Tiểu luận lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

Danh sách thành viên
STT

Số báo
danh

1

31

Nguyễn Duy

Khiêm

2

14

Phạm Thanh

Hà

3

26

Ngô Thị Thanh

Hồng

4

28

Nguyễn Thị Thu

Huyền

5

33

Hồ Ngọc Phương

Lan

6

49

Trần Thị Yến

Nhi

7

55

Trần Nguyễn Uyên

Thành

8

65

Nguyễn Mỹ

Thuận

Họ và

Tên

Chữ ký


Mục lục
PHẦN MỞ ĐẦU
NỘI DUNG
1

1

Tiền đề khi phân tích trật tự phân hạng:.............................................. 1
1.1

Cấu trúc vốn: ..................................................................................... 1

1.2

Lá chắn thuế: ..................................................................................... 1

1.3

Ảnh hưởng của công cụ huy động vốn đến hoạt động tài chính của

doanh nghiệp: .............................................................................................. 2

2

1.4

Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng cấu trúc vốn doanh nghiệp:.......... 3

1.5

Đòn bẩy tài chính: .............................................................................. 4

Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn của doanh nghiệp: ........ 5
2.1

Định nghĩa: ........................................................................................ 5

2.2

Thứ tự ưu tiên, điều kiện xảy ra và lý luận giải thích: ........................ 5

2.2.1

Thứ tự ưu tiên: ............................................................................. 5

2.2.2

Điều kiện: .................................................................................... 5

2.2.3

Diễn giải: ..................................................................................... 6

3 Trật tự phân hạng và cấu trúc vốn của doanh nghiệp khi kết hợp với
thực tế: .......................................................................................................... 9
3.1

Lợi nhuận của doanh nghiệp: ............................................................. 9

3.2

Tăng trưởng của doanh nghiệp: ........................................................ 10

3.3

Thuế suất đặt lên doanh nghiệp: ....................................................... 10

3.4

Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp: ................................................... 11

3.5

Chính sách chia cổ tức của doanh nghiệp: ........................................ 11

3.6

Quy mô của doanh nghiệp:............................................................... 12

KẾT LUẬN

13

TÀI LIỆU THAM KHẢO

14


Đề tài thứ 1: Nhóm thuyết trình

LÝ THUYẾT TRẬT TỰ
PHÂN HẠNG
VÀ CẤU TRÚC VỐN
TRONG DOANH NGHIỆP


PHẦN MỞ ĐẦU
Cấu trúc vốn và phối hợp tối ưu khi sử dụng các công cụ vốn phục vụ đầu tư
luôn là vấn đề quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp. Phối hợp tối ưu sẽ
đem lại giá trị doanh nghiệp cao hơn với cùng đồng vốn bỏ ra. Tuy nhiên, các
nghiên cứu phối hợp tối ưu chú trọng các yếu tố khách quan tác động lên
doanh nghiệp mà quên mất khía cạnh chủ quan, tức là các mối quan hệ xã hội
giữa người và người.
Do đó, khó mà áp dụng các lý thuyết đi tìm cấu trúc vốn tối ưu vào

thực tế. Giữa mỗi người luôn tồn tại một khoảng cách thông tin, việc tất cả
cùng đồng thuận hướng về một cấu trúc vốn tối ưu là hoàn toàn không thể.
Để giải quyết vấn đề trên, lý thuyết trật tự phân hạng ra đời.
Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra luận điểm tồn tại một thứ tự ưu tiên
trong việc sử dụng nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh
của doanh nghiệp, ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Dựa trên
thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý (managers), quản trị (old
stockholders) và các nhà đầu tư tiềm năng (new stockholders - potential
investers), về cơ bản lý thuyết đưa ra thứ tự ưu tiên khi huy động vốn sau:
1. Sử dụng lợi nhuận giữ lại.
2. Huy động nợ phải trả ngắn hạn.
3. Huy động nợ phải trả dài hạn.
4. Phát hành cổ phiếu (huy động vốn cổ phần).
Tại sao thứ tự trên hình thành là chủ đề chính của bài tiểu luận.


