các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING TPHCM


HUỲNH VIỆT CƯỜNG

“CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.34.02.01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS. HỒ THỦY TIÊN

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015



LỜI CAM ĐOAN
Kính thưa Quý Thầy Cô, Quý độc giả.
Tôi tên: Huỳnh Việt Cường.
Là học viên cao học khóa 2 - Lớp Tài Chính – Ngân hàng - Trường Đại học Tài
chính Marketing Thành phố Hồ Chí Minh.
Tôi cam đoan luận văn “Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” hoàn toàn do tôi thực
hiện. Cơ sở lý luận được tham khảo từ các tài liệu đã được nêu trong phần tài liệu
tham khảo, các số liệu được trình bày trong luận văn là trung thực, kết quả nghiên cứu
trong luận văn chưa từng được công bố, đề tài nghiên cứu này không sao chép từ bất

kỳ công trình nghiên cứu khoa học nào. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong
luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của
tôi.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 9 năm 2015
HỌC VIÊN

Huỳnh Việt Cƣờng


LỜI CẢM ƠN
Luận văn “Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được hoàn thành tại trường Đại học
Tài chính – Marketing.
Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến tất cả quý Thầy cô của Trường Đại học Tài
chính - Marketing, các đồng nghiệp cùng gia đình và bạn bè đã giúp đỡ và tạo điều
kiện tốt nhất để tôi có thể hoàn thành Luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn Phó giáo sư Tiến sĩ Hồ Thủy Tiên - giảng viên trực
tiếp hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện Luận văn.
Với kiến thức còn hạn chế, Luận văn này không tránh khỏi những thiếu sót, tôi
rất mong nhận được những đóng góp của quý Thầy cô và bạn đọc.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 09 năm 2015
HỌC VIÊN

Huỳnh Việt Cƣờng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CẢM TẠ
LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT LUẬN VĂN
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ..........................................................................................2
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ......................................................................2
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ................................................................................3
1.3. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ....................................................3
1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu: ..................................................................................3
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu: .....................................................................................3
1.4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................................4
1.5. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ...................................................................................4
1.6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI .................................4
1.7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI ........................................................................................4
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TRƢỚC ĐÂY .................................................................................................................6
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ...........................................................................................6
2.1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp ...........................................................................6
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn.......................................................................6
2.1.3. Các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp 10
2.1.3.1 Sự ổn định của doanh thu: .......................................................................10
2.1.3.2 Cấu trúc tài sản: .......................................................................................10
2.1.3.3 Đòn bẩy hoạt động: .................................................................................10
2.1.3.4 Tốc độ tăng trưởng: .................................................................................10
2.1.3.5 Lợi nhuận: ...............................................................................................11
2.1.3.6 Thuế: ........................................................................................................11


2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY ..................................11

2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới ..................................................11
2.2.1.1 Nghiên cứu của Mahvish Sabir, Qaisar Ali Malik (2011). .....................11
2.2.1.2 Nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou
(2012). .................................................................................................................12
2.2.1.3 Nghiên cứu của Md. Faruk Hossain & Prof. Dr. Md. Ayub Ali (2012). 12
2.2.1.4 Nghiên cứu của Prof. B.D.Panda, Prof. (Dr.) S.P. Mohapatra và Prof.
(Dr.) S. Moharana ................................................................................................13
2.2.2. Một số mô hình nghiên cứu trong nƣớc....................................................15
2.2.2.1 Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008). .................................................15
2.2.2.2 Nghiên cứu của Nguyễn Tấn Vinh (2011). .............................................16
2.2.3 Các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các nghiên cứu thực nghiệm
trƣớc đây. ...............................................................................................................16
2.2.3.1 Lợi nhuận (Prof). .....................................................................................16
2.2.3.2 Cấu trúc tài sản (Tang). ...........................................................................16
2.2.3.3 Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS). ...............................................................17
2.2.3.4 Cơ hội tăng trưởng (Grow). .....................................................................17
2.2.3.5 Khả năng thanh toán hiện hành (Liq). .....................................................17
2.2.3.6 Quy mô (Size). ........................................................................................18
CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................20
3.1. MÔ TẢ DỮ LIỆU ..............................................................................................20
3.1.1. Thu thập dữ liệu ..........................................................................................20
3.1.2. Xử lý dữ liệu ................................................................................................20
3.1.3. Các biến số và cách tính .............................................................................20
3.2. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.....................................................................21
3.2.1. Phƣơng pháp định lƣợng ...........................................................................21
3.2.2. Các giả thuyết của nghiên cứu ...................................................................21
3.2.3. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................22
3.2.4. Các phƣơng pháp kiểm định .....................................................................23
3.2.4.1. Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................23
3.2.4.2. Kiểm định tự tương quan .......................................................................24

