Tiểu luận sự QUÁ tự TIN của GIÁM đốc điều HÀNH và đầu tư của CÔNG TY

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
------oOo------

TIỂU LUẬN MÔN HỌC
TÀI CHÍNH HÀNH VI

Đề tài :

SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA GIÁM ĐỐC ĐIỀU HÀNH &
ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY
Theo “ CEO overconfidence and Corporate Investment” –
Ulrike Malmendier, Geoffrey Tate

NHÓM THỰC HIỆN
LỚP

: NHÓM 3
: TÀI CHÍNH HÀNH VI

KHÓA
GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

: K19
: TS. LÊ ĐẠT CHÍ


Năm 2011


Danh sách nhóm

DANH SÁCH NHÓM

Nhóm 3

STT

Họ tên

Ngày sinh

1

Kiều Thị Thùy Diễm

20/03/1984

2

Nguyễn Ngọc Duy

15/07/1984

3

Trần Đức Hoàn

27/7/1983

4

Võ Thị Hồng Hương

03/12/1984

5

Nguyễn Thị Ánh Loan

08/01/1984

6

Hứa Thùy Mai

20/06/1979

7

Lê Hiền Minh

30/12/1986

8

Trương Đặng Trung Nam

17/12/1979

9

Lê Thị Cẩm Nhung

27/04/1986

10

Quách Tú Quân

14/02/1985

11

Lê Ngọc Thủy Tiên

16/11/1985

12

Mai Thị Thùy Trang

11/03/1984

13

Bùi Đình Trừu

27/04/1976

iii/45

Mục lục

MỤC LỤC
DANH SÁCH NHÓM.............................................................................................................iii
MỤC LỤC................................................................................................................................iv
1. MÔ HÌNH...............................................................................................................................5
2. DỮ LIỆU:...............................................................................................................................7
3. NHỮNG THƯỚC ĐO VỀ QUÁ TỰ TIN:............................................................................8
4. KIỂM TRA 1: QUÁ TỰ TIN VÀ ĐẦU TƯ:.......................................................................15
5. KIỂM TRA 2: SỰ QUÁ TỰ TIN VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH:.........................................18
6. CÁC ĐẶC ĐIỂM CÁ NHÂN KHÁC:.................................................................................20
7. KẾT LUẬN:.........................................................................................................................20
8. ĐỊNH HƯỚNG TRIỂN KHAI TẠI VIỆT NAM:...............................................................21
9. CÁC BẢNG BIỂU:................................................................................................................1
TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................................1

Nhóm 3

iv/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

Tóm lược
Chúng tôi tranh luận rằng sự quá tự tin của nhà quản lý có thể là nguyên nhân gây nên sự
bóp méo đối với các khoản đầu tư công ty. Những nhà quản lý quá tự tin thường ước tính quá
mức các khoản lợi nhuận thu được từ các dự án đầu tư và có quan điểm sử dụng các nguồn tài
trợ bên ngoài như là những khoản chi phí không chính đáng. Do đó, họ đầu tư quá mức khi họ

có được các nguồn nội bộ dồi dào, nhưng sẽ cắt khoản đầu tư khi họ phụ thuộc vào việc tài trợ
bên ngoài. Chúng tôi kiểm nghiệm giả thuyết quá tự tin này, dùng dữ liệu bảng trên Danh mục
đầu tư cá nhân và các quyết định đầu tư công ty của các CEO của Tạp chí Forbes 500 của Mỹ.
Chúng tôi xếp các CEO vào loại quá tự tin nếu họ liên tiếp thất bại trong việc làm giảm độ nhạy
cảm cá nhân đối với rủi ro đặc thù công ty. Chúng tôi nhận thấy rằng khoản đầu tư của các CEO
quá tự tin phản ứng đáng kể với sự lưu chuyển vốn, đặc biệt là trong các công ty phụ thuộc vào
vốn cổ phần.
Trong bài báo này, chúng tôi tranh luận rằng những đặc điểm cá nhân của CEO trong
những công ty lớn dẫn đến sự bóp méo các chính sách đầu tư công ty. Cụ thể, chúng tôi nghiên
cứu các quyết định đầu tư của CEO, người đã đánh giá quá cao các khoản lợi nhuận tương lai
của các công ty của họ, nhưng thực tế lại thất bại trong việc loại trừ rủi ro đặc thù công ty trong
tài khoản cá nhân của họ. Chúng tôi nhận thấy rằng các CEO quá tự tin có độ nhậy cảm cao đối
với dòng tiền đầu tư của công ty, một cách riêng biệt trong các công ty phụ thuộc vào vốn cổ
phần.
Có hai giải thích truyền thống cho tình trạng lệch lạc của khoản đầu tư này là:
-

Mâu thuẫn trong lợi ích của nhà quản lý và những cổ đông (Jensen and Meckling
(1976); Jensen (1986)),

-

Và thông tin bất cân xứng giữa những người bên trong công ty và thị trường vốn
(Myers and Majluf (1984)).

Đó là những nguyên nhân làm cho đầu tư nhạy cảm đối với khoản tiền của công ty. Dưới
cái nhìn của người đại diện, những nhà quản lý đánh giá đầu tư quá mức để đạt được những
khoản lợi ích cá nhân như là “đặc quyền”, âm mưu có quyền lực và địa vị lớn hơn ở công ty.
Bởi vì thị trường vốn bên ngoài có giới hạn, những nhà quản lý cố gắng thuyết phục rằng bản
thân của khoản đầu tư của họ có lợi nhuận, với các dòng tiền từ huy động bởi nguồn tài trợ làm

cho những nhà quản lý có thể đầu tư nhiều hơn và làm gia tăng sự bóp méo của khoản đầu tư
này. Dưới thông tin bất cân xứng, bản thân những nhà quản lý (họ thực hiện cũng vì lợi ích của
những cổ đông/chủ sở hữu) hạn chế việc tài trợ từ bên ngoài để tránh pha loãng (đánh giá thấp)
cổ phiếu của công ty của họ. Trong trường hợp này, dòng tiền làm gia tăng khoản đầu tư, nhưng
làm giảm sự bóp méo khoản đầu tư. Đối với các nhà nghiên cứu có kinh nghiệm, bắt đầu với
Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988), xác nhận sự hiện hữu và sự tăng mạnh của độ nhạy cảm
của dòng tiền vào đầu tư sau khi kiểm soát được cơ hội đầu tư. Trong khi hầu hết các nhà
nghiên cứu đều liên kết độ nhạy cảm của dòng tiền vào đầu tư với sự không hoàn hảo trong thị
trường vốn, sự giải thích này đang được tranh luận (Kaplan và Zingales (1997), (2000); Fazzari,
Hubbard và Petersen, (2000)).

Nhóm 3

1/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

Chúng tôi đề xuất một sự giải thích khác dành cho độ nhạy cảm của dòng tiền vào đầu tư
và hành vi đầu tư tối ưu. Đúng hơn là tập trung vào các đặc điểm cấp độ công ty, chúng tôi đề
cập các quyết định đầu tư công ty đối với các đặc điểm cá nhân của người ra quyết định cấp cao
bên trong công ty. Dựa trên nghiên cứu của Roll (1986) và Heaton (2002), chúng tôi tranh luận
rằng một sự liên kết quan trọng giữa cấp độ đầu tư và dòng tiền chính là tình trạng căng thẳng
giữa niềm tin của CEO và thị trường đối với gía trị công ty. Các CEO với niềm tin thái quá đã
đánh giá quá cao về lợi nhuận đối với các dự án đầu tư của họ:
-

Nếu họ có các nguồn nội bộ đủ cho khoản đầu tư, và không bị giới hạn nghiêm ngặt
bởi thị trường vốn hay cơ chế quản trị công ty, họ sẽ đầu tư nhiều với cái tốt nhất lần
đầu.

-

Tuy nhiên, nếu họ không có nguồn nội bộ đủ mạnh, họ buộc phát hành vốn mới bởi vì
họ biết được cổ phiếu của công ty bị đánh giá thấp bởi thị trường. Kết quả là họ hạn
chế khoản đầu tư. Dòng tiền bổ sung vào cung cấp cơ hội đầu tư gần với mức mong
muốn của họ.

Câu chuyện về sự quá tự tin của CEO mà chúng tôi đề cập đến dựa trên thực tế được cách
điệu hóa từ tài liệu tâm lý học xã hội, hiệu ứng “tốt hơn mức trung bình”.
Khi các cá nhân quyết định kỹ năng liên quan của họ, họ có xu hướng phóng đại sự nhạy
bén của họ có sự liên quan tới mức trung bình (Larwood và Whittaker (1977); Sven- son
(1981); Alicke (1985)).
Hiệu ứng này có xu hướng làm nên các cuộc quyết định kinh tế trong các cuộc thử nghiệm
(Camerer and Lovallo (1999)). Nó cũng ảnh hưởng bởi thuyết nhân quả. Bởi vì các cá nhân
mong đợi hành vi của họ tạo nên thành công, họ có vẻ ưa thích khi quy các tác động tốt đối với
hành động của họ, tuy nhiên quy các tác động xấu đối với sự may rủi (không tốt) (Miller and
Ross (1975).
Các nhà điều hành cấp cao thể hiện thiên về một cách riêng biệt để phô trương niềm tin,
theo cả hai thuật ngữ hiệu ứng tốt hơn mức trung bình và theo thuật ngữ “khoảng không gian tự
tin eo hẹp” (Larwood and Whittaker (1977); Kidd (1970), Moore (1977)).
Việc tìm kiếm này được quy cho là do ba nhân tố chính, mỗi nhân tố lướt qua sự quá tự
tin:
-

Ảo tưởng của sự kiểm soát,

-

Sự giao phó cao với những kết quả tốt,

-

Và những thẩm quyền giải quyết về mặt lý thuyết,

Điều này thật khó để so sánh hiệu quả hoạt động thông qua các cá nhân (Wein- stein
(1980); Alicke et al. (1995)). Tất cả ba nhân tố được xem là thích hợp trong bối cảnh của đầu tư
công ty.
Một CEO chọn lọc dự án đầu tư thì có vẻ ưa thích khi tin tưởng rằng anh ta có thể kiểm
soát kết quả đầu tư này và đánh giá thấp khả năng có thể thất bại (March and Shapira (1987);
Langer (1975)).

Nhóm 3

2/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

Một CEO tiêu biểu thì cũng cam kết cao đối với hiệu quả hoạt động tốt trong công ty bởi
vì sự giàu có của cá nhân anh ta và giá trị sức lao động của anh ta cũng dao động theo giá trị cổ
phiếu của công ty.
Sau cùng, việc đánh giá kỹ năng quản trị liên quan, hay một cách riêng biệt, khả năng lựa
chọn các dự án đầu tư có lợi nhuận thì khó khăn bởi vì nhưng nhân tố khác ảnh hưởng tính hiệu
quả hoạt động toàn diện của công ty.
Heaton (2002) lần đầu tiên đã chỉ ra rằng sự lệch lạc thông thường trong khoản đầu tư
công ty có lẽ là do kết quả của việc các nhà quản lý đánh giá quá cao các lợi nhuận của khoản
đầu tư của họ. Chúng tôi mở rộng sự hiểu biết sâu hơn của Heaton theo hai hướng:
-

Thứ nhất, chúng ta theo mô hình cấu trúc vốn tồn tại trước ảnh hưởng vai trò của niềm
tin.

-

Thứ hai, chúng ta thử nghiệm theo kinh nghiệm dự báo của mô hình.

