Bài giảng tài chính hành vi chương 2





Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Thị trường hiệu quả
Lý thuyết đại diện


1. Mô hình địịn h gịá tàị sảản vôốn
CAPM


-

-

-

Giả định các nhà đầu tư e ngại và sở thích của họ
được xác định bằng giá trị trung bình và phương sai
của tỷ suất sinh lợi.
Mặc dù TSSL trên tài sản ở giai đoạn tiếp theo
không hoàn toàn có thể dự báo, nhưng nó có thể
được xác định bởi một phân phối xác suất. Một tham
số đo lường phân phối này là giá trị kỳ vọng của tỷ
suất sinh lợi, ký hiệu là E(Ri).
Nếu có một số lượng lớn các quan sát, giá trị trung
bình của các quan sát trên sẽ hội tụ về giá trị kỳ vọng

-

-

-

Với cùng một mức TSSL kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ ưa
thích những tài sản có lợi nhuận chắc chắn hoặc có
ít sự không chắc chắn.
Phương sai của tỷ suất sinh lợi, ký hiệu là бi2. Độ
lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi (бi ) đơn giản là giá trị
dương của căn bậc hai phương sai. Phương sai và
độ lệch chuẩn là đại diện cho rủi ro, và cả hai thước
đo này có ý nghĩa như nhau khi xếp hạng rủi ro của
chứng khoán.
Trong các ứng dụng tài chính và nghiên cứu thực
nghiệm, giá trị trên thường được ước lượng bằng dữ
liệu quá khứ


Với n quan sát về tỷ suất sinh lợi cho tài sản i, tỷ suất
sinh lợi trung bình được tính toán như sau:

Phương sai mẫu của tỷ suất sinh lợi là:

Độ lệch chuẩn mẫu của tỷ suất sinh lợi là:










Rủi ro của danh mục đầu tư không đơn giản chỉ là rủi ro
trung bình của những tài sản trong danh mục.
Bằng cách kết hợp các tài sản trong danh mục, nhà đầu
tư có thể loại bỏ một số rủi ro, nhưng không phải tất cả.
Miễn là TSSL của tài sản không di chuyển cùng hướng
với nhau, rủi ro sẽ giảm xuống.
Các công cụ thống kê đo lường mối liên hệ giữa các
biến số ngẫu nhiên là hiệp phương sai và hệ số tương
quan.


Hiệp phương sai của mẫu bao gồm n TSSL của tài sản i và j là:

Tương quan mẫu là:

Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư:
Phương sai của DMĐT:








Giả sử chỉ có hai cổ phiếu là High Tech, Low Tech và
một tài sản phi rủi ro (trái phiếu chính phủ ngắn hạn
như trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc tiền gửi tại ngân
hàng).
High Tech có TSSL dự kiến cao nhất là 15%,nhưng
độ biến động của TSSL cũng cao nhất với độ lệch
chuẩn là 30%. Low Tech nằm ở giữa với TSSL dự
kiến là 8% và độ lệch chuẩn là 10%. Các tài sản phi
rủi ro có TSSL thấp (4%), nhưng không có rủi ro.
TSSL của High Tech và Low Tech có tương quan âm.
TSSL của tài sản phi rủi ro là chắc chắn và không
tương quan với TSSL các tài sản khác. Lưu ý rằng
độ biến động của TSSL bằng 0 có nghĩa rằng, đây là
một khoản đầu tư phi rủi ro.


