XÁC ĐỊNH các yếu tố nội SINH tác ĐỘNG đến GIÁ cổ PHIẾU

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

VÕ DUY KHIÊM

XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ NỘI SINH
TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS HỒ THỦY TIÊN

TP.HCM tháng 09 - 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là Võ Duy Khiêm, tác giả luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Xác định
các yếu tố nội sinh tác động đến giá cổ phiếu” xin cam đoan: đây là công trình nghiên
cứu độc lập của bản thân dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Hồ Thủy Tiên.
Tất cả các số liệu, dữ liệu, bảng biểu số liệu, sơ đồ, đồ thị, hình ảnh minh họa, tài
liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều đã được trích dẫn rõ ràng và đầy đủ
về nguồn gốc tại phụ lục và danh mục tài liệu tham khảo. Những số liệu thu thập và tổng
hợp là của cá nhân đảm bảo tính khách quan và trung thực.
Tác giả luận văn

Võ Duy Khiêm

ĐỀ TÀI:
U

XÁC ĐỊNH CÁC YẾU TỐ NỘI SINH TÁC ĐỘNG ĐẾN
GIÁ CỔ PHIẾU

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT .................................................................................. 5
T
1
3

T
1
3

TÓM TẮT LUẬN VĂN ...................................................................................................... 7
T
1
3

T
1
3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................ 8
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1

3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................................... 11

1.6
T
1
3

T
1
3

Ý NGHĨA, ỨNG DỤNG VÀ HƯỚNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ....................... 11

1.5
T
1
3

T
1
3

ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................... 10

1.4
T
1
3

T
1
3

MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU............................................................... 9

1.3
T
1
3

T
1

3

SƠ LƯỢC TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI ..................................................... 8

1.2
T
1
3

T
1
3

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI.............................................................................. 8

1.1
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1

3

T
1
3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .......... 12
T
1
3

T
1
3

T
1
3

CỔ PHIẾU VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU ................... 12

2.1
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.1.1 Cổ phiếu và rủi ro khi đầu tư cổ phiếu ............................................................. 12
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.1.1.1 Cổ phiếu ...................................................................................................... 12

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.1.1.2 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro khi đầu tư cổ phiếu.............................................. 14
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T

1
3

Hình 2.1Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro phi hệ thống ........................................ 15
T
1
3

T
1
3

2.1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ............................................................ 16
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.1.2.1 Các yếu tố đại diện cho khả năng sinh lợi ................................................... 21

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1

3

T
1
3

Hệ số giá cổ phiếu trên thu nhập một cổ phiếu (P/E) .................................. 23


T
1
3

T
1
3

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) ............................................................. 23


T
1
3

T
1
3

Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu thuần (ROS Return On Sales) ................... 22


T
1
3

T
1
3

Chỉ tiêu khả năng sinh lợi (ROA, ROE) ..................................................... 21


T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1

3

2.1.2.2 Các yếu tố đại diện cho rủi ro ..................................................................... 24
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Trang 1


Tỷ lệ nợ / vốn chủ sở hữu (D/E) .................................................................. 24


T
1
3

T

1
3

T
1
3

Hệ số Bêta (β) trong mô hình CAPM .......................................................... 25


T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Mức vốn hóa thị trường (MaCa - Market Capitalization) ........................... 27


T

1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.1.2.3 Các yếu tố đại diện cho khả năng tăng trưởng ............................................ 29
T
1
3

T
1
3

T
1

3

T
1
3

T
1
3

T
1
3


T
1
3

2.2
T
1
3

T
1
3

Tỉ số giá thị trường và giá trị bút toán (P/B) ............................................... 29


T
1
3

T
1
3

Tốc độ tăng trưởng cổ tức g ........................................................................ 29


T
1
3

T
1
3

T
1
3

Chính sách cổ tức của công ty ..................................................................... 29

T
1
3

T
1
3

T
1
3

CÁC MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ................................................ 32

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.2.1 Mô hình nghiên cứu nước ngoài ....................................................................... 32
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.2.1.1 Nghiên cứu của Fadzlan Sufian................................................................... 32
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.2.1.2 Nghiên cứu của Ms Manatsanan Srimarksuk .............................................. 34
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.2.2 Mô hình nghiên cứu tại Việt Nam .................................................................... 35
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.2.2.1 Nghiên cứu của Nguyễn Thị Vân Anh ........................................................ 35
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.2.2.2 Nghiên cứu của Tô Yến Nga ....................................................................... 36
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

2.2.2.3 Mô hình nghiên cứu của Vũ Phúc Thịnh .................................................... 38
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................. 40
T
1
3

T
1
3

3.1
T
1
3

T
1
3

T
1
3

MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................................................. 40

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 3.1 Sơ đồ mô hình nghiên cứu đề nghị ................................................... 40
T
1

3

3.2
T
1
3

T
1
3

T
1
3

MÔ TẢ CÁC BIẾN VÀ GIẢ THUYẾT KỲ VỌNG DẤU CỦA CÁC BIẾN TRONG MÔ HÌNH... 41

T
1
3

T
1
3

3.3
T
1
3

T
1
3

T
1
3

TRIỂN KHAI THU THẬP DỮ LIỆU................................................................................ 43

T
1
3

T
1
3

T
1
3

3.3.1 Tiêu chuẩn lựa chọn mô hình ........................................................................... 43
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

3.3.2 Kiểm định các giả thiết ..................................................................................... 45
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

3.3.3 Hiện tượng phương sai thay đổi ....................................................................... 46
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

3.3.4 Hiện tượng tự tương quan................................................................................. 46
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

3.3.5 Hiện tượng đa cộng tuyến................................................................................. 47
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

3.3.6 Dữ liệu bảng (Panel Data) ................................................................................ 49
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.................................... 52
T
1
3

4.1

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

SƠ LƯỢC BIẾN ĐỘNG CHỈ SỐ VNINDEX THỜI GIAN QUA Ở VIỆT NAM.................... 52
T
1
3

T
1
3

Trang 2


Hình 4.1Diễn biến thị trường chứng khoán trên sàn HOSE từ 12/2000 –
T
1
3

12/2013 ............................................................................................................. 52
T
1
3

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................................. 55

4.2
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

4.2.1 Thống kê mô tả ................................................................................................. 55
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.2 Thống kê mô tả bộ số liệu các yếu tố nội sinh tác động giá cổ phiếu

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

56
4.2.2 Ma trận tương quan và hiện tượng đa cộng tuyến ............................................ 57
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.3 Ma trận tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu ................ 57
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.4 Hệ số R2 và nhân tử phóng đại VIF từng biến độc lập mô hình
T
1
3

T
1
3

T
1
3

P

P

nghiên cứu......................................................................................................... 57
T
1
3

4.2.3 Mô hình hồi qui ................................................................................................ 58
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.5 Kết quả mô hình hồi quy tổng thể (dạng phương trình).................. 58
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

