Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

BÙI KHÁNH BÌNH

ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH KHOÁNG SẢN ĐANG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành:

Tài chính – Ngân hàng

Mã số :

60.34.02.01

GVHD : TS. BÙI HỮU PHƯỚC

TP.HCM, tháng 06/2015


Tôi xin cam đoan đề tài “Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện, với sự hướng dẫn,
hỗ trợ từ thầy TS.Bùi Hữu Phước.
Các nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và
chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2015

Bùi Khánh Bình


Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cám ơn Ban Giám hiệu trường Đại học
Tài chính – Marketing đã tổ chức và tạo nhiều điều kiện thuận lợi cho tôi được
có cơ hội dự học lớp cao học chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng khóa 1 tại
nhà trường.
Đồng thời tôi xin chân thành cám ơn đến Quý thầy cô khoa Đào tạo sau
đại học, khoa Tài chính – Ngân hàng, những người đã truyền đạt kiến thức cho
tôi trong thời gian theo học lớp cao học vừa qua tại trường Đại học Tài chính –
Marketing.
Và tôi rất vô cùng cám ơn thầy TS.Bùi Hữu Phước đã tận tình hướng
dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn.
Cuối cùng, tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình tôi, những người thân
luôn luôn hỗ trợ và thường xuyên động viên tinh thần tôi trong suốt quá trình
học tập và hoàn thành đề tài nghiên cứu này.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 6 năm 2015

Bùi Khánh Bình


MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU ............................................................................... 1
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ................................................................... 2
CHƯƠNG I : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ....................................... 3
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .......................................................... 3
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ................................................................... 4
1.3. PHẠM VI VÀ ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU ........................................ 4
1.4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU........................................................... 4

1.5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI ..................... 5
1.6. BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN ................................................................... 5
Luận văn được thiết kế bao gồm 05 chương như sau .................................... 5
CHƯƠNG II : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN ............... 7
2.1. LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ............ 7
2.1.1. Cấu trúc vốn ..................................................................................... 7
2.1.2. Lý thuyết M&M [20] ........................................................................ 8
2.1.3. Lý thuyết thông tin bất đối xứng (The Asymmetric Information
Theory) ..................................................................................................... 12
2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory) ........................... 14
2.2. TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................... 16
2.2.1. Các nghiên cứu ở nước ngoài ......................................................... 16
2.2.2. Các nghiên cứu ở trong nước ......................................................... 18
2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN .................. 21
2.3.1. Quy mô doanh nghiệp (Size) .......................................................... 21
2.3.2. Khả năng sinh lời (Profitability) .................................................... 21
2.3.3. Rủi ro (Volatility) ........................................................................... 22
2.3.4. Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunity) ..................................... 23
2.3.5. Cấu trúc tài sản doanh nghiệp (Tangibility) ................................... 24
2.3.6. Hình thức sở hữu của doanh nghiệp ............................................... 25
2.3.7. Chính sách thuế (Tax) .................................................................... 25
2.3.8. Tính thanh khoản (Liquidity) ......................................................... 27
2.3.9. Một số yếu tố khác ......................................................................... 28
CHƯƠNG III : THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................... 29
3.1. KHÁI QUÁT VỀ NGÀNH KHOÁNG SẢN VIỆT NAM ................... 29
3.2. XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................. 31
3.2.1. Quy trình nghiên cứu ...................................................................... 31
3.2.2. Mô tả dữ liệu .................................................................................. 31

3.2.3. Xây dựng giả thiết đề tài ................................................................ 33
3.2.4. Mô hình nghiên cứu đề nghị........................................................... 38
Mô hình bình phương nhỏ nhất OLS .................................................... 38
Mô hình ảnh hưởng cố định FEM ........................................................ 39
Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM .................................................. 40
CHƯƠNG IV : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................... 42
4.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................... 42
4.1.1. Mô tả thống kê các biến lựa chọn................................................... 42
4.1.2. Phân tích mối tương quan giữa các biến trong mô hình ................ 44
4.1.3. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................. 45
4.1.4. Các kết quả kiểm định mô hình OLS ............................................. 46
4.1.3.1. Kiểm định Wald ....................................................................... 46
4.1.3.2. Kết quả hồi quy theo mô hình OLS ......................................... 47
4.1.5. Kết quả hồi quy theo mô hình FEM ............................................... 48
4.1.6. Kết quả hồi quy theo mô hình REM .............................................. 50
4.1.6.1. Kiểm định F ............................................................................. 51
4.1.6.2. Kiểm định Hausman ................................................................ 52
4.1.7. Mô hình của nghiên cứu ................................................................. 53
4.2. NHẬN XÉT VÀ ĐÁNH GIÁ ............................................................... 54
4.2.1. Nhận xét kết quả ............................................................................. 54
4.2.2. Đánh giá kết quả ............................................................................. 59
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý ........................................................... 61
5.1. KẾT LUẬN ........................................................................................... 61
5.2. MỘT SỐ GỢI Ý .................................................................................... 62
5.2.1 Đối với các doanh nghiệp ngành Khoáng sản ................................. 62
5.2.2 Đối với Nhà nước ............................................................................ 63
5.3. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI...................................................................... 64
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................... 66
PHỤ LỤC ........................................................................................................ 69
Phụ lục 1: Danh mục các doanh nghiệp ngành Khoáng sản ........................ 69

