Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
NGÀNH DỊCH VỤ - DỮ LIỆU MỸ

I.

GIỚI THIỆU

Lựa chọn cấu trúc vốn là một trong những thách thức khó khăn mà các doanh nghiệp phải đối
mặt. Quyết định hình thức cấu trúc vốn đóng vai trò rất quan trọng vì nó ảnh hưởng đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một sự kết hợp giữa nợ và vốn
chủ sở hữu công ty sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình.
Doanh nghiệp có thể lựa chọn các cấu trúc vốn khác nhau. Ví dụ, công ty có thể phát hành một
lượng lớn nợ hoặc rất ít nợ. Công ty có những lựa chọn trong việc sắp xếp lại cho thuê tài chính,
sử dụng bảo đảm, phát hành trái phiếu chuyển đổi, kí kết hợp đồng tương lai hay giao dich trái
phiếu hoán đổi. Họ cũng có thể phát hành hàng chục loại chứng khoán đặc biệt với những sự kết
hợp khác nhau.
Modigliani và Miller là hai nhà kinh tế học đầu tiên phát triển lý thuyết cấu trúc vốn. Sau đó,
nhiều nhà nghiên cứu cũng dựa trên lí thuyêt này để phát triển những lý thuyết mới về cấu trúc
vốn và nỗ lực để xuất phát từ những giả định của Modigliani và Miller. Tuy nhiên, những bằng
chứng thực nghiệm liên quan đến những lý thuyết mới vẫn chưa thể kết luận chính xác.
Quyết định cấu trúc vốn luôn là đề tài gây tranh cãi đại diện cho những vấn đề chưa có cách giải
quyết trong văn háo tài trợ của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được liên quan đến
đề tài nhưng vẫn chưa có lý thuyết nào đạt được sự nhất trí cao. Thật vậy, những cuộc tranh luận
1


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

về cấu trúc vốn luôn thu hút sự quan tâm của các nhà kinh tế vì một số nghiên cứu thực nghiệm

và học thuyết đưa ra nhiều kết quả và kết luận khác nhau, loại trừ lẫn nhau và đôi khi trái ngược
nhau.
Bài nghiên cứu này kiểm định lại những yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong ngành công nghiệp
dịch vụ của Mỹ. Có rất nhiều biến số có ảnh hưởng đến cấu trúc được đưa ra. Trong nghiên cứu
này, các biến giải thích được lựa chọn dựa trên những học thuyết đổi mới cũng như điều tra thực
nghiệm trước đó. Tuy nhiên, việc lựa chọn đôi khi cũng có những hạn chế vì thiếu các dữ liệu
liên quan. Chính vì vậy, tập hợp biến số cuối cùng chúng tôi đưa ra gồm 6 biến: tài sản thế chấp,
thuế thu nhập, lá chắn thuế không nợ, tỉ suất lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng. Nhứng biến số này
cùng với những giả thuyết là cách thức chúng ảnh hưởng đển tỉ lệ nợ, được tóm tắt trong Bảng 1.
Biger, Nguyen và Hoàng cùng Nguyên và Neelakanta đã kiểm định những biến giải thích bằng
cách thu thập các dũ liệu từ ngành dịch vụ của Mỹ. Kết quả có thể được khái quát hóa đối với
công nghiệp dịch vụ.
Hầu như các nghiên cứu thực tiễn về những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
đươc tiến hành trong ngành công nghiệp. Chắc chắn sẽ có những nhân tố khác ảnh hưởng đến
những quyết định về cấu trúc vốn trong lĩnh vực dịch vụ vì đầu tư vào máy móc thiết bị hầu như
không tồn tại. Nếu các công ty dịch vụ thuê cơ sở vật chất thì toàn bộ vốn đầu tư của họ chính là
vốn hoạt động. Chúng tôi chọn mẫu hình doanh nghiệp từ công nghiệp dịch vụ và sản xuất vì
ngành công nghiệp sản xuất chúng tôi có những nghiên cứu về sau. Chính vì vậy nên chúng tôi
tập trung vào nghiên cứu các doanh nghiệp dịch vụ.
II.

TÓM TẮT LÝ THUYẾT

Lí thuyết MM:
1. Định đề thứ nhất:

Các giả định:
-

Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.

Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có

-

ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư
Không có rủi ro phá sản
2


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Với giả định này, theo MM, giá trị của doanh nghiệp đều không thay đổi, bất kể sự thay đổi
nào trong tỉ lệ cấu trúc vốn, miễn là giá trị sổ sách của tài sản và cơ hội tăng trưởng của công
ty giữ nguyên. Vì vậy, theo định đề số 1,cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty.
Chỉ khi có sự thay đổi trong sự phát triển của công ty, vốn hoạt động sẽ phản ánh sự thay đổi,
cũng như tỉ số thanh khoản, tỉ số nợ, điều này mới tạo nên sự thay đổi giá trị công ty.
2. Định đề thứ 2:

Các giả định:
-Thị trường tài chính hoàn hảo
-Có thuế thu nhập doanh nghiệp
-Không có rủi ro phá sản
Với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí
lãi vay được loại ra khỏi thu nhập tính thuế, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệp thay vì
đóng thuế được chuyển cho các nhà đầu tư. Khoản gia tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận
với sự gia tăng nợ vay.Theo đó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ưu tối
đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều này là không thể xảy ra trong điều kiện thực tế
vì khi nợ vay tăng lên sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích của tấm chắn thuế, từ
đó làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Đó là tiền đề cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn.
Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên
sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay
càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng
theo. Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng
vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia
tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ
tài chính.
Ưu điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn của
nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài
sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít).
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đối cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số
công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập
3


