Tác động của cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện phú quốc, tỉnh kiên giang

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
-------&-------

LÂM MINH TUÔL

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ CƠ HỘI TĂNG
TRƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN HUYỆN PHÚ QUỐC,
TỈNH KIÊN GIANG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Khánh Hòa - Tháng 8/2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
-------&-------

LÂM MINH TUÔL

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ CƠ HỘI TĂNG
TRƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN HUYỆN PHÚ QUỐC,
TỈNH KIÊN GIANG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Ngành : Quản trị kinh doanh
Mã số

: 60 34 01 02

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. Đỗ Thị Thanh Vinh
CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

Nguyễn Thành Cường
KHOA SAU ĐẠI HỌC

TS. Nguyễn Văn Ngọc
Khánh Hòa - 2015


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu
trong luận văn là trung thực, do chính tác giả thu thập và phân tích. Nội dung trích
dẫn trong luận văn đều chỉ rõ nguồn gốc. Các phân tích và kết quả trong luận văn là
thành quả nghiên cứu khoa học của bản thân.

Người thực hiện

Lâm Minh Tuôl


ii

LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành cảm ơn quý Thầy, Cô giáo đã
tận tình giảng dạy, truyền đạt kiến thức cho tôi trong suốt thời gian học tập chương

trình cao học tại Trường Đại học Nha Trang.
Tôi xin chân thành cảm ơn TS. Đỗ Thị Thanh Vinh và ThS.Nguyễn Thành
Cường đã tận tình động viên, hướng dẫn, chỉ bảo tôi trong suốt quá trình thực hiện
luận văn.
Tôi xin cảm ơn các Anh, Chị cán bộ viên chức của Chi cục Thống kê, Chi
cục Thuế huyện Phú Quốc, Tỉnh Kiên Giang đã tạo điều kiện hỗ trợ giúp đỡ cung
cấp thông tin, tài liệu, số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu của luận văn.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn quý Thầy, Cô giáo trong Hội đồng đã
nhận xét, góp ý, phản biện để tôi có thể hoàn thiện luận văn.

Người thực hiện

Lâm Minh Tuôl


iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN....................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN........................................................................................... ii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT.......................................................... vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU ...................................................................... vii
DANH MỤC CÁC HÌNH ....................................................................... viii
PHẦN MỞ ĐẦU ....................................................................................... 1
1.

Sự cần thiết của đề tài....................................................................... 1

2.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................... 1

3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................... 2

4.

Phương pháp luận nghiên cứu............................................................ 3

5.

Ý nghĩa của đề tài............................................................................. 4

6.

Kết cấu của đề tài ............................................................................. 4

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG DOANH NGHIỆP.......................................................................... 6
1.1. Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp....................................................................... 6
1.1.1.

Khái niệm về cấu trúc vốn............................................................. 6

1.1.2.

Cơ hội tăng trưởng ....................................................................... 7

1.1.3.

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................ 8

1.2. Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn ...........................................11
1.2.1.

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller ............................11

1.2.2.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory) .15

1.2.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory) ......17

1.3. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ
hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp...................................18
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 1 .........................................................................23
CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...........................................24
2.1. Mô hình nghiên cứu.........................................................................24


iv

2.2. Đo lường các biến ...........................................................................25
2.2.1.

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................................................25

2.2.2.

Cấu trúc vốn doanh nghiệp ...........................................................25

2.2.3.

Cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp ..................................................26

2.2.4.

Quy mô doanh nghiệp ..................................................................27

2.2.5.

Cấu trúc tài sản doanh nghiệp.......................................................27

2.3. Giả thuyết nghiên cứu......................................................................27
2.3.1.

Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 27

2.3.2.

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ..28

2.3.3.

Mối quan hệ giữa quy mô và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .......29

2.3.4.

Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp

..................................................................................................29

2.4. Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu .................................30
2.5. Phương pháp ước lượng mô hình ......................................................30
2.5. Phương pháp kiểm định các khuyết tật của mô hình ...........................32
2.5.1.

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến (Multicollinearity) .................32

2.5.2.

Kiểm định tự tương quan (Autocorrelation) ...................................33

2.5.3.

