Tiểu luận lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

Đề tài 1: Nhóm thuyết trình

LÝ THUYẾT
TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
VÀ CẤU TRÚC VỐN
TRONG DOANH NGHIỆP


DANH SÁCH THÀNH VIÊN
STT

SBD

Họ và tên

1

43

Nguyễn Trọng

Nghĩa

2

73

Lý Tự

Tín

3

61

Nguyễn Xuân

Thái

4

81

Phan Văn

Tuân

5

74

Nguyễn Trọng

Tín

6

55

Nguyễn Hữu

Quỳnh (Nhóm trưởng)

7

14

Trần Thị Lệ

Giang

8

84

Nguyễn Thị Cẩm

Tú

9

87

Lê Thị

Vân

10

75

Đặng Thái

Toàn

Chữ ký


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU

4

1. Tiền đề khi phân tích trật tự phân hạng

5

1.1 Cấu trúc vốn

5

1.2 Lá chắn thuế

5

1.3 Ảnh hưởng của công cụ huy động vốn đến hoạt động tài chính của doanh
nghiệp

6

1.4 Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng cấu trúc vốn doanh nghiệp

7

1.5 Đòn bẩy tài chính

8

1.6 Chi phí kiệt quệ tài chính

10

2. Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp

12

2.1 Trật tự phân hạng

12

2.1.1 Thứ tự ưu tiên

12

2.1.2 Điều kiện

12

2.1.3 Diễn giải

13

2.2 Cấu trúc vốn mục tiêu

15

2.3 Cấu trúc vốn tối ưu

16

2.4 Các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn tối ưu

17

KẾT LUẬN

21

TÀI LIỆU THAM KHẢO

22


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

LỜI MỞ ĐẦU
Cấu trúc vốn và phối hợp tối ưu khi sử dụng các công cụ vốn phục vụ đầu

tư.
luôn là vấn đề quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp. Phối hợp tối ưu
sẽ đem lại giá trị doanh nghiệp cao hơn với cùng đồng vốn bỏ ra. Tuy nhiên, các
nghiên cứu phối hợp tối ưu chỉ chú trọng các yếu tố khách quan tác động lên
doanh nghiệp mà quên mất khía cạnh chủ quan, tức là các mối quan hệ xã hội
giữa người và người.
Do đó, khó mà áp dụng các lý thuyết đi tìm cấu trúc vốn tối ưu vào thực
tế. Giữa mỗi người luôn tồn tại một khoảng cách thông tin, việc tất cả cùng đồng
thuận hướng về một cấu trúc vốn tối ưu là hoàn toàn không thể.
Để giải quyết vấn đề trên, lý thuyết trật tự phân hạng ra đời.
Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra luận điểm tồn tại một thứ tự ưu tiên
trong việc sử dụng nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh của
doanh nghiệp, ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Dựa trên thông tin
bất cân xứng giữa các nhà quản lý (managers), quản trị (old stockholders) và
các nhà đầu tư tiềm năng (new stockholders - potential investers), về cơ bản lý
thuyết đưa ra thứ tự ưu tiên khi huy động vốn như sau:
1. Sử dụng lợi nhuận giữ lại.
2. Huy động nợ phải trả ngắn hạn.
3. Huy động nợ phải trả dài hạn.
4. Phát hành cổ phiếu (huy động vốn cổ phần).

Trang | 4


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

1. Tiền đề khi phân tích trật tự phân hạng
1.1 Cấu trúc vốn
Trong một doanh nghiệp, tồn tại song song với tài sản là nguồn vốn tạo nên
tài sản đó. Do đó giá trị tài sản của một doanh nghiệp luôn bằng giá trị nguồn
vốn, điều này được thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Tài sản bao gồm tài sản
ngắn hạn, tài sản dài hạn, nguồn vốn bao gồm nợ phải trả và vốn cổ phần. Trong
một hoạt động đầu tư, để tăng giá trị tài sản, doanh nghiệp sẽ lấy tài trợ thông
qua việc huy động vốn. Việc huy động vốn này có những biểu hiện sau:
 Huy động nợ phải trả thông qua vay mượn từ các chủ thể cho vay, mượn
bằng các hợp đồng ngắn-dài hạn.
 Huy động nợ phải trả thông qua việc phát hành trái phiếu ngắn-dài hạn. Sử
dụng vốn chủ sở hữu thông qua phát hành các cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu
thông thường (vốn cổ phần).
 Sử dụng vốn chủ sở hữu dưới dạng lợi nhuận giữ lại từ hoạt động kinh
doanh sản xuất của chính doanh nghiệp.
Mỗi biểu hiện trên được nhắc tới trong bài tiểu luận dưới tên gọi công cụ
vốn. Việc sử dụng một hay nhiều công cụ vốn tài trợ cho đầu tư sẽ làm thay đổi
cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Vậy cấu trúc vốn là một thuật ngữ tài chính nêu lên sự phối hợp giữa nợ
phải trả ngắn hạn, nợ phải trả dài hạn, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại cấu thành
nguồn vốn của một doanh nghiệp.
1.2 Lá chắn thuế
Lá chắn thuế là khoản giảm lợi nhuận chịu thuế của một cá nhân hay
doanh nghiệp đạt được thông qua công khai những khoản khấu trừ được phép
như lãi thế chấp, chi phí y tế, đóng góp từ thiện, và khấu hao" (nguồn: Trường cán
bộ quản lý nông nghiệp và phát triển nông thôn 2).