3.2.4.3. Kiểm định Likelihood Ratio Test ...........................................................24
3.2.4.4. Kiểm định Hausman Test .......................................................................25
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................27
4.1. NHỮNG ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH DẦU KHÍ CÓ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP DẦU KHÍ ................................27
4.1.1. Đặc điểm về chức năng, nhiệm vụ và mô hình tổ chức – quản lý của
PVN ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí ...................27
4.1.2. Đặc điểm tình hình hoạt động của PVN ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp dầu khí..............................................................................28
4.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................30
4.2.1. Kết quả mô hình hồi quy ............................................................................30
4.2.2. Kết quả nghiên cứu .....................................................................................33
4.3. THẢO LUẬN .....................................................................................................34
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ......................................................39
5.1. KẾT LUẬN ........................................................................................................39
5.2. KHUYẾN NGHỊ ................................................................................................39
5.3. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO. .................42


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các nghiên cứu
thực nghiệm trước đây. ..................................................................................................18
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả toàn bộ dữ liệu nghiên cứu ..............................30
Bảng 4.2: Bảng ma trận tương quan giữa các biến ............................................30
Bảng 4.3: Bảng kiểm định hệ số VIF .................................................................32
Bảng 4.4: Bảng tóm tắt kết quả hồi quy mô hình FEM .....................................33
Bảng 4.5: Bảng tổng hợp giả thiết, lý thuyết TOT, POT và Kết quả .................33

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
PVN

: Tập đoàn Dầu khí Việt Nam.

PVFC

: Tổng Công ty Tài chính Cổ phần Dầu khí Việt Nam.

TCTDK

: Các Tổng công ty dầu khí trực thuộc PVN.

Ocean Bank

: Ngân hàng Đại Dương.

PVTrans

: Tổng công ty Cổ phần Vận tải Dầu khí.

PVGas

: Tổng công ty khí Việt Nam –CTCP.

PVC

: Tổng công ty CP xây lắp dầu khí Viện Nam.

PVPower

: Tổng công ty cổ phần điện lực dầu khí Việt Nam.

PVFCCo

: Tổng công ty Phân bón hóa chất dầu khí.

PVOil

: Tổng công ty dầu Việt Nam.

PVD

: Tổng công ty khoan và dịch vụ khoan dầu khí.

PVS

: Tổng công ty CP dịch vụ kỹ thuật dầu khí Việt Nam

PSI

: Công ty cổ phần chứng khoán dầu khí.

TTS

: Tổng tài sản.

TTCK

: Thị trường chứng khoán.


TÓM TẮT
Việc nghiên cứu, tìm hiểu về cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn sẽ giúp cho các học viên cũng như các nhà quản trị doanh nghiệp hiểu được những
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và xác định mức độ tác động của các yếu tố đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp để từ đó đưa ra những gợi ý chính sách nhằm xây dựng cấu
trúc vốn phù hợp với từng hoàn cảnh, điều kiện doanh nghiệp của mình là rất cần thiết.
Trong nghiên cứu này, tác giả nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
của 30 doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
từ năm 2009 đến năm 2014.
Kết quả nghiên cứu cho thấy: yếu tố quy mô, yếu tố cơ hội tăng trưởng có mối
tương quan dương (+) với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí, còn các yếu tố
lợi nhuận, khả năng thanh toán hiện hành lại có mối tương quan âm (-) với cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp dầu khí. Lợi nhuận là yếu tố có tác động mạnh nhất đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam. Qua đó, tác giả đã đưa ra những gợi ý chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn
hợp lý tại các doanh nghiệp để nâng cao hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp dầu khí
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1


CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Trong những năm qua, việc hình thành và phát mô hình kinh tế tập đoàn đang
ngày càng lớn mạnh và tạo ra động lực thúc đẩy rất lớn cho sự phát triển chung của
nền kinh tế Việt Nam. Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam không chỉ mang về nguồn
ngoại tệ to lớn cho quốc gia mà còn cung cấp nhiều nguồn năng lượng phục vụ cho