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ
cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm
chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc
vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng.
Lí thuyết trật tự phân hạng:
Theo thuyết trật tự phân hạng), doanh nghiệp thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn. Sau khi
dùng hết lợi nhuận giữ lại, doanh nghiệp mới bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Bắt
đầu từ các chứng khoán nợ an toàn trước sau đó mới đến chứng khoán lai tạp (trái phiếu có thể
chuyển đổi). Khi dùng hết nợ, doanh nghiệp mới sử dụng đến vốn cổ phần thường.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Đó là tình trạng các giám đốc
doanh nghiệp có nhiều thông tin của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, thông

tin từ ban giám đốc của doanh nghiệp khi truyền ra bên ngoài sẽ được các nhà đầu tư diễn giải
theo nhiều cách khác nhau. Điều này được gọi là sự phát tín hiệu, là hành động của ban quản lý
doanh nghiệp đưa ra nhằm cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài biết được các nhận định của
ban quản lý về triển vọng của công ty. Và so với lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn, trật tự phân
hạng tuy kém thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành, nhưng
lại thành công trong việc giải thích sự khách biệt trong tỷ lệ nợ của các công ty trong cùng một
ngành. Trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các công ty có lợi nhuận cao
thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn là công ty có lợi
nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để được khấu trừ
càng nhiều thì càng nên vay nợ để được hưởng lợi ích của tấm chắn thuế). Theo thuyết trật tự
phân hạng, các công ty có lợi nhuận cao có thể tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của họ (lợi
nhuận giữ lại) mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém. Điều này giải thích cho mối
tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính
III.

NHỨNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

Vì cấu trúc vốn tác động đến lợi nhuận của doanh nghiệp nên việc tìm hiểu các nhân tố tác động
đến quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty là vô cùng quan trọng. Biger, Nguyen và
Hoàng (2008) chỉ ra rằng tài sản thế chấp, thuế thu nhập, lá chắn thuế không nợ, tỉ suất lợi

4


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

nhuận, quy mô và cơ hôi phát triển của doanh nghiệp quyết định đến việc lựa chọn cấu trúc vốn
của doanh nghiệp.
•

Tài sản đảm bảo

Biger, Nguyen và Hoang chỉ ra rằng cấu trúc tài sản của 1 công ty ảnh hưởng đến đòn bẩy của nó
theo cả dấu dương và dấu âm. Thêm vào đó, do các khoản nợ có chi phí đại diện (agency cost of
debt1), các công ty có thể có xu hướng đầu tư vào các dự án mạo hiểm hơn sau khi phát hành nợ
để chiếm dụng tài sản của chủ trái phiếu bởi vì vốn của công ty là một quyền chọn mua cổ phần
một cách có hiệu quả (?).
Các doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản có thể thế chấp thường có xu hướng sử dụng nợ nhiều
hơn là phát hành cổ phiếu bởi vì các chi phí gắn liền với phát hành cổ phiếu tăng do tính bất cân
xứng thông tin giữa những người bên trong và bên ngoài công ty. Tranh luận của Biger, Nguyên
và Hoàng gợi ý 1 mối quan hệ theo dấu dương giữa các tỷ số nợ và lượng tài sản thế chấp được
của các công ty. Ngược lại, Grossman và Hart đề xuất rằng bởi vì các nhà quản lý có các động cơ
để sử dụng các đặc quyền vượt mức, mức nợ cao hơn sẽ làm giảm xu hướng này do có rủi ro phá
sản cao hơn. Điều này có thể không đúng với các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ, bởi vì các
doanh nghiệp này không có nhiều tài sản như các công ty trong ngành chế tạo. Do đó, các chi phí
đi kèm với vấn đề nhà đại diện (agency problem) này sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp dịch
vụ do lượng tài sản thế chấp được thấp hơn.
•

Khả năng sinh lời

Đòn bẩy tài chính có tác động mang dấu dương lên khả năng sinh lời của 1 công ty. Taub,
Nerlove, Baker, Petersen và Rajan cũng đã tìm thấy 1 mối quan hệ mang dấu dương giữa cấu
trúc vốn và khả năng sinh lời của công ty. Thêm vào đó, Roden và Lewellen tìm thấy 1 mối quan
hệ mang dấu dương giữa khả năng sinh lời và tổng nợ. Champion mô tả rằng việc sử dụng đòn
bẩy là 1 cách để cải thiện hoạt động của các công ty. Hadlock và James tranh luận rằng các công
ty thích sử dụng nợ hơn vì họ kỳ vọng 1 lợi nhuận cao hơn.
Fama và French cho rằng việc sử dụng nợ quá mức sẽ dẫn đến những vấn đề nhà đại diện giữa
các cổ đông và các chủ nợ, mà những vấn đề này tới lượt mình lại dẫn đến một mối quan hệ âm
1 />

5


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

giữa đòn bẩy và khả năng sinh lời. Majumdar và Chhibber, Gleason và Hammes tìm ra 1 sự ảnh
hưởng mang dấu âm của đòn bẩy lên lợi nhuận của 1 công ty. Abor nghiên cứu ảnh hưởng của
cấu trúc vốn lên lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ở Ghana bằng cách sử dụng 1 mô hình
hồi quy. Các biến đo lường cấu trúc vốn của ông bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn và
tỷ số tổng nợ. Các kết quả của Abor cho thấy một mối quan hệ dương rất có ý nghĩa giữa tỷ số
nợ ngắn hạn và khả năng sinh lời. Như vậy, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời
vẫn là 1 vấn đề nhiều tranh cãi.
Mở rộng từ thiết lập thị trường hoàn hảo (perfect market setting) của Modigliani và Miller sang
thế giới thật, các mô hình trên cơ sở thuế tranh luận rằng sự tồn tại của thuế sẽ đẩy các doanh
nghiệp lợi nhuận cao đến việc sử dụng nhiều nợ hơn để tận dụng lá chắn thuế thu nhập doanh
nghiệp. Ngược lại, Myers và Majluf dẫn chiếu tới lý thuyết trật tự phân hạng và kết luận rằng các
công ty sinh lời nên có xu hướng sử dụng ít nợ hơn. Trong thiết lập có nhà đại diện, các lý thuyết
tài chính dự báo một xu hướng pha trộn. Các công ty với FCF hoặc khả năng sinh lời có thể có
xu hướng trả hết nợ để tránh các giới hạn cho việc tự do quản lý. Theo 1 cách tiếp cận khác,
Chang xem xét một tổ hợp giữa nợ và vốn cổ phần có thể được xem là 1 hợp đồng tối ưu giữa
giữa người bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Nó dẫn tới việc các doanh nghiệp có lợi nhuận
thường sử dụng ít nợ hơn.
Tóm tắt lại, các nghiên cứu thực tế cho ra những kết quả lẫn lộn. Phần lớn các nghiên cứu thực tế
cho thấy 1 mối quan hệ âm giữa khả năng sinh lời của doanh nghiệp và đòn bẩy của nó. Tuy
nhiên, Long và Maltiz cho thấy đòn bẩy có quan hệ dương với khả năng sinh lời, nhưng mối
quan hệ này tương đối yếu.
•

