tác động của tích luỹ tiền mặt thặng dư đến các quyết định tài chính ở các doanh nghiệp tại việt nam

B
TR

NG

GIỄO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H

CHệ MINH



VÕ TH THANH NHÀN

TỄC
D

NG C A TệCH LU TI N M T TH NG
N CỄC QUY T

NH TÀI CHệNH

CỄC

DOANH NGHI P T I VI T NAM

LU N V N TH C S KINH T

TP. H

CHệ MINH ậ N M 2015

B
TR

NG

GIỄO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H

CHệ MINH



VÕ TH THANH NHÀN

TỄC
D

NG C A TệCH LU TI N M T TH NG
N CỄC QUY T

NH TÀI CHệNH

CỄC

DOANH NGHI P T I VI T NAM

Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân Hàng
Mư s :

60340201

LU N V N TH C S KINH T

Ng

iH

ng D n Khoa H c:

PGS.TS. NGUY N TH LIểN HOA

TP. H

CHệ MINH ậ N M 2015


L I CAM OAN


Tôi xin đoan Lu n v n Th c s Kinh t v i đ tài ắTác đ ng c a tích lu ti n m t
th ng d đ n các quy t đ nh tài chính
công trình nghiên c u c a riêng tôi d

các doanh nghi p t i Vi t Nam” là

is h

ng d n c a PGS.TS Nguy n Th

Liên Hoa.
Các s li u, k t qu trong lu n v n lƠ th c vƠ ch a t ng đ

c công b trong b t k

công trình nào khác. Tôi s ch u trách nhi m v n i dung tôi đư trình bƠy trong lu n
v n nƠy

Tp.HCM, ngày 01 tháng 06 n m 2015
Tác gi

Võ Th Thanh Nhàn


M CL C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M CL C
DANH M C CÁC CH

VI T T T

DANH M C CÁC B NG
TÓM T T

CH

NG 1: GI I THI U ............................................................................. 2

1.1

Lý do ch n đ tài .................................................................................... 2

1.2

M c tiêu nghiên c u, câu h i nghiên c u: ............................................ 2

1.2.1 M c tiêu nghiên c u: ............................................................................. 2
1.2.2 Câu h i nghiên c u: ............................................................................... 3
1.3

Ph

1.4

N i dung nghiên c u .............................................................................. 3

1.5

óng góp c a đ tài ................................................................................ 3

CH

NG 2 - T NG QUAN LÝ THUY T ................................................... 4

2.1.

C

ng pháp vƠ d li u nghiên c u ...................................................... 3

S

LÝ THUY T V N M GI

TI N M T ............................... 4

2.1.1. Lý thuy t đánh đ i: ................................................................................ 4
2.1.2 Lý thuy t tr t t phân h ng .................................................................. 4
2.1.3 Lý thuy t đ i di n................................................................................... 5
2.2.

NG C

N M GI

2.2.1

ng c giao d ch ................................................................................... 6

2.2.2

ng c phòng ng a ................................................................................. 7

2.2.3

ng c v thu ........................................................................................ 7

2.2.4

ng c v v n đ đ i di n .................................................................... 8

TI N M T ....................................................... 6


2.3.

QUY T NH TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TR C A CÁC DOANH
NGHI P Cị C H I
U T TH P. ............................................... 8
u t vƠ giá tr c a các doanh nghi p có c h i đ u t th p ............. 9

2.3.1

2.3.2 N và giá tr c a doanh nghi p có c h i đ u t th p ........................ 11
2.3.3 C t c và giá tr c a doanh nghi p có c h i đ u t th p.................. 12
2.4.

QUY T NH TÀI CHệNH
I VÀ GIÁ TR C A DOANH
NGHI P TÍCH LU TI N M T TH NG D . ................................ 13
u t vƠ giá tr doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d . .......... 13

2.4.1

2.4.2 N và giá tr doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d .................. 16
2.4.3 C t c và giá tr doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d ............ 17
CH
3.1.

NG 3 - PH
C

S

D

NG PHỄP NGHIểN C U .......................................... 20
LI U.................................................................................. 20

3.1.1. M u d li u ........................................................................................... 20
3.1.2. Ph
3.2.

ng pháp x lý s li u .................................................................... 21

MÔ HÌNH NGHIÊN C U................................................................... 21

3.2.1. Mô hình ................................................................................................. 21
3.2.2. Mô t bi n ............................................................................................. 26
3.2.3. Các gi thuy t có th ki m đ nh .......................................................... 34
3.3.

CỄC PH

NG PHỄP KI M

NH .................................................. 38

3.3.1. Th ng kê mô t ..................................................................................... 38
3.3.2. Phơn tích t

ng quan ........................................................................... 38

3.3.3. H i quy d li u b ng. ........................................................................... 38
3.3.4. Ki m đ nh hi n t

ng t t

3.3.5. Ki m đ nh hi n t

ng bi n n i sinh .................................................... 40

3.3.6. Ph

ng quan vƠ ph

ng sai thay đ i ........... 39

ng pháp h i qui system GMM .................................................... 40

CH

NG 4- K T QU NGHIÊN C U ...................................................... 42

4.1.

Th ng kê mô t d li u ........................................................................ 42

4.2.

K t qu h i quy và ki m đ nh .............................................................. 46


4.2.1. K t qu h i quy và ki m đ nh cho mô hình 1...................................... 46
4.2.2. K t qu h i quy và ki m đ nh cho mô hình 3 ..................................... 49
4.3.1. Tác đ ng c a các quy t đ nh đ u t , tƠi tr và chính sách c t c lên
giá tr c a doanh nghi p có b t cân x ng thông tin vƠ c h i đ u t
th p. ...................................................................................................... 56
4.3.2 Tác đ ng c a các quy t đ nh đ u t , tƠi tr và chính sách c t c lên
giá tr c a doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d . ..................... 57
CH

NG 5 ậ K T LU N ............................................................................ 61

5.1.

K t lu n v k t qu nghiên c u ........................................................... 61

5.2.

H n ch c a đ tài ................................................................................ 62

5.3.

