PHÂN TÍCH TỰ HỒI QUY VÉC TƠ ĐỐI VỚI MỨC CHUYỂN TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI LÊN LẠM PHÁT

TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

SỰ THAY ĐỔI TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ LẠM PHÁT TRONG THỜI KỲ HẬU
KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á:
PHÂN TÍCH TỰ HỒI QUY VÉC TƠ ĐỐI VỚI MỨC CHUYỂN TỶ GIÁ HỐI
ĐOÁI LÊN LẠM PHÁT

EXCHANGE RATE CHANGES AND INFLATION IN POST-CRISIS ASIAN
ECONOMIES:
VAR ANALYSIS OF THE EXCHANGE RATE PASS-THROUGH

Tác giả: Takatoshi Ito và Kiyotaka Sato

Giảng Viên Hƣớng Dẫn : PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Nhóm thực hiện

: Nhóm 5

Lớp

: Tài Chính Doanh Nghiệp Đêm 3

Khoá học

: Cao Học K19

Tp.HCM, 04/2011

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

Trang 1


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

DANH MỤC VIẾT TẮT
ERPT

The Exchange Rate Pass-Through – Mức chuyển tỷ giá qua lạm phát

P-T

Pass-Through

IMP

Import Price Index – Chỉ số giá nhập khẩu

CPI

Consumer Price Index – Chỉ số giá tiêu dùng

PPI

Producer Price Index – Chỉ số giá sản xuất

GDP

Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm trong nước

VAR

Vector Autoregression – Mô hình tự hồi quy véc tơ

NEER

The Nominal Effective Exchange Rate – Tỷ giá hối đoái danh nghĩa có
hiệu lực

REER

The Real Effective Exchange Rate – Tỷ giá hối đoái thực có hiệu lực

DFGLS

Kiểm định Dickey-Fuller với khuynh hướng GLS (GLS - Generalized
Least Square)

HP

Hodrick-Prescott

PP

Kiểm định Phillips-Perron

CSTT

Monetary Police – Chính sách tiền tệ

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 2


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

TÓM TẮT
Những hệ quả kinh tế vĩ mô của việc mất giá tiền tệ lớn trong cuộc khủng hoảng nền kinh
tế xảy ra ở Châu Á từ nước này sang nước khác. Lạm phát không tăng cao sau cuộc
khủng hoảng tiền tệ châu Á năm 1997 – 1998 ở các nước đang xảy ra khủng hoảng ngoại
trừ Indonesia, ở Indonesia lạm phát cao, kéo theo sự mất giá rất lớn trên danh nghĩa của
đồng rupiah. Việc lạm phát cao có nghĩa là mất lợi thế cạnh tranh về giá cả, một điểm
quan trọng cho hồi phục kinh tế từ cuộc khủng hoảng. Bài viết này xem xét tác động
chuyển giá của sự thay đổi tỷ giá hối đoái làm giá cả trong nước ở các nền kinh tế Đông Á
sử dụng phương pháp phân tích Tự hồi quy véc tơ (VAR – Vector Autoregression). Các
kết quả chính như sau:
(1) Mức chuyển giá tỷ giá hối đoái (The exchange rate pass-through – ERPT) lên giá nhập
khẩu là khá cao ở các nền kinh tế xảy ra khủng hoảng;
(2) Các mức chuyển giá đến CPI nói chung là thấp, với một ngoại lệ đáng chú ý của
Indonesia;
(3) Ở Indonesia, cả phản ứng tương tác của các biến chính sách tiền tệ đến cú sốc tỷ giá
và phản ứng tương tác của CPI đến cú sốc chính sách tiền tệ đều tích cực, rộng lớn, và
có ý nghĩa thống kê. Như vậy, chính sách tiền tệ điều chỉnh cho phù hợp ở Indonesia,
cùng với mức độ cao của những phản ứng làm thay đổi tỷ giá hối đoái là một yếu tố
quan trọng trong vòng xoáy lạm phát – sự mất giá trong sự trỗi dậy của cuộc khủng
hoảng tiền tệ.

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 3


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

1.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của bài này là nghiên cứu tác động của mức chuyển giá đối với sự thay đổi của
tỷ giá hối đoái lên giá cả trong nước giữa các quốc gia Đông Á với sự nhấn mạnh đặc biệt
về sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và những thay đổi tỷ giá hối đoái.
Tác giả cho thấy tác động giữa các tỷ giá, chính sách tiền tệ, và giá cả trong nước, các chỉ
số kinh tế khác qua việc sử dụng mô hình phân tích Tự hồi quy véc tơ (VAR – Vector
Autoregression).
Các nước châu Á bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng đã trải nghiệm mức độ khác nhau của sự
thay đổi trong tỷ giá hối đoái và tỷ lệ lạm phát sau một cú sốc đầu tiên của mất giá sâu sắc
các đồng tiền của những nước này vào khoảng giữa năm 1997. Trong một số quốc gia
như Hàn Quốc, một sự mất giá danh nghĩa sâu sắc thì theo sau là một sự đảo ngược sắc
nét trong vòng vài tháng, với ít ảnh hưởng lên tỷ lệ lạm phát trong nước. Tuy nhiên, ở một
số nước khác chẳng hạn như Indonesia, sự mất giá rất lớn dẫn đến một giai đoạn lạm phát
cao, để Indonesia dần dần mất khả năng cạnh tranh về giá do tỷ giá hối đoái thực tế tăng
giá, đó là kết quả của lạm phát cao.
2.

CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

(1) Feenstra (1989), Olivei (2002), Campa và Goldberg (2005), Campa, Goldberg và

Gonzales-Mínguez (2005), Otani, Shiratsuka và Shirota (2005): Có một nghiên
cứu lớn về các hiệu ứng của ERPT, với một phương trình hồi quy đơn giải thích phản
ánh một chỉ số giá trong nước từ những thay đổi trong tỷ giá hối đoái.
(2) Baig và Goldfajn (1999): Sử dụng mô hình VAR trong số các quốc gia xảy ra khủng
hoảng ở châu Á, các biến đã được giới hạn với tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Tuy
nhiên, trong bài viết này thì lần đầu tiên áp dụng mô hình VAR với tỷ giá, chính sách
tiền tệ, lạm phát của các quốc gia xảy ra khủng hoảng.
(3) McCarthy (2000), Hahn (2003) và Faruqee (2006): Những nghiên cứu gần đây sử
dụng một cách tiếp cận mô hình VAR lên ERPT với một vài tác động đến lạm phát
trong nước. Một phương trình hồi quy đã phớt lờ sự thật diễn ra đó là lạm phát trong
nước có thể ảnh hưởng đến tỷ giá. Để kiểm tra một cơ chế tăng cường giữa giá trong
nước và tỷ giá, mô hình VAR là cần thiết.
(4) Brown, Eichenbaum và Rebelo (2002): Kiểm tra các diễn biến của lạm phát sau sự
sụt giảm giá trị lớn của các nước châu Á và Mỹ Latin. Tuy nhiên, nghiên cứu của họ là
dựa trên phân tích hiệu chuẩn với trọng tâm về phân phối chi phí và sự thay thế trong
tiêu thụ hàng nhập khẩu và hàng hóa địa phương như là một yếu tố quan trọng trong
các diễn biến của giá cả sau sự suy thoái.
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 4


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

(5) McLeod (2003): Phát triển xem xét tiền cơ sở tác động đến cú sốc chính sách tiền tệ,
cho rằng lạm phát cao của Indonesia sau cuộc khủng hoảng tiền tệ chủ yếu gây ra bởi
sự gia tăng tiền cơ sở, hệ quả của các chính sách tiền tệ của Ngân hàng Indonesia.
(6) Azis và Thorbecke (2004) và Caporale, Cipollini và Emetriades (2005): Sử dụng
kỹ thuật VAR để kiểm tra sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và sự thay đổi tỷ giá

trong và sau cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á.
(7) Gagnon và Ihrig (2004): Điều tra các mối liên kết giữa chính sách tiền tệ và ERPT
lên CPI. Tuy nhiên, họ chỉ ước tính tương quan tỷ lệ tác động và các thông số chính
sách tiền tệ một cách riêng biệt ở các nước công nghiệp.
(8) Bailliu và Fujii (2005): Sử dụng một phương pháp tiếp cận dữ liệu bảng để kiểm
nghiệm ERPT lên giá cả trong nước, nhưng họ chỉ tập trung vào các nước công nghiệp.
(9) Goldberg và Campa (2006): Đã thực nghiệm cho thấy rằng phân phối lợi nhuận cũng
như chia sẻ cao hơn đầu vào nhập khẩu sẽ giảm phạm vi mức chuyển đổi tỷ giá hối
đoái lên giá tiêu dùng.
(10) Cook và Devereux (2006): Kiểm tra phản ứng chính sách tiền tệ của các nước
Đông Á trong cuộc khủng hoảng bằng cách sử dụng một mô hình cân bằng tổng quát
động (Dynamic General Equilibrium Model). Tuy nhiên, các nghiên cứu này không
cho phép ERPT trong phân tích.
(11) Belaisch (2003) và Faruqee (2006): tính toán P-T qua độ co giãn dựa trên phân
tích chức năng phản ứng tương tác.
3.
3.1.

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình

Tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng VAR với năm biến nội sinh: giá dầu, tỷ lệ chênh
lệch sản lượng, chính sách tiền tệ, tỷ giá, chỉ số giá. Đây là dạng các mô hình thống kê
thuần tuý, chỉ dựa vào số liệu lịch sử của biến số. Việc phân tích ERPT và phản ứng của
ERPT trước tác động của các cú sốc trong nền kinh tế sẽ được thực hiện thông qua cơ chế
phân rã Cholesky.
3.2.

Cơ sở dữ liệu

Mẫu của nghiên cứu là 5 nước Đông Á bao gồm Indonesia, Hàn Quốc, Thái Lan,
Philippines và Malaysia, những nước đã bị ảnh hưởng nặng bởi cuộc khủng hoảng tiền tệ
là những nước này.
Các dữ liệu hàng tháng và toàn bộ các mẫu bao gồm các giai đoạn từ tháng 1 năm 1994
đến tháng 12 năm 2006. Tất cả các mức giá cả và chỉ số công nghiệp sản xuất hàng loạt
(năm 2000 = 100) được điều chỉnh theo từng thời kỳ. Các chỉ số tỷ giá hối đoái hiệu quả
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 5


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

danh nghĩa (The nominal effective exchange rate index) (năm 2000 = 100) được định
nghĩa như vậy mà sự gia tăng trong chỉ số này có nghĩa là sự mất giá. Như là một biến
chính sách tiền tệ, tiền cơ sở được điều chỉnh theo mùa được sử dụng cho Indonesia, Hàn
Quốc, Thái Lan và Philippines, và tiền thu hẹp điều chỉnh theo từng thời kỳ (M1) được sử
dụng cho Malaysia. Tác giả cũng sử dụng tỷ lệ lãi suất ngắn hạn như là một biến chính
sách tiền tệ thay thế. Tỷ lệ chênh lệch sản lượng được xác định bằng cách áp dụng bộ lọc
HP để đưa ra chỉ số sản xuất công nghiệp.
Các nguồn dữ liệu cho tất cả các biến là ở IMF, Thống kê tài chính quốc tế, CD-ROM;
IMF, Chỉ dẫn của Thống kê Thương mại, CD-ROM; và các cơ sở dữ liệu toàn cầu CEIC.
Các chi tiết được mô tả trong Phụ lục 1.
Tác giả kiểm tra các biến số được bởi các kiểm định DFGLS (Dickey-Fuller kiểm định
với GLS detrending) được đề xuất bởi Elliott, trong Rothenberg và Stock (1996) và kiểm
định Phillips-Perron (PP).
4.

