Luận văn thạc sĩ xây dựng mô hình dự báo phá sản các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

---------------

LIÊU MINH LÝ

ĐỀ TÀI: XÂY DỰNG MÔ HÌNH DỰ BÁO PHÁ SẢN
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 603112

GVHD: PGS.TS HỒ THUỶ TIÊN

TP. HCM, tháng 08/ 2014


NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................

............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
............................................................................................................................................
Tp. HCM, ngày …… tháng …… năm 201…
Giáo viên hướng dẫn


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện và không
sao chép dưới bất cứ hình thức nào, dưới sự hướng dẫn của cô PGS. TS. Hồ
Thuỷ Tiên – Khoa Thuế Hải Quan – Trường ĐH Tài Chính – Marketing. Các số
liệu, kết quả phân tích trong luận văn là hoàn toàn trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây.
Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm nội dung khoa học của công trình này.
Tp.HCM, Ngày… tháng… năm…..
Tác giả

Liêu Minh Lý

I


LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tác giả thể hiện lòng biết ơn sâu sắc đến cô PGS.TS Hồ Thuỷ
Tiên, Phó trưởng khoa Thuế- Hải Quan, Trường ĐH Tài Chính- Marketing đã
hướng dẫn tận tình và cho tác giả những lời khuyên xác đáng trong suốt quá trình
thực hiện luận văn thạc sỹ này. Chúc cô luôn dồi dào sức khỏe và thành công
trong cuộc sống và công việc.
Đồng thời tác giả gửi lời cám ơn chân thành Ban giám hiệu trường Đại học
Tài Chính- Marketing và ban lãnh đạo khoa Đào tạo Sau Đại học đã tổ chức khoá

học Thạc sỹ này để tạo điều kiện cho tác giả học tập, nâng cao trình độ và kỹ
năng chuyên môn trong lĩnh vực Tài chính Ngân hàng.
Bên cạnh đó, tác giả xin cám ơn ban lãnh đạo Khoa Tài Chính – Ngân hàng
trường ĐH Tài Chính – Marketing cùng các thầy cô trong khoa đã tạo cơ hội cho
tác giả được tham gia khoá học Thạc sỹ Tài Chính- Ngân Hàng và hỗ trợ trong
công việc cũng như quá trình học tập đã giúp tác giả có điều kiện tốt nhất để
hoàn thành khoá học này.
Cuối cùng tác giả bày tỏ lòng biết ơn đến gia đình và bạn bè và thầy cô luôn
bên cạnh là nguồn động viên tinh thần rất lớn cho tác giả hoàn thành đề tài luận
văn của mình.
Liêu Minh Lý

II


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................I
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................... II
MỤC LỤC ................................................................................................................ III
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VÀ BIỂU ĐỒ .................................................... VI
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ........................................................................ VIII
TÓM TẮT LUẬN VĂN ........................................................................................... IX
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................. 1
1.1

Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................... 1

1.2

Tình hình nghiên cứu của đề tài ...................................................................... 2

1.3

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài ........................................................................ 4

1.4

Phạm vi, đối tượng nghiên cứu ........................................................................ 5

1.5

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 5

1.6

Khung nghiên cứu ............................................................................................ 6

1.7

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ......................................................... 7

1.8

Bố cục của nghiên cứu ...................................................................................... 7

CHƯƠNG 2:TỔNG QUAN VỀ PHÁ SẢN VÀ CÁC MÔ HÌNH DỰ BÁO PHÁ SẢN
DOANH NGHIỆP ...................................................................................................... 9
2.1

Tổng quan về phá sản....................................................................................... 9

2.1.1 Khái niệm phá sản........................................................................................... 9
2.1.2 Các nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp ........................................... 13
2.1.3 Các chỉ số phản ánh tình hình tài chính doanh nghiệp ................................... 21
2.1.4 Những tác động của phá sản.......................................................................... 31
2.2

Tổng quan về các nghiên cứu dự báo phá sản trên thế giới.......................... 32

2.2.1 Sự cần thiết của dự báo phá sản..................................................................... 32
2.2.2 Các mô hình dự báo phá sản trên thế giới ...................................................... 33
2.3

Các nghiên cứu về dự báo phá sản trên thị trường Việt Nam ...................... 42

2.4

Lựa chọn mô hình .......................................................................................... 44

III


CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 47
3.1. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................... 47
3.1.1 Giới thiệu phương pháp phân tích Hồi quy Binary Logistic ............................. 47
3.1.2 Các bước thực hiện ......................................................................................... 48
3.1.3 Phần mềm nghiên cứu ..................................................................................... 50
3.2 Biến nghiên cứu ................................................................................................... 51
3.2.1 Biến trong kiểm định mô hình O-Score ......................................................... 51
3.2.2 Biến đưa thêm vào mô hình dự báo ................................................................. 55

3.3 Các giả thiết nghiên cứu...................................................................................... 57
3.4 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 57
3.4.1 Cỡ mẫu ............................................................................................................ 57
3.4.2 Phương pháp chọn lọc mẫu .............................................................................. 59
3.5 Các bước thực hiện nghiên cứu .......................................................................... 60
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................ 62
4.1 Kiểm định khả năng dự báo phá sản của mô hình O- Score ............................. 62
4.1.1

Thực hiện kiểm định cho các biến trong mô hình o-score .............................. 62

4.1.2 Thống kê khả năng dự báo của mô hình O-Score .......................................... 64
4.2

Chạy Stepwise................................................................................................. 66

4.3

Thống kê mô tả các biến................................................................................. 67