Để xây dựng thước đo của niềm tin này, chúng ta cần khai thác việc mở rộng quá mức của
những CEO điển hình đối với rủi ro đặc thù của công ty của họ. CEO nhận được khoản thưởng
cổ phiếu và quyền chọn như sự tặng thưởng. Họ không thể bán quyền chọn hay dự phòng rủi ro
thông qua việc bán ngắn hạn cổ phiếu công ty, và giá trị của họ được kết nối chặt với hiệu quả
hoạt động của công ty. Bởi vì dưới sự đa dạng hóa này, để phòng chống rủi ro này, các CEO
nên sử dụng quyền chọn của họ một cách sớm khi mà giá cổ phiếu cao thích hợp (Lambert,
Larcker, and Verrecchia (1991); Meulbroek (2001); Hall and Mur-phy (2000), (2002)).
Chúng tôi đưa ra hai cách tiếp cận chính để chuyển đổi tính logíc này sang cách đo lường
niềm tin như sau:
-

Thứ nhất, chúng tôi xác định một mức chuẩn tỷ lệ lượng tiền tối thiểu mà tại đó CEO
nên thực hiện lựa chọn của họ trong năm đầu tiên ngay sau thời gian trao quyền. Nếu
CEO liên tục thực hiện quyền chọn trễ hơn đề nghị của điểm chuẩn, chúng ta suy ra
rằng anh ta quá tự tin vào khả năng của mình để giữ giá cổ phiếu của công ty tăng lên
và anh ta muốn lợi nhuận từ mức giá dự kiến sẽ tăng lên bằng cách nắm giữ các quyền
chọn

-

Thứ hai, chúng ta nhìn vào quãng thời gian kết thúc của quyền chọn. Nếu một CEO đủ
lạc quan về hiệu quả trong tương lai của công ty mà anh ta quản lý thì anh ta sẽ duy trì
các lựa chọn của mình bằng mọi cách cho đến khi hết hạn (thường là mười năm),

chúng tôi phân loại anh ta là quá tự tin

-

Sau cùng, khi mà các CEO ít thay đổi thường tránh mua cổ phiếu bổ sung, thì các
CEO thường xuyên gia tăng nắm giữ cổ phiếu của công ty là những người mà chúng
tôi xem là quá tự tin.

Chúng tôi áp dụng các biện pháp đo lường này với dữ liệu thiết lập các quyền chọn và
nắm giữ cổ phiếu của các CEO của 477 lớn các công ty Mỹ từ năm 1980 đến năm 1994. Ở thử
nghiệm đầu tiên của sự phân loại, chúng ta thấy rằng các CEO những người nắm giữ quyền
chọn cổ phiếu công ty không kiếm được lợi nhuận bất thường qua S & P 500 ở mức trung bình.
Kết quả này giúp loại trừ sự giải thích khác về những người trễ nãi (late exercise) dựa trên
Nhóm 3

3/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

thông tin nội bộ. Chúng tôi cũng phát triển đến những cách giải thích tiềm năng khác các thước
đo quá tự tin. Ở bước phân tích thứ hai, chúng tôi chỉ ra rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư
thì cao hơn đáng kể ở những “người trễ nãi” hay "những người mua bán chứng khoán" so với
đồng nghiệp của họ. Như dự đoán của mô hình, các CEO quá tự tin đầu tư nhiều hơn khi họ có
nhiều tiền mặt trong tay. Hơn nữa, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thì mạnh nhất cho các
CEO của các công ty phụ thuộc vào vốn cổ phần, những người bị ràng buộc bởi các khó khăn
về tài chính.
Chúng tôi cung cấp bằng chứng bổ sung các đặc điểm khác của CEO so với sự quá tự
tin giải thích cho quyết định doanh nghiệp. Các CEO với nền tảng giáo dục và kinh nghiệm làm
việc có liên quan đến kỹ thuật (hoặc khoa học) hiển thị cao hơn độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư,

trong khi các CEO với một nền giáo dục và kinh nghiệm làm việc có liên quan đến tài chính thể
hiện độ nhạy cảm thấp hơn. Hơn nữa, độ nhạy sẽ cao hơn ở “những người bị trầm cảm” sinh
vào những năm 1930 (do thời kỳ Đại Suy thoái gây ra) và những CEO đảm nhận nhiều vị trí
trong công ty của họ (chủ tịch, chủ tịch hội đồn
g quản trị). Những phát hiện này cung cấp
thêm sự quan sát không chỉ cấp độ công ty, mà những đặc điểm cá nhân thì cũng quan trọng
cho một sự hiểu biết tốt hơn về quyết định công ty. Tuy nhiên, những vấn đề quá tự tin về độ
nhạy dòng tiền đầu tư vượt ra ngoài những tác động của các quan sát những đặc điểm CEO.
Sự báo trước kết quả của chúng tôi là vấn đề nội sinh. Quan sát các đặc điểm cá nhân
chẳng hạn như nền tảng việc làm hoặc hoàn cảnh ra đời có thể là tiêu chí lựa chọn cho CEO.
Hội đồng quản trị thậm chí quá tự tin vào việc lựa chọn một CEO - mặc dù điều này có vẻ khó
khăn hơn việc xác định đánh cược trước. Chúng tôi có thể làm giảm bớt một số lo ngại nội sinh
với các kiểm soát bổ sung. Chúng tôi thấy rằng những kết quả của chúng tôi không phải là do
ảnh hưởng ngành công nghiệp, hiệu ứng công ty (nếu có), hoặc các đặc điểm hữu hình công ty
như kích thước và mức độ khó khăn tài chính. Quan trọng nhất, tuy nhiên, nội sinh không ảnh
hưởng đến kết luận chính của chúng tôi. Nếu hội đồng quản trị lựa chọn một CEO vì tính quá tự
tin của anh ta, cần phải nhận thức được "mặt tối" của tính cách cá nhân này (chẳng hạn như
hành vi đầu tư bị bóp méo) và thực hiện các bước để giải quyết chúng một cách rõ ràng.
Lời giải thích cho việc quá tự tin dựa trên những biến dạng đầu tư một số chính sách có
quan hệ mật thiết. Những học thuyết truyền thống, cái mà kết nối độ nhạy dòng tiền đầu tư với
thị trường vốn không hoàn hảo hoặc những ưu đãi lệch, đề nghị công khai kịp thời các tài
khoản công ty hoặc hỗ trợ ưu đãi như các biện pháp tiềm năng. Những phát hiện của chúng tôi
cho rằng những quy định có thể không quản lý thận trọng nơi đến. Một nhà quản lý người mà
sự khuyến khích hoàn toàn phù hợp và người mà không phải đối mặt với bất kỳ thông tin bất
cân xứng vẫn có thể đầu tư gần điểm tối ưu nếu anh ta quá tự tin. Anh ta tin rằng anh ta đang
hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông. Như vậy, cấu trúc tinh giản quản trị doanh
nghiệp, liên quan đến một hội đồng quản trị tích cực hơn của giám đốc hoặc hạn chế về việc sử
dụng quỹ nội bộ, có thể cần thiết để đạt được mức đầu tư đầu tiên tốt nhất.
Phần còn lại của bài báo được tổ chức như sau. Trong mục 1 chúng tôi trình bày một mô
hình đơn giản phát triển các dự đoán rằng quản lý quá tự tin dẫn đến sự nhạy cảm tích cực dòng

chảy đầu tư. Trong phần 2 chúng tôi giới thiệu các dữ liệu được sử dụng trong phân tích của
chúng tôi. Mục 3 mô tả đo lường cấu trúc sự quá tự tin của chúng tôi và thảo luận về cách giải
thích khác. Mục 4 cung cấp bằng chứng cho thấy quá tự tin tăng độ nhạy của dòng tiền đầu tư.
Nhóm 3

4/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

Mục 5 cung cấp bằng chứng rằng những vấn đề quá tự tin của CEO phụ thuộc vào các công ty
cổ phần. Mục 6 đánh giá sự vững mạnh của hiệu ứng quá tự tin tác động đến các đặc điểm quan
sát được của CEO khác. Mục 7 kết luận.

1. MÔ HÌNH
Chúng tôi đề xuất một mô hình hai giai đoạn đơn giản để chứng minh hiệu quả của quản
lý quá tự tin trong đầu tư công ty trong một thị trường vốn hiệu quả. Vì mục tiêu của chúng tôi
là chứng minh sự bóp méo của việc quá tự tin, chúng tôi tóm tắt từ thông tin bất cân xứng và
vấn đề người đại diện và cho rằng người quản lý tối đa hóa giá trị hiện tại của cổ đông. Các cổ
đông chỉ có ma sát trong mô hình xuất phát từ nhận thức thổi phồng của nhà quản lý của các cơ
hội đầu tư của công ty.
Hãy xem xét một công ty với tài sản hiện có A và lượng cổ phiếu hiện hành S . Tại thời
điểm 1, dòng tiền là C. CEO sẽ chọn mức độ đầu tư I ∈ [0, ∞) và các công cụ tài chính. Việc
đầu tư tạo ra một lợi nhuận ngẫu nhiện trong tương lai (dương nhẹ) tại thời điểm 2.
Biểu thị tỷ suất quay vòng vốn là R (I), với R0 > 0 và R00 < 0 cho tất cả I. Để đảm bảo
các giải pháp nội tại, chúng tôi cũng cho rằng R0(I) > 1 cho một số I. Lãi suất được chuẩn hóa
không (0).
Một CEO quá tự tin sẽ dự báo lợi nhuận tương lai quá 1 lượng Δ. Vì vậy cho tất cả các
cấp đầu tư I, CEO nhận thấy lợi nhuận dự kiến sẽ là R (I) • (1 + Δ), với Δ = 0 trong trường hợp
1 CEO hợp lý.

Để tài trợ cho I, CEO có thể sử dụng các quỹ tài chính nội bộ hoặc dùng nguồn tài trợ
bên ngoài (nợ hoặc vốn chủ sở hữu). Chúng tôi xem xét các lựa chọn: tiền mặt, nợ phi rủi ro,
và vốn. Trong thiết lập này, vốn chủ sở hữu chỉ là công cụ tài chính mà chính sự đánh giá quá
cao của các CEO về lợi nhuận tương lai dẫn đến bất đồng về giá. Chúng tôi giả định rằng công
ty có năng lực ngoại sinh cho vay không rủi ro D, khả năng được xác định bởi giá trị tài sản thế
chấp của các tài sản hiện có và, do đó, thực sự nhỏ hơn giá trị duy trì doanh nghiệp (A> D).
Điều kiện này đảm bảo việc trả nợ trong tất cả các nước trên thế giới và phát sinh nội sinh nếu
có một xác suất tích cực của việc đầu tư thất bại (lợi nhuận bằng 0) cho tất cả I. Vấn đề tối đa
hóa của CEO là :
Công thức:

trong đó c là số tiền tài trợ tiền mặt, d là số tiền tài trợ nợ, và
Nhóm 3

là số cổ phiếu mới.
5/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

Cổ đông mới yêu cầu một cổ phần bình đẳng tương ứng giá trị vốn họ góp vào công ty, I
- c - d. Hãy để (I *, c*, d *) là giải pháp để tối đa hóa của CEO, là mức đầu tư ban đầu tốt nhất
thỏa mãn
đầu tư của CEO.

