Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của ngân hàng cổ phần Á Châu (ACB)

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ.
1. Tính cấp thiết của đề tài.
Ngoài quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức là một
trong 3 quyết định cơ bản của tài chính doanh nghiệp nhằm mục đích nhất quán là tối
đa hóa giá trị của doanh nghiệp và lợi ích cổ đông. Tuy nhiên hiện nay, các công ty cổ
phần hầu như chưa nắm rõ hết tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong vấn đề gia
tăng giá trị của doanh nghiệp. Có một thực tế hiện nay đó là việc chi trả cổ tức tại các
doanh nghiệp nói chung và tại các ngân hàng cổ phần nói riêng tại Việt Nam hiện nay
chưa mang một tầm vóc chiến lược lâu dài mà chỉ là một hành động còn nặng về tính
chất đối phó và phục vụ mục đích trước mắt là trên hết. Hơn thế nữa, các nghiên cứu
thực tiễn và lý thuyết đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức tại các doanh nghiệp đều chịu sự
ảnh hưởng lớn của nhiều nhân tố khách quan và chủ quan khác nhau. Do đó, việc
nghiên cứu chỉ ra được những nhân tố ảnh hưởng này và nhận định được những ưu
khuyết điểm trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp nhằm bước cuối cùng là xây
dựng được một chính sách cổ tức hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và
cổ đông là một việc làm hết sức cần thiết.
Nhìn nhận ở một khía cạnh khác, ta có thể thấy rằng mặc dù từ sau khi lý thuyết
lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích của Merton Miller và Franco Mogliani
ra đời năm 1958 đến nay đã có thêm rất nhiều công trình khoa học nghiên cứu về chủ
đề những yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp nói chung và
ngành ngân hàng nói riêng, nhưng nhìn chung các công trình này đều vấp phải hai
khuyết điểm. Thứ nhất, các công trình này vẫn chưa nhận được sự thừa nhận rộng rãi
khi được áp dụng vào từng ngành và từng doanh nghiệp cụ thể. Thứ hai, rất thiếu các
công trình nghiên cứu chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại các nước đang phát
triển và các thị trường mới nổi còn non trẻ như thị trường chứng khoán Việt Nam.
Xuất phát từ những lý do trên cộng với việc do năng lực nghiên cứu và thời
gian nghiên cứu có những hạn chế nhất định nên em đã quyết định sẽ chọn đề tài “
Nghiên cứu những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của ngân hàng cổ phần
Á Châu (ACB)”. Tuy nhiên, em hy vọng đề tài này sẽ là một bước đệm cơ bản để sau
này có thể mở rộng thêm nhằm nghiên cứu sâu hơn về chủ đề chính sách cổ tức không
chỉ tại một ngân hàng mà có thể là cả toàn ngành ngân hàng và xa hơn nữa là tất cả các

doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1


2. Mục tiêu nghiên cứu.
-

Hệ thống hóa được những khái niệm cơ bản và những lý thuyết về chính sách

-

cổ tức nổi bật từ trước đến nay có liên quan đến đề tài
Xem xét và đánh giá đúng thực trạng chi trả cổ tức của ngân hàng cổ phần ACB

-

trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm 2006-2010
Đánh giá chính xác những nhân tố tác động đến chính sách cổ tức của ngân

-

hàng cổ phần ACB trong thời gian qua
Chỉ ra được những điểm còn hạn chế trong việc lựa chọn chính sách cổ tức của
ngân hàng ACB

3. Đối tượng nghiên cứu.
Chính sách cổ tức của ngân hàng ACB và các nhân tố ảnh hưởng đến chính
sách cổ tức của ngân hàng này.
4. Phạm vi nghiên cứu.
Không gian: Nghiên cứu và đánh giá chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh

hưởng đến chính sách cổ tức của ngân hàng TMCP Á Châu, mã chứng khoán ACB
hiện đang niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX.
Thời gian: Đề tài này được thực hiện dựa trên tất cả các số liệu và văn bản cung
cấp mà ACB cung cấp từ năm 2006 đến năm 2010 1 cho tất cả các cổ đông, số liệu này
hiện tồn tại trên trang web www.acb.com.vn – trang web chính thức của ngân hàng
TMCP Á Châu (ACB)2
5. Phương pháp nghiên cứu.
- Thu thập số liệu và phân tích: Số liệu trong bài khóa luận được thu thập dựa
trên những số liệu và văn bản mà ACB cung cấp trên trang web chính thức của ngân
hàng này và một số số liệu tham khảo khác được lấy từ các bài báo trên các trang web
tài chính khác3. Từ đó xử lý để có các bảng biểu so sánh

1

Do năm 2011 ngân hàng ACB mới chỉ tạm ứng cổ tức đợt 1 mà chưa ứng cổ tức đợt 2 nên bài khóa luận này
chỉ đề cập sơ qua về cổ tức tạm ứng đợt 1 năm 2011 mà chưa đi sâu vào nghiên cứu, bởi việc nghiên cứu một
mức cổ tức chưa đầy đủ trong năm 2011 có thể dẫn đến những nhận định sai lệch về bản chất chính sách cổ
tức của ngân hàng này
2

Tất cả các số liệu và văn bản này đều có chữ ký của tổng giám đốc, kế toán trưởng hoặc chủ tịch hội đồng quản
trị của ngân hàng ACB, ngoài ra còn có con dấu xác nhận của ngân hàng ACB tại cả hội sở và cả chi nhánh Huế
xác nhận
3

Danh sách các trang web này xin xem ở phần trích dẫn nguồn tài liệu

2

- Phương pháp so sánh: so sánh cả số liệu tương đối và số liệu tuyệt đối, từ đó
đưa ra kết luận về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
của ngân hàng ACB
- Phương pháp logic: giải thích từng nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
của ngân hàng ACB thông qua đó tìm ra bản chất chính sách cổ tức của ngân hàng
ACB, giải thích sự biến động của các nhân tố này đã ảnh hưởng như thế nào đến sự
biến động của chính sách cổ tức ngân hàng ACB.
6. Kết cấu đề tài
Khóa luận gồm có 3 phần:
-

Phần 1: Đặt vấn đề

-

Phần 2: Nội dung và kết quả nghiên cứu gồm có 2 chương:
+ Chương 1: Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức
+ Chương 2: Thực trạng về chính sách cổ tức tại ngân hàng TMCP Á Châu

(ACB)
-

Phần 3: Một số ý kiến đóng góp đối với chính sách cổ tức của ngân hàng TMCP

Á Châu (ACB)