Thuế thu nhập

Thuế thu nhập doanh nghiệp có 1 tác động quan trọng lên những lựa chọn nợ - vốn cổ phần. Các
giả định của M&M – trong trương hợp có thuế thu nhập – gợi ý rằng các doanh nghiệp đối mặt
với tỷ lệ thuế biên tế cao nên sử dụng nhiều nợ hơn để tận dụng lá chắn thuế. Tuy nhiên, lá chắn
thuế không thể áp dụng nếu các doanh nghiệp có các nghĩa vụ nợ không trả lãi (interest free
liabilities). Nghiên cứu thực tế của MacKie – Mason tìm ra 1 mối quan hệ dương giữa nợ và tỷ lệ
thuế biên. Huang và Song sử dụng tỷ lệ thuế hiệu quả biên trung bình (average effective tax rate)
để nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc và tìm thấy những kết quả tương tự.
6


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

•

Lá chắn thuế phi nợ

Một lá chắn thuế phi nợ làm giảm giả trị kỳ vọng của các khoản tiết kiệm thuế nhờ nợ và làm
giảm các lợi ích của sử dụng nợ. Biger, Nguyen và Hoang xem khấu trừ thuế do khấu hao và
mức giảm thuế đầu tư (investment tax credits2) là các lá chắn thuế phi-nợ (NDTS). De Angelo và
Masulis cũng cho rằng khấu trừ thuế từ khấu hao và mức giảm thuế đầu tư thay thuế khấu trừ
thuế từ sử dụng nợ. Thêm vào đó, các nghiên cứu thực nghiệm dùng các chỉ số khác nhau để đại
diện cho NDTS, bao gồm: chi phí khấu hao hàng năm cộng với mức giảm thuế đầu tư chia cho
lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA); tỷ lệ của chi phí khấu hao trên quy mô tổng
tài sản. Những nghiên cứu này cho kết quả đòn bẩy có liên hệ âm với NDTS.
•

Quy mô doanh nghiệp

Nhiều nghiên cứu gợi ý rằng có 1 mối quan hệ dương giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy.
Marsh chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn thường xuyên chọn nợ dài hạn hơn, trong khi các doanh

nghiệp nhỏ chọn nợ ngắn hạn. Chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần có một mối quan hệ âm với
quy mô doanh nghiệp. Thêm vào đó, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa ngành nghề, và
do đó có những dòng tiền ổn định hơn, nên khả năng phá sản của các doanh nghiệp lớn thường
thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Điều này gợi ý rằng quy mô có thể có mối quan hệ dương
với đòn bẩy. Mối quan hệ dương giữa quy mô và đòn bẩy có thể được xem là một hỗ trợ cho sự
bất cân xứng thông tin. Các công ty lớn hơn có thể hưởng lợi thế kinh tế theo quy mô và mức độ
tín nhiệm từ việc phát hành nợ dài hạn và có khả năng mặc cả / trả giá (bargaining power) với
những chủ nợ. Những tranh luận này gợi ý rằng các doanh nghiệp lớn thường có xu hướng sử
dụng nhiều nợ hơn. Smith chỉ ra rằng vì các doanh nghiệp nhỏ chịu chi phi cao hơn cho việc phát
hành cổ phần mới và nợ dài hạn, họ có thể dựa nhiều hơn vào sử dụng nợ ngắn hạn và đòn bẩy
nhiều hơn các doanh nghiệp lớn. Rajan và Zingales tranh luận rằng các doanh nghiệp lớn thường
đính kèm nhiều thông tin hơn cho người bên ngoài, hoạt động với bất cân xứng thông tin ít hơn
và có thể có xu hướng dùng nhiều vốn cổ phần hơn nợ. Nhìn chung, những tranh luận này gợi ý
một mối quan hệ âm giữa đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp.

2 VD: For tax years beginning after 1999, a taxpayer may claim an Investment Tax Credit (ITC) ( Form C8000ITC, SBT Investment Tax Credit) against the SBT for a percentage of the net costs paid or accrued in a taxable
year for qualifying tangible assets physically located in Michigan for use in a business activity in the state.

7


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Các nghiên cứu thực nghiệm nói chung ủng hộ giả thiết mối quan hệ dương giữa quy mô và đòn
bẩy. Ngược lại, Kester, Titman và Wessels tìm thấy một mối quan hệ âm, nhưng yếu và không
đáng kể.
•

Sự tăng trưởng của công ty

Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra giả thuyết rằng sự tăng trưởng của công ty tác động bị động
đến cấu trúc vốn. Myers và Majuf cho biết rằng vấn đề thông tin bất cân xứng yêu cầu phí bảo
hiểm bổ sung cho doanh nghiệp để huy động nguồn vốn từ bên ngoài, bất chấp chất lượng thực
của dự án đầu tư. Trong trường hợp phát hành nợ, phí bảo hiểm bổ sung phản ánh suất sinh lời
đòi hỏi cao hơn. Công ty tăng trưởng cao có thể đánh giá việc dựa vào nợ cho phát triển tài trợ là
quá tốn kém. Cơ hội tăng trưởng có thể được xem xét từ tài sản gia tăng giá trị cho doanh nghiệp
nhưng không thể sử dụng thế chấp và không phụ thuộc vào thu nhập chịu thuế. Vấn đề ông chủ
và người đại diện chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và sự tăng trưởng công ty.
Myer lập luận rằng công ty với tốc độ tăng trưởng cao hơn có thể sỡ hữu nhiều sự lựa chọn đầu
tư trong tương lại hơn là công ty kém phát triển. Vì vậy, doanh nghiệp với tỷ lệ đòn bẩy cao thì
có thể bỏ lỡ cơ hội đầu tư sinh lời tương lai vì những quyết định đầu tư đó sẽ chuyển lợi tức từ
chủ sở hữu sang chủ nợ của doanh nghiệp một cách hiệu quả. Kết quả là doanh nghiệp sở hữu
tiềm năng tăng trưởng nhanh có thể không xem phát hành nợ như lựa chọn hàng đầu và đòn bẩy
tài chính được nhận định ảnh hưởng trái dầu với cơ hội phát triển.
Tổng kết, tài liệu trong nghiên cứu thể hiện rằng tài sản đảm bảo, khả năng sinh lời, thuế thu
nhập, lá chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp và tiềm năng tăng trưởng xác định cấu trúc vốn
doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ.
Bảng 1 liệt kê các yếu tố quyết định cấu trúc vốn, định nghĩa và dự đoán chiều ảnh hưởng theo lý
thuyết.
Bảng 1: Định nghĩa biến đại diện và Quan hệ dự đoán