nhu cầu tiêu dùng trong nước như điện, khí, xăng dầu, hạt nhựa, phân bón ...
Với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận từ ngành dầu khí, PVN đã không ngừng đầu
tư, mở rộng quy mô, lĩnh vực hoạt động. Và quá trình này đã hình thành nên các Tổng
công ty dầu khí (TCTDK), các doanh nghiệp dầu khí trực thuộc PVN và các doanh
nghiệp có một phần vốn góp từ PVN, TCTDK đang hoạt động trên nhiều lĩnh vực,
ngành nghề phụ trợ xoay quanh các hoạt động các hoạt động chính của ngành dầu khí.
Việc đầu tư 100% vốn hoặc góp một phần vốn để thành lập các Tổng công ty dầu khí
và sau đó là các Tổng công ty dầu khí cũng tiếp tục đầu tư, góp vốn thành lập các công
ty con nên quá trình này đã hình thành một hệ thống các doanh nghiệp dầu khí liên kết
bao trùm và khép kín toàn bộ hoạt động của PVN, sau đây được gọi chung là các
doanh nghiệp dầu khí. Ngoài lợi thế là có nguồn vốn góp lớn từ PVN (nguồn vốn Nhà
nước), từ các TCTDK thì các doanh nghiệp dầu khí còn điều kiện thuận lợi trong việc
tiếp cận được nguồn vốn lớn từ sự các tổ chức tài chính trong và ngoài ngành dầu khí
như PVFC, Ocean bank, PSI. Từ những đặc điểm riêng có của các doanh nghiệp dầu
khí nên tác giả cho rằng cấu trúc tài chính các doanh nghiệp dầu khí có thể có những
khác biệt so với các doanh nghiệp khác.
Từ trước đến nay, đã có rất nhiều công trình nghiên cứu thực hiện trong và ngoài
nước về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên, những nghiên cứu này
khác nhau ở phạm vi, quy mô, ngành nghề nghiên cứu và khác nhau ngay cả góc nhìn
của các nhà nghiên cứu nên các kết quả nghiên cứu có nhiều sự khác biệt và trong
nhiều trường hợp các kết quả nghiên cứu hoàn toàn trái ngược nhau.
Hiện nay, Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam đang tiến hành tái cấu trúc lại hệ
thống cũng như ngành nghề, lĩnh vực hoạt động sản xuất, kinh doanh sẽ có những ảnh
hưởng nhất định đến các doanh nghiệp dầu khí, nên việc nghiên cứu đầy đủ về cấu trúc
2


vốn và xem xét mức độ tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời điểm này là thực sự
cần thiết, kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp nhiều thông tin hữu ích cho học viên và các

nhà quản trị doanh nghiệp dầu khí. Do đó, tôi quyết định chọn đề tài nghiên cứu của
mình là: “Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam” vừa để làm khóa luận tốt nghiệp thạc sĩ của
mình vừa đem lại những thông tin hữu ích đến các nhà quản trị doanh nghiệp dầu khí
dùng để tham khảo trong quá trình lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp
của mình.
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Luận văn tập trung nghiên cứu các vấn đề sau:
- Xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Xem xét mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đưa ra những gợi ý chính sách nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn để nâng cao
hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
1.3. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.3.1. Đối tƣợng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh
nghiệp dầu khí phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
năm 2009 đến năm 2014.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu:
- Về thời gian: Báo cáo tài chính của các doanh nghiệp dầu khí trong 06 năm: từ
năm 2009 đến năm 2014.
- Về không gian: Luận văn nghiên cứu 30 doanh nghiệp dầu khí phi tài chính có
đầy đủ dữ liệu phục vụ cho công tác nghiên cứu được đăng trên các trang web
, và trong báo cáo tài chính của các
doanh nghiệp dầu khí.
3

1.4. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp định lượng: dùng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy dữ liệu
bảng với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8.0.
1.5. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
- Các yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp dầu khí, tất cả các
yếu tố của mô hình nghiên cứu đều tác động hay chỉ có vài yếu tố tác động đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014?
- Xem xét mức độ tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
- Có những gợi ý chính sách nào để hoàn thiện cấu trúc vốn nhằm nâng cao
hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam?
1.6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
- Ý nghĩa khoa học: đề tài sẽ góp phần tổng hợp và hệ thống hóa cơ sở lý luận
về cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cụ thể hơn,
đề tài sẽ tập trung nghiên cứu về cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên TTCK Việt Nam.
- Ý nghĩa thực tiễn: đề tài xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, xem xét mức độ
tác động của từng yếu tố. Đề tài được thực hiện thành công sẽ góp phần cung cấp, bổ
sung những thông tin cho các nhà quản trị doanh nghiệp dầu khí tham khảo để đưa ra
quyết định trong việc xác định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp mình.
1.7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI
Đề tài được trình bày gồm 5 chương. Cụ thể như sau:
- Chương 1: Giới thiệu.
- Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
- Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
- Chương 5: Kết luận và khuyến nghị.

4


TÓM TẮT CHƢƠNG 1
Ở chương một, tác giả đã giới thiệu những nội dung chính của đề tài nghiên cứu
như: tính cấp thiết của đề tài, xác định mục tiêu, đối tượng và phạm vi của nghiên cứu.
Tác giả đã đưa ra phương pháp nghiên cứu của đề tài, đồng thời đặt các câu hỏi câu
hỏi của đề tài nghiên cứu. Cuối cùng, tác giả nêu ý nghĩa khoa học và thực tiển mà
nghiên cứu này mang lại.