3


PHẦN II. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1. TỒNG QUAN VỀ CỔ TỨC
1.1.1. Lợi nhuận và cổ tức của công ty cổ phần
1.1.1.1. Khái niệm lợi nhuận
Mục đích cơ bản của bất kỳ công việc kinh doanh nào là tạo ra lợi nhuận cho
chủ sở hữu. Lợi nhuận là kết quả tài chính cuối cùng, là chỉ tiêu chất lượng đánh giá
hiệu quả kinh tế.
Lợi nhuận là phần chênh lệch giữa doanh thu và chi phí doanh nghiệp bỏ ra để
sản xuất kinh doanh, tạo ra doanh thu đó. Khi công việc kinh doanh của công ty tạo ra
lợi nhuận, lợi nhuận được phân phối như sau:
- Nộp thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định
- Chia lãi cho các đối tác góp vốn theo hợp đồng hợp tác kinh doanh
- Trích lập các quỹ chuyên dùng cho doanh nghiệp như quỹ dự phòng tài chính,
quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng trợ cấp mất việc làm, quỹ khen thưởng, quỹ phúc
lợi...
- Giữ lại để tái đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh.
- Chia cho các cổ đông.
1.1.1.2. Khái niệm cổ tức
Bất cứ sự thanh toán trực tiếp nào của doanh nghiệp cho các cổ đông đều được
coi là chính sách cổ tức. Thông thường trả cổ tức được hiểu là sự chi trả, phân phối từ
phần vốn lợi nhuận của doanh nghiệp cổ phần cho các cổ đông của doanh nghiệp. Cổ
tức là phần lợi tức mà cổ đông nhận được từ phần lợi nhuận có được từ hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp do cổ đông góp vốn.
Cổ tức được tính chủ yếu trên cơ sở lợi nhuận chưa sử dụng đến của doanh
nghiệp cũng như viễn cảnh kinh doanh của doanh nghiệp trong những năm tiếp theo.
Sau khi đã được đề xuất bởi hội đồng quản trị và ban kiểm soát trước đại hội cổ đông
hàng năm, cổ tức sẽ được thông báo cho các cổ đông, là lượng tiền mặt họ nhận được
tính theo số cổ phiếu sỡ hữu hay phần trăm trong lợi nhuận của doanh nghiệp.
Mọi cổ phiếu của cùng một loại có cổ tức như nhau như cổ tức của cổ phiếu
phổ thông hay cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Sau khi được thông báo cổ tức trở thành khoản

phải trả của doanh nghiệp.
4


1.1.2. Các phương thức trả cổ tức
Những sự chi trả từ nguồn khác không phải từ vốn lợi nhuận thì không phải là
trả cổ tức. Chỉ những sự chi trả từ vốn lợi nhuận làm thay đổi vốn lợi nhuận mà không
làm thay đổi vốn góp cổ phần mới được gọi là trả cổ tức.
Hình thức phổ biến nhất của trả cổ tức là bằng tiền mặt. Ngoài ra doanh nghiệp
còn có thể trả cổ tức thông qua trả bằng cổ phiếu hay tài sản.
1.1.2.1. Cổ tức trả bằng tiền mặt
Hầu hết cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt. Cổ tức tiền mặt được trả tính trên
cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm mệnh giá. Mệnh giá là giá trị được ấn
định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của công ty.
Ví dụ mệnh giá của là 10.000 đồng. Tỷ lệ chi trả là 12%. Nghĩa là mỗi cổ phiếu
nhận được cổ tức là 10.000x12%=1.200 đồng. Cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu sẽ nhận
được tiền cổ tức là 100x1.200= 120.000 đồng.
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm vốn
lợi nhuận, nghĩa là làm giảm vốn chủ sở hữu.
1.1.2.2. Cổ tức trả bằng cổ phiếu
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp đưa ra thêm những cổ phiếu của
doanh nghiệp theo tỷ lệ đã được Đại hội cổ đông thông qua. Doanh nghiệp không nhận
được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông.
Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu được áp dụng khi doanh nghiệp dự định giữ
lợi nhuận cho các mục đích đầu tư và muốn làm an lòng cổ đông.
Ví dụ doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 9% một năm. Nghĩa là
cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 9 cổ phiếu nữa.
Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống như việc tách cổ phiếu. Cả hai trường
hợp đều làm số lượng cổ phần tăng lên và giá trị cổ phần giảm xuống.
Trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu tăng lên và phần lợi nhuận

của doanh nghiệp giảm xuống. Trong khi đó tách cổ phiếu làm giảm mệnh giá mỗi cổ
phần.
1.1.2.3. Cổ tức trả bằng tài sản

5


Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản
hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm xảy ra
trong thực tiễn.
1.1.3. Đo lường chính sách cổ tức
1.1.3.1. Đo lường chính sách cổ tức tại Việt Nam
Hiện nay mức cổ tức mà một doanh nghiệp chi trả được đo lường tại Việt Nam
hoàn toàn khác với cách đo lường trên thế giới.
Tại Việt Nam, nếu một công ty công bố mức chi trả cổ tức là 15% một năm,
nghĩa là số tiền mà cổ đông nhận được mỗi năm từ cổ tức sẽ là 15%*mệnh giá cổ
phiếu. Như vậy, nếu một doanh nghiệp có cổ phiếu mệnh giá 10.000đ, thì mức cổ tức
mà cổ đông đó nhận được sẽ là : 15%*10.000đ = 1.500đ.
Đây là một phương pháp đo lường hoàn toàn khác biệt đối với các nước khác
trên thế giới, bởi trong hầu hết các đề tài, khóa luận trước đây về chính sách cổ tức,
các tác giả khi đề cập đến việc đo lường chính sách cổ tức đã không lưu ý đến phương
pháp tính toán này mà chỉ đưa vào đề tài những phương pháp tính toán tỷ suất cổ tức
mà thế giới đang áp dụng.
1.1.3.2 Đo lường chính sách cổ tức trên thế giới
Theo thông lệ, việc đo lường chính sách cổ tức của các công ty cổ phần được
thực hiện thông qua tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức.
a, Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức : là một tỷ số phản ánh công ty trả cổ tức bao
nhiêu phần cho cổ đông từ lợi nhuận sau thuế.
Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng (cùng thời kỳ)
Ví dụ cách tính: Bảng lưu chuyển tiền tệ của Coca-Cola năm 2003 cho thấy

rằng công ty trả cổ tức $2,166 tỷ. Bảng Kết quả kinh doanh cùng năm cho thấy thu
nhập ròng $4,347 tỷ. Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = $2.166.000.000 / $4.347.000.000 =
49,8%. Như vậy, các nhà đầu tư có thể thấy rằng Coca-Cola dành tới gần 50% lợi
nhuận để trả cổ tức cho các cổ đông.
Phần lợi nhuận không trả cho nhà đầu tư sẽ được dành cho việc đầu tư nhằm
cung cấp một sự tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Các nhà đầu tư đang tìm kiếm
thu nhập hiện tại cao và tăng trưởng vốn có giới hạn thì thích các công ty có tỷ lệ trả
cổ tức cao. Tuy nhiên, các nhà đầu tư tìm kiếm tăng trưởng vốn có thể thích tỷ lệ trả cổ
tức thấp hơn bởi vì thu nhập lãi vốn bị đánh thuế thấp hơn (tại các nước như Mỹ). Các
6