Định nghĩa

Dấu dự
đoán

Tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài sản.
Tỷ số EBITDA và tổng tài sản
Tỷ số nộp thuế và thu nhập trước thuế
Tỷ số chi phí khấu hao và tổng tài sản

Logarit tự nhiên doanh thu trong năm
Tỷ lệ thay đổi trong tổng tài sản trong 2 năm liên tục

+
+/+
+/-

Biến đại diện
Tài sản đảm bảo (MCA)
Khả năng sinh lời (ROA)
Thuế thu nhập (METR)
Lá chắn thuế phi nợ (MNDTS)
Logarit tự nhiên (LnS)
Tăng trưởng doanh nghiệp (GTA)

8


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

(2004-2005) và tài sản cố định của năm liền trước (2004)

IV.

•

PHƯƠNG PHÁP
Công cụ đo lường

Nhằm đồng bộ với nghiên cứu thực hiện trước, công cụ đi đôi với yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn đã được xác định bởi nghiên cứu của Biger, Nguyên, và Hoàng. Nghiên cứu vừa đề cập áp
dụng mô hình nghiên cứu có mối liên hệ và phi thực nghiệm.
Biến độc lập: Tài sản đảm bảo (MCA) được xác định bằng tỷ số giữa tài sản cố định và tổng tài
sản. Để đo lường biến tiếp theo khả năng sinh lời, tác giả đã sử dụng EBITDA trên tổng tài sản
(hay nói ngắn gọn là ROA) như biến thể hiện khả năng sinh lời doanh nghiệp. Đo lường về thuế
thu nhập (METR), nhóm tác giả sử dụng biến là thuế suất thu nhập thực tế. Với lá chắn thuế phi
nợ (MNDTS), chi phí khấu hao đã được tính tỷ lệ trên tổng tài sản. Logarit tự nhiên (LnS) của
doanh thu được dùng để đại diện cho biến về quy mô doanh nghiệp. Cuối củng, tiềm năng tăng
trưởng doanh nghiệp (GTA) được thể hiện qua phần trăm thay đổi giá trị tổng tài sản.
Biến phụ thuộc: Tỷ số vốn vay (MTL) xác định bằng tỷ lệ trung bình tổng nợ trên tổng tài sản.
Dựa vào các khái niệm vừa xác định, yếu tố ảnh hưởng của cấu trúc vốn có thể được xây dựng
mô hình dạng:
MTLi,t = b0 + b1*MCA + b2*ROA + b3* METR + b4*MNDTS + b5* LnS + b6* GTA + μi,t
Trong đó:
b0 là biến cố định của phương trình hồi quy
b1, b2, b3, b4, b5, b6 hệ số của lần lượt các biến MCA, ROA, METR, MNDTS, LnS, GTA
MTL: tỉ lệ giữa tổng nợ trung bình trên tổng tài sản
MCA: tỉ lệ trung bình tổng tài sản cố định và tổng tài sản
ROA: Thu nhập hoạt động trên tổng tài sản năm 2002
METR: thuế suất thuế thu nhập
MNDTS: tỉ lệ giữa lá chắn thuế phi nợ và tổng tài sản
LnS: Logarit tự nhiên của doanh thu xác định năm 2004
GTA: thay đổi tổng tài sản giữa 2004 và 2005 so với tổng tài sản năm 2004
Và các giá trị biến được tính toán trên giá trị sổ sách.

•

Chọn mẫu và quy trình thực hiện
9

Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Nghiên cứu xây dựng cơ sở dữ liệu từ việc thu thập số liệu của gần 300 báo cáo tài chính được
công bố của các công ty đại chúng giữa 1.1.2004 và 31.12.2005. Số liệu được trích từ nguồn
Mergent Online3 nhằm tổng hợp mẫu cho công ty dịch vụ. Trong số liệu từ gần 300 báo cáo tài
chính của các công ty niêm yết cung cấp mà nhóm tác giả tìm hiểu thì chỉ sử dụng được với 158
báo cáo.
Ngoài ra, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm khác về cấu trúc vốn được hực hiện với các công
ty ngành công nghiệp. Vì thế, nhóm tác giả chọn đối tượng là những công ty ngành dịch vụ (dịch
vụ bảo hiểm, y tế, truyền thông, vận tải, kinh tế, dịch vụ tài chính và dịch vụ bán lẻ) để đưa ra
các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
•

Thu thập dữ liệu

Dữ liệu tài chính và số liệu được thu thập để kiểm định các giả thiết. Các báo cáo tài chính được
công ty đệ trình lên cơ quan chuyên trách của Mỹ (Securities and Exchange Board of USA) để
tổng hợp dữ liệu.
•

Các phân tích thực nghiệm

Trong phần này chúng tôi trình bày những kết quả từ phân tích thực nghiệm về những nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Kiểm định đa cộng tuyến: Hệ số VIF nhỏ hơn 2 và hệ số dung sai lớn hơn 0.5. Tuy nhiên, tác giả
trình bày bổ sung một kiểm định hồi quy khác trong phần sau bài nghiên cứu.

(Constant)
MCA

ROA
METR
MNDTS
LnS
GTA

Unstandardised
coefficients
Std.
B
Error
0.701
0.125
-0.141
0.067
-0.742
0.197
0.000
0.002
-0.021
0.073
-0.001
0.008
0.032
0.051

Colinearity statistics
t

Sig.