4.2.4 Kiểm định các giả thuyết .................................................................................. 59
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

4.2.4.1 Ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy ...................................................... 59
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.6 Kết quả mô hình hồi quy tổng thể ................................................... 59
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

4.2.4.2 Ý nghĩa kinh tế ............................................................................................ 60
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

4.2.4.3 Mô hình hồi quy tổng thể ............................................................................ 61
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.7 Kết quả mô hình hồi quy tổng thể (kết quả Eview) ........................ 62
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.8 Thông số thống kê dựa trên cơ sở dữ liệu đã tổng hợp ................... 63

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.9 Hệ số R2 và nhân tử phóng đại VIF từng biến độc lập mô hình phù
T
1
3

T
1
3

T
1
3

P

P

hợp 63
T
1
3

4.2.4.4 Kết quả kiểm định tự tương quan ................................................................ 64
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.10 Bảng kết quả Durbin Watson .......................................................... 64
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.11 Kiểm định phương sai thay đổi P.P Breusch-Godfrey .................... 65
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.12 Kiểm định phương sai thay đổi P.P Breusch-Godfrey .................... 66

T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

4.2.4.5 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ...................................................... 66
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T

1
3

4.2.4.6 Kết quả kiểm định biến bỏ sót ..................................................................... 68
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

4.2.4.7 Thảo luận kết quả ........................................................................................ 70
T
1
3

T
1
3

T

1
3

T
1
3

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .............................................. 76
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................... 80
T
1
3

T

1
3

Trang 3


TIẾN TRÌNH THỰC HIỆN ĐỀ TÀI ................................................................................ 83
T
1
3

T
1
3

PHỤ LỤC
T
1
3

..................................................................................................................... 85

T
1
3

PHỤ LỤC 1 ..................................................................................................................... 85
T
1
3

T
1
3

Hình 3.2 Đường thị trường chứng khoán với thước đo rủi ro là Beta ............ 86
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

PHỤ LỤC 2 ..................................................................................................................... 88
T
1
3

T
1
3

Hình 3.3 Ứng dụng mô hình tài chính định giá danh mục đầu tư trên thị
T
1
3

T
1
3

T
1
3

trường chứng khoán Việt Nam ......................................................................... 89
T
1
3

PHỤ LỤC 3 ..................................................................................................................... 91
T
1
3

T
1
3

Hình 3.4 Số liệu về ngành nghề kinh doanh của 302 công ty niêm yết .......... 91
T

1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.13 Kiểm định White có tích chéo giữa các biến độc lập ...................... 92
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1

3

Hình 4.14 Kiểm định White không có tích chéo giữa các biến độc lập ........... 93
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.15 Kiểm định Breusch-Pagan-Godfrey về phương sai thay đổi .......... 94
T
1
3

T
1
3

T
1

3

T
1
3

Hình 4.16 Kiểm định Glejser về phương sai thay đổi ...................................... 95
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.17 Mô hình phù hợp ............................................................................. 96
T
1
3

T
1

3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.18 Ma trận tương quan mô hình phù hợp ............................................. 97
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.19 Danh mục các cổ phiếu trong mô hình nghiên cứu ......................... 99
T
1

3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.20 Nguồn số liệu: Tổng cục Thống kê ............................................... 100
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.21 Bảng tra số liệu Durbin Watson .................................................... 103
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Hình 4.22 Cổ phiếu ........................................................................................ 104
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Trang 4


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
T
0
2

ACB: Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu
HAG: Công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai
HPG: Công ty cổ phần Tập đoàn Hòa Phát
HSG: Công ty cổ phần Tập đoàn Hoa Sen
NĐT: Nhà đầu tư
REE: Công ty cổ phần Cơ điện lạnh
TTCK: Thịtrườngchứng khoán
TTTC: Thị trường tài chính
TSSL: Tỷ suất sinh lợi
VNM: Công ty CP sữa Việt Nam Vinamilk
UBCK: Ủy ban chứng khoán
Beta: Chỉ số rủi ro
MaCa: Mức vốn hóa thị trường
ROE: Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần
ROA: Hệ số thu nhập trên tổng tài sản
ROS: Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu thuần
EPS: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

PBR: Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại
Mean: Giá trị trung bình
Median: Trung vị là số nằm giữa hay là giá trị trung bình giữa hai quan sát của một dãy
quan sát được sắp xếp theo thứ tự từ nhỏ đến lớn.
Maximum: Giá trị lớn nhất
Minimum: Giá trị nhỏ nhất
Trang 5


Std. Dev: Độ lệch chuẩn đo lường độ phân tán của dữ liệu xung quanh giá trị trung bình
của nó.
Skewness: Hệ số đối xứng cho biết dạng phân phối của các giá trị quan sát, dùng để kiểm
nghiệm tính phân phối chuẩn nằm ngoài khoảng nhỏ hơn -2 và lớn hơn 2.
Kurtosis: Hệ số tập trung dùng để so sánh đường co quan sát với dạng đường cong phân
phối chuẩn. Một phân phối Kurtosis không là phân phối chuẩn khi nó nhỏ hơn 2 và lớn
hơn 2.
Jarque-Bera: trong thống kê học, kiểm định Jarque-Bera là một loại kiểm định
xem thử dữ liệu có skewness (hệ số bất đối xứng) và kurtosis(hệ số nhọn) đáp ứng yêu cầu
TU
1
3

T
1
3
U

T
1
3

T
1
3

của phân phối chuẩn.
T
1
3

T
1
3

Observation: Số quan sát
CAPM: Capital Assets Pricing Model (Mô hình định giá tài sản vốn)
TPHCM: Thành phố Hồ Chí Minh
HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
ĐVT: Đơn vị tính
VND: Việt Nam đồng
NSTDA: The National Science and Technology Development Agency (Cơ quan phát
triển khoa học và công nghệ Quốc Gia – một trong ba trung tâm hàng đầu về khoa học và
công nghệ của Thái Lan).Đây là cơ quan của chính phủ Thái Lan hỗ trợ nghiên cứu và
ứng dụng khoa học công nghệ vào thực tiễn. Là cơ quan áp dụng năng lực khoa học công
nghệ để thúc đẩy,duy trì và phát triển kinh tế xã hội, cung cấp đầy đủ tiềm năng, xác định
cơ hội cho những thách thức và hợp tác đầu tư.

