phát hành mới chứng khốn nợ và chứng khoán vốn cổ

phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó các cơng ty ban đầu sẽ dựa
vào nguồn vốn nội bộ, và khi vốn nội bộ sử dụng hết, nợ được phát hành, và khi
khơng cịn thích hợp để phát hành nợ nữa, vốn cổ phần được cấp phát. Như vậy lý
thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao thường
có tỷ lệ nợ thấp.
Ngồi ra, mở rộng từ lý thuyết M&M, Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý
thuyết chi phí đại diện. Theo lý thuyết này, sự gia tăng xung đột đại diện từ sự
phân biệt có thể có về lợi ích giữa các cổ đông (các nhà đầu tư) và các nhà quản lý
(đại diện) của các công ty. Nhiệm vụ chủ yếu của các nhà quản lý là quản lý công
ty, là đem lại lợi nhuận cho các cổ đơng, do đó làm tăng lợi nhuận và dòng tiền.
Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) và Jensen và Ruback (1986) lập luận rằng
các nhà quản lý không phải luôn luôn hành động để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ
đơng. Bởi vì, các nhà quản lý có thể thơng qua các khoản đầu tư phi lợi nhuận, mặc


8

dù kết quả có thể thiệt hại cho các cổ đơng. Họ có xu hướng sử dụng dịng tiền tự
do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự án mang lại
lợi ích cho các cổ đơng. Để giảm thiểu xung đột đại diện này, Pinegar và Wilbricht
(1989) lập luận rằng cấu trúc vốn có thể được lựa chọn thơng qua sự gia tăng mức
độ nợ và không gia tăng chi phí đại diện. Điều này sẽ buộc các nhà quản lý đầu tư
đem lại lợi nhuận có ích cho các cổ đông. Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án
phi lợi nhuận và họ không thể trả lãi cho chủ nợ, chủ nợ có thể buộc cơng ty thanh
lý và các nhà quản lý sẽ bị mất quyền quyết định hoặc có thể bị mất việc.
Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại diện thì các cơng ty vay nợ thì tốt hơn cho cổ
đơng, vay nợ để giám sát các nhà quản lý. Do đó, địn bẩy tài chính tăng kỳ vọng sẽ
làm giảm chi phí đại diện, giảm các hoạt động thiếu hiệu quả và do đó tăng hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp.
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
Majumdar và Chibber (1999) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
hiệu quả hoạt động trên khía cạnh quản lý doanh nghiệp ở Ấn Độ cho thấy rằng cấu
trúc vốn được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiều
đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu với mối quan hệ
ngược chiều này không phù hợp với lý thuyết đại diện như thường được chấp nhận
trong các nền kinh tế phương Tây. Ngoài ra, quy mơ cơng ty được tìm thấy có mối
quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động. Ở Ấn Độ, các nhà tài trợ nợ là các định
chế tài chính thuộc sở hữu chính phủ, do đó việc áp dụng lý thuyết đại diện, cũng
như áp dụng các vấn đề quản trị hiện đại ở phương Tây, sẽ không thực hện được
trong bối cảnh Ấn Độ trừ việc cung cấp vốn vay được tư nhân hóa. Như vậy, tư
nhân hóa các định chế tài chính nhà nước ở Ấn Độ được cho là sự thay đổi chính
sách cơ bản, để có thể đảm bảo rằng các chủ nợ có thể thực hiện hình thức kỷ luật
đối với các nhà quản lý và đảm bảo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao.


9

Gleason và cộng sự (2000) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp được đo lường bởi lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các
công ty bán lẻ ở 14 nước Châu Âu. Kết quả cho thấy tổng nợ có ý nghĩa và ảnh
hưởng ngược chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, có ba điều có thể
được rút ra từ kết quả nghiên cứu. Đầu tiên, ngay cả có sự hiện diện của các biến
kiểm soát, cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động. Thứ hai, hệ số
tương quan âm cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn
do vấn đề đại diện. Do đó, địn bẩy q mức ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả
công ty. Thứ ba, cấu trúc vốn không phải là yếu tố quyết định duy nhất về hiệu quả
hoạt động khi mà quy mô công ty có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa với hiệu
quả hoạt động. Do đó, các doanh nghiệp lớn hơn thu được lợi nhuận trên tài sản
(ROA) cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn. Kết quả này được hỗ trợ bởi

