nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dược phẩm việt nam

BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

TRẦN THỊ ÁNH TUYẾT

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DƯỢC PHẨM VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TPHCM, tháng 12 năm 2015

 


BỘ TÀI CHÍNH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

TRẦN THỊ ÁNH TUYẾT

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH DƯỢC PHẨM VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS HỒ THỦY TIÊN

TPHCM, tháng 12 năm 2015
 


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp ngành Dược phẩm Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính
tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực
nghiệm. Các số liệu sử dụng trong thời gian nghiên cứu là trung thực và có xuất sứ rõ
ràng. Các kết quả nghiên cứu chưa từng được công bố trong công trình nghiên cứu
khoa học nào trước đây. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS. TS Hồ
Thủy Tiên.

Tác giả

Trần Thị Ánh Tuyết

 

i


LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu và Phòng đào tạo Sau đại học của Trường
Đại học Tài chính – Marketing đã tạo điều kiện cho tôi được học tập và nghiên cứu
trong thời gian qua.

Chân thành cảm ơn các thầy cô giáo Trường Đại học Tài chính – Marketing đã
nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong thời gian học tập tại trường.
Chân thành cảm ơn giáo viên hướng dẫn - PGS. TS Hồ Thủy Tiên đã tận tình
hướng dẫn và góp ý để tôi hoàn thành luận văn này.

Tác giả

Trần Thị Ánh Tuyết

 

ii


MỤC LỤC

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ..................................................................1
1.1 Lý do nghiên cứu ..................................................................................................1
1.2 Tình hình nghiên cứu .............................................................................................1
1.3 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .........................................................2
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .........................................................................3
1.5 Phương pháp nghiên cứu.......................................................................................3
1.6 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu .........................................................................3
1.7 Kết cấu của luận văn .............................................................................................3
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ...................................................................5
2.1 Khái niệm liên quan tới cấu trúc vốn .....................................................................5
2.1.1 Cấu trúc vốn ......................................................................................................5
2.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu............................................................................................5
2.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn ...................................................................6
2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................................7

2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................................................8
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M) ..............................8
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi ..........................................................................................10
2.2.3 Thuyết trật tự phân hạng .................................................................................11
2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện ...............................................................................12
2.3 Bằng chứng thực nghiệm .....................................................................................12
2.3.1 Nghiên cứu nước ngoài .................................................................................12
Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001) ...............................................................12

 

iii


Nghiên cứu của Saylgan và cộng sự (2006) ...........................................................13
Nghiên cứu của Afza Talat, Amer Hussain (2011)..................................................14
Nghiên cứu của Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011). .........................................14
Nghiên cứu của Tarazi (2013) .................................................................................15
Nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014)....................................................15
2.3.2 Nghiên cứu trong nước ...................................................................................16
Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) .16
Nghiên cứu của Dzung (2012) .................................................................................17
Nghiên cứu của Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Hong Thang (2015) ................17
CHƯƠNG 3. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .....................................................................21
3.1 Phương pháp nghiên cứu......................................................................................21
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ...............................................................................................22
3.2.1 Nguồn dữ liệu..................................................................................................22
3.2.2 Xử lý số liệu ....................................................................................................22
3.3 Mô hình nghiên cứu đề nghị ................................................................................22
3.3.1 Biến nghiên cứu ..............................................................................................24

3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu .....................................................................................24
3.3.3 Các kiểm định đánh giá, khắc phục và so sánh mô hình ................................29
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ......................................34
4.1 Mô tả bộ dữ liệu ...................................................................................................34
4.1.1 Phân tích định tính về ngành Dược phẩm .......................................................34
4.2.2 Thống kê mô tả ...............................................................................................37
4.2 Các kiểm định ......................................................................................................39
4.3 Kết quả nghiên cứu ..............................................................................................45
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .................................................52
 

iv


5.1 Kết luận ................................................................................................................52
5.2 Gợi ý chính sách ...................................................................................................52
5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu..............................................................................54
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................55
PHỤ LỤC ...................................................................................................................... 57

 

v


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

M&M

Modigliani and Miller

Học thuyết của Modigliani and Miller.