. Sau đó, đặc tính của công thức đánh giá hiệu quả của các quyết định

Bổ đề 1: (i) Nếu CEO là hợp lý (Δ = 0), I* = IFB cho tất cả các C, D. (ii) Nếu là CEO
quá tự tin: (∆ > 0), I * = Iˆ > I FB cho tất cả các C,D do đó C + D ≥ Iˆ và Iˆ > I * > I FB đối với tất
cả các C,D do đó C + D < Iˆ

Không có gì đáng ngạc nhiên khi mà CEO dựa trên lý trí đầu tư ở cấp độ đầu tiên tốt
nhất bất kể sự sẵn có của các quỹ nội bộ. CEO quá tự tin, mặt khác, lại đầu tư quá tay. Tuy
nhiên, Chi phí tài chính ghi nhận được lại giảm bớt sự đầu tư quá mức nếu CEO là người e ngại
vấn đề tiền mặt, dễ bị tác động bởi yều tồ tiền như tóm tắt trong mệnh đề sau đây.
Định đề 1 (i) Nếu CEO là người lý trí (Δ = 0), I là độc lập * tiền mặt nội bộ C cho tất cả
các dòng C, D. (Ii) Nếu CEO là quá tự (Δ> 0), I * là độc lập của C cho tất cả C,D mà C + D ≥ Iˆ
và tăng chậm C cho tất cả C,D sao cho C + D > Iˆ
Một CEO quá tự tin cho rằng thị trường bị đánh giá dưới giá trị hiện tại của lợi nhuận
đầu tư và việc phát hành cổ phiếu sẽ pha loãng những quyền lợi của cổ đông hiện hữu. Như
vậy, ông không muốn phát hành cổ phiếu để tài trợ cho mức đầu tư mong muốn của mình, và
tạo ra dòng tiền đầu tư nhạy cảm khi các nguồn lực nội bộ đang khan hiếm. Dự Luật 1 cũng chỉ
ra tầm quan trọng của khả năng vay nợ của một công ty. D càng cao, nhiều khả năng là tiền mặt
và nợ sẽ đáp ứng đầy đủ cho bất kì mức độ ham muốn đầu tư nào, ví dụ C + D ≤ Iˆ . Vì vậy,
chúng tôi mong đợi để quan sát dòng tiền đầu tư nhạy cảm thường xuyên hơn trong các công ty
cổ phần phụ thuộc (với các CEO quá tự tin) so với các công ty với công suất nợ chưa được khai
thác.
Trong khi kết quả đầu tư quá mức phụ thuộc vào các đặc điểm quá tự tin, sự nhạy cảm
của dòng tiền mặt đầu tư lại không bị phát hiện. Ví dụ, giả sử rằng CEO cũng là quá tự tin về
giá trị của tài sản hiện có, A. Một số tài sản có thể do ông ta đầu tư trước đó nên ông ta cũng
đánh giá quá cao dòng tiền mặt được tạo ra trong tương lai bởi A. Chúng tôi có thể nắm bắt sự
đánh giá quá cao này như là một sự thiên vị trong xác định giá trị của A, có thể nhỏ hơn hoặc
lớn hơn sự đánh giá quá mức của dòng chảy R. CEO sau đó tốt đa hóa
Trong thiết lập này, CEO quá tự hiển thị độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng
tiền mặt, cho cả ΔA> ΔR và cho ΔA <ΔR. Tuy nhiên, CEO đầu tư dưới mức khi ΔA> ΔR và
quá mức khi ΔA <ΔR.
Giả sử các yếu tố khác ảnh hưởng đến dòng tiền đầu tư nhạy cảm không đa dạng có hệ
thống với sự quá tự tin, chúng tôi đã theo sau hai dự đoán có thể kiểm chứng thực nghiệm:
Dự báo 1: Việc đầu tư của các CEO tự tin thái quá thì nhạy cảm hơn với dòng tiền so
với việc đầu tư của các CEO không phải là người quá tự tin.

Nhóm 3

6/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

Dự báo 2: Các dòng tiền đầu tư nhạy cảm của các CEO quá tự tin là rõ rệt hơn trong
các công ty phụ thuộc vào vốn cổ phần.
Liệu quá tự tin có làm tăng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư hay không còn phụ thuộc vào
đặc tính của chức năng sinh lợi, phần lớn có trong mô hình tự tin thái quá. Do vậy, ta sẽ không
thử tiếp tục đo lường mức độ quá tự tin, đúng hơn ta so sánh động thái đầu tư của CEO “quá tự
tin” so với “kém tự tin”. Tuy nhiên, ngay cả khi áp dụng phương pháp này, lỗi đo lường có thể
giảm dần hay mất hẳn sự khác nhau về mức độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư giữa nhóm tự tin thái
quá với nhóm kém tự tin nếu mối quan hệ không đơn điệu. Do đó, thành công của việc phân
tích thực nghiệm phụ thuộc vào độ chính xác khi đo lường sự quá tự tin.
Trong phần sau, chúng ta kiểm tra 2 dự báo. Các phân tích thực nghiệm bao gồm hai
bước. Bước đầu tiên giải thích thước đo tự tin thái quá thực nghiệm. Bước thứ 2 phân tích mối
liên hệ giữa quá tự tin và độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư (dự báo 1) và sự thay đổi trong mối
liên hệ này làm gia tăng sự phụ thuộc vốn chủ sở hữu (dự báo 2)

2. DỮ LIỆU:
Chúng ta phân tích một mẫu gồm 477 công ty giao dịch lớn ở Mỹ từ năm 1980 đến năm
1994. Để được xét trong mẫu, một công ty phải xuất hiện ít nhất bốn lần trong danh sách các
công ty lớn nhất nước Mỹ do tạp chí Forbes bình chọn trong giai đoạn 1984-1994.
Dữ liệu cốt lõi được mô tả chi tiết trong Hall và Liebman (1998) và Yermack (1995). Ở
đây, ta chỉ đơn giản làm nổi bật một số tính năng quan trọng của dữ liệu theo mục đích đề ra.
Thiết lập dữ liệu minh bạch cung cấp cho chúng ta thông tin chi tiết về cổ phiếu sở hữu và thiết
lập các gói quyền chọn - bao gồm cả giá thực hiện, thời hạn còn lại, và số cổ phần cơ bản hàng
năm - cho các CEO của mỗi công ty.

Từ dữ liệu này chúng ta có được một hình ảnh khá chi tiết về tái cân bằng danh mục đầu
tư của CEO trong suốt nhiệm kỳ. Ta không thể suy ra giá cổ phiếu chính xác khi thực hiện gói
quyền chọn đặc biệt xảy ra trong một năm. Do vậy, bất cứ khi nào thông tin được yêu cầu,
chúng ta kiểm tra chắc chắn kết quả ba giả định khác nhau về khả năng điều chỉnh thị trường
trong ngắn hạn của CEO. Đầu tiên, việc thực hiện đó xảy ra tại mức giá tối đa trong suốt năm
tài chính; thứ hai, xảy ra ở mức giá trung bình và thứ ba, xảy ra ở mức giá có ý nghĩa
Để kiểm tra mối quan hệ giữa giao dịch của một CEO trên tài khoản cá nhân của mình
và trên tài khoản của công ty, chúng tôi bổ sung các dữ liệu thiết lập với các mục khác nhau từ
các cơ sở dữ liệu COMPUSTAT. Chúng ta đánh giá đầu tư như chi phí vốn/chi phí xây dựng,
mua sắm trang thiết bị (mục 128), dòng tiền như khoản thu nhập bất thường trước đó (mục 18)
cộng khấu hao (mục 14), và vốn bất động sản, nhà máy công xưởng, và thiết bị (mục 8). Chúng
ta bình thường hóa đầu tư và luồng vốn tiền mặt khởi đầu trong năm. Mẫu được cho rằng không
bị giới hạn ở các doanh nghiệp sản xuất (mặc dù chủ yếu bao gồm các doanh nghiệp lớn, doanh
nghiệp phi tài chính), chúng ta kiểm tra kết quả chắc chắn để bình thường hóa tài sản (khoản 6).
Chúng ta đặt Q là tỷ lệ giữa giá thị trường/ giá thực tế trên giá trị sổ sách của tài sản. Giá thị
trường tài sản được định nghĩa là tổng tài sản (mục 6) cộng với vốn cổ phần thực tế trừ vốn cổ
phần trên sổ sách. Vốn cổ phần thực tế được định nghĩa là cổ phần thường phát hành (mục 25)
thời kỳ giá đóng cửa trong năm tài chính (mục 199). Vốn chủ sở hữu trên sổ sách được tính như
Nhóm 3

7/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

vốn của cổ đông (mục 216) [hoặc vốn cổ phần thường hiện có (mục 60) cộng với mệnh giá cổ
phiếu ưu đãi (mục 130) hoặc tổng tài sản (khoản 6) trừ đi tổng nợ phải trả (mục 181)] trừ đi giá
trị thanh lý cổ phiếu ưu đãi (mục 10) [hay giá trị hoàn trả hiện có (mục 56) hoặc mệnh giá (mục
130)] cộng với bảng cân đối thuế kỳ sau và tín dụng thuế đầu tư (mục 35) khi trừ đi hối phiếu
(mục 336). Giá trị trên sổ sách của tài sản là tổng tài sản (mục 6). Dữ liệu chứa một vài khoảng

chênh lệch lớn, ví dụ, quan sát dòng vốn thông thường có độ lệch chuẩn > mức có ý nghĩa là
50. Để đảm bảo rằng những khoảng chệch không gây nhiễu kết quả, ta cắt giảm dòng tiền mặt ở
mức 1%.
Ngoài ra, chúng ta bổ sung thêm thông tin cá nhân về quá trình làm việc và nền tảng
giáo dục của CEO, sử dụng Dun và Bradstreet và ai nắm giữ công nghệ & tài chính của ai.
Chúng ta phân loại các CEO thành ba nhóm dựa trên các ngành học: CEO tài chính giáo dục
(đang học hoặc đã có bằng tốt nghiệp về kế toán, tài chính, thương mại và kinh tế), CEO với
giáo dục kỹ thuật (bằng kỹ sư hay khoa học tự nhiên), và CEO với bằng cấp khác (luật, văn
chương, …). Chúng ta cũng phân loại các CEO thành ba nhóm dựa trên kinh nghiệm việc làm
của họ: CEO có nghề nghiệp tài chính nếu họ đã từng làm việc trong một tổ chức tài chính,
hoặc họ đã từng làm việc như một giám đốc tài chính, thủ quỹ, kế toán hoặc chuyên ngành khác
liên quan đến tài chính; CEO có nghề nghiệp kỹ thuật nếu cá nhân họ phát minh bằng sáng chế,
hoặc nếu họ đã từng làm việc như một kỹ sư hay kỹ thuật chuyên nghiệp; và CEO có công việc
quản lý chung. Cuối cùng, chúng ta sử dụng CRSP để thu thập giá cổ phiếu cho công ty theo
mẫu. Các cột bên trái của Bảng I ("Mẫu đầy đủ") trình bày tóm tắt số liệu thống kê của dữ liệu.