Beta
-0.171
-0.329
0.027
-0.032
-0.015
0.052

5.601
-2.098
-3.763
0.315
-0.288
-0.190
0.638

0.000
0.038
0.000
0.754
0.744
0.850
0.525

Toleranc
e

VIF

0.882
0.768
0.786
0.891
0.961
0.886

1.113
1.303
1.272
1.122
1.040
1.129

Bảng 2: Ước lượng hồi quy mô hình yếu tố ảnh hưởng đến tỉ lệ đòn bẩy tài chính

3 />
10


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

+ Dependent Variable: Leverage (MTL).
+ All variables are calculated using book value. MTL is defined as average total liabilities divided by total assets; MCA- average total fixed
assets divided by total assets; ROA- Operating income divided by total assets in year 2004; METR- average income tax rates; MNDTS- average
non debt tax shield divided by total assets; LnS- logarithm of sales in the year
2004; GTA- changes in total assets through 2004-2005 deflated by total asset 2004.

Chú ý rằng 11.1% mức ý nghĩa của tỷ số đòn bẩy tài chính được giải thích bằng các thông số
GTA, MCA, LnS, MNDTS, GTA, ROA (bảng 3).

Bảng 3: Khái quát mô hình
2

Model

R

R

Adjusted R square

Std. Error of the estimate

1

0.333

0.111

0.076

0.177297490

a Predictors: (Constant), GTA, MCA, LnS, MNDTS, GTA, ROA.
b Dependent Variable: Leverage (MTL).

BẢNG 4: ANNOVA

Model
1

Regression
Residual
Total

Sum of
squares
0.594
4.747
5.340

df
6
151
157

Mean
square
0.099
0.031

F

Sig.

3.147

0.006

a Predictors: (Constant), GTA, MCA, LnS, MNDTS, GTA, ROA.

b Dependent Variable: Leverage (MTL).

Như đã chỉ ra trong bảng 4, kiểm định ANNOVA có ý nghĩa tại mức 0.006.
Một số kiểm định bổ sung của nhóm tác giả chỉ ra một vài biến giải thích có tính tương quan cao.
Vì vậy, một kiểm định hồi quy khác được tiến hành cho mô hình mới (2) bao gồm 2 biến: MCA,
ROA. Trong đó những biến độc lập này có số liệu phản ánh giữa chúng không có sự tương quan
lẫn nhau và có kết quả như sau:
R
0.326

R-Square
0.106

Adj. Square
0.095

S.E.E
0.1755

Predictors: (Constant), ROA, MCA

Và cụ thể kết quả hồi quy thu được từ mô hình 2 biến độc lập nêu trên là:

Constant
MCA
ROA

B
0.687
-0.135

-0.699

SE
0.046
0.063
0.174

Dependent Variable: Leverage (MTL).

11

T
14.874
-2.135
-4.029

P
0.000
0.034
0.000


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Vì thế, 2 biến MCA và ROA, về mặt thống kê, là đủ hiệu quả để phản ánh cùng mức ý biến phụ
thuộc – cấu trúc vốn của công ty trong ngành công nghiệp dịch vụ. Qua kết quả, cả 2 biến này
đều có mối tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn vay.
V.

•

TỔNG KẾT BÀI NGHIÊN CỨU – Ý NGHĨA
Tài sản đảm bảo

Các nghiên cứu lí thuyết dự đoán sự tương quan cùng chiều giữa tài sản đảm bảo và tỉ lệ đòn bẩy
tài chính.Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây dùng tài sản cố định như biến đại diện và kết
quả phản ánh tương ứng với dự báo lí thuyết. Nhưng kết quả thu được từ nghiên cứu này cho kết
quả trái ngược: tỉ lệ đòn bẩy giảm khi tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản tăng. Đặc tính ngành
công nghiệp dịch vụ có tỉ lệ tài sản cố định thấp vì tài sản ngắn hạn có thể chuyển đổi qua tiền
mặt dễ hơn nên có tính thanh khoản cao hơn tài sản cố định. Các định chế cho vay nhìn chung
đánh giá cao tầm quan trọng vào khả năng chuyển đổi của tài sản người đi vay thành tiền mặt và
nhóm tác giả đưa ra phỏng đoán trong ngành công nghiệp dịch vụ, sự quan trọng của tài sản ngắn
hạn đóng vai trò quan trọng hơn so với tài sản cố định trong việc ra quyết định cung cấp khoản
vay cho một công ty có tỉ lệ tài sản ngắn hạn cao hay không. Điều này có thể giải thích tải sao
những công ty có tỉ lệ tài sản cố định thấp sẽ có tỉ lệ đòn bẩy cao.
•

Khả năng sinh lợi

Kết quả nghiên cứu của tài liệu này đồng nhất với những nghiên cứu thực nghiệm trước đây mà
nhóm tác giả kế thừa: tỉ lệ đòn bẩy có mối tương quan ngược chiều với khả năng sinh lời, hay
nói một cách khác những công ty có lợi nhuận cao hơn có tỉ lệ nợ thấp hơn. Chúng ta cũng cần
lưu ý rằng kết quả của tài liệu này lại không đồng nhất với kết quả của Long và Maltiz: họ chỉ ra
mối tương quan cùng chiều giữa khả năng sinh lời và tỉ lệ đòn bẩy.
•

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Nghiên cứu quy chuẩn dự đoán mối tương quan cùng chiều của tỉ suất thuế nhu nhập doanh
nghiệp lên tỉ lệ đòn bẩy do hiệu ứng lá chắn thuế. Tuy nhiên, sự tương quan này không phải là

nhân tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của ngành công nghiệp dịch vụ.
•

Tấm chắn thuế phi nợ

12


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Không có sự tương quan đáng kể giữa tấm chắn thuế nphi nợ và tỉ lệ đòn bẩy. Kết quả này là
ảnh hưởng của nhân tố thuế không là thành phần quy định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
trong ngành dịch vụ.
•

Quy mô công ty

Những nghiên cứu trước đây cho rằng có sự tương quan cùng chiều giữa quy mô công ty và tỉ lệ
đòn bẩy. Tuy nhiên, mối tương quan này không thể hiện rõ ràng qua nghiên cứu, đi đến kết luận
biến độc lập này không quyết định biến phụ thuộc đòn bẩy tài chính.
•

Cơ hội tăng trưởng

Không có mối tương quan đáng kể nào giữa cơ hội tăng trưởng và quyết định cấu trúc vốn. Vậy,
cơ hội tăng trường không là yếu tố quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành dịch vụ.
•

Giới hạn

Nghiên cứu này giới hạn trong mẫu là những công ty của ngành dịch vụ Mỹ. Kết qủa nghiên cứu
này có thể chỉ được khái quát hóa cho những công ty dịch vụ tương tự.
•

Hướng nghiên cứu trong tương lai

Những nghiên cứu tương lai nên tìm hiểu tính khái quát hóa từ kết quả thu thập của những
ngành ngoài dịch vụ. Những biến quan trọng cần được dùng để quyết định những yếu tố khác
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
VI.

