Quy Hoạch Nguồn Vốn & Lựa Chọn Tập Dự Án Đầu Tư

MÔN HỌC: QUẢN LÝ DOANH NGHIỆP

CHƯƠNG VII
QUY HOẠCH NGUỒN VỐN &
LỰA CHỌN TÂÂP DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Giảng viên: Th.S. Huỳnh Bảo Tuân

1


NỘI DUNG
1

Nguồn vốn

2

Giá sử dụng các nguồn vốn

3

Giá sử dụng vốn của công ty

4

Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được

5

Lựa chọn tập dự án đầu tư

2


NGUỒN VỐN

Con
Con người
người

DOANH NGHIỆP
Người dân có tiền tích lũy

Công
Công nghệ
nghệ

Vốn
Vốn

Đầu tư để giàu có hơn:
-Hùn hạp làm ăn

VỐN CỦA DOANH NGHIỆP:

-Mua đất

-Nhà nước cấp (DN Nhà nước)

-Gởi ngân hàng

-Tích lũy (Lợi nhuâân giữ lại)

-Chơi hụi

-Vay ngân hàng

…

-Thu hút vốn đầu tư của công chúng

- Đầu tư vào công ty Cổ phần3


NGUỒN VỐN
Cổ phiếu (Stock)
-Năm 1453 tại Bỉ và một nước Châu Âu
Các doanh nghiệp cần vốn đã phát hành:

Trái phiếu (Bond)

Một cách tự phát
Một số vấn đề phát sinh:
-Dễ bị lừa đảo, người dân thiếu lòng tin
-Khi cần bán, cần mua khó ⇒ đòi hỏi
tính thanh khỏan (liquidity )

Cần có sự bảo vệ của Nhà nước
Cần có nơi mua bán trao đổi

Cần có những nơi mua bán những lọai giấy từ có giá, còn gọi là

chứng khóan (securities) có sự quản lý của nhà nước

Nhà nước hình thành những trung tâm giao dịch chứng khóan. Ban hành
các thể chế họat động để bảo vệ lợi ích của doanh nghiệp và nhà đầu tư

4


NGUỒN VỐN
CÁC NƯỚC TƯ BẢN
Nền kinh tế thị trường (1300)
Công ty tư nhân

Công ty sở hữu nhà
nước

Phát hàng cổ
phiếu trái phiếu
để huy động vốn

Tư hữu hóa

TT CHỨNG KHÓAN
(1453)
CÔNG TY ĐẠI CHÚNG
Tập quán có trước ⇒ hình thành
TT Chứng khóan

VIỆT NAM
Nền kinh tế bao cấp

DN sở hữu nhà nước
Nền kinh tế thị trường (1986)
DN Nhà nước, tư nhân…
Cổ phần hóa các DN nhà nước
(1990)
TT CHỨNG KHÓAN
(20/07/2000)
CÔNG TY ĐẠI CHÚNG
TT Chứng khóan có trước ⇒
hình thành tập quán

5


NGUỒN VỐN

CỔ PHIẾU
(CHỨNG KHÓAN VỐN)

TRÁI PHIẾU
(CHỨNG KHÓAN NỢ)

CHỨNG KHÓAN PHÁI SINH

-Người mua góp vốn với
doanh nghiệp, (có quyền
làm chủ một phần của
doanh nghiệp đó, tương
đương với trị giá cổ phiếu
mình có).

-Người mua được hưởng
cổ tức từ doanh nghiệp.
-Giá trị cổ phiếu tăng giảm
theo giá trị doanh nghiệp.
-Khi doanh nghiệp phá sản
người sở hữu cổ phiếu
được “chia phần” cuối
cùng.

-Nhà đầu tư là chủ nợ
của doanh nghiệp với
trị giá trái phiếu người
ấy đang nắm giữ,
-Doanh nghiệp trả lãi
định kỳ và cố định (với
một lãi suất ấn định
trước).
-Có thời gian đáo hạn

-Chứng chỉ Quỹ đầu tư.
-Chứng quyền (Right) : là
quyền mua hoặc đặt mua cổ
phiếu mới với giá thấp hơn
giá thị trường hiện hành của
cổ phiếu.
- Chứng khế ( Warrants):
quyền mua cổ phiếu đi kèm
theo trái phiếu.
-Quyền lựa chọn (Option)
-Hợp đồng tương lai (Future)

6


NGUỒN VỐN

CÁC LỌAI CỔ PHIẾU

CÁC LỌAI TRÁI PHIẾU

-Cổ phiếu thường (VN)
-Trái phiếu chính phủ (VN)
-Cổ phiếu ưu đãi (VN)
-Trái phiếu đô thị (VN)
-Cổ phiếu ưu đãi dự phần (chuyển đổi) -Trái phiếu doanh nghiệp (VN)
-Cổ phiếu ưu đãi có lãi suất điều chỉnh; * Trái phiếu quỹ chìm
* Trái phiếu bảo đảm
-Cổ phiếu ưu đãi theo thị trường tiền
* Trái phiếu có thế chấp
tệ.
* Trái phiếu không bảo đảm
-…
* Trái phiếu chuyển đổi (VN)
* Trái phiếu thu hồi được
-Trái phiếu ngân hàng
…
Tùy theo đặc điểm nền kinh tế, pháp luật của mỗi nước qui định những
hình thức gì của cổ phiếu và trái phiếu.