công ty tăng trưởng cao trong thời kỳ đầu của quá trình hoạt động thường có tỷ lệ trả
cổ tức thấp hoặc bằng không. Đến khi họ hoạt động ổn định ở giai đoạn trưởng thành
thì họ lại có xu hướng đền bù lại cho nhà đầu tư từ lợi nhuận của mình.
Ngoài ra, chính sách cổ tức còn có thể đo lường dựa vào tỷ suất cổ tức
b, Tỷ suất cổ tức ( Dividend yield)
Tỷ suất cổ tức: phản ánh bao nhiêu tiền một nhà đầu tư sẽ kiếm được chỉ tính
riêng từ cổ tức của một cổ phiếu phổ thông dựa trên giá thị trường hiện tại.
Cách tính: Tỷ suất cổ tức = cổ tức hằng năm / giá thị trường hiện tại cho mỗi cổ
phiếu.
Ví dụ: The Washington Post trả cổ tức $7 và được giao dịch với giá $910 cho
mỗi cổ phần; còn Altria Group trả cổ tức hằng năm là $2,72 và được giao dịch tại giá
$49,75 cho mỗi cổ phần. Bằng cách tính toán tỷ suất cổ tức, nhà đầu tư có thể so sánh
số tiền mặt mà anh ta có thể kiếm được từ lợi nhuận hằng năm của mỗi cổ phiếu.
Tỷ suất cổ tức của Washington Post = $7 / $910 = 0,0077 hoặc 0,77%
Tỷ suất cổ tức của Altria Group = $2,72 / $49,75 = 0,055 hoặc 5,5%
Có thể thấy, mặc dù thực tế Washington Post trả cổ tức cao hơn cho mỗi cổ
phần, nhưng nếu đầu tư $100.000 vào cổ phiếu này thì chỉ nhận được $770 thu nhập
hằng năm, trong khi cùng với số tiền đó mà đầu tư vào Altria Group thì số tiền nhận

được là $5.500. Một nhà đầu tư quan tâm thu nhập cổ tức mà không quan tâm thu nhập
lãi vốn thì sẽ lựa chọn cổ phiếu thứ 2.
Kết luận: Riêng trong khóa luận này, khi tôi nói đến mức cổ tức của Ngân hàng
TMCP Á Châu (ACB) thì sẽ sử dụng khái niệm đo lường chính sách cổ tức tại Việt
Nam, ngoài ra, trong khóa luận này cũng chỉ đề cập đến mức cổ tức mà ACB chi trả
trong tương quan với lợi nhuận sau thuế của ngân hàng này. Mặc dù sử dụng khái
niệm tỷ suất cổ tức để đo lường chính sách cổ tức của doanh nghiệp là một phương
pháp rất tốt, tuy nhiên do sự phức tạp khi tính toán mức giá cổ phiếu của ACB tại thời
điểm chi trả ( hay là tại thời điểm công bố mức cổ tức, hay là tại thời điểm thống nhất
mức cổ tức của đại hội đồng cổ đông) nên tôi sẽ bỏ qua việc sử dụng khái niệm này
khi phân tích mức cổ tức của ACB chi trả hàng đợt.
1.1.4. Các chính sách chi trả cổ tức
1.1.4.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

7


Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi
doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi
mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các công ty
“tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các công ty đang trong giai đoạn
sung mãn (bão hòa). Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ngụ ý việc
chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc
vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy
trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này không có nghĩa là các doanh
nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức
có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai cách:
Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những
năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp tục

thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu doanh
nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách vay nợ sẽ
thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo, doanh
nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp.
Ưu điểm:
- Phù hợp mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối đa hóa thu nhập cổ
đông.
- Lợi nhuận giữ lại là nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ
động kịp thời trong quyết định tái đầu tư của mình tốn thời gian và chi phí.
Nhược điểm :
- Nếu doanh nghiệp áp dụng cứng nhắc sẽ dẫn đến sự bất ổn đối với chính sách
chi trả cổ tức, giá cổ phiếu của công ty cũng như ảnh hưởng của công ty trong mắt cổ
đông.
- Phát sinh chi phí đại diện.
1.1.4.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

8


Theo Luật Doanh nghiệp, hình thức chi trả cổ tức tại các công ty cổ phần nói
chung, các công ty niêm yết hiện nay trên TTCK nói riêng, có thể thực hiện chi trả cổ
tức cho cổ đông bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu.
Xét về bản chất, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu không mang lại lợi ích gì cho cổ
đông vì hành động này không khác gì thưởng cổ phiếu (chia tách cổ phiếu). Cổ đông
sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh
giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ đông mua vào ngày hoặc sau ngày
giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ phiếu. Tuy nhiên, vốn điều lệ công ty
sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ nhiều hơn. Luồng tiền mặt không hề bị di

chuyển ra khỏi doanh nghiệp. Do đó, nếu phải trả cổ tức trong khi thực tế các công ty
niêm yết lại đang rất cần vốn, công ty có thể thông qua đại hội đồng cổ đông để trả cổ
tức bằng cổ phiếu thay cho tiền mặt. Bản thân cổ đông cũng sẽ được hưởng lợi ích cho
dù không nhận cổ tức bằng tiền, vì khoản lợi nhuận giữ lại đó để tái đầu tư sẽ góp
phần làm gia tăng các giá trị nội tại của doanh nghiệp, và từ đó sẽ làm tăng giá cổ
phiếu trong tương lai. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên
gia khuyến nghị nên áp dụng cho những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có thị giá cổ
phiếu cao.
Thực tế cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam thích chi trả cổ tức theo mệnh giá
hơn là chi trà cổ tức theo EPS. Vì trên thực tế nếu chi trả theo mệnh giá sẽ mang lại
một mức độ an toàn nhất định cho cổ đông với số cổ phiếu cùng với mệnh giá họ đang
nắm giữ. Đối với hình thức chi trả theo thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) còn phải phụ
thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh, tình hình lãi lỗ của doanh nghiệp mà được
hưởng cổ tức như thế nào. Với tâm lý của người phương Đông ắt hẳn các doanh
nghiệp Việt Nam sẽ chuộng phương thức chi trả mà mình đang đứng ở vị trí an toàn
hơn.
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn
định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền
mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức
cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi
nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ
tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng
thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.
9


Ưu điểm:
- Tăng giá cổ phiếu công ty trên thị trường, tạo tâm lý tốt cho nhà đầu tư.
- Ổn định thành phần cổ đông của công ty tạo điều kiện thuận lợi cho việc quản
lý công ty (chi phí đại diện ít)

- Giúp công ty dễ dàng niêm yết trên sở giao dịch hứng khoán (chi trả cổ tức
liên tục và không bị gián đoạn)
- Giúp công ty chủ động trong việc hoạch định tài chính.
Nhược điểm:
- Tạo áp lực cho doanh nghiệp đặc biệt khi lợi nhuận của doanh nghiệp của sự
sụt giảm buộc doanh nghiệp phải đi vay hoặc phát hành cổ phiếu để thu tiền.
- Trường hợp doanh nghiệp lợi nhuận giảm các chủ nợ không muốn chi trả cổ
tức do đang lỗ.
- Bỏ lỡ cơ hội đầu tư.
1.1.4.3. Các chính sách cổ tức khác
Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các
doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:
Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp
thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.
Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận
hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả khi
doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào một mức
chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử dụng ngay
nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức thưởng cuối năm.
Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn
thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận được một mức cổ tức “bảo
đảm”.
Như vậy, có rất nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn sao cho phù
hợp với dòng tiền, lưu lượng tiền tệ và nhu cầu đầu tư của đơn vị. Mặc dù được xếp ưu
tiên thấp hơn chính sách tài trợ và chính sách đầu tư, nhưng việc chọn chính sách cổ
tức cũng đòi hỏi được xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của
cổ đông và tới sự phát triển của công ty. Sau khi đã thống nhất chọn được chính sách
10

chi trả cổ tức, việc tiếp theo mà Đại hội đồng cổ đông cũng như các nhà quản lý doanh
nghiệp phải cân nhắc đó là: lựa chọn phương thức chi trả cổ tức.