Trang | 5

Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

Ví dụ: Một doanh nghiệp đầu tư vào một dự án với tổng số vốn là 400
triệu đồng. Lợi nhuận trước thuế, lãi vay là 100 triệu đồng. Với thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp là 28%, ta thấy:
Trường hợp một: Doanh nghiệp không vay tiền đểđầu tư mà chỉ sử dụng
nguồn vốn nội tại của mình: lợi nhuận trước thuế là 100 triệu đồng, thuế thu nhập
doanh nghiệp phải nộp là 28 triệu đồng.
Trường hợp hai: Doanh nghiệp đi vay 400 triệu đồng đểđầu tư, với lãi suất
tiền vay là 10%. Khi đó lãi tiền vay phải trả là 40 triệu nên thu nhập chịu thuế chỉ
còn lại 60 triệu đồng. Thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp bây giờchỉ còn 28%
x 60 triệu = 16,8 triệu đồng.
Lá chắn thuế trong trường hợp này có giá trị là: 400 trđ x 10% x 28% = 11,2
triệu đồng (nguồn: Trường cán bộ quản lý nông nghiệp và phát triển nông thôn
2).
1.3 Ảnh hưởng của công cụ huy động vốn đến hoạt động tài chính của
doanh nghiệp
Mỗi thành phần của nguồn vốn sẽ có một quy luật tương tác riêng lên
doanh nghiệp. Phân tích sơ lược, tác động của mỗi công cụ vốn lên hoạt động
doanh nghiệp mang các đặc tính sau:
Tài trợ bởi nợ phải trả đem lại giá trị tài sản lớn hơn do luật không đánh
thuế các khoản lãi nợ (lá chắn thuế). Nó không làm thay đổi kết cấu nắm giữ cổ
phần của hội đồng quản trị, điều này giúp ổn định các chính sách và phương
hướng ra quyết định của doanh nghiệp, hay nói cách khác quyền lực được tập
trung bảo toàn. Nhưng đồng thời sử dụng công cụ này tạo ra nguy cơ vỡ nợ. Khi tỉ
lệ các khoản nợ trên vốn chủ sở hữu của nguồn vốn vượt qua một mức nào đó

thì các nhà đầu tư cũng sẽ đòi hỏi mức cổ tức lớn hơn, do sự mạo hiểm khi đầu tư
vào công ty tăng cao.
Vốn cổ phần thì ngược lại, nó không nhận được sự bảo vệ của "tấm chắn
thuế", nhưng lại không tạo nguy cơ vỡ nợ. Tuy nhiên, nó sẽ làm thay đổi cơ cấu
nắm giữ cổ phần của các nhà quản trị. Mỗi thành viên của hội đồng quản trị hoặc
Trang | 6


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

sẽ muốn gia tăng quyền lực của mình, hoặc muốn giữ nguyên vị trí nên họ không
thể không can thiệp vào việc sử dụng công cụ này của doanh nghiệp. Khả năng
không thể phát hành cổ phiếu huy động vốn do sự can thiệp của các nhà quản trị sẽ
quyết định tính khả thi của hoạt động đầu tư.
Lợi nhuận giữ lại không tạo nguy cơ vỡ nợ, cũng không ảnh hưởng tới cơ
cấu cổ phần. Tuy vậy, nó lại có đặc điểm không phải lúc nào cũng đủ giá trị để
tài trợ cho đầu tư.
1.4 Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng cấu trúc vốn doanh nghiệp
Trong hoạt động tài chính của doanh nghiệp, cụ thể là hoạt động đầu tư,
những cá thể có quyền đưa ra quyết định bao gồm bộ phận quản lý doanh
nghiệp (managers), hội đồng quản trị (old stockholders). Ngoài những cá thể nội
doanh trên, bên ngoài doanh nghiệp còn các nhà đầu tư (new stockholder potential invester) sẵn sàng bỏ tiền ra mua cổ phần doanh nghiệp phát hành, với
mục tiêu gia nhập bộ máy quản trị, chi phối doanh nghiệp.
Ta có thể thấy quyết định chọn công cụ vốn phục vụđầu tư của doanh
nghiệp chịu tác động chính từ ba cá thể: bộ phận quản lý doanh nghiệp, ban
quản trị , và các nhà đầu tư tiềm năng. Sự hiểu biết về doanh nghiệp giữa mỗi cá