ROE

Return on equity

Lợi nhuận trên vốn

FEM

Fixed Effect Model

Mô hình hiệu ứng cố định

REM

Random effect model

Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

OLS

Ordinary least Squares

Phương pháp bình phương bé nhất

EBIT

Earning before interest and tax

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

TSNH

Tài sản ngắn hạn

TSDH

Tài sản dài hạn

TS

Tài sản

NNH

Nợ ngắn hạn

NDH

Nợ dài hạn

NV

Nguồn vốn

VCSH

Vốn chủ sở hữu

TTCK

Thị trường chứng khoán

SGD

Sở giao dịch

CP

Cổ phần

KD

Kinh doanh

 

vi


DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH ẢNH
Bảng 3.1 Công thức đo lường các biến ......................................................................... 24
Bảng 4.1 Tổng quan về cấu trúc tài sản của doanh nghiệp ........................................... 35
Bảng 4.2 Tổng quan về cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp..................................... 36
Bảng 4.3 Thống kê mô tả cấu trúc vốn.......................................................................... 37 
Bảng 4.4 Thống kê mô tả các biến độc lập.................................................................... 37
Bảng 4.5 Bảng đánh giá phù hợp giữa mô hình PM và RE ......................................... 39
Bảng 4.6 Bảng đánh giá phù hợp giữa mô hình FE và RE .......................................... 40
Bảng 4.7 Bảng đánh giá phù hợp của mô hình hồi quy ............................................... 41
Bảng 4.8 Tương quan giữa các biến độc lập mô hình ................................................... 42
Bảng 4.9 Bảng kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình ............................................... 43
Bảng 4.10 Bảng kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình.................................... 43
Bảng 4.11 Bảng kiểm tự tương quan trong mô hình ..................................................... 44
Bảng 4.12 Bảng khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan ............................... 44
Bảng 4.13 Bảng kết quả mô hình hồi quy ..................................................................... 45
Bảng 4.14 So sánh kết quả kiểm định của tác giả với các nghiên cứu trước đây ......... 49
 
 
 

 

vii


CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do nghiên cứu

Doanh nghiệp muốn hoạt động sẽ phải cần vốn, nguồn vốn đó có thể là vốn chủ
sở hữu hoặc nợ. Nguồn tài trợ từ nợ có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng sử
dụng quá nghiều nợ cũng kéo theo nhiều rủi ro tiềm ẩn mà hậu quả là có thể đẩy doanh
nghiệp vào tình trạng phá sản, do đó quyết định cấu trúc vốn là vấn đề rất quan trọng
với bất kỳ doanh nghiệp nào.
Trong những năm qua, lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại mới chỉ được nghiên cứu
nhiều ở các nước phát triển mà chưa được quan tâm nhiều ở các nước đang phát triển,
hoặc chỉ quan tâm ở mức độ chung cho các doanh nghiệp mà chưa nghiên cứu riêng
cho từng ngành công nghiệp cụ thể, đặc biệt là ngành dược phẩm. Trong mỗi ngành
đều có đặc thù riêng, có đặc trưng cấu trúc vốn riêng. Vì vậy việc tiến hành nghiên cứu
cấu trúc vốn riêng cho từng ngành là cần thiết.
Xã hội ngày càng phát triển, vấn đề về chăm sóc sức khỏe ngày càng được
nhiều người quan tâm. Cũng vì lý do đó mà ngành dược phẩm của Việt Nam trong
những năm qua đã có những bước phát triển. Là một ngành thiết yếu, có yếu tố xã hội
cao và cần thiết nên ngành dược phẩm có nhiều tiềm năng phát triển và khả năng mang
lại lợi nhuận cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên ngành dược phẩm Việt Nam đa số phải
nhập khẩu nguyên vật liệu, phụ thuộc vào tỷ giá, cùng với tình hình kinh tế khó khăn
nhiều doanh nghiệp Dược phẩm đang gặp khó khăn về vốn, buộc các doanh nghiệp
Dược phẩm trong nước phải có những quyết định phù hợp. Do đó, tác giả chọn đề tài
“Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
Dược phẩm Việt Nam” nhằm giúp các doanh nghiệp ngành dược phẩm xác định cho
mình một cấu trúc vốn phù hợp để phát triển bền vững.
1.2 Tình hình nghiên cứu
Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, đã có nhiều nghiên cứu thực
nghiệm nước ngoài phát hiện ra các nhân tố quan trọng trong việc giải thích quyết định
cấu trúc vốn ở các quốc gia khác nhau. Afza Talat và Amer Hussain (2011) nghiên cứu
các doanh nghiệp ngành công nghiệp ở Pakistan, Saylgan và cộng sự (2006) nghiên
 