5


CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.1 Cấu trúc vốn doanh nghiệp
- Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ƣu.
+ Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho
quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
+ Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
- Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn.
Do cấu trúc vốn có hai thành phần là phần nợ và phần vốn nên các chỉ tiêu sau
thường được sử dụng để nghiên cứu cấu trúc vốn.
+ Tỷ lệ: Nợ phải trả/Tổng tài sản. (Chỉ tiêu này cho biết mức độ tài trợ tài
sản của doanh nghiệp bằng các khoản nợ. Nghĩa là cho biết bao nhiêu phần trăm tài
sản của doanh nghiệp được hình thành bằng nợ phải trả. Khi tỷ lệ này càng cao thì
mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn tính tự chủ của doanh

nghiệp càng thấp).
+ Tỷ lệ: Nợ phải trả /Vốn chủ sở hữu (Chỉ tiêu này thể hiện mức độ đảm bảo
nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng
chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh).
2.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn.
- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)
Theo lý thuyết cấu trúc vốn bắt nguồn từ nghiên cứu của Modigliani và Miller
(năm 1958). Dựa trên giả định của thị trường vốn hoàn hảo như là: các nhà đầu tư có
đầy đủ thông tin, không có chi phí giao dịch; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho
vay với cùng lãi suất; không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính; giả định
loại rủi ro đồng nhất tức các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có
có cùng mức độ rủi ro kinh doanh... Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh
đề quan trọng: mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị công ty, mệnh đề thứ hai (II) nói về
6


chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này sẽ được xem xét tương ứng với hai trường hợp
có thuế và không có thuế.


Trong trường hợp không có thuế:

Mệnh đề thứ nhất (I): trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng
giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo
cách khác như sau: trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là
như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. Vì vậy, không
có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu
vốn.
Mệnh đề thứ hai (II): trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình
không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào.


-

Trong trường hợp có thuế,
Mệnh đề thứ nhất (I): Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có

vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt toán
học, mệnh đề số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức:
VL = VU + TCD.
Trong đó :
+ VL: tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ.
+ VU: tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
+ D là tổng số nợ vay.
+ TC là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Mệnh đề thứ hai (II): trong trường hợp có thuế, chi phí sử dụng vốn bình quân giảm và
chi phí sử dụng vốn cổ phân tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay.
- Lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn (Trade Off Theory).
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải thích vì sao các doanh nghiệp thường
được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Các doanh nghiệp
không nên dùng tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm
chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình
nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp
của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.

7


Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì
chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ
tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài

chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này,
các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng
này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc
vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm
thì PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính).
Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau
giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều lợi nhuận
chịu thuế thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để được hưởng khấu trừ thuế. Ngược lại, các
công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một
cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory).
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ những nghiên cứu của Donaldson
(1961). Các nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy nhà điều hành ưu tiên
sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài (nợ và phát
hành cổ phần mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia tăng bất thường không
thể tránh khỏi. Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng
những khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng
thông tin. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu bằng thông tin bất cân xứng, một cụm từ
dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị công ty
mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài.
Các hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng như sau:
- Công ty ưa thích nguồn nội bộ hơn so với nguồn tài trợ bên ngoài.
- Công ty điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội
đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức (dòng tiền phát sinh nội bộ
đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn). Hay nói cách khác, những sự
thay đổi trong dòng tiền chỉ ra sự thay đổi của nguồn tài trợ bên ngoài.

8

- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên phát hành chứng
khoán là an toàn nhất. Tức là, họ bắt đầu với chứng khoán nợ rồi đến các chứng khoán
ghép như trái phiếu chuyển đổi được, vay vốn từ bên ngoài là giải pháp cuối cùng.
- Tỷ lệ nợ của công ty phản ánh yêu cầu tích lũy của nó đến nguồn tài chính bên
ngoài.
- Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao phần lớn các tài trợ bên ngoài là
từ nợ. Nó cũng giải thích tại sao các công ty có lợi nhuận nhiều hơn lại ít vay nợ hơn,
không phải vì công ty có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì có sẳn lợi nhuận từ nguồn nội
bộ. Các công ty ít lợi nhuận hơn thì cần nguồn tài trợ bên ngoài và do đó tích lũy nợ.
- Lý

thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory - ACT)