Trang 6

TÓM TẮT LUẬN VĂN
T
0
2

Mục đích của việc nghiên cứu này là làm nhằm xác định các yếu tố nội sinh tác
động đến giá cổ phiếu của 50 Công ty được niêm yết chính thức trên Sở giao dịch chứng
khoán Hồ Chí Minhbằng việc thu thập số liệu các Công ty niêm yết này từ năm 2000 –
2013.
Tiêu chí lựa chọn mẫu nghiên cứu:
Đến cuối năm 2013, Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) có tổng cộng
302 Công ty niêm yết (xem mô tả hình 3.4 phần phụ lục 3), trong đó: 19 Công ty có tỷ số
bình quân ROE trong 03 năm gần nhất > 18% và 5 Công ty có có tỷ số bình quân ROE
trong 03 năm gần nhất <= 0% và các Công ty còn lại có tỷ số bình quân ROE trong 03
năm gần nhất nằm trong khoảng 2% - 17% và có thời gian niêm yết trên 05 năm thuộc
nhiều nhóm ngành nghề kinh doanh khác nhau.
Với tiêu chí lựa chọn này đề tài đã lựa chọn được 50 Công ty trong tổng số 302
Công ty niêm yết đưa vào khảo sát. Từ việc nghiên cứu các lý thuyết về tài chính hiện đại
kết hợp với hai mô hình CAPM và Fama French để xác định các yếu tố nội sinh nào ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán TPHCM thông qua việc kiểm định về
sự tác động của các yếu tố nội sinh trong doanh nghiệp đến giá cổ phiếu, kiểm định sự tự
tương quan, hiện tượng đa cộng tuyến và giả thuyết phương sai thay đổi trong mô hình
nghiên cứu được đưa ra trong quá trình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu
tố nội sinh: hệ số rủi ro Beta, chỉ số nợ/vốn chủ sở hữu (DE) tác động ngược chiều đến giá
cổ phiếu. Các yếu tố như: vốn hóa thị trường MaCa, tốc độ tăng trưởng của Công ty (g),
giá thị trường/giá sổ sách (PB) tác động đồng biến với giá cổ phiếu. Kết quả kiểm định
này phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả: Fadzlan Sufian trên thị
trường chứng khoán Thái Lan, Vũ Phúc Thịnh trên Sở giao dịch chứng khoán (HOSE)
thuộc Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Từ kết quả nghiên cứu này giúp nhà quản

trị có những định hướng, chính sách phát triển, nâng cao giá cổ phiếu nhằm làm gia tăng
giá trị doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam cũng như quốc tế.

Trang 7


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua thời gian hoạt động trên 10 năm, bên
cạnh những thành tựu đạt được cho nền kinh tế thì vẫn tồn tại nhiều bất cập. Các nhà đầu
tư đã chứng kiến sự sụt giảm kéo dài của TTCK, đặc biệt sau cuộc khủng khoảng tài chính
năm 2008 bắt nguồn từ Mỹ và đã lan ra khắp thế giới, kéo nền kinh tế toàn cầu đi xuống
đã ảnh hưởng trực tiếp đến tình hình kinh tế, đầu tư tài chính trong nước và làm giá cổ
phiếu liên tục giảm. Giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian
qua giảm rất sâu. Nguyên nhân của việc giảm sút này ngoài việc bị tác động của các yếu
tố bên ngoài (yếu tố vĩ mô) thì giá cổ phiếu còn bị tác động bởi tâm lý nhà đầu tư, tâm lý
đầu tư theo bầy đàn, bởi kết quả kinh doanh nội tại của chính các Công ty niêm yết. Rất
nhiều các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã vận dụng các lý thuyết tài chính hiện
đại, nhằm xác định có các yếu tố nào tác động đến giá cổ phiếu. Với mong muốn đóng
góp vào sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, tôi đã chọn đề tài “Xác định
các yếu tố nội sinh tác động đến giá cổ phiếu” trên thị trường chứng khoán Việt Nam
nhằm kiểm định mức độ tác động của các yếu tố nôi sinh trong quá trình hoạt động kinh
doanh của Công ty. Để từ đógiúp các nhà quản trị cần phải có chính sách nào làm gia tăng
giá cổ phiếu và giúp cho nhà đầu tư có thêm thông tin trước khi đưa ra quyết định đầu tư.
1.2 SƠ LƯỢC TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI
Đã có những nghiên cứu thực nghiệm kiểm định các yếu tố ảnh hưởng tới giácổ
phiếu bằng định lượng trong nước cũng như nước ngoài. Đáng chú ý có thể kể đến các
nghiên cứu sau: (Thầy Việt yêu cầu bổ sung thêm)
-

Nghiên cứu ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama French trên thị trường chứng
khoán Thái Lan từ năm 2003-2007 của nữ tác giả Manatsanan Srimarksuk

-

Fadzan Sufian & Royfaizal Razali Chong (2008) ở Philippines, Fadlan Sufian
(2011) ở Hàn Quốc.

Trang 8


-

Tại Việt Nam có thể kế đến là tác giả Nguyễn Văn Mỹ (2007) trong khuôn khổ
luận văn tốt nghiệp thạc sĩ kinh tế, “Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến giá
cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”.

-

Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Vân Anh với đề tài luận “Vận dụng mô
hình đa nhân tố trong phân tích lợi suất cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”.

-

Luận văn nghiên cứu thạc sĩ của Vũ Phúc Thịnh (2008-2009) về việc “Nghiên
cứu khám phá các yếu tố ảnh hưởng đến chỉ số P/E trên sàn HOSE”.

-

Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thanh Tùng, (06/2011) với đề tài "Phân tích và
định giá cổ phiếu của Công ty cổ phần đầu tư - công nghiệp Tân Tạo".

-

Bên cạnh đó là các nghiên cứu của các nhóm nghiên cứu và các nhóm ngành
Khoa Học Kinh Tế - Trường đại học Kinh Tế TPHCM.

Dù các nghiên cứu này thực hiện ở các quốc gia riêng biệt thì cũng chỉ ra được
rằng các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi hoặc giá cổ phiếu, chứng khoán. Các
nhân tố này được chia làm hai phần chính: các nhân tố nội sinh và các nhân tố đến từ bên
ngoài.
Các nghiên cứu này được thực hiện ở các phạm vi thời gian và không gian khác
nhau, nghiên cứu các yếu tô vi mô và vĩ mô khác nhau. Có một số đề tài nghiên cứu cùng
lúc hai nhóm yếu tố vi mô và vĩ mô, có những đề tài chỉ nghiên cứu yếu tố vi mô hoặc vĩ
mô độc lập.
Kế thừa các nghiên cứu trên, tác giả tiếp tục nghiên cứu các yếu tố nội sinh phát
sinh trong hoạt động kinh doanh Công ty niêm yết nhằm xác định yếu tố nội sinh nào ảnh
hưởng mạnh mẽ đến giá cổ phiếu doanh nghiệp trong giai đoạn năm 2000 – 2013
1.3 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Muc tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu các yếu tố nội sinh tác động đến giá
cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Để đáp
ứng mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài hướng đến trả lời những câu hỏi nghiên cứu sau:

Trang 9


Những yếu tố nội sinh nào tác động đến giá cổ phiếu của các Công ty niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán TPHCM?
Mức độ tác động từng yếu tố nội sinh đến giá cổ phiếu?