Kiểm định phương sai thay đổi (Heterokedasticity) ........................34

TÓM LƯỢC CHƯƠNG 2 .........................................................................34
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.........................34
3.1. Mô tả mẫu nghiên cứu .....................................................................34
3.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại huyện đảo Phú Quốc,
tỉnh Kiên Giang giai đoạn 2008-2014 ........................................................35
3.3. Thực trạng cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp tại huyện đảo Phú
Quốc, tỉnh Kiên Giang giai đoạn 2008-2014...............................................38

3.4. Thực trạng quy mô của các doanh nghiệp tại huyện đảo Phú Quốc, tỉnh
Kiên Giang giai đoạn 2008-2014 ...............................................................39
3.5. Thực trạng cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp tại huyện đảo Phú
Quốc, tỉnh Kiên Giang giai đoạn 2008-2014...............................................41


v

3.6. Thực trạng hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại huyện đảo Phú
Quốc, tỉnh Kiên Giang giai đoạn 2008-2014...............................................43
3.7. Thực trạng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu
quả hoạt động của các doanh nghiệp tại huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang
giai đoạn 2008-2014.................................................................................44
3.8. Phân tích hồi quy mô hình tác động của cấu trúc vốn và cơ hội tăng
trưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tại huyện đảo Phú Quốc,
tỉnh Kiên Giang giai đoạn 2008-2014 ........................................................46
3.8.1.

Thống kê mô tả các biến trong mô hình .........................................46

3.8.2.

Phân tích tương quan giữa các biến độc lập trong các mô hình ........48

3.8.3.

Kết quả uớc lượng và kiểm định các mô hình tác động của cấu trúc

vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ......49
3.8.3.1.

Kết quả hồi quy mô hình tác động của TDTA và SG đến ROA ......49

3.8.3.2.

Kết quả hồi quy mô hình tác động của SDTA và SG đến ROA ......52

3.8.3.3.

Kết quả hồi quy mô hình tác động của LDTA và SG đến ROA ......54

3.9. So sánh kết quả nghiên cứu của luận văn với các nghiên cứu trước......56
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 3 .........................................................................58
CHƯƠNG 4. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...58
4.1. Tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp theo hướng góp phần nâng cao
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ..............................................................59
4.2. Sử dụng chính sách kinh doanh hợp lý ...............................................60
4.3. Sử dụng cấu trúc tài sản hợp lý theo hướng góp phần gia tăng hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp......................................................................65
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 4 .........................................................................65
KẾT LUẬN .............................................................................................67
TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................69


vi

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Tên đầy đủ

DN

Doanh nghiệp

DNTN

Doanh nghiệp tư nhân

TNHH

Trách nhiệm hữu hạn

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

SXKD

Sản xuất kinh doanh

VCSH

Vốn chủ sở hữu

FEM

Fixed Effects Model

REM

Random Effecst Model


vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Hệ số tương quan giữa ROA và các biến độc lập ....................................45
Bảng 3.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ..................................................47
Bảng 3.3. Ma trận tương quan giữa các biến độc lập trong các mô hình..................48
Bảng 3.4. Kết quả hồi quy mô hình tác động của TDTA và SG đến ROA ..............50
Bảng 3.5. Kết quả hồi quy mô hình tác động của SDTA và SG đến ROA...............52
Bảng 3.6. Kết quả hồi quy mô hình tác động của LDTA và SG đến ROA ..............55
Bảng 3.7. So sánh kết quả nghiên cứu của luận văn với các nghiên cứu trước ........57


viii

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1. Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp............................................ 15
Hình 2.1. Mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu quả
hoạt động của các DN tại huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang........................... 24
Hình 3.1. Số lượng doanh nghiệp phân theo ngành nghề qua từng năm ................. 35
Hình 3.2. Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp giai đoạn 2008-2014 ....................... 36
Hình 3.3. Cấu trúc vốn doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh........................ 37
Hình 3.4. Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các DN giai đoạn 2008-2014 ............ 38
Hình 3.5. Tốc độ tăng trưởng doanh thu DN theo ngành nghề kinh doanh ............. 39
Hình 3.6. Quy mô tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008-2014.................... 40
Hình 3.7. Quy mô tài sản của các doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh........ 41
Hình 3.8. Cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008-2014 ................... 42

Hình 3.9. Cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008-2014 ................... 43
Hình 3.10. Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản bình quân (ROA) của các doanh nghiệp
giai đoạn 2008-2014 .............................................................................................. 44
Hình 3.11. Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các doanh nghiệp theo ngành
nghề kinh doanh .................................................................................................... 44
Hình 3.12. Mối quan hệ giữa ROA với cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng, quy mô và
cấu trúc tài sản của doanh nghiệp giai đoạn 2008-2014 ......................................... 45