1

cứu các doanh nghiệp sản xuất Thổ Nhĩ Kỳ, Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011)
nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran ở Iran,
Tarazi (2013) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở Thái Lan,
Rashid Saeed và cộng sự (2014) nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của
các công ty dược phẩm Pakistan niêm yết tại KSE …các nghiên cứu này tập trung chủ
yếu vào việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ở từng
quốc gia. Trong khi Booth et al (2001) đã tiến hành nghiên cứu về cấu trúc vốn của
mười quốc gia đang phát triển, cụ thể là Malaysia, Zimbabwe, Mexico, Brazil, Thổ
Nhĩ Kỳ, Jordan, Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan và Hàn Quốc để so sánh cấu trúc vốn và
các yếu tố quyết định cấu trúc vốn giữa các quốc gia.
Tại Việt Nam, trong những năm gần đây, vấn đề nghiên cứu về các yếu tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam cũng đã được nhiều tác giả
thực hiện: Tran Dinh Khoi Nguyen và Ramachandran (2006) đã nghiên cứu cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam, Dzung và cộng sự (2012) đã
nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong bối cảnh phát triển tài chính, Nguyen Thanh Cuong và Nguyen Hong
Thang (2015) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các doanhg nhiệp
chế biến thủy sản Việt Nam và tìm kiếm sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các
doanh nghiệp với các loại hình sở hữu khác nhau trong khu vực cũng như giữa các
doanh nghiệp có tỷ lệ nợ lớn hơn, nhỏ hơn ngưỡng nợ tối ưu.Về các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp các tác giả trên thường sử dụng các yếu tố: quy mô
doanh nghiệp, tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, khả năng thanh
toán, tấm chắn thuế phi nợ và thuế thu nhập doanh nghiệp. Yếu tố khác như quy mô
hội đồng quản trị và giám đốc điều hành kiêm nhiệm chưa được xem xét nhiều bởi các
nghiên cứu trong nước. Ngoài ra những nghiên cứu này chỉ quan tâm ở mức độ chung
cho các doanh nghiệp mà chưa nghiên cứu riêng cho từng ngành công nghiệp cụ thể,
đặc biệt là ngành Dược phẩm.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
Dược phẩm Việt Nam.

 

2


Đo lường mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp ngành Dược phẩm Việt Nam.
Từ đó, đề xuất các gợi ý chính sách để nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh
nghiệp Dược phẩm. yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu về 21 doanh nghiệp dược phẩm là dữ
liệu bảng (data panel) được thu thập và tổng hợp từ các báo cáo tài chính đã được kiểm
toán từ năm 2010 đến năm 2014 từ các Website của sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh, sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, và các website của các công ty
chứng khoán.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Bài luận văn sử dụng phương pháp phân tích định tính kết hợp với phân tích
định lượng và ứng dụng mô hình kinh tế lượng nhằm xác định các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm trên sàn giao dịch chứng khoán
Việt Nam, trên cơ sở kế thừa các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước và trên
thế giới.
1.6 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu này sẽ giúp các doanh nghiệp Ngành dược phẩm có thêm cái
nhìn tổng quan về cấu trúc vốn, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp từ đó làm cơ sở giúp những nhà quản trị đưa ra những quyết định cấu trúc vốn

phù hợp để cho doanh nghiệp của mình có thể phát triển ổn định bền vững.
1.7 Kết cấu của luận văn
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu, trong chương này bài nghiên cứu trình bày lý
do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài, phạm vi nghiên cứu cũng như
tổng quan về phương pháp hồi quy, nguồn dữ liệu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Chương này trình bày những nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới cũng như tại Việt Nam về các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn.
 

3


Chương 3: Thiết kế nghiên cứu. Chương này sẽ trình bày cụ thể về mô hình hồi
quy, các kiểm định của mô hình, nguồn và cách lấy dữ liệu cũng như định nghĩa về các
biến và đưa ra các giả thuyết trong bài.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương này trình bày kết quả
thống kê mô tả các biến, phân tích tương quan giữa các biến, đưa ra kết quả hồi quy và
thảo luận các kết quả này nhắm trả lời cho các vấn đề đặt ra trong phần mục tiêu
nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách. Chương này sẽ tóm tắt tất cả các kết
quả nghiên cứu, trình bày những hạn chế và đưa ra đề xuất cho những nghiên cứu tiếp
theo.
Kết luận chương 1
Trong hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp có thể nói vốn là
một vấn đề quan trọng không thể thiếu. Một doanh nghiệp có thể dung nhiều nguồn
vốn khác nhau, tuy nhiên việc sử dụng các nguồn vốn đó như thế nào mới là một vấn
đề quan trọng và cũng là vấn đề mà các nhà quản trị luôn quan tâm. Với mục tiêu
chính của đề tài là xác định những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp ngành Dược phẩm Việt Nam, trong đó chương này tác giả nêu nên
những vấn đề cần nghiên cứu chính của đề tài và nhấn mạnh tầm quan trọng của việc

xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp dược phẩm, một số
câu hỏi nghiên cứu cũng được đặt ra trong chương này với mong muốn tìm câu giải
đáp và có bằng chứng thực nghiệm nhằm giúp các nhà quản trị tài chính trong việc xây
dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp dược phẩm Việt Nam, từ đó giúp doanh
nghiệp mình có thể phát triển ổn định, bền vững và đủ sức cạnh tranh trên thị trường
trong nước và quốc tế.
Chương tiếp theo sẽ trình bày tổng quan về lý thuyết cấu trúc vốn và những
nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn.