TSSL mong Độ lệch chuẩn
đợi
của TSSL
High Tech (HT)

15%

30%

Low Tech (LT)

8%

10%

Tài sản phi rủi ro (RF)

4%

0%

Tương quan giữa HT
và LT

-0.10

Tương quan giữa HT
và RF

0

Tương quan giữa LT
và RF

0


Giả sử bạn giải ngân 40% ngân quỹ vào cổ phiếu High Tech và
60% vào cổ phiếu Low Tech. TSSL mong đợi của danh mục
đầu tư là:
Và phương sai của danh mục đầu tư là:

Lấy căn bậc hai của phương sai cho ra giá trị của độ lệch chuẩn
là 0.1288 (hay 12.88%). Chú ý rằng độ lệch chuẩn của danh mục
thấp hơn bình quân trọng số độ lệch chuẩn của mỗi cổ phiếu.
Điều này cho thấy danh mục đã đạt được lợi ích từ việc đa đạng
hóa.
Mặịc dù lợịị ích đả dảịng hoá là rõ ràng,
nhưng chúng tả vẫẫn không bịếốt nến
đẫầu tư bảo nhịếu vào môẫị côả phịếốu nóị
trến. Mợả rôịng rả, nếốu có nhịếầu côả
phịếốu đếả lưịả choịn, chúng tả nến đẫầu
tư bảo nhịếu vào môẫị côả phịếốu?


Hình 2.2: Tẫp hợịp hịếịu quảả

Nếu tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng giống nhau, gọi là kỳ vọng
thuần nhất - thì họ sẽ có cùng một đường biên hiệu quả.






Khi kết hợp tài sản phi rủi ro vào danh mục: chỉ có một danh
mục các tài sản rủi ro mà các nhà đầu tư sẽ lựa chọn. Thêm
tài sản phi rủi ro là giống như thêm một cơ chế trao đổi, cho
phép các nhà đầu tư vay, cho vay tất cả tùy theo họ muốn với
tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Với khả năng vay và cho vay, chúng
ta tạo nên sự phân cách hai nguồn (two-fund seperation).
Sự phân cách có nghĩa là các nhà đầu tư tối đa hóa lợi ích

bằng cách kết hợp tài sản phi rủi ro với một danh mục gồm
các tài sản rủi ro. Bởi vì TSSL của tài sản phi rủi ro là không
tương quan với TSSL của các tài sản rủi ro khác, nên TSSL
và rủi ro của một danh mục, bao gồm tài sản phi rủi ro với bất
kỳ tài sản rủi ro nào khác là một hàm tuyến tính của tỷ suất
sinh lợi và rủi ro.


Hình 2.3: Đường thị trường vốn CML
E(Rp)

M
E(Rm)
Tập hợp đường cong
hiệu quả
Rf

X

σp
σm

CML nóị rặầng các nhà đẫầu tư có thếả
kịếốm đượịc nhịếầu tỷả suẫốt sịnh lợịị hợn
bặầng cách chẫốp nhẫịn thếm ruảị ro


Thước đo rủi ro của CAPM là beta (β), đo lường độ nhạy
cảm của một tài sản đối với thị trường. Thước đo này chỉ
tính đến rủi ro hệ thống, tức rủi ro không thể đa dạng hóa.

CAPM cho rằng dưới những điều kiện này tỷ suất sinh lợi
dự kiến của tài sản i được tính theo công thức:

Beta của chứng khoán i được tính như sau:

ỨNG DỤNG MÔ HÌNH CAPM


Một thị trường mà giá cả luôn luôn “phản ánh đầy đủ”
mọi thông tin có sẵn được gọi là “hiệu quả”.


Theo Fama:
 Dạng yếu: giá cả phản ánh tất cả các thông tin có trong
tỷ suất sinh lợi quá khứ.
 Dạng vừa: giá phản ánh tất cả thông tin đại chúng, bao
gồm thông tin về thu nhập quá khứ và các dự báo thu
nhập, tất cả thông tin trong báo cáo tài chính được công
bố đại chúng (trong quá khứ và gần đây), tất cả thông
tin có liên quan xuất hiện trên các tạp chí kinh doanh, và
bất cứ thông tin nào khác có liên quan.
 Dạng mạnh: giá cả thậm chí phản ánh cả những thông
tin không công bố công khai, chẳng hạn như thông tin
nội gián.