thể là không như nhau. Ta nói tồn tại một phân bổ thông tin bất cân xứng giữa
các cá thể trên.
Thông tin chính là sự hiểu biết về doanh nghiệp mà bộ phận quản lý, nhà
quản trị, và các nhà đầu tư tiềm năng sở hữu.
Bất cân xứng chỉ lượng thông tin mỗi cá thể trên nắm giữ và mục đích của
họ là không như nhau.
Bộ phận quản lý thường nắm thông tin về doanh nghiệp trước thị trường.
Các nhà quản trị sẽ không muốn thay đổi tỉ lệ vốn cổ phần qua việc phát hành cổ
phiếu nhằm giữ quyền lực hiện tại của họ, hoặc không muốn hội đồng quản trị có
thêm thành viên mới. Nhà đầu tư tiềm năng có thể sẽ mang những nhận định sai
về giá trị cổ phiếu khi doanh nghiệp phát hành, ảnh hưởng tới quyết định có mua
hay không, và mua với mức giá nào.
Trang | 7


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

Tóm lại bộ phận quản lý và nhà quản trị nắm giữ nhiều thông tin về
doanh nghiệp hơn. Các nhà đầu tư bên ngoài có độ thông hiểu hạn chế hơn.
Mức độ phức tạp của sự bất cân xứng thông tin hiện diện trong quyết
định sử dụng công cụ vốn sẽ là nhân tố chính đưa ra thứ tự ưu tiên của trật tự
phân hạng đề cập trong bài tiểu luận.
1.5 Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính là sự phối hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu trong
nguồn vốn doanh nghiệp. Hoạt động kinh doanh làm tăng tỉ lệ nợ phải trả trên vốn
chủ sở hữu sẽ nâng cao đòn bẩy, và ngược lại khi tỉ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở

hữu giảm thì đòn bẩy tài chính được hạ thấp.
Từ "đòn bẩy" được hiểu dưới dạng ngoại lực có khả năng đẩy cao giá trị
của doanh nghiệp và có thể dễ dàng tiếp cận. Nguồn vốn từ lợi nhuận giữlại là
nội lực của doanh nghiệp. Ngoại lực bao gồm nợ phải trả và vốn cổphần. Trong
đó, quyết định tung cổ phiếu ra thị trường của doanh nghiệp chịu nhiều chi phối từ
thông tin bất cân xứng (sẽ đề cập trong phần sau của bài).
Nợ phải trả khi so sánh với vốn chủ sở hữu là một công cụ dễ tiếp cận
hơn, ngoài ra nó còn được bảo vệ bởi tấm chắn thuế. Đòn bẩy tài chính của một
doanh nghiệp còn có thể hiểu dưới dạng khả năng sử dụng công cụ vốn nợ phải
trả để tài trợ cho hoạt động đầu tư.


Trường hợp dùng đòn bẩy tài chính

Khi nhu cầu vốn cho đầu tư cho doanh nghiệp khá cao mà vốn chủ sở hữu
không đủ để tài trợ.
Một doanh nghiệp chỉ sử dụng nợ khi nó có thể tin chắc rằng tỷ suất sinh
lợi (ROE) trên tài sản cao hơn lãi suất vay. ROE phản ánh cứ một đồng vốn chủ
sở hữu bỏ ra sẽ tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế.



Đòn bẩy tài chính thường được sử dụng vào các lĩnh vực:
 Đầu tư chứng khoán
Trang | 8