NỘI DUNG NGHIÊN CỨU

Bài viết này xem xét tác động mức chuyển giá của sự thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá cả
trong nước ở các nền kinh tế Đông Á bằng cách sử dụng phương pháp phân tích Tự hồi
quy véc tơ (VAR – Vector Autoregression), nhằm kiểm nghiệm tác động của các yếu tố:
tỷ giá, chính sách tiền tệ, giá cả, và các chỉ số kinh tế khác ở các nước Châu Á xảy ra
khủng hoảng, trong đó thay đổi tỷ giá hối đoái là một yếu tố quan trọng trong vòng xoáy
lạm phát – sự mất giá trong sự trỗi dậy của cuộc khủng hoảng tiền tệ diễn biến như thế
nào.
4.1. Thực nghiệm của những quốc gia châu Á
Trong thời kỳ của cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á, sự tác động qua lại giữa tỷ giá và giá
cả trong nước thay đổi mỗi nước khác nhau. Sau khi thả nổi đồng baht Thái Lan vào ngày
2 Tháng Bảy, 1997, một số đồng tiền châu Á ngay lập tức mất giá (so với đồng đô la Mỹ),
trong khi những nước khác neo vào đồng đô la trong vài tháng trước khi trải qua một sự
mất giá lớn. Mặc dù cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á thường được coi là một trường hợp
lây lan nhanh chóng trên toàn Châu Á từ Thái Lan tới Indonesia, sau đó đến Hàn Quốc,
quá trình này mất hơn vài tháng trước khi cuộc khủng hoảng toàn cầu phát triển vào tháng
12 năm 1997 (xem Bảng 1). Nguyên nhân sụp đổ của các loại tiền tệ dường như là khác
nhau ở các quốc gia khác nhau.
Bảng 1: Tổng quan về các nƣớc Đông Nam Á
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 6


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

(Float or devaluation: thả nổi hoặc phá giá đổng tiền; Crawling Peg: Chế độ tỷ giá có
điều chỉnh; De fator Peg: chế độ tỷ giá cố định; Floating: chế độ tỷ giá thả nổi)
Vì nguyên nhân khủng hoảng là khác nhau ở một số nước, do đó quá trình hồi phục cũng

khác nhau. Cũng thừa nhận rằng cuộc khủng hoảng ở Indonesia là nặng nhất và sự phục
hồi mất nhiều thời gian hơn ở các nước khác. Bằng nhiều biện pháp, Indonesia phải chịu
thiệt hại nhiều nhất trong cuộc khủng hoảng tài chính 1997-1998. Đồng rupiah của
Indonesia mất giá tới 1/6 của mức trước cuộc khủng hoảng vào giữa tháng 1 năm 1998,
với khoảng 16.000 rupiah/USD. Đồng rupiah hồi phục phần nào vào mùa xuân, nhưng
một lần nữa đã đi đến mức 15.000 vào tháng 5 năm 1998, khi cuộc khủng hoảng chính trị
đã đạt đến đỉnh cao dẫn đến sự từ chức của Tổng thống Suharto. Dòng vốn vẫn tiếp tục
tháo chạy và sự hồi phục của tỷ giá hối đoái danh nghĩa từ đáy đã bị trì hoãn rất nhiều.
Giá trị của đồng tiền châu Á khác đồng rupiah của Indonesia thì hồi phục từ tháng một
đến giữa năm 1998, và sau đó nó đã ổn định ở mức khoảng 60-70% của mức trước cuộc
khủng hoảng vào giữa năm 1998. Sự hồi phục của đồng rupiah của Indonesia là chậm hơn
nhiều và không bao giờ hồi phục tới cấp độ của các đồng tiền châu Á khác (so với trước
khủng hoảng). Hình 1 cho thấy sự chuyển động của tỷ giá hối đoái châu Á. Tỷ giá hối
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 7


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

đoái được xác định để cho một sự thay đổi tích cực của tỷ giá hối đoái đồng nghĩa với sự
mất giá.
Hình 1: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đối với đồng đô la Mỹ
(1996 = 100)

Cuộc khủng hoảng không chỉ là tỷ giá, mà tỷ lệ lạm phát ở Indonesia cũng khác so với
các nước khác. Tỷ lệ lạm phát ở Indonesia rất cao so với tiêu chuẩn của bất kỳ nước nào
trong năm 1998 và năm 1999 và vẫn cao hơn so với hầu hết các nước châu Á trong giai
đoạn 2000-2003 (xem Hình 2). Mặc dù tỷ giá hối đoái của Indonesia mất giá nhiều hơn so

với các nước khác, lạm phát đã loại bỏ ra một số của cạnh tranh giá đến từ sự mất giá.
Đến năm 2002, tỷ giá thực của Indonesia đã trở thành tương tự như của Thái Lan,
Philippines, và Malaysia. Các lợi thế xuất khẩu của Indonesia đã hoàn toàn bù đắp bằng
năm 2002 (xem Hình 3).
Hình 2: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI: 1996 = 100)