7

NGUỒN VỐN
DOANH THU
(-)
Giá vốn hàng bán
(-)
CHI PHÍ
LỢI NHUẬN TRƯỚC THUẾ
(-)
Thuế (28%)

Chi phí quản lý….
Chi phí nghiên cứu

BLUE

Chi phí đầu tư phát triển

CHIP

Chi phí đầu tư cho thương hiệu

LỢI NHUẬN SAU THUẾ
(-)
Trả cổ tức cổ phần ưu đãi

Gia tăng giá trị
DN

LỢI NHUẬN CỦA CỔ ĐÔNG
(-)
Lợi nhuận giữ lại (RE-Return Earning)
CHIA LÃI CỔ ĐÔNG (cổ tức, DPS-Divident Per Share)
Thu nhập của cổ phiếu = chênh lệch giá cổ phiếu + cổ tức

Gia tăng giá trị
CP

(Earning Per Share) EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)

8


LỢI NHÂN vs RỦI RO
(tham khảo một số nước trên thế giới)

Cổ phiếu
Liên doanh góp vốn
MỨC
ĐỘ
RỦI
RO

Kinh doanh đòa ốc
Đầu tư trái phiếu công ty
Đầu tư vàng và ngọai tệ

MỨC
LI

NHUẬN

Tiền gửi ngân hàng
Đầu tư trái phiếu chính phủ
Bảo hiểm nhân thọ
9


NGUỒN VỐN

- Giá sử dụng vốn: chi phí trả cho quyền sử dụng
vốn. Mỗi nguồn vốn có giá sử dụng vốn khác nhau
nên cấu trúc nguồn vốn khác nhau sẽ làm giá sử
dụng vốn của công ty khác nhau.
- Việc chọn lựa một dự án phụ thuộc vào suất chiết tính i
% hay MARR, những giá trị này phụ thuộc vào giá sử
dụng vốn chúng nên phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn.
 Quyết định tài chính và QĐ đầu tư phải được thực hiện
một cách đồng thời.

10


NGUỒN VỐN

Vốn vay nợ, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại.
 Vốn vay nợ: Phát hành Trái phiếu DN, vay có thế chấp, tín
dụng ngân hàng, nợ ngắn hạn.
- Công ty trả lãi tức định kỳ (1/2 hay 1 năm) & sau đó hoàn lại
vốn gốc.

- Người cho vay không trực tiếp chịu rủi ro kinh doanh, không
trực tiếp chia lãi đầu tư do nguồn vốn mang lại.
- Trái phiếu: có độ rủi ro thấp & mức lãi thấp.
- Ưu điềm: Không ảnh hưởng đến quyền sở hữu của cổ đông
& Tiền lãi được khấu trừ vào lãi tức chịu thuế.
- Hạn chế: Gánh nặng của công ty khi kinh doanh khó khăn do
phải trả lãi định kỳ.
11


NGUỒN VỐN

 Vốn cổ phần: cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, vốn của
chính người sở hữu công ty.
- Cổ phiếu thường:
+ Phát hành đầu tiên và mãn hạn cuối cùng.
+ Có quyền sở hữu
+ Có độ rủi ro lớn nhất & hưởng lãi không giới hạn.
- Cổ phiếu ưu đãi:
+ Được nhận một khoản tiền lãi sau thuế ở dạng tiền lãi cổ
phần quy định, trước khi chia lãi cho cổ phần thường.
+ Có quyền sở hữu
+ Được ưu tiên trong việc phân phối các tài sản còn lại so
với cổ phiếu thường, khi công ty bị thua lỗ.
+ Được xem như một loại lai ghép trung gian giữa cổ
phiếu thường và trái phiếu.
12


NGUỒN VỐN



Lợi nhuận giữ lại: Là loại lợi tức sau thuế không dùng để
trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ lại để tái đầu tư theo
các mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ.