DANH MỤC B NG BIỂU
Bảng 12.1: Bảng thuế suất thuế TNDN tại Việt Nam ..................................... 27
Bảng 23.1: Bảng tổng quan về đòn bẩy của toàn ngành Khoáng sản.............. 30
Bảng 33.2: Bảng tỷ suất sinh lời của toàn ngành Khoáng sản ........................ 30
Bảng 43.3: Bảng tổng hợp giả thiết nghiên cứu .............................................. 37
Bảng 54.1: Bảng thống kê mô tả biến phụ thuộc và biến độc lập ................... 42
Bảng 64.2: Bảng ma trận hệ số tương quan ..................................................... 44
Bảng 74.3: Bảng hệ số Vif của các biến độc lập trong mô hì ......................... 46
Bảng 84.4: Bảng kết quả kiểm định Wald ....................................................... 47
Bảng 94.5: Bảng kết quả mô hình OLS ........................................................... 48
Bảng 104.6: Bảng kết quả mô hình FEM ........................................................ 49
Bảng 114.7: Bảng kết quả mô hình REM ........................................................ 51
Bảng 124.8: Bảng kết quả kiểm định F ........................................................... 52
Bảng 134.9: Bảng kết quả kiểm định Hausman .............................................. 53
Bảng 144.10: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn ................................................................................................................... 55

1


DANH MỤ
Từ

Tên tiếng anh

viết tắt
EBIT

Á TỪ VIẾT TẮT
Tên tiếng việt

Earnings Before Interest and

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

Tax

ROA

Return on Asset

Thu nhập trên tài sản

ROE

Return on equity

Thu nhập trên vốn chủ sở hữu

LEV

Leverage

Cấu trúc vốn

WACC

Weighted average cost of

Chi phí sử dụng vốn bình quân

capital

OLS

Orginary least square

Ước lượng bình phương bé nhất

FEM

Fixed effects model

Mô hình ước lượng tác động cố định

REM

Random effects model

Ước lượng tác động ngẫu nhiên

GLS

General least square

Ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát

HNX

HANOI stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE
VIF

HOCHIMINH stock

Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM

Exchange

Nhân tử phóng đại phương sai

Variance inflating factor

2


HƯ

G : GIỚI THIỆU Ề TÀ

1.1. TÍ H ẤP TH ẾT Ủ

GH Ê

ỨU

Ề TÀ

Trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới ngày càng sâu rộng như hiện nay,
Việt Nam tham gia tổ chức thương mại thế giới đã mở ra nhiều hơn các cơ hội
giao thương buôn bán với đối tác nước ngoài cho các doanh nghiệp trong nước,
tiếp theo đó cũng là những thách thức rất lớn trong cạnh tranh kinh doanh mà đòi
hỏi doanh nghiệp cần phải đủ sức vượt qua. Một trong những yếu tố quan trọng
quyết định đến sự thành công hay thất bại của doanh nghiệp đó chính là việc xây
dựng một cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên
cấp thiết.
Vì vậy, việc xác định được các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn từng
ngành và đánh giá được các yếu tố ảnh hưởng đó đến cấu trúc vốn cũng đóng
góp một phần quan trọng vào việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý.
Với lợi thế Việt Nam có nguồn tài nguyên khoáng sản được đánh giá
tương đối đa dạng với hơn 5.000 điểm mỏ thuộc 60 loại khoáng sản được phát
hiện và khai thác. Nếu tách riêng than và dầu khí, các công ty khoáng sản đang
niêm yết hiện nay chủ yếu khai thác các loại quặng kim loại (sắt, titan, mangan,
vàng, kẽm, đồng, antimon) và các khoáng sản phi kim - vật liệu xây dựng (đá,
cát, sỏi…). Tuy vậy, việc khai thác, kinh doanh tài nguyên khoáng sản ở Việt
Nam trong thời gian qua vẫn còn nhiều bất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu vốn
Trước bối cảnh thị trường tín dụng ngày càng bị thắt chặt và mặt bằng lãi suất
cho vay vẫn còn cao, các công ty ngành khoáng sản cần phải tìm cho mình một
cấu trúc vốn hợp lý nhằm tối đa hóa lợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Có thể nói không có một khuôn mẫu chung nào để gọi là một cấu trúc vốn
tối ưu cho các công ty. Để có thể xây dựng cấu trúc vốn thích hợp với doanh
nghiệp, trước tiên chúng ta cần phải xác định xem những yếu tố nào có tác động
đến cấu trúc vốn. Nói về vấn đề này, trên thế giới đã có rất nhiều công trình
nghiên cứu trong nhiều ngành nghề và kết quả cho thấy cấu trúc vốn của mỗi