4.3.1 Thống kê mô tả các công ty huỷ niêm yết ..................................................... 67
4.3.2 Thống kê mô tả các công ty tương đương ...................................................... 70
4.4

Các kiểm định thực hiện trong mô hình dự báo mới .................................... 73

4.4.1 Kiểm định mức ý nghĩa các biến ................................................................... 73
4.4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................. 76
4.4.3 Đánh giá độ phù hợp của mô hình ................................................................. 77
4.5

Kết quả thống kê qua phương pháp phân tích Binary Logistic ................... 78

4.5.1 Mức ý nghĩa của mô hình .............................................................................. 78
4.5.2 Hàm dự báo và ngưỡng phá sản .................................................................... 79
4.5.3 Kết quả thống kê dự báo của mô hình ........................................................... 80
IV


4.6

Kiểm định khả năng dự báo trên nhóm doanh nghiệp mới .......................... 83

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .......................................................... 86
5.1 Kết luận ............................................................................................................... 86
5.1.1 Kết luận chung về mô hình ............................................................................. 86
5.1.2 So sánh hai mô hình xây dựng và O-Score ...................................................... 89
5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................... 94
5.3 Kiến nghị ............................................................................................................. 95
5.3.1 Kiến nghị đối với việc sử dụng mô hình dự báo .............................................. 95
5.3.2 Kiến nghị đối với các biến sử dụng trong mô hình .......................................... 95
5.3.2 Kiến nghị đối với cơ quan quản lý .................................................................. 97
5.4 Một số giải pháp .................................................................................................. 98

V


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VÀ BIỂU ĐỒ
 Danh mục bảng biểu
Bảng 2.1. Các biến trong mô hình Z-Score ...................................................... 34

Bảng 2.2. Các biến trong mô hình O-Score ....................................................... 38
Bảng 2.3. Các biến trong mô hình Fulmer ........................................................ 41
Bảng 3.1. Kỳ vọng dấu các biến trong mô hình O-Score ....................................55
Bảng 3.2. Các biến trong xây dựng mô hình dự báo phá sản ............................. 56
Bảng 3.3. Thống kê các nghiên cứu có thực hiện chia mẫu kiểm định ............... 59
Bảng 4.1: Variables in the Equation ...................................................................62
Bảng 4.2: Model Summary ............................................................................... 63
Bảng 4.3: Thống kê khả năng dự báo mô hình Ohlson ...................................... 64
Bảng 4.4: Thống kê mô tả doanh nghiệp huỷ niêm yết trên TTCK .................... 68
Bảng 4.5: Thống kê mô tả các doanh nghiệp không phá sản giai đoạn 20082013.................................................................................................................. 70
Bảng 4.6: So sánh thống kê mô tả nhóm doanh nghiệp huỷ niêm yết và doanh
nghiệp tương đương .......................................................................................... 72
Bảng 4.7 Variables in the Equation ................................................................... 74
Bảng 4.8 Kiểm định đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình dự báo ........... 76
Bảng 4.9 Hosmer and Lemeshow Test .............................................................. 77
Bảng 4.10: Kiểm định ý nghĩa mô hình ............................................................. 78
Bảng 4.11: Các biến trong mô hình ( Trích gọn bảng 4.8) ................................. 79
Bảng 4.12 Thống kê kết quả dự báo 1 năm trước phá sản ................................. 80
Bảng 4.13: Thống kê kết quả dự báo 2 năm trước phá sản ................................ 82
Bảng 4.14: Thống kê kết quả dự báo 3 năm trước phá sản ................................ 83
Bảng 4.15 Thống kê khả năng dự báo trên nhóm doanh nghiệp năm 2014 ........ 84
VI


Bảng 5.1: Số biến trong mô hình phân theo nhóm chỉ số tài chính .....................91
Bảng 5.2: Kỳ vọng dấu lý thuyết và thực tế ...................................................... 92
 Danh mục biểu đồ
Biểu đồ 2.1. Tăng trưởng GDP Việt Nam những năm gần đây ......................... 14
Biểu đồ 2.2. Thống kê số doanh nghiệp phá sản và thành lập mới giai đoạn
2010-2013 ........................................................................................................ 15

Biểu đồ 2.3. Cơ cấu quy mô doanh nghiệp 2002- 2013 ..................................... 17
Biểu đồ 2.4. Tình hình sử dụng nợ của doanh nghiệp Việt Nam theo nhóm ngành
......................................................................................................................... 20
 Danh mục sơ đồ
Sơ đồ 1.1. Khung Nghiên Cứu ............................................................................ 6
Sơ đồ 3.1. Các bước thực hiện nghiên cứu…………………………………......60