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 8


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Hình 3: Tỷ giá hối đoái thực đối với đồng đô la Mỹ (1996 = 100)

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 9


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Tiếp tục đề cập về tỷ giá hối đoái danh nghĩa và thực tế song phương đối với đồng đô la
Mỹ. Tuy nhiên, cạnh tranh xuất khẩu của một nước được đo lường chính xác nhất là bằng
tỷ lệ hối đoái thực hiệu lực (sự đa phương của tỷ giá thực tế). Các tỷ trọng thương mại có
thể được sử dụng để xác định tỷ giá thực đa phương. Mức chuyển đổi (pass-through – PT) được định nghĩa là những thay đổi tỷ giá của các đối tác thương mại và tác động phải
được tính theo giá trung bình của các tỷ giá hối đoái.
4.2. Mô hình tự hồi quy véc tơ (VAR)

Bài này phân tích các tác động xuyên suốt của tỷ giá lên lạm phát trong nước theo mô
hình phân tích VAR, với các biến nội sinh trong mô hình cơ sở như sau:
 Tác giả sử dụng mô hình VAR 5 biến, bao gồm: tỷ giá, giá trong nước và các biến
kinh tế vĩ mô khác. Kết cấu các cú sốc tỷ giá được xác định để phân tích tỷ lệ trao đổi
thông qua lạm phát giá cả trong nước. Như là một biến giá trong nước, ba biến giá sau
là đại diện: chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số giá sản xuất (PPI) và chỉ số giá nhập
khẩu (hoặc nhập khẩu giá trị đơn vị, được viết tắt là IMP). Mỗi biến giá cả là 1 biến
trong hệ thống VAR và kết quả ước tính trong số ba biến giá cả được so sánh. Dự kiến
mức độ của P-T lên IMP sẽ lớn hơn của PPI và của PPI lớn hơn của chỉ số CPI, bởi vì
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 10


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

các thành phần không thể giao dịch, chẳng hạn như chi phí phân phối, tiền thuê và lợi
nhuận, PPI lớn hơn IMP và thậm chí còn lớn hơn chỉ số CPI so với PPI. Sự suy giảm
trong những chuỗi cung ứng có thể tự nhiên dẫn đến kết quả nhất định trong sự suy
giảm mức độ P-T từ cao đến thấp của giá cả. Bằng cách so sánh thường xuyên thông
qua hệ số của IMP, PPI và CPI, nó sẽ trở thành cơ sở cho tác giả để xác định có hay
không và bao nhiêu nhân tố trong nước phản ứng với các cú sốc tỷ giá làm giảm nhẹ
hoặc trầm trọng thêm những cú sốc bên ngoài.
 Tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô về lạm phát trong nước sẽ được xem xét. Trong
sự hiểu biết quá trình lạm phát trong nền kinh tế thị trường mới nổi, quan trọng là để
kiểm tra giá cả trong nước bị ảnh hưởng như thế nào trước những cú sốc chính sách
tiền tệ cũng như các cú sốc tỷ giá. Việc lập ước lượng mô hình VAR với giả định khác
nhau của các biến được tiến hành để kiểm tra độ bền của các kết quả đạt được.
 Tác giả mở rộng một mô hình VAR 5 biến thành 7 biến bằng cách bao gồm tất cả ba

biến giá cả cùng nhau với mục đích kiểm nghiệm phản ứng tương tác của giá cả trong
nước với những cú sốc khác nhau trong chuỗi phân phối.
 Tác giả tiến hành lập ước lượng trên cho giai đoạn hậu khủng hoảng cũng như toàn bộ
kỳ lấy mẫu. Kể từ khi bùng phát cuộc khủng hoảng tiền tệ ở Thái Lan, các quốc gia
khủng hoảng thường thay đổi chế độ tỷ giá hối đoái của họ từ tỷ giá hối đoái cố định
thành thả nổi một phần, nó có thể ảnh hưởng đến các thông số cấu trúc của mô hình.
Trong khi xem xét các hiệu ứng như vậy của sự thay đổi trong chế độ tỷ giá, tác giả
chủ yếu trình bày kết quả ước lượng cho thời kỳ hậu khủng hoảng. Tuy nhiên, các kết
luận của bài báo này không thay đổi nhiều ngay cả khi tác giả dựa vào kết quả ước
lượng toàn bộ thời kỳ nguyên cứu theo yêu cầu.
Tác giả thiết lập mô hình VAR:

Trong đó:







oil t là tỷ lệ của giá dầu;
gapt là tỷ lệ chênh lệch sản lượng đầu ra;
mt là tỷ lệ của cung tiền (tiền cơ sở (Base money – M0) hay M1);
neert là tỷ lệ của tỷ giá hối đoái danh nghĩa có hiệu lực;
pt là tỷ lệ giá cả trong nước.
 thể hiện mức chênh lệch thay đổi.