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

Cho vay cầm cố chứng khoán: là việc thế chấp thường là cổ phiếu (kể cả
niêm yết và OTC) để vay tiền của công ty chứng khoán hoặc ngân hàng trong
một thời gian nhất định, mức vay thường được tính bằng 20-50% thị giá, tùy
theo quy định của bên nhận cầm cố.
Ứng trước tiền bán chứng khoán: tức là để thực hiện nghiệp vụ này các
công ty chứng khoán phải hợp tác với ngân hàng đứng ra làm trung gian nhằm
giúp khách hàng có thể nhận được tiền bán chứng khoán trước ngày T+3. Chỉ
cần có thông báo kết quả lệnh bán đã được khớp là khách hàng hoàn toàn có thể
làm hợp đồng xin ứng trước tiền chứng khoán đã bán với mức phí quy định.
Ngoài ra còn có các hình thức như: các công ty chứng khoán cho các nhà
đầu tư vay dựa trên vốn mà công ty chứng khoán tự thu xếp hoặc các nhà đầu tư
có thể vay trực tiếp từ ngân hàng thương mại, các quỹ đầu tư, tổ chức tài chính
khác,…
 Đầu tư bất động sản
Ví dụ một căn nhà được bán với giá 540 triệu đồng. Người mua có 140
triệu, và 400 triệu đồng còn lại người mua đã đi vay ngân hàng với lãi suất
11%/năm. Ví dụ sau một năm bán được 800 triệu. Trừ tiền lãi và gốc trả cho
ngân hàng là 444 triệu. Lợi nhuận được 800 triệu – 444 triệu = 356 triệu, nộp
thuế cho nhà nước là (356 triệu x 25% = 89 triệu). Vậy lợi nhuận sau thuế sẽ là
267 triệu, tỷ suất đạt 190%.
 Đầu tư vàng
Sàn vàng sẽ cho nhà đầu tư vay một lượng tiền lớn gấp nhiều lần số vốn
để mua khống bán khống.


Kết luận

Đòn bẩy tài chính là một “con dao hai lưỡi”. Nếu tổng tài sản không có
khả năng sinh ra một tỷ lệ lợi nhuận đủ lớn để bù đắp các chi phí tiền lãi vay
phải trả thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bị giảm sút. Vì phần
lợi nhuận do vốn chủ sở hữu làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của lãi vay
phải trả. Do vậy, thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu sẽ còn lại rất ít so với
tiền đáng lẽ chúng được hưởng.
Trang | 9


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

Đòn bẩy tài chính là một trong những nguyên nhân của nhiều cuộc khùng
hoảng kinh tế vừa qua, nó làm cho chứng khoán biến động và làm cho các nhà
đầu tư vàng trắng tay khi quá lạm dụng nó.
1.6 Chi phí kiệt quệ tài chính
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp khó khăn hoặc không thể trả
được các khoản nợ. Kiệt quệ tài chính ở mức nghiêm trọng sẽ dẫn đến phá sản.
Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông sử dụng quyền không thực hiện
nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ
doanh nghiệp, để tất cả các phiền phức lại cho các chủ nợ. Các chủ nợ sẽ nắm
giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành các cổ đông mới.
Trong lý thuyết đánh đổi, việc tài trợ từ nợ có ưu điểm là được hưởng lợi
ích từ tấm chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không
đáng kể và PV(chi phí kiệt quệ tài chính) cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi
thế cho doanh nghiệp do được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng tăng thì rủi ro phá sản của

doanh nghiệp sẽ ngày càng cao và sẽ làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một
lúc nào đó hiện giá của tấm chắn thuế bằng với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài
chính, lúc này doanh nghiệp sẽ mất đi lợi ích từ tấm chắn thuế.
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần + PV(tấm chắn thuế) – PV(chi phí của kiệt quệ tài chính)
Theo lí thuyết, chi phí kiệt quệ tài chính có thể phân chia ra như sau:
 Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp:
Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp là các chi phí phát sinh trong việc giải
quyết phá sản và tổ chức lại doanh nghiệp. Các chi phí này bao gồm chi phí
pháp lý để đóng cửa doanh nghiệp, thanh lý tài sản như chi phí tòa án, chi phí
luật sư, chi phí tư vấn, … Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp còn là các khoản lỗ
khi doanh nghiệp hoạt động trong sự bất đồng gữa trái chủ và cổ đông.
 Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp:

Trang | 10


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp phần lớn là các chi phí đại diện phát
sinh trong mâu thuẫn về quyền lợi giữa cổ đông và trái chủ. Chi phí đại diện có
thể là chi phí đại diện của vốn cổ phần hoặc chi phí đại diện của nợ.
Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và
nhà quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Nhà quản lý vì
quyền lợi của mình có thể liều lĩnh đầu tư vào các dự án rủi ro hoặc giao dịch
với khách hàng kém uy tín để mục đích tăng tiền lương, thưởng khi doanh thu