Những giải pháp nào được thực thi nhằm gia tăng giá cổ phiếu Công ty niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán TPHCM?
1.4 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là các yếu tố nội sinh tác động đến giá cổ phiếu. Đối tượng
quan sát là giá cổ phiếu của 50 Công ty niêm yết chính thức (xem phụ lục 4) trên thị
trường chứng khoán tập trụng của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM từ năm 2000 đến
năm 12/2013 được chọn ra theo các tiêu chí nghiên cứu của đề tài.
Phạm vi nghiên cứu:
Không gian: đề tài tập trung nghiên cứu 50 Công ty niêm yết chính thức trên Sở
giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
Để đảm bảo mẫu số quan sát theo thời gian, số liệu thu thập trong giai đoạn nghiên
cứu từ năm 2000đến năm 2013.
Phương pháp nghiên cứu:
Đề tài sử dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu sau:
Phương pháp thu thập số liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của các Công ty
niêm yết từ Cục thống kê TPHCM,các số liệu lịch sử đã được công bố trên các phương
tiện

thông

tin

công

cộng,

nguồn

số

liệu

từ

trang

web

chính

thức

www.cafef.vn,www.cophieu68.com, ,.....
T
1
3

T
1
3

T
1
3

T
1
3

Phương pháp so sánh, phân tích tổng hợp các số liệu thu thập, phân tích kết quả các
yếu tố nội sinh (là các chỉ số tài chính). Số liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng hỗn hợp vì dữ
liệu bảng cung cấp nhiều thông tin hơn.Ta có thể quan sát được những biến đổi của giá cổ
phiếu Công ty trong nhiều năm cũng như so sánh giá cổ phiếu của các Công ty khác nhau
trong cùng một năm.
Trang 10


Trên đây là các phương pháp nghiên cứu đại diện cho phương pháp nghiên cứu
định tính. Bên cạnh đó tác giả còn vận dụng phương pháp nghiên cứu bằng định lượng để
làm luận cứ cho cho kết quả của đề tài.Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng ước
lượng mô hình hồi qui trong kinh tế lượng, phương pháp bình phương nhỏ nhất bé nhất
OLS, phương pháp thống kê mô tả kết hợp với các kiểm định tự tương quan, đa cộng
tuyến, phương sai thay đổi trong mô hình.
Dựa vào phần mềm hỗ trợ Eview tác giả thực hiện các phương pháp: kiểm định
White Cross-section, phương pháp kiểm định Durbin Watson, số liệu dạng bảng Panel, sử
dụng kiểm định t (t_Statistic) kiểm định giả thiết về các hệ số hồi quy, sử dụng kiểm định
F (F_Statistic) để kiểm định sự phù hợp của mô hình và loại bỏ những giả thuyết vi phạm
trong mô hình nghiên cứu (nếu có).
1.5 Ý NGHĨA, ỨNG DỤNG VÀ HƯỚNG ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI
Việcnghiêncứuthànhcôngđềtàinàycóýnghĩaquantrọngcả vềlýluậncũngnhư thực tiễn.
Về ý nghĩa khoa học kết quả nghiên cứu này sẽ giúp cho các nhà đầu tư trong nước có thể
tiếp cận được với các lý thuyết tài chính hiện đại, thừa hưởng, lựa chọn và ứng dụng các
mô hình tài chính để phân tích dữ liệu các cổ phiếu.
Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy các yếu tố đặc thù trong doanh nghiệp nào có
vai trò quan trọng ảnh hưởng đến sự biến động giácổ phiếu. Vì thế nghiên cứu này sẽ là
cơ sở cho các nhà đầu tư chứng khoán tại Việt Nam trong việc phân tích và dự báo tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu và danh mục đầu tư, ra quyết định nên nắm giữ những danh mục hay cổ
phiếu nào, nhận định được rủi ro trong đầu tư đồng thời giúp cho các nhà quản trị Doanh
nghiệp có những chính sách phù hợp nhằm gia tăng giá trị thị trường của Công ty.

1.6 KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và mô hình nghiên cứu
Chương 3:Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trang 11


Chương 5:Kết luận và gợi ý chính sách

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ MÔ HÌNH
NGHIÊN CỨU
2.1 CỔ PHIẾU VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
2.1.1 Cổ phiếu và rủi ro khi đầu tư cổ phiếu
2.1.1.1 Cổ phiếu
Cổ phiếu là giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp vào Công ty phát hành ra
chúng. Cổ phiếu được phát hành dưới dạng chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ xác nhận việc
góp vốn, quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối với tài sản hoặc vốn một Công ty cổ phần.
Chỉ có Công ty cổ phần mới phát hành cổ phiếu. Cổ phiếu là công cụ tài chính có thời hạn
vô hạn. Người nắm giữ cổ phiếu trở thành cổ đông của Công ty. Cổ đông có thể tiến hành
mua bán, chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường thứ cấp. Dựa vào quyền lợi mà cổ phiếu
mang lại cho người nắm giữ (cổ tức và vốn), cổ phiếu được chia làm hai loại:
Cổ phiếu phổ thông (cổ phiếu thường) có thu nhập không ổn định, biến động theo
sự biến động lợi nhuận của Công ty. Cổ phiếu này rất nhạy cảm với thị trường, giá thị
trường cổ phiếu được xác định bởi sự thống nhất về giá mà người bán sẵn sàng bán nó và
giá cao nhất mà người mua sẵn sàng trả để mua. Vì thế giá thị trường cổ phiếu được xác
định bởi quan hệ cung cầu trên trên thị trường, không chỉ phụ thuộc kết quả kinh doanh
của doanh nghiệp mà còn rất nhiều yếu tố vĩ mô: môi trường kinh tế, thay đổi lãi suất, lạm
phát…

Cổ phiếu ưu đãi là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu trong một công ty, đồng thời
cho phép người nắm giữ loại cổ phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu tiên hơn so
với cổ đông phổ thông. Người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được gọi là cổ đông ưu đãi của
công ty. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu này có các quyền lợi sau: cho phép người nắm giữ cổ
phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu tiên hơn so với cổ đông phổ thông. Cổ đông
nắm giữ cổ phiếu này có quyền được nhận cổ tức trước cổ đông thường, quyền được ưu
tiên thanh toán trước khi giải thể, thanh lý công ty chỉ sau người nắm giữ trái phiếu. Cổ
Trang 12