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

Trang 11


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Vấn đề sẽ được thảo luận dưới đây, tác giả thực hiện mức chênh lệch của tất cả các biến
trừ gapt để đảm bảo tính dừng của các biến.
Các biến số được kiểm tra bởi các kiểm định DFGLS (Dickey-Fuller kiểm định với GLS
detrending), được đề xuất bởi Elliott, trong Rothenberg và Stock (1996) và kiểm định
Phillips-Perron (PP). Kết quả của các bài kiểm định đơn vị trong thời kỳ hậu khủng hoảng
được báo cáo trong Bảng 2.
Bảng 2: Kết quả của kiểm định đơn vị

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 12


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

(** có mức ý nghĩa thống kê 1%; * có mức ý nghĩa thống kê 5%; # có mức ý nghĩa thống
kê 10%)
Mục đích chính của nghiên cứu của tác giả là ước tính các tác động của tỷ giá hối đoái và
các cú sốc kinh tế vĩ mô khác lên giá cả trong nước và cũng có thể tương tác khác có thể
có. Để tạo ra những cú sốc về cấu trúc, tác giả sử dụng cách phân tích Cholesky của ma
trận Ω, một ma trận phương sai - hiệp phương sai của các phần dư giảm mẫu VAR. Mối
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

Trang 13


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

quan hệ giữa các phần dư giảm mẫu VAR (ut) và các thay đổi cấu trúc (εt) có thể được
viết như sau:

Trong đó:
 ε toil biểu thị sự biến động của giá dầu khi cú sốc xảy ra (tác động vào cung);
 ε tgap biểu thị sự biến động của tỷ lệ chênh lệch đầu ra khi cú sốc xảy ra (tác động
vào cầu);
ε tm biểu thị sự biến động của chính sách tiền tệ khi cú sốc xảy ra;
 ε tneer biểu thị sự biến động của NEER khi cú sốc xảy ra;
 ε tp biểu thị sự biến động của giá cả khi cú sốc xảy.
Mô hình cấu trúc được xác định bởi vì các k (k - 1)/2 hạn chế được áp đặt trên ma trận S
như là số 0 mà k biểu thị số của các biến nội sinh. Các kết quả trong hình tam giác dưới
của ma trận S có nghĩa là một số cú sốc về cấu trúc không có hiệu lực đương thời trên
một số các biến nội sinh cho sự sắp đặt các biến nội sinh.
Tác giả cũng trình bày kết quả của ước lượng thu được từ mô hình VAR xem xét lãi suất
như là một biến chính sách tiền tệ và so sánh các kết quả phân tích khác nhau do sự khác
nhau giữa hai biến tiền tệ. Nếu thực sự các yếu tố tiền tệ được chi phối, thì tác giả tự tin
xác định rằng nguồn gốc của lạm phát là một sai lầm của chính sách tiền tệ.
Xác định thứ tự hợp lý nhất của các biến nội sinh là đặc biệt quan trọng để xác định cấu
trúc cú sốc theo thứ tự sau:
(1) Sự thay đổi trong giá dầu là phát súng đầu tiên bởi vì sự suy giảm thặng dư lượng dầu
khó có khả năng đồng thời cũng bị ảnh hưởng bởi bất kỳ cú sốc khác trừ cú sốc giá
dầu (tác động lên yếu tố cung), trong khi những cú sốc giá dầu có thể đồng thời ảnh
hưởng đến tất cả các biến trong hệ thống. Indonesia không phải là nhà sản xuất dầu có
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 14


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

ảnh hưởng hoàn toàn trong thị trường dầu mỏ toàn cầu;
(2) Sản lượng đầu ra đứng thứ hai trong thứ tự sản lượng có thể được coi là đồng thời
cũng bị ảnh hưởng bởi những cú sốc giá dầu mỏ trong khi những cú sốc cầu dầu mỏ
có tác động đồng thời lên các biến khác, ngoại trừ giá dầu;
(3) Các biến tiền tệ (tiền cơ sở hoặc lãi suất) được xếp thứ ba;
(4) Biến NEER;
(5) Các biến giá được đặt sau cùng.
Các biến động giá cả trong nước đặt ở sau cùng của mô hình VAR, điều đó hàm ý rằng
biến giá đồng thời cũng bị ảnh hưởng bởi cú sốc khác trong khi cú sốc giá cả không có
tác động đồng thời lên các biến khác. Tuy nhiên, có một cuộc thảo luận về việc liệu có
phù hợp để đặt các biến tiền tệ trước biến tỷ giá (NEER). Trật tự biến có thể thay đổi để
hợp lý trong việc sắp xếp trong mô hình VAR sẽ được kiểm định trong phần sau của bài
này.
4.3. Mức chuyển giá qua tỷ giá tác động đến giá cả trong nƣớc
Trong phần này thảo luận về mức chuyển giá từ cú sốc NEER đến ba biến số giá, chỉ số
CPI, PPI và IMP, trong năm nước Đông Á. Ở đây, sự gia tăng NEER được định nghĩa là
sự mất giá của đồng tiền của nước có liên quan. Ba mô hình cơ bản, mỗi mô hình bao
gồm một trong ba biến giá cả trong nước, được ước tính và sau đó những hàm – thay đổi
xác suất, với khoảng thời gian là 24 tháng, của một biến để đáp ứng với một sự biến động
được phân tích. Tất cả những biến động được chuẩn hóa với 1%, do đó, các trục thẳng
đứng ở con số báo cáo sự thay đổi tỷ lệ gần đúng giá cả trong nước để đáp ứng với 1%
biến động. Các đường chấm chấm trong hình là hai đường sai số chuẩn (trong biên độ).
Hình 4: Phản ứng tƣơng tác của giá trong nƣớc đến cú sốc NEER