H

ng nghiên c u ti p theo................................................................. 63

TÀI LI U THAM KH O
PH L C


DANH M C CÁC CH

VI T T T

CEO

Chief Executive Officer

Giám đ c đi u hành

FCF

The Free Cash Flow

Dòng ti n t do

DN
GMM

Doanh nghi p
Generalized Method of Moments

Ph

ng pháp t ng quát hoá th i
đi m

GTCL

Giá tr còn l i

GTSS

Giá tr s sách
Giá tr th tr

GTTT

ng

S Giao d ch Ch ng khoán Hà

HNX

Ha Noi Stock Exchange

HOSE

Ho Chi Minh Stock Exchange

IO

Investment Opportunities

C h iđ ut

LIO

Low Investment Opportunities

C h i đ u t th p

Ln

N i
S Giao d ch Ch ng khoán
Thành ph H Chí Minh

Logarit Nêpe
T s giá tr th tr

ng trên giá tr

MB

Market to Book ratio

NPV

Net Present Value

Hi n giá thu n

S.D

Standard Deviation

l ch chu n

TSC
T vi t t t
VCSH

s sách c a doanh nghi p

Tài s n c đ nh
Ngh a ti ng Anh

Ngh a ti ng Vi t
V n ch s h u


DANH M C CÁC B NG

B ng 3.1: T ng h p cách tính bi n .................................................................. 32
B ng 4.1: S quan sát theo s n m ho t đ ng liên ti p trong m u .................... 42
B ng 4.2: Phân b m u theo n m ..................................................................... 43
B ng 4.3: Phân b m u theo ngành .................................................................. 44
B ng 4.4: Th ng kê mô t các bi n .................................................................. 45
B ng 4.5: Ma tr n h s t

ng quan gi a các bi n ........................................... 46

B ng 4. 6: K t qu h i quy s b và các ki m đ nh F-test, LM test và
Hausman test cho mô hình 1. .......................................................... 47
B ng 4. 7: K t qu ki m đ nh Wald test, Wooldridge test cho mô hình 1 ........ 47

B ng 4.8: K t qu

cl

ng Fixed effects mô hình 1. .................................... 48

B ng 4. 9: K t qu h i quy s b và các ki m đ nh F-test, LM test và
Hausman test cho mô hình 3. .......................................................... 50
B ng 4. 10: K t qu ki m đ nh Wald test và Wooldridge test cho mô hình 3 ... 50
B ng 4.12: K t qu

cl

ng system GMM mô hình 3 .................................. 53

B ng 4.13: T ng h p k t qu h i quy mô hình 1 và 3 ...................................... 55


1
TỄC

NG C A TÍCH LU TI N M T TH NG D
NH TÀI CHÍNH

N CÁC QUY T

CÁC DOANH NGHI P T I VI T NAM

TÓM T T
Bài nghiên c u th c hi n nghiên c u nh h

các quy t đ nh tài chính

ng c a tích lu ti n m t th ng d đ n

các doanh nghi p Vi t Nam b ng vi c s d ng d li u

b ng bao g m 336 doanh nghi p niêm y t trên HOSE vƠ HNX giai đo n 20072013. Các mô hình nghiên c u c a đ tƠi đ
effects vƠ system GMM đ ng th i s

c h i quy b ng ph

ng pháp Fixed

d ng các ki m đ nh Hausman, Sargan,

Hansen và Arellano-Bond đ ki m đ nh tính phù h p c a các ph

ng pháp h i quy.

K t qu nghiên c u cho th y, tích lu ti n m t th ng d và c h i đ u t th p có tác
đ ng đ n các quy t đ nh tài chính

các doanh nghi p t đó tác đ ng đ n giá tr c a

các doanh nghi p. C th , t i các doanh nghi p có b t cân x ng thông tin vƠ có c
h i đ u t th p, các quy t đ nh v n và c t c có tác đ ng cùng chi u lên giá tr
doanh nghi p.

i v i các doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d , quy t đ nh

đ u t ít có giá tr đ i v i doanh nghi p, còn các quy t đ nh v n và c t c làm
t ng giá tr doanh nghi p. Các k t qu này ng h l p lu n c a lý thuy t đ i di n và
linh ho t tài chính.


2
CH

NG 1: GI I THI U

Lý do ch n đ tài

1.1

Các y u t

nh h

ng đ n giá tr doanh nghi p luôn đ

c các nhà nghiên c u

và các nhà qu n tr quan tâm. Trong b i c nh n n kinh t ch u nh ng tác đ ng
n ng n c a cu c kh ng ho ng kinh t toàn c u hi n nay, r t quan tr ng đ xác
đ nh l
l

ng ti n m t n m gi thích h p cho các doanh nghi p vƠ tác đ ng c a

ng ti n m t này lên giá tr các quy t đ nh tài chính c a doanh nghi p. Hi n

nay đư có khá nhi u các nghiên c u v vi c n m gi ti n m t và giá tr doanh
nghi p nh ng có r t ít các đ tài nghiên c u v Tác đ ng c a tích lu ti n m t
th ng d lên các quy t đ nh tài chính ch y u c a doanh nghi p.
Vì v y r t c n có m t nghiên c u nh m xác đ nh xem li u vi c n m gi ti n m t
th ng d có nh h

ng đ n giá tr doanh nghi p nói chung vƠ đ n quy t đ nh

đ u t , tƠi tr và chia c t c nói riêng hay không? VƠ trong đi u ki n th tr

ng

v n là không hoàn h o thì các tác đ ng c a b t cân x ng thông tin lên các quy t
đ nh tài chính c a doanh nghi p và nh h

ng c a chúng đ n giá tr doanh

nghi p nh th nào? T đó c ng s giúp các nhà qu n tr phác th o đ

c các k

ho ch s d ng chính sách tài chính phù h p đ t i đa hoá giá tr doanh nghi p.
Xu t phát t th c t đó, tác gi đư l a ch n đ tàiắTác đ ng c a tích lu ti n
m t th ng d

đ n các quy t đ nh tài chính

các doanh nghi p t i Vi t

Nam” đ nghiên c u tác đ ng c a tích lu ti n m t th ng d và b t cân x ng
thông tin lên các quy t đ nh tài chính và giá tr doanh nghi p đang đ

c niêm

y t trên sàn ch ng khoán HOSE và HNX t i Vi t Nam.
1.2

M c tiêu nghiên c u, câu h i nghiên c u:

1.2.1 M c tiêu nghiên c u:
M c tiêu chính c a bài nghiên c u nƠy lƠ xem xét tác đ ng vi c tích lu ti n
m t th ng d vƠ c h i đ u t th p tác đ ng nh th nào lên các quy t đ nh tài
chính ch y u trong các doanh nghi p trên th tr
giai đo n 2007-2013.

ng ch ng khoán Vi t Nam


3
1.2.2 Câu h i nghiên c u:
Khi doanh nghi p có c h i đ u t th p, thì các quy t đ nh tài chính nh h

ng

nh th nào lên giá tr doanh nghi p?
Vi c n m gi ti n m t th ng d có nh h

ng nh th nƠo đ n các quy t đ nh

tài chính - đ u t , tƠi tr , c t c - c a doanh nghi p?
Ph

1.3

ng pháp vƠ d li u nghiên c u

Bài nghiên c u này ch y u d a trên nghiên c u c a Lozano (2012) đ ki m
đ nh nh h

ng c a tích lu ti n m t th ng d và c h i đ u t th p lên các

quy t đ nh tài chính ch y u c a doanh nghi p. B d li u g m 366 doanh
nghi p đ

c niêm y t trên HOSE vƠ HNX giai đo n 2007-2013. D li u do

Công ty

u t Stockbizcung c p. Bài nghiên c u s d ng ph

ng pháp h i

quy bi n công c system GMM và Fixed effects đ ch y mô hình h i quy. Sau
đó tác gi th c hi n các ki m đ nh Hausman và Arellano-Bond đ ki m đ nh
tính phù h p c a mô hình. Các công c