11


1.1.5. Các lý thuyết về vấn đề cổ tức liên quan đến khóa luận
Chính sách cổ tức và các vấn đề có liên quan đã được nhiều nhà kinh tế đề cập
đến.
Vấn đề thường gây tranh cãi giữa các nhà kinh tế học là việc chính sách cổ tức
có ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của doanh nghiệp.
Hiện nay có 3 quan điểm trái ngược nhau về chính sách cổ tức trên thế giới 4.
Quan điểm thứ nhất cho rằng sự gia tăng chi trả cổ tức sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp,
đây là quan điểm của trường phái hữu khuynh bảo thủ. Quan điểm của nhóm tả
khuynh cấp tiến thì lại cho rằng một chính sách chi trả cổ tức cao sẽ có ảnh hưởng tiêu
cực đến giá trị doanh nghiệp, hay nói cách khác, trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Quan điểm thứ 3 của trường phái trung dung thì cho rằng Cả ba quan điểm này
đều được cụ thể hóa dưới 3 lý thuyết về chính sách cổ tức rất nổi tiếng, đó là: lý thuyết
cổ tức cao sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp ( hay còn được gọi là lý thuyết “bird-in-thehand”- con chim trong bàn tay), cổ tức thấp sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp ( hay còn
gọi là lý thuyết tax-preference – lý thuyết ưu tiên thuế), và lý thuyết cổ tức không tác
động giá trị doanh nghiệp mà tiên phong là công trình nghiên cứu của Miller và
Mogliani (M&M). Nội dung của cả 3 lý thuyết này sẽ dần được trình bày ở dưới đây.
1.1.5.1. Lý thuyết của Miller và Modiglani (M&M): Chính sách cổ tức không tác
động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường hoàn hảo
M&M xây dựng lý thuyết của mình trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo và
nhà đầu tư có hiểu biết.
Thị trường vốn hoàn hảo giả định rằng chi phí thông tin không đáng kể và
thông tin đến với mọi người như nhau; không có sự sai lệch trong vấn đề thuế; không
có chi phí giao dịch, chi phí ký kết hợp đồng, chi phí môi giới trung gian; không có sự

thao túng thị trường của một cá nhân nhà đầu tư để có thể ảnh hưởng đến giá cả của
chứng khoán.
Nhà đầu tư có hiểu biết có thu nhập nhiều, phân biệt được giữa thu nhập đến từ
cổ tức hay đến từ giá trị cổ phiếu; nhà đầu tư sẽ mua tài sản ở mức giá thấp và bán tài
sản ở mức giá cao hơn cho tới khi đạt điểm cân bằng.

4

Theo “Dividend Policy: A Review of Theories and Empirical Evidence” của Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi và
Micheal Rafferty

12


Lý thuyết của M&M về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của doanh
nghiệp như sau: trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh
hưởng đến tổng thu nhập của cổ đông, hay nói cách khác mọi chính sách cổ tức đều
như nhau.
Tuy nhiên trong thực tế không tồn tại một thị trường không có chi phí giao
dịch, không có sự khác biệt về thuế.
Giá trị thị trường của doanh nghiệp được xác định bằng việc chiết khấu các
luồng tiền sau thuế với bất cứ một sự khác biệt nào về thuế đánh trên thu nhập lãi vốn
trong mối tương quan với cổ tức nhận được đều có ảnh hưởng đến tổng thu nhập sau
thuế của cổ đông, và ảnh hưởng đến mức cầu của cổ đông đối với cổ tức nhận được.
Do đó yếu tố thuế có thể ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức của công ty.
Năm 1961 khi M&M đưa ra lý thuyết này, mọi người vẫn nghĩ thậm chí trong
trường hợp lý tưởng như giả định thì việc tăng cổ tức sẽ có lợi cho cổ đông. Tuy nhiên
cho đến nay lý thuyết M&M đã được chứng minh cơ bản đúng và chuyển sang lý giải
liệu thuế và các yếu tố không hoàn hảo của thị trường làm thay đổi lý thuyết như thế
nào.

1.1.5.2. Lý thuyết con chim trong bàn tay: Ưu tiên chi trả cổ tức5
Quan điểm của lý thuyết cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp của
MM đó là chính sách cổ tức không tác động đến tỷ suất sinh lợi yêu cầu của vốn chủ
sở hữu, rs. Kết luận này đã vấp phải sự tranh cãi quyết liệt của một nhóm các nhà
nghiên cứu khác. Trong đó, nổi bật nhất là Myron Gordon và John Litner, khi hai ông
này cho rằng rs sẽ giảm xuống nếu như mức cổ tức chi trả tăng lên bởi vì: trong khi
mức lợi nhuận sinh ra trong tương lai nhờ có thu nhập giữ lại là một vấn đề không
chắc chắn thì mức cổ tức mà họ nhận được hôm nay rõ ràng là một điều rất chắc chắn.
Hay nói cách khác, Gordon và Litner cho rằng, các nhà đầu tư chắc chắn đánh giá một
đô la từ cổ tức nhận được hôm nay có giá trị hơn hẳn so với với một dollar từ lợi
nhuận trong tương lai sinh ra từ thu nhập giữ lại, bởi vì cổ tức hôm nay ít rủi ro hơn
hẳn so với phần lợi nhuận tương lai sinh ra từ thu nhập giữ lại.
Tuy nhiên MM đã bác bỏ ý kiến này. Bởi vì họ cho rằng r s hoàn toàn độc lập
với chính sách cổ tức, họ cho rằng các nhà đầu tư hoàn toàn bang quang giữ cổ tức và
phần lợi vốn tương lai từ thu nhập giữ lại. MM cho rằng lý thuyết con chim trong bàn
5

Theo “Financial Management Theory and Practice 12 th Edition” của Eugene F.Brightham và Micheal C.