3


ngành sẽ bị tác động bởi những yếu tố khác nhau vì mỗi ngành đều có những đặc
thù riêng.
Từ nhận định trên, tác giả đã chọn đề tài “Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” để có thể đánh giá được các yếu tố tác động và từ đó
đưa ra được giải pháp về xây dựng cấu trúc vốn cho doanh nghiệp ngành khoáng
sản trong thời kỳ kinh tế thị trường hiện nay.
1.2.

Ụ T ÊU GH Ê

ỨU

Đánh giá và phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các công ty ngành
khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam;
Dựa trên lý thuyết cơ bản đã có, tiến hành nghiên cứu nhằm phân tích
đánh giá các yếu tố có tác động đến thực trạng cấu trúc vốn hiện tại. Từ đó rút ra
một số gợi ý về chính sách giúp các nhà quản lý có những quyết định đúng đắn
hơn khi đưa ra các chính sách, luật định và các giải pháp giúp các doanh nghiệp
có cái nhìn chính xác hơn về vai trò của cấu trúc vốn, tăng hiệu quả kinh doanh
đối với các doanh nghiệp ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
1.3. PHẠ

V VÀ Ố TƯỢ G GH Ê

ỨU

Đối tượng nghiên cứu từ các cơ sở lý luận và thực tiễn về cơ cấu trúc vốn,
tác giả hướng tới việc xác định và đánh giá các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn
của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu tác giả tập trung nghiên cứu vào cấu trúc vốn các
công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nguồn số liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính hàng năm của các công
ty ngành khoáng sản đã được kiểm toán, công bố công khai trên Sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
1.4. PHƯ

G PHÁP GH Ê

ỨU

Đề tài áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng nhằm nghiên cứu tác
động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản
trên cơ sở xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng bao gồm: mô hình hồi quy
4


bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình những tác động cố định (FEM) và mô
hình những tác động ngẫu nhiên (REM).
Ngoài ra, tác giả còn áp dụng phương pháp thống kê, mô tả và giải thích
tác động của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
khoáng sản đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.
1.5. Ý GHĨ KH

HỌ VÀ THỰ T Ễ

Ủ

Ề TÀ

Trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm có trước đây, dựa vào các
chỉ tiêu đánh giá áp dụng trong thực tiễn, đề tài đã xây dựng mô hình các yếu tố
tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành khoáng sản đang niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó đưa ra được các đánh giá nhận xét về
tầm tác động của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, đưa ra được một số gợi ý
phù hợp với tình hình thực tế.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của đề tài sẽ đóng góp thêm cơ sở khoa
học và còn là tài liệu tham khảo cho các nhà quản lý công ty trong quá trình đưa
ra quyết định quản lý cấu trúc vốn tại công ty trong thời gian tới.
1.6. BỐ CỤC CỦA LUẬ VĂ
Luận văn được thiết kế bao gồm 05 chương như sau
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Chương này trình bày lý do chọn đề tài, tình hình nghiên cứu đề tài, cũng
như các vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và
phạm vi nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn
Trong chương 2, tác giả trình bày tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn của
doanh nghiệp, các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
khoáng sản và giới thiệu các mô hình nghiên cứu có liên quan đã được nghiên
cứu ở trong và ngoài nước.
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu
Dựa trên các mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu trong chương
1, cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu thực nghiệm trình bày trong chương 2
tác giả trình bày thiết kế nghiên cứu của đề tài này.

5


Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương này tác giả sử dụng phân tích hồi quy để đánh giá tác động của
các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành khoáng sản được niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Kết luận và gợi ý
Chương này tác giả đưa ra kết luận và các gợi ý về chính sách chính dựa
trên kết quả của chương trước, cũng như những hạn chế của nghiên cứu này.

6


HƯ

G II : TỔNG QUAN Ý THUYẾT
VỀ CẤU TRÚ VỐN

2.1. Ý THUYẾT VỀ ẤU TRÚ VỐ

Ủ D

H GH ỆP

2.1.1. Cấu trúc vốn
Vốn trong một doanh nghiệp thể hiện nguồn lực tài chính bên trong của
doanh nghiệp bao gồm vốn góp từ chủ sở hữu, từ nguồn lợi nhuận hoạt động để
lại của doanh nghiệp và các nguồn lực bên ngoài từ các nhà đầu tư bên ngoài có
thể là nhà nước, các tổ chức kinh tế xã hội, các tổ chức tín dụng (ngân hàng, các

quỹ tín dụng,…), các nhà đầu tư tư nhân,…
Trong các tài liệu liên quan đến vốn tác giả thường đề cập đến thuật ngữ
cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính. Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổ
biến bởi các nhà kinh tế người Pháp, còn các nhà kinh tế người Mỹ thường sử
dụng thuật ngữ cấu trúc vốn. Một số quan điểm gần như đồng nhất hai khái niệm
này nhưng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất.
Theo M.Dubois một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp
của đại học Pierre Mendes France: “ Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn
vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ”.
Theo S.C.Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để phản
ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử
dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình”.
Theo M.Albouy một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp: “ Cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các
khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân
đối kế toán”.
Hay hiểu một cách chung nhất, cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa toàn
bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp.
Đi kèm với thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn được một số nhà
kinh tế đưa ra khái niệm như sau.
7