LIÊN HỆ VỚI CÁC NGHIÊN CỨU KHÁC
6.1. Nghiên cứu thực nghiệp đối với MNCs Nhật Bản

Trong nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của những tập đoàn đa quốc gia và doanh
nghiệp trong nước Nhật Bản của Shumi Akhtar và Barry Oliver, các biến giải thích được đưa ra
gồm: Rủi ro hoạt động (Business risks), Thời gian hoạt động của doanh nghiệp (Age), Tài sản
thế chấp, Dòng tiền tự do, Rủi ro tỉ giá (Foreign exchange risks), Cơ hội phát triển và Quy mô
doanh nghiệp. Các biến này nhìn chung là những giá trị đồng thời là rủi ro mà các trái chủ, cổ
đông và nhà quản lý phải đối mặt.
•

Rủi ro hoạt động:
13


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Đề cập đến rủi ro liên quan hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Ở đây có một sự dự đoán
rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và rủi ro doanh nghiệp do sự

tăng lên của chi phí phá sản.
Có hai ý kiến như sau:
Dựa trên học thuyết đánh đổi, khi vay nợ tăng lên quá cao thì tiết kiệm thuế từ lãi vay sẽ bị
bù trừ bởi chi phí phá sản kì vọng. Rủi ro hoạt động cao sẽ làm giảm tỉ suất lợi nhuận mà
tiết kiệm thuế từ lãi vay sẽ có thể tạo ra, từ đó làm tăng rủi ro phá sản. Chính vì vậy, theo
thuyết trên, rủi ro hoạt động cao sẽ dẫn đến mức độ đòn bẩy tài chính thấp.
Tuy nhiên, những công ty rủi ro dường như đều có tình trạng thông tin bất cân xứng. Theo
lý thuyết trật tự phân hạng, những công ty có mức độ thông tin bất cân xứng cao sẽ có mức
độ đồn bẩy tài chính cao.
Từ quan điểm của chủ nợ, phương pháp thích hợp để đo lường rủi ro là độ lệch chuẩn của
lợi nhuận từ tài sản đảm bảo cho các khoản vay của doanh nghiệp. Mức đo lường tiêu chuẩn
rủi ro là độ lệch chuẩn của suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu.

Trong đó: là độ lệch chuẩn vốn chủ sở hữu (Ri)
Ri = Ln (Pi,w/Pi,w-1) và Pi,w là giá của cổ phiếu i trong tuần thứ w, Di,t là giá trị sổ
sách của tổng nợ vào cuối năm t, E i,t là gía trị vốn hóa thị trường của cổ phần
thường vào cuối năm t và tc là thuế thu nhập doanh nghiệp.
•

Thời gian hoạt động của doanh nghiệp:
Thời gian hoạt động của doanh nghiệp được xem như là một biến giải thích cho cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Yếu tố này bao gồm chi phí đại diện, rủi ro thanh toán và thông tin
bất cân xứng.
Chi phí đại diện liên quan đến nợ vay thấp tạo khả năng tiếp cận nợ cao hơn. Những công
ty lâu đời được cho là đối mặt với chi phí đại diện liên quan đến nợ thấp hơn (Frank and

14


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Goyal 2009). Chi phí này giúp cho việc tiếp cận nợ cao hơn, chính vì thế mà tỉ lệ đòn bẩy
cao hơn đối với những công ty lâu năm.
Đồng thời, những doanh nghiệp này thường có rủi ro thanh toán thấp nhờ dòng thu nhập ổn
định và điều này ám chỉ một tỉ lệ đòn bẩy cao.
Thời gian hoạt động của công ty cũng gây ra tình trạng thông tin bất cân xứng. Với sự hiện
diện của yếu tố này, công ty nên tài trợ bằng nợ thay vì phát hành những chứng khoán có
tính nhạy cảm cao như cổ phần thường. Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì nhà quản lý sẽ
ưu tiên nợ hơn vốn cổ phần thường. Vì thế nên những doanh nghiệp ít đối mặt với thông tin
bất cân xứng sẽ có mức độ đòn bẩy hoạt tài chính thấp.
Tuy nhiên, do có nhiều học thuyết mâu thuẫn với nhau nên vẫn chưa xác định một cách tõ
ràng thời gian hoạt động của doanh nghiệp có tương quan đồng biến hay nghịch biến đối
với đòn bẩy nợ.
Công thức đo lường Age theo Michealas et al. (1999)
AGE= Ln (Age of firm i, in years from date of incorporation)
•

Tài sản thế chấp:
Tác động của biến này đến cấu trúc vốn chưa được xác định rõ ràng.
Công ty với tài sản thế chấp cao có thể có mức độ sử dụng nợ cao do những chi phí mặc định
thấp và ít chi phí đại diện liên quan đến nợ. Tài sản hữu hình có tác động đến quyết định vay
mượn của công ty vì họ có được khả năng tránh rủi ro phá sản nhờ vào giá trị hữu hình cao
hơn giá trị vô hình.
Mặt khác, rủi ro đạo đức được giảm thiểu khi doanh nghiệp đưa tài sản hữu hính ra làm tài
sản thế chấp vì nó tạo nên một tín hiệu lạc quan đối với chủ nợ. Nếu tài sản cố định hữu hình
làm giảm sự lựa chọn nghịch thì sẽ làm giảm chi phí vốn , từ đó tỉ lệ đòn bẩy lại giảm xuống.
Tuy nhiên, không thể khẳng định chính xác thông tin bất cấn xứng luôn luôn giảm xuống nhờ
vào tài sản hữu hình.
Collateral i,t =

•

Dòng tiền tự do:
15


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Sự gia tăng dòng tiền tự do sẽ làm gia tăng mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và quản lý. Đòn
bẩy nợ là một phương tiện hiệu quả giải quyết vấn đề liên quan đến FCF, vì hợp đồng trả lãi
và trả nợ gốc phải được xây dựng. Các trái chủ có thể sẽ chiếm đoạt công ty nếu quản lý
không duy trì được khả năng trả nợ. Theo đó, nợ làm giảm chi phí đại diện của FCF bằng
cách giảm dòng tiền sẵn có cho chi tiêu theo quyết định thận trọng của ban quản lý (Stulz
1990; Harris và Ravivi 1991). Chính vì thế nên doanh nghiệp với FCF cao được dự đoán có
mức độ đòn bẩy nợ cao.