- Một doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả thông qua:
+ Tiền lãi cổ phần
+ Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu
- Sự tăng lên của giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào: mức lãi
trên một cổ phần (EPS) & Tiềm năng phát triển của công ty.
- EPS = (Lãi CP hàng năm + LNGL) / (Số cổ phiếu)
13


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Nguyên lý chung để xác định giá sử dụng vốn

Giá sử dụng vốn: là mức lãi suất làm cân bằng giá trị của
các nguồn vốn nhận được và giá trị hiện tại của các khoản
phải chi trả trong tương lai:
n

P0 = Co + ∑ Ct / (1 + i )
t =1

t

 Suất chiết tính i%, chính là
R: giá sử dụng vốn của nguồn
vốn

Po : vốn (ròng) công ty nhâÂn được ở t=0
Co : chi phí phát sinh để có được Po
Ct : khoản phải chi trả trong tương lai
14


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng vốn vay ngắn hạn
Chi phí trả lãi là môât chi phí hợp lý được trừ khi tính lợi tức chịu
thuế,  nhà nước “chia sẽ” môât phần trong chi phí trả lãi
M


r 
Rd = i = 1 +  − 1 (1 − TR )
 M 


r : lãi suất danh nghĩa
M : Số thời đoạn ghép lãi trong 1 năm
TR = thuế suất thực của thuế lợi tức

VD: Số vốn vay là 20 tr Đ, lãi suất là 6% năm, tính theo lãi suất quý. Nếu
thuế lợi tức là 52%, tính giá sử dụng vốn (nghĩa là lãi suất thực sau
thuế).
4



0,06 
Rd = i = 1 +
 − 1 (1 − 0,52 ) = 0,0294
4 



Giá sử dụng vốn (lãi suất thực sau thuế) = 2,94%/năm

15


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy đôÂng vốn)
Số tiền DN thực sự thu
Po – S

Po: giá bán trái phiếu; S: chi phí phát hành
F: MêÂnh giá trái phiếu (giá ghi trên trái phiếu, face value)
r: lãi suất danh nghĩa năm %; A: chi phí trả lãi

N: thời gian đáo hạn; trả M lần trong năm; TR: thuế lợi tức
Po = F,
< F,

0
1

2

3

N-1

N

>F
Trả lãi = F x r/M + A; M.N lần

Po- S = F.(P/F,i%,N)
+ [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)
+ (1/N).(Po-F-S).(TR).(P/A,i%,N)

F (mêânh giá)

 {hiêân giá của F khi đáo hạn
năm N }
 {hiêân giá của dòng tiền đều trả
lãi hàng M lần/năm, M.N lần}
 {hiêân giá của chênh lêâch giá
phát hành phân bổ trong N năm}

Thử dần tìm i% ; i = RbAT (giá sử dụng vốn của trái phiếu sau thuế)
16


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy đôÂng vốn)

Ví dụ:
Công ty ABC phát hành một đợt trái phiếu, mỗi trái phiếu có giá
trị (face value) là 1triệu Đ, lãi xuất 8% năm và trả lãi 6 tháng
một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm .
Sau khi tổ chức đấu thầu ,một ngân hàng đã trúng thầu với giá
910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000 Đ cho mỗi
phiếu, tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế lợi tức là 52%.
Lời giải:
F = 1 triê êu; r=8%/năm; M=2; N=10; P0=910.000; S=2.000; A=0
TR = 52%. Theo công thức ta có :
910.000 Đ - 2.000 Đ = 1 triệuĐ(P/F,i%,10)
+ 1 triệu Đ(0.08/2)(1-0,52)(P/A,i/2%,2.10)
+ 1/10 (910.000 Đ - 1 triệu Đ – 2.000 Đ) (P/A,i%,10).0,52
Giải bằng phương pháp thử dần ta có :
R =i%=4,56%

17


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy đôÂng vốn)

Trường hợp đơn giản
Po = F
Po: giá bán trái phiếu; S = 0

Po (số tiền thực DN thu
được)

F: MêÂnh giá trái phiếu ; r: lãi suất năm, A=0
N: thời gian đáo hạn, M=1; TR: thuế lợi tức

0
1

2

3

Trả lãi hàng năm = F x r

N-1

N

F (mêânh giá)

Trước thuế: P0 = F.r (P/A,i%,N) + F (P/F,i%,N)
 tìm i% ; i = RbBT (giá sử dụng vốn của trái phiếu trước thuế)
Sau thuế: P0 = F.r (1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N)
 tìm i% ; i = RbAT (giá sử dụng vốn của trái phiếu sau thuế)

RbAT = RbBT (1-TR)

18


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng trái phiếu (DN phát hành trái phiếu để huy đôÂng vốn)

Trường hợp đơn giản Po = F
Ví dụ: Một công ty phát hành trái phiếu với mêânh giá F =1 triệu
Đ, lãi suất hàng năm 8% (lĩnh vào cuối năm), thời gian đáo hạn
là N = 10 năm. Giá bán trái phiếu P0 = 1 tr . Xác định giá sử
dụng vốn trái phiếu trước thuế, sau thuế. Thuế lợi tức 46%
• RbBT
1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)
 Giải ra ta có RbBT = i = 8%/năm.
• RbAT
1 triệu Đ = (0,08)(1 tr Đ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1 tr Đ)(P/F,i%,10)
 Giải ra ta có RbAT = i = 4,32%/năm.
Hoăâc tính RbAT = RbBT (1-TR) = 8%(1-0,46) = 4,32%/năm
19