 

4


CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1 Khái niệm liên quan tới cấu trúc vốn
2.1.1 Cấu trúc vốn
Theo Trần Ngọc Thơ (2005) thì cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài
trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để
doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh
doanh.
Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một cấu trúc
vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp, nó liên quan tới chi phí
sử dụng vốn, tới lợi ích của doanh nghiệp và tác động tới năng lực kinh doanh của
doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
2.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu
Theo Trần Ngọc Thơ (2005) Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu

hóa chi phí sử dụng vốn bình quân, tối thiểu hóa rủi ro, và tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời
giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội
kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi phí
vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa doanh
nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh
nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh
nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo
sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.

 

5


2.1.3 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn
Có nhiều cách đo lường cấu trúc vốn khác nhau. Tác giả đưa ra một số chỉ tiêu
đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sau:
Tỷ lệ nợ phải trả trên tài sản: tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản được sử dụng để
xác định nghĩa vụ của chủ doanh nghiệp đối với các chủ nợ. Thông thường các chủ nợ
muốn tỷ số nợ này vừa phải vì tỷ số này càng thấp thì khoản nợ càng được đảm bảo
trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản. Trong khi đó, các chủ sở hữu lại muốn tỷ
số này cao vì họ muốn lợi nhuận gia tăng nhanh và muốn toàn quyền kiểm soát doanh
nghiệp. Tuy nhiên nếu tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản quá cao doanh nghiệp dễ rơi vào
tình trạng mất khả năng thanh toán.
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tài sản: tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản so sánh tương
quan nợ với tổng tài sản của một doanh nghiệp, cho biết thông tin về mức độ tài trợ
cho tài sản bằng nợ dài hạn, hệ số này có thể dụng để đánh giá hiệu ứng đòn bẩy tài

chính của một doanh nghiệp.
Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu: tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu là chỉ
số phản ánh quy mô tài chính của doanh nghiệp. Nó cho biết về tỷ lệ giữa hai nguồn
vốn cơ bản (nợ và vốn chủ sở hữu) mà doanh nghiệp có thể sử dụng để chi trả cho hoạt
động của mình. Trong đó nợ của doanh nghiệp bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn,
vốn chủ sở hữu gồm cổ phần thông thường, cổ phần ưu đãi, các khoản lãi phải trả và
nợ ròng. Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu giúp các nhà đầu tư có một cái nhìn khái
quát về sức mạnh tài chính, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và làm thế nào doanh
nghiệp có thể chi trả cho các hoạt động. Hệ số này càng nhỏ thì doanh nghiệp ít gặp
khó khăn hơn trong tài chính. Tỷ lệ này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc
trả nợ hoặc phá sản của doanh nghiệp càng lớn.
Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tài sản: tỷ số vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản so sánh
tương quan vốn chủ sở hữu với tổng tài sản của một doanh nghiệp, hệ số này cho thấy
sức mạnh tài chính và khả năng chi trả của doanh nghiệp. Tỷ lệ này càng lớn cho thấy
doanh nghiệp ít đầu tư vào những dự án rủi ro, do vậy tỷ suất sinh lời sẽ thấp.

 

6


2.1.3 Các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Rủi ro kinh doanh: Rủi ro xuất phát từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay. Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay
đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và
giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp. Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp càng
lớn thì doanh nghiệp càng phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá
sản.
Mức thuế thu nhập của doanh nghiệp. Lãi vay là chi phí được khấu trừ, và các
khoản giảm trừ này rất có giá trị với các doanh nghiệp có thuế thu nhập cao. Do vậy,

doanh nghiệp có mức thuế thu nhập cao sẽ có lợi thế về nợ nhiều hơn.
Tấm chắn thuế phi nợ: Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao của tài sản
cố định được gọi là tấm chắn thuế phi nợ. Khi tấm chắn thuế này cao, dòng tiền ròng
từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn. Kết quả là những doanh nghiệp có
chi phí khấu hao cao trong dòng tiền dự toán sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.
Quy mô doanh nghiệp. Doanh nghiệp với quy mô nhỏ thường có vấn đề bất cân
xứng thông tin giữa cổ đông, người quản lý doanh nghiệp với các chủ nợ lớn so với
các doanh nghiệp có quy mô lớn, vì vậy khó tiếp cận với các chủ nợ. Trong khi đó, các
doanh nghiệp có quy mô lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh
lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ nên thuận lợi hơn khi tiếp cận thị
trường tín dụng và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
Sự ổn định của doanh thu. Một doanh nghiệp có doanh thu tương đối ổn định
có thể sử dụng nhiều nợ vay hơn và chi trả được các khoản cố định lớn hơn các doanh
nghiệp có doanh thu không ổn định.
Cấu trúc tài sản .Các doanh nghiệp có tài sản thích hợp như là các khoản đảm
bảo cho nợ vay sẽ có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ vay hơn. Các tài sản có thể sử
dụng cho nhiều ngành là một khoản thế chấp tốt, trong khi các tài sản chuyên dụng thì
lại không như vậy. Do vậy, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình cao sẽ sử dụng nhiều
nợ hơn các doanh nghiệp có tài sản hữu hình thấp.