Theo Bertoneche và Teulie: “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ
tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp,
còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn và vốn chủ
sỡ hữu”. Khái niệm này được sử dụng phổ biến bởi các tác giả người Mỹ cũng
như người Pháp.
Một số quan điểm khác cũng cho rằng: “Cấu trúc tài chính được hiểu là sự

kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường
được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Trong khi đó,
cấu trúc vốn chỉ là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ưu đãi và vốn cổ phần thường”.
Như vậy, từ các quan điểm trên ta có thể hiểu cấu trúc vốn là một phần
của cấu trúc tài chính, nó bằng cấu trúc tài chính trừ nợ ngắn hạn. Hay cấu trúc
vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn dài hạn mà
doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư.
2.1.2. ý thuyết M&M [20]
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco
Modigliani và Merton Miller (sau đây gọi là M&M) công bố.
Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Giá trị
doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ra: môi trường
có thuế và môi trường không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Mô hình này nhằm
phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cấu trúc vốn
của doanh nghiệp.
ý thuyết

&

trong trường hợp không có thuế

Các giả định:
(1) Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
(2) Không có chi phí giao dịch
(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau
(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ
( V L ) bằng giá trị của công ty không vay nợ ( VU ), nghĩa là V L = VU .

8


Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào được coi là tối ưu và doanh nghiệp
cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều
với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề
này có thể được biểu diễn như sau:
rE

Trong đó :

= rU + ( rU - rD )

D
E

rE : Lợi nhuận yêu cầu hay kỳ vọng trên vốn cổ phần
rD : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
rU : Chi phí sử dụng vốn nếu sử dụng 100% vốn cổ phần
D : Giá trị của nợ vay
E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty

Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng đòn bẩy tài chính tức là tăng sử dụng
nợ trong cấu trúc vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà
doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng
phải tăng lên.
Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của doanh
nghiệp không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
ý thuyết

&

trong trường hợp có thuế

Được Modigliani và Miller công bố năm 1963. Các giả định của lý thuyết
M&M gần như không thay đổi. Duy chỉ có giả định môi trường không có thuế
chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như công ty mới thành lập hay
được miễn thuế trong các năm đầu (ví dụ như công ty ở Việt Nam). Do đó, lý
thuyết được xem xét trong trường hợp giả định môi trường có thuế.
Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty
có vay nợ ( V L ) bằng giá trị công ty không vay nợ ( VU ) cộng với hiện giá của lá
chắn thuế. Phương trình lý thuyết của M&M như sau:
V L = VU + TC.D

Trong đó:

V L : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

D: Tổng sử dụng nợ
9


TC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế do
lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơn công ty
không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được.
Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ
phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:
rE

Trong đó :

= rU + ( rU - rD )(1-TC )

D
E

rE : Lợi nhuận yêu cầu hay kỳ vọng trên vốn cổ phần
rD : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
rU : Chi phí sử dụng vốn nếu sử dụng 100% vốn cổ phần
D : Giá trị của nợ .
E : Giá trị của vốn cổ phần của công ty
TC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu năm 1963 của M&M đã bác bỏ lý thuyết M&M năm
1958 và cho rằng cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được
quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công
ty. Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng
tỷ số nợ. Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp
tăng theo. Điều này làm phát sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác
động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì các chi phí
này sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cấu trúc vốn tối
ưu, giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa.
2.1.2. ý thuyết đánh đổi (The trade-off theory)
Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty

tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công ty gia tăng tỷ số
nợ. Điều này có nghĩa, công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết
M&M đã không tính đến động thái của công ty trên thực tế. Một số tác giả khác

10


phản bác lại rằng trên thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tỷ số nợ gia
tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí
khốn khó tài chính (Financial Distresss Costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của
công ty có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí khốn khó tài chính
sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm
dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng
lên.
Việc ra đời sau đã giúp lý thuyết đánh đổi có cách nhìn nhận vấn đề đầy
đủ hơn so với lý thuyết M&M. Theo Jensen và Meckling (1976) [14], các doanh
nghiệp phải cân đối giữa chi phí khốn khó tài chính, chi phí đại diện và khoản lợi
từ thuế để xác định một cấu trúc vốn tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu được xác định tại
điểm mà khoản lợi từ thuế có được do tài trợ nợ cân bằng với chi phí do tài trợ
bằng nợ. Theo M&M, khoản lợi này chính là phần khấu trừ thuế của lãi vay, góp
phần khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ cho hoạt động kinh

Giá trị DN

doanh.