VII


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT

DIỄN GIẢI

CK

Chứng khoán

CTCP

Công ty Cổ phần

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

GTTT VCSH

Gía trị thị trường Vốn chủ sở hữu

KMV

Kealhofer Merton Vasicek Model

LNGL

Lợi nhuận giữ lại

LNST

Lợi nhuận sau thuế

MDA

Multivariate Discriminant Analysis
Phương pháp phân tích biệt hoá đa nhân tố

Nợ NH

Nợ ngắn hạn

O-Score

Mô hình dự báo phá sản do Ohlson xây dựng

ROA

Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

S&P

Standard & Poor

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

Tp.HCM

Thành phố Hồ Chí Minh

TSCĐ

Tài sản cố định

TSNH

Tài sản ngắn hạn

TTGDCK

Trung tâm giao dịch chứng khoán

VCCI

Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam

VLC

Vốn luân chuyển

Z-Score

Mô hình chỉ số Z do Altman xây dựng 1968

VIII


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Đứng trước hiện tượng phá sản và giải thể các doanh nghiệp gia tăng ở
Việt Nam một cách đáng báo động trong giai đoạn từ 2009 đến nay, luận văn
“Xây dựng mô hình dự báo khả năng phá sản cho các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện nhằm hướng đến hai mục tiêu
chính: (1) Kiểm định khả năng dự báo mô hình sẵn có khi ứng dụng trên thị
trường Việt Nam, (2) Xây dựng một mô hình có khả năng đem lại tỷ lệ dự báo
cao cho thị trường Việt Nam.
Việc kiểm định khả năng dự báo của mô hình O-Score trên thị trường Việt
Nam cho thấy khả năng dự báo của mô hình này chưa cao, mức giải thích ý nghĩa
của mô hình và khả năng giải thích của các biến không đáp ứng ý nghĩa thống kê.
Do đó việc xây dựng một mô hình phù hợp hơn cho thị trường Việt Nam là hoàn
toàn cần thiết. Dựa trên bộ mẫu là 42 doanh nghiệp phi tài chính huỷ niêm yết vì
các nguyên nhân tài chính và 42 doanh nghiệp phi tài chính có quy mô tài sản
tương đương trên cả 2 Sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và Hà Nội cùng với việc
ứng dụng phương pháp hồi quy Binary Logistic tác giả đã xây dựng một mô hình
dự báo phá sản riêng cho thị trường Việt Nam gồm 5 biến có khả năng dự báo
tổng thể là 83,3%.
Từ mô hình xây dựng trên, tác giả đưa ra một số kiến nghị trong việc sử
dụng mô hình cũng như cho thấy những biến số quan trọng là cơ sở cảnh báo
sớm đối với tình hình sức khoẻ các doanh nghiệp.

IX


CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Trong một nền kinh tế, song hành với việc hình thành và đi vào hoạt động
ngày càng tăng trưởng của các doanh nghiệp không thể không kể đến việc các
công ty không đáp ứng được những điều kiện cạnh tranh của nền kinh tế dẫn đến
phá sản. Có thể hiểu phá sản là một trong những hiện tượng kinh tế xã hội hiển
nhiên mà mọi nền kinh tề đều tồn tại trong quá trình chọn lọc ra những doanh
nghiệp hoạt động thực sự hiệu quả. Tuy nhiên, một khi tình trạng phá sản các
doanh nghiệp tăng nhanh đột biến thì đó không chỉ dừng lại ở một hiện tượng
kinh tế mà thật sự là một vấn đề đáng quan tâm bởi những hệ luỵ mà nó mang lại
như gia tăng tỷ lệ thất nghiệp, tác động lan truyền, mất niềm tin người dân.. ảnh
hưởng đến sự ổn định bền vững của nền kinh tế.
Đó cũng chính là thực trạng mà nền kinh tế Việt Nam phải đối mặt trong
thời gian qua. Dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu xét
từ năm 2010 đến nay số doanh nghiệp phá sản tăng ngày một nhanh chóng.
Theo ước tính của Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam VCCI, tính đến
31/12/2011 số doanh nghiệp phá sản cả nước lên đến 77.548 doanh nghiệp. Đặc
biệt trong năm 2012, số doanh nghiệp giải thể, ngừng hoạt động là 54.261 doanh
nghiệp tính riêng trên địa bàn thành phố Hồ Chí Minh. Và trong 9 tháng đầu năm
2013, cả nước có 6.742 doanh nghiệp hoàn thành thủ tục giải thể doanh nghiệp.
Đứng trước tình trạng hàng ngàn các doanh nghiệp phá sản cũng như hàng
ngàn các doanh nghiệp khác đang đối mặt với nguy cơ phá sản thì việc tìm kiếm
dấu hiệu chung về tình hình tài chính các doanh nghiệp phá sản là một cơ sở
quan trọng để đưa ra cảnh báo sớm cho các doanh nghiệp kịp thời điều chỉnh
hướng đi cho doanh nghiệp mình. Hơn nữa, một mô hình dự báo khả năng phá
sản là công cụ hiệu quả cho các nhà đầu tư khi đưa ra các quyết định đầu tư, hỗ

trợ cho cơ quan thẩm quyền một cơ sở để giám sát tốt tình hình các doanh nghiệp
một cách kịp thời, có hiệu quả.

1


Trên thế giới các nhà kinh tế học đã đưa ra khá nhiều mô hình dự báo phá
sản các doanh nghiệp như mô hình Z-score của Altman, mô hình O-score của
Ohlson, mô hình KMV… Tuy nhiên ở Việt Nam các công trình nghiên cứu xây
dựng một mô hình dự báo khả năng phá sản cho các doanh nghiệp nhìn chung
còn rất nhiều hạn chế.
Đứng trước những nhu cầu và tình hình thực tế đó đề tài “Xây dựng mô
hình dự báo khả năng phá sản cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” được tôi lựa chọn nghiên cứu làm luận văn cao học.
1.2 Tình hình nghiên cứu của đề tài
Trên thế giới những nghiên cứu đầu tiên về phá sản và mô hình dự báo phá
sản đã bắt đầu từ những năm 1960. Khởi đầu từ nghiên cứu của Beaver (1966)
với kỹ thuật phân tích cá thể (univariate analysis) từ 30 tỷ số để tìm sự khác biệt
giữa 79 doanh nghiệp phá sản và 79 doanh nghiệp hoạt động ổn định. Việc lựa
chọn các doanh nghiệp dựa trên đánh giá quy mô và ngành nghề hoạt động của
doanh nghiệp. Bài nghiên cứu cho thấy được các chỉ số tài chính có thể hỗ trợ dự
báo lên đến 5 năm trước phá sản. Phân tích khả năng dự báo của từng chỉ số và
cho thấy chỉ số dòng tiền/ tổng nợ là biến dự báo tốt nhất với độ chính xác đến
87% đối với một năm trước phá sản.
Kế thừa ý tưởng của Beaver năm 1966 Altman 1968 đã bắt tay xây dựng
mô hình chỉ số Z- Score với phương pháp MDA cho phép đánh giá đồng thời tác
động của nhiều nhân tố. Nhờ đó mô hình Z-Score đã dự báo nguy cơ phá sản với
độ chính xác lên đến 96% đối với 1 năm trước phá sản. Tiếp sau thành công
trong mô hình dự báo của Altman hàng loạt các nghiên cứu cùng chủ đề được
thực hiện cũng dựa trên kỹ thuật thống kê như nghiên cứu của Meyer &