 

7


Tốc độ tăng trưởng .Khi các yếu tố khác giống nhau, doanh nghiệp có tốc độ
tăng trưởng nhanh hơn phải dựa vào nhiều nguồn vốn bên ngoài . Hơn nữa, do chi phí
phát hành trong việc bán cổ phiếu nhiều hơn chi phí phát hành nợ vay, điều này
khuyến khích các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sử dụng nhiều nợ vay hơn.
Lợi nhuận .Các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao sử dụng rất ít nợ vay.

Với tỷ suất lợi nhuận cao như vậy cho phép các doanh nghiệp này tài trợ cho các hoạt
động của mình bằng nguồn vốn nội sinh của mình.
Tính thanh khoản. Các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng
nợ vay nhiều hơn do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn.
Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản
này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình.
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (M&M)
Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Pranco
Modigliani và Merton Miller (M&M) công bố vào tháng 6 năm 1958, với các giả định:
Không có chi phí hoa hồng trong giao dịch
Không có thuế
Không có chi phí phá sản
Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty
Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc của công ty về các
cơ hội đầu tư của công ty.
EBIT không bị ảnh hưởng bởi nợ vay
Với các giả định trên, M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh
hưởng bởi cấu trúc vốn của doanh nghiệp và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho bất
kể doanh nghiệp nào.

 

8


Để tăng thêm tính thuyết phục, M&M đưa ra lập luận mua bán song hành để hỗ
trợ lý thuyết của mình. Nếu hai doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh doanh, nhưng một
trong hai doanh nghiệp đó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử dụng nợ thì các nhà đầu tư sẽ

bán cổ phiếu của doanh nghiệp vay nợ có giá cao hơn, đồng thời vay để mua cổ phiểu
của doanh nghiệp không nợ và đầu tư số tiền còn dư vào nơi khác để kiếm lời. Quá
trình này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp ngang bằng nhau.
Vì vậy, M&M kết luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các
doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu
trúc vốn khác nhau.
Tuy nhiên những giả định trong nghiên cứu của M&M là không thực tế, nhưng
kết quả nghiên cứu này rất quan trọng, nó đánh dấu sự bắt đầu của các nghiên cứu về
cấu trúc vốn hiện đại.
Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính
tới ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo M&M, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi
phí hợp lý được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh
nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối
với các nhà đầu tư, do đó giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô
hình thuế M&M (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử
dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh
nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Năm 1977 Miller đã kết hợp cả hai loại thuế là thuế thu nhập doanh nghiệp và
thuế thu nhập cá nhân vào mô hình của ông. Theo ông thì giá trị của công ty phụ thuộc
vào mức độ cân bằng của thuế suất của hai loại thuế trên. Miller (1977) chỉ ra rằng
mức độ cân bằng của từng mức thuế xác định giá trị doanh nghiệp, và điều đó có nghĩa
là lợi ích từ việc sử dụng nợ có thể nhỏ hơn so với những gì được đề xuất của
Modigliani và Miller (1963).

 

9

Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là doanh nghiệp không bị phá sản, do
vậy chi phí phá sản không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên trong thực tế
việc phá sản là có thực, và nó rất tốn kém. Các doanh nghiệp khi phá sản có chi phí
pháp lý và kế toán rất lớn, và công ty cũng khó mà duy trì mối quan hệ với khách
hàng, nhà cung cấp và nhân viên. Hơn nữa, sự phá sản thường buộc các doanh nghiệp
phải thanh lý tài sản với giá trị thấp hơn giá trị của nó khi công ty còn hoạt động.
Các vấn đề liên quan đến phá sản khác cũng sẽ gia tăng nhiều hơn khi doanh
nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do vậy, chi
phí phí phá sản ngăn cản các doanh nghiệp sử dụng nợ vay vượt quá một tỷ lệ nào đó.
Một doanh nghiệp mà toàn bộ thu nhập không ổn định, khi các yếu tố khác không đổi,
đối mặt với khả năng phá sản cao hơn và do vậy doanh nghiệp sử dụng ít nợ vay hơn
một doanh nghiệp có thu nhập ổn định. Cũng như vậy, các doanh nghiệp có tài sản
kém thanh khoản, do vậy sẽ phải bán rẻ tài sản của mình khi phá sản cũng giới hạn
việc sử dụng nợ của mình.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi được phát triển bởi Myers vào năm 1977. Theo Myers
(1977), có tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Một doanh nghiệp sẽ được tối đa giá trị bằng
cách đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nguồn vốn đi vay. Chi phí ở
đây bao gồm các chi phí kiệt quệ tài chính, là chi phí mà công ty gặp khó khăn hoặc
không thể trả nợ. Các công ty bị kiệt quệ tài chính sẽ phải gánh chịu nhiều chí phí hơn
khi họ vay nợ quá nhiều, năng suất giảm đi và chi phí cơ hội cao hơn so với thu nhập
bị mất đi. Chi phí kiệt quệ tài chính cũng bao gồm chi phí tái cấu trúc và chi phí thanh
lý.
Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được
tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần, Việc sử dụng nợ có ưu
điểm là được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ
tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên
việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên khi doanh nghiệp vay nợ