Giá trị DN có sử dụng
nợ với thuế, các chi phí

Giá trị DN có vay

nợ theo lý thuyết
M&M

phá sản và chi phí khác
Giá trị DN
tối đa

Hiện giá của
chi phí kiệt
quệ tài chính
Hiện giá của
tấm chắn thuế
Giá trị DN không
sử dụng nợ

Nợ mục tiêu

Nợ D

Hình 2.1: Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở các
mức nợ trung bình, xác suất chi phí kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá
11


của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi ích tấm chắn thuế vượt trội. Nhưng
tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh với việc vay nợ thêm,
chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp. Lợi ích tấm
chắn thuế của nợ sẽ giảm đi và biến mất. Khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế
do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt

quệ tài chính, tại đó, doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết đánh đổi cân nhắc lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ vay với chi
phí kiệt quệ tài chính. Nếu doanh nghiệp không đánh giá được mức chi phí kiệt
quệ tài chính sẽ dẫn đến vay mượn quá mức, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro
mất khả năng chi trả. Vì vậy, doanh nghiệp nên có cấu trúc vốn hợp lý để tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí tài chính. Khi doanh nghiệp cố
gắng tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn, lợi ích đạt được cân bằng với giá trị hiện
tại của tấm chắn thuế. Lợi ích này giúp nâng cao giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên
nó cũng đồng thời nâng cao chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp và do đó
rủi ro phá sản tăng lên. Bên cạnh đó, chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm lợi ích
của tấm chắn thuế.
Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa
các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu
nhập chịu thuế để được khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh
nghiệp có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi
ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. Tuy nhiên, lý thuyết đánh
đổi không thể giải thích được mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một
tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao
và lợi ích tấm chắn thuế càng lớn).
ý thuyết thông tin bất đối xứng (The Asymmetric Information

2.1.3.
Theory)

Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tư và nhà quản
trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với
các nhà đầu tư bên ngoài, các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về
triển vọng tương lai. Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin.

12

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường
phái: Lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng.
Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)
Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu
hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin bên trong của doanh nghiệp. Lý
thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo
đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp.
Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không
muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh
nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ
những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một
doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của
doanh nghiệp không được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản
trị là các cổ phiếu của doanh nghiệp hiện tại được đánh giá quá cao.
Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking – order Theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers và Majluf công bố vào năm 1984
[19]. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm
1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất
cân xứng.
Theo lý thuyết, có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư: xếp vị
trí đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp (lợi
nhuận giữ lại), tiếp theo là các khoản vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần
mới. Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các
doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên
ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên
ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng
và cuối cùng là khoản tăng góp vốn thông qua việc huy động các cổ đông mới.

Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn lực tài trợ là có
sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có một cấu
trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau được mở
13


rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus
(1987), Noe (1988).
Bên cạnh đó, lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết cân
bằng không giải thích được). Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp là bởi vì
không phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền
bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ vì họ
không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư và vì nợ đứng đầu trong trật
tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Cũng trong lý thuyết này, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ nợ vay được
xếp hạng thứ hai. Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ
hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn bởi vì lúc này nguồn lợi
nhuận giữ lại mặc dù nhiều nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả.
Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng không cung cấp một công thức để
tính cấu trúc vốn tối ưu nhưng nó giúp giải thích các mô hình quan sát đối với
các thứ tự ưu tiên trong tài trợ.
2.1.4. ý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chí phí đại diện được đề cập đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện
được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và
sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986 [15].
Lý thuyết này cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quan
đến các giới hữu quan khác nhau. Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và
các trung gian tài chính. Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ.

Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này sẽ
phát sinh chi phí đại diện.
Theo M.Jensen và Meckling (1976) có hai dạng mâu thuẫn về đại diện.
Mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý và mâu thuẫn giữ người chủ
sở hữu và chủ nợ.