Pifer(1970), Deakin (1972), Libby (1975), Scott (1981), …
Bước sang thập niên 80, các nghiên cứu về mô hình phá sản được xây dựng
dựa trên nhiều kỹ thuật phân tích đa dạng hơn trong đó có thể kể đến như kỹ
thuật Logistic với mô hình Ohlson (1980), nghiên cứu của Martin (1977),
Lo(1984), Zmijiwski (1984)… Sử dụng kỹ thuật Probit có nghiên cứu của
2


Hanweck (1977), Gloubos & Grammatikos (1988)… Các phương pháp và kỹ
thuật phân tích ngày một phát triển cùng với sự ra đời của ngày một nhiều mô
hình hơn như mô hình KMV (Kealhofer Merton Vasicek Model). Mô hình KMV
là mô hình dự báo khoảng cách đến khi phá sản (DD) và xác suất phá sản (PD)
dựa trên mô hình định giá quyền chọn của Black Scholes được Merton xây dựng
năm 1974. Và nhiều các kỹ thuật hiện đại bắt đầu được sử dụng rộng rãi vào
những năm 90 là kỹ thuật Neutral Network như nghiên cứu của Dawyer (1992),
Agarwal (1993), Raghupathi, Schkade & Raju (1993),… Các phương pháp cây
nhị phân (Binomial Logit), Algorithm…
Nhìn chung trải qua một thời kỳ dài cho đến nay việc xây dựng mô hình dự
báo phá sản đã đạt được những bước tiến đáng kể. Phong phú cả về các biến sử
dụng lẫn phương pháp phân tích. Tỷ lệ dự báo của các mô hình này ngày càng
chính xác hơn. Đặc biệt trong giai đoạn 1 năm trước phá sản có những nghiên
cứu đạt tỷ lệ dự báo lên đến 99%. Song các nghiên cứu này chủ yếu tập trung
nhiều ở các quốc gia phát triển như Mỹ, khu vực Châu Âu trên nhiều nhóm
doanh nghiệp khác nhau như nhóm ngành công nghiệp, nhóm ngành dịch vụ…
Vì vậy khả năng dự báo của các mô hình này trên các quốc gia phát triển với cấu
trúc nền kinh tế, hiệu quả và những đặc trưng riêng là hoàn toàn có thể thực hiện
với độ chính xác cao. Trong khi đó ở các nền kinh tế mới nổi thì các nghiên cứu
chủ yếu tập trung theo hướng kiểm định khả năng dự báo của các mô hình đã
được xây dựng trước đó và so sánh khả năng dự báo giữa các mô hình. Khi đưa
vào kiểm định ở những thị trường mới nổi thì các mô hình vẫn cho khả năng dự

báo ở một mức độ chính xác nhất định. Như nghiên cứu trên thị trường Tehran
của Rasoulzadeh (2004) kiểm định mô hình Altman cho khả năng dự báo 92%;
Nghiên cứu trên thị trường Châu Á của Pongsatat (2003) so sánh giữa 2 mô hình
Ohlson và Altman cũng kết luận khả năng dự báo 70% đến 90% tuỳ thuộc vào số
năm dự báo trước phá sản… Và nhiều bài nghiên cứu khác.
Đối với tình hình nghiên cứu về mô hình dự báo phá sản ở Việt Nam chưa
được quan tâm nhiều. Một số nghiên cứu có mối liên hệ đối với dự báo phá sản là
các nghiên cứu về hệ thống xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp nhằm mục đích
3


đánh giá rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp và đưa ra quyết định cho vay. Và một số
ít các bài báo có đề cập đến việc ứng dụng các mô hình trong một hay một vài
trường hợp cụ thể. Những nghiên cứu tiến hành thống kê khả năng dự báo trên
một tập hợp công ty chưa được phổ biến. Nhìn chung việc nghiên cứu đề tài này
ở Việt Nam còn nhiều hạn chế xuất phát từ nhiều nguyên nhân khác nhau.
Đầu tiên chính là sự thiếu minh bạch thông tin. Dữ liệu thông tin tài chính
của các doanh nghiệp chưa được công bố rộng rãi do đó việc nghiên cứu các
doanh nghiệp này gặp rất nhiều khó khăn. Dẫn đến việc tiếp cận các doanh
nghiệp chủ yếu tập trung ở các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán.
Một trong những trở ngại khác không thể bỏ qua là đối với một nền kinh tế
chưa hoàn thiện nhiều quy luật kinh tế không được phản ánh một cách xác thực.
Do đó, việc nghiên cứu trên một nền kinh tế như nước ta đòi hỏi nghiên cứu cần
nhận định đúng được các đặc trưng của nền kinh tế để thực hiện nghiên cứu một
cách phù hợp.
Thứ ba, việc nghiên cứu và xây dựng các mô hình này tuy có tính thực tế và
hữu ích trong việc ứng dụng vào nền kinh tế nhưng vẫn chưa được sự quan tâm
đúng mức bởi tâm lý và kiến thức chuyên môn của các nhà đầu tư tham gia thị
trường. Phần lớn việc tham gia đầu tư hiện nay dựa trên theo thói quen, cảm tính