càng ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh
nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt
 

10


quệ tài chính. Theo đó, giá trị của doanh nghiệp được tính bằng cách lấy giá trị của
doanh nghiệp nếu không sử dụng vốn vay cộng hiên giá của lá chắn thuế trừ đi hiện
giá của chi phí phá sản và chi phí đại diện.
Lý thuyết đánh đổi giải thích được các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều
ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhiều trong
ngành lại sử dụng mức nợ vay ít hơn, trong khi theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp
có khả năng sinh lợi cao nên vay nợ nhiều vì sẽ được hưởng nhiều lợi ích từ việc khấu
trừ thuế thu nhập.
2.2.3 Thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được thực hiện bởi Myers và Majluf (1984), chỉ ra
rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ. Theo đó, đầu tư sẽ được tài
trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến
vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Thứ tự sử dụng các nguồn tài
trợ chỉ ra mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và các khoản nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng giả định rằng ban quản trị doanh nghiệp biết về hoạt
động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin bất cân
xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và
sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi một doanh nghiệp công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần
thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin
tưởng của ban giám đốc doanh nghiệp về thu nhập tương lai. Tức là khi gia tăng cổ tức
sẽ chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các nhà đầu tư . Điều này chỉ có thể xảy ra
khi các giám đốc biết nhiều hơn ngay từ đầu.

Theo lý thuyết này, không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ ràng nào cả. Đó là bởi vì
có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp và những nhà đầu tư tài
chính tiềm năng. Đồng thời giải thích được tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi nhất thường vay ít hơn. Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích được
các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.

 

11


2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) là người tiên phong trong việc giới thiệu lý thuyết
chi phí đại diện. Theo lý thuyết này cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về chi phí đại
diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, mâu thuẫn giữa cổ đông
và chủ nợ. Hai dạng mâu thuẫn này phát sinh hai loại chi phí: chi phí đại diện của vốn
cổ phần và chi phí đại diện của nợ
Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh khi có sự tách bạch giữa chủ sở hữu
và nhà quản lý. Khi chủ sở hữu mất quyền kiểm soát, các nhà quản lý sẽ điều hành
doanh nghiệp theo hướng có lợi cho họ và có thể gây nguy hại đến quyền lợi của chủ
sở hữu. Để giảm thấp mâu thuân, chủ sở hữu phải bỏ ra chi phí đại diện để giám sát
hoạt động của nhà quản lý.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Jensen
và Meckling (1976) cho rằng các nhà quản lý tránh việc sử dụng nợ vay để giảm bớt
rủi ro phá sản và chuyển giao quyền kiểm soát cho các trái chủ. Mất mát đối với các
nhà quản lý khi công ty bị phá sản thì lớn hơn khi nhà quản lý nắm giữ quyền sở hữu
lớn hơn. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ một tỷ lệ đáng kể vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp, họ có xu hướng sử dụng nợ vay ít hơn.
2.3 Bằng chứng thực nghiệm
2.3.1 Nghiên cứu nước ngoài

Nghiên cứu của Booth và cộng sự (2001)
Nội dung nghiên cứu: Booth và cộng sự nghiên cứu cấu trúc vốn ở 10 nước
đang phát triển gồm Ấn Độ, Pakistan, Thái Lan, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbawe,
Mehico, Braxin, Jordan và Hàn Quốc với những thể chế khác nhau để xem xét lý
thuyết cấu trúc vốn có giống nhau giữa những quốc gia với những thể chế khác nhau
hay không và những yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở các nước phát triển có tác
động giống như ở các quốc gia đang phát triển không.
Mô hình nghiên cứu: Dựa vào lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, và
lý thuyết đại diện để xây dựng mô hình hồi quy đa biến và hồi quy theo phương pháp
tổng bình phương bé nhất truyền thồng (OLS).
 