tăng. Kết quả là doanh nghiệp sẽ chịu các thiệt hại khi xảy ra rủi ro. Để giảm
thấp chi phí đại diện, cổ đông chấp nhận các chi phí để giám sát hoạt động của
nhà quản lý như chi phí kiểm toán. Biện pháp hữu hiệu để giảm chi phí đại diện
của vốn cổ phần là tăng tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý để gắn bó với lợi ích của
doanh nghiệp.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông
và chủ nợ. Nhà quản lý hành động vì quyền lợi các cổ đông tạo ra chi phí đại
diện dẫn đến thiệt hại do chủ nợ và đem lại lợi ích cho cổ đông bằng nhiều cách
như giám đốc tài chính sẽ chuyển dịch rủi ro sang các trái chủ bằng cách chấp
nhận các dự án nhiều rủi ro, có tỷ suất lợi nhuận cao vì quyền lợi các cổ đông.
Nếu dự án thất bại thì mặc dù cổ đông bị giảm giá trị doanh nghiệp nhưng
trái chủ sẽ không được hoàn trả nợ. Ngoài ra cổ đông có thể từ chối đóng góp cổ
phần vào một dự án nếu dự án không đem lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp
thêm. Khi đó doanh nghiệp không thể triển khai dự án để tạo ra lợ nhuận nhằm
khắc phục kiệt quệ tài chính, hoặc phải đi vay để thực hiện dự án làm cho rủi ro
các trái chủ tăng thêm. Cổ đông cũng có thể thu tiền và bỏ chạy bằng cách rút
tiền ra dưới hình thức cổ tức làm giảm giá cổ phần của các cổ đông. Mức giảm
giá này ít hơn so với cổ tức mà các cổ đông nhận được, trong khi đó giá trị
doanh nghiệp giảm càng làm cho kiệt quệ tài chính trầm trọng hơn và các trái
chủ chịu thiệt hại nhiều hơn vì không được hoàn trả nợ. Các cổ đông cũng có
thể kéo dài thời gian trả nợ cho trái chủ để che giấu tình hình kiệt quệ tài chính
hoặc để có thể chia cổ tức cho cổ đông bằng cách thay đổi thủ tục kế toàn và
thiệt hại thuộc về các trái chủ ở nguy cơ không thanh toán được nợ.
Trang | 11


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:

ThS. Trương Minh Tuấn

Điển hình như công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết che giấu lỗ năm 2006
nhưng vẫn không được cơ quan kiểm toàn độc lập phát hiện và đến nay cổ phiếu
của công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết đã bị ngưng giao dịch. Các cổ đông cũng
có thể thả mồi bắt bóng bằng cách phát hành một lượng nợ tương đối an toàn,
sau đó chuyển đổi và phát hành thêm nhiều nợ, làm tăng rủi ro của nợ và tạo ra
lỗ vốn cho các chủ nợ. Giá trị doanh nghiệp tăng do tài sản tăng lên, do đó các
cổ đông được lãi tăng thêm trong khi rủi ro thuộc về chủ nợ.
Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp còn là các chi phí phát sinh do doanh
nghiệp bị mất khách hàng, nhân viên giỏi, khách hàng đòi hỏi giá bán thấp hơn.
2. Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
2.1 Trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra luận điểm là tồn tại thứ tự ưu tiên sử
dụng của mỗi công cụ vốn trong một hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, ảnh
hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp, và được giải thích thông qua thông tin
bất cân xứng.
Mỗi công cụ vốn sở hữu một mức độ bất cân xứng thông tin khác nhau.
Thứ tự ưu tiên sẽ đi từ công cụ chịu ảnh hưởng nhỏ nhất tới công cụ chịu ảnh
hưởng lớn nhất.
2.1.1 Thứ tự ưu tiên
Trong quyết định đầu tư, doanh nghiệp nhằm hạn chế sự "bất cân xứng
thông tin" ảnh hưởng tới việc ra quyết định sẽ có thứ tựưu tiên sau đây khi huy
động vốn:
1. Sử dụng lợi nhuận giữ lại tài trợ cho đầu tư.
2. Huy động nợ phải trả ngắn hạn.
3. Huy động nợ phải trả dài hạn.
4. Huy động vốn cổ phần.
2.1.2 Điều kiện
Trang | 12

Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

Thứ tự ưu tiên trên xảy ra khi một doanh nghiệp mang những điều kiện sau:


Tồn tại phân hóa thông tin giữa các cá thể tác động lên hoạt động

đầu tư của doanh nghiệp (bộ phận quản lý, quản trị, nhà đầu tư tiềm năng),
giữa các cá thể có sự tương tác ảnh hưởng qua lại.


Mức độ phân hóa thông tin là lớn, ảnh hưởng tới việc đưa ra quyết

định sử dụng công cụ vốn phục vụ đầu tư.


Quyết định sử dụng công cụ vốn của doanh nghiệp không chịu sự

ảnh hưởng từ các yếu tố như quy mô, thuế suất, cấu trúc vốn có sẵn,...
Công ty đang có nhu cầu đầu tư và cần chọn công cụ phù hợp.