Nghiên cứu này được khởi sướng bởi Jensen và Meckling (1976) và Jensen
(1986). Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp bởi sự
có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ hai loại mâu thuẫn. Thứ nhất,
mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện vốn cổ
phần. Thứ hai, mâu thuẫn giữa trái chủ và các cổ đông.
Mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý: Jensen (1986) thừa nhận rằng,
chi phí đại diện tăng cùng với dòng tiền tự do. Các cổ đông thích sử dụng dòng tiền tự
do để đầu tư vào các dự án có NPV(giá trị hiện tại thuần) dương hay dùng để chi trả cổ
tức. Ngược lại, các nhà quản lý lại có khuynh hướng sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư
vào những dự án đem lại thu nhập thấp hơn chi phí sử dụng vốn nhưng những dự án
đầu tư này làm tăng quyền lợi của họ.
Mâu thuẫn giữa các chủ nợ và các cổ đông: khi doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ
phát sinh những mâu thuẫn về quyền lợi giữa các trái chủ và cổ đông. Khi đó, nợ làm
giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý, đồng thời làm tăng chi phí
đại diện giữa các cổ đông và trái chủ. Khi doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn
các cổ đông đều mong muốn doanh nghiệp phục hồi nhưng ở các khía cạnh khác nhau.
Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hoá giá trị của doanh

nghiệp, mà theo đuổi mục tiêu hạn hẹp vì quyền lợi riêng bằng việc thực hiện các trò
chơi. Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt
động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ. Doanh nghiệp càng
vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi càng lớn. Vì vậy, cuối cùng vì lợi ích của các
9


cổ đông nên tránh thực hiện các trò chơi này. Cách dễ dàng nhất là giới hạn việc vay
nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hay gần an toàn.
Như vậy, việc sử dụng nợ và vốn cổ phần phải gánh chịu chi phí đại diện, lý
thuyết chi phí đại diện ngụ ý rằng cấu trúc vốn tối ưu được xác định bằng việc tối thiểu
hoá những khoản chi phí phát sinh từ mâu thuẫn giữa các bên liên quan.
Lý thuyết chi phí đại diện giải thích tại sao các công ty có quy mô lớn, có dòng
tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn. Điều này là do
các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các
nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.
2.1.3. Các yếu tố ảnh hƣởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.3.1 Sự ổn định của doanh thu:
Một công ty có doanh thu tương đối ổn định có thể sử dụng nhiều nợ vay hơn và
chi trả được các khoản cố định lớn hơn các công ty có doanh thu không ổn định. Các
công ty công ích có lịch sử sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính hơn các công ty ngành
công nghiệp bởi vì sự ổn định về cầu sản phẩm của họ.
2.1.3.2 Cấu trúc tài sản:
Các công ty có tài sản thích hợp như là khoản đảm bảo cho nợ vay sẽ có khuynh
hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn. Các tài sản có thể sử dụng cho nhiều ngành là một
khoản thế chấp tốt, trong khi đó các tài sản chuyên dụng thì lại không như vậy.
2.1.3.3 Đòn bẩy hoạt động:
Khi các yếu tố khác giống nhau, công ty sử dụng ít đòn bẩy hoạt động hơn có khả
năng sử dụng đòn bẩy tài chính tốt hơn bởi vì công ty này có ít rủi ro kinh doanh hơn.
2.1.3.4 Tốc độ tăng trưởng:

Khi các yếu tố khác giống nhau, công ty có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn phải
dựa nhiều vào nguồn vốn bên ngoài. Hơn nữa, do chi phí phát hành trong việc bán cổ
phiếu nhiều hơn chi phí phát hành nợ vay, điều này khuyến khích các công ty tăng
trưởng nhanh sử dụng nhiều nợ vay hơn. Tuy nhiên, các công ty thường đối mặt với sự
bất ổn cao hơn sẽ có khuynh hướng giảm mức độ sẵn sàng sử dụng nợ vay.

10


2.1.3.5 Lợi nhuận:
Trong thực tế thường thấy các công ty có tỷ suất lợi nhuận cao sử dụng rất ít nợ
vay.
2.1.3.6 Thuế:
Lãi vay là chi phí được khấu trừ, và khoản giảm trừ này rất có giá trị với các
công ty có thuế thu nhập cao. Do vậy, công ty có mức thuế thu nhập cao sẽ sử dụng nợ
nhiều hơn.
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY
2.2.1. Một số mô hình nghiên cứu trên thế giới
2.2.1.1 Nghiên cứu của Mahvish Sabir, Qaisar Ali Malik (2011).
Nghiên cứu của Mahvish Sabir, Qaisar Ali Malik (2011) đăng trên tạp chí Interdisciplinary Journal of Contemporary Reseach in Business ( IJCRM ), Volume 3, No
10, (2/2012).
- Tác giả nghiên cứu 5 công ty dầu khí ở Pakistan giai đoạn 2005-2010.
- Mô hình nghiên cứu:

LGi, t = β0 + β1PFi, t + β2CRi, t + β3SZi, t + β4TNi, t + εi,t
Trong đó:
LGi, t = Đòn bẩy của công ty i tại thời điểm t.
PFi, t = Lợi nhuận của các công ty i tại thời điểm t.
CRi, t = Tính thanh khoản của công ty i tại thời điểm t.
SZi, t = Quy mô của công ty i tại thời điểm t.