12


Kết quả nghiên cứu: cho thấy các biến có ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc vốn
ở các nước đang phát triển tương tự như ở các nước phát triển. Những công ty càng có
nhiều lợi nhuận thì tỷ lệ nợ càng thấp bất chấp tỷ lệ nợ được xác định như thế nào.
Phát hiện này ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng và thông tin bất cân xứng: các
doanh nghiệp ưa thích tài trợ nội bộ hơn vì việc tìm kiếm tài trợ từ bên ngoài khá tốn
kém. Tuy nhiên, ngoài các nhân tố tương đương như các quốc gia phát triển thì các
yếu tố như tốc độ tăng trưởng GDP, yếu tố lạm phát và sự phát triển của thị trường vốn
cũng ảnh hưởng tới quyết định lựa chọn cấu trúc vốn giữa các quốc gia có thể chế
khác nhau.
Nghiên cứu của Saylgan và cộng sự (2006)
Nội dung nghiên cứu: Saylgan và cộng sự phân tích tác động của quyết định
cấu trúc vốn đến đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp của 123 doanh nghiệp sản xuất
Thổ Nhĩ Kỳ niêm yết trên sàn chứng khoán Istanbul (ISE) trong giai đoạn từ năm 1993
đến năm 2002.
Mô hình nghiên cứu: phương pháp dữ liệu bảng được sử dụng với biến phụ

thuộc là tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TD/TE) và sáu biến độc lập bao gồm quy mô
doanh nghiệp (Size), lợi nhuận (Prof), cơ hội tăng trưởng (Growpp), cơ hội tăng
trưởng tổng tài sản (Growta), tấm chắn thuế phi nợ (NDST), tài sản hữu hình (Tang)
được phân tích như các nhân tố cụ thể quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Mô hình:
TD/TEit =α + β1SIZEi,t + β2PROFi,t + β3GROWppei,t + β4GROWtai,t + β5NDTSi,t +
β6TANGi,t + εit
Kết quả nghiên cứu : kết quả cho thấy tất cả các biến độc lập của nghiên cứu:
quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, cơ hội tăng trưởng tổng tài sản,
thuế, tài sản hữu hình là yếu tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ. Ngoài ra nghiên cứu còn cho thấy quy mô doanh nghiệp, cơ hội
tăng trưởng tổng tài sản có mối tương quan dương với mức độ nợ; lợi nhuận, cơ hội
tăng trưởng, thuế, tài sản hữu hình có mối tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy.

 

13


Nghiên cứu của Afza Talat, Amer Hussain (2011)
Nội dung nghiên cứu : Nghiên cứu xem xét các thuộc tính cụ thể của các doanh
nghiệp ngành công nghiệp ảnh hưởng đến các yếu tố quyết định cấu trúc vốn ở
Pakistan. Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp trong ngành ô tô, điện và cơ
khí.
Mô hình nghiên cứu : tác giả sử dụng mô hình hồi quy kỹ thuật Spearman để
phân tích các dữ liệu với biến phụ thuộc là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản đại diện cho
đòn bẩy (LG), các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh nghiệp (SZ), khả năng sinh
lời (PF), cấu trúc tài sản (TG), chi phí lãi vay (CD), tính thanh khoản (LQ) và thuế
TNDN (TX) và tấm chắn thuế phi nợ (NDST).
Mô hình: LG = β0+β1TG + β2SZ + β3PF + β4TX + β5LQ + β6CD + β5NDTS + ε

Kết quả nghiên cứu : kết quả nghiên cứu cho thấy thuế, cấu trúc tài sản, tính
thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, chi phí lãi vay đều ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn và chỉ ra một số chính sách cho các nhà quản lý và chủ đầu tư cho các doanh
nghiệp trong các lĩnh vực này. Các doanh nghiệp lớn của ngành ô tô có cấu trúc tài sản
tốt nên tài trợ cho sự phát triển và hoạt động hiện tại bằng các khoản nợ và các doanh
nghiệp với chi phí lãi vay ngày càng tăng nên sử dụng lợi nhuận giữ lại. Các doanh
nghiệp lớn của ngành điện có thể tài trợ bằng các khoản nợ trong bất kỳ điều kiện kinh
tế nào.
Nghiên cứu của Ali Saeedi và Iman Mahmoodi (2011).
Nội dung nghiên cứu: tác giả nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran ở Iran với nguồn
dữ liệu là các báo cáo tài chính của 146 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng
khoán Tehran từ năm 2003 đến năm 2008.
Mô hình nghiên cứu: tác giả dung hai biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính sổ
sách và đòn bẩy tài chính thị trường cùng với bảy nhân tố quyết định cấu trúc vốn bao
gồm : khả năng sinh lời (Prof), cơ hội tăng trưởng (Growth), khả năng thanh toán hiện
hành (Liq), rủi ro kinh doanh (Risk), thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax), quy
mô doanh nghiệp (Size) và tài sản cố định (Tang).