nghiên cứu của Agarwal và cộng sự (2001) khi xem xét mối quan hệ giữa công ty
và ngân hàng với hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức. Kết quả nghiên cứu
cho thấy rằng nợ ảnh hưởng ngược chiều đến lợi nhuận công ty. Vì vậy, lợi ích của
việc gia tăng tiếp cận nguồn vốn và việc giám sát các công ty bởi các ngân hàng
dường như không được thấy rõ khi công ty có lợi nhuận cao hơn hoặc tăng trưởng
mạnh hơn. Tuy nhiên, lợi nhuận của cơng ty có mối quan hệ cùng chiều với doanh
thu và tăng trưởng doanh thu.
Theo Mesquita và Lara (2003) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
hiệu quả hoạt động của các công ty ở Brazil đã tìm thấy nợ dài hạn có mối quan hệ
không đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và có dấu hiệu tương
quan ngược chiều. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy nợ ngắn hạn có mối
tương quan cùng chiều với ROE. Điều này cho thấy nợ ngắn hạn trở thành nhu cầu
thực tế phổ biến của những cơng ty có lợi nhuận cao. Hơn nữa, quỹ ngắn hạn phát
sinh do sự cho vay dễ dãi của các định chế tài chính. Hơn nữa, Philips và
Sipahioglu (2004) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp của các công ty ở Anh và kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ
không đáng kể giữa nợ và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này được chứng


10

minh rõ ràng là từ số liệu thống kê mô tả của mẫu bao gồm các công ty với mức nợ
tương đối cao, thì khơng liên quan với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao. Kết
quả này trái ngược với nghiên cứu của Modigliani và Miller (1963). Phân tích này
cho thấy rằng các công ty với mức nợ cao hơn trong cấu trúc vốn thì hiệu quả hoạt
động khơng tốt hơn so với các cơng ty có mức nợ thấp hơn.
Abor (2005) đã nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu 22 cơng ty niêm yết tại sàn giao
dịch chứng khốn ở Ghana trong khoảng thời gian 5 năm (1998-2002). Abor đã
phát hiện ra rằng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) có mối quan hệ cùng
chiều đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE). Ơng lập luận rằng nợ

ngắn hạn ít tốn chi phí hơn, do đó dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp. Tuy
nhiên, đối với tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), kết quả nghiên cứu cho thấy
có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROE. Điều này cho thấy rằng sự gia tăng
các khoản nợ dài hạn có liên quan đến việc giảm lợi nhuận do chi phí nợ dài hạn
nhiều hơn và ngược lại. Đối với tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD), kết quả cho
thấy mối quan hệ cùng chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều
này cho thấy rằng sự gia tăng số nợ có liên quan với sự gia tăng lợi nhuận, do đó
các cơng ty với khoản nợ cao hơn sẽ có lợi nhuận cao hơn. Kết quả nghiên cứu
cũng cho thấy lợi nhuận tăng theo quy mô và tăng trưởng doanh thu. Kết quả
nghiên cứu này tương tự kết quả nghiên cứu của Hadlock và James (2002) khi cho
thấy rằng các công ty có lợi nhuận đều sử dụng nợ nhiều hơn.
Trái lại, Carpentier (2006) khi nghiên cứu 243 công ty ở Pháp từ 1987-1996 đã tìm
thấy kết quả trái ngược khi nghiên cứu sự thay đổi cấu trúc vốn trong dài hạn tác
động đến sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho thấy khơng có bằng
chứng về mối quan hệ giữa sự thay đổi của nợ và sự thay đổi giá trị doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, chỉ có hệ số có ý nghĩa là lợi nhuận và quy mơ doanh nghiệp, nghĩa là
quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với sự thay đổi giá trị doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, sự tăng trưởng khơng có ý nghĩa với sự thay đổi giá trị doanh
nghiệp. Tuy nhiên, Abor (2007) đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều đáng kể giữa