TNi,t = TSCĐ hữu hình của công ty i tại thời điểm t.
- Kết quả nghiên cứu cho thấy 61,47% sự biến đổi của đòn bẩy tài chính là do
sự tác động của các biến lợi nhuận, tính thanh khoản, quy mô và TSCĐ hữu hình. Lợi
nhuận là biến duy nhất cho thấy mối tương quan nghịch biến (-) đối với đòn bẩy tài
chính, trong khi các tính thanh khoản, quy mô và TSCĐ hữu hình có mối tương quan
đồng biến với đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy biến lợi nhuận có
tác động mạnh nhất (46,4%) đối với đòn bẩy tài chính.

11


2.2.1.2 Nghiên cứu của Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou
(2012).
Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou trong năm 2012 đã
nghiên cứu sự phát triển tài chính và cấu trúc vốn của 116 công ty không thuộc ngành
tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tăng nhanh về quy mô
giai đoạn 2007-2010. Phân tích hồi quy đa biến cho thấy rằng: khả năng sinh lợi và
tính thanh khoản có tương quan nghịch biến với đòn bẩy tài chính trong khi tốc độ
tăng trưởng và sở hữu nhà nước lại có tương quan đồng biến với đòn bẩy tài chính.
Quy mô hoạt động và tài sản cố định có tương quan đồng biến với đòn bẩy dài hạn
nhưng lại có tương quan nghịch biến với đòn bấy ngắn hạn. Trong số các nhân tố
nghiên cứu, khả năng sinh lợi và tài sản hữu hình có tác động lớn nhất đến đòn bấy tài
chính. Mô hình nghiên cứu: LEV = F(PROF, TANG, SIZE, GROW, LIQ, STATE) 1.
2.2.1.3 Nghiên cứu của Md. Faruk Hossain & Prof. Dr. Md. Ayub Ali (2012).
Nghiên cứu của Md. Faruk Hossain & Prof. Dr. Md. Ayub Ali đăng trên “Tạp chí
quốc tế về Nghiên cứu Kinh doanh và Quản lý ( IJBRM ), Volume ( 3) phát hành
16/06/2012”. Tác giả nghiên cứu 39 công ty phi tài chính trong bảy loại ngành công
nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán DSE ở Bangladesh giai đoạn năm
năm 2003-2007. Kết quả nghiên cứu như sau:
+ Lợi nhuận có mối tương quan nghịch biến (-) với đòn bẩy tài chính. Các công

ty có lợi nhuận phạm vi nghiên cứu ưu tiên sử dụng các quỹ nội bộ để tài trợ cho tài
sản của mình trước khi tìm kiếm các khoản vay nợ. Do đó, các công ty có lợi nhuận
nhiều hơn sẽ có xu hướng sử dụng nợ thấp hơn trong cơ cấu vốn của họ.
+ Tài sản cố định hữu hình ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy đáng kể và có mối tương
quan nghịch biến (-) với đòn bẩy tài chính.
+ Các Công ty trong bài nghiên cứu vận dụng khấu hao cũng như nợ để hưởng
lợi từ lá chắn thuế. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lá chắn thuế phi nợ có mối tương
quan đồng biến (+) với đòn bẩy tài chính.

1

PROF: Lợi nhuận; TANG: Tài sản hữu hình; SIZE: Quy mô công ty; GROW: Tỷ lệ tăng trưởng; LIQ: Tỷ lệ
thanh khoản; STATE: Sở hữu nhà nước; LEV: Tỷ lệ đòn bầy

12


+ Các công ty đang trên đà phát triển sẽ có nhu cầu tài trợ nhiều hơn nhưng khi
lợi nhuận giữ lại không đủ, họ sẽ sử dụng vốn vay để tài trợ cho các dự án mới. Điều
này cho thấy rằng cơ hội tăng trưởng có mối tương quan đồng biến (+) với đòn bẩy tài
chính.
+ Tính thanh khoản có mối tương quan nghịch biến (-) và tác động mạnh mẽ với
đòn bẩy tài chính. Với các công ty duy trì tỷ lệ thanh khoản cao có xu hướng sử dụng
ít nợ trong cơ cấu vốn của mình, vì họ có thể tạo ra dòng tiền mặt cao và kết quả dòng
tiền dư thừa có thể được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động và các hoạt động đầu tư.
+ Kết quả của nghiên cứu cho thấy không có mối tương quan giữa quy mô đến
đòn bẩy.
+ Việc chi trả cổ tức có mối tương quan nghịch biến (-) với đòn bẩy tài chính ở
mức chi trả cổ tức 10%. Các công ty trả cổ tức cao để phát hành cổ phiếu, do đó nhu
cầu vay nợ giảm.