đ

c tác gi s

d ng bao g m

Microsoft excel đ tính toán d li u, Stata 12 đ phân tích d li u và ch y mô
hình h i quy.
1.4

N i dung nghiên c u
Bài nghiên c u g m 5 ch

ng. Ch

c u và lí do ch n đ tài. Ch
tr

c đơy. Ch

ng 2 trình bày t ng quan các k t qu nghiên c u

ng 3 mô t ph

ng pháp nghiên c u bao g m ch n l c và x lý

s li u, mô hình h i quy s d ng.Ch
đ
1.5

c. Ch

ng 1: gi i thi u v n i dung v n đ nghiên

ng 4 trình bƠy các k t qu nghiên c u đ t

ng 5: k t lu n, h n ch c a đ tài.

óng góp c a đ tài
Bài nghiên c u đư s d ng ph
GMM đ tìm ra đ

c nh h

ng pháp

c l

ng Fixed effects và system

ng c a c h i đ u t th p và s tích lu ti n m t

th ng d lên các quy t đ nh tài chính ch y u- đ u t , tƠi tr và c t c- trong
các doanh nghi p đ

c niêm y t trên sàn ch ng khoán

Vi t Nam. T đó các

nhà qu n lý doanh nghi p có th có th có k ho ch đi u ch nh l

ng ti n m t

n m gi và các chính sách tài chính sao cho t i đa hoá giá tr doanh nghi p.


4
CH
Trong ch

NG 2 - T NG QUAN LÝ THUY T

ng nƠy, tác gi s khái quát các lý thuy t liên quan đ n vi c n m gi ti n

m t g m 03 lý thuy t và các nghiên c u tr
2.1.

C

S

LÝ THUY T V N M GI

c đơy có liên quan.
TI N M T

2.1.1. Lý thuy t đánh đ i:
Lý thuy t đánh đ i đ

c Myers đ a ra vƠo n m 1977 (Myers, 1977) cho r ng doanh

nghi p có th xác đ nh m t m c ti n m t n m gi t i u b ng cách cân b ng gi a
l i ích và chi phí c a vi c n m gi ti n m t.

Các l i ích c a vi c n m gi ti n m t g m:
-

Ti n m t giúp các doanh nghi p gi m đi kh n ng ki t qu tƠi chính do l

ng

ti n m t n m gi đóng vai trò nh m t d tr an toƠn đ đ i phó v i nh ng t n
th t b t ng ho c bu c ph i huy đ ng ngu n tài chính bên ngoài t n kém.
-

N m gi ti n m t cho phép doanh nghi p th c hi n chính sách đ u t t i u khi
doanh nghi p ph i đ i m t v i nh ng khó kh n v tài chính vì n u không có ti n
m t có th bu c các doanh nghi p t b các d án có NPV d

ng do vi c huy

đ ng v n bên ngoài s khó kh n vƠ t n kém.
-

N m gi ti n m t góp ph n ti t ki m chi phí cho doanh nghi p vì l

ng ti n m t

n m gi s giúp cho doanh nghi p trang tr i các kho n chi phí phát sinh mà
không c n ph i huy đ ng ngu n v n bên ngoài t n kém.
Bên c nh các l i ích nói trên, vi c n m gi ti n m t c ng t o ra các chi phí cho
doanh nghi p. Chi phí ch y u c a vi c n m gi ti n m t chính là chi phí c h i c a
v n khi đ u t vƠo các tƠi s n có tính thanh kho n vì l i nhu n thu đ

c t các tài

s n có tính thanh kho n th p (Ferreira và Vilela, 2004).
2.1.2 Lý thuy t tr t t phân h ng
Lý thuy t tr t t phân h ng (Myers và Majluf, 1984) b t đ u v i m t h th ng th
b c tài tr làm t i thi u hoá chi phí. Lý thuy t tr t t phân h ng b t đ u v i b t cân


5
x ng thông tin, đ ch r ng các nhà qu n lý doanh nghi p bi t rõ h n v các ti m
n ng, r i ro và các giá tr c a doanh nghi p mình h n so v i các nhƠ đ u t bên
ngoài. B t cân x ng thông tin tác đ ng đ n vi c l a ch n gi tài tr bên ngoài và tài
tr n i b . T đó lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng các doanh nghi p tài tr v n
cho d án đ u t tr

c h t b ng l i nhu n gi l i, ti p theo là n vay sau đó m i

đ n v n c ph n t phát hành c ph n m i. M c đích c a tr t t phân h ng này là
nh m t i thi u hoá chi phí do b t cân x ng thông tin và các chi phí tài chính khác.
Theo lý thuy t này, các doanh nghi p không có m c ti n m t n m gi m c tiêu
nh ng thay vƠo đó ti n m t đ

c s d ng nh m t t m đ m gi a l i nhu n gi l i

và nhu c u đ u t . Vì v y, khi doanh nghi p kinh doanh hi u qu , t o ra nhi u l i
nhu n, đ đ tài tr cho các d án, doanh nghi p s ti n hành tr n và tích lu ti n
m t. Khi l i nhu n gi l i không đ đ tài tr cho các s án, doanh nghi p s s
d ng l

ng ti n m t tích lu và n u c n thi t s phát hành n và c phi u. i u này

đ a đ n m t tr t t phân h ng, theo đó, tƠi tr n i b - g m l i nhu n gi l i trong
n m vƠ l

ng ti n m t tích lu đ

c- đ

c u tiên s d ng tr

c, sau đó lƠ phát

hành n m i và cu i cùng m i đ n phát hành c ph n m i.
2.1.3 Lý thuy t đ i di n
Lý thuy t đ i di n (Jensen,1986) cho r ng gi a các nhà qu n lý và các c đông có
s mâu thu n v i nhau v l i ích. Các nhà qu n lý có đ ng c tích lu ti n m t đ
gia t ng s l

ng tài s n thu c quy n ki m soát c a h và t đó có đ

c s c m nh

trong vi c tu ý quy t đ nh các d án đ u t c a doanh nghi p. Có ti n m t s n sàng
đ u t , nhƠ qu n lý không c n ph i huy đ ng ngu n v n bên ngoài do đó s không
ch u s giám sát t bên ngoƠi. i u này cho phép các nhà qu n lý có th t do th c
hi n các d án đ u t vƠ các hƠnh đ ng mang l i l i ích cho b n thân mình cho dù
đi u đó mang l i làm s t gi m giá tr tài s n c a c đông đi ch ng n a. Chính vì
v y, đ tránh nh ng nh h
mong mu n duy trì m t l

ng tiêu c c do các nhà qu n lý gây ra, các c đông
ng ti n m t th p h n.