Thứ tự ưu tiên dựa trên mức độ hạn chế xung đột giữa các cá thể

sở hữu thông tin mà mỗi công cụ vốn chứa đựng
Nếu không tồn tại thông tin bất cân xứng thì các xung đột về lợi ích và
phân hóa về thông tin của nhà quản trị, các nhà đầu tư, bộ phận quản lý doanh
nghiệp không xảy ra. Khi đó, mọi quyết định sử dụng công cụ vốn có mức độ ưu
tiên như nhau. Cho dù công cụ nào được sử dụng cũng không ảnh hưởng tới quá
trình đầu tư của doanh nghiệp.
Trong thực tế, ngoài thứ tự trên, tùy theo mục đích, hoàn cảnh của doanh
nghiệp mà tồn tại nhiều yếu tố tác động làm thay đổi trật tự ưu tiên sử dụng công
cụ vốn. Điều này sẽ được trình bày ở phần sau (mục 3).
2.1.3 Diễn giải
Lợi nhuận giữ lại là nội lực của một doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp
không phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu mà sử dụng nội lực của chính nó thì vấn
đềphân bổ thông tin không cân xứng sẽ được giải quyết. Lúc này, sẽ không phát
sinh thông tin ảnh hưởng quyền lợi nhà quản trị và nhà đầu tư tiềm năng. Nên việc
sử dụng lợi nhuận giữ lại đã giải quyết được vấn đề "thông tin bất cân xứng" và
do đó được đặt ở vị trí đầu tiên trong "thứ tự phân hạng".
Tuy nhiên, lợi nhuận giữ lại không phải lúc nào cũng tài trợ được hết dự
án đầu tư. Khi lợi nhuận giữ lại đã hết là lúc quyết định đưa ra phương án huy
Trang | 13


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

động vốn kế tiếp. Câu hỏi đặt ra là giữa vốn cổ phần và nợ phải trả, bên nào chịu
tác động phân hóa thông tin lớn hơn.
Huy động nợ phải trả mang lại hai tương tác chủ yếu: giữa bộ phận quản

lý doanh nghiệp và các nhà quản trị. Sử dụng vốn cổ phần sẽ tác động tới cả ba
chủ thể giữ thông tin. Khi các yếu tố chi phí vốn không ảnh hưởng tới việc ra
quyết định thì số lượng tương tác hình thành khi sử dụng công cụ vốn sẽ tượng
trưng cho mức độ phức tạp mà thông tin bất cân xứng tác động lên quyết định
của doanh nghiệp. Từ đó đưa ra thứ tự tiếp theo là nợ phải trả và cuối cùng là vốn
cổ phần.
Nợ phải trả lại chia ra làm hai phần nhỏ là dài hạn và ngắn hạn. Trong đó
nợ ngắn hạn có thủ tục phát hành ngắn hơn và tỉ suất lãi thường thấp hơn so với
nợ dài hạn. Do đó nợ ngắn hạn được ưu tiên sử dụng trước nợ dài hạn.
Tuy vậy, doanh nghiệp chỉ có thể vay nợ trong một giới hạn sao cho
không quá khả năng chi trả. Hoạt động sử dụng nợ phải trả của doanh nghiệp nâng
mức đòn bẩy tài chính lên tới một mức mà chi phí phá sản và chi phí nợ quá cao,
đòi hỏi doanh nghiệp phải sử dụng công cụ vốn khác. Lúc này, doanh nghiệp mới
xét tới huy động vốn cổ phần để tài trợ cho hoạt động đầu tư. Tính phức tạp khi
sử dụng vốn cổ phần đã đưa công cụ vốn này xuống cuối danh sách ưu tiên.
Quả vậy, khi huy động vốn cổ phần tức phát hành cổ phiếu, có sự tương tác
qua lại không nhỏ giữa bộ phận quản lý, nhà quản trị và các nhà đầu tư tiềm
năng. Các tương tác trên có những biểu hiện sau:
Giữa nhà quản trị và quản lý: thông thường các nhà quản trị sẽ muốn giữ
địa vị của mình, nên sẽ rất khó mà tán thành đề nghị phát hành cổ phiếu của bộ
phận quản lý; điều này làm việc phát hành cổ phiếu rất khó khăn tuy chỉ mới xét
trong nội bộ. Kế đến, giả sử nội bộ công ty đã giải quyết xong mâu thuẫn và ra
quyết định phát hành cổ phiếu để mang lại lợi ích cho cả hai bên quản lý, quản
trị. Lúc này, ta xét tác động của "bất cân xứng thông tin" lên mối tương quan
giữa nội bộ doanh nghiệp và các nhà đầu tư tiềm năng.
Giả thiết thứ nhất: khi nội bộ doanh nghiệp cảm thấy các dự án đầu tư
Trang | 14