13


tay của Gordon-Litner là một lý thuyết hoàn toàn sai lầm, bởi vì hầu hết các nhà đầu tư
đều có kế hoạch tái đầu tư phần cổ tức họ nhận được vào cổ phiếu của cùng công ty cũ
hay ít nhất là vào cổ phiếu của các công ty hoàn toàn tương đương như công ty cũ, và
dù trong bất cứ hoàn cảnh nào, rủi ro từ dòng tiền của doanh nghiệp đối với cổ đông
trong dài hạn sẽ được quyết định bởi rủi ro từ dòng tiền hoạt động, chứ không phải là
từ chính sách chi trả cổ tức.
1.1.5.3. Lý thuyết ưu tiên thuế: Ưu tiên phần lợi vốn6
Trước năm 2003, các nhà đầu tư cổ đông phải chi trả thuế thu nhập cá nhân dựa

vào phần cổ tức nhận được, nhưng họ lại chỉ trả một mức thuế thấp hơn nhiều cho
phần lợi vốn mà kiếm được ( hay phần lợi nhuận do chênh lệch giữ giá mua và giá bán
cổ phiếu). Đạo luật năm 2003 tại Mỹ7 đã thay đổi điều này, trong đó, những người làm
luật đã giảm mức thuế đánh trên thu nhập từ cổ tức ngang bằng với mức thuế đánh trên
phần lợi vốn do mua và bán cổ phiếu của các cổ đông. Tuy nhiên, có 2 vấn đề sẽ khiến
cho việc đánh thuế trên phần lợi vốn mang lại sự hấp dẫn hơn nhiều so với việc đánh
thuế trên cổ tức đối với các nhà đầu tư.
Thứ nhất, đó là do ảnh hưởng của giá trị tiền tệ theo thời gian, một dollar thuế
phải trả trong tương lai rõ ràng là phải thấp hơn so với một dollar thuế phải trả ngày
hôm nay. Do đó, thậm chí nếu như mức thuế đánh trên cổ tức có ngang bằng với mức
thuế đánh trên phần lợi vốn thì phần thuế phải nộp do phần lợi vốn có được cũng
không bao giờ cao hơn so với thuế đánh trên cổ tức, bởi cổ phiếu luôn phải bán sau khi
nhận cổ tức nên thuế đánh trên phần lợi vốn phải nộp sau.
Thứ hai, nếu một cổ phiếu được giữ bởi một cổ đông cho tới tận khi họ chết thì
chắc chắn sẽ chẳng có thuế nào phải nộp từ phần lợi vốn cả - bởi vì những người thừa
kế có thể sử dụng giá trị của cổ phiếu vào cái ngày người chủ cũ mất như là một mức
giá cơ bản như thể họ vừa mới mua cổ phiếu đó, và chính điều đó sẽ khiến họ không
phải nộp một xu thuế nào cả cho nhà nước.
Bởi vì những lợi thế to lớn mà luật thuế mang lại như thế, các nhà đầu tư sẽ
thích được các công ty trả cổ tức với mức thấp nhất có thể. Và nếu điều đó xảy ra, các
nhà đầu tư sẽ sẵn lòng mua cổ phiếu của công ty có mức chi trả cổ tức thấp hơn là các
công ty tương tự nhưng lại có mức chi trả cao hơn.
6

Theo “Financial Management Theory and Practice 12 th Edition” của Eugene F.Brightham và Micheal C.

7

Đạo luật “Jobs and Growth Act” năm 2003

14


1.1.5.4. Mô hình về chính sách cổ tức của Litner8
Vào những năm 1950, Litner đã thực hiện hàng loạt cuộc phỏng vấn với các
nhà quản trị doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ. Sau đó Litner đã tạo ra
một mô hình dựa trên 4 kết luận sau:
(1) Công ty có tỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn. Với thu nhập tương đối ổn
định, các doanh nghiệp ở thời kỳ sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các
doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp.
(2) Các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là so
với mức chi trả tuyệt đối. Như vậy, nếu cổ tức của năm qua là 1$ thì thanh toán cổ tức
là 2$ trong năm nay sẽ là một quyết định tài chính ấn tượng, nhưng quyết định đó lại
là vô nghĩa nếu như cổ tức năm trước cũng đã là 2$ rồi.
(3) Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài,
Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức.
(4) Các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách cổ
tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này. Trong trường hợp như
thế, họ rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức.
Litner đã triển khai một mô hình đơn giản, nhất quán với các khảo sát trên cũng
như lý giải việc chi trả cổ tức. Gỉa dụ rằng một doanh nghiệp luôn bám sát tỷ lệ thanh
toán cổ tức mục tiêu. Sau đó, việc thanh toán cổ tức trong năm sắp đến DIV 1 sẽ bằng
tỷ trọng không đổi thu nhập mỗi cổ phần EPS1
DIV1 = cổ tức mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu*EPS1
Thay đổi cổ tức sẽ bằng
DIV1 – DIV0 = thay đổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu*EPS1 – DIV0
Một doanh nghiệp luôn luôn bám sát tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu sẽ thay đổi cổ
tức bất kỳ khi nào lợi nhuận thay đổi. Nhưng các giám đốc tài chính trong khảo sát của
Litner đã miễn cưỡng thực hiện chính sách này. Họ tin rằng các cổ đông thích một tiến
trình ổn định trong cổ tức hơn. Do đó, thậm chí nếu như hoàn cảnh có vẻ hỗ trợ cho

việc chi trả cổ tức cao thì họ cũng chỉ thay đổi một phần trong chi trả cổ tức mà thôi.
Những thay đổi cổ tức của giám đốc tài chính, vì thế, dường như hỗ trợ cho mô hình
sau:
8

Theo “ Tài chính doanh nghiệp hiện đại” của PGS.TS Trần Ngọc Thơ

15


DIV1 – DIV0 = tỷ lệ điều chỉnh*thay đổi mục tiêu
= tỷ lệ điều chỉnh*(tỷ lệ mục tiêu*EPS1 – DIV0)
Các doanh nghiệp càng bảo thủ thì họ càng chậm thay đổi mục tiêu của mình và
do đó tỷ lệ điều chỉnh sẽ thấp hơn.
Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên ban quản trị có những thông tin mà nhà
đầu tư không có, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả cách
thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có thể mang một hàm ý nào đó với
nhà đầu tư bên ngoài. Thêm vào đó thì nhà đầu tư thích một sự gia tăng trong cổ tức,
đó là tin tốt, nếu doanh nghiệp cắt giảm cổ tức thì có thể khiến nhà đầu tư lo lắng về
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, nhà đầu tư có thể nghĩ rằng doanh nghiệp đang
đối mặt với những rắc rối về tài chính. Trong khi đó, nhà quản trị có xu hướng muốn
duy trì một chính sách cổ tức ổn định dù là trong lúc kết quả hoạt động tăng hay giảm.
Theo cách hiểu này thì cổ đông cho rằng nếu cổ tức gia tăng thì đồng nghĩa với 2 cam
kết của nhà quản trị như sau: thứ nhất là cổ tức cao sẽ được duy trì trong dài hạn. Hai
là, chính sách cổ tức cao cũng gây áp lực lên ban quản trị doanh nghiệp làm thế nào để
hoạt động hiệu quả hơn nhằm duy trì chính sách cổ tức ổn định của mình. Do đó nhà
đầu tư sẽ đánh đồng việc cổ tức tăng với việc thu nhập trong tương lai của công ty gia
tăng như một điều chắc chắn, kết quả là sự gia tăng trong giá cổ phần của doanh
nghiệp. Trong trường hợp ngược lại, khi có thông báo về việc cắt giảm cổ tức thì nhà
đầu tư cũng ngầm hiểu rằng thu nhập của họ không được đảm bảo và rằng họ không

nên nắm giữ cổ phiếu này.
Tương tự như vậy thì nhà đầu tư cũng phản ứng đối với trường hợp công ty
mua lại cổ phần. Việc công ty mua lại cổ phần có thể hàm ý rằng hiện cổ phần đang
được định thấp hơn giá trị của nó, ngược lại việc phát hành cổ phần có thể được hiểu
là giá cổ phần này đang được định giá cao.
Kết luận từ những kết quả hàm ý của chính sách cổ tức hay quyết định chi trả
cổ tức của doanh nghiệp đều xuất phát từ việc bất cân xứng thông tin giữa nhà quản trị
và nhà đầu tư. Nhà đầu tư có thể diễn giải theo cách của riêng họ, nhưng chính điều
này lại tác động lên giá cổ phần của doanh nghiệp.
1.1.5.3. Một số bài nghiên cứu cổ tức khác có liên quan.