6
Liên quan đ n v n đ n m gi ti n m t, lý thuy t đ i di n g m 2 gi thuy t chính:
gi thuy t dòng ti n t do và gi thuy t gi m thi u r i ro. C th :
-

Gi thuy t dòng ti n t do: l

ng ti n m t n m gi đ

c xem nh dòng ti n t

do mà nhà qu n lý có th tu ý s d ng nh m ph c v cho nh ng m c đích cá
nhân d n đ n mâu thu n quy n l i gi a nhà qu n lý và các c đông vì nhƠ qu n
lý có th hƠnh đ ng gây t n h i đ n giá tr tài s n c a các c đông.
-

Gi thuy t gi m thi u r i ro: n m gi ti n m t đ

c xem nh lƠ hƠnh đ ng đ u

t phi r i ro, do đó nhƠ qu n lý không thích r i ro s gia t ng n m gi ti n m t
n m gi đ gi m thi u r i ro cho doanh nghi p, hƠnh đ ng n m gi ti n m t này
có th d n đ n vi c t b nh ng d án có NPV d
NG C

2.2.

N M GI

ng nh ng đ y r i ro.

TI N M T

Vì sao các doanh nghi p thích n m gi ti n m t? L ch s kinh t th gi i đư xác
đ nh 4 đ ng c chính đ doanh nghi p t ng c
2.2.1

ng n m gi ti n m t1:

ng c giao d ch

ng c giao d ch c a n m gi ti n m t liên quan đ n nhu c u ti n m t c n dùng đ
trang tr i các kho n chi phí qu n lý vƠ đ đáp ng cho các ho t đ ng kinh doanh
th

ng xuyên c a các doanh nghi p (Keynes, 1936). i u nƠy đ

c gi i thích c th

nh sau:
-

Các doanh nghi p kinh doanh hi n nay th
v theo hình th c tín d ng th
hoá, d ch v và khách hàng s đ

ng bán hàng và cung c p các d ch

ng m i, t c là doanh nghi p s cung c p hàng
c phép thanh toán trong m t kho ng th i gian

nh t đ nh. Do đó, trong kho ng th i gian ch đ i khách hàng thanh toán, doanh
nghi p s b thi u h t ti n m t. T

ng t v y, trong ho t đ ng đ u t , doanh

nghi p ti n hƠnh đ u t v n vào các d án, khi đó m t kh i l

1

ng ti n l n ph i

Bates, T. W., Kahle, K. M., And Stulz,´R. M. ,(2009) Why do U.S firms hold so much more cashthan they
used to?, Journal of Finance,5, 1986-2021


7
chi ra, nh ng ph i sau m t th i gian nh t đ nh d án m i đem l i thu nh p, nh
v y trong th i gian ch đ i d án mang l i thu nh p thì doanh nghi p c ng có
kh n ng thi u h t ti n m t. Khi tình tr ng thi u h t ti n m t x y ra, đ đ m b o
đ ti n m t trang tr i các chi phí qu n lý vƠ đ đáp ng cho các ho t đ ng kinh
doanh th

ng xuyên, doanh nghi p có th ph i s d ng các bi n pháp nh : huy

đ ng ngu n v n bên ngoài (thông qua vay n , phát hành c ph n…), thanh lý tƠi

s n, gi m ho c trì hoãn các kho n đ u t , chi tr c t c, ho c đƠm phán l i các
đi u kho n thanh toán v i nhà cung c p đ trì hoãn các kho n n ph i tr … Tuy
nhiên, h u h t các ph
gây nh h

ng án trên s khi n doanh nghi p t n kém chi phí, ho c

ng x u đ n uy tín c a doanh nghi p ho c ph i m t th i gian lâu

doanh nghi p m i huy đ ng đ ngu n ti n, đi u này s

nh h

ng không t t đ n

ho t đ ng kinh doanh và qu n lý c a doanh nghi p. Do đó, v i l

ng ti n m t

s n có, doanh nghi p s đ m b o cho ho t đ ng kinh doanh và qu n lý đ
hành m t cách bình th

c ti n

ng suôn s và tránh nh ng chi phí phát sinh c ng nh

nh ng b t l i do tình tr ng thi u ti n m t gây ra.
Tác gi c ng tìm th y các quan đi m t

ng t trong các nghiên c u c a Baumol

(1952),Miller và Orr (1966), Mulligan (1997), Bates, Kahle và Stulz (2009).
2.2.2

ng c phòng ng a

Theo đ ng c phòng ng a, các doanh nghi p c n tích tr ti n m t đ t b o v
mình, ch ng l i nh ng cú s c b t l i v dòng ti n trong ho t đ ng kinh doanh, đ u
t c a mình, giúp tránh các chi phí phát sinh do s h n ch v tính thanh kho n, tính
thanh kho n cao s làm gi m các kh n ng gánh ch u các chi phí ki t qu tài chính
n u các doanh nghi p không t o ra dòng ti n đ đ đáp ng các kho n thanh toán
n b t bu c (Faulkender and Wang, 2006; Bates, Kahle và Stulz, 2009).
2.2.3

ng c v thu

ng c v thu tr

c h t phát sinh trong tr

có nhi u doanh nghi p con

n

ng h p các doanh nghi p đa qu c gia

c ngoài, h ph i gánh ch u m t kho n thu quá l n


8

khi chuy n ti n t doanh nghi p con v doanh nghi p m , do đó, đ tránh các kho n
thu quá l n, các doanh nghi p con s n m gi l

ng ti n m t l n thay vì chuy n v

cho doanh nghi p m . Foley và c ng s (2007) đư cung c p b ng ch ng th c
nghi m cho th y r ng các doanh nghi p đa qu c gia M th c s gi ti n m t nhi u
h n

các doanh nghi p con

đ n vi c đánh thu hai l n

n

c ngoƠi. NgoƠi ra, đ ng c v thu còn liên quan

các doanh nghi p c ph n- đánh thu TNDN trên thu

nh p ch u thu c a doanh nghi p vƠ đánh thu thu nh p cá nhân trên c t c mà các
c đông nh n đ

c. Do đó, đ tránh các kho n thu t ng thêm nƠy, các doanh

nghi p có th thích gi l i ti n m t h n lƠ chi tr c t c cho các c đông.
2.2.4

ng c v v n đ đ i di n

ng c v v n đ đ i di n b t ngu n t b n ch t mâu thu n l i ích gi a các c

đông vƠ nhƠ qu n lý. Theo Jensen (1986),các nhà qu n lý có xu h
ti n m t h n phơn ph i cho các c đông b i vì v i l

ng thích tích lu

ng ti n m t n m gi l n s

cho phép nhà qu n lý tránh huy đ ng ngu n v n bên ngoài, t đó các nhƠ qu n lý có
th t do đ u t vƠo các d án, th m chí đ u t vƠo c các d án không có kh n ng
sinh l i, mà không ph i ch u b t k s giám sát nào t bên ngoƠi.

i u nƠy th

ng

đúng cho các doanh nghi p có dòng ti n t do l n. Các nghiên c u c a Dittmar,
Mahrt-Smith và Servaes (2003), Dittmar và Mahrt-Smith (2007), Harford, Mansi và
Maxwell (2008), Bates, Kahle vƠ Stulz (2009)c ng cho r ng nh ng doanh nghi p
có nhi u ti n m t h n s có v n đ v đ i di n nhi u h n.
2.3.