+ Sự biến động trong thu nhập có mối tương quan đồng biến (+) giữa biến động
thu nhập và đòn bẩy.
+ Kết quả của nghiên cứu cho rằng quyền sở hữu cổ phần của ban điều hành có
mối tương quan nghịch biến (-) với đòn bẩy tài chính ở mức ý nghĩa 5%. Một lời giải
thích có thể liên quan đến kết quả này là khi tỷ lệ cổ phần của ban điều hành công ty
tăng lên thì họ không thích chấp nhận rủi ro và giảm việc đầu tư vào dự án mạo hiểm
để lợi nhuận doanh nghiệp được ổn định hơn.
2.2.1.4 Nghiên cứu của Prof. B.D.Panda, Prof. (Dr.) S.P. Mohapatra và Prof.
(Dr.) S. Moharana
Nghiên cứu của Prof. B.D.Panda, Prof. (Dr.) S.P. Mohapatra và Prof. (Dr.) S.
Moharana về vấn đề các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép ở Ấn
Độ. Bài nghiên cứu được thực hiện với mẫu là 66 công ty thép có nợ bình quân chiếm
68% trong cấu trúc vốn của công ty với dữ liệu thời gian nghiên cứu từ năm 2000 đến
năm 2010 cùng với biến độc lập là tỷ lệ nợ và 8 biến giải thích như sau: cấu trúc tài
sản, lợi nhuận, các cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, đặc điểm riêng của công ty, rủi
ro kinh doanh, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản. Thay vì sử dụng dữ liệu bảng,
thì bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian vì dữ liệu được trích xuất từ cơ sở
dữ liệu CMIE (Centre for Monitoring Indian Economy: Trung tâm giám sát kinh tế Ấn
13


Độ) không có đủ số liệu để hình thành dữ liệu bảng. Với mô hình nghiên cứu như sau:
Debtrat = α + β1sz + β2ndts + β3asststr + β4profitab + β5liquidit + β6unique +
β7risk + β8grot + e
Trong đó:
 Debtrat - Debt ratio là tỷ lệ nợ được tính bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản.
 sz - size là quy mô công ty được tính bằng ln(tổng tài sản).
 ndts - non debt tax shield là tấm chắn thuế phi nợ được tính bằng khấu hao
chia cho tổng tài sản.
 asststr - asset structure là cấu trúc tài sản được tính bằng tài sản cố định chia

cho tổng tài sản.
 profitab - profitability là lợi nhuận được tính bằng lợi nhuận trước lãi và thuế
chia cho vốn chủ sở hữu.
 liquidit - liquidity là tính thanh khoản được tính bằng tài sản ngắn hạn chia
cho nợ ngắn hạn.
 unique - uniqueness là đặc điểm riêng của công ty được tính bằng chi phí bán
hàng chia cho doanh thu thuần.
 risk - business risk là rủi ro kinh doanh được tính bằng hệ số biến thiên của lợi
nhuận hoạt động.
 grot - growth là cơ hội tăng trưởng được tính bằng tăng trưởng bình quân của
doanh thu hàng năm.
Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến giải thích như lợi nhuận, rủi ro kinh doanh và tăng trưởng có ý nghĩa trong việc phân tích tỷ lệ nợ các công ty thép của Ấn
Độ. Các biến giải thích khác như quy mô công ty, cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế phi
nợ, tính thanh khoản và đặc điểm riêng của công ty không có ý nghĩa. Và nếu xem xét
dấu của các hệ số hồi qui thì chúng cho thấy mô hình có khuynh hướng theo thuyết
cân đối hơn là thuyết trật tự phân hạng.
Ưu điểm: Bài nghiên cứu khoanh vùng được mẫu nghiên cứu cụ thể là ngành
thép và các công ty có tỷ lệ nợ trung bình 68%. Xác định được cấu trúc vốn cần nghiên
cứu là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Đồng thời xác định được các biến giải thích cho biến
nghiên cứu gồm 8 biến. Và đã đưa ra được kết quả là có 3 biến có ý nghĩa và ảnh
hưởng đến tỷ lệ nợ của công ty thép, các biến giải thích còn lại không có ý nghĩa.
14