và bị tác động mạnh mẽ bởi tâm lý bầy đàn. Trong khi những nhà đầu tư chuyên
nghiệp với kiến thức bài bản không nhiều. Vì vậy việc xây dựng các mô hình vẫn
chủ yếu nằm trong mảng nghiên cứu học thuật và ứng dụng chủ yếu trong xếp
hạng tín dụng doanh nghiệp.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
 Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính:
 Kiểm định khả năng dự báo phá sản của mô hình O- Score trên thị
trường Việt Nam.

4


 Ứng dụng mô hình O-Score trong dự báo phá sản trên thị trường Việt
Nam.
 Câu hỏi nghiên cứu
Mô hình O- Score có khả năng ứng dụng nhằm dự báo phá sản ở Việt Nam

-

hay không?
1.4 Phạm vi, đối tượng nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu
Các doanh nghiệp phi tài chính huỷ niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

-

Nam
Các doanh nghiệp phi tài chính có quy mô tương đương và hoạt động trong

-

cùng ngành nghề với các doanh nghiệp huỷ niêm yết.
 Phạm vi nghiên cứu
- Về thời gian: Bài nghiên cứu sử dụng bộ số liệu mẫu 1 năm và 2 năm và 3 năm
trước khi phá sản của 42 doanh nghiệp phi tài chính huỷ niêm yết và 42 doanh
nghiệp khoẻ mạnh. Trong đó tập trung xem xét giai đoạn 2008 - 2013
- Về không gian: Bài nghiên cứu giới hạn ở các doanh nghiệp phi tài chính niêm
yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
-

Phương pháp lấy mẫu sử dụng là phương pháp lấy mẫu phi xác suất. Cụ thể
đối với nhóm doanh nghiệp phá sản lấy mẫu các doanh nghiệp phi tài chính
huỷ niêm yết vì các nguyên nhân tài chính theo Nghị Định 14/2007/NĐ-CP1.
Đối với nhóm doanh nghiệp khoẻ mạnh, lấy mẫu các doanh nghiệp quy mô
tài sản tương đương với các doanh nghiệp huỷ niêm yết theo cặp.

-

Phương pháp sử dụng trong xây dựng mô hình dự báo là phương pháp hồi
quy nhị phân Binary Logistic.

-

Bên cạnh đó bài nghiên cứu sử dụng kết hợp giữa phân tích định tính và phân
tích định lượng. Cụ thể phân tích định lượng áp dụng trong thống kê mô tả
các biến mô hình, xây dựng mô hình dự báo và trong quá trình kiểm định.
Phương pháp định tính được áp dụng trong quá trình đánh giá kết quả thống

1

Xem thêm mục 2.1.1Khái niệm phá sản và 3.4.2 Phương pháp chọn mẫu

5


kê mô tả, phân tích mô hình dự báo, phân tích tổng hợp và so sánh giữa mô
hình gốc và mô hình xây dựng…
1.6 Khung nghiên cứu
GIỚI THIỆU
VỀ NGHIÊN CỨU

TỔNG QUAN LÝ LUẬN
VỀ NGHIÊN CỨU
CÁC NGHIÊN CỨU

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

TRƯỚC ĐÂY
ĐỀ XUẤT CÁC MÔ HÌNH ĐÃ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

ĐẶT GIẢ THUYẾT
CHO MÔ HÌNH

XÂY DỰNG MÔ HÌNH
VÀ GIẢI THÍCH CÁC BIẾN

THỐNG KÊ MÔ TẢ

VÀ PHÂN TÍCH HỒI QUY

KẾT LUẬN
VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH

Sơ đồ 1.1. Khung Nghiên Cứu
6


1.7 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Mô hình sau khi hoàn thành sẽ góp phần hình thành một công cụ hỗ trợ đắc
lực cho các nhà đầu tư trước khi ra các quyết định đầu tư. Tránh được những sai
lầm trong việc đánh giá khả năng duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Nhờ đó
việc ra quyết định đầu tư thực hiện nhanh chóng, dễ dàng và chính xác hơn.
Đối với bản thân doanh nghiệp mô hình dự báo khả năng phá sản là một
công cụ hỗ trợ cho việc nhận diện, là dấu hiệu cảnh báo sớm để các doanh nghiệp
kịp thời có những cải tổ đối với tình hình hoạt động của bản thân doanh nghiệp
mình. Từ đó tránh được những tổn thất cho nền kinh tế.
Đối với cơ quan quản lý chỉ số khả năng dự báo phả sản có thể được sử
dụng hỗ trợ xem xét đối với các doanh nghiệp rơi vào tình trạng có nguy cơ phá
sản để kịp thời có biện pháp theo dõi tăng cường, xây dựng cơ chế giám sát hợp
lý… Hơn nữa đề tài khi hoàn tất sẽ là cơ sở nền tảng cho những nghiên cứu xa
hơn về mô hình dự báo phá sản.
1.8 Bố cục của nghiên cứu
Đề tài kết cấu gồm 5 chương:
 Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Giới thiệu chung về lý do thực hiện đề tài, sơ lược chung về tình hình và điều
kiện nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu.
Chương 1 góp phần đem lại cái nhìn tổng quan chung về bài nghiên cứu.
 Chương 2: Tổng quan về phá sản và các mô hình dự báo phá sản doanh

nghiệp
Chương 2 cung cấp những định nghĩa về phá sản cũng như cho thấy tác động phá
sản gây ra cho nền kinh tế. Chương này cũng đồng thời giới thiệu chi tiết về các
mô hình đã được xây dựng trước đây. Sử dụng kết quả những nghiên cứu này
làm nền tảng cho đề tài.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