11

cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) trong trường hợp các công ty vừa
và nhỏ ở Ghana. Trong mẫu nghiên cứu các công ty vừa và nhỏ ở Nam Phi thì kết
quả giữa tỷ số nợ ngắn hạn và lợi nhuận trên tài sản (ROA) có mối quan hệ cùng
chiều có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy rằng nợ ngắn hạn thì tương đối ít chi
phí, do đó tăng nợ ngắn hạn có thể dẫn đến lợi nhuận cao do lãi suất của nợ ngắn
hạn thấp. Đối với tỷ số nợ dài hạn và tổng nợ, kết quả cho thấy có mối quan hệ
ngược chiều đáng kể với ROA. Do đó, nợ dài hạn có thể dẫn đến lợi nhuận trên tài

sản thấp vì nợ dài hạn có chi phí cao hơn. Vì vậy, phát hiện này hỗ trợ nghiên cứu
thực nghiệm trước đây của Abor (2005). Bên cạnh đó, quy mơ doanh nghiệp có tác
động cùng chiều đáng kể, trong khi tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ ngược
chiều đáng kể với ROA (Abor, 2007).
Amjed (2007) đã nghiên cứu thực nghiệm 100 cơng ty niêm yết trên sàn chứng
khốn Karachi trong ngành dệt may tại Pakistan trong giai đoạn 1999-2004. Kết
quả nghiên cứu cho thấy rằng tỷ số nợ ngắn hạn có ý nghĩa và có mối tương quan
thuận chiều với ROE. Việc sử dụng nợ ngắn hạn làm giảm chi phí sử dụng vốn, do
đó sử dụng nhiều nợ ngắn hạn trong cấu trúc vốn sẽ làm gia tăng lợi nhuận. Tuy
nhiên, tỷ số nợ dài hạn thì có ý nghĩa và có mối tương quan ngược chiều với ROE.
Nợ dài hạn làm gia tăng chi phí, vì thế nợ dài hạn càng cao thì mức sinh lợi càng
thấp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng khơng có mối quan hệ giữa tổng
nợ và ROE.
Madan (2007) đã phân tích mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và hiệu
quả hoạt động đo bằng ROE trong ngành khách sạn ở Ấn Độ trong năm 2006, để
xem xét vai trị của quyết định tài chính đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Nghiên cứu kết luận rằng trong khi địn bẩy có tác dụng tốt đối với một số công ty,
nhưng đối với một số công ty khác thì ngược lại. Vì vậy, các doanh nghiệp chỉ vay
nợ vừa phải để có thể tạo ra lợi nhuận trên vốn cổ phần tốt. Công ty trong phạm vi
tỷ lệ nợ 50% đến 85% thì có thể tạo ra ROE tốt. Do đó, các cơng ty có nợ thấp và


12

các cơng ty có nợ rất cao cần cải thiện ROE bằng cách tăng hoặc giảm tỷ nợ trên
vốn chủ sở hữu tương ứng.
Zeitun và Tian (2007), khi nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của 167
công ty đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman ở Jordan trong
khoảng thời gian 1989 – 2003, đã cho thấy rằng cấu trúc vốn có ý nghĩa và tác động
ngược chiều đến ROA. Trong khi đó, qui mơ cơng ty có tác động cùng chiều đến