16


1.1.5.3.1 Nghiên cứu kiểm nghiệm của Ross N Dickens, K.Michael Casey và
Joseph A.Newman về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của ngành
ngân hàng dựa trên ứng dụng mô hình của Barclay, Smith, and Watts (1995)
Đây là một bài nghiên cứu hoàn toàn mới vào những 2000, bài nghiên cứu này
dựa trên mô hình Barclay, Smith và Watts(1995). Trong đó, trước hết cần phải nhắc
đến mô hình Barclay, Smith và Watts(1995) đã có đóng góp đáng kể như thế nào đến
việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần
như thế nào.
Trước hết, mô hình Barclay, Smith, Watts (1995) đã góp một công sức rất lớn
trong việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty
thuộc ngành công nghiệp. Mô hình này đề xướng rằng cổ tức là một nhân tố chịu ảnh
hưởng của các biên số: Cơ hội đầu tư, điều lệ, quy mô và sự phát tín hiệu. Barclay,
Smith và Watts (1995) đã tìm được sự tương quan của chính sách cổ tức với 3 nhân tố
đầu tiên.
Do đó, khi đề xuất mô hình mới đồng thời kiểm nghiệm tính đúng đắn của mô
hình này, nhóm của tiến sĩ Ross và các đống sự đã căn cứ vào mô hình Barclay, Smith

và Watts (1995) có điều chỉnh để đề xuất ra một mô hình mới phù hợp với ngành ngân
hàng hơn.
Dưới đây là bảng tóm tắt phương pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu của
nhóm này:

Nghiên cứu Mục đích
Ross

Phương pháp thực hiện và kết

Kết luận
quả đạt được
Nghiên cứu Dữ liệu: Bộ dữ liệu với số 5 nhân tố có ý nghĩa thực

N Dickens, và đánh giá quan sát là 677 ngân hàng tế ảnh hưởng chính sách
K.Michael

các yếu tố cùng số liệu thu thập đươc từ chi trả cổ tức của doanh

Casey and ảnh
Joseph

đến

hưởng 1998-2000.
chính Phương pháp:

nghiệp: cơ hội đầu tư, qui
mô, các vấn đề tồn tại

A.Newman sách chi trả Nguồn thu thập và sử lý thông trong doanh nghiệp, lịch
cổ tức của tin là từ công cụ phân tích sử chi trả cổ tức và rủi ro.
các

ngân chứng khoán của Morningstar Ngân hàng có cơ hộ đầu tư

hàng phỏng 1998 (Morningstar’s principia lớn sẽ giữ nhiều tiền mặt

17


theo mô hình Pro july CDs 1999 và 2000)
Barclay,
Smith

cho cơ hội đầu tư, nên

Xây dựng mô hình sử dụng những ngân hàng có P/B
and các biến giống như mô hình lớn sẽ có giá trị cổ tức

Watt(1995)

Barclay, Smith and Watts thấp hơn.
(1995). Tuy nhiên có đề xuất Ngân hàng có qui mô lớn,
thêm các biến mới

có khả năng phá sản thấp

Sử dụng hàm hồi qui OLS để đồng thời có tổng doanh
ước lượng mô hình (chỉ có 8% thu lớn thì có mức chi trả

các ngân hàng có tỷ lệ chi trả cổ tức cao.
cổ tức 0%, số lượng này dưới Phần trăm chủ sở hữu vừa
mức 25% yêu cầu để xác minh là các nhà lãnh đạo sẽ ít
quá trình ước lượng Tobit)

nãy sinh các vấn đề trong

Mô hình:

nội bộ dẫn tới việc chi trả

Giá trị cổ tức = { P/B(-), cổ tức thấp.
Vốn/tổng

TS(+),

Doanh Ngân hàng có xu hướng

thu(+), Thu nhập kì vọng(+), dựa vào lịch sử chi trả cổ
Quyền sở hữu bên trong(-), tức của mấy năm trước để
Chính

sách

trước(+),

cổ

Biến

tức
động

năm xác định việc chi trả cổ
thu tức trong năm nay.

nhập(-) }

Ngân hàng có biến động

Kết quả:

thu nhập cao có mức chi

R2= 0.215

trả cổ tức thấp.

Kết quả của ước lượng hồi qui
OLS chỉ ra các 7 nhân tố
nghiên cứu đều ảnh hưởng tới
chính sách chi trả cổ tức của

18


doanh nghiệp, tuy nhiên trong
đó chỉ có 5 biến có ý nghĩa
thực tế

1.1.5.3.2. Một số bài nghiên cứu khác về chính sách cổ tức
Một nhóm các nhà nghiên cứu người Thụy Sĩ thực hiện kiểm định cả lý thuyết
và thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức của doanh nghiệp và thuế suất
đánh trên thu nhập của cổ đông. Nhóm các nhà nghiên cứu đã thu thập số liệu thực tế
(giai đoạn 1988-1992) về mức thuế suất tác động đến các cổ đông và những dữ liệu
này đã giúp nhóm thực hiện thành công kiểm định. Kết quả kiểm định cho thấy ban
quản trị của công ty (insiders) là những người có đủ khả năng và thẩm quyền đã quyết
định cổ tức của doanh nghiệp dựa trên mục đích làm giảm gánh nặng thuế của bản
thân họ.
Bốn nhà nghiên cứu người Trung Quốc là Li Li, Qi Yin-feng, Liu Song, và
Wang Man- shu (Khoa Quản trị Tài Chính trường Đại học NanKai, Trung Quốc) đã
tiến hành một cuộc điều tra dùng bảng câu hỏi phỏng vấn các doanh nghiệp ngoài
quốc doanh niêm yết trên thị trường chứng khoán. Họ đã phân tích các chính sách cổ
tức và các nhân tố trong quá trình chọn lọc chính sách cổ tức tại các công ty này. Cuộc
điều tra đã thu được các kết quả chính sau: (1) chính sách cổ tức tại những công ty này
có thể thấy tồn tại vấn đề “chi phí đại diện” và họ cũng nhận thấy rằng so với người
quản lý thì người chủ sở hữu là nhân tố quan trọng mang tính ảnh hưởng lớn đối với
chính sách cổ tức của doanh nghiệp. (2) cơ hội đầu tư, khả năng tài trợ, giá cổ phần và
khả năng thanh toán là bốn nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức tại các
công t y này. Trong số đó thì khả năng tài trợ mang tính quyết định cơ bản nhất và thu
nhập chỉ là yếu tố thứ yếu.
1.5.4. Tổng hợp một số yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức từ các đề tài và
khóa luận đi trước.9
9