(THÊM BẢNG I)

3. NHỮNG THƯỚC ĐO VỀ QUÁ TỰ TIN:
3.1 Các định nghĩa:
Chúng tôi xây dựng ba thước đo về sự quá tự tin, hoặc uỷ nhiệm cho Δ, dựa trên
những quyết định danh mục đầu tư cá nhân của CEO: người nắm giữ 67% (Holder 67),
người nắm giữ lâu dài (Longholder), và người mua ròng (Net Buyer). Hai thước đo đầu tiên,
Holder 67 và Longholder, sử dụng sự tính toán thời gian của các hợp đồng mua bán để nhận biết
sự quá tự tin. Thước đo thứ ba, Net Buyer, sử dụng sự mua lại thường xuyên cổ phiếu của công
ty. Những thước đo của chúng ta khai thác sự kém đa dạng hoá của những CEO. CEO thường ký
kết sự bồi thường gồm số lượng lớn cổ phiếu và tài trợ hợp đồng mua bán trước. Để tối đa hoá
tác động khuyến khích của những cổ phần này, những hợp đồng mua bán trước không thể được
giao dịch và việc bán cổ phiếu có thể bị hạn chế. Hơn nữa, Các công ty ngăn cấm các CEO bảo
hiểm rủi ro để chống lại rủi ro bằng việc bán khống cổ phần công ty. Quan trọng nhất, vốn nhân

lực của các CEO được đầu tư trong công ty của họ, đến nỗi mà một kết quả tệ trong công ty sẽ
không chỉ tác động tiêu cực đến danh mục đầu tư cá nhân của họ, mà còn giảm công việc hợp
đồng mua bán trước bên ngoài của họ. Tất cả những tác động này làm cho CEO có độ nhạy cảm
cao với rủi ro của công ty họ.
Không giống như những nhà đầu tư bên ngoài bảo hiểm rủi ro hoàn toàn, CEO phải đánh
đổi giá trị lựa chọn của những hợp đồng mua bán trước cổ phần vốn để chống lại chi phí của sự
kém đa dạng hoá. Mặc dù kế hoạch làm việc tối ưu phụ thuộc vào sự giàu có cá nhân của họ,
Nhóm 3

8/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

mức độ ngại rủi ro và sự đa dạng hoá (Hall and Murphy (2002)), thông thường sự lo ngại rủi ro
và kém đa dạng hoá dự báo thực hiện sớm những hợp đồng mua mua bán trước. Tương tự như
vậy, những CEO kém đa dạng hoá, để gạt bỏ rủi ro riêng của họ, nên tối thiểu hoá việc nắm giữ
cổ phiếu công ty của họ. Sự quá tự tin, tuy nhiên, có thể làm cho CEO đánh giá quá cao lợi
nhuận trong tương lai của những dự án đầu tư của họ. Vì vậy họ tin rằng giá cổ phiếu của công
ty họ sẽ tiếp tục tăng dưới sự lãnh đạo của họ nhiều hơn họ mong đợi khách quan. Kết quả là, sự
quá tự tin gây ra cho họ hoãn thực hiện những hợp đồng mua bán trước hoặc chỉ mua cổ phiếu
công ty khác để hưởng lợi ích cá nhân từ việc những lợi ích tương lai dự kiến.
Các tranh luận có thể không giữ được cho các đốc điều hành - những người lạc quan quá
mức về biểu hiện trên các biến ngoại sinh hoặc đánh giá quá cao sự tin tưởng của họ. Sự lạc
quan quá mức về môi trường kinh tế nói chung không cần phải kích thích đầu tư vào các công
ty của riêng của các CEO. Việc hiệu chuẩn không chính xác làm giảm sự biến động dự kiến của
cổ phiếu và do đó là giá trị của cổ phần quyền chọn. Chìa khóa của sự quá tự tin cho kết quả
của chúng tôi được đánh giá quá cao các kỹ năng và sự quy kết cá nhân của CEO.
Người nắm giữ 67%: Thước đo đầu tiên của chúng tôi, chúng tôi xem xét tình trạng
của từng gói quyền chọn đối với cá nhân trong mẫu của chúng tôi vào cuối thời kỳ trao quyền.

Để duy trì tính so sánh giữa các gói với thời gian trao quyền khác nhau, chúng tôi kiểm tra năm
đầu tiên mà trong đó tất cả các gói trong mẫu ít nhất một phần khả dụng, năm năm. Sau đó
chúng tôi tính toán tỷ lệ phần trăm về giá của mỗi gói. Lo ngại rủi ro và sự ít đa dạng hóa các
CEO nên thực hiện quyền chọn ngay sau khi giai đoạn trao quyền nếu giá quyền chọn không
hợp lý. Chúng tôi sử dụng cơ cấu Hall và Murphy (2002) như một hướng dẫn về lý thuyết trong
việc chọn lựa một tiêu chuẩn hợp lý cho tỉ lệ bằng-tiền để theo đó hoặc dựa vào đó CEOs có thể
thực nghiệm những chọn lựa mới mà họ có. Chúng tôi cũng căn cứ vào những hiệu chuẩn của
họ về những vấn đề (chưa biết) như tài sản, đa dạng hóa và quản ý rủi ro. Chúng tôi áp dụng
những ngưỡng có được bắt đầu từ những thực nghiệm đầu tiên cho đến khi đầy đủ toàn bộ mẫu
(chứ không cố gắng hiệu chỉnh riêng lẻ) và kiểm tra sự vững chắc của các kết quả để có được
một loạt các giá trị tham số hợp lý.
Để bắt đầu, chúng ta lấy 67% in-the-money trong năm thứ năm như là ngưỡng giới hạn
cho phép của chúng ta. Nếu có một lựa chọn lấy hơn 67% in-the-money trong giai đoạn phát
triển của năm năm thì CEO đáng lẽ nên thực hiện phần lớn gói đó trong hoặc trước năm thứ
năm. Ngưỡng giới hạn này giống như là một trong ba rủi ro cố định của thông số kỹ thuật tiện
ích và chiếm 66% cổ phần thường của công ty. Tiếp theo sau đó chúng ta xây dựng Holder 67.
Chúng ta xem xét đến những CEO được chọn làm mẫu trong nghiên cứu dự trù với một lượng
gấp ít nhất hai lần so với lần nghiên cứu chính , lần mà đã đưa ra những lựa chọn được định giá
vượt trên ngưỡng giới hạn của chúng ta trong năm thứ năm. Sau đó, chúng ta nhận biết thí dụ
minh họa đầu tiên tại đó CEO thất bại khi thực hiện chọn lựa trong hoặc trước năm thứ năm. Từ
thời điểm này trở đi, chúng ta phân loại nhóm CEO quá tự tin khi anh ta tiếp tục thể hiện hành
vi tương tự thêm một lần nữa trong nhiệm kỳ của anh ta. Bởi vì chúng ta thích kết quả của việc
quá tự tin mang lại là lâu dài hơn là nhất thời. Biện pháp của chúng ta nhằm vào những CEO
người mà thường thực hiện những chọn lựa chậm trễ. Chúng ta lặp lại bài thực hành này mức
bắt đầu là 50% in-the-morning và tăng lên đến 150% in-the-money để chứng minh sự thiết thực

Nhóm 3

9/45

Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

của những kết quả của chúng ta đến sự thay đổi của những thông số ( nghĩa là 100% tương
đương với p=3, 50% của cải của cổ phiếu).
Bất cứ khi nào chúng ta dùng thước đo Holder trong ước lượng, thì chúng ta thu hẹp
được số lượng mẫu CEO được chọn khảo sát, lượng mà gấp ít nhất hai lần so với lần nghiên
cứu trước, lần mà đã đưa ra những lựa chọn được định giá vượt trên ngưỡng giới hạn của chúng
ta trong năm thứ năm. Sự thu hẹp này đảm bảo rằng mỗi CEO thuộc mẫu nghiên cứu dự trù có
cơ hội được phân loại vào nhóm quá tự tin, và vì vậy, giới hạn mức độ của sự quá tự tin nhưng
chưa được nhận ra trong nhóm điều hành. Nó cũng đảm bảo rằng chúng ta đang không nhận
định một cách không cân xứng những CEO quá tự tin khi cổ phiếu của công ty họ đang lên.
Mặt khác, sự thu hẹp của chúng ta giới hạn khá lớn số lượng quan sát. Theo Holder 67, nó giảm
dần từ 3728 đến 1056.
Người nắm giữ lâu dài (Longholder). Để xây dựng thước đo thứ hai của chúng tôi,
chúng tôi tập trung vào ngày hết hạn của các gói quyền chọn chứ không phải cuối thời kì trao
quyền. Chúng tôi xếp 1 CEO vào loại quá tự tin (cho tất cả các năm của anh ta trong ví dụ) khi
anh ta từng nắm giữ một lựa chọn cho đến năm cuối cùng của thời hạn đó. Khi lựa chọn điển
hình một ví dụ tiêu biểu có thời hạn 10 năm và hoàn thành được giao (chậm nhất) của 5 năm,
CEO lựa chọn để tổ chức, hơn là sử dụng, quyền chọn trong ít nhất 5 năm. Như vậy, một lần
nữa, thước đo của chúng tôi thường xuyên thất bại với mục tiêu đa dạng hóa, hoặc như một khía
cạnh do bản thân cá nhân, chứ không phải là thời gian khác nhau, sự quá tự tin chắc chắn có tác
động. Hơn nữa, trên 85% lựa chọn được tổ chức cho đến năm cuối cùng của chúng là dư giả
tiền (in the money), tỷ lệ trung bình dư giả tiền cho các lựa chọn là 253%. Như vậy, CEO có thể
có lợi nhuận thực hiện các lựa chọn này trước năm cuối cùng của chúng. Thật vậy, thất bại
trong việc áp dụng các lựa chọn trước khi hết hạn là khó phù hợp với bất kỳ hiệu chuẩn hợp lý
của khuôn khổ Hall và Murphy. Do đó, thước đo Longholder làm giảm bớt sự phụ thuộc trên
ngưỡng hiệu chuẩn cho các thực hành lý trí. Nó cũng cho phép chúng tôi phá vỡ những hạn chế
mẫu (và tiềm năng mất mát năng lực) của thước đo Holder 67. Vì thế, tốt nhất chúng ta nên
giảm bớt hoặc phân chia các mẫu trong các ví dụ (ví dụ: Định đề 2).

Người mua ròng (net buyer). Để xây dựng thước đo thứ ba của chúng tôi, người mua
ròng, chúng ta khai thác các xu hướng của một số CEO mua thêm cổ phiếu công ty mặc dù họ
vừa có độ nhạy cảm cao với rủi ro của công ty. Cụ thể, chúng ta xem xét các ví dụ phân tích của
những người giữ vị trí CEO ít nhất 10 trong số 15 năm trong ví dụ của chúng tôi. Chúng tôi chỉ
ra các CEO là quá tự tin chắc chắn nếu họ đã mua ròng của vốn chủ sở hữu công ty trong năm
đầu tiên của họ năm trong mẫu của chúng tôi, nghĩa là, nếu họ mua ròng cổ phiếu nhiều hơn
những năm mà họ bán ròng trong suốt 5 năm mẫu. Bất cứ khi nào chúng tôi sử dụng thước đo
này để dự toán, chúng tôi loại trừ 5 năm đầu tiên của nhiệm kỳ của các CEO. Vì vậy, chúng tôi
sử dụng ví dụ phân tích các năm CEO để thiết lập quá tự và để đo lường tác động tiềm năng của
nó đến đầu tư. Cách tiếp cận này cải thiện các khái niệm nội sinh, nhưng với chi phí (một lần
nữa) giảm đáng kể kích thước mẫu – từ đây đến 842.