7


Chương 3 trình bày một cách chi tiết về phương pháp phân tích được sử dụng
trong việc xây dựng mô hình dự báo phá sản. Chương 3 cũng trình bày bộ mẫu
và các biến dùng trong nghiên cứu, giả thiết nghiên cứu.
 Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu
Từ phương pháp nghiên cứu và các biến giới thiệu ở chương 3. Chương 4 trình
bày các thống kê mô tả các biến đưa vào nghiên cứu để phản ánh đặc trưng của
các biến trên thị trường. Đồng thời chương 4 cũng trình bày kết quả các kiểm
định và cho thấy mô hình dự báo phá sản phù hợp cho thị trường Việt Nam.
 Chương 5 Kết luận, kiến nghị
Chương 5 tổng kết lại những kết quả của nghiên cứu và đưa ra các kết luận về kết
quả đạt được. Dựa trên mô hình xây dựng đưa ra một số kiến nghị cho các cơ
quan tổ chức có liên quan.

8


CHƯƠNG 2:TỔNG QUAN VỀ PHÁ SẢN VÀ CÁC
MÔ HÌNH DỰ BÁO PHÁ SẢN DOANH NGHIỆP
2.1 Tổng quan về phá sản
2.1.1

Khái niệm phá sản

Phá sản là một khái niệm đã xuất hiện lâu đời. Ở những quốc gia khác nhau
đều nhìn nhận tình trạng phá sản là khi một chủ thể trong nền kinh tế không có
khả năng thanh toán được các khoản nợ và các khoản nghĩa vụ phát sinh. Tuy
nhiên cũng có những quy định riêng ở mỗi quốc gia trong đó chủ yếu là sự khác
biệt trong giá trị của nghĩa vụ nợ không thể thực hiện.
Ở Anh, các quy định về phá sản được đề cập trong Luật phá sản
(Insolvency Act 1986) và hướng dẫn bổ sung trong Luật công ty - Interprise Act
2002. Trong đó, Luật chia thành 2 giai đoạn là giai đoạn đưa vào diện quản lý và
giai đoạn tiến hành các thủ tục thanh lý. Cụ thể một công ty được cho là mất khả
năng trả nợ trong các trường hợp sau:
- Khi tổng khoản nợ đến hạn thanh toán vượt quá 750£ và bên chủ nợ yêu
cầu công ty thanh toán các khoản nợ quá 3 tuần mà không nhận được phản
hồi, sự đảm bảo hay xác nhận thoả đáng nào từ phía công ty.
- Công ty cũng được coi là không có khả năng trả nợ khi có bằng chứng cho
thấy tài sản hiện có của công ty nhỏ hơn giá trị nợ mà công ty đó phải thanh
toán, điều này cũng còn tuỳ thuộc vào tình trạng của khoản nợ2.
Ở Mỹ, một trong những quốc gia mà Luật phá sản có lịch sử lâu đời từ năm
1800 thì đề cập đến phá sản ở một góc độ rất chung. Trong đó Luật phá sản Liên
Bang quy định nhiều trường hợp đối với cá nhân, doanh nghiệp và đơn vị công.
Và ứng với mỗi loại phá sản thì có hình thức giải quyết khác nhau. Xét riêng uật
phá sản của doanh nghiệp cơ bản chia thành 2 hình thức xử lý: loại thanh lý và
loại tổ chức lại.

2

Inslovency Act 1986, Part IV, Chapter VI, Grounds and effect of winding- up petition, Section 123

9


Cụ thể trong chương 7: “Trường hợp các cá nhân và doanh nghiệp tiến hành
thanh lý tài sản để trả các khoản nợ cho chủ nợ theo thứ tự ưu tiên các khoản nợ
có đảm bảo rồi đến các khoản nợ không đảm bảo.
Cá nhân, doanh nghiệp tiến hành thủ tục này khi được đánh giá là không có
khả năng đáp ứng các yêu cầu để tổ chức lại”.3
Trong khi đó ở chương 13 của luật này quy định về việc tổ chức lại áp dụng
cho những đối tượng đáng tin cậy và thoả được các điều kiện như: Doanh nghiệp
phải xây dựng được một kế hoạch trả nợ hợp lý, đồng thời thuyết phục được chủ
nợ về chính sách trả nợ. Bên cạnh đó đối tượng được áp dụng hình thức này phải
có khoản nợ này không vượt quá một quy định tuỳ theo mỗi bang. Và ứng vào
các mức nợ mà quyết định kế hoạch trả nợ trong 3 năm hay 5 năm.4
Chính sự đa dạng trong khái niệm phá sản ở các quốc gia đã dẫn đến sự
khác biệt trong việc lựa chọn đối tượng trong các nghiên cứu về mô hình dự báo
phá sản tại các quốc gia cũng như ở các thời kỳ.
Trong nghiên cứu của Beaver 1966 đưa ra đối tượng nghiên cứu phá sản
của ông là khi doanh nghiệp xảy ra một trong các sự kiện như: Tuyên bố phá sản,
vỡ nợ trái phiếu, thâm hụt tài khoản thanh toán hay không có khả năng trả cổ tức
cổ phiếu ưu đãi.
Trong nghiên cứu của Altman 1968 thì doanh nghiệp phá sản là những
doanh nghiệp phá sản theo đúng quy định tại chương 10 Luật Phá sản của Mỹ
năm 19385. Cụ thể trong chương này quy định trường hợp các doanh nghiệp tự
nộp đơn xin phá sản hoặc có từ 3 đến 5 chủ nợ có tổng khoản nợ từ 5.000$ trở
lên tiến hành nộp đơn yêu cầu thanh lý tài sản 6.