Theo “Tài chính doanh nghiệp hiện đại” của PGS.TS Trần Ngọc Thơ

Theo công trình dự thi giải thưởng nghiên cứu “Nhà kinh tế trẻ năm 2010” tên “Những nhân tố tác động đến
chính sách cổ tức trong thực tiễn” của nhóm sinh viên trường Đại học Kinh tế Tp.HCM
Theo công trình dự thi giải thưởng “Nhà kinh tế trẻ năm 2010” tên “ Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới tác động của thuế thu nhập” của trường Đại học Kinh tế Tp.HCM

19


1.5.4.1. Tính ổn định của lợi nhuận
Thông thường các doanh nghiệp có thu nhập ổn định thường có mức chi trả cổ
tức cao hơn hẳn các doanh nghiệp có mức chi trả không ổn định 10. Hơn thế nữa, một
doanh nghiệp khi tiến hành chi trả cổ tức như đã nói ở các lý thuyết nghiên cứu ở trên,
sẽ ít có xu hướng giảm mức chi trả cổ tức qua các năm, bởi do hiện tượng thông tin bất
cân xứng, một doanh nghiệp có xu hướng giảm mức chi trả cổ tức có thể gây nên sự
suy diễn ở các cổ đông về việc công ty đang làm ăn đi xuống, mức độ lợi nhuận không
được như những năm trước.
1.5.4.2 Triển vọng tăng trưởng
Doanh nghiệp có tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ. Các
doanh nghiệp này thường giữ mức chi trả cổ tức thấp thay cho việc trả cổ tức cao và
phải bán cổ phần mới vừa tốn kém vừa bất tiện.
1.5.4.3. Đặc điểm của ngành và doanh nghiệp
Chu kỳ sống của của một ngành và doanh nghiệp có thể tạm chia thành bốn giai
đoạn:
- Giai đoạn phát triển: Trong giai đoạn này cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi
nhuận cao rất cao nên các doanh nghiệp thường không trả cổ tức bằng tiền mà dành
khoản lợi nhuận để tái đầu tư.
- Giai đoạn tăng trưởng: Trong giai đoạn này doanh nghiệp vẫn có mức tăng
trưởng nhanh hơn các doanh nghiệp khác ngoài ngành. Nhu cầu tái đầu tư của doanh
nghiệp vẫn cao nên doanh nghiệp thường chọn phương thức trả cổ tức bằng cổ phiếu
- Giai đoạn mở rộng: Tăng trưởng của doanh nghiệp vẫn còn nhưng không cao.
Các cơ hội đầu tư kém hấp dẫn vì sự cạnh tranh gay gắt. Khả năng trả cổ tức bằng tiền
của doanh nghiệp ngày càng lớn.
- Giai đoạn giảm sút: Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chững lại. Chính

sách cổ tức các doanh nghiệp thường chọn là trả cổ tức bằng tiền mặt.
1.5.4.4.Ảnh hưởng của thuế
Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa
thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi
ích cho cổ đông. Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành),
còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau.
10

Theo các mô hình chi trả cổ tức của Litner và theo “Tài chính doanh nghiệp hiện đại” của Trần Ngọc Thơ

20


1.5.4.5. Ảnh hưởng của khả năng thanh khoản của doanh nghiệp
Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn thì doanh nghiệp có nhiều
khả năng chi trả cổ tức. Một doanh nghiệp có tỷ lệ tái đầu tư cao, số dư lợi nhuận lớn
nhưng doanh nghiệp có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu tính thanh khoản của
tài sản thấp, nhất là không có tiền mặt.
Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng thường khó duy trì sử dụng hết các
cơ hội đầu tư sinh lợi vừa duy trì tính thanh khoản để chi trả cổ tức.
Lưu ý: đặc biệt, trong ngành ngân hàng, có một tỷ số rất quan trọng có ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức của ngân hàng mà các tài liệu và khóa luận chưa từng
nhắc đến đó chính là hệ số an toàn vốn CARS. Mặc dù chưa từng có một tài liệu nào
nhắc đến hệ số này, tuy nhiên theo nghiên cứu thực tiễn về chính sách cổ tức của ngân
hàng ACB, tôi xin được nhắc đến ảnh hưởng của hệ số này đến chính sách cổ tức của
ngân hàng ACB. Chi tiết phân tích sẽ được đề cập đến ở chương II.
1.5.4.6 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài như
vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, thương phiếu càng có nhiều khả năng chi trả cổ
tức vì thu nhập giữ lại không phải là nguồn vốn duy nhất để mở rộng sản xuất.

Những doanh nghiệp ở giai đoạn đầu thường khó có thể huy động vốn từ bên
ngoài dù có nhu cầu lớn về vốn. Các doanh nghiệp có quy mô lớn và trung bình có thể
dễ dàng phát hành công cụ nợ hay phát hành cổ phiếu để chấp nhận trả cổ tức trong
hiện tại. Trong khi đó các doanh nghiệp nhỏ sẽ gặp khó khăn hơn trong vay vốn nên
có khuynh hướng giữ lại phần lớn số lợi nhuận có được để đáp ứng các nhu cầu đầu
tư.
1.5.4.7 Hạn chế pháp lý
Luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 ngày 29 tháng 11 năm 2005 quy định:
Hạn chế suy yếu vốn - Không thể dùng vốn của doanh nghiệp để chi trả cổ tức:
Nguồn vốn của doanh nghiệp theo Luật doanh nghiệp 2006, bao gồm vốn chủ sở hữu,
thặng dư vốn cổ phần – vốn góp cao hơn mệnh giá, các quỹ và lợi nhuận giữ lại. Công
ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và
các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và
bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty. Cổ tức trả cho
cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản
21


chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty; ngay sau khi trả hết số
cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài
sản khác đến hạn
Hạn chế lợi nhuận ròng - Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và
trong thời gian qua. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban
đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp. Cổ tức trả cho cổ
phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi
trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty.
Hạn chế mất khả năng thanh tóan - Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp
mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ
nợ đối với tài sản của doanh nghiệp.
Điển hình, năm 2007, công ty cổ phần đường Biên Hòa có tỷ số thanh toán

nhanh là 2.8, công ty quyết định chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu là 18% . Nhưng đến
năm 2008, do những ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế làm nền kinh tế suy
thoái, hàng tồn kho không tiêu thụ được, chi phí nhân công tăng, sự biến động quá
thất thường của giá nguyên liệu, làm khả năng thanh toán của BHS giảm xuống còn
1.01 và cũng làm cho khả năng chi trả cổ tức của công ty giảm xuống 15%.
1.5.4.8. Điều khoản hạn chế11
Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức. Về cơ
bản các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả. Đôi
khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho đến khi nào lợi
nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó.
Khoảng tháng 12/2008, nhà đầu tư sững sờ với thông tin công ty cổ phần Nhiệt
điện Phả Lại (mã PPC) tạm hoãn thanh toán cổ tức đợt 1 bằng tiền, tỷ lệ 3%, vốn dự
kiến sẽ chi cho cổ đông vào giữa cuối tháng 11. Quyết định này được đưa ra khi công
ty dự báo kết quả sản xuất kinh doanh năm 2008 sẽ không đạt lợi nhuận đủ để chi trả
cổ tức do biến động đồng USD đẩy chi phí tài chính xác định lại tỷ giá tăng lên.
Tại thời điểm lập báo cáo tài chính Quý 3/2008 lợi nhuận thu được từ hoạt động
sản xuất kinh doanh của Công ty đạt trên 793 tỷ đồng, chỉ tiêu lợi nhuận thực hiện
vượt kế hoạch năm. Căn cứ theo tình hình sản xuất kinh doanh, Lợi nhuận còn lại
11