 

14


Kết quả nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời, khả năng
thanh toán hiện hành, tài sản cố định hữu hình, có mối tương quan âm với đòn bẩy tài
chính. Cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với đòn
bẩy tài chính thị trường, và có tương quan âm với đòn bẩy tài chính sổ sách. Rủi ro
kinh doanh có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính và không có mối tương quan
đáng kể giữa thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính.

Nghiên cứu của Tarazi (2013)
Nội dung nghiên cứu: Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn ở
Thái Lan, một nền kinh tế mới nổi và tác động của sự phát triển TTCK Thái Lan lên
lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong thị trường này.
Mô hình nghiên cứu: các nhân tố ảnh hưởng tới đòn bẩy nợ được tác giả sử
dụng trong bài này gồm: khả năng sinh lời (PROFIT), quy mô doanh nghiệp (SIZE),
cấu trúc tài sản (TANG), chi phí kiệt quệ tài chính (EVOL) và tấm chăn thuế phi nợ
(NDTS). Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng bao gồm 559 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Thái Lan trong khoảng thời gian từ năm 2001-2011.
Mô hình: Lev = α + β1PROFIT + β2SIZE + β3GROWTH + β4TANG + β5EVOL +
β6NDTS
Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy
mô doanh nghiệp và cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều lên đòn bẩy nợ của doanh
nghiệp Thái Lan. Trong khi đó tấm chắn thuế có tác động ngược chiều với nợ, còn chi
phí kiệt quệ tài chính không tìm thấy ảnh hưởng nào.
Nghiên cứu của Rashid Saeed và cộng sự (2014)
Nội dung nghiên cứu: Nghiên cứu về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các
công ty dược phẩm Pakistan niêm yết tại KSE. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ năm
2004 – 2011.
Mô hình nghiên cứu: Nghiên cứu sử dụng phương pháp hiệu ứng cố định dữ
liệu bảng bằng cách sử dụng các biến khác nhau liên quan đến đặc điểm (quy mô
doanh nghiệp, lợi nhuận,tài sản hữu hình, tăng trưởng, thanh khoản, biến động thu
nhập và tấm chắn thuế phi nợ) và quản trị (quy mô hội đồng quản trị, nhiệm kỳ của
giám đốc điều hành, giám đốc điều hành kiêm nhiệm)

 

15

Mô hình: DR = β0it + β1PROFit + β2SIZEit + β3TANGit + β4GROWit + β5LIQit

+ β6VOLit + β7TAXSHit + β8BSIZEit + β9DUALITYit + β10TENUREit + µt
Kết quả nghiên cứu: kết quả cho thấy ngoại trừ quy mô doanh nghiệp, tài sản
hữu hình và giám đốc điều hành kiêm nhiệm thì tất cả các biến đều có mức ý nghĩa
nhất định. Trong đó số thành viên hội đồng quản trị, nhiệm kỳ của giám đốc điều hành
có ảnh hưởng tiêu cực tới việc vay nợ, tính thanh khoản, lợi nhuận có mối quan hệ tiêu
cực với việc sử dụng nợ. Tài sản hữu hình, tăng trưởng và tấm chắn thuế phi nợ có ảnh
hưởng tích cực với việc sử dụng nợ.
2.3.2 Nghiên cứu trong nước
Nghiên cứu của Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006)
Nội dung nghiên cứu: nghiên cứu tác động của các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ (vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng hoặc số lượng
ít hơn 300 người) ở Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ
Việt Nam trong thời gian từ 1998 – 2001.
Mô hình nghiên cứu: dựa vào mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là
tổng nợ, nợ ngắn hạn và nợ ngắn hạn khác. Các biến độc lập bao gồm: quy mô doanh
nghiệp (Size), tài sản hữu hình (Tang), khả năng sinh lời (Prof), cơ hội tăng trưởng
(Growth), rủi ro kinh doanh (Risk), cấu trúc sở hữu (OS), quan hệ với ngân hàng
(Business relation bank :Brb). Tác giả đã thực hiện phỏng vấn chủ doanh nghiệp về
các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sau đó, tác giả sử
dụng số liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp để tiến hành phân tích.
Kết quả nghiên cứu: kết quả thực nghiệm cho thấy các doanh nghiệp vừa và
nhỏ gần như sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình. Cấu
trúc sở hữu có ảnh hưởng đến việc tài trợ của các doanh nghiệp, các khoản phải trả
ngắn hạn cũng ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê với cấu trúc vốn, trong khi đó, nợ dài
hạn lại được ít sử dụng đến, các doanh nghiệp nhà nước có hệ số nợ cao hơn các doanh
nghiệp tư nhân. Quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ cùng chiều
với cấu trúc vốn, khả năng sinh lời không có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn với mọi mức
ý nghĩa. Tài sản hữu hình có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính.

 

16