3

Trích Federal Bankruptcy Code Chapter 7: Liquidation Under the Bankruptcy Code, Mục Eligibility

4

Trích Federal Bankruptcy Code Chapter 11: Reorganization Under the Bankruptcy Code, Mục

Background, chapters. 11 U.S.C. § 1107(a).
5

Predicting Corporate Bankruptcy: The Z-Score Model 1968 Altman, mục Sample Selection, trang 104

6

The Bankruptcy Act 1938 – Chandler Act, chapter X, Section 126.

10


Trong nghiên cứu của Ohlson 1980 định nghĩa phá sản tương tự như nghiên
cứu của Altman là những trường hợp được liệt kê trong chương 10, chương 11 và
các doanh nghiệp đang trong tiến trình phá sản. Mẫu dữ liệu của Ohlson giới hạn
trong giai đoạn từ 1970 đến 1976 đối với những doanh nghiệp nào có cổ phiếu
niêm yết hay giao dịch phi tập trung và thuộc nhóm ngành công nghiệp
 Khái niệm phá sản theo Luật Phá sản 2004
Xét trên thị trường Việt Nam theo quy định của pháp luật Việt Nam tại điều
3, Luật Phá sản năm 2004 có quy định: “Doanh nghiệp, hợp tác xã không có khả
năng thanh toán được các khoản nợ đến hạn khi chủ nợ có yêu cầu thì coi là lâm
vào tình trạng phá sản.”
Theo hướng dẫn tại mục 2 Phần I Nghị quyết số 03/2005/NQ-HĐTP hướng
dẫn thi hành một số quy định của Luật Phá sản, thì doanh nghiệp, hợp tác xã bị
coi là lâm vào tình trạng phá sản khi có đầy đủ các điều kiện sau đây:

“- Có các khoản nợ đến hạn: Các khoản nợ đến hạn phải là các khoản nợ
không có bảo đảm hoặc có bảo đảm một phần (chỉ tính phần không có bảo đảm);
đã rõ ràng; được các bên xác nhận, có đầy đủ các giấy tờ,tài liệu để chứng minh
và không có tranh chấp.
- Chủ nợ đã có yêu cầu thanh toán các khoản nợ đến hạn, nhưng doanh
nghiệp, hợp tác xã không có khả năng thanh toán. Chủ nợ yêu cầu phải có căn cứ
chứng minh là chủ nợ đã có yêu cầu, nhưng không được doanh nghiệp, hợp tác
xã thanh toán (như văn bản đòi nợ của chủ nợ, văn bản khất nợ của doanh
nghiệp, hợp tác xã…). Do vậy, đối với chủ nợ, doanh nghiệp, hợp tác xã bị coi là
lâm vào tình trạng phá sản khi: (1) Có khoản nợ đến hạn; (2) Chủ nợ đã yêu cầu;
(3) Doanh nghiệp, hợp tác xã mắc nợ không có khả năng thanh toán.”
Như vậy tuy có những điểm khác biệt nhất định, song nhìn chung thì các
định nghĩa về phá sản cũng có sự tương cận nhất định chủ yếu tập trung vào khả
năng thực hiện thanh toán các khoản nghĩa vụ của doanh nghiệp.

11


Tuy nhiên trong thực tế đối với việc áp dụng Luật Phá sản của Việt Nam
cho thấy có rất ít doanh nghiệp tuyên bố phá sản dưới sự quản lý của luật này. Vì
vậy số lượng doanh nghiệp đưa vào quan sát theo đúng quy định luật Phá sản quá
ít cùng với những hạn chế trong thu thập số liệu không thể đáp ứng được yêu cầu
về cỡ mẫu trong phân tích. Do đó trong bài viết này, khi đề cập đến phá sản và
doanh nghiệp phá sản là tác giả muốn đề cập đến các doanh nghiệp bị huỷ niêm
yết trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam vì những nguyên nhân tài chính. Cụ
thể:
Theo điều số 14, Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/1/2007 quy định đối
với doanh nghiệp bị huỷ niêm yết trong đó có các quy định riêng về huỷ niêm yết
khi có các vấn đề về tài chính sau:
a. Vốn điều lệ đã góp của tổ chức có cổ phiếu, trái phiếu niêm yết giảm xuống