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Có thể nói sau khi có Quyết định 633/QĐ-TTg ngày 11/5/2010 của Thủ
tướng Chính phủ về Phê duyệt điều chỉnh quy hoạch chung xây dựng đảo Phú Quốc
đến năm 2030, Phú Quốc phát triển rất nhanh, đời sống đại bộ phận nhân dân nâng
lên đáng kể. Quá trình xây dựng và phát triển huyện Đảo Phú Quốc sẽ làm tăng khả
năng cạnh tranh của các doanh nghiệp. Trước bối cảnh như thế, để tồn tại và phát
triển bền vững, các doanh nghiệp không ngừng nâng cao khả năng cạnh tranh, trong
đó đặc biệt cần chú trọng đến chiến lược kinh doanh và quản trị tài chính.
Một trong những vấn đề đặt ra hiện nay cho các doanh nghiệp là lựa chọn
cấu trúc vốn như thế nào là hiệu quả, đồng thời doanh nghiệp có chính sách kinh
doanh nào là phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, góp phần
gia tăng giá trị doanh nghiệp. Để giải quyết vấn đề này, các doanh nghiệp cần phải
biết ảnh hưởng của cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp như thế nào. Nhận thức được tính cấp thiết của vấn đề trên, với
mong muốn góp phần vào công cuộc phát triển kinh tế ở huyện Đảo Phú Quốc, tỉnh
Kiên Giang, tác giả đã lựa chọn đề tài “Tác động của cấu trúc vốn và cơ hội tăng
trưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện Phú
Quốc, tỉnh Kiên Giang” làm luận văn tốt nghiệp thạc sỹ.

2. Mục tiêu nghiên cứu
2.1.

Mục tiêu tổng quát: Vận dụng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật

tự phân hạng để xây dựng và kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn và cơ
hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo
Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang. Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm nâng cao
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
2.2.

Mục tiêu cụ thể: Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu tổng quát nêu trên, các

mục tiêu cụ thể nghiên cứu về mặt lý thuyết và thực nghiệm bao gồm:


2

(1). Phân tích thực trạng cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang trong
thời gian qua;
(2). Xây dựng và kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn và cơ hội
tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo
Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang;
(3). Đề xuất các hàm ý chính sách nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho
các doanh nghiệp thuộc địa bàn huyện Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang trên cơ sở quyết
định tài chính và tăng trưởng doanh nghiệp.
2.3.

Câu hỏi nghiên cứu: Để đáp ứng các mục tiêu cụ thể đặt ra nêu trên, các câu

hỏi nghiên cứu cần giải quyết bao gồm:
(1). Thực trạng cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động của các
doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang trong thời gian qua
như thế nào?
(2). Cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang?
(3). Chính sách tài chính và chính sách kinh doanh nào có thể góp phần nâng
cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đào Phú Quốc, tỉnh
Kiên Giang trong thời gian tới ?
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu những nội dung cơ bản nhất về hiệu quả hoạt
động, ảnh hưởng của cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động của
các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đào Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang.
Luận văn sử dụng số liệu dựa trên các báo cáo tài chính của 70 doanh nghiệp
đang hoạt động SXKD trên huyện Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang giai đoạn từ năm
2008–2014.


3

4. Phương pháp luận nghiên cứu
4.1. Cơ sở lý thuyết và mô hình nghiên cứu
Với những mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra như trên, luận văn sẽ vận dụng cơ
sở lư thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và các bằng chứng
thực nghiệm trước đây ở nước ngoài và tại Việt Nam để xây dựng mô hình tác động
của cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang. Mô hình lý thuyết được
trình bày cụ thể trong chýõng 1 và 2.
4.2. Phương pháp nghiên cứu



Để phân tích thực trạng cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt

động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang trong
thời gian qua, luận văn sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích và so sánh
số liệu định lượng.