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Jermias (2008) khi xem xét ảnh hưởng của xu thế cạnh tranh và
chiến lược kinh doanh lên mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt
động của các công sản xuất ở Mỹ, đã cho thấy rằng địn bẩy tài chính và hiệu quả
hoạt động có mối quan hệ ngược chiều đáng kể, và quy mơ cơng ty cũng có mối
quan hệ ngược chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động. Kết quả nghiên cứu cho thấy
xu thế cạnh tranh và chiến lược kinh doanh ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa địn
bảy tài chính và hiệu quả kinh doanh. Kết quả này cho thấy sự phù hợp với quan
điểm cho rằng vay nợ và hợp đồng vay không chỉ cung cấp cho nhà quản lý lợi ích
về chi phí thuế, mà còn gia tăng hiệu quả hoạt động do bị áp đặt bởi các chủ nợ.
Min Tsung Cheng (2009) nghiên cứu tác động của tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu lên
hiệu quả hoạt động đo bằng dòng tiền trên doanh thu của các công ty ở Đài Loan từ
1995-2004. Phát hiện trong nghiên cứu này cho thấy nợ có ảnh hưởng ngược chiều
đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, phát hiện này cho thấy rằng
sẽ nguy hiểm cho các cơng ty chỉ phụ thuộc hồn toàn vào nợ hoặc vốn cổ phần để
tăng vốn, nhưng sẽ an toàn hơn và tốt hơn khi tăng vốn bằng cả hai biện pháp, với
việc kết hợp nợ vay và vốn cổ phần cùng nhau, trong cùng một thời điểm. Vì vậy,
các cơng ty cố gắng gia tăng tài chính bằng cách sử dụng cả hai biện pháp là vay nợ
và phát hành cổ phần cùng một lúc, với những lợi thế của biện pháp này để bù đắp
những khó khăn của biện pháp kia và ngược lại. Phát hiện này cũng phù hợp với
nghiên cứu của Ebaid (2009) khi nghiên cứu tác động của việc lựa chọn cấu trúc
vốn lên hiệu quả doanh nghiệp của các công ty ở Ai Cập từ 1997-2005 đã cho thấy


13

rằng tỷ số nợ ngắn hạn (STD) và tỷ số tổng nợ (TD) tác động ngược chiều đến hiệu
quả hoạt động được đo bằng ROA. Trong khi đó, các tỷ số nợ STD, LTD, TD khơng
có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng ROE.
Theo Wang và cộng sự (2010), nghiên cứu trên 60 công ty niêm yết bất động sản

Trung Quốc đã chứng minh các kết quả hỗ trợ cho lý thuyết đại diện của đòn bẩy tài
chính, đặc biệt lý thuyết cho rằng địn bẩy có vai trị xử lý kỷ luật đối với các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp. Nghiên cứu cho thấy rằng các cơng ty có cơ hội
tăng trưởng thấp và cao thì có mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp, trong khi các cơng ty có cơ hội tăng trưởng trung bình thì nợ
có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động. Mặt khác, phát hiện của San và
Heng (2011) khi nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của
các công ty xây dựng ở Malaysia từ 2005 đến 2008 đã cho thấy rằng ROA và ROE
không có mối quan hệ với cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp xây dựng lớn, vừa
và nhỏ. Kết quả đối với ROE giống với kết quả nghiên cứu của Saeedi và
Mahmoodi (2011) khi nghiên cứu tác động của cấu trúc lên hiệu quả hoạt động của
công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tehran ở Iran trong khoảng thời gian 20022009, nhưng đối với ROA thì Saeedi và Mahmoodi tìm thấy có mối quan hệ ngược
chiều với STD, LTD và TD.
Onaolapo Adekunle A và cộng sự (2010) phân tích tác động của cấu trúc vốn lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của 30 cơng ty phi tài chính ở Nigeria trong thời
gian bảy năm (2001-2007). Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn của
công ty, đại diện bởi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, có tác động ngược chiều đáng kể đến
ROA và ROE. Tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (TURN) có mối quan hệ cùng chiều
với ROE, ROA. Quy mô và tuổi công ty cũng được coi như là quyết định quan trọng
của hoạt động tài chính trong mơ hình 1 và có tác động cùng chiều đến ROE, ROA.
Tài sản cố định tác động ngược chiều đến ROA, nhưng khơng có ý nghĩa thống kê
với ROE. Mặt khác, nghiên cứu này không cung cấp bằng chứng rằng cơ hội tăng
trưởng tài sản (GROW) là yếu tố quyết định đến hiệu quả hoạt động công ty.