QUY T
CÓ C

NH TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TR C A CÁC DOANH NGHI P

H I

M t cách ti p c n th

UT
ng đ

TH P.
c s d ng trong các tài li u tr

c đơy đ xác đ nh các

méo mó trong chính sách đ u t lƠ phơn bi t m u c a các doanh nghi p b ng cách
s d ng t l Market to Book (MB) nh đ i di n cho Tobin’q, t đó đánh giá các b
c h i đ u t (IO) c a m i doanh nghi p (Lang và c ng s , 1991; Gul, 1999)2, ví d
2

Xem Lang và Litzenberger (1989) hay Denis (1991).


9
Lang (1991) đư dùng MB đ i di n cho c h i đ u t các doanh nghi p có IO t t là
nh ng doanh nghi p có t l cao MB, ng

c l i các doanh nghi p có IO th p (LIO-

Low Investment Opportunities) s có MB th p.
2.3.1

u t vƠ giá tr c a các doanh nghi p có c h i đ u t th p

Nghiên c u n n t ng có nh h

ng sâu s c v sau c a Modigliani và Miller

(1958)đư cung c p m t tài li u tham kh o cho nhi u công trình nghiên c u sau này
t p trung vào s không hoàn h o c a th tr

ng v n. Trong m t th tr

không hoàn h o, giá tr c a s linh ho t tài chính

ng v n

m c nh t đ nh có th thay đ i do

s b t cân x ng thông tin hi n di n gi a c đông vƠ ban qu n lý c a doanh nghi p.
Khi xem xét các tác đ ng c a thông tin b t cân x ng đ n doanh nghi p, chúng ta có
th đi vƠo m t s méo mó trong các quy t đ nh đ u t c a doanh nghi p- đ u t quá
m c- trong đó, không ph i t t c các d án có NPV ơm đ u b lo i b (Myers, 1977;
Jensen, 1986).
Myers và Majluf ti n hành nghiên c u vƠo n m 1984,hai tác gi đư đi đ n k t lu n
r ng: khi doanh nghi p có c h i đ u t vƠo các d án có kh n ng sinh l i, nh ng
vì b t cân x ng thông tin đư khi n cho vi c ti p c n ngu n v n bên ngoài tr nên
khó kh n vƠ t n kém, trong khi doanh nghi p l i không có s n ngu n v n n i b ,
nên doanh nghi p s b qua các d án có kh n ng sinh l i, đi u đó d n đ n đ u t
d

i m c. Vì v y, v i m t l

ng ti n m t s n có s giúp doanh nghi p t n d ng các

c h i đ u t vƠo các d án có kh n ng sinh l i, t đó gi i quy t đ
t d

cv nđ đ u

i m c, lƠm t ng giá tr c a doanh nghi p và góp ph n làm t i đa hoá giá tr tài

s n c a các c đông.

ó chính lƠ đ ng c khi n các nhà qu n lý mong mu n n m

gi nhi u ti n m t vƠ các nhƠ đ u t s đánh giá cao vi c n m gi ti n m t c a
doanh nghi p.
Trong khi đó, m t nghiên c u c a Jensen (1986) l i đi đ n k t lu n trái ng
l u ý r ng các doanh nghi p n m gi m t l

c khi

ng ti n m t l n s lƠm gia t ng mơu

thu n gi a nhà qu n lý và các c đông, do đó lƠm gia t ng chi phí đ i di n vì l

ng


10
ti n m t l n t o ra s t do quy t đ nh cho nhà qu n lý, h có th đ u t vƠo các d
án có NPV âm và th c hi n nh ng hành vi t n h i đ n giá tr tài s n c a c đông.Lý
thuy t dòng ti n t do(FCF)c ng ra đ i vƠ đư phơn tích v n đ này. Vi c s d ng
FCF đ

c t o ra đóng m t vai trò quan tr ng trong vi c phân tích mâu thu n đ i

di n gi a c đông vƠ nhƠ qu n lý. Các nhà qu n lý s ch n đ u t FCF (đem FCF đi
đ u t ) vì m c t ng tr

ng cao h n c a doanh nghi p s cho phép h tiêu th nhi u

v n h n thông qua t ng l

ng hay b ng l c và, m t khác, t ng tr

ng ng h m c

tiêu c a h v quy n l c, uy tín và qu ng bá. Tuy nhiên, các FCF ph i đ

c phân

ph i cho các c đông (n u doanh nghi p là hi u qu và t iđa hóa s giàu có c a h ),
do đó lƠm gi m s ngu n l c s n có mà các nhà qu n lý có th s d ng, vƠ do đó
làm gi m s c m nh vƠ n ng l c c a h khi n h không th tham gia vào các d án
đ u t mƠ t đó s làm gi m giá tr doanh nghi p trong t

ng lai.

Stulz (1990)cho r ngm t doanh nghi p có c h i đ u t th p (LIO), v n đ đ u t
quá m c s tr m tr ng h n n u l

ng ti n m t d th a không đ

c phân ph i cho

các c đông. Vì các nhƠ qu n lý c a các doanh nghi p có quy n t quy t đ nh s
d ng dòng ti n tích l y nh th nào nên h có th b cám d làm theo các m c tiêu
cá nhân - đ u t quá m c vào các d án mà t quan đi m c a các c đông có NPV
âm.
Th t v y, theo nghiên c u c a Chirinko và Schaller (2004) th c hi n trên d li u
b ng c a193 doanh nghi p Canada giai đo n 1973-1986. Tác gi s d ng thông tin
t quy t c tính NPV vƠ ph

ng sai t d li u b ng c a các doanh nghi p đ tìm ra

lãi su t chi t kh u có hi u l c. K t qu cho th y các nhà qu n lý doanh nghi p có
m c FCF cao vƠ LIO đư s d ng lãi su t chi t kh u có hi u l c th p h n lưi su t
chi t kh u do các c đông s d ng khi đánh giá d án đ u t t 350-400 đi m c
b n, t đó chi phí s d ng v n b bóp méo vƠ chính sách đ u t c ng b bóp méo.
Phát hi n chính c a tác gi là các v n đ qu n tr đ
Free Cash Flow c a Jensen đ
kê.