tức cổ phiếu này được xác định trước theo tỷ lệ nhất định không phụ thuộc lợi nhuận Công
ty. Hơn nữa, cổ phiếu phổ thông không thể chuyển đổi thành cổ phiếu ưu đãi, trong khi cổ
phiếu ưu đãi có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo quyết định của Đại hội cổ
đông. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được gọi là cổ đông ưu đãi.
Có nhiều dạng cổ phiếu ưu đãi: cổ phiếu ưu đãi cổ tức, cổ phiếu ưu đãi hoàn lại cổ
phiếu ưu đãi biểu quyết.
Cổ phiếu ưu đãi biểu quyết: là cổ phiếu có số phiếu biểu quyết nhiều hơn so với cổ
phiếu phổ thông. Số phiếu biểu quyết của một cổ phần ưu đãi biểu quyết do điều lệ công
ty quy định. Chỉ có tổ chức được Chính phủ uỷ quyền và cổ đông sáng lập được quyền
nắm giữ cổ phiếu ưu đãi biểu quyết. Ưu đãi biểu quyết của cổ đông sáng lập chỉ có hiệu
lực trong ba năm, kể từ ngày công ty được cấp giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh. Sau
thời hạn đó, cổ phiếu ưu đãi biểu quyết của cổ đông sáng lập được chuyển đổi thành cổ
phần phổ thông và họ sẽ có những quyền và nghĩa vụ của cổ đông phổ thông.
Quyền của cổ đông ưu đãi biểu quyết:
+ Biểu quyết về các vấn đề thuộc thẩm quyền của ĐHCĐ.
+ Các quyền khác như cổ đông phổ thông, trừ việc chuyển nhượng cổ phiếu đó cho
người khác.
Cổ phiếu ưu đãi cổ tức: là cổ phiếu được trả cổ tức với mức cao hơn so với mức cổ
tức của cổ phiếu phổ thông hoặc mức ổn định hàng năm. Cổ tức được chia hàng năm gồm
cổ tức cố định và cổ tức thưởng. Cổ tức cố định không phụ thuộc vào kết quả kinh doanh

của công ty. Mức cổ tức cố định cụ thể và phương thức xác định cổ tức thưởng được ghi
trên cổ phiếu ưu đãi cổ tức.
Quyền của cổ đông ưu đãi cổ tức:
+ Nhận cổ tức với mức theo quy định.
+ Được nhận lại một phần tài sản còn lại tương ứng với số cổ phiếu góp vốn vào
công ty, sau khi công ty đã thanh toán hết các khoản nợ, cổ phiếu ưu đãi hoàn lại khi công
ty giải thể hoặc phá sản.

Trang 13


+ Các quyền khác như cổ đông phổ thông, trừ quyền biểu quyết, dự họp ĐHCĐ, đề
cử người vào HĐQT và Ban kiểm soát.
Cổ phiếu ưu đãi hoàn lại: là cổ phiếu được công ty hoàn lại vốn góp bất cứ khi nào
theo yêu cầu của người sở hữu hoặc theo các điều kiện được ghi tại cổ phiếu ưu đãi hoàn
lại.
Quyền của cổ đông ưu đãi hoàn lại: Cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi hoàn lại có các
quyền khác như cổ đông phổ thông, trừ quyền biểu quyết, dự họp ĐHCĐ, đề cử người vào
HĐQT và Ban kiểm soát.
2.1.1.2 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro khi đầu tư cổ phiếu
Lợi nhuận khi đầu tư cổ phiếu là tổng các khoản thu nhập (hay lỗ) của chủ sở hữu
trong một thời kỳ. Tỷ suất sinh lời là đại lượng được đo lường như là mức lợi nhuận mà
các nhà đầu tư dự tính (kỳ vọng) sẽ đạt được trong tương lai so với khoản tiền đầu tư ban
đầu hay nói các khác tỷ suất sinh lợi chính là tỷ lệ phần trăm giữa lợi nhuận của nhà đầu
tư so với số vốn ban đầu
Tỷ suất sinh lời cổ phiếu tại một thời điểm xác định theo công thức(phần Mục lục
số 21):
R t = [P t + 1 - P t + Ct]/P t
R

R

R

R

R

R

R

R t : Tỷ suất sinh lời cổ phiếu tại thời điểm t
R

R

P t + 1 : Giácổ phiếu tại thời điểm t + 1
R

R

P t : Giácổ phiếu tại thời điểm t
R

R

Ct: lưu lượng tiền mặt nhận được của cổ phiếu từ t đến t + 1
Để đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ phiếu thì nhà đầu tư bắt buộc phải quan
tâm và đánh giá cổ phiếu trên hai khía cạnh: rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Vì thế khi tham gia

đầu tư cổ phiếu vấn đề mà mọi nhà đầu tư quan tâm là khả năng tạo lợi nhuận của cổ
phiếu đó. Khi nhà đầu tư nắm giữ một tài sản họ hi vọng tài sản đó sẽ đem lại lợi nhuận
trong suốt quá trình nắm giữ nhưng điều đó sẽ đi kèm với một biến số đồng biến: rủi ro.
Rủi ro là sự dao động của tỷ suất sinh lời thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng hoặc nhìn
nhận rủi ro trên một khía cạnh khác đó là: “xem rủi ro là khả năng xuất hiện các khoản
Trang 14


thiệt hại tài chính”(phần Mục lục số 21). Theo cách tiếp cận này thì cổ phiếu nào có khả
năng xuất hiện các khoản lỗ lớn hơn thì có rủi ro lớn. Thực tế mức sinh lợi nhà đầu tư
mong muốn có thể khác biệt ít hoặc nhiều so với lợi nhuận kỳ vọng đó là nguồn gốc rủi
ro. Trong đầu tư nếu tỷ suất sinh lời càng cao thì rủi ro trong đầu tư càng cao.Rủi ro trong
đầu tư cổ phiếu là hiện tượng mà khi nó xảy ra làm cho tỷ suất sinh lời trong tương lai từ
hoạt động đầu tư không được như kỳ vọng của nhà đầu tư.
Nhưng rủi ro không chỉ mang nghĩa tiêu cực mà còn mang đến ý nghĩa tốt hơn khi
thu nhập nhận được lớn hơn lợi nhuận mong đợi. Chính vì thế rủi ro chứa đựng những khả
năng thua lỗ và cả những cơ hội. Để đạt được mục tiêu tối đa hóa khả năng sinh lợi của cổ
phiếu nhà đầu tư buộc phải quan tâm và đánh giá cổ phiếu trên hai khía cạnh: tỷ suất sinh
lợi và rủi ro. Về tính rủi ro có nhiều quan điểm, cách tiếp cận khác nhau. Phổ biến nhất là
cứ xem rủi ro là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại về tài chính khi đầu tư cổ phiếu.
Có hai loại rủi ro:
Rủi ro phi hệ thống: là những rủi ro đặc thù liên quan đến từng cổ phiếu, xuất
phát từ nguyên nhân nội bộ Công ty: năng lực quản trị kém, mức độ sử dụng đòn bẩy tài
chính cao (sử dụng nợ càng nhiều thì rủi ro tài chính càng cao). Nhà đầu tư có thể loại trừ
rủi ro này khi danh mục đầu tư có nhiều loại cổ phiếu, có thể đa dạng hóa danh mục đầu
tư để làm giảm rủi ro của danh mục.
Rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường): gắn liền với các biến động của thị trường, xuất
phát từ nguyên nhân bên ngoài Công ty: thiên tai, chiến tranh, thay đổi lãi suất....