14


hi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ:
Khi doanh nghiệp quyết định dùng nợ để tài trợ dự án đầu tư, chi phí đại
diện cũng xuất hiện từ sự mâu thuẫn về lợi ích giữa chủ nợ và những người sở
hữu vốn cổ phần. Sự mâu thuẫn này ngày càng trầm trọng hơn khi doanh nghiệp
rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đối mặt với rủi ro phá sản cao. Các cổ đông
thường theo đuổi mục tiêu hạn hẹp vì quyền lợi riêng của mình nên có khuynh
hướng thực hiện những hành vi mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu:
chuyển dịch rủi ro, từ chối góp vốn cổ phần, thu tiền và bỏ chạy, kéo dài thời
gian… Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí bởi vì chúng gây tổn hại đến giá
trị doanh nghiệp.
Cổ đông mong muốn doanh nghiệp đầu tư các dự án hay tài sản đem lại lợi
nhuận cao. Tuy nhiên, lợi nhuận lại tỷ lệ thuận với rủi ro. Kết quả là chủ nợ cũng
phải gánh chịu rủi ro từ phía cổ đông. Với lợi nhuận cố định từ việc cho vay vốn,
chủ nợ sẽ không được nhận nhiều hơn nếu quyết định tài chính mang đến nhiều
lợi ích cho doanh nghiệp khi thặng dư lợi nhuận sẽ được sử dụng để chia cho các
cổ đông. Hơn nữa, khi doanh nghiệp phá sản thì chính các chủ nợ cũng phải đối
mặt với khả năng mất vốn.
hi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và người
quản lý:
Do sự tách biệt của quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp, khi cổ
đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì người quản lý sẽ

có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân họ hơn là cố gắng
nâng cao giá trị doanh nghiệp và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông.
Chi phí đại diện phát sinh vì mâu thuẫn về lợi ích giữa những người sở hữu và
nhà quản lý. Các cổ đông mong muốn nhà quản lý vận hành doanh nghiệp theo
cách làm tăng giá trị của họ. Trong khi đó, các nhà quản lý lại điều hành doanh
nghiệp theo hướng có lợi cho họ cả về mặt quyền lực và lợi ích cho dù đó không
phải là lợi ích của cổ đông. Lợi ích của cổ đông tăng lên khi doanh nghiệp tăng
huy động nợ cho những dự án đầu tư, trong khi người quản lý không được nhận
lợi ích này. Bên cạnh đó, họ phải điều hành hoạt động kinh doanh để tránh các
rủi ro phá sản bởi các khoản nợ đã huy động và trách nhiệm của người quản lý
15


cũng tăng lên đối với các chủ nợ. Vì mối quan hệ giữa người quản lý và người sở
hữu mang tính đối kháng về lợi ích nên tạo ra chi phí đại diện ảnh hưởng xấu lên
giá trị doanh nghiệp.
Một người quản lý có sở hữu cổ phần của doanh nghiệp sẽ làm việc nỗ lực
hơn so với một người quản lý không phải là cổ đông của doanh nghiệp vì lợi ích
của doanh nghiệp gắn liền lợi ích của cổ đông. Do đó, để giảm chi phí đại diện
của vốn phần cần tăng cường số cổ phần của người quản lý tại doanh nghiệp. Về
phía cổ đông, chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện để có thể ít tốn kém hơn như các
khoản chi để giám sát hoạt động, chi tái cấu trúc tổ chức nhằm hạn chế các hành
vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn
cho ban quản lý doanh nghiệp.
Nhìn chung, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy
mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều
nợ hơn trong cấu trúc vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều
khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các
nhà quản lý.
Tóm lại, đã có khác biệt trong sự gánh chịu rủi ro của chủ nợ và cổ đông.

Do vậy, sự lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp để tài trợ cho các dự án đầu tư thì
quyết định tài chính nên được xem xét một cách thận trọng. Cách dễ nhất là giới
hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức độ an toàn hoặc gần an toàn. Điều này
sẽ giúp giảm nhẹ bớt chi phí đại diện và cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.
2.2. TỔ G HỢP Á

GH Ê

ỨU TRƯỚ

ÂY

Đối với mỗi doanh nghiệp đang hoạt động thì cấu trúc vốn được xem như
là cơ sở nền tảng để thiết lập một hệ thống tài chính ổn định và bền vững, chính
vì vậy từ trước đến nay có rất nhiều công trình nghiên cứu về chủ đề này, nhiều
phân tích cũng như bằng chứng thực nghiệm đã giúp các nhà quản lý đánh giá
được những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.2.1. ác nghiên cứu ở nước ngoài
Nghiên cứu thực nghiệm của Samuel G.H.Huang, Frank M.Song (2006)
[24]. Nghiên cứu thực hiện với hơn 1.000 công ty niêm yết tại Trung Quốc đến
16


thời điểm năm 2000 nhằm tìm ra mức độ tác động của các yếu tố đến cấu trúc
vốn của công ty và xem tác động các yếu tố này đến cấu trúc vốn của các công ty
ở các nước khác có giống với tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại
Trung Quốc hay không. Sử dụng phương pháp thống kê mô tả cùng với phương
pháp hồi qui bình phương cực tiểu, tác giả cho thấy các yếu tố: qui mô công ty
(đo lường bằng giá trị logarit của doanh thu), biến động khả năng sinh lời (xác

định bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay), tài sản hữu hình (tỷ
số tài sản cố định trên tổng tài sản), sở hữu thuộc các định chế (tổng số cổ phần
nắm giữ của nhà quản trị, giám đốc và các cơ quan giám sát) có quan hệ tỷ lệ
thuận với đòn bẩy tài chính của công ty, các yếu tố: khả năng sinh lời (tỷ số lợi
nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản), các cơ hội tăng trưởng (tỷ số giá trị
thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản), tấm chắn thuế phi nợ (tỷ số khấu
khao trên tổng tài sản) lại tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính của công ty.
Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy các công ty Trung Quốc dựa vào sự tài trợ từ
bên ngoài nhiều hơn mà chủ yếu là từ nợ vay hơn là phát hành vốn chủ sở hữu.
Bởi vì đa số các công ty của Trung Quốc đều thuộc sở hữu của Nhà nước, mà
Nhà nước vừa là chủ công ty vừa là chủ các tổ chức tài chính trung gian nên việc
đi vay của các công ty này là rất thuận lợi.
Nghiên cứu của B.Prahalathan vào năm 2010 [10]. Tác giả thực hiện
nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn thông qua việc sử dụng số liệu
của 19 công ty sản xuất chế tạo niêm yết trên thị trường chứng khoán Colombo ở
Srilanka trong giai đoạn 2003-2007 với phương pháp bình phương bé nhất OLS
làm cơ sở để kiểm định cho bài nghiên cứu. Kết quả thực nghiệm cho thấy biến
lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ tương quan ngược chiều cấu trúc vốn trong khi
biến tài sản cố định tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn. Biến quy mô công
ty tương quan ngược chiều với nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Biến cường độ vốn
(CAPINT) tương quan ngược chiều với nợ ngắn hạn.
Cũng trong năm 2011, Sarbapriya Ray [20] cũng đã nghiên cứu những
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty Ngành sắt và thép tại Ấn Độ.
Nghiên cứu này đã phân tích sự tác động của chín yếu tố quyết định đến cấu trúc
vốn bao gồm: tỷ lệ tài sản cố định, tỷ lệ thế chấp tài sản, khả năng sinh lời, quy
17


mô hoạt động, số năm hoạt động, rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế từ khấu hao,
tính thanh khoản và tốc độ tăng trưởng. Bằng cách sử dụng phương pháp bình

quân nhỏ nhất (OLS) và chạy nhiều phân tích hồi quy các số liệu của 43 công ty
Thép của Ấn Độ trong giai đoạn 1991-1992 đến 2009-2010. Công trình nghiên
cứu đi đến kết luận: mô hình giải thích khoảng 46% sự thay đổi trong tỷ lệ nợ
trên vốn cổ phần. Đại lượng thống kê t là đáng kể đối với hầu hết các biến. Tỷ lệ
tài sản cố định, quy mô hoạt động và tấm chắn thuế từ khấu hao có tương quan
dương với đòn bẩy tài chính, phù hợp với nhiều kết quả nghiên cứu trước đó. Số
năm hoạt động, lợi nhuận và tỷ lệ tài sản thế chấp có quan hệ ngược chiều với
đòn bẩy tài chính. Các yếu tố khác như rủi ro kinh doanh, tính thanh khoản, tốc
độ tăng trưởng không có bất kỳ tác động đáng kể đến cấu trúc vốn.
Qua các nghiên cứu về cấu trúc vốn trên thế giới đã được thực hiện ở nhiều
quốc gia khác nhau trong các ngành nghề khác nhau. Kết quả các nghiên cứu này
cho thấy rằng cấu trúc vốn của mỗi ngành nghề sẽ bị tác động bởi các yếu tố
khác nhau.
2.2.2. ác nghiên cứu ở trong nước
Tại Việt Nam, những đề tài nghiên cứu về các yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp vẫn còn hạn chế, một phần nguyên nhân là do nền kinh
tế Việt Nam còn đang trong giai đoạn phát triển, vấn đề minh bạch thông tin đại
chúng chưa được thực hiện đầy đủ nên ảnh hưởng đến việc thu thập dữ liệu để
phân tích. Tuy nhiên, trong những năm gần đây đã có những nghiên cứu đáng
được quan tâm.
Trần Đình Khôi Nguyên (2006) [22], Đề tài nghiên cứu này tập trung phân
tích và tìm ra các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty vừa và nhỏ tại
Việt Nam (được tác giả xác định là những công ty có dưới 300 lao động hoặc vốn
đăng ký dưới 10 tỷ đồng). Bằng phương pháp nghiên cứu là phỏng vấn các nhà
quản trị tài chính kết hợp với thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính giai đoạn 1998
- 2001 của 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong đó gồm 176 công ty Nhà nước và
382 công ty tư nhân để tính toán các yếu tố tác động, tác giả đã đưa tám yếu tố
vào mô hình hồi quy tuyến tính: Tăng tưởng (% thay đổi trong tổng tài sản), tài
sản hữu hình (tài sản cố định trên tổng tài sản), rủi ro kinh doanh (độ lệch chuẩn
18