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 15


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Hình 4 cho thấy sự thúc đẩy chức năng phản ứng của CPI, PPI và IMP đến 1% cú sốc
NEER cho giai đoạn hậu cuộc khủng hoảng.
(1) Việc phản ứng với cú sốc NEER là tích cực ở hầu hết các trường hợp, mặc dù
không nhất thiết phải thống kê có ý nghĩa, mà chỉ ra rằng tỷ giá không thành vấn
đề lạm phát trong nước.
(2) Việc phản ứng với cú sốc NEER khác nhau giữa ba giá. Phản ứng là lớn nhất trong
IMP, tiếp theo trong PPI và nhỏ nhất trong chỉ số CPI. Nội dung cho thấy giá cao
nhất là IMP và thấp nhất là CPI, kết quả là khá hợp lý. Phát hiện này cũng phù hợp
với những nghiên cứu trước đây như McCarthy (2000), Hahn (2003) và Faruqee
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 16


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

(2006) mà điều tra mức chuyển qua tỷ giá hối đoái ở các nước châu Âu.
(3) Mặc dù không được báo cáo trong bài báo này, kết quả đáp ứng của giá đến cú sốc
NEER thu được từ ước lượng với các mẫu tương tự như toàn bộ các phản ứng cho
thời kỳ hậu khủng hoảng (Xem hình 4), trong khi mức độ phản ứng có phần lớn

hơn trước đây.
(4) Mức độ phản ứng đẩy giá đến cú sốc NEER đến nay là lớn nhất ở Indonesia. Trong
đó, phản ứng tương tác của CPI đến cú sốc NEER lớn và có ý nghĩa thống kê ở
Indonesia, tương phản rõ rệt với những phản ứng tương tác của các nước khác.
(5) Ngoài việc phân tích các phản ứng giá cú sốc NEER, đó là thông tin để đánh giá
ERPT bởi sự bình thường hóa các phản ứng giá đến cú sốc NEER với những phản
ứng tương ứng của NEER lên chính cú sốc NEER. Cái gọi là co giãn ERPT động,
được thể hiện qua công thức sau đây:
(2)
Trong đó:


biểu thị phản ứng tương tác của sự thay đổi giá đến cú sốc NEER sau nhiều
tháng j và

đáp ứng thúc đẩy tương ứng của sự thay đổi NEER.

 Độ co giãn
cho thấy những phản hồi tích lũy của để thay đổi giá đến cú sốc
NEER sau nhiều tháng chuẩn hóa j theo phản ứng tương ứng của cú sốc NEER.
Bảng 3 cho thấy độ co giãn P-T cho ba giá và cho cả toàn bộ mẫu và các thời kỳ hậu
khủng hoảng như sau:
(1) Các độ co giãn của P-T đối với IMP là lớn nhất và gần gũi hơn với sự thống nhất ở
Indonesia, Hàn Quốc và Thái Lan.
(2) Mức độ của độ co giãn của P-T nhỏ hơn nhiều đối với PPI và CPI với ngoại lệ
đáng chú ý của Indonesia.
Đối với thời kỳ hậu khủng hoảng, các độ co giãn của ERPT đối với CPI từ 12 đến 24
tháng là 0,40-0,41 ở Indonesia, trong khi độ co giãn tương ứng đối với CPI khoảng 0,07 ở
Hàn Quốc và Philippines, khoảng 0,03 ở Malaysia và 0,11-0,15 ở Thái Lan. Điều này cho
thấy một 10% giảm giá NEER đưa đến kết quả là khoảng 4% của lạm phát CPI ở

Indonesia, trong khi 10% giảm giá NEER tương ứng chỉ làm tăng 0,7% của lạm phát CPI
tại Hàn Quốc.

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 17


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Hình 4 cho thấy phản ứng đẩy CPI của Thái Lan đến cú sốc NEER có ý nghĩa thống kê
lên đến 9 tháng đầu năm. Ngoài ra, CPI phản ứng tương ứng cho Philippines và Malaysia
không phải là ý nghĩa thống kê trong chu kỳ 24 tháng (Hình 4), cho rằng lạm phát CPI
của các nước này gây ra bởi sự thay đổi (sự mất giá) của NEER là nhỏ hơn so với những
gì ước tính độ co giãn cho thấy trong Bảng 3. Vì vậy, tác giả đã tìm thấy rằng lạm phát
CPI để phản ứng với sự mất giá đến nay là lớn nhất ở Indonesia trong cuộc khủng hoảng
bị ảnh hưởng bởi các nước Đông Á.

Bảng 3:Tính co giãn của mức độ chuyển đổi tỷ giá hối đoái (ERPT)

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 18


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Những kết quả này, khi kết hợp, cung cấp những hiểu biết mới về sự vững mạnh của sự