Hình 2.1 Đa dạng hóa và loại bỏ rủi ro phi hệ thống

Trang 15


2.1.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu
Có rất nhiều các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu, những yếu tố này được chia làm
hai nhóm yếu tố:
-

Nhóm yếu tố bên ngoài (yếu tố vĩ mô)

-

Nhóm yếu tố bên trong (yếu tố nội sinh, yếu tố vi mô)

Yếu tố nội sinh chính là các yếu tố thuộc về Doanh nghiệp. Những yếu tố này là
yếu tố bên trong doanh nghiệp, thể hiện khả năng và thực lực của Doanh nghiệp. Doanh
nghiệp có thể kiểm soát được các yếu tố này, tạo ra và duy trì những điểm tích cực, có lợi
cho quá trình hoạt động kinh doanh, giữ ổn định và mở rộng quy mô, thị trường hoặc hạn
chế, loại bỏ những yếu tố tiêu cực, không có lợi. Những yếu tố đó bao gồm:
• Khả năng tài chính của Doanh nghiệp.
• Trình độ quản lý, các chiến lược, chính sách và biện pháp quản lý điều hành
Doanh nghiệp.
• Hệ thống thông tin trong Doanh nghiệp.
• Công nghệ, máy móc thiết bị.
• Lực lượng lao động
Khả năng tài chính là yếu tố quan trọng hàng đầu vì khả năng tài chính đảm bảo
các yếu tố đầu vào cho sản xuất kinh doanh để tạo ra các đầu ra đáp ứng nhu cầu thị
trường.
Trong phạm vi nghiên cứu đề tài chỉ tập trung nghiên cứu các yếu tố nội sinh về
khả năng tài chính bao gồm một số các chỉ tiêu và các chỉ số tài chính (dựa trên số liệu

báo cáo tài chính). Các yếu tố nội sinh này lại được chia ba nhóm chính sau:
• Các yếu tố đại diện cho khả năng sinh lợi
• Các yếu tố đại diện cho khả năng rủi ro khi đầu tư
• Các yếu tố đại diện cho khả năng tăng trưởng
Việc đưa ra ba nhóm yếu tố nội sinh trên xuất phát từ mô hình định giá cổ phiếu
theo tỉ số P/E:
Trang 16


P = EPS * P/E
Trong đó, P (Price) là giá cổ phiếu, EPS (Earnings per Share) là lãi cơ bản trên cổ
T
0
4

phiếu đại diện cho khả năng sinh lợi cổ phiếu và P/E là hệ số giá/thu nhập của ngành mà
Công ty đang hoạt động đại diện cho khả năng tăng trưởng. Về lý thuyết, có thể áp dụng
P/E bình quân toàn ngành mà Công ty tham gia hoặc lựa chọn cổ phiếu một Công ty cùng
ngành được giao dịch rộng rãi, có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng
tương tự như cổ phiếu cần định giá.
Và theo một lý thuyết định giá cổ phiếu khác là mô hình định giá của Gordon
T
0
4

(1962) với mức tăng trưởng g, giá cổ phiếu được xác định như sau:
𝑷𝑷 =

𝐃𝐃𝐭𝐭.
𝐃𝐃𝐭𝐭−𝟏𝟏∗ (𝟏𝟏 + 𝐠𝐠)

𝐃𝐃𝐭𝐭−𝟏𝟏∗ (𝟏𝟏 + 𝐠𝐠)
=
=
(𝐫𝐫 − 𝐠𝐠)
(𝐤𝐤 − 𝐠𝐠)
(𝐫𝐫 − 𝐠𝐠)

Trong đó :
P: giá cổ phiếu
D t : cổ tức hàng năm (D t = p t * EPS = (1-PBR)* EPS): p tỷ lệ chi trả cổ tức)
R

R

R

R

R

R

r: tỷ suất sinh lợi yêu cầu cổ phiếu được quyết định bởi tỉ lệ rủi ro của nó
k: tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông (%) (với k = r f + β(r M - r f ) được xác
R

R

R

R

R

R

định trong mô hình CAPM, k là hệ số rủi ro Beta, rf lãi suất phi rủi ro)
g: tốc độ tăng trưởng của cổ tức (%) (g = ROE * PBR = ROE * (1 - tỉ lệ chi
trả cổ tức))
ROE:Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần
PBR (Plow Back Ratio): tỉ lệ lợi nhuận giữ lại
Chính sách chia cổ tức của Công ty được thể hiện qua tỉ lệ lợi nhuận giữ lại (hay hệ
số tái đầu tư, tỉ lệ tái đầu tư) xác định theo công thức:tỉ lệ lợi nhuận giữ lại = 1 - tỉ lệ chi
trả cổ tức). Trong đó, tỉ lệ chi trả cổ tức được xác định như sau:
Tỉ lệ chi trả cổ tức =

Lợi nhuận đem chia
Lợi nhuận sau thuế

Trang 17


EPS =

Lợi nhuận sau thuế − Cổ tức cổ phiếu ưu đãi
Số lượng cổ phần thường đang lưu hành

Cố tức =

Lợi nhuận đem chia

Số lượng cổ phần thường đang lưu hành

Vậy tỉ lệ chi trả cổ tức được xác định lại như sau:
Tỉ lệ chi trả cổ tức =

Cổ tức mỗi cổ phần
Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Như vậy, theo phân tích ở trên ta nhận thấy có sự liên hệ giữa giá cổ phiếu và lợi
nhuận trên mỗi cổ phiếu EPS, tốc độ tăng trưởng g, chính sách chia cổ tức và tỷ suất sinh
lợi đòi hỏi của cổ đông k (ứng với giả định của mô hình Gordon là tăng trưởng đều). Theo
mô hình CAPM thì k chịu tác động bởi rủi ro β, rủi ro tài chính đòn cân nợ D/E. Tốc độ
tăng trưởng g, phụ thuộc hoạt động đầu tư và các hệ số sinh lợi khác (ROE, ROA). Các
yếu tố nội sinh này được đưa vào mô hình nghiên cứu phù hợp với mô hình nghiên cứu
của tác giả Vũ Phúc Thịnh và tác giả Nguyễn Thị Vân Anh. Nội dung tiếp theo sẽ trình
bày sâu hơn về các yếu tố nội sinh nào có ảnh hưởng tiềm năng lên giá cổ phiếu. Việc vận
dụng các mô hình định giá cổ phiếu nhằm xác định các yếu tố tác động đến giá cổ phiếu
chúng ta cần lưu ý đến hai biến số vô cùng quan trọng trong mô hình định giá cổ phiếu:
yếu tố dòng tiền và lợi suất chiết khấu.
Một lý thuyết về giá cổ phiếu có liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài mà
chúng ta cần nghiên cứu và vận dụng phân tích đó là lý thuyết về thị trường hiệu quả và lý
thuyết về bước đi ngẫu nhiên.
Vào năm 1953, Maurice Kendall lần đầu tiên công bố nghiên cứu của mình về giá
cổ phiếu. Theo kết quả nghiên cứu này, giá cổ phiếu là đại lượng thay đổi ngẫu nhiên,
không tuân theo bất kỳ quy luật nào và không thể dự đoán chính xác được. Các nhà khoa
học, các nhà nghiên cứu về tài chính bằng rất nhiều nghiên cứu lý thuyết cũng như thực
nghiệm nhận thấy rằng chính sự thay đổi ngẫu nhiên này và từ sự cạnh tranh giữa các nhà
đầu tư là biểu hiện của một thị trường hiệu quả.
"Các lý thuyết tài chính đa phần dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết
bước đi nhẫu nhiên làm nền tảng với cơ sở lý luận là sự thay đổi giá cả chỉ đơn thuần là