14

Khan (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp của các công ty ở Pakistan. Nghiên cứu kết luận rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn
(STD) và tỷ lệ tổng nợ (TD) tác động ngược chiều có ý nghĩa đến ROA. Và mối

quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ROE là ngược chiều
nhưng khơng có ý nghĩa thống kê.
Zuraidah Ahmad và cộng sự (2012) nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn lên
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở hai ngành là ngành công nghiệp và ngành tiêu
dùng của 58 công ty Malaysia từ 2005-2010. Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ
giữa hiệu quả hoạt động của các công ty được đo bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA)
và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) với ba biến cấu trúc vốn gồm tỷ số nợ ngắn
hạn trên tổng tài sản (STD), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) và tổng nợ trên tổng
tài sản (TD). Bốn biến kiểm sốt gồm quy mơ cơng ty (SIZE), tăng trưởng tài sản
(AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF). Kết
quả nghiên cứu cho thấy rằng STD, TD có mối quan hệ ngược chiều với ROE; LTD
có mối quan hệ cùng chiều với ROE. Trong khi đó, ROA có mối quan hệ ngược
chiều có ý nghĩa đối với STD và TD, riêng LTD thì khơng có ý nghĩa với ROA. Hơn
nữa, các phân tích với các giá trị trễ của cấu trúc vốn cho thấy rằng STD, LTD, TD
năm t-1 và t-2 khơng có ý nghĩa với ROE và ROA năm t. Các biến kiểm soát gồm
tăng trưởng tài sản (AG) và tỷ số doanh thu trên tổng tài sản (EFF) có mối quan hệ
cùng chiều với ROE và ROA, trong khi đó tăng trưởng doanh thu (SG) khơng có ý
nghĩa với ROE và ROA, quy mơ cơng ty (SIZE) thì khơng có ý nghĩa với ROE
nhưng có mối quan hệ cùng chiều với ROA.
Imad Zeyah Ramadan (2013) điều tra mối quan hệ giữa nợ và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp của 77 công ty ở Jordan trong giai đoạn từ 2000-2011, bằng cách sử
dụng hai thước đo tỷ suất sinh lời, gồm ROA và ROE và ba thước đo cấu trúc vốn,
đó là LTD, STD và TD, cùng với ba biến kiểm sốt gồm quy mơ cơng ty (SIZE),
tăng trưởng doanh thu (SGR) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFFI). Kết quả
nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với


15

ROA. Ngồi ra, STD và TD có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với ROE, nhưng

LTD khơng có ý nghĩa với ROE. Quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ doanh thu trên tổng
tài sản (EFFI) có mối quan hệ cùng chiều với ROE, ROA; tăng trưởng doanh thu
(SGR) không có ý nghĩa với ROE, ROA.

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) trong bài nghiên cứu “Cơ cấu vốn và
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khốn Thành phố Hồ Chí Minh” đã sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của 50
cơng ty phi tài chính đang niêm yết trên HOSE có giá trị thị trường lớn nhất tính
đến thời điểm tháng 9 năm 2008. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình
phương nhỏ nhất (OLS) để nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp qua chỉ tiêu ROE, ROA. Kết quả nghiên cứu cho thấy
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn và cơ cấu vốn đo
lường qua các tỷ số nợ, bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ
dài hạn trên tổng tài sản (LTD), và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) có mối quan
hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ROE và ROA. Ngoài ra, tốc độ
tăng trưởng (growth) và quy mơ của doanh nghiệp (size) thì khơng có ý nghĩa thống
kê trong các mơ hình nghiên cứu.
Nguyễn Thị Ngọc Hà (2010), nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn (Đo lường
bằng tổng vốn trên vốn chủ sở hữu) đến tỷ suất sinh lợi của 152 công ty niêm yết tại
Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình
phương nhỏ nhất (OLS) để thực hiện các phép tính hồi quy. Bài nghiên cứu lựa
chọn mẫu số liệu hai năm, gồm năm 2007 và năm 2008, để phân tích và xem xét tác
động của cấu trúc vốn đến tỷ suất sinh lợi ROE. Kết quả nghiên cứu cho thấy địn
bẩy tài chính tác động cùng chiều đến ROE. Do đó việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng
khả năng sinh lợi của công ty.
Đỗ Dương Thanh Ngọc (2011) đã nghiên cứu với mơ hình tương tự Trần Hùng
Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) nhưng chỉ áp dụng các công ty trong ngành xây