Nhược điểm: Các số liệu thu thập còn hạn chế do nguồn thu thập không có đầy
đủ dữ liệu, do đó chỉ sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian và vì vậy làm giảm số quan sát,
làm cho bài nghiên cứu giảm độ tin cậy khi xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn các công ty. Các mô hình hồi quy thường mắc một số hiện tượng như đa cộng
tuyến, phương sai sai số thay đổi... làm cho kết quả thu được bị sai lệch và không
chính xác mà tác giả đã bỏ qua các bước kiểm định để xem mô hình có bị các hiện

tượng trên không.
2.2.2. Một số mô hình nghiên cứu trong nƣớc.
2.2.2.1 Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008).
Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2008) về “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn
của doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam”, sử dụng số liệu của 45 doanh
nghiệp phi tài chính đang niên yết trên TTCK TP HCM có giá trị thị trường lớn nhất
giai đoạn năm năm 2007-2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các biến: tính thanh
khoản hiện hành, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước, tỷ lệ
tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản doanh nghiệp là các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Trong đó, tính thanh khoản hiện hành tỷ lệ nghịch với
hệ số nợ tổng hợp, điều này cho thấy các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao
thường sử dụng ít nợ vay vì hoạt động của doanh nghiệp đã được tài trợ bằng những
tài sản có tính thanh khoản cao. Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay tổng hợp, điều
này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp, nghĩa là doanh
nghiệp hoạt động có lời sẽ có nguồn lợi nhuận giữa lại để tự tài trợ cho các hoạt động
của doanh nghiệp trước khi vay nợ bên ngoài. Quy mô doanh nghiệp tỷ lệ thuận với hệ
số nợ tổng hợp, tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn. Điều này đúng với lý thuyết
TOT (trade off theory) tức là các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì càng dễ tiếp
cận với nguồn vốn vay hơn các doanh nghiệp nhỏ. Tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước tỷ lệ
thuận với hệ số nợ tổng hợp, các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn góp của Nhà Nước cao thì
có khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng do mối quan hệ với các chủ nợ từ trước
khi cổ phần hóa và một số trường hợp được ưu đãi vay vốn theo chỉ định. Tài sản cố
định hữu hình tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay dài hạn và tỷ lệ nghịch với hệ số nợ vay
ngắn hạn, điều này phù hợp với sự cân bằng trong việc sử dụng nguồn vốn và đầu tư
tài sản đài hạn để đảm bảo doanh nghiệp không bị mất cân đối vốn. Đặc điểm riêng
15


của tài sản tỷ lệ thuận với hệ số nợ ngắn hạn và tỷ lệ nghịch với hệ số nợ dài hạn, các
doanh nghiệp có đặc điểm riêng trong sản phẩm sẽ sử dụng ít nợ vay dài hạn hơn vì

trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản có thể không có thị trường thứ cấp mang
tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và thiết bị sản xuất cùa doanh
nghiệp.
2.2.2.2 Nghiên cứu của Nguyễn Tấn Vinh (2011).
Nguyễn Tấn Vinh trong nghiên cứu “Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các
175 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội” đã chỉ ra rằng lợi nhuận
của công ty là yếu tố quyết định có tác động mạnh mẽ nhất đối với cơ cấu vốn của
công ty. Phát hiện này hoàn toàn phù hợp với các công ty tại Việt Nam, đối với các
công ty tại Việt Nam chủ yếu phụ thuộc vào vốn vay thì lợi nhuận càng cao, nợ vay
ngắn hạn càng nhiều. Cùng xu hướng với việc tăng lợi nhuận là tăng doanh thu tức quy
mô công ty có ảnh hưởng tích cực và quan trọng đến các số đo đòn bẩy. Hơn nữa, tài
sản cố định của công ty làm giảm mức độ đòn bẩy của công ty. Các kết quả hồi quy
cũng chỉ ra rằng các cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng tiêu cực đến cơ cấu vốn của
công ty Việt Nam.
2.2.3 Các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các nghiên cứu thực
nghiệm trƣớc đây.
2.2.3.1 Lợi nhuận (Prof).
Lợi nhuận có thể tương quan thuận (+) hoặc tương quan nghịch (-) với đòn bẩy
tài chính. Khi các công ty càng có lợi nhuận nhiều thì càng có nhu cầu vay nợ để tận
dụng lợi ích của tấm chắn thuế. Tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính sẽ có tương quan
thuận (+). Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Tuy nhiên, vẫn có
quan điểm cho rằng: khi công ty làm ăn có lãi thường thích tài trợ từ các nguồn vốn
nội bộ hơn là các nguồn lực bên ngoài. Các công ty càng lời thì càng sử dụng ít nợ hơn
do họ có khả năng tạo ra đủ vốn một cách dễ dàng và chi tiêu một cách hiệu quả từ
nguồn nội bộ đế thỏa mãn các chi phí của dự án. Tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính
sẽ có mối tương quan nghịch (-). Điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
2.2.3.2 Cấu trúc tài sản (Tang).

16