Trang 18


các chuyển động ngẫu nhiên và giá quá khứ không thể mang đến chỉ dẫn cho giá tương
lai".
Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama tại
University of Chicago Booth School of Business trong luận văn tiến sỹ của mình vào đầu
những năm 1960. Lý thuyết này được chấp nhận rộng rãi cho đến những năm 1990 thì bị
đặt câu hỏi, khi kinh tế học tài chính hành vi nổi lên được chấp nhận rộng rãi.
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng giá cổ phiếu bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi tất
cả các thông tin công bố trên thị trường và không có nhà đầu tư nào có thể tìm kiếm lợi
nhuận vượt mức từ những thông tin nội bộ, thông tin công bố hoặc các thông tin trong
quá khứ. Levy

[1]
P

P

là người đầu tiên đã tìm ra sự khác biệt của tính hiệu quả giữa thị

trường dạng yếu và dạng mạnh. Giáo sư Eugene Fama (Đại học Chicago Booth School of
Business) đã tiến hành phân tích sâu hơn và cho rằng Lý thuyết thị trường hiệu quả
(EMH) gồm ba dạng khác nhau phụ thuộc vào các thông tin có liên quan. Việc kiểm định
lý thuyết này rất quan trọng vì tính hiệu quả của thị trường chứng khoán ảnh hưởng trực
tiếp đến hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư. Ông cho rằng tính hiệu quả của thị trường
được phân loại bao gồm 3 dạng:
o Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form): Lý thuyết này cho rằng giá chứng
khoán phản ánh đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ.
o Thị trường hiệu quả dạng vừa (semi-strong form): Lý thuyết này cho rằng giá

chứng khoán đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng
như thông tin vừa mới công bố xong.
o Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong – form): Lý thuyết này cho rằng giá của
chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng
như các thông tin nội bộ (insider).
Trước đó giả thuyết thị trường hiệu quả nổi lên như một lý thuyết nổi bật trong
những năm 60. Giả thuyết này được bắt nguồn từ tham vọng của các nhà đầu tư khi
tham gia đầu tư vào thị trường chứng khoán, họ luôn muốn tìm được xu hướng và dự
đoán được diễn biến giá cả chứng khoán trong tương lai sẽ giúp họ đạt được lợi nhuận
cao nhất. Tuy nhiên thực tế không phải như vậy, sự biến đổi giá chứng khoán hoàn
Trang 19


toàn đi ngược với kỳ vọng của tất cả các nhà đầu tư: giá chứng khoán luôn diễn biến
theo bước nhảy hoàn toàn theo ngẫu nhiên. Quy luật này đã được phát biểu trong báo
cáo thống kê về giá chứng khoán trên TTCK NewYork do nhà thống kê Maurice
Kendall (1953)

[1]
P

tại Hiệp hội thống kê Hoàng gia Anh: "Giá chứng khoán diễn biến
P

theo bước đi ngẫu nhiên, sụ thay đổi giá cả là độc lập với lãi hoặc lỗ trong cuộc chơi".
Về sau, quy luật đã được rất nhiều nhà khoa học, các nhà nghiên cứu kinh tế tài chính,
các học giả về lý thuyế tài chính tìm hiểu và nghiên cứu.Paul Samuelson (1965) một
nhà kinh tế Mỹ và là người Mỹ đầu tiên giành chiến thắng trong giải thưởng Nobel về
Khoa học kinh tế đã bắt đầu tiến hành công việc nghiên cứu về kinh tế của nhà toán
học người Pháp Louis Bachellier. Năm 1964, luận án của Bachellier cùng với các

nghiên cứu thực nghiệm đã được công bố trong một tuyển tập của Paul Cootner (The
Random Characters of Stock Market Prices). Ông đã đưa ra lý thuyết bước nhảy ngẫu
nhiên (RWH) -lý thuyết tiền đề cho giả thuyết thị trường hiệu quả ra đời sau này, lý
thuyết này cho rằng giá cổ phiếu trên thị trường tài chính thay đổi ngẫu nhiên, chúng
không theo quy luật và độc lập với nhau. "...Giá cả chứng khoán chắc chắn sẽ được
thể hiện trong các sự thay đổi giá, cách thức nó thể hiện là tuân theo bước nhảy ngẫu
nhiên và không thể dự báo được"[2] Sau này đã có những tác giả đưa ra bằng chứng
P

P

liên quan giữa EMH và giả thuyết về bước nhảy ngẫu nhiên. Giả thuyết này nghiên
cứu về mối quan hệ giữa giá cả trong quá khứ và giá tương lai của các tài sản. Sau
những năm 1960, RWH được mở rộng thành EMH. Lý thuyết thị trường hiệu quả
chính thức được viết đến và khái niệm về thị trường hiệu quả lần đầu xuất hiện vào
năm 1969 bởi tác giả FAMA. Theo đó, ông cho rằng "Thị trường hiệu quả là thị
trường được điều chỉnh nhanh chóng bởi các thông tin mới" đã nói ở trên. Sau đó
Fama(1971, 1991) đã tổng kết lại về EMH khá đầy đủ, chi tiết và cô đọng "Một thị
trường được coi là hiệu quả khi giá cả luôn được phản ánh đầy đủ bởi các thông tin
có sẵn (quá khứ, hiện tại và tương lai)" [3] (trích trong luận án tiến sĩ kinh tế của tác
P

P

giả Vũ Thị Minh Luận).
Giả thuyết thị trường hiệu quả còn được gọi là EMH (Efficient Market
Hypothesis) đã định nghĩa rằng: Thị trường hiệu quả là thị trường mà giá cả của mọi
hàng hóa sẽ phản ánh trong nó đầy đủ và tức thời tất cả các thông tin liên quan đến
Trang 20

hàng hóa đó. Hay nói một cách chính xác khác đó là một thị trường hiệu quả về mặt
thông tin. Điều đó có nghĩa là một thị trường vốn hiệu quả là nơi mà giá chứng khoán
sẽ được điều chỉnh một cách nhanh chóng mỗi khi xuất hiện một thông tin mới và do
đó, mức giá hiện tại của một chứng khoán bất kỳ là kết quả của mọi thông tin liên
quan đến nó. [7]
P