ổn định giá với những cú sốc bên ngoài khu vực Đông Á. Trong số các nước Đông Á,
ngoại trừ Indonesia, giá nhập khẩu để đáp ứng với các cú sốc NEER, có thể là do sự mở
của nền kinh tế của họ, nhưng CPI thường không. Điều này cho thấy uy tín của NHTW
cho neo thuận lợi kỳ vọng lạm phát ảnh hưởng đến việc thực hiện sau cuộc khủng hoảng
của các nước mẫu của tác giả, mà sẽ được điều tra trong phần tiếp theo. Một yếu tố quan
trọng là tác dụng của dầu nhập khẩu đối với giá cả trong nước. Đối với các nước nhập
khẩu dầu, sự mất giá của đồng tiền của họ sẽ có tác động lớn về giá tiêu dùng trong nước,
trong khi giá trong nước của các nước sản xuất dầu sẽ ít bị ảnh hưởng bởi sự mất giá.
Hình 4 cho thấy các phản ứng không đáng kể chỉ số CPI của Malaysia đến cú sốc NEER,
mà một phần có thể do thực tế rằng Malaysia là một quốc gia sản xuất dầu mỏ. Mặc dù
Indonesia cũng là một nước sản xuất dầu mỏ, phản ứng CPI là lớn hơn so với các nước
khác. Hơn nữa, tại Indonesia, giá sản phẩm xăng dầu đã được quy định tại thị trường
trong nước bởi chính phủ và, do đó, giá trong nước đã ít bị ảnh hưởng bởi việc tăng giá
dầu gây ra bởi sự mất giá. Điều này cũng cho thấy rằng yếu tố kinh tế vĩ mô khác, chẳng
hạn như tiền tệ chính sách, cũng sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến lạm phát sau cuộc khủng
hoảng ở Indonesia.
4.4. Chính sách tiền tệ và lạm phát trong nƣớc
Như đã đề cập trước đó, mức độ phản ứng của giá cả trong nước dẫn đến sự đột biến tỷ
giá hối đoái danh nghĩa có hiệu lực (NEER – Nominal effective exchange rate) có ý nghĩa
quan trọng nghĩa đối với quá trình phục hồi kinh tế giữa các quốc gia xảy ra khủng hoảng.
Một sự gia tăng lạm phát trong nước ngay sau khi mất giá mạnh của đồng tiền sẽ ngăn
cản việc cải thiện khả năng cạnh tranh giá của hàng xuất khẩu. Nó gây chậm trễ trong
việc phục hồi kinh tế sau khủng hoảng tiền tệ. Tốc độ phục hồi dường như phụ thuộc vào
việc thực hiện lạm phát sau sự giảm giá tiền tệ.
Trong suốt thời kỳ khủng hoảng, tỷ giá hối đoái của các quốc gia xảy ra khủng hoảng đã
mất giá mạnh. Một câu hỏi đặt ra là liệu một sự giảm giá lớn như thế đã tạo ra lạm phát
cao ở các quốc gia đó. Tuy nhiên, như đã nói ở trên, các quốc gia khủng hoảng ở Đông Á
đã cho thấy một mức độ lạm phát theo CPI tương đối thấp, ngoại trừ Indonesia. Lạm phát
tương đối nhẹ hơn có thể một phần do sự suy giảm nghiêm trọng nhu cầu trong nước.
Hình 5 minh họa cho thảo luận trên, bởi vì các quốc gia xảy ra khủng hoảng trừ

Philippines cho thấy phản ứng tiêu cực lớn của tỷ lệ chênh lệch sản lượng với cú sốc
NEER, mặc dù nó chỉ có ý nghĩa thống kê ở Indonesia.
Hình 5: Phản ứng tƣơng tác của Output gap và Base Money đến NEER shocks
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 19


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Sự phản ứng của các NHTW đối với cú sốc NEER dường như là rất khác nhau giữa
Indonesia và các nước bị ảnh hưởng khủng hoảng khác. Đặt biệt, chỉ có Indonesia đã đáp
trả với cú cốc NEER bằng cách tăng một cách đáng kể tiền cơ sở (Hình 5), mà phù hợp
với thực tế gia tăng tiền cơ sở lớn hơn sau khủng hoảng hơn những nước xảy ra khủng
hoảng khác.

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 20


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Tại Indonesia, cuộc khủng hoảng tiền tệ gây ra cuộc khủng hoảng tài chính trong nước
cũng như sự bất ổn chính trị nội bộ, làm xấu đi phía cung của nền kinh tế. Trong khuôn
khổ của mô hình AD-AS, đường AS dịch chuyển mạnh về bên trái ở Indonesia. Khi
đường AD dịch chuyển đồng thời do sự gia tăng cung tiền trong nước, không chỉ làm
giảm tỷ lệ tăng trưởng GDP mà còn sự gia tăng mạnh tỷ lệ lạm phát xảy ra đồng thời.

Những lập luận trên được ủng hộ bởi các kết quả của các phản ứng tương tác. Hình 6
cho thấy phản ứng tương tác của tỷ lệ chênh lệch sản lượng, NEER và CPI đến cú sốc
chính sách tiền tệ 1%. Chỉ có ở Indonesia, phản ứng của CPI đối với cú sốc chính sách
tiền tệ là tích cực đáng kể và phản ứng tương ứng của tỷ lệ chênh lệch sản lượng là tiêu
cực đáng kể.
Hình 6: Phản ứng tƣơng tác đến cú sốc chính sách tiền tệ

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 21


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Trong khi đối mặt với phá giá tiền tệ lớn, các cơ quan điều hành chính sách tiền tệ cố
gắng thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt để ngăn chặn sự mất giá thêm của đồng tiền.
Tuy nhiên, mô hình này không quan sát thấy ở Indonesia nơi mà tiền cơ sở tăng lên
trong suốt thời kỳ khủng hoảng như được báo cáo trong hình 5. Để điều tra thêm lập
trường chính sách tiền tệ của ngân hàng Indonesia trong suốt thời kỳ khủng hoảng, tác
giả thiết lập mô hình VAR 5 biến bao gồm lãi suất ngắn hạn thay vì tiền cơ sở và thực
hiện việc ước lượng VAR trong phần tiếp sau đây.
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 22