của lợi nhuận trước thuế), khả năng sinh lời (logarit tự nhiên của lợi nhuận trước
thuế trên doanh thu), qui mô công ty (logarit tự nhiên của số lao động), sở hữu
công ty (yếu tố này là biến giả với 0 là công ty tư nhân và 1 là công ty nhà nước),
quan hệ với ngân hàng (được đo lường theo thang đo 5 bậc Likert từ rất ít đến rất
rộng), mạng lưới (được đo lường theo thang đo 5 bậc Likert từ rất yếu đến rất
mạnh). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các yếu tố tăng trưởng, rủi ro kinh doanh,
qui mô công ty, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng và mạng lưới có tương
quan thuận với tỷ số nợ trên tổng tài sản. Yếu tố tài sản hữu hình tương quan
nghịch với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty. Trong khi đó, yếu tố khả
năng sinh lời có tương quan nghịch đến tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn nhưng lại
không có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó nghiên cứu còn cho thấy các công ty
vừa và nhỏ sử dụng chủ yếu là nợ ngắn hạn với tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài
sản là 41,98% trong khi tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản là 1,93%. Các công ty
Nhà nước có tỷ số nợ 63,3% cao hơn các công ty khác 34,9%. Các công ty tư
nhân và công ty cổ phần sử dụng nợ cao hơn các công ty trách nhiệm hữu hạn và
công ty độc quyền.
Võ Thị Thúy Anh, Bùi Phan Nhã Khanh (2012) [2], với đề tài nghiên cứu
“Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu thực
nghiệm trên các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh”. Đề tài nghiên cứu xác định các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính có vai trò sống còn trong công tác quản trị tài chính
doanh nghiệp thông qua mô hình nghiên cứu, khảo sát 55 công ty trong giai đoạn
2007-2011. Nghiên cứu này đo lường ba biến phụ thuộc: Nợ ngắn hạn, Nợ dài
hạn và Tổng nợ. Tác giả sử dụng mô hình FEM để xác định mức độ ảnh hưởng
của các biến độc lập lên đòn bẩy bao gồm: tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp, quy
mô của công ty, tài sản cố định, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra yếu tố quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và tính thanh
khoản có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy. Biến lợi nhuận và tài sản cố

định tương quan ngược chiều với đòn bẩy.
Vũ Ngọc Lan, Nguyễn Tiến Dũng (2013) [5], với đề tài “Các nhân tố ảnh
hưởng tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn dầu khí Việt Nam”.
19


Bài nghiên cứu đã chỉ ra và kiểm định tác động của các yếu tố nội tại doanh
nghiệp tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam.
Nghiên cứu sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của toàn bộ 151 doanh nghiệp
thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ 2007 - 2011 và các phiếu
khảo sát. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 yếu tố nội tại có tác động đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam. Trong đó, các
yếu tố tăng trưởng, quy mô, mức độ liên quan đến lĩnh vực kinh doanh chính của
ngành tương quan cùng chiều tới cấu trúc vốn. Các yếu tố mức độ rủi ro kinh
doanh và thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà điều hành doanh
nghiệp có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Mới đây, ta có thể quan sát thấy có thêm một nghiên cứu mới về cấu trúc
vốn trong nền kinh tế Việt Nam trên Social Sciences Research Network (SSRN)
ngày 22/02/2012. Dzung Nguyen, Ivan Diaz-Rainey và Andros Gregoriou,
“Financial Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam”.
Nghiên cứu đề cập đến các công ty niêm yết trong bối cảnh mấy năm vừa qua thị
trườngchứng khoán tăng nhanh về quy mô. Các tác giả đã khảo sát 116 công ty
phi tài chính niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2010, sử
dụng bảng GMM (generalized method of moments), hệ thống ước lượng để phân
tích các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả
nghiên cứu đưa ra Tổng nợ có tương quan ngược chiều với lợi nhuận và tính
thanh khoản nhưng có tương quan cùng chiều với tăng trưởng và sở hữu nhà
nước. Nợ ngắn hạn có tương quan cùng chiều với tất cả bốn yếu tố lợi nhuận, tài
sản hữu hình, quy mô công ty và tính thanh khoản trong khi đối với Nợ dài hạn
thì chỉ có ba biến tăng trưởng, tài sản hữu hình và quy mô công ty có tương quan

cùng chiều còn lợi nhuận thì tương quan ngược chiều. Bên cạnh đó, các tác giả
còn chỉ ra rằng các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc nhiều vào các nguồn nợ
ngắn hạn, các công ty do nhà nước nắm giữ cổ phần chi phối vẫn có lợi thế dễ
tiếp cận nguồn vốn vay và các công ty tăng trưởng cao vẫn chủ yếu dựa vào
nguồn vay chứ không phải phát hành cổ phiếu.

20