EMH đã được phần lớn các học giả kinh tế chấp nhận là một lý thuyết rất quan
trọng trong nền kinh tế tài chính hiện đại hiện nay. Nếu thực tế có sự tồn tại thị trường
hiệu quả thì việc các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận trên thị trường là hoàn toàn không
thể. Để chứng minh được thị trường có hiệu quả hay không, các nhà khoa học kinh tế
không chỉ dùng phương pháp phân tích, suy luận một cách định tính mà luôn luôn có
những kiểm nghiệm thực tế trước khi phát biểu hay công bố. Giáo sư Fama đã đưa ra
3 phương pháp kiểm định cho mô hình EMH:
+ Mô hình lợi suất kỳ vọng (mô hình trò chơi công bằng) (The Fair Game Model)
+ Mô hình trò chơi công bằng có điều chỉnh (mô hình cận dưới) (The Fair Game
Model)
+ Mô hình bước nhảy ngẫu nhiên (The Random Walk)
Ta đặt giả thiết nếu nghiên cứu của Maurice Kendall khám phá được rằng giá của
cổ phiếu có thể dự đoán trước được và có thể sử dụng phương pháp nghiên cứu của ông
để dự đoán giá cổ phiếu thì các nhà đầu tư sẽ nhánh chóng tìm ra cách đạt được lợi nhuận
tốt nhất bằng cách mua cổ phiếu khi giá có khuynh hướng tăng trong tương lai và bán khi
giá có khuynh hướng giảm. Sự phán đoán khả năng tăng giảm giá cổ phiếu trong tương
lai sẽ ngay lập tức làm giá hiện tại tăng (giảm) tương ứng. Nói cách khác, giá cổ phiếu sẽ
phản ánh ngay lập tức đối với bất kỳ thông tin nào.
2.1.2.1 Các yếu tố đại diện cho khả năng sinh lợi
 Chỉ tiêu khả năng sinh lợi (ROA, ROE)
Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần (ROE): phản ánh mức thu nhập ròng trên vốn
cổ phần của cổ đông. Hệ số này được các nhà đầu tư cũng như các cổ đông đặc biệt quan

tâm.
Trang 21


𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =

Lợi nhuận ròng
Vốn cổ đông

ROE thường được các nhà đầu tư phân tích để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành
trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyết định mua cổ phiếu của Công ty nào. Thông
thường, ROE càng cao càng chứng tỏ Công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông, có
nghĩa là Công ty đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai
thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô.
Hệ số thu nhập trên tổng tài sản (ROA):
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =

Lợi nhuận ròng
Tổng giá trị tài sản

Hệ số này có ý nghĩa khi một Công ty đầu tư tài sản ít nhưng thu được lợi nhuận
cao sẽ là tốt hơn so với Công ty đầu tư nhiều vào tài sản mà lợi nhuận thu được lại thấp.
Hệ số ROA thường có sự chênh lệch giữa các ngành. Những ngành đòi hỏi phải có đầu tư
tài sản lớn vào dây chuyền sản xuất, máy móc thiết bị, công nghệ như các ngành vận tải,
xây dựng, sản xuất kim loại…, thường có ROA nhỏ hơn so với các ngành không cần phải
đầu tư nhiều vào tài sản như ngành dịch vụ, quảng cáo, phần mềm…
Giá trị của ROE, ROA càng cao thể hiện doanh nghiệp càng có hiệu quả trong việc
sử dụng vốn. Ta kỳ vọng ROE và ROA sẽ đồng biến với giá cổ phiếu (+).
 Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu thuần (ROS Return On Sales)
Để tính tỉsố này ta lấy tổng thu nhập hoặc lãi ròng/tổng doanh thu. Chỉ số tài chính

này cho biết mỗi đồng doanh thu thuần từ bán hàng và cung cấp dịch vụ tạo ra được bao
nhiêu đồng lợi nhuận. Công ty nào có tỉ số này cao thì Công ty đó có lãi nhiều hơn, khả
năng kiểm soát chi phí hiệu quả hơn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng cao.
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =

Lợi nhuận ròng
Doanh thu thuần

ROS: là phần lợi nhuận ròng thu được trên 1 đồng doanh thu. Chi số này phản ánh
mức độ sinh lợi của doanh nghiệp. Chỉ số này được kỳ vọng là đồng biến với giá cổ phiếu
(+).

Trang 22


 Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS)
EPS là lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu hay lãi cơ bản trên một cổ phiếu.
Đây là khoản lợi nhuận mà doanh nghiệp phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang
được lưu hành trên thị trường. EPS là một yếu tố cơ bản ảnh hưởng rất lớn vào giá trị thị
trường cổ phiếu. Chỉ số EPS càng cao điều đó cho thấy doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận cho
cổ đông càng lớn và ngược lại. Vì thế, chỉ số EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện
khả năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi công thức:
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 =

Lợi nhuận ròng − Cổ phiếu ưu đãi
Số lượng cổ phiếu đang lưu hành bình quân

Một khía cạnh rất quan trọng của EPS thường hay bị bỏ qua là EPS bị pha loãng
(lãi suy giảm trên một cổ phiếu). Các doanh nghiệp khi phát hành thêm trái phiếu chuyển
đổi, cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu phát hành thêm và các quyền mua sẽ được chuyển đổi thành

cổ phiếu thường trong tương lai thì EPS của doanh nghiệp đó sẽ thay đổi vì số lượng cổ
phiếu sẽ tăng đột biến nhưng không có thêm khoản khoản lợi nhuận nào. Vì vậy khi nếu
nhà đầu tư chỉ quan tâm tới EPS cơ bản mà bỏ qua EPS pha loãng có thể sẽ dẫn đến sai
lầm khi ra quyết định đầu tư.
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸(𝑝𝑝ℎ𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ã𝑛𝑛𝑛𝑛)
=

Lợi nhuận ròng − Cổ phiếu ưu đãi + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi + Lãi suất trái phiếu chu
Số lượng cổ phiếu lưu hành bình quân + Cổ phiếu phát sinh từ cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuy
EPS càng cao phản ánh năng lực kinh doanh của doanh nghiệp càng mạnh, khả

năng chi trả cổ tức càng cao và xu hướng tăng về giá của cổ phiếu. Kỳ vọng EPS đồng
biến với giá cổ phiếu (+).
 Hệ số giá cổ phiếu trên thu nhập một cổ phiếu (P/E)
Hệ số giá trên thu nhập (P/E) là một trong những chỉ số phân tích quan trọng trong
quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư. Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng
quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó. Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá
thị trường (Market Price – P) và thu nhập của mỗi cổ phiếu (Earning Per Share – EPS) và
được tính như sau:

Trang 23