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

4.5. Tình thế tiến thoái lƣỡng nan của ngân hàng Indonesia: Ngăn chặn giảm giá
và phƣơng án ngƣời cho vay cuối cùng (Lender of Last Resort)
Hình 7 cho thấy những phản ứng tương tác của tỷ lệ chênh lệch sản lượng, lãi suất, và
CPI đến cú sốc NEER khi không chỉ bao gồm tiền cơ sở mà cả lãi suất trong mô hình
VAR. Tất cả các quốc gia cho thấy phản ứng tương tác tích cực của lãi suất đến cú sốc
NEER và đặc biệt phản ứng lãi suất của Indonesia lớn hơn đáng kể so với kết quả 24
tháng kỳ hạn. Điều này cho thấy Ngân hàng Indonesia thật sự đã thực hiện chính sách
tiền tệ thắt chặt để ngặn chặn sự mất giá thêm của tiền tệ.
Hình 7: Phản ứng tƣơng tác đến cú sốc NEER

Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 23


TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

Theo IMF thống kê, từ khi cuộc khủng hoảng bắt đầu, chiến lược tiền tệ của Ngân hàng
Indonesia đã hỗ trợ tỷ giá hối đoái đồng Rupiah, và giới hạn bất kỳ sự gia tăng trong
lạm phát, bằng cách duy trì một lập trường tiền tệ cố định. Thật vậy, Ngân hàng
Indonesia đã tăng lãi suất chứng chỉ NHTW để phản ứng với sự sụt giá đáng kể của
rupiah. Tuy nhiên, Ngân hàng Indonesia gặp phải một tình huống lưỡng nan chính sách
tiền tệ vì những vấn đề thanh khoản nghiêm trọng trong lĩnh vực ngân hàng trong nước.
Một khi 16 ngân hàng mất khả năng trả nợ bị đóng cửa vào tháng 11/1997, mối quan
tâm về sự an toàn của các ngân hàng tư nhân tăng cường và, sau đó, người gửi tiền lớn
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 24

TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI & LẠM PHÁT THỜI KỲ HẬU KHỦNG HOẢNG KINH TẾ CHÂU Á

bỏ chạy khỏi hệ thống ngân hàng Indonesia. Một số lượng lớn các ngân hàng trong nước
rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản, thiếu vốn. Khi hệ thống ngân hàng trong nước tiếp
tục suy yếu, ngân hàng Indonesia bị buộc phải thực hiện vai trò của người cho vay cuối
cùng để cung cấp cho các ngân hàng gặp kiệt quệ tài chính với bơm thanh khoản rất lớn
bằng cách mở rộng tiền cơ sở. Các phản ứng chính sách tiền tệ thắt chặt của Ngân hàng
Indonesia, mâu thuẫn giữa thắt chặt và nới lỏng, có thể được chứng minh bằng cách ước
tính 2 loại VAR: một là bao gồm lãi suất và tiền cơ sở khác.
Như vậy, các kết quả thực nghiệm cho thấy một sự khác biệt đáng kể trong việc thực
hiện sau cuộc khủng hoảng giữa Indonesia và các nước bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng
hoảng khác là do phản ứng chính sách tiền tệ của Ngân hàng Indonesia như là một người
cho vay cuối cùng.
Sự hỗ trợ thanh khoản dẫn đến một sự mở rộng các khoản vay ngân hàng và cung tiền đã
xảy ra ở các nước châu Á khác nhau trong các giai đoạn khác nhau của cuộc khủng
hoảng tiền tệ và với cường độ khác nhau..
Tuy nhiên, Indonesia đã có một trường hợp nghiêm trọng nhất trong việc cung cấp thanh
khoản, như hầu hết các ngân hàng có vị thế vốn chủ sở hữu tiêu cực trước khi bơm vốn
khổng lồ của chính phủ vào năm 1998.
Những nỗ lực trong việc giữ các ngân hàng còn tồn tại và duy trì sự ổn định tài chính,
một số cần thiết và một số sai lầm, giải thích tại sao cung tiền gia tăng ở Indonesia và
dẫn đến lạm phát. Ngân hàng Indonesia cần phải thận trọng hơn trong việc bơm thanh
khoản trong lĩnh vực ngân hàng để ngăn chặn sự gia tăng lạm phát trong nước.
Để làm một số khác biệt giữa chính sách tiền tệ, có thể được phản ánh tốt hơn trong lãi
suất, và sự hỗ trợ thanh khoản cho sự ổn định tài chính, có thể được phản ánh trực tiếp
hơn trong cung tiền, mô hình VAR với lãi suất mà thay thế cung tiền được ước tính. Các
phản ứng tích cực của lãi suất đối với cú sốc NEER trong tất cả các nước không phân
biệt thứ tự của các biến, mặc dù chúng chỉ có ý nghĩa ở Indonesia, Thái Lan, và

Philippines (Hình 8). Do đó, xác nhận rằng Ngân hàng Indonesia đã phản ứng với sự
giảm giá bất ngờ của NEER bằng cách gia tăng lãi suất, có lẽ là để ngăn chặn sự giảm
giá thêm. Kết hợp 2 kết quả VAR với tiền và với lãi suất, các kết luận sau đây được bao
hàm. Ngân hàng Indonesia đã cố gằng cân bằng sự cần thiết của việc cung cấp thanh
khoản cho các nhu cầu cấp tính của các ngân hàng thương mại và sự cần thiết ngặn chặn
sự giảm giá tiền tệ bằng cách tăng lãi suất. Hành động cân đối là bấp bênh nhưng là tốt
nhất. Các phản ứng lãi suất không đủ ngăn chặn tỷ lệ lạm phát tăng vọt vào năm 1998.
Tuy nhiên, một thực tế giảm nhẹ mà ngân hàng Indonesia, hay các NHTW trong cuộc
Nhóm 5-TCDN Đ3 K19

PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
Trang 25