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng cổ phần ưu đãi (DN phát hành cổ phần ưu đãi để
huy đôÂng vốn)

Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi sau thuế:
Rp = DVp/P0
Trong đó:
DVp: Lãi cổ phần ưu đãi.(được lấy từ lợi nhuâân sau thuế
để trả cho nhà đầu tư) = lãi suất x mêânh giá
Po: Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí phát hành)
Ví dụ:
Một công ty cổ phần phát hành cổ phiếu ưu đãi với mức lãi suất công
bố 9%/năm. Mêânh giá cổ phiếu (giá ghi trên cổ phần) là 1 triệu Đ. Khi
phát hành công ty bán được 0,96 triệu Đ mỗi cổ phiếu. Tính giá sử

dụng vốn của cổ phần ưu đãi sau thuế :
Rp = 9% . (1 triệuĐ) / 0,96 triệu Đ = 0,0938 hay 9,38%/năm

20


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng cổ phần thường (DN phát hành cổ phần thường để
huy đôÂng vốn)
∞
DVt
Mô hình đánh giá qua tiền lãi cổ phần
0
(1+ i ) t
t =0

P =∑

Po : giá bán cổ phiếu (giá thị trường)
DVt: chia lãi cổ phiếu tại thời điểm t
Giả định : DVo=DV1=….=DVt
Nhà đầu tư không bán cổ phiếu, đầu tư dài hạn lấy cổ tức.
Nhà đầu tư không bị đánh thuế khi nhâân cổ tức
Giá sử dụng vốn của cổ phần thường Re = i = DVo/Po
Chính xác hơn phải tính luôn lợi nhuâân giữ lại Re = EPSo/Po

21


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Giá sử dụng cổ phần thường (DN phát hành cổ phần thường để
huy đôÂng vốn)

Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro

DV0 EPS 0 − DV0
Re =
+
P0
BV0
Mô hình tăng trưởng của Solomon

Re : Giá sử
dụng vốn sau
thuế

DV0 EPS 0 − DV0
Re =
+
P0
P0
EPS0: lợi tức sau thuế trên một cổ phần tại t = 0
DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0
P0 là giá trị thi trường của một cổ phần tai t = 0
BV0 là giá trị bút toán của một cổ phần tai t = 0

22


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)

Giá sử dụng cổ phần thường (DN phát hành cổ phần thường để
huy đôÂng vốn)
Ví dụ : Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty X là 3.400 Đ/ cổ phần thường,
có giá bán là 36.000 Đ lãi cổ phần được chia hiện nay là 1.670 Đ/ cổ
phần. Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính giá sử dụng vốn cổ
phần thường (sau thuế) của công ty X theo 2 mô hình Gordon- Shapiro và
solomon.
Lời giải
Theo mô hình Gordon – Shapiro:

DV0 EPS 0 − DV0
1.670 3.400 − 1.670
Re =
+
=
+
= 0,1351hay13,5%
P0
BV0
36.000
19.500

Theo mô hình Solomon:

DV0 EPS 0 − DV0 1.670 3.400 − 1.670
Re =
+
=
+
= 0,0945hay9,45%

P0
P0
36.000
36.000
23


GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN (cost of capital)
Giá sử dụng tiền lãi giữ lại

Một tỷ lệ khá lớn của nguồn vốn mới để tài trợ cho việc mở rộng
kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ lại.
 Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống như nguồn
vốn từ các cổ phần mới, nếu không xét ảnh hưởng của thuế, giá
tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi cũng là giá sử dụng vốn cổ
phần Re.
 Nhưng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu thuế
(thuế thu nhập cá nhân) của các đông thường rất khác nhau.
 Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, người ta vẫn thường xem
giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng vốn cổ phần
24
thường Re.


GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY

• Vốn của một công ty có thể đồng thời bao gồm nợ ngắn hạn,
trái khoán, vốn cổ phần, tiền lãi giữ lại  phải xác định giá sử
dụng vốn của công ty.
• Đó chính là hệ số chiết tính dùng để tính đổi dòng tiền tệ

trung bình của công ty và qua đó xác định giá trị của công ty.
• Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty người ta thường
sử dụng phối hợp các giá sử dụng vốn thành phần của các
nguồn vốn.
• Một trong số các cách phối hợp đó là tính “trung bình có
trọng số” (WACC-Weighted Average Cost of Capital) với
trọng số là tỷ lệ của phần vốn tương ứng với tổng số vốn
của Công ty.
25