3.2 Thảo luận:
Trong cột giữa và bên phải của bảng I, chúng tôi chỉ ra thống kê tóm tắt công ty và CEO
cho ví dụ của những năm công ty quyết định bằng các hạn chế mẫu quá tự tin và đo lường quá
Nhóm 3

10/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

tự tin. Cho ngắn gọn, chúng tôi chỉ sử dụng holder 67 trong những so sánh này. Như vậy, tất cả
năm công ty-bao gồm những mẫu khác từ các công ty có CEO đáp ứng các tiêu chí lựa chọn
của việc có ít nhất hai quyền chọn mà vượt quá ngưỡng 67% trong năm năm. Các mẫu tương tự
thước đo quá tự tin khác.
Lưu ý rằng 113 CEO đáp ứng các tiêu chí lựa chọn, 58 thể hiện quá tự tin trong các
quyết định danh mục đầu tư cá nhân của họ. Để so sánh, 85 của 661 CEO quá tự tin sử dụng
thước đo Longholder và 97 của 158 người sử dụng thước đo mua ròng. Vì vậy, thước đo đảm
bảo kích thước mẫu lớn nhất, Longholder, cũng là thước đo bảo thủ nhất của quá tự tin. Không

có sự khác biệt đáng kể trong công ty hoặc tính cách của các CEO trên các mẫu quá tự tin và
kiểm soát. Đặc biệt, sự phân bố của các công ty giữa các nhóm ngành công nghiệp Fama-Pháp
là hầu như giống hệt nhau trong các mẫu tổng thể, các mẫu thứ cấp đáp ứng các tiêu chí lựa
chọn, và các mẫu quá tự tin. Do đó, thước đo quá tự tin của chúng tôi xuất hiện trực giao với
đặc điểm công ty, ít nhất là đo ở cấp độ ngành công nghiệp
Trong Bảng II, chúng tôi trình bày mối tương quan cặp của những thước đo quá tự tin
với CEO và công ty. Chúng tôi xem xét hai thước đo quá tự tin tại một thời gian dựa vào sự
khác biệt trong mẫu thứ cấp mà họ áp dụng. Bảng A trình bày các mối tương quan giữa
Longholder và Holder 67 trên các mẫu của Holder 67; Panel B trình bày các mối tương quan
giữa Longholder và người mua ròng trên mẫu người mua ròng, và, Bảng C trình bày các mối
tương quan giữa người mua ròng và Holder 67 trên phần tương đồng giữa các mẫu người mua
ròng và Holder 67. Tương quan giữa Longholder và Holder 67 là mạnh mẽ và rất có ý nghĩa
(0,2472). Các mối tương quan giữa người mua ròng và Holder 67 cũng là tương quan dương,
mặc dù yếu hơn (0,0628). Chỉ có một tương quan dương nhỏ giữa người mua ròng và
Longholder. Nhìn chung, những mối quan hệ cho thấy rằng thước đo của chúng tôi chụp được
cùng các ảnh hưởng. Chúng tôi tìm thấy vài yếu tố tương liên đáng tin cậy thước đo quá tự tin
của chúng tôi và công ty hoặc CEO. Các quan hệ thường nghịch đảo các thước đo quá tự tin
khác nhau hoặc thước đo giống nhau trên các mẫu dữ liệu khác nhau, cho thấy quá tự tin không
được thụ hưởng từ đặc điểm của công ty hoặc các đặc điểm của CEO.
(THÊM BẢNG II)
Sự quan tâm đặc biệt là ở mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ phiếu với các quyền chọn
cố định và các mức độ tự tin thái quá của chúng tôi. Nói một cách cơ bản, một CEO (CEO) quá
tự tin sẽ trì hoãn không thực hiện các quyền chọn hoặc mua thêm cổ phiếu để tăng cổ phần nắm
giữ của mình. Tuy nhiên, các yếu tố khác như quy mô doanh nghiệp, số năm kinh nghiệm của
công ty, quản trị doanh nghiệp, và nhiệm kỳ điều hành doanh nghiệp là những yếu tố quan
trọng nhất trong việc xác định mức độ sở hữu. Nhìn chung, không quá ngạc nhiên khi không có
mối tương quan nhất quán giữa các cổ phiếu hoặc quyền chọn sở hữu và các mức độ tự tin thái
quá. Hơn nữa, hội đồng quản trị thường tài trợ chứng khoán và quyền chọn để trao ưu đãi cho
CEO.
Tuy nhiên, các đại diện của quan điểm lý thuyết truyền thống cho rằng tác dụng khuyến

khích của chứng khoán và các quyền chọn sẽ làm giảm độ nhạy dòng tiền đầu tư bằng tiền mặt
- ngược lại với dự báo của mô hình tự tin thái quá của chúng tôi. Do đó, các phương pháp đo

Nhóm 3

11/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

lường đơn giản của quyền sở hữu cổ phiếu và quyền chọn không thích hợp để kiểm soát được
sự tự tin thái quá của CEO, đặc biệt trong trường hợp này.
Trước khi chuyển sang phần các hiệu ứng của đầu tư dựa vào sự tự tin thái quá, chúng ta
tóm tắt một số giải thích khác của các mức độ.
1. Thông tin nội gián: Một CEO có thể sẽ không giảm rủi ro ước tính của công ty vì
những thông tin nội bộ liên quan đến giá cổ phiếu trong tương lai có thể khiến cho các quyết
định nắm giữ hoặc mua cổ phiếu trở nên hấp dẫn. Các thông tin nội gián này cũng dự đoán độ
nhạy của dòng tiền đầu tư bằng tiền mặt. Vì thông tin chưa được đưa vào giá thị trường, cổ
phiếu của công ty bị định giá thấp và khoản đầu tư có thể nhạy cảm với dòng tiền mặt cho các
nguyên lý Myers-Majluf thông thường.
Một trong những khác biệt quan trọng giữa tự tin thái quá và thông tin là sự tính lâu dài.
Thông tin tích cực thì tất nhiên sẽ được xem như là một hiệu ứng nhất thời, hơn là hiệu ứng cố
định. Thông tin với độ chính xác, đủ để biện minh cho việc gia tăng ước tính rủi ro của công ty
thường mang tính ngắn hạn, và không có gì đảm bảo rằng một CEO sẽ nhận được các hối phiếu
(quyền đòi nợ) có giá trị như nhau trong những lần khác nhau. Các mức độ tự tin thái quá của
chúng tôi, mặt khác, nhắm đến mục tiêu một xu hướng thường xuyên nắm giữ quá nhiều rủi ro
của công ty (hoặc một hiệu ứng tự tin thái quá cố định). Holder 67 yêu cầu một CEO không
thực hiện các quyền chọn trước ngưỡng yêu cầu ít nhất 2 lần. Longholder lại đòi hỏi một CEO
không thực hiện các quyền chọn trước ngưỡng yêu cầu ít nhất 5 năm. Các Người mua ròng lại
đòi hỏi các yếu tố dẫn dắt các CEO phải mua thêm cố phiếu công ty vẫn sẽ ảnh hưởng đến

quyết định đầu tư trong giai đoạn tương lai không liên tục.
Tuy nhiên, Holder 67 không đặt yêu cầu thời hạn CEO phải nắm giữ các quyền chọn
trước năm thứ 5, và do đó, có khả năng hoãn trong ngắn hạn việc thực hiện quyền chọn. Để
phân biệt hai mức độ này, chúng tôi phân tích hành vi thực hiện của các CEO qua thời gian.
Theo giả thuyết thông tin nội gián, chúng tôi kỳ vọng một CEO đôi khi giữ quyền chọn của
mình (khi anh ta có các thông tin nội gián mang chiều hướng tích cực) và đôi khi thực hiện
quyền chọn của họ sớm (khi có thông tin nội gián mang chiều hướng tiêu cực).
Để kiểm tra lại kỳ vọng này, chúng tôi chạy một hồi quy biến ngẫu nhiên tin cậy của các
xác suất mà CEO nắm giữ một lựa chọn ít nhất là 67% trong giá trong năm thứ 5 trên tổng số
lần mà các CEO nắm giữ quyền chọn trong quá khứ. 14 mẫu bao gồm các năm công ty 759 –
khoảng thời gian mà CEO chọn lựa trên 67% ngưỡng của năm thứ 5 kể từ ngày được chuyển
nhượng. Biến phụ thuộc thì bằng bất cứ khi nào CEO không thực hiện bất kỳ phần nào trong
những quyền chọn trước năm đó.
Khung A của Bảng III trình bày kết quả hồi quy. Trong cột 1, hệ số "thực hiện gần nhất
trong quá khứ" là dương (0,2493) và rất có ý nghĩa (z = 4,40). Điều này cho thấy CEO điển
hình, thay vì thay đổi hành vi thực hiện của mình qua thời gian, sẽ liên tục giữ quyền chọn vượt
quá ngưỡng 67% hoặc kiên trì thực hiện quyền chọn sớm. Các kết quả dẫn đến kết luận của Q
(cột 2) và tỷ lệ thu nhập/giá của công ty (cột 3) khi kiểm soát. Nhất quán với Jenter (2002), giá
trị cao của Q - có lẽ, trong trường hợp này, một sự ủy quyền cho sự đánh giá quá cao thị trường
- xuất hiện để làm giảm xác suất của việc thực hiện quyền chọn trễ. Mặt khác, tỷ lệ thu nhập/giá

Nhóm 3

12/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

có ảnh hưởng, dường như đi sai hướng trong việc định giá quá cao (mặc dù nó là không có
nhiều ý nghĩa trong thống kê).

Khung B của Bảng III cho thấy tỷ lệ phần trăm của các CEO những người nắm giữ
quyền chọn với 67% trong giá chia thành các danh mục dựa trên số lượng lần thực hiện quyền
chọn bị trễ trong quá khứ. Nhìn chung, kết quả cho thấy số lần một CEO nắm giữ 67% quyền
chọn trong giá trong quá khứ được coi là quan trọng hơn trong quyết định thực hiện quyền chọn
trong tương lai của CEO hơn bất kỳ thông tin nào giá cố phiếu hiện tại hoặc tương lai - một
biểu thị của ảnh hưởng cố định của cá nhân lên quyết định thực hiện quyền chọn
(THÊM BẢNG III)
Sự khác biệt quan trọng thứ hai giữa tự tin thái quá và thông tin là sự thực hiện. Nếu
thông tin tích cực là không phải là lý do đúng để đa dạng hóa danh mục đầu tư cá nhân, và
những CEO thể hiện hành vi này nên kiếm thêm lợi nhuận bất thường tiềm năng thông qua
chiến lược đa dạng hóa. Chúng tôi tính toán việc phân phối lợi nhuận giữa các CEO đã có
quyền chọn trước ngưỡng 67% trong giá nhưng không thực hiện. Chúng tôi so sánh những lợi
nhuận lý thuyết từ việc thực hiện quyền chọn trong suốt năm thứ năm và từ việc đầu tư vào
khoản thu nhập từ S&P500. Vì chúng ta không biết được mức giá chính xác mà các CEO thực
hiện quyền chọn của họ, chúng tôi tính toán lợi nhuận thông quá 3 giá định thay thế. Một là, giả
định rằng các CEO có thể tham gia thị trường vào một khoảng thời gian như nhau và thực hiện
quyền chọn ở mức giá cao nhất trong năm tài chính của việc thực hiện quyền chọn theo giả
thuyết và trong thực tế.
Và vì là giả định thay thế, chúng ta xem xét việc thực hiện quyền chọn ở mức giá trung
bình trong năm. Bảng IV cho thấy các CEO không đánh bại thị trường bằng cách giữ quyền
chọn vượt quá ngưỡng này. Sự chênh lệch lợi nhuận là rất nhỏ với độ lệch chuẩn lớn dưới bất
kỳ giả định nào về hành vi thực hiện quyền chọn.
Tương tự, các CEO bình thường không thống nhất đánh bại thị trường bằng cách nắm
giữ quyền chọn: Các CEO bình thường nắm giữ vượt quá ngưỡng 67% đánh bại S&P 500 chỉ
có 45.86% thời gian. Kết quả tương tự cho các mức độ Longholder. Chúng tôi thấy rằng các
CEO có quyền chọn ít nhất 40% trong giá trong trong năm thứ chín (tức là, ngưỡng Hall &
Murphy liên quan trong năm đó) và người không thực hiện quyền chọn có thể đã được lợi
nhuận tốt hơn mức bình quân mức lợi nhuận từ việc thực hiện quyền chọn và đầu tư vào S&P
500 (mặc dù ý nghĩa thì không đáng kể).
Kết quả này cũng đúng khi chúng ta xem xét những chiến lược thay thế của việc thực

hiện quyền chọn trong năm thứ 8, thứ 7, thứ 6, hoặc thứ 5 với những điều chỉnh phù hợp với
ngưỡng (Malmendier và Tate (2003)). Vì vậy, bình quân thì không có bằng chứng cho thấy các
thông tin tích cực, thúc đẩy các CEO - những người nắm giữ các quyền chọn trước ngưỡng về
mặt lý thuyết thực có động cơ thực hiện tại ngưỡng.
(THÊM BẢNG IV)
2. Tín hiệu: Một lý do khác nữa là tại sao các CEO có thể muốn giữ rủi ro của công ty
là để truyền tải một tín hiệu tốn kém (đầy tiềm năng) cho các thị trường vốn mà công ty của họ
triển vọng là tốt hơn so với triển vọng của các công ty tương tự. Tuy nhiên, phiên bản tự nhiên
Nhóm 3