Trong đó:
EBIT i,t là thu nhập trước lãi vay, thuế vào năm t
DEP i,t là chi phí khấu hao trong năm t
AMO là chi phí khấu hao hữu hính

•

Rủi ro tỉ giá:
Dòng tiền và thu nhập của công ty càng nhạy cảm với tỉ giá thì càng giảm mức độ sử dụng nợ
do rủi ro thanh toán. Ngoài ra, rủi ro tỉ giá cũng tác động đến suất chiết khấu dòng tiền tương
lai. Burgman đã phân tích mối quan hệ giữa rủi ro tỉ giá và quyết định tài trợ của doanh
nghiệp và ông kết luận rằng có sự liên hệ mật thiết giữa hai yếu tố này.
Rủi ro tỉ giá được đinh nghĩa bới Wright et al:

•

Tốc độ phát triển:
Myers cho rằng chi phí đại diện tăng lên khi công ty đầu tư vào những tài sản mang lại cho
công ty nhiều cơ hội phát triển trong tương lai. Điều này có nghĩa là, khi đó, công ty không
nên tài trợ bằng nợ.
Tuy nhiên cũng theo lý thuyết trật phân hạng thì những công ty cố nhiều cơ hội tăng trưởng
thì nên tăng mức độ sử dụng đồn bẩy tài chính do sự gia tăng tình trạng thông tin bất cân
xứng.
16


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Adam và Goyal chỉ ra rằng tỉ lệ giũa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn cổ phần
thường là quan trọng để tính các cơ hội tăng trưởng.

•

Lá chắn thuế không nợ:

Những khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay sẽ bị bù trừ bởi những lợi ích từ lá chắn thuế phi nợ.
Và khi lắ chắn thuế phi nợ này cao, các doanh nghiệp được kì vọng là giảm mức độ đòn bẩy
tài chínhvì lúc này, tiết kiệm thuế từ lãi vay không còn nhiều giá trị.
Dựa trên Bradley et al.(1984) và Titman và Wessels (1998), công thức tính NDTS như sau:

•

Rủi ro chính trị:
Rủi ro chính trị bao gồm tịch thu tài sản, bạo động, chuyển giao quyền lực, những quy định

rào cản…Một doanh nghiệp với nguồn tài trợ, cung cấp đáng kể từ bên ngoài sẽ đối mặt với
những thay đổi trong quản lý tiền tệ, rào cản dòng chảy vốn cúng các luật lệ chi phối khác.

•

Lợi nhuận:
Những công ty có khả năng sinh lời tốt ít phải đối mặt với nguy cơ phá sản cũng như có thể
hưởng được lợi ích từ lá chắn thuế nhiều hơn nếu công ty sử dụng nợ. Như vậy, theo quan
điểm này, có một mối tương quan đồng biến giữa khẳ năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Tuy nhiên theo lí thuyết trật tự phân hạng thì có một mối quan hệ nghịch chiều giữa tỉ suất
lợi nhuận và đòn bẩy tài chính vì tỉ suất lợi nhuận cao thì doanh nghiệp có xu hướng tài trợ tù
nguồn tiền tự có thay vì nguôn lực ngoài .

17


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

•

Size:
Quy mô công ty được cho là có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính. Công thức xác
định size:

•

Mô hình được xây dựng:

•

Kết quả kiểm định:
STT

Biến giải thích

Mối tương
quan

1

Business risks

-

2

Tài sản thế chấp

+

3

Dòng tiền tự do

+

4

Rủi ro tỉ giá

-

5
6
7
8

Tốc độ phát triển và
NDTS
Rủi ro chính trị
Tỉ suất lợi nhuận
Firm size

Lí do
Áp lực chi phí hoạt động cao
Rủi ro cao => tỉ suất lợi nhuận
giảm nhờ lá chắn nợ sau thuế
-Chi phí đại diện liên quan đến
nợ
-Áp lực chi phí thấp
-Chi phí đại diện liên quan đến
nợ giảm
-Rủi ro phá sản
-Mức độ nhạy cảm của đòn
bẩy nợ đối với tỉ giá

Loại trừ
+

VI.2.

Mô hình nghiên cứu thực nghiệm của Anh
a. Biến phụ thuộc:

18

Lý thuyết phân hạng
Lý thuyết đánh đổi


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Một số mô hình khác chí sử dụng đòn bẩy tổng nợ, tức là tổng nợ / tổng tài sản, thể hiện
phần còn lại của cổ đông khi thanh lý tài sản và trả hết cho chủ nợ.
Tuy nhiên, theo người viết bài này, tỉ số này không cung cấp một chỉ định tốt về việc
công ty có thể vỡ nợ hay không trong tương lai gần. Hơn thế nữa, lượng tổng nợ (total
liabilities) trong các báo cáo tài chính có thể bao gồm các khoản mục như phải trả người
bán, trong khi khoản mục này được sử dụng chủ yếu cho mục đích giao dịch, hơn là một
hoạt động tài trợ. Như vậy, nó có thể làm đòn bẩy trở nên lớn hơn. Ngoài ra, nghĩa vụ
lương từ các hợp đồng thị trường lao động cũng ảnh hưởng tới chỉ số này.
Theo Rajan và Zingales (1995), 2 tỉ số nợ ngắn và dài hạn trên tổng tài sản thì phù hợp
hơn. Tuy nhiên, 2 tỉ số này cũng không thể bao hàm các tài sản được bù trừ bởi các nghĩa
vụ nợ không trả lãi. Ví dụ, 1 sự tăng lên của bán hàng dựa trên tín nhiệm (credit trade) có
thể bao hàm 1 ý nghĩa là giảm đòn bẩy nợ.
Chi phí nợ ngắn hạn có thể khác nợ dài hạn.
b. Biến độc lập:

- Firm size (SIZE): (=ln(sales) - dự báo: dấu dương)
• Các công ty nhỏ thường có ít nợ hơn do họ phải chịu chi phí cao hơn khi phát
hành nợ dài hạn. Từ quan điểm của người cho vay, các công ty nhỏ rủi ro hơn, do
đó họ áp mức lãi suất cao hơn. Trong khi đó, các công ty lớn được xem là những

khách hàng quan trọng của các trung gian tài chính, nên được đề nghị mức lãi suất
cạnh tranh hơn.
• Các công ty lớn cũng có chi phí đại diện của nợ nhỏ hơn, chi phí quản lý nhỏ hơn,
dòng tiền ổn định hơn, tiếp cận thị trường tín dụng dễ dàng hơn, nên dẫn tới họ
phụ thuộc nhiều vào nợ hơn.
- Growth opportunities (GROWTH): (=%thay đổi hàng năm của tổng tài sản - dự báo
dấu âm/duơng)
• Khi các công ty có khoản nợ rủi ro cao đang lưu hành, khi họ chấp nhận một dự án
NPV dương, lợi ích khi đó thuộc về các chủ nợ nhiều hơn là cổ đông. Do đó, các
công ty có thể không tiến hành các dự án này. Vấn đề này tồn tại rõ ràng hơn ở các
công ty có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn. Các chủ nợ khi đánh giá các công ty này sẽ
nhận thấy chi phí nhà đại diện của họ cao hơn và sẽ áp dụng các quy định khó
khăn hơn khi cho vay.
• Các công ty tăng trưởng cao có nhu cầu vốn lớn, phát hành cổ phiếu có chi phí cao
hơn nên họ có thể có xu hướng phát hành nợ.

19


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

- Non-debt tax shields (Ndts) (=khấu hao hàng năm/tổng tài sản – dự đoán: dấu âm)
• Gồm: khấu hao và tiết kiệm thuế đầu tư. Các công ty có lá chắn thuế phi nợ cao có
thể ít sử dụng nợ hơn.
- Profitability (PROFIT): (=EBIT/tổng tài sản hoặc EBIT/doanh thu - dự đoán: dấu
âm)
• Các công ty lợi nhuận cao trong quá khứ sẽ có lợi nhuận giữ lại cao để đầu tư phát
triển, do đó họ hạn chế đi vay nợ hơn.
• Các công ty lợi nhuận cao với ít cơ hội tăng trưởng sẽ sử dụng ít đòn bẩy hơn các
công ty lợi nhuận thấp trong ngành.

- Liquidity (LIQUID): (=quick ratio hoặc current ratio - dự đoán: âm/dương)
• Các công ty có các chỉ số thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ hơn do họ đáp
ứng được nhiều hơn các nghĩa vụ nợ đáo hạn trong ngắn hạn.
• Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản mang tính thanh khoản có thể sử dụng các
tài sản đó để tài trợ cho các dự án mới, do đó sử dụng ít nợ hơn.
- Uniqueness (UNIQ): (=chi phí bán hàng/doanh thu - dự đoán: dấu âm)
• Các doanh nghiệp có tài sản chuyên môn hóa cao phải chịu chi phí cao hơn khi
phá sản và phải thanh lý tài sản. Thêm vào đó, công nhân và các nhà cung cấp của
họ cũng phải rất khó khăn để tìm ra đối tác mới. Do vậy, độ chuyên môn hóa được
coi là có quan hệ âm với đòn bẩy.
- Tangibility (TANG) (=TS cố định/tổng tài sản - dự đoán: dương)
• Các công ty có nhiều tài sản hữu hình (có thể đem làm tài sản đảm bảo) sẽ có ưu
thế hơn trong sử dụng nợ.
c. Cách chọn mẫu: từ năm 1998 – 2007, các công ty thỏa mãn 3 điều kiện:
- Là doanh nghiệp niêm yết trên sàn CK London.
- Không chọn các công ty dịch vụ tài chính (ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đại
chúng…)
- Số liệu đầy đủ.
d. Kết quả:

Biến

Dự đoán lý thuyết

Size
Growth Opportunity

+
+/20

Kết quả của phần
lớn các mô hình
trước đây
+
-

Kết quả mô
hình
+
+/-


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

Non-Debt Tax
Shields
Profitability
Liquidity
Uniqueness
Tangibility

-

-

+

+/+

+

+/-

e. Thảo luận:

- Size: Đúng với lý thuyết

-Growth opportunity: Đúng với lý thuyết (ở LTLEV có dấu dương nhưng mức ý nghĩa
thấp)

- Non-debt Tax Shield: Mức ý nghĩa không cao.

21


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

- Profitability:

- Liquidity: đúng với lý thuyết

- Uniqueness: mức ý nghĩa không cao
22


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

- Tangibility: các công ty có nhiều tài sản đảm bảo có thể giảm vay ngắn hạn để vay dài
hạn nhiều hơn, nhằm giảm các rủi ro của vay ngắn hạn.

VII.

KẾT LUẬN
Qua phân tích ba mô hình nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp từ Mỹ, Anh và Nhật Bản; ta có thể thấy những mô hình của Mỹ là có
sự khác biệt nhiều nhất khi chỉ đưa ra hai nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của
doanhg nghiệp: tài sản thế chấp và tỉ suất lợi nhuận, vì mô hình này chỉ giới hạn trong
ngành công nghiệp dịch vụ. Mô hình của hai nước Anh và Nhật đều không áp đặt cho
một chuyên ngành nào và đưa đến kết quả với phần lớn các biến có sự tương đồng: tài
sản bảo đảm, tỉ suất lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng. Tuy những tương quan
giữa những biến số này và cấu trúc vốn không đồng nhất trong các mô hình thực nghiệm
khác nhau, nhưng xét ở một góc độ nào đó thì đây là những biến số có ảnh hưởng đáng
kể đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Giới hạn của những mô hình nghiên cứu này là chỉ bó hẹp trong khu vực quốc gia hay
một ngành chuyên biệt. Chính vì thế, những mô hình này chỉ mang tính chất tham khảo
23


Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành dịch vụ

và định hướng. Các doanh nghiệp, tùy vào lĩnh vực hoạt động, quy mô và đặc điểm công
ty cũng như các yếu tố môi trường quốc gia mà linh hoạt đưa ra cấu trúc vốn phù hợp và
hiệu quả.

24