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

NỘI DUNG
1

Tiền đề khi phân tích trật tự phân hạng:

1.1

Cấu trúc vốn:

Trong một doanh nghiệp, tồn tại song song với tài sản là nguồn vốn tạo nên
tài sản đó. Do đó giá trị tài sản của một doanh nghiệp luôn bằng giá trị nguồn
vốn, điều này được thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Tài sản bao gồm tài
sản ngắn hạn, tài sản dài hạn; nguồn vốn bao gồm nợ phải trả và vốn cổ phần.
Trong một hoạt động đầu tư, để tăng giá trị tài sản, doanh nghiệp sẽ lấy tài trợ
thông qua việc huy động vốn. Việc huy động vốn này có những biểu hiện sau:
- Huy động nợ phải trả thông qua vay mượn từ các chủ thể cho vay,
mượn bằng các hợp đồng ngắn-dài hạn.
- Huy động nợ phải trả thông qua việc phát hành trái phiếu ngắn-dài hạn.
- Sử dụng vốn chủ sở hữu thông qua phát hành các cổ phiếu ưu đãi, cổ
phiếu thông thường (vốn cổ phần).
- Sử dụng vốn chủ sở hữu dưới dạng lợi nhuận giữ lại từ hoạt động kinh
doanh sản xuất của chính doanh nghiệp.
Mỗi biểu hiện trên được nhắc tới trong bài tiểu luận dưới tên gọi công
cụ vốn. Việc sử dụng một hay nhiều công cụ vốn tài trợ cho đầu tư sẽ làm
thay đổi cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Vậy cấu trúc vốn là một thuật ngữ tài chính nêu lên sự phối hợp giữa
nợ phải trả ngắn hạn, nợ phải trả dài hạn, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại cấu
thành nguồn vốn của một doanh nghiệp.
1.2

Lá chắn thuế:

“Lá chắn thuế là khoản giảm lợi nhuận chịu thuế của một cá nhân hay doanh
1


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:

và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

nghiệp đạt được thông qua công khai những khoản khấu trừ được phép như
lãi thế chấp, chi phí y tế, đóng góp từ thiện, và khấu hao" (nguồn: Trường cán
bộ quản lý nông nghiệp và phát triển nông thôn 2).
Ví dụ: Một doanh nghiệp đầu tư vào một dự án với tổng số vốn là 400
triệu đồng. Lợi nhuận trước thuế, lãi vay là 100 triệu đồng. Với thuế suất thuế
Thu nhập doanh nghiệp là 28%, ta thấy:
Trường hợp một: Doanh nghiệp không vay tiền để đầu tư mà chỉ sử
dụng nguồn vốn nội tại của mình: lợi nhuận trước thuế là 100 triệu đồng, thuế
thu nhập doanh nghiệp phải nộp là 28 triệu đồng.
Trường hợp hai: Doanh nghiệp đi vay 400 triệu đồng để đầu tư, với lãi
suất tiền vay là 10%. Khi đó lãi tiền vay phải trả là 40 triệu nên thu nhập chịu
thuế chỉ còn lại 60 triệu đồng. Thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp bây giờ
chỉ còn 28% x 60 triệu = 16,8 triệu đồng.
Lá chắn thuế trong trường hợp này có giá trị là: 400 trđ x 10% x 28% =
11,2 triệu đồng (nguồn: Trường cán bộ quản lý nông nghiệp và phát triển
nông thôn 2).
1.3

Ảnh hưởng của công cụ huy động vốn đến hoạt động tài chính của
doanh nghiệp:

Mỗi thành phần của nguồn vốn sẽ có một quy luật tương tác riêng lên doanh
nghiệp. Phân tích sơ lược, tác động của mỗi công cụ vốn lên hoạt động doanh
nghiệp mang các đặc tính sau.
Tài trợ bởi nợ phải trả đem lại giá trị tài sản lớn hơn do luật không đánh
thuế các khoản lãi nợ (lá chắn thuế). Nó không làm thay đổi kết cấu nắm giữ

cổ phần của hội đồng quản trị, điều này giúp ổn định các chính sách và
phương hướng ra quyết định của doanh nghiệp, hay nói cách khác quyền lực
2