Theo “ Những nhân tố tác động đến chính sách cổ tứ trong thực tiễn” của nhóm nghiên cứu Đại học Kinh tế
Tp.HCM

22


được chia cổ tức 228.5 tỷ đồng .Như vậy lợi nhuận PPC có thể trả cổ tức 228.5 tỷ
đồng tương đương 7%/Vốn điều lệ đạt gần 50% so với kế hoạch.
Từ thời điểm PPC chốt danh sách cổ đông đến nay; do chịu ảnh hưởng bởi sự
suy thoái của nền kinh tế Mỹ làm cho USD bị mất giá so với JPY

Tỷ giá JPY do Ngân hàng Nhà nước Việt Nam công bố từ mức 154.69
VND/JPYtại thời điểm 30/09/2008 lên tới mức 166.42 VND/JPY thời điểm
19/11/2008.
Do trong hợp đồng kí kết với đối tác nước ngoài, công ty PPC đã cam kết thanh
toán hợp đồng theo tỷ giá hối đoái thực tế, với việc mất giá của VND so với JPY hiện
nay sẽ làm ảnh hưởng nghiêm trọng tới lợi nhuận của PPC trong năm 2008. Nếu mức
166.42 VNĐ/JPY như hiện nay duy trì đến hết năm 2008, tại thời điểm lập báo
cáo tài chính năm 2008, PPC sẽ phải trích một khoản chi phí tài chính để xác định lại
khoản nợ vay có nguồn gốc ngoại tệ qui đổi theo tỷ giá tại thời điểm với số tiền: 872 tỷ
đồng. Vì vậy lợi nhuận còn lại có thể là 0 đồng
Căn cứ theo điều 93 Luật doanh nghiệp 2005 trường hợp PPC không có lợi
nhuận trong việc sản xuất kinh doanh của năm 2008 thì không được trả cổ tức.
Hội đồng quản trị Công ty CP Nhiệt điện Phả Lại quyết nghị việc hoãn trả cổ
tức đợt 1 năm 2008 và ghi nhận danh sách cổ đông đã được chốt danh sách tại thời
điểm 0/10/2008 đến khi kết thúc năm tài chính 2008. Công ty sẽ tiến hành chi trả theo
danh sách chốt ngày 30/10/2008 với mức cổ tức đã thông báo 3%.
1.5.4.9. Chi phí phát hành12
Nhiều loại phí trong hoạt động đầu tư chứng khoán đã tăng mạnh theo Thông tư
số 134/2009/TT-BTC về việc quy định mức thu, chế độ thu, nộp, quản lý và sử dụng
phí và lệ phí trong lĩnh vực chứng khoán.
Trong chi phí phát hành có các chi phí như bảo lãnh phát hành, chi phí kiểm
toán, chi phí thuê đơn vị tư vấn, chi phí phát sinh khi nộp hồ sơ, chi phí in ấn, vận
chuyển, chi phí đăng báo, chi phí phát hành khác. Mức cao nhất lên tới 100 triệu đồng
thuộc về phí bảo lãnh phát hành chứng khoán. Các khoản chi phí phát sinh này làm chi
phí sử dụng vốn của các công ty niêm yết tăng lên, làm giảm lợi nhuận doanh nghiệp.

12

Theo “ Những nhân tố tác động đến chính sách cổ tứ trong thực tiễn” của nhóm nghiên cứu Đại học Kinh tế
Tp.HCM

23


Nếu một công ty thiếu vốn nhưng không muốn bỏ qua cơ hội đầu tư tốt, công ty
có thể huy động vốn bằng cách đi vay hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới, nhưng cả
hai cách này đều sẽ tốn kém nhiều chi phí. Vì vậy, các doanh nghiệp thường thích giữ
lại một tỷ lệ lớn trong lợi nhuận đạt được để có đủ vốn cho các cơ hội đầu tư hơn là
việc phát hành cổ phần mới với chi phí sử dụng vốn cao. Do đó, chi trả cổ tức của
doanh nghiệp thường thấp hơn khi chi phí phát hành cao. Nhưng chính việc giữ lại lợi
nhuận này đôi khi sẽ phải đánh đổi bằng sự từ bỏ sở hữu của một số các cổ đông mà
mối quan tâm hàng đầu của họ là được hưởng cổ tức cao, ổn định.

24


CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI NGÂN HÀNG
TMCP Á CHÂU (ACB)
2.1. Một vài nét giới thiệu về ngân hàng TMCP Á Châu
2.1.1. Giới thiệu sơ lược về ngân hàng TMCP Á Châu
- Tên giao dịch Việt Nam: Ngân Hàng TMCP Á Châu.
- Tên giao dịch quốc tế: Asia Commercial Bank.
- Tên viêt tắt: ACB.
- Website: www.acb.com.vn
- Trụ sở chính: 442 Nguyễn Thị Minh Khai, Quận 3, Tp Hồ Chí Minh.
2.1.1.1. Ngày thành lập
Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) được thành lập theo giấy phép số 0032/NHGP do Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cấp ngày 24/04/1993, và giấy phép số 553/GPUB do Ủy ban Nhân dân Tp.HCM cấp ngày 13/05/1993. Ngày 04/6/1993, ACB chính
thức đi vào hoạt động.
2.1.1.2. Lĩnh vực hoạt động
Các hoạt động chính của ACB và công ty con ( Ngân hàng và các công ty con

gọi chung là Tập đoàn) là huy động vốn ngắn, trung và dài hạn theo hình thức tiền gửi
tiết kiệm, tiền gửi thanh toán, chứng chỉ tiền gửi; tiếp nhận vốn ủy thác đầu tư; nhận
vốn từ các tổ chức tín dụng trong và ngoài nước, cho vay ngắn, trung và dài hạn, chiết
khấu thương phiếu, công trái và giấy tờ có giá, đầu tư chứng khoán và các tổ chức
kinh tế, làm dịch vụ thanh toán giữa các khách hàng, kinh doanh ngoại tệ, vàng bạc,
thanh toán quốc tế, bao thanh toán, môi giới và tư vấn đầu tư chứng khoán, lưu ký, tư
vấn tài chính doanh nghiệp và bảo lãnh phát hành, cung cấp dịch vụ về đầu tư, quản lý
nợ và khai thác tài sản, cho thuê tài chính và các dịch vụ ngân hàng khác.
2.1.1.3. Niêm yết
ACB niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội ( nay là Sở giao
dịch Chứng khoán Hà Nội) theo Quyết định số 21/QĐ-TTGDHN ngày 31/10/2006. Cổ
phiếu ACB bắt đầu giao dịch vào ngày 21/11/2006.
Loại chứng khoán
Mã chứng khoán
Mệnh giá
Số lượng chứng khoán niêm yết
13

Cổ phiếu phổ thông
ACB
10.000 đồng/cổ phiếu
935.849.684 cổ phiếu13

Trích báo cáo thường niên của ACB năm 2010

25