dưới 80 tỷ đồng (CK niêm yết tại SGDCK) hoặc dưới 10 tỷ đồng (CK niêm
yết tại TTGDCK).
b. Tài sản ròng của quỹ đầu tư giảm xuống dưới 50 tỷ đồng trong 12 tháng
liên tục.
c. Vốn điều lệ đã góp của công ty đầu tư CK giảm xuống dưới 50 tỷ đồng.
d. Tổ chức niêm yết ngừng hoặc bị ngừng các hoạt động sản xuất - kinh doanh
chính từ một năm trở lên.
e. Kết quả sản xuất - kinh doanh bị lỗ trong 3 năm liên tục và tổng số lũy kế
vượt quá vốn chủ sở hữu trong báo cáo tài chính tại thời điểm gần nhất.
f. Tổ chức niêm yết chấm dứt sự tồn tại do sáp nhập, hợp nhất, chia, giải thể
hoặc phá sản, quỹ đầu tư CK chấm dứt hoạt động.
g. Tổ chức niêm yết đề nghị hủy bỏ niêm yết.
Trên cơ sở xem xét việc thực hiện nghiên cứu tại các quốc gia cho thấy việc
sử dụng định nghĩa phá sản là khá đa dạng. Tuy nhiên trong bài nghiên cứu của
luận văn này khái niệm phá sản dựa trên Nghị định 14/2007/ NĐ-CP. Cụ thể hơn
tập trung nghiên cứu nhóm doanh nghiệp phi tài chính huỷ niêm yết vì những
12


nguyên nhân tài chính (Cụ thể là các doanh nghiệp thuộc một trong các mục a, d,
e, f, g nêu trên). Nguyên nhân tác giả bỏ đi điểm b và c vì hai điểm này áp dụng
điều chỉnh cho công ty chứng khoán và quỹ đầu tư,vốn thuộc nhóm định chế tài
chính do đó không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài này.
Như vậy khái niệm phá sản ở đây hoàn toàn không đồng nhất với khái niệm
giải thể hay ngừng hoạt động, phá sản doanh nghiệp. Tuy nhiên việc lựa chọn
nhóm doanh nghiệp huỷ niêm yết để nghiên cứu đã từng được sử dụng trong
nghiên cứu của nhiều quốc gia như Ying Wang (2010), Jonas Mackevicius
(2010). Hơn nữa, thực tế cũng cho thấy nhiều trường hợp các doanh nghiệp thuộc
diện huỷ niêm yết cũng là những công ty có tình hình tài chính có vấn đề nghiêm
trọng. Cụ thể có những doanh nghiệp đã phá sản như trường hợp CTCP Dược

Viễn Đông (DVD); doanh nghiệp giải thể như CTCP Cáp SG (CSG), CTCP in
Diên Hồng (DHI) và nhiều công ty khác có lỗ vượt vốn điều lệ…
2.1.2

Các nguyên nhân dẫn đến phá sản doanh nghiệp

Có rất nhiều nguyên nhân có thể đẩy các doanh nghiệp vào phá sản. Trong
đó có thể chia thành hai nhóm:
2.1.2.1

Nguyên nhân khách quan

Là những nguyên nhân có nguồn gốc bên ngoài doanh nghiệp và bản thân
doanh nghiệp khó có khả năng đoán định trước cũng như không thể điều tiết đối
với các nguyên nhân này. Một số nguyên nhân điển hình cụ thể như.
Thứ nhất, khủng hoảng kinh tế: Khi xảy ra khủng hoảng kinh tế thường
kèm theo nó là lạm phát, sức mua của nền kinh tế giảm, sự khan hiếm và thiếu
hụt nguồn vốn… Những điều này làm cho hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Đặc biệt khủng hoảng thông thường không
diễn ra ở một quốc gia mà lan truyền giữa các quốc gia và điều này làm cho hậu
quả của khủng hoảng kinh tế thường kéo dài trong nhiều năm. Đó chính là lý do
vì sao khi kinh tế thế giới trải qua các cuộc khủng hoảng luôn kéo theo nó là sự
phá sản của hàng loạt các doanh nghiệp. Đó cũng chính là hiện trạng mà nền kinh
tế Việt Nam đối mặt trong thời gian qua.
13


Nguồn: Tradingeconomics.com

Biểu đồ 2.1. Tăng trưởng GDP Việt Nam những năm gần đây

Dựa trên biểu đồ 2.1 về tăng trưởng GDP xét từ giai đoạn 2005 đến 2013 ta
có thể dễ dàng thấy được tình hình tăng trưởng GDP ở Việt Nam từ 2009 trở lại
đây là thấp nhất tính từ năm 2005. Cụ thể từ năm 2005 đến 2008, GPD tăng
trưởng trung bình ở mức 7,89%, đặc biệt giai đoạn 2006 đến 2008 GPD tăng
trưởng trên 8% mỗi năm. Trong khi từ năm 2009 đến nay tăng trưởng GDP chỉ ở
mức trung bình hơn 6%. Điều đó cũng cho thấy tình hình khó khăn mà nền kinh
tế đang phải đối mặt.
Tính riêng trong năm 2012, tốc độ tăng GDP cả năm 2012 chỉ đạt hơn
5,03% tức chỉ cao hơn so với tốc độ tăng trưởng 4,77% năm 1999 và thấp hơn cả
tốc độ tăng năm 2009. Xét năm 2013 tốc độ tăng trưởng GDP đạt 5,42% tức tăng
nhẹ so với năm 2012 và dần có dấu hiệu phục hồi. Tuy nhiên những bất ổn kinh
tế tích tụ qua nhiều năm đã buộc Việt Nam phải chuyển trọng tâm chính sách từ
ưu tiên tăng trưởng kinh tế sang ưu tiên ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm
phát. Tốc độ tăng GPD thấp, sức mua thị trường giảm và đối mặt với nguy cơ suy
thoái là thách thức cho nền kinh tế.

14