13/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

nhất của câu chuyện truyền tín hiệu không thể dự đoán cao độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư. Tín
hiệu nên làm giảm bớt thông tin không tương xứng và, do đó, loại bỏ độ nhạy cảm dòng tiền
đầu tư trong số các công ty mà các CEO nắm giữ quyền chọn của họ. Vì vậy, các bài kiểm tra
của các dự đoán đầu tư của chúng tôi tự sẽ giúp xua tan cách giải thích này.
Hơn nữa, tính hữu ích của thực hiện quyền chọn như một tín hiệu là nghi ngờ. Các công
ty dịch vụ tài chính và báo chí tài chính, trong khi mua chứng khoán và kinh doanh trong nội bộ
chặt chẽ, thường giảm giá thực hiện quyền chọn như là tín hiệu của giá cổ phiếu trong tương
lai. Họ chỉ để trao quyền và thời gian hết hạn là yếu tố quyết định chính của thi hành. Chỉ
những cổ phiếu phụ thuộc của chúng tôi đại diện cho quá tự tin, người mua thuần khiết, thước
đo quá tự tin và độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cho hai khoảng thời gian phân chia cụ thể loại bỏ
ảnh hưởng của tín hiệu.
Các tranh luận giống nhau cùng nói đến giả thuyết cho rằng các CEO sử dụng các giao
dịch nội bộ của họ một cách cơ hội để nâng cao giá trị thị trường vốn cho các công ty của họ.
3. Chịu đựng rủi ro: Ngoài ra, người ta có thể muốn giải thích các thước đo quá tự tin
của họ như các thước đo của thái độ rủi ro. Một CEO có thể giữ quyền chọn của mình vượt ra

ngoài ngưỡng đơn giản chỉ vì anh ta ít sợ rủi ro và do đó, ít bị ảnh hưởng bởi đa dạng hóa quá
mức. Nếu bất cứ điều gì, tuy nhiên, thấp hơn lo ngại rủi ro nên dự đoán độ nhạy cảm thấp hơn
dòng tiền đầu tư ít rủi ro hơn vì các nhà quản lý không thích phải được sẵn sàng để đòn bẩy lên
công ty. Vì vậy, một lần nữa, các bài kiểm tra của các dự đoán dựa trên kinh nghiệm của mô
hình của chúng tôi sẽ cung cấp bằng chứng chống lại câu chuyện này. Hơn nữa, trong khi chịu
đựng rủi ro cao bao gồm quyền chọn chủ sở hữu để thực hiện quyền chọn của họ sau đó, nó
không có nghĩa là các CEO thường xuyên nên mua cổ phiếu bổ sung của công ty mình. Thật
vậy, để giải thích thước đo của người mua ròng, các CEO sẽ cần phải được tìm kiếm rủi ro
trung bình.
4. Lý do về thuế: Một chủ sỡ hữu giữ quyền chọn có thể trì hoãn việc thanh toán các
loại thuế đánh vào lợi nhuận của mình. Hoãn thuế thu nhập cá nhân, tuy nhiên, sẽ không dự
đoán được độ nhạy cao hơn của dòng tiền đầu tư cho các chủ sở hữu, cũng không áp dụng cho
mua cổ phiếu bổ sung.
5. Trì hoãn: Cuối cùng, CEO có thể giữ các quyền chọn cho đến khi hết hạn nếu là họ
là những người "quán tính" trong ý nghĩa của O'Donoghue và Rabin (2001): quán tính trên tài
khoản cá nhân của họ có thể thực hiện qua tài khoản của công ty trong sự miễn cưỡng để thực
hiện các vấn đề công bằng, hay rộng hơn, để ưu tiên cho "cuộc sống yên tĩnh" (Bertrand và
Mullainathan, (2003)). Chúng tôi tìm thấy, tuy nhiên, có hơn 68% các CEO được phân loại là
quá tự tin theo các thước đo Longholder thực hiện giao dịch khác về danh mục đầu tư cá nhân
của họ trong hai năm, trước năm hết hạn quyền chọn nắm giữ lâu dài của họ. Chúng tôi cũng
tìm thấy trong Malmendier và Tate (2003) mà các CEO Longholder được nhiều hơn đáng kể
khả năng tiến hành mua lại hơn so với các đồng nghiệp của họ và do đó không xuất hiện để trì
hoãn trên tài khoản của công ty. Cuối cùng, một CEO quán tính nên không có thói quen mua cổ
phần của công ty và, vì vậy, không nên được phân loại là quá tự tin theo các thước đo của người
mua ròng.

Nhóm 3

14/45

Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

Chúng tôi thực hiện thêm các biện pháp để phân biệt quá tự tin từ cách giải thích khác
(đặc biệt là thông tin) trong bối cảnh của các hồi quy đầu tư như sau:

4. KIỂM TRA 1: QUÁ TỰ TIN VÀ ĐẦU TƯ:
4.1 Đặc điểm kỹ thuật dựa trên kinh nghiệm:
Để kiểm tra dự đoán của mô hình cho rằng độ nhạy cảm của đầu tư đến lưu lượng tiền
mặt gia tăng trong quá tự tin (Dự đoán 1), chúng tôi sử dụng các đặc điểm kỹ thuật hồi quy sau
đây nói chung:
I it = β1 + β 2Qit −1 + β 3Cit + X it' B 4 + β 5 ∆ it + β 6Cit Qit −1 + Cit X it' B7 + β8Cit ∆ it + ε it (5)
Trong đó C là dòng tiền, Q là giá trị thị trường của tài sản trên giá trị sổ sách của tài sản,
X là tập hợp các điều khiển bổ sung được sử dụng trong hồi quy, và Δ là thước đo quá tự tin.
Lưu ý rằng X thường bao gồm quản trị doanh nghiệp, quyền sở hữu cổ phần (theo phần trăm
tổng số cổ phần chưa thanh toán), và tổng số các quyền chọn được giao (chuẩn hóa bởi tổng số
cổ phần chưa thanh toán). Đo lường của chúng tôi về quản trị doanh nghiệp là số giám đốc bên
ngoài hiện đang là CEO trong các công ty khác. Chúng tôi cũng bao gồm năm và hiệu ứng công
ty cố định cũng như tương tác (năm) * (dòng tiền). Trường hợp có liên quan, chúng tôi bao gồm
các tương tác của công nghiệp và dòng tiền.
Chúng tôi dùng kỹ thuật của mười hai nhóm ngành công nghiệp Fama và French. Giả
thuyết rỗng β8 = 0, hệ số trên sự tương tác của dòng lưu chuyển tiền tệ và sự quá tự tin.
Một thay thế để kiểm soát các tác động công nghiệp về độ nhạy cảm của dòng lưu
chuyển tiền đầu tư có thể loại bỏ tất cả biến số phân tích chéo bằng cách bao gồm hiệu ứng
tương tác cố định với dòng lưu chuyển tiền tệ trong phân tích. Bởi vì các biện pháp của chúng
tôi đòi hỏi một nhiệm kỳ dài trong công ty để xác định một CEO quá tự tin, xác định tác động
chỉ từ biến chuỗi thời gian trong công ty thường không khả thi. Đó là, có một số lượng không
đầy đủ các trường hợp CEO quá tự và không quá tự tin trong cùng một công ty để rút ra một
suy luận mạnh mẽ từ bất kỳ ước tính nào. Việc thiếu các trường hợp xác định để chọn mẫu từ
tổng thể có khả năng bao gồm các tác động cố định trong bảng hồi quy và chỉ ra vấn đề từ các

công ty bất thường với nhiều CEO nhiệm kỳ ngắn. Tuy nhiên, có đủ các công ty trong đó CEO
quá tự tin tương tác với ảnh hưởng của dòng lưu chuyển tiền tệ, chúng tôi báo cáo các kết quả.
Để tính chuỗi tương quan và heteroskedasticity, chúng tôi ước tính (5) theo hai cách
khác nhau. Đầu tiên, chúng tôi chạy một hồi quy OLS, kết quả của chúng tôi có thể được so
sánh với tài liệu đầu tư trước đây về độ nhạy cảm dòng tiền. Sau đó chúng tôi ước tính lại các
sai số tiêu chuẩn bằng phân nhóm các quan sát trong mỗi công ty. Quá trình này xử lý các chuỗi
thời gian quan sát trong công ty như một quan sát duy nhất, loại bỏ hiệu quả bất kỳ chuỗi tương
quan nào.

4.2 Holder 67
Đầu tiên chúng tôi ước tính (5) sử dụng Holder 67 và các biến của nó để đo lường sự
quá tự tin. Chúng tôi chạy một bộ ba hồi quy cơ sở để chứng minh những tác động của Q và
dòng tiền trên đầu tư: Đầu tiên không có kiểm soát bổ sung, sau đó bao gồm cả những tác động
công ty cố định, và cuối cùng bao gồm cả những tác động công ty cố định cũng như kiểm soát
Nhóm 3

15/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

quyền sở hữu cổ phiếu của CEO, phần nắm giữ quyền chọn của CEO, quy mô công ty, quản trị
công ty và tương tác của chúng với dòng tiền. Các kết quả được trình bày trong bảng V cho
ngưỡng 67%. Hai hồi quy đầu tiên xác nhận các sự kiện cách điệu của tài liệu nhạy cảm dòng
tiền đầu tư, cụ thể là, dòng tiền có một số lượng lớn các giải thích sức mạnh vượt ra ngoài Q để
đầu tư. Trong số các biến kiểm soát, chúng ta thấy rằng các CEO mà nắm giữ một tỷ lệ cao hơn
trong công ty họ - cả cổ phiếu công ty và các quyền chọn - hiển thị một khoản đầu tư nhỏ hơn
cho độ nhạy cảm dòng tiền. Như vậy, quyền sở hữu cao thực sự có thể giảm thiểu vấn đề đại
diện, đặc biệt là trong một ví dụ ở trên của các công ty thành công với cổ phiếu được đánh giá
cao. Chúng tôi cũng thấy rằng Q đã tác động nhiều hơn vào đầu tư cho các cấp cao hơn của