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

được tập trung bảo toàn. Nhưng đồng thời sử dụng công cụ này tạo ra nguy cơ
vỡ nợ. Khi tỉ lệ các khoản nợ trên vốn chủ sở hữu của nguồn vốn vượt qua
một mức nào đó thì các nhà đầu tư cũng sẽ đòi hỏi mức cổ tức lớn hơn, do sự
mạo hiểm khi đầu tư vào công ty tăng cao.
Vốn cổ phần thì ngược lại, nó không nhận được sự bảo vệ của "tấm
chắn thuế", nhưng lại không tạo nguy cơ vỡ nợ. Tuy nhiên, nó sẽ làm thay đổi
cơ cấu nắm giữ cổ phần của các nhà quản trị. Mỗi thành viên của hội đồng
quản trị hoặc sẽ muốn gia tăng quyền lực của mình, hoặc muốn giữ nguyên vị
trí nên họ không thể không can thiệp vào việc sử dụng công cụ này của doanh
nghiệp. Khả năng không thể phát hành cổ phiếu huy động vốn do sự can thiệp
của các nhà quản trị sẽ quyết định tính khả thi của hoạt động đầu tư.
Lợi nhuận giữ lại không tạo nguy cơ vỡ nợ, cũng không ảnh hưởng tới
cơ cấu cổ phần. Tuy vậy, nó lại có đặc điểm không phải lúc nào cũng đủ giá
trị để tài trợ cho đầu tư.
1.4

Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng cấu trúc vốn doanh nghiệp:

Trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp, cụ thể là hoạt động đầu tư,

những cá thể có quyền đưa ra quyết định bao gồm bộ phận quản lý doanh
nghiệp (managers), hội đồng quản trị (old stockholders). Ngoài những cá thể
nội doanh trên, bên ngoài doanh nghiệp còn các nhà đầu tư (new stockholder potential invester) sẵn sàng bỏ tiền ra mua cổ phần doanh nghiệp phát hành,
với mục tiêu gia nhập bộ máy quản trị, chi phối doanh nghiệp.
Ta có thể thấy quyết định chọn công cụ vốn phục vụ đầu tư của doanh
nghiệp chịu tác động chính từ ba cá thể: bộ phận quản lý doanh nghiệp, ban
quản trị , và các nhà đầu tư tiềm năng. Sự hiểu biết về doanh nghiệp giữa mỗi
cá thể là không như nhau. Ta nói tồn tại một phân bổ thông tin bất cân xứng
3


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

giữa các cá thể trên.
Thông tin chính là sự hiểu biết về doanh nghiệp mà bộ phận quản lý,
nhà quản trị, và các nhà đầu tư tiềm năng sở hữu.
Bất cân xứng chỉ lượng thông tin mỗi cá thể trên nắm giữ và mục đích
của họ là không như nhau.
Bộ phận quản lý thường nắm thông tin về doanh nghiệp trước thị
trường. Các nhà quản trị sẽ không muốn thay đổi tỉ lệ vốn cổ phần qua việc
phát hành cổ phiếu nhằm giữ quyền lực hiện tại của họ, hoặc không muốn hội
đồng quản trị có thêm thành viên mới. Nhà đầu tư tiềm năng có thể sẽ mang
những nhận định sai về giá trị cổ phiếu khi doanh nghiệp phát hành, ảnh
hưởng tới quyết định có mua hay không, và mua với mức giá nào.
Tóm lại bộ phận quản lý và nhà quản trị nắm giữ nhiều thông tin về
doanh nghiệp hơn. Các nhà đầu tư bên ngoài có độ thông hiểu hạn chế hơn.

Mức độ phức tạp của sự bất cân xứng thông tin hiện diện trong quyết
định sử dụng công cụ vốn sẽ là nhân tố chính đưa ra thứ tự ưu tiên của trật tự
phân hạng đề cập trong bài tiểu luận.
1.5

Đòn bẩy tài chính:

Đòn bẩy tài chính là sự phối hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong
nguồn vốn doanh nghiệp. Hoạt động kinh doanh làm tăng tỉ lệ nợ phải trả trên
vốn chủ sở hữu sẽ nâng cao đòn bẩy, và ngược lại khi tỉ lệ nợ phải trả trên vốn
chủ sở hữu giảm thì đòn bẩy tài chính được hạ thấp.
Từ "đòn bẩy" được hiểu dưới dạng ngoại lực có khả năng đẩy cao giá
trị của doanh nghiệp và có thể dễ dàng tiếp cận. Nguồn vốn từ lợi nhuận giữ
lại là nội lực của doanh nghiệp. Ngoại lực bao gồm nợ phải trả và vốn cổ
phần. Trong đó, quyết định tung cổ phiếu ra thị trường của doanh nghiệp chịu
4


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

nhiều chi phối từ thông tin bất cân xứng (sẽ đề cập trong phần sau của bài).
Nợ phải trả khi so sánh với vốn chủ sở hữu là một công cụ dễ tiếp cận
hơn, ngoài ra nó còn được bảo vệ bởi tấm chắn thuế. Đòn bẩy tài chính của
một doanh nghiệp còn có thể hiểu dưới dạng khả năng sử dụng công cụ vốn
nợ phải trả để tài trợ cho hoạt động đầu tư.
2

Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn của doanh nghiệp:

2.1

Định nghĩa:

Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra luận điểm là tồn tại thứ tự ưu tiên sử dụng
của mỗi công cụ vốn trong một hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, ảnh
hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp, và được giải thích thông qua thông
tin bất cân xứng.
Mỗi công cụ vốn sở hữu một mức độ bất cân xứng thông tin khác nhau.
Thứ tự ưu tiên sẽ đi từ công cụ chịu ảnh hưởng nhỏ nhất tới công cụ chịu ảnh
hưởng lớn nhất.
2.2

Thứ tự ưu tiên, điều kiện xảy ra và lý luận giải thích:

2.2.1 Thứ tự ưu tiên:
Trong quyết định đầu tư, doanh nghiệp nhằm hạn chế sự "bất cân xứng thông
tin" ảnh hưởng tới việc ra quyết định sẽ có thứ tự ưu tiên sau đây khi huy
động vốn:
1.

Sử dụng lợi nhuận giữ lại tài trợ cho đầu tư.

2.

Huy động nợ phải trả ngắn hạn.

3.

Huy động nợ phải trả dài hạn.

4.

Huy động vốn cổ phần.

2.2.2 Điều kiện:
Thứ tự ưu tiên trên xảy ra khi một doanh nghiệp mang những điều kiện sau:
5


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

- Tồn tại phân hóa thông tin giữa các cá thể tác động lên hoạt động đầu
tư của doanh nghiệp (bộ phận quản lý, quản trị, nhà đầu tư tiềm năng),
giữa các cá thể có sự tương tác ảnh hưởng qua lại.
- Mức độ phân hóa thông tin là lớn, ảnh hưởng tới việc đưa ra quyết định
sử dụng công cụ vốn phục vụ đầu tư.
- Quyết định sử dụng công cụ vốn của doanh nghiệp không chịu sự ảnh
hưởng từ các yếu tố như quy mô, thuế suất, cấu trúc vốn có sẵn,...
- Công ty đang có nhu cầu đầu tư và cần chọn công cụ phù hợp.
- Thứ tự ưu tiên dựa trên mức độ hạn chế xung đột giữa các cá thể sở
hữu thông tin mà mỗi công cụ vốn chứa đựng.
Nếu không tồn tại thông tin bất cân xứng thì các xung đột về lợi ích và

phân hóa về thông tin của nhà quản trị, các nhà đầu tư, bộ phận quản lý doanh
nghiệp không xảy ra. Khi đó, mọi quyết định sử dụng công cụ vốn có mức độ
ưu tiên như nhau. Cho dù công cụ nào được sử dụng cũng không ảnh hưởng
tới quá trình đầu tư của doanh nghiệp.
Trong thực tế, ngoài thứ tự trên, tùy theo mục đích, hoàn cảnh của
doanh nghiệp mà tồn tại nhiều yếu tố tác động làm thay đổi trật tự ưu tiên sử
dụng công cụ vốn. Điều này sẽ được trình bày tại mục 3.
2.2.3 Diễn giải:
Lợi nhuận giữ lại là nội lực của một doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không
phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu mà sử dụng nội lực của chính nó thì vấn đề
phân bổ thông tin không cân xứng sẽ được giải quyết. Lúc này, sẽ không phát
sinh thông tin ảnh hưởng quyền lợi nhà quản trị và nhà đầu tư tiềm năng. Nên
việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đã giải quyết được vấn đề "thông tin bất cân
xứng" và do đó được đặt ở vị trí đầu tiên trong "thứ tự phân hạng".
6