c nh n m nh trong mô hình

c ch ng minh có ý ngh a v m t kinh t và th ng

i v i m t s doanh nghi p t i m t s th i đi m, lý thuy t dòng ti n t do là


11
quan tr ng.

m t s th i đi m khác c a cùng m t doanh nghi p, lý thuy t tr t t

phân h ng là quan tr ng. Do đó, gi i thích v s l a ch n c u trúc v n s ph i d a
vào m t s lý thuy t ph thu c vào hoàn c nh khác nhau gi a các doanh nghi p và
vào th i gian đ i v i m t doanh nghi p cho tr
thuy t FCF c a Jensen có th đ

c. Nh ng v n đ v qu n tr theo lý

c c i thi n b ng cách s h u t p trung.

T các lý thuy t trên ta có th th y r ng, s hi n di n c a b t cân x ng thông tin và
c h i đ u t th p s d n đ n v n đ đ u t quá m c, nh t là

doanh nghi p có

dòng ti n t do l n, đôi khi các nhƠ qu n lý s ch p nh n c các d án có NPV âm.
Do đó, đ u t s ít có giá tr - và th m chí có th có giá tr âm- trong các doanh
nghi p có s b t cân x ng thông tin và LIO.
2.3.2 N và giá tr c a doanh nghi p có c h i đ u t th p
Có r t nhi u b ng ch ng v l i ích và chi phí c a vi c duy trì m t c u trúc v n v i
m t t l n l n h n ho c ít h n vƠ m i t

ng quan c a nó v i s méo mó đ u t

c a doanh nghi p. Chúng ta có th nh l i ý này trong các nghiên c u c a Hart và
Moore (1990), Stulz (1990), Harris và Raviv (1991), và Gaver and Gaver (1993),
Gul (1999), và Goyal và c ng s . (2002).
Các phân tích c u trúc v n cho r ng các nhà qu n lý thi t l p m t m c tiêu n , đ
tìm ki m m t s cân b ng gi a l i ích và chi phí c a n . L i ích n bao g m l i ích
v thu , t p trung quy n s h u và ki m soát v n đ liên quan đ n FCF (Stewart và
Glassman, 2001). Chi phí n bao g m n liên quan đ n m t kh n ng thanh toán tƠi

chính và các mâu thu n đ i di n gi a các c đông vƠ trái ch . Trong b i c nh c a
cu c mâu thu n đ i di n gi a c đông vƠ nhƠ qu n lý, n đ

c xem nh lƠ m t c

ch ki m soát bu c các nhà qu n lý chi tr FCF cho c đông thay vì đ u t vƠo các
d án NPV âm ho c lãng phí nó do t ch c qu n lý không hi u qu (Lang và c ng
s , 1996). Phát hành trái phi u không ch bu c các nhà qu n lý t b ngu n v n
hi n có c a doanh nghi p, mƠ còn lƠm t ng r i ro c a nhà qu n lý đ ki m soát th
tr

ng v n, khi h có nhu c u v n đ tài tr cho các d án đ u t m i. Ngoài ra,


12
Shleifer và Vishny (1986) l p lu n r ng trong các ngành công nghi p lơu đ i v i
yêu c u v v n th p, tài tr t n lƠm t ng thêm các l i ích c a vi c t p trung quy n
s h u tài s n. Các giá tr b m t do qu n lý kém hi u qu s rõ rƠng h n trong m i
c ph n, t ng đ ng l c đ c đông tham gia vƠo ki m soát qu n lý.
C u trúc v n t i u do đó s đ

c xác đ nh b ng đánh đ i gi a các l i ích c a n đ

tránh đ u t vƠo các d án có NPV âm và các chi phí n làm c n tr vi c đ ut vƠo
các d án có NPV d

ng (Stulz, 1990). Do đó, m t s kh ng đ nh c b n có th

đ a ra là các doanh nghi p v i LIO s có xu h

ng (ho c nên có xu h

ng) t ng

thành ph n n trong c u trúc v n c a h đ ki m soát v n đ đ u t quá m c (Stulz,
1990; Smith và Watts, 1992; Gaver và Gaver n m 1993; Gul, 1999; Goyal vƠ c ng
s , 2002).
T các quan đi m trên ta có th đ a ra nh n đ nh ban đ u là n s lƠm t ng giá tr
c a doanh nghi p vƠ đ

c đánh giá cao h n trong các doanh nghi p có s b t cân

x ng thông tin và LIO vì nó giúp ki m soát đ

c v n đ b t cân x ng thông tin và

đ u t quá m c c a doanh nghi p.
2.3.3 C t c và giá tr c a doanh nghi p có c h i đ u t th p
Các tác gi Rozeff (1982), Easterbrook (1984), Jensen (1986) và Schooley và
Barney (1994) đư phơn tích chi tr c t c nh lƠ m t c ch ki m soát đ gi m thi u
v n đ liên quan t i FCF. Theo lý thuy t này, chi tr c t c th

ng xuyên giúp phân

ph i các dòng ti n cho các c đông, thay vì đ nó trong tay c a nh ng nhà qu n tr ,
h có th s d ng dòng ti n này cho l i ích cá nhân c a mình ho c đ u t vƠo các
d án NPV ơm. H n n a, vi c phân chia c t c bu c các doanh nghi p ph i s d ng
t i th tr

ng v n đ có đ

c ngu n v n trong t

ng lai, lƠm cho các c đông có

th có quy n ki m soát nhi u h n đ i v i vi c qu n lý. Theo nh ng ch ng c này,
các doanh nghi p LIO nên s d ng chính sách c t c đ gi m thi u v n đ đ u t
quá m c vƠ do đó tránh đ u t FCF tích l y trong các d án đ u t không sinh


13
l i.K t qu là, c đông s đ nh giá cao h n đ i v i m t doanh nghi p chia c t c
nhi u h n vƠ có s b t cân x ng thông tin và LIO.
Lozano(2011) đư th c hi n m t nghiên c u đ i v i các doanh nghi p t i Tây Ban
Nha giai đo n 1992-1999, c ng th ychi tr c t c là m t ph
FCF cho các c đông, nó đôi khi có th ít đ

ng ti n đ phân ph i

c yêu thích h n n , vì hai lý do c

b n: th nh t nó là m t c ch h p đ ng l ng l o, vì nó đ
qu n lý doanh nghi p, và không có các l i ích v thu nh n .

c ki m soát b i nhà
các doanh nghi p

có LIO và b t cân x ng thông tin, vi c doanh nghi p chia c t c nhi u h n c ng
lƠm gia t ng giá tr doanh nghi p đáng k . Tuy nhiên, các cu c tranh lu n v hi u
ng b sung ho c thay th c a n và c t c nh lƠ m t c ch ki m soát doanh

nghi p v n còn ti m n.
2.4.