Giá cả phản ánh tất cả các thông tin mà lợi ích biên khi
sử dụng thông tin đó không vượt quá chi phí biên của
việc thu thập thông tin. Nói cách khác, không có nhà đầu
tư có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi thặng dư.
Trong thuật ngữ trên, điều quan trọng cần phải hiểu đây
là tỷ suất sinh lợi thặng dư sau khi loại trừ tất cả chi phí.
Không những chi phí giao dịch, chúng ta còn phải tính
cả các chi phí mua thông tin hoặc chi phí liên quan đến
việc phân tích




Giá của một tài sản tương đương với giá trị cơ bản kỳ
vọng của chính nó.
VD: theo mô hình giá trị hiện tại của giá cổ phiếu, giá
của một cổ phiếu chính là hiện giá của dòng tiền cổ
tức dự kiến trong tương lai. Do đó, giá của tài sản đơn
giản được tính theo công thức:

Trong đó pt là giá cổ phiếu tại thời điểm t,
và Et(dt + i) là giá trị kỳ vọng của dòng tiền
cổ tức trong tương lai tại thời điểm (t + i)
bằng cách sử dụng những thông tin hiện
có, và là tỷ lệ chiết khấu, phản ánh rủi ro
của chứng khoán




Thông tin đúng nghĩa là không thể đoán trước, nên sự thay đổi giá
cổ phiếu, nếu chỉ được điều chỉnh bởi yếu tố thông tin, là không thể
dự báo.
Đây là cơ sở của luận điểm cho rằng giá cổ phiếu nên tuân theo
bước đi ngẫu nhiên – random walk.
Bước tiếp theo trong bước ngẫu nhiên là không thể đoán trước, và
các dự báo tốt nhất về điểm đến tiếp theo trong tương lai là vị trí
hiện tại của bạn. Nếu giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu
nhiên, thì tỷ suất sinh lợi thặng dư của chứng khoán so với tỷ suất
sinh lợi được điều chỉnh rủi ro là ngẫu nhiên và không thể tiên đoán
được.








EMH không nói rằng các cá nhân tỏ ra khờ dại khi đầu tư vào cổ
phiếu.
EMH cũng không cho rằng tất cả các chứng khoán có tỷ suất sinh
lợi mong đợi như nhau.
EMH không nói rằng bất kỳ chứng khoán hay danh mục đầu tư nào
là tốt hơn chứng khoán hay danh mục khác.
Vì một nhà quản lý không thể tạo ra tỷ suất sinh lợi vượt quá tỷ
suất sinh lợi mong đợi một cách hệ thống, trên cơ sở đã điều chỉnh
rủi ro, nên các chứng khoán vẫn được định giá hợp lý trong một thị
trường hiệu quả. Bởi vì các nhà đầu tư có thái độ khác nhau đối
với rủi ro, họ có thể có danh mục đầu tư khác nhau.

Ngoài ra, trong khi EMH cho rằng cơ hội tạo ra tỷ suất sinh lợi
thặng dư là không thể đoán trước, nhưng nó không cho rằng các
mức giá là ngẫu nhiên. Các mức giá là giá trị hợp lý của công ty
dựa trên những thông tin sẵn có trên thị trường liên quan đến các
hành động quản trị, đầu tư và lựa chọn tài trợ của công ty.


Chi phí đại diện phát sinh từ vấn đề đại diện - sở hữu bao
gồm cả chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp.
Các chi phí này phát sinh bởi vì lợi ích của nhà quản lý
không trùng khớp với mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty.
Chi phí trực tiếp bao gồm những chi phí có lợi cho
người quản lý nhưng không phải là công ty, chi phí giám
sát hoạt động của nhà quản lý, bao gồm chi phí thuê kiểm
toán viên bên ngoài.
Chi phí gián tiếp rất khó để đo lường và xuất phát từ
các cơ hội bị đánh mất.

hợp đồng thù lao tối ưu nhằm hòa hợp lợi ích giữa các cổ
đông và nhà quản lý, bao gồm cả phần thưởng và hình
phạt, được gọi là “củ cà rốt và cây gậy – carrots and sticks”.