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

Tuy nhiên, lợi nhuận giữ lại không phải lúc nào cũng tài trợ được hết
dự án đầu tư. Khi lợi nhuận giữ lại đã hết là lúc quyết định đưa ra phương án
huy động vốn kế tiếp. Câu hỏi đặt ra là giữa vốn cổ phần và nợ phải trả, bên
nào chịu tác động phân hóa thông tin lớn hơn.
Huy động nợ phải trả mang lại hai tương tác chủ yếu: giữa bộ phận
quản lý doanh nghiệp và các nhà quản trị. Sử dụng vốn cổ phần sẽ tác động
tới cả ba chủ thể giữ thông tin. Khi các yếu tố chi phí vốn không ảnh hưởng

tới việc ra quyết định thì số lượng tương tác hình thành khi sử dụng công cụ
vốn sẽ tượng trưng cho mức độ phức tạp mà thông tin bất cân xứng tác động
lên quyết định của doanh nghiệp. Từ đó đưa ra thứ tự tiếp theo là nợ phải trả
và cuối cùng là vốn cổ phần.
Nợ phải trả lại chia ra làm hai phần nhỏ là dài hạn và ngắn hạn. Trong
đó nợ ngắn hạn có thủ tục phát hành ngắn hơn và tỉ suất lãi thường thấp hơn
so với nợ dài hạn. Do đó nợ ngắn hạn được ưu tiên sử dụng trước nợ dài hạn.
Tuy vậy, doanh nghiệp chỉ có thể vay nợ trong một giới hạn sao cho
không quá khả năng chi trả. Hoạt động sử dụng nợ phải trả của doanh nghiệp
nâng mức đòn bẩy tài chính lên tới một mức mà chi phí phá sản và chi phí nợ
quá cao, đòi hỏi doanh nghiệp phải sử dụng công cụ vốn khác. Lúc này, doanh
nghiệp mới xét tới huy động vốn cổ phần để tài trợ cho hoạt động đầu tư.
Tính phức tạp khi sử dụng vốn cổ phần đã đưa công cụ vốn này xuống cuối
danh sách ưu tiên.
Quả vậy, khi huy động vốn cổ phần tức phát hành cổ phiếu, có sự tương
tác qua lại không nhỏ giữa bộ phận quản lý, nhà quản trị và các nhà đầu tư
tiềm năng. Các tương tác trên có những biểu hiện sau:
Giữa nhà quản trị và quản lý: thông thường các nhà quản trị sẽ muốn
7


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

giữ địa vị của mình, nên sẽ rất khó mà tán thành đề nghị phát hành cổ phiếu
của bộ phận quản lý; điều này làm việc phát hành cổ phiếu rất khó khăn tuy
chỉ mới xét trong nội bộ. Kế đến, giả sử nội bộ công ty đã giải quyết xong

mâu thuẫn và ra quyết định phát hành cổ phiếu để mang lại lợi ích cho cả hai
bên quản lý, quản trị. Lúc này, ta xét tác động của "bất cân xứng thông tin"
lên mối tương quan giữa nội bộ doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng.
Giả thiết thứ nhất: khi nội bộ doanh nghiệp cảm thấy các dự án đầu tư
mang lợi cao, trị giá cổ phiếu nếu phát hành tại thời điểm này chắc chắn sẽ
mang lại giá trị cao cho doanh nghiệp:
- Trường hợp một: các nhà đầu tư tiềm năng ngoài thị trường chứng
khoán không biết được tình hình thực của doanh nghiệp, họ sẽ đánh giá
thấp cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp, dẫn tới hạ giá trị cổ phiếu.
- Trường hợp hai: thị trường đánh giá cao đúng như mong đợi của nội bộ
doanh nghiệp, giá trị thu về là lý tưởng.
- Trường hợp ba: đánh giá cao hơn mong đợi: trường hợp này thường
không xảy ra do thông tin thị trường nắm bắt có tính trễ pha hơn thông
tin tồn tại cùng thời điểm ở doanh nghiệp.
Giả thiết thứ hai: nội bộ doanh nghiệp cho rằng giá trị cổ phiếu phát
hành sẽ thấp. Lúc này, hầu như không doanh nghiệp nào sẽ tung cổ phiếu ra
thị trường.
Vậy giá trị cổ phiếu thu trước và sau khi phát hành đều gặp các chướng
ngại. Bên cạnh đó, khi phát hành cổ phiếu sẽ luôn tồn tại khả năng giá trị thu
về thấp hơn giá trị mong đợi, khi khả năng này hiện thực hóa, doanh nghiệp
sẽ gặp khó khăn xử lý khoản thiếu hụt vốn. Ta có thể thấy rõ thông tin bất cân
xứng gây cản trở lớn khi doanh nghiệp mong muốn sử dụng công cụ vốn cổ
8