QUY T

NH TÀI CHệNH

I VÀ GIÁ TR C ADOANH NGHI P

TÍCH LU TI N M T TH NG D .
Nghiên c u v h qu c a vi c tích lu ti n m t

qui mô l n hay nh ch a xu t

hi n nhi u trong các tài li u, m c dù th c t r ng thanh kho n c a doanh nghi p có
nh h

ng quan tr ng trên các quy t đ nh tài chính c a doanh nghi p. M t m t,

vi c duy trì tính linh ho t tài chính l n h n cho phép các doanh nghi p th c hi n d
án đ u t mƠ không c n ph i nh đ n các th tr

ng v n, gi m chi phí c a b t cân

x ng thông tin gi a các nhƠ đ u t vƠ các nhƠ qu n lý. Tuy nhiên

m t m t khác,

tính thanh kho n có chi phí ti m n cao vì nó cho phép các nhà qu n lý đ u t vƠo
d án có NPV âm ho c lãng phí nó do qu n lý không hi u qu làm gi m giá tr tài

s n c đông. Do đó tác gi đ a tính thanh kho n vƠo đ xác đ nh giá tr doanh
nghi p.
2.4.1

u t vƠ giá tr doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d .

M t cách ti p c n th

ng đ

c s d ng trong các tài li u đ xác đ nh các méo mó

trong chính sách đ u t lƠ phơn bi t m u c a các doanh nghi p b ng cách s d ng
t l Market to Book (MB) nh đ i di n cho Tobin’q, t đó đánh giá các b IO c a


14
m i doanh nghi p 3. Ví d , Lang và c ng s (1991) phát hi n ra r ng các doanh
nghi p có IO t t -MB cao- không có v n đ đ u t quá m c.
Tuy nhiên, Harford (1999) th c hi n nghiên c u các doanh nghi p M giai đo n
1950-1994. M c tiêu chính c a nghiên c u nƠy lƠ đ xác đ nh xem có s hi n di n
c a ti n m t th ng d có d n t i các nhà qu n lý đ a ra quy t đ nh đ u t lƠm gi m
giá tr tài s n c đông hay không? Bài nghiên c u ch y u t p trung vào các v chào
giá mua l i (nh ng quy t đ nh đ u t l n). K t qu , tác gi th y r ng các hành vi
c a các doanh nghi p giàu ti n m t là phù h p v i d đoán c a gi thuy t dòng ti n
t do: m t khi nh ng doanh nghi p đư tích l y ti n m t
quá m c đ

m c đ cao, v n đ đ u t

c tìm th y trong các doanh nghi p có c t l MB cao và th p.

i u

này cho th y r ng s méo mó trong các quy t đ nh đ u t ph thu c r t l n vào
m c d tr /tích lu ti n m t đ

c n m gi b i các doanh nghi p, b t k IO c a h .

T quan đi m này, chúng ta có th th y t m quan tr ng c a qu n lý dòng ti n4 và
m it

ng quan c a nó v i các chính sách đ u t 5.

u tiên, d tr ti n m t cung

c p các l i ích cho các c đông b ng cách gi m các v n đ đ u t d

i m c, vì nó

cung c p m t s linh ho t tài chính giúp t n d ng c h i đ u t , m t s tích l y ti n
m t b o v doanh nghi p kh i các tình hu ng b t tr c trong t

ng laicó th lƠm t ng

lãi su t chi t kh u c a các nhà qu n lý s d ng trong đánh giá các quy t đ nh đ u t
(Harford, 1999) vƠ do đó, d n đ n m t m i quan h gi a các c u trúc qu n tr doanh
nghi p khác nhau và d tr ti n m t (Harford và c ng s , 2008). C th :
Harford (2008), đư ch ng minh r ng các doanh nghi p M v i c u trúc qu n tr y u
có xu h

ng n m gi d tr ti n m t th p h n. C ch qu n tr c a doanh nghi p

c ng nh h

ng đ n cách chi tr ti n m t th ng d . Các doanh nghi p có c c u

qu n tr m nh h n có xu h

ng ch n t ng c t c, do đó cam k t t l c t c cao

trong dài h n. M t khác, các doanh nghi p có m t c c u qu n tr y u ch n các l a
Xem Lang và Litzenberger (1989) hay Denis (1991) và nh ng ng i khác.
Dòng ti n do doanh nghi p t o g m l i nhu n sau thu c ng kh u hao.
5
Trong th c t , Galeotti và c ng s (1994), cung c p b ng ch ng th c t là ngu n tài tr n i b và bên
ngoài không ph i là s thay th hoàn h o khi th tr ng v n không hoàn h o.
3
4


15
ch n linh ho t h n: ch n đ mua l i và không có cam k t thanh toán c t c trong
t

ng lai. Cu i cùng, khi xem xét tác đ ng đ nh giá, tác gi th y m i quan h ng

c

chi u gi a c c u qu n tr y u và giá tr doanh nghi p và m i quan h này rõ ràng

h n khi k t h p v i n m gi ti n m t th ng d .
m t r ng h n, d th y r ng l

ng ti n m t th ng d không đ

c s d ng là m t

ch báo và có th d n t i s kích đ ng c a c đông (nh trong tr

ng h p c a Kirk

Kerkorian Chrysler). Faleye (2004) th y r ng các nhà qu n lý th

ng xuyên b m t

công n vi c làm c a h sau cu c tranh lu n nh m gián ti p t ng d tr ti n m t
th ng d . Vì v y, các nhà qu n lý mu n chuy n đ i ti n m t vào tài s n th c t

ng

đ i nhanh, ngay c khi các giao d ch này làm gi m giá tr doanh nghi p. H n n a,
b ng ch ng trong nghiên c u c a Bliss và Rosen (2001) và Harford và Li (2007)
ch ra r ng b ng l cvà tài s n CEO t ng sau các v mua l i, ngay c khi nh ng v
mua l i làm gi m giá tr tài s n c đông. V i nh ng l i ích và chi phí ti m n t
vi c tích l y d tr ti n m t l n, các nhà qu n lý b ki m soát y u ch n chi tr ti n
m t m t cách nhanh chóng vào các v mua l i và chi tiêu v n, thay vì tích tr .
Opler và c ng s (1999)cung c p các b ng ch ng th c nghi m cho th y r ng các
doanh nghi p nên tích l y ti n m t đ tài tr cho các d án đ u t . Tuy nhiên, quá
nhi u ti n m t có th gây t n kém cho các c đông.
Pinkowtiz, Williamson (2007)đư ti n hành m t nghiên c u v các tài s n có tính

thanh kho n g m ti n m t và ch ng khoán th tr

ng c a 13,000 doanh nghi p M

trong kho ng th i gian 40 n m (1965-2004) th y r ng các tài s n có tính thanh
kho n -ti n m t và ch ng khoán th tr
nhi u c h i t ng tr

ngcó xu h

ng đ

ng- c a các doanh nghi p nhi u r i ro v i
c đ nh giá cao h n giá tr biên c a nó,

trong khi vi c n m gi m c ti n m t cao h n c a các doanh nghi p tr

ng thành

v i dòng ti n ít bi n đ ng vƠ c h i đ u t h n ch s b tr ng ph t b i các nhƠ đ u
t trên th tr

ng.