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp

Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

mang lợi cao, trị giá cổ phiếu nếu phát hành tại thời điểm này chắc chắn sẽ
mang lại giá trị cao cho doanh nghiệp:
 Trường hợp một: các nhà đầu tư tiềm năng ngoài thị trường chứng
khoán không biết được tình hình thực của doanh nghiệp, họ sẽ đánh
giá thấp cổ phiếu phát hành của doanh nghiệp, dẫn tới hạ giá trị cổ
phiếu.
 Trường hợp hai: thị trường đánh giá cao đúng như mong đợi của
nội bộ doanh nghiệp, giá trị thu về là lý tưởng.
 Trường hợp ba:đánh giá cao hơn mong đợi, trường hợp này
thường không xảy ra do thông tin thị trường nắm bắt có tính trễ pha
hơn thông tin tồn tại cùng thời điểm ở doanh nghiệp
Giả thiết thứ hai: nội bộ doanh nghiệp cho rằng giá trị cổ phiếu phát
hành sẽ thấp. Lúc này, hầu như không doanh nghiệp nào sẽ tung cổ phiếu ra thị
trường.
Vậy giá trị cổ phiếu thu trước và sau khi phát hành đều gặp các chướng
ngại. Bên cạnh đó, khi phát hành cổ phiếu sẽ luôn tồn tại khả năng giá trị thu về
thấp hơn giá trị mong đợi, khi khả năng này hiện thực hóa, doanh nghiệp sẽ gặp
khó khăn xử lý khoản thiếu hụt vốn. Ta có thể thấy rõ thông tin bất cân xứng gây
cản trở lớn khi doanh nghiệp mong muốn sử dụng công cụ vốn cổ phần. Cũng
chính lý do này đã đẩy thứ tự ưu tiên của vốn cổ phần xuống cuối bảng trật tự
phân hạng.
2.2 Cấu trúc vốn mục tiêu
Cấu trúc vốn mục tiêu đó là loại vốn phòng ngừa trong đầu tư, nếu chỉ
dựa vào vốn chính thì sẽ khó đảm bảo được tính ổn định của việc đầu tư nhất là
trong những trường hợp bất khả kháng xảy ra rủi ro: trong thực hiện dự án

chẳng hạn cần vốn nhiều hơn thì sợ vốn bù đắp bên ngoài(vốn từ các mối quan
hệ có thể huy động được) sẽ giúp giải quyết được những khó khăn phát sinh
Trang | 15


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

ngoài vốn chính. Do đó mà người ta phải cần vào loại vốn này mục đích chính
là đảm bảo tính khả thi của việc thực hiện dự án, năng lực có thể hoàn thành
được dự án của nhà đầu tư.
Các bước hoạch định cấu trúc vốn mục tiêu:

2.3 Cấu trúc vốn tối ưu
Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh
nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu
bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp,
hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề khá thú vị cả
trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. Một cấu trúc vốn tối ưu
được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng vốn bình quân
nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất.
Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh
nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề
này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau
lãi vay). Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh nghiệp khi
vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá
chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặt biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn

thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
nhân với nợ vay (TCD).

Trang | 16


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ
tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính (y) sẽ làm
triệt tiêu hiện giá của của lá chắn thuế từ nợ vay(PV của tấm chắn thuế).
Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình
hình kinh doanh của doanh nghiệp, tức là thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT)
phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn cân
nợ. Nay bài viết này chỉ bàn về vấn đề cấu trúc vốn tối ưu tại điểm nợ vay “một
lúc nào đó” mà chi phí sử dụng vốn nhỏ nhất, tức là giả định trước là EBIT đã
thoả mãn cho doanh nghiệp tận dụng được đòn cân nợ. Điều này có cơ sở là vì
khi thành lập doanh nghiệp với một qui mô nhất định ta đã phải dự tính doanh
thu, chi phí và nhu cầu vốn trước, vấn đề tiếp theo là ta xác định vốn vay bao
nhiêu và vốn cổ phần bao nhiêu để tối ưu hoá giá trị doanh nghiệp.
Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để tài trợ
phải thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:
(i) tối đa hóa EPS,
(ii) tối thiểu hóa rủi ro
(iii) tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
Một công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn

bẩy tài chính phù hợp. Như vậy Công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn
thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ Công ty sẽ được hưởng
lợi ích từ tấm chắn thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng
do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi rE. Mặc dù sự gia tăng rE
lúc đầu cũng không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một
nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi
khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa.
2.4 Các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn tối ưu
K hi thiết lập, cấu trúc vốn tối ưu thường chiu ảnh hưởng của một số yếu tố sau:
Thứ nhất, rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro
phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ.
Trang | 17


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do
lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế.
Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được
ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.
Thứ hai, sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự
chủ động về tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối kế toán khiến
cho những nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.
Thứ ba, các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp
khác nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các Ngân Hàng đầu tư, các cơ
quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phần thường và các Ngân Hàng

thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các
tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định
và tỷ lệ đòn bẩy với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Tóm lại
các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn thường đi
tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.
Thứ tư, tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị
trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động
tương lai do các Giám đốc của doanh nghiệp hoạch định. Những tín hiệu do các
thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu các dòng tiền tương lai
không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có.
Nói chung, các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc cung
ứng chứng khoán mới đưa tới các giá đáp ứng của chứng khoán giảm.
Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố
dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng đòn
bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm
giảm đòn bẩy tài chínhgắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một doanh
nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý
đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh
Trang | 18


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ
chuyển đến thị trường.