dòng tiền (mặc dù tác động này là không nhất quán đáng kể). Nếu dòng tiền hiện tại đo lường
thành công quyết định đầu tư trong quá khứ, kết quả này cho thấy rằng các công ty thành công
hơn là đáp ứng nhiều hơn cho cơ hội đầu tư xác định mức độ đầu tư của họ. Quản trị công ty,
đo lường bằng các CEO bên ngoài trong hội đồng quản trị, làm tăng nhẹ độ nhạy dòng lưu
chuyển tiền đầu tư. Tác động này, tuy nhiên, dường như là liên kết với các ví dụ trên của các
công ty tương đối thành công trong các hồi quy này. Trong Bảng VII, ví dụ, chúng ta tìm thấy
một hiệu ứng tiêu cực kém của quản trị công ty trên độ nhạy dòng lưu chuyển tiền đầu tư cho
toàn bộ mẫu các công ty. Cuối cùng, các công ty lớn có ít hơn đáng kể độ nhạy của dòng tiền
đầu tư so với các công ty nhỏ hơn. Một cách giải thích cho kết quả này là kích thước để thu
thập dữ liệu những tác động truyền thống là do hạn chế tài chính trong các tài liệu về độ nhạy
cảm dòng lưu chuyển tiền đầu tư.
(THÊM BẢNG V)
Tiếp theo, đưa ra một đường cơ sở để so sánh, chúng tôi ước tính phương trình (5) sử
dụng làm chuẩn đo của chúng tôi (Holder 67) như là một đại diện cho Δ. Cột (4) đến (7) trong
bảng V trình bày các kết quả. Các hệ số chỉ sự tương tác của các chỉ số holder với dòng tiền là
tích cực (0,2339 trong kỹ thuật OLS với các kiểm soát) và rất có ý nghĩa. Kết quả là thô để
phân nhóm các sai số chuẩn của công ty và gồm tác động ngành công nghiệp tương tác với
dòng tiền. Như dự đoán của mô hình của chúng tôi, những CEO thể hiện một cấp độ quá tự tin
cao hơn đồng nghiệp của họ trong các quyết định danh mục đầu tư cá nhân của họ cũng thể hiện
độ nhạy cao hơn của công ty đầu tư cho các dòng tiền. Hình 1 trình bày kết quả hồi quy, thay
đổi các ngưỡng hợp lý từ 50% đến 150% (cùng với những hạn chế mẫu). Các kết quả là như
nhau. Chúng tôi cũng kiểm tra tác động của nắm giữ quyền chọn giữa 0 và 50% trong tiền và
tìm thấy một tác động tiêu cực không đáng kể độ nhạy dòng lưu chuyển tiền đầu tư. Như vậy,
như dự đoán, độ nhạy dòng tiền đầu tư tăng chỉ đến từ tổ chức nắm giữ quyền chọn tiền cao.
(THÊM HÌNH 1)
Tiếp tục phân biệt các tác động quá tự tin trên quyết định đầu tư từ giao dịch bên trong,
chúng tôi chia Holder 67 vào những người áp dụng trễ mà bị mất tiền trên ít nhất một trong
những quyền chọn mà họ nắm giữ vượt quá ngưỡng và họ luôn lời. Nếu thông tin làm xáo trộn
đo lường Holder 67 của chúng tôi, thì nhiều hơn tác động nên được cô lập trong tỷ lệ chia phần
thắng (Hold và Win 67). Vì vậy, chúng tôi kiểm tra xem những tác động đầu tư mà chúng

tôicho là quá tự tin có mặt trong số những nhóm thua ở trên (Hold và Lose 67), do thiếu kiến
thức nội bộ thuận lợi.

Nhóm 3

16/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

Đầu tiên, chúng tôi giả định các biện pháp đo lường sự quá tin của chúng tôi chú trọng
nhiều hơn đến các nhóm thất bại (những người quá tự tin) hay các nhóm thành công (người có
thông tin cá nhân tích cực). Chúng tôi thấy rằng mối tương quan giữa Longholder và nắm giữ
và thua 67% (Hold and Lose 67) là 0,2699, trong khi mối tương quan giữa Longholder và nắm
giữ và thắng 67% (Hold and Win 67) là -0,0138. Tương tự như vậy, tương quan giữa biến Net
Buyer và Hold and Lose 67 là 0,1263, và mối tương quan giữa Net Buyer và Hold and Win 67
là -0.1402. Vì vậy, các biện pháp đo lường sự quá tin của chúng tôi quan tâm nhiều nhất đến
các CEO với tính cách quá tự tin chứ không phải là do có nhiều thông tin tốt.
Tiếp theo, chúng tôi lặp lại các hồi quy của Bảng V, tách Holder 67 thành người thất bại
và người thành công. Nếu độ nhạy dòng tiền đầu tư được điều khiển bởi thông tin bên trong
(liên tục đánh giá cao), khi đó chúng tôi không nên có thể tái tạo các kết quả cho người thất bại.
Bảng VI cho thấy ước tính của phương trình (5). Chúng tôi thấy rằng hệ số ước tính của Hold
and Lose 67 tương tác với dòng tiền là tích cực, quan trọng, và tương tự như hệ số trên Holder
67 trong bảng V (hệ số trên Hold and Lose 67 là 0,2366 trong thông số kỷ thuật OLS-với-điều
khiển). Chúng tôi cũng tìm thấy một hiệu ứng tích cực của Hold and Win 67 về độ nhạy dòng
tiền đầu tư, cái mà có thể thực sự phản ánh các thông tin bên trong tích cực. Khi đó, kết quả
quan trọng là ảnh hưởng của Holder 67 vẫn còn khi chúng ta loại bỏ ảnh hưởng của các CEO
này khỏi ước tính. Cuối cùng, với chỉ có một số lượng nhỏ các CEO trong nhóm người thành
công, chúng tôi kiểm tra độ vững mạnh của kết quả đối với các giả định yếu hơn. Chúng tôi
thấy rằng kết quả là hầu như giống nhau nếu chúng tôi thay vì phân loại CEO là người thành

công người nếu họ thường xuyên làm tốt hơn danh mục S&P 500 khi họ nắm nắm giữ nhiều
hơn ngưỡng. Nhìn chung, thông tin nội gián không ảnh hưởng đến kết quả của chúng tôi.
(THÊM BẢNG VI)

4.3 Longholder
Bảng VII cho kết quả của công thức ước tính (5) bằng cách sử dụng biến Longholder
như đại diện của chúng tôi cho Δ. Như trong Bảng V, Q thể hiện tác động tích cực của độ nhạy
cảm của đầu tư đến dòng tiền. Ngoài ra, như trước đây, quyền sở hữu cổ phần và kích cỡ doanh
nghiệp là tương quan ngược với độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt. Ngày nay các quyền
mua bán cổ phần tác động tích cực đến độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt. Tương quan
tích cực này có thể cho thấy các CEO với quyền sở hữu cao trong các quyền mua bán cổ phần
không thích pha loãng cổ phần hiện tại. Điều này có thể xuất hiện nếu tác động tích lũy của quá
tự tin trong các quyết định tạo ra quyền chọn có ảnh hưởng hơn tác động của các khoản tài trợ
mới và các điều khoản của hợp đồng bồi thường trong việc xác định mức độ các quyền mua bán
cổ phần. Khá quan trọng, Longholder CEO có độ nhạy cao hơn về dòng tiền đầu tư bằng tiền
mặt. Hiệu ứng khá mạnh để kiểm soát độ nhạy khác biệt trong số mười hai ngành công nghiệp
Fama-French. Hơn nữa, có đủ các biến nội bộ công ty trong Longholder để xác định tác động
của Longholder lên độ nhạy dòng tiền đầu tư công ty – cố định các tác động của dòng tiền. Đặc
điểm này loại trừ bất kỳ lời giải thích khác nào của các kết quả cái mà dựa vào những khác biệt
cố định giữa các công ty với việc có hay không có tính quá tự tin của các CEO. Mặc dù những
ước tính này không phải là quá mạnh để phân nhóm các quan sát bởi công ty, nhưng chúng đủ
mạnh cho các phương pháp kiểm soát thay thế cho sự tương quan nối tiếp. Các hệ số trong hồi
Nhóm 3

17/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

quy Prais-Winsten giả định một cấu trúc luỹ thoái tự động thứ tự ưu tiên (first-order) phổ biến

trên các lỗi trên bảng là 0,2385 với một thống kê - t của 2,73, 0,2043 với một thống kê - t của
2,80, và 0,1324 với một thống kê-t của 2,76 mà không có ngành công nghiệp hoặc công ty có
tác động cố định tương tác với dòng tiền mặt, với các ngành công nghiệp tương tác với lưu
chuyển tiền tệ, và với các công ty tương tác cố định với dòng tiền mặt. Tất cả ước tính có ý
nghĩa ở mức 1%. Một lần nữa, chúng tôi kết luận rằng khi dòng tiền gia tăng một CEO quá tự
tin sẽ tăng cường đầu tư hơn so với các đồng nghiệp ngang hàng nhưng ít tự tin hơn.
(THÊM BẢNG VII)

4.4 Net Buyer
Bảng VII cũng trình bày những kết quả từ phương trình ước tính (5) sử dụng Net Buyer
để xem xét sự quá tự tin. Theo mẫu, các CEO được phân loại là quá tự tin dựa trên quyết định
mua cổ phiếu của họ trong năm năm đầu tiên của họ. Phương trình (5) được ước tính chỉ sử
dụng những năm còn lại của nhiệm kỳ của các CEO. Hầu hết các biến số kiểm soát trong các
hồi quy này hoạt động như trong các ước tính trước đó của chúng tôi. Hiện nay hiệu ứng Q
tương tác với dòng tiền mặt là số âm và ít quan trọng. Mặc dù kết quả này thì khó để giải thích,
nó không có liên quan đến kết quả của chúng tôi (xem cột 4). Phát hiện quan trọng nhất là Net
Buyer làm tăng độ nhạy của dòng tiền mặt đầu tư. Kết quả là đủ mạnh đến bao gồm các hiệu
ứng ngành công nghiệp lên độ nhạy dòng tiền mặt. Mặc dù kết quả không có những tương tác
ngành công nghiệp không phải là khá quan trọng trong các đặc điểm nhóm (p-value = 0,118),
ước tính kiểm soát các hiệu ứng ngành công nghiệp trên độ nhạy dòng tiền mặt thì có ý nghĩa
(p-value = 0,057).
Như được mô tả trong Mục III, xác định sự quá tự tin và đo lường tác động của nó lên
độ nhạy dòng đầu tư bằng tiền mặt trong những khoảng thời gian tách rời cho phép chúng ta
phân biệt sự quá tự tin trong quản lý từ những cách giải thích khác (như thông tin tích cực hay
hành động phát tín hiệu) có thể gây ra sự thất bại cùng lúc để đa dạng hóa và độ nhạy dòng tiền
. Tiếp tục kiểm tra độ mạnh của các kết quả, chúng tôi tính lại các hồi quy với khoảng cách một
năm giữa hai thời kỳ mẫu. Các kết quả là tương tự.
Chúng tôi đánh giá lại các hồi quy với một khoảng thời gian một năm giữa hai thời kỳ
mẩu, Các kết quả tương tự. Nhìn chung, quá tự tin làm tăng độ nhậy cảm của dòng tiền đầu tư
dưới bất kỳ phương pháp đo lường nào.

5. KIỂM TRA 2: SỰ QUÁ TỰ TIN VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH:
Trong phần I, chúng tôi cho thấy rằng việc sự cả tin nên vấn đề lớn nhất đối với các
công ty được cổ phần. Nếu một công ty có đủ lượng tiền mặt hoặc khả năng vay nợ chưa được
khai thác để tài trợ cho tất cả các dự án đầu tư mà CEO mong muốn, sau đó dòng tiền có thể
không ảnh hưởng đến mức độ đầu tư. Nếu một công ty thay vì phải tiếp cận vào các thị trường
vốn đối với khoản tài chính bổ sung, thì sự quá tự tin có ảnh hưởng đến độ nhạy của dòng tiền
đầu tư. Chúng tôi có nhiều cách tiếp cận để kiểm tra này dự đoán. Đầu tiên, chúng ta xây dựng
các Kaplan-Zingales chỉ số hạn chế tài chính - được sử dụng bởi Lamont, Polk, và SAARequejo (2001), Malmendier và Tate (2003), và Baker, Stein, và Wurgler (2003) - cho mẫu của
các công ty của chúng tôi. Kaplan và Zingales (1997) đưa ra các phương pháp đo lường trực
Nhóm 3

18/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

tiếp của chế tài chính, sử dụng báo cáo hàng năm và thậm chí cả thông tin thu được trực tiếp từ
CEO công ty, để phân loại các mẫu của họ như công ty có hạn chế tài chính và công ty không bị
hạn chế tài chính. Sau đó, họ ước lượng logit của sự phân loại này dựa trên năm tỷ lệ kế toán có
nghĩa là để định lượng những hạn chế tài chính: dòng tiền với tổng số vốn, Q, nợ tổng số vốn,
cổ tức cho tổng số vốn, và nắm giữ tiền mặt để vốn. Chúng tôi áp dụng các ước tính hồi quy
logit này đối với mẫu của chúng tôi và xây dựng một chỉ số hạn chế tài chính (hoặc vốn chủ sở
hữu phụ thuộc) như sau:

Giá trị cao hơn của sự kết hợp tuyến tính của năm tỷ lệ đưa ra một mức độ cao hơn của
hạn chế tài chính. Chúng tôi tách mẫu của chúng tôi thành nhóm năm phần bằng nhau dựa trên
giá trị trễ của chỉ số Kaplan-Zingales và phương trình ước tính (5) riêng biệt trên mỗi nhóm.
Chúng tôi sử dụng người nắm gửi lâu dài như là việc ủy quyền đối với sự quá tự tin, vì những
hạn chế mẫu cần thiết để sử dụng người nắm giử hoặc người mua ròng sẽ hạn chế số lượng

quan sát trong mỗi năm mẫu nhỏ. Chúng tôi tìm thấy, như dự đoán, rằng tác động của quá tự tin
trên độ nhạy của dòng tiền đầu tư là quan trọng chỉ dành cho các nhóm chỉ số trên của KaplanZingales. Hiệu ứng này mạnh (dự toán hệ số là 0,4990) và đánh giá cao ý nghĩa thống kê (t =
3,52), trong đó sai số chuẩn được nhóm bởi công ty. Mặc dù chúng tôi không thể gộp sự tương
tác của công ty với hiệu ứng dòng tiền trong các hồi quy bởi vì một số nhóm ngũ phân vị sẽ quá
ít các quan sát nhận biết, kết quả mạnh mẽ đến ngành công nghiệp bao gồm các hiệu ứng trên
độ nhạy dòng tiền.
(THÊM BẢNG VIII)
Như một kiểm tra mạnh mẽ hơn nữa trên các kết quả, chúng tôi áp dụng nhiều biện pháp
khác phụ thuộc vốn chủ sở hữu để thay thế các chỉ số Kaplan-Zingales. Chúng tôi xem xét các
biện pháp sau đây: tuổi công ty (được định nghĩa là số năm kể từ khi báo cáo đầu tiên giá trị thị
trường của cổ phiếu của công ty), quy mô doanh nghiệp, chi trả cổ tức (thông thường cộng với
ưu đãi), và S & P xếp hạng nợ dài hạn. Như trên, chúng tôi chia mẫu thành nhóm ngũ phân vị
dựa trên giá trị của mỗi các biện pháp thay thế của chúng tôi vào cuối năm tài chính trước. Vì
vậy, chúng tôi thay vì phân chia các mẫu thành các công ty có xếp hạng của BBB hoặc thấp hơn
và các công ty có xếp hạng của A AA, hoặc AAA. Trong mọi trường hợp, tác động tích cực
mạnh mẽ nhất của sự quá tự tin trên độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt là một trong những
hầu hết các cổ phiếu phụ thuộc vào các công ty: các nhóm của các công ty nhỏ tuổi nhất, các
công ty nhỏ nhất, các công ty chi trả cổ tức ít nhất, và mẫu của các công ty với xếp hạng nợ của
BBB hoặc thấp hơn. Trong hai trường hợp, kích thước và xếp hạng tín dụng công ty, hiệu ứng
này là không đáng kể, tuy nhiên, các hệ số là khá ổn định qua các biện pháp đo lường thay thế.
Kể từ khi cơ chế mà theo đó quá tự tin tăng độ nhạy của dòng tiền đầu tư được đánh giá thấp
gía trị và sự miễn cưỡng tạo ra công bằng, chúng tôi cũng xem xét sự khác biệt trong quyết
định tài chính giữa các CEO quá tư tin và các CEO không quá tự tin. Sử dụng thâm hụt tài
Nhóm 3

19/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

chính theo quy định của Frank và Goyal (2003), chúng tôi thấy rằng các CEO quá tự tin có
nhiều khả năng hơn so với các CEO khác để nâng cao nợ (hơn là cổ phiếu) để trang trải tài
chính cần thiết. Như vậy, cả hai dự đoán của mô hình đơn giản của chúng ta quá tự tin được xác
nhận trong các dữ liệu.

6. CÁC ĐẶC ĐIỂM CÁ NHÂN KHÁC:
Trong phần này chúng ta xem xét mối liên hệ giữa việc quá tự tin và và các đặc điểm có thể
quan sát được khác của các CEO như: nền tảng giáo dục và lao động, thời kỳ họ xuất hiện và các
chức danh đã trải qua trong công ty. Chúng ta phân tích tác động của các yếu tố đó đến sự nhạy
cảm của luồng vốn đầu tư và tự hỏi liệu việc CEO quá tự tin có ảnh hưởng đến vấn đề ra các
quyết định đầu tư độc lập. Đầu tiên, chúng ta ước tính phương trình (5) lần lượt bao gồm mỗi
yếu tố trên (thay thế cho một ∆) và tác động của công nghiệp đến dòng tiền. Như cột (1)-(4) của
bảng IX đã cho thấy, các CEO có nền tảng giáo dục liên quan đến công nghệ thì nhạy cảm hơn
các CEO có nền tảng kiến thức tổng quát, còn các CEO có học về tài chính thì ít nhạy cảm nhất.
Các kết quả tương tự như khi thay thế nền tảng giáo dục bằng quá trình lao động (không thể
bảng biểu hóa (untabulated)). Các CEO sinh vào thời kỳ Đại Suy Thoái thì nhạy cảm với dòng
vốn đầu tư hơn. Donaldson (1990) đã cung cấp một mô tả chi tiết của tác động tâm lý tiềm tàng
này như sau:
“… bạn đọc nên nhớ đến bối cảnh thời gian này (tại General Mills cuối những năm 1960
đến giữa những năm 1970). Các nhà lãnh đạo công ty trong thời gian này là các thanh niên của
những năm 1930, những người mà sự nghiệp kinh doanh và đời sống cá nhân bị tác động mạnh bởi
sự sụp đổ của thị trường tài chính trong suốt thời kỳ Đại Suy thoái. Điều này đã khiến cho họ có cái
nhìn nghi ngờ sâu sắc rằng nguồn vốn công là nguồn tài trợ đáng tin cậy cho cá nhân và công ty,
nhằm giúp họ tránh khỏi các rủi ro tài chính có thể xảy ra bất cứ lúc nào, cũng như giúp họ tìm thấy
sự hấp dẫn của chiến lược tự cung tự cấp (nguồn vốn tự có)”
Thêm vào đó, các CEO đã tích lũy thêm các chức danh (Chủ tịch Hội đồng quản trị và
Tổng Giám đốc) có mức độ nhạy cảm cao đối với dòng vốn đầu tư. Cuối cùng chúng ta gộp tất cả
các đặc điểm và Longholder như một biến đại diện cho sự quá tự tin (cột 6). Longholder vẫn
được dự đoán một cách mạnh mẽ là có mức độ nhạy cảm với luồng vốn đầu tư hơn. Tác động của
việc sinh ra ở những năm 1930 và nền tảng giáo dục về tài chính cũng có vai trò đáng kể. Chúng

tôi kết luận rằng, có nhiều “bản tính riêng biệt”, có nguồn gốc từ chính nền tảng của mỗi CEO, có
thể sẽ có tác động động quan trọng đến chính sách đầu tư. Tuy nhiên, quá tự tin thì phân biệt hoàn
toàn với các đặc điểm quan sát được này của CEO.
(THÊM BẢNG IX)

7. KẾT LUẬN:
Mục đích chính của bài viết này là thiết lập mối quan hệ giữa việc quá tự tin trong quản lý
với các quyết định đầu tư của công ty. Phân tích của chúng tôi gồm ba bước chính. Đầu tiên,
chúng tôi rút ra được từ một mô hình đơn giản nhất về quyết định đầu tư của công ty rằng mức độ
nhạy cảm của luồng vốn đầu tư là mạnh mẽ nhất khi có sự hiện diện của sự quá tự tin. Sau đó,
chúng tôi xây dựng ba thước đo sự quá tự tin:

Nhóm 3

20/45


Sự quá tự tin của giám đốc điều hành (CEO) và đầu tư của công ty

(1) Có phải CEO duy trì các lựa chọn của họ vượt khỏi chuẩn mực lý thuyết hiệu chỉnh để thử
thách?
(2) Có phải CEO duy trì lựa chọn của mình đến tận năm cuối trước khi mãn hạn?
(3) Có phải CEO có thói quen mua cổ phiếu của chính công ty họ điều hành trong năm năm
đầu tiên?
Khi câu trả lời cho 1 trong 3 câu hỏi trên là “có” thì chúng ta phân loại CEO đó là quá tự
tin. Các thử nghiệm bổ sung về sự tồn tại của các hành vi tương tự và về những thành công và thất
bại của CEO từ các lựa chọn thử thách đã giúp củng cố thêm rằng ba thước đo này là đại diện của
sự quá tự tin.
Kế tiếp chúng tôi quay lại với dòng vốn đầu tư, mức độ quá tự tin, và sự tương tác giữa
sự quá tự tin và dòng vốn đầu tư. Chúng tôi tìm thấy một mối tương quan dương mạnh mẽ giữa

mức độ nhạy cảm của dòng vốn đầu tư và sự quá tự tin của nhà điều hành. Các hệ số của sự
tương quan giữa quá tự tin và dòng vốn đầu tư là rất cao trong tất cả các thước đo của chúng
tôi. Chúng tôi cũng nhận thấy, sự quá tự tin có tác động quan trọng hơn trong các công ty có
nguồn vốn phụ thuộc vốn cổ phần, đúng như dự đoán của mô hình
Những kết quả này có ý nghĩa quan trọng đối với việc thực hiện các hợp đồng và thiết kế
tổ chức công ty. Cụ thể, các chế độ khuyến khích chuẩn như thưởng cổ phiếu và lựa chọn bồi
hoàn có vẻ như không có khả năng lảm giảm thiểu các tác động bất lợi của nhà điều hành quá tin.
Kết quả là, Ban Giám đốc cần phải sử dụng các biện pháp kỷ luật khác, như vay nợ quá mức
(debt overhang), đủ để hạn chế các CEO quá tự tin. Thêm vào đó, các kết quả khẳng định sự cần
thiết có các giám đốc độc lập và biết thận trọng.

8. ĐỊNH HƯỚNG TRIỂN KHAI TẠI VIỆT NAM:
8.1 Các đánh giá về môi trường kinh doanh ở Việt Nam:
8.1.1 Kết quả khảo sát của HSBC:
-

Việt Nam được xếp hạng thứ ba trong chỉ số tin cậy thương mại (TCI) công bố gần
đây của HSBC có trụ sở tại Anh, sau khi ngân hàng đã nghiên cứu 17 quốc gia và
vùng lãnh thổ. Vị trí này cho thấy Việt Nam là một điểm đến mà các nhà đầu tư
nước ngoài tin tưởng.

-

Nghiên cứu cho thấy 71% các doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs) ở Việt Nam rất tự
tin về tốc độ tăng trưởng cao hơn GDP, 23% tin rằng tốc độ tăng trưởng sẽ không
thay đổi trong khi chỉ 6% nghĩ rằng tăng trưởng sẽ chậm lại trong sáu tháng tiếp
theo tháng. Sự tự tin của các doanh nghiệp FDI tại Việt Nam là hoàn toàn hợp lý.

Trong thực tế, theo kết quả khảo sát của HSBC các doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs)
tăng 10 điểm trong quý IV năm 2009 để đạt được điểm cao nhất kể từ khi cuộc khủng hoảng tài

chính quý IV năm 2008 và đứng đầu chỉ số niềm tin khu vực. Cuộc khảo sát này được thực hiện
trên 6.000 doanh nghiệp vừa và nhỏ tại 20 thị trường ở châu Á, Trung Đông, Châu Âu, Bắc Mỹ
và Mỹ La tinh - điều tra quốc tế lớn nhất của loại hình này.

Nhóm 3

21/45