16
Tuy nhiên,Yanhao Chang (2011) c ng xem xét tác đ ng c a n m gi ti n m t lên
đ u t tƠi chính vƠ lên giá tr doanh nghi p, s d ng d li u t các doanh nghi p
niêm y t c a M trong giai đo n 1990-2010. V n đ này đ
c nh c a cu c kh ng ho ng tài chính so v i th i k tr

c u cho th y th tr

c xem xét trong b i

c kh ng ho ng. Bài nghiên

ng ch ng khoán đánh giá cao tình tr ng n m gi ti n m t c a

doanh nghi p trong su t th i k kh ng ho ng. Giá tr ti n m t s thay đ i theo tình
tr ng khánh ki t tài chính c a doanh nghi p, nh ng trong su t cu c kh ng ho ng thì
s thay đ i này không rõ ràng. Có r t ít b ng ch ng cho th y s khánh ki t tài chính
có tác đ ng vào các kho n đ u t trong su t cu c kh ng ho ng tài chính.
2.4.2 N và giá tr doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d
i v i khía c nh c u trúc v n và v n đ tích l y ti n m t mƠ chúng ta đang đ t ra,
chúng ta ph i nh n m nh s đóng góp v m t này c a Jensen và Meckling (1976),
ng

i đư th o lu n v m t lo i xung đ t có th

nh h

ng đ n các doanh nghi p khi

h tích l y ti n m t: s khác bi t l i ích c a các c đông vƠ trái ch . H quan sát
th y trong các doanh nghi p có thành ph n n cao vƠ nguy c m t kh n ng thanh
toán tài chính l n, m t ph n giá tr doanh nghi p t o ra s n m trong tay trái ch .
C đông cho r ng s tích l y ti n m t là s đ u t phi r i ro (risk free investment),
c đông s đánh giá tiêu c c v s gia t ng m c đ thanh kho n vì l i ích c a h s
r i ch y u là vào tay các trái ch (Pinkowtiz, Williamson, 2007) 6. Ngoài ra, c
đông còn lo s nhà qu n lý s lãng phí ti n m t tích l y (Jensen, 1986). Trong c hai

tr

ng h p, chi phí duy trì tính linh ho t tài chính cao s v

làm hao h t tài s n c a c đông.
lo i doanh nghi p (trái ng

t quá nh ng l i ích,

i v i t t c nh ng lý do này, các c đông trong

c v i các nhà qu n lý) s thích ti n m t tích l y đ

phân ph i vào các kho n thanh toán c t c l n ho c các c ch n đ

c

c s d ng

nh lƠ kênh ki m soát ti n m t.
Faulkender vƠ Wang(2006) đư th c hi n nghiên c u s thay đ i giá tr biên c a ti n
m t n m gi t ng thêm qua các chính sách tƠi chính khác nhau c a doanh nghi p.
6

Hãy nh r ng các trái ch đ

c u tiên thu n khi doanh nghi p ph i thanh lý tài s n.


17

H ch ra r ng, giá tr biên c a ti n m t ph n ng nh y c m v i l

ng ti n m t s n

có vƠ đòn b y tài chính c a doanh nghi p. Sau khi m r ng mô hình nghiên c u, k t
qu cho th y giá tr biên c a ti n m t trong doanh nghi p không n m gi ti n m t
và không s d ng n đ
nghi p n m gi m t l

c

c tính lƠ 1,52 đôla. Ng

c l i, đ i v i các doanh

ng ti n m t ít và khi có nhu c u v ti n, doanh nghi p huy

đ ng ngu n v n t th tr

ng bên ngoài, giá tr biên c a ti n đ

c đánh giá cao h n

1 đôla b i vì chi phí giao d ch phát sinh t vi c thi u ti n m t có th tránh đ

c

b ng cách huy đ ng ngu n v n bên ngoài. Giá tr c a doanh nghi p có phân ph i
b tl

ng ti n m t th ng d s t ng khi s d ng n . Các k t qu này phù h p v i

các tác đ ng t thu vƠ chi phí đ i di n7. Faulkender vƠ Wang c ng nêu ra m t gi
thi t r ng m t đôla ti n m t thêm vào mang l i giá tr cao h n cho các c đông
trong các doanh nghi p h n ch v tài chính.
2.4.3 C t c và giá tr doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d
DeAngelo và c ng s (2004) quan sát th y r ng v n đ đ u t quá m c
nghi p đư tích lu đ

cm tl

các doanh

ng ti n m t l n s t ng thêm khi các doanh nghi p

chi tr c t c th p. Giá tr doanh nghi p chia c t c duy trì m t m i t

ng quan

cùng chi u v i tích l y ti n m t c a h . Vì chi tr c t c r t có ích cho các doanh
nghi p vì nó giúp tránh nh ng c u trúc tài s n / v n cho phép các nhà qu n lý t do
quy t đ nh các kho n đ u t lƠm gi m giá tr doanh nghi p. Trong th c t , l i nhu n
gi l i có m t tác đ ng kinh t quan tr ng h n đ n quy t đ nh chia c t c h n l i
nhu n hay t ng tr

ng, các bi n đ

c nh n m nh trong các tài li u chi tr c t c

th c nghi m. Nhìn chung, k t qu c a tác gi

ng h gi thuy t r ng các doanh

nghi p tr c t c làm gi m các chi phí đ i di n liên quan đ n ti n m t cao, c u trúc
v n có t l n th p mà cu i cùng s x y ra n u h không tr c t c.
Manuel Ammann, David Oesch và Markus M. Smith (2011)ki m tra m i quan h
gi a n m gi ti n m t, qu n tr doanh nghi p và giá tr doanh nghi p b ng cách h i
Chi phí đ i di n (agency cost): là lo i chi phí phát sinh khi m t t ch c g p ph i v n đ v s thi u đ ng
thu n gi a m c đích c a ng i qu n tr và ng i s h u và v n đ thông tin b t cân x ng.

7