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

phần. Cũng chính lý do này đã đẩy thứ tự ưu tiên của vốn cổ phần xuống cuối
bảng trật tự phân hạng.
3

Trật tự phân hạng và cấu trúc vốn của doanh nghiệp khi kết hợp
với thực tế:

Trật tự phân hạng ở mục 2.2.1 không phải được áp dụng trong mọi hoàn cảnh,
mà nó chỉ tồn tại ở những điều kiện xác định ở mục 2.2.2. Hay nói cách khác,
nó chỉ mang lại hướng lựa chọn công cụ vốn phục vụ đầu tư cho doanh
nghiệp dựa trên mức độ giải quyết thông tin bất cân xứng, khi mà các yếu tố
khác không gây ảnh hưởng lên quyết định sử dụng vốn.
Trong thực tế, ngoài mức độ bất cân xứng thông tin, quyết định sử
dụng vốn của doanh nghiệp còn chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố, nổi bật là.
3.1

Lợi nhuận của doanh nghiệp:

Đối với doanh nghiệp có mục tiêu lợi nhuận thì thứ tự ưu tiên ở mục 2.2.1
được bảo toàn: ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, rồi tới nợ và cuối cùng là
vốn cổ phần.
Lợi nhuận của một doanh nghiệp và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận
thường được biểu thị bởi tỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Tỉ số này cao sẽ
mang lại ấn tượng lợi nhuận công ty thu về cao, ảnh hưởng tới quyết định đầu
tư của các nhà đầu tư nội và ngoại doanh trong tương lai. Để tăng tỉ số này, ta
thấy rõ việc giữ nguyên giá trị vốn chủ sở hữu và sử dụng các công cụ vốn
khác sẽ giúp doanh nghiệp đạt mục tiêu lợi nhuận dễ dàng hơn là sử dụng vốn
chủ sở hữu.
Bên cạnh đó, doanh nghiệp có lợi nhuận cao sẽ có khả năng tài trợ đầu

tư bằng nội lực cao hơn. Điều này càng nhấn mạnh mức ưu tiên sử dụng công
cụ vốn lợi nhuận giữ lại.
9


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

3.2

Tăng trưởng của doanh nghiệp:

Nếu doanh nghiệp đặt sự tăng trưởng làm mục tiêu hàng đầu thì trật tự phân
hạng cấu trúc vốn lúc này sẽ có sự thay đổi.
Chỉ sử dụng lợi nhuận giữ lại sẽ đặt một giới hạn lên sự tăng trưởng của
doanh nghiệp. Doanh nghiệp chú trọng mục tiêu tăng trưởng do đó sẽ tiếp tục
sử dụng các nguồn ngoại lực để mở rộng sản xuất, kinh doanh.
Sử dụng nợ phải trả để tài trợ cho hoạt động tăng trưởng sẽ tạo thêm
một rủi ro áp lên doanh nghiệp, đó là rủi ro vỡ nợ. Bên cạnh đó, khi doanh
nghiệp mở rộng quy mô (tăng trưởng) sẽ phát sinh nhiều rủi ro như tìm kiếm
nguồn cung đầu vào, tìm thị trường mới, các luật lệ áp đặt khi tăng trưởng, hệ
thống quản lý,... Để giảm thiểu rủi ro xảy ra khi tăng trưởng, doanh nghiệp sẽ
ưu tiên huy động vốn cổ phần trước khi dùng công cụ nợ phải trả. Lợi nhuận
giữ lại sẽ bị đẩy xuống thứ hai, dùng làm phương án đề phòng rủi ro.
Vậy với doanh nghiệp chọn mục tiêu tăng trưởng thì ưu tiên sẽ đi từ
huy động vốn cổ phần, lợi nhuận giữ lại, nợ phải trả ngắn hạn rồi cuối cùng là
nợ dài hạn.

Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp đã đạt quy mô lớn trong thời điểm
xét thì họ sẽ có xu hướng quay trở về sử dụng công cụ vốn theo trật tự phân
hạng ở mục 2.2.1.
3.3

Thuế suất đặt lên doanh nghiệp:

Để giảm thiểu thuế nộp nhà nước thì doanh nghiệp ưu tiên sử dụng tài trợ nợ
phải trả vì nó được bảo vệ bởi lá chắn thuế. Lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần
do không được bảo vệ bởi lá chắn thuế sẽ có thứ tự nằm sau. Cụ thể: ưu tiên
đi từ nợ phải trả tới lợi nhuận giữ lại và cuối cùng là vốn cổ phần.
10


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

3.4

Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp:

Như đã đề cập ở mục 1, tài sản của một doanh nghiệp có thể chia làm tài sản
ngắn và dài hạn. Bên cạnh đó, còn có thể phân loại tài sản theo tài sản hữu
hình và vô hình. Tỉ số tài sản hữu hình trên tài sản vô hình của một doanh
nghiệp tăng sẽ làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin tồn tại, biểu hiện ở
doanh nghiệp sẽ có cơ hội tiếp cận nguồn vốn nợ dễ dàng hơn. Bởi vì với tài
sản cố định, nợ có thể được thu hồi dưới dạng thế chấp nếu như doanh nghiệp

không còn khả năng chi trả nợ. Tỉ số này thấp có nghĩa tỉ lệ tài sản vô hình
của doanh nghiệp cao, khó có khả năng thế chấp, từ đó khó tiếp cận nguồn
vốn nợ.
Với doanh nghiệp có tỉ số tài sản hữu hình trên vô hình cao thì trật tự
phân hạng trong mục 2.2.1 sẽ được áp dụng.
Với doanh nghiệp có tỉ số tài sản hữu hình trên vô hình thấp thì sẽ ưu
tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại rồi tới vốn cổ phần và cuối cùng là nợ phải trả.
3.5

Chính sách chia cổ tức của doanh nghiệp:

Mức chia cổ tức cao và ổn định là quan tâm của hầu hết các nhà đầu tư tiềm
năng, do nó thể hiện thông tin doanh nghiệp thu lợi nhuận đều đặn và ít biến
động. Điều này khi phản ảnh lên thị trường chứng khoán sẽ làm giảm mức độ
bất cân xứng thông tin giữa nội bộ và các nhà đầu tư tiềm năng. Từ đó có thể
thấy các doanh nghiệp có chính sách chia cổ tức cao, ổn định sẽ có thể tiếp
cận công cụ vốn cổ phần dễ dàng hơn, và có thể ưu tiên công cụ này trước nợ.
Đối với các doanh nghiệp không có hoặc chính sách chia cổ tức không
rõ ràng, mức độ tác động của thông tin bất cân xứng sẽ tăng cao, dẫn tới họ sẽ
sử dụng trật tự phân hạng ở mục 2.2.1.
11


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

3.6

Quy mô của doanh nghiệp:

Tùy theo quy mô mà doanh nghiệp có thứ tự ưu tiên sử dụng công cụ vốn
khác nhau.
Với các doanh nghiệp nhỏ, đội ngũ quản lý chỉ gồm một vài thành viên
kiêm vai trò chủ doanh nghiệp. Mong muốn tập trung quyền lực của họ sẽ ưu
tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại và lợi nhuận cá nhân (do vai trò vừa là quản lý,
vừa là chủ) trong đầu tư. Khi đã hết lợi nhuận giữ lại và lợi nhuận cá nhân thì
họ sẽ quay qua công cụ nợ và cuối cùng mới hướng tới huy động vốn cổ phần.
Thông thường nếu như không muốn mở rộng quy mô, phân tán quyền lực, các
doanh nghiệp nhỏ tránh sử dụng vốn cổ phần trong hoạt động đầu tư. Lúc này
họ thường tập trung sử dùng nợ phải trả cho tới khi hết khả năng vay nợ.
Doanh nghiệp quy mô lớn do có đội ngũ quản lý và quản trị trưởng
thành hơn (ví dụ: bộ phận PR hoàn chỉnh) nên thông tin về doanh nghiệp
được thể hiện rõ hơn trên thị trường, làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin
giữa các bộ phận quản lý, quản trị, nhà đầu tư tiềm năng. Do đó ranh giới giữa
lựa chọn nợ phải trả hoặc vốn cổ phần tài trợ hoạt động kinh doanh được thu
nhỏ. Doanh nghiệp sau khi sử dụng hết nguồn lực nội tại thì có thể chọn công
cụ vốn tiếp theo để sử dụng tùy theo mục đích và phương hướng phát triển
của mình.

12


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

Kết luận
Về cơ bản khi câu hỏi đặt ra chỉ hướng tới giải quyết tình trạng thông tin bất
cân xứng, bỏ qua các yếu tố khác thì "trật tự phân hạng" đưa ra thứ tự ưu tiên
khi huy động vốn tài trợ cho đầu tư sau:
1. Sử dụng lợi nhuận giữ lại tài trợ cho đầu tư: công cụ vốn này không
chịu ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng.
2. Huy động nợ phải trả ngắn hạn: thông tin bất cân xứng chỉ xảy ra giữa
nhà quản lý và nhà quản trị, giới hạn nằm ở một tương tác qua lại giữa
hai cá thể trên. Nợ phải trả ngắn hạn được ưu tiên sử dụng do có thủ tục
đơn giản và tỉ suất lãi thường thấp hơn nợ dài hạn.
3. Huy động nợ phải trả dài hạn.
4. Huy động vốn cổ phần thông qua phát hành cổ phiếu: thông tin bất cân
xứng xảy ra giữa nhà quản lý-nhà quản trị, nhà quản lý-nhà đầu tư tiềm
năng, nhà quản trị-nhà đầu tư tiềm năng. Có thể thấy mức độ ảnh
hưởng của thông tin bất cân xứng khi sử dụng vốn cổ phần là rất lớn và
kèm theo ảnh hưởng tới lợi ích của nhiều bên, do đó được đặt ở cuối
thứ tự ưu tiên.
Khi tồn tại các yếu tố khác, thứ tự ưu tiên sử dụng của mỗi công cụ vốn
khi doanh nghiệp cần tài trợ đầu tư sẽ có những thay đổi. Điều này dựa trên
mục đích, hoàn cảnh và chính sách phát triển của doanh nghiệp.

13


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng
Giảng Viên:
và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp - Nhóm thuyết trình
ThS. Trương Minh Tuấn
------- ------- ------- ------- ------- ------- -------

Tài liệu tham khảo:
Ellinor Johansson và Johan Yutaka Lundblad (2011), Financing Growth: Pecking
Order and Determinants of Capital Structure, Đại học Gothenburg.
Li-Ju Chen và Shun-Yu Chen (2009), How the Pecking-Order Theory Explain
Capital Structure, Đại học Chang Jung Christian, Đài Loan.
Myers và Majluf (1984), Corporate Financing And Investment Decisions When
Firms Have Information That Investors Do Not Have, Đại học Cambridge USA, Đại học
Cutoiicu Chile.

Internet:
Investopedia, Complete Guide To Corporate Finance, estopedia.
com/walkthrough/corporate-finance/5/cost-capital/cost-of-capital.aspx.
Investopidia, Capital Structure, />structure.asp.
Tạp Chí Phát Triển Kinh Tế (2011), Quy định về bài báo khoa học gửi đăng tạp chí
Phát triển Kinh tế năm 2013, />viewst&sid=9.
Trường cán bộ quản lý nông nghiệp và phát triển nông thôn 2, Lá chắn thuế (tax
shield), />
14