Thứ năm, tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng
cho rằng có thể không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các
doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ
tức để tránh việc bán cổ phiếu thường ra bên ngoài cũng như tránh các thay đổi
lớn trong số lượng cổ phiếu. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng
khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể các công cụ nợ thường
là chứng khoán đầu tiên được phát hành và việc bán cổ phiếu ra bên ngoài là
giải pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện
pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.
Thứ sáu, các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết
định cấu trúc vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các
giám đốc tài chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay
đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp
gia tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù
trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề
bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện các
thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này sẽ
chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
Thứ bảy, các vấn đề đạo đức: tác động của việc mua lại bằng vốn vay
(LBO) đối với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan
trọng. Các quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế
nào trong việc mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng
khác? Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản. Một vài
vấn đề cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay:
 Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động
không hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp
Trang | 19

Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

với các doanh nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay
không?
 Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự
bị thiệt hại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký
kết lúc họ mua trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và
thỏa hiệp bảo vệ không?
Thứ tám, các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái
phiếu: các đòi hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc
vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp
hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.

Trang | 20


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

KẾT LUẬN
Về cơ bản khi câu hỏi đặt ra chỉ hướng tới giải quyết tình trạng thông tin
bất cân xứng, bỏ qua các yếu tố khác thì "trật tự phân hạng" đưa ra thứ tự ưu
tiên khi huy động vốn tài trợ cho đầu tư sau:

1. Sử dụng lợi nhuận giữ lại tài trợ cho đầu tư: công cụ vốn này không
chịu ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng.
2. Huy động nợ phải trả ngắn hạn: thông tin bất cân xứng chỉ xảy ra giữa
nhà quản lý và nhà quản trị, giới hạn nằm ở một tương tác qua lại giữa hai cá thể
trên. Nợ phải trả ngắn hạn được ưu tiên sử dụng do có thủ tục đơn giản và tỉ suất
lãi thường thấp hơn nợ dài hạn.
3. Huy động nợ phải trả dài hạn.
4. Huy động vốn cổ phần thông qua phát hành cổ phiếu: thông tin bất cân
xứng xảy ra giữa nhà quản lý-nhà quản trị, nhà quản lý-nhà đầu tư tiềm năng, nhà
quản trị-nhà đầu tư tiềm năng. Có thể thấy mức độảnh hưởng của thông tin bất
cân xứng khi sử dụng vốn cổ phần là rất lớn và kèm theo ảnh hưởng tới lợi ích
của nhiều bên, do đó được đặt ở cuối thứ tựưu tiên.
Khi tồn tại các yếu tố khác, thứ tự ưu tiên sử dụng của mỗi công cụ vốn khi
doanh nghiệp cần tài trợ đầu tư sẽ có những thay đổi. Điều này dựa trên mục
đích, hoàn cảnh và chính sách phát triển của doanh nghiệp.

Trang | 21


Đề tài 1: Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
Nhóm thuyết trình

Giảng viên:
ThS. Trương Minh Tuấn

TÀI LIỆU THAM KHẢO
Ellinor Johansson và Johan Yutaka Lundblad (2011), Financing Growth:
Pecking Order and Determinants of Capital Structure, Đại học Gothenburg.
Li-Ju Chen và Shun-Yu Chen (2009), How the Pecking-Order Theory
Explain Capital Structure, Đại học Chang Jung Christian, Đài Loan.

Myers và Majluf (1984), Corporate Financing And Investment Decisions
When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Đại học Cambridge
USA, Đại học Cutoiicu Chile.
Investopedia, Complete Guide To Corporate Finance,
/>Investopidia, Capital Structure,
/>Tạp Chí Phát Triển Kinh Tế (2011), Quy định về bài báo khoa học gửi
đăng tạp chí Phát triển Kinh tế năm 2013,
/>Trường cán bộ quản lý nông nghiệp và phát triển nông thôn 2, Lá chắn thuế
(tax shield),
/>0%3Ala-chn-thu&catid=125%3Al&Itemid=331&lang=vi

Trang | 22