Để phân tích tác động của cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu

quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên
Giang, luận văn sử dụng phương pháp phân tích định lượng hồi quy dữ liệu bảng
(panel data) bằng cách sử dụng công cụ thống kê toán với sự hỗ trợ của phần mềm
STATA, tiến hành chạy và kiểm định các mô hình.
4.3. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu
Từ mô hình lý thuyết đã được đặt ra, số liệu phục vụ cho mô hình nghiên cứu
sẽ được tác giả thu thập tại Chi Cục Thuế huyện Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang. Dữ
liệu thu thập là dữ liệu thứ cấp, đó là báo cáo tài chính của 70 doanh nghiệp trên địa
bàn huyện Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang giai đoạn 2008-2014.
4.4. Phương pháp chọn mẫu và xác định kích thước mẫu
Tác giả sử dụng phương pháp chọn mẫu thuận tiện có điều kiện. Cụ thể là
điều tra các doanh nghiệp đang hoạt động và có báo cáo tài chính ít nhất trong 5
năm (2010-2014) thuộc các ngành sản xuất, thương mại, dịch vụ và xây dựng. Sau


4

khi loại bỏ các doanh nghiệp không đủ điều kiện, số lượng doanh nghiệp còn lại
trong mẫu nghiên cứu là 70 doanh nghiệp trong giai đoạn 2008-2014. Trong đó năm

2008 có 36 doanh nghiệp, năm 2009 có 59 doanh nghiệp và 70 doanh nghiệp giai
đoạn 2010-2014. Do đó, dữ liệu thu thập là dữ liệu bảng không cân bằng
(Unbalanced Panel Data).
Thời kỳ đơn vị để xác định giá trị các biến là năm. Số lượng mẫu có thể thu
thập được là 445 mẫu ((36 DN * 1 thời kỳ) + (59 DN * 1 thời kỳ) + (70 DN * 5 thời
kỳ) = 445 mẫu).
5. Ý nghĩa của đề tài
5.1.

Về mặt lý thuyết: Luận văn đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn và

hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu
trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và ứng
dụng các kết quả này để xây dựng mô hình lý thuyết tác động của cấu trúc vốn và
cơ hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp trên địa bàn huyện
Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang.
5.2. Về mặt thực tiễn: Kết quả nghiên cứu luận văn có ý nghĩa thực tiễn trên các
mặt sau đây: (1). Giúp cho các chủ doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc,
tỉnh Kiên Giang nhìn nhận đầy đủ hơn về tình hình hoạt động SXKD, tác động của
cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trên
cở sở đó có những hàm ý chính sách liên quan đến quyết định tài chính và chính
sách kinh doanh thiết thực giúp cho các doanh nghiệp nâng cao hiệu quả hoạt động
sản xuất kinh doanh; (2). Kết quả nghiên cứu của luận văn còn là tài liệu tham khảo
cho các sinh viên chuyên ngành quản trị kinh doanh.
6. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu đề tài bao gồm 4 chương.
 Chương 1. Cơ sở lý thuyết cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp
Chương này nhằm trình bày những vấn đề lý thuyết, các bằng chứng thực
nghiệm về tác động của cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động

của các doanh nghiệp của các tác giả trong và ngoài nước.


5

 Chương 2. Phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu chương này nhằm trình mô hình và các giả thuyết nghiên cứu, đo
lường các biến, dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu, phương pháp ước lượng và
kiểm định mô hình được áp dụng.
 Chương 3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Ở chương này, tác giả vận dụng phương pháp nghiên cứu ở chương 2 để
phân tích thực trạng cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động, cũng
như kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu
quả hoạt động các doanh nghiệp đã được xây dựng trong chương 2. Kết quả nghiên
cứu của chương 3 là cơ sở cho các hàm ý chính sách trong chương 4.
 Chương 4. Các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu
Mục tiêu của chương này dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm của
chương 3 để đề xuất các hàm ý chính sách cần thiết nhằm góp phần làm gia tăng
hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp trên địa bàn huyện Phú Quốc, tỉnh
Kiên Giang.


6

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP
1.1.

Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp

1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp có nhiều quan điểm khác nhau.
Colin Firer và cộng sự (2012) định nghĩa: “Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn
giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà một DN sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của
doanh nghiệp đó”. Macguigan và cộng sự (2006) định nghĩa: “Cấu trúc vốn là sự
kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ
phần thường được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của DN”.
Trong luận văn này sử dụng khái niệm cấu trúc vốn theo Colin Firer và cộng
sự (2012) và có điều chỉnh phù hợp với đặc thù các doanh nghiệp Việt Nam như
sau: “Cấu trúc vốn đề cập đến sự kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả (bao
gồm nợ ngắn hạn và dài hạn) mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt
động của doanh nghiệp đó”. Với khái niệm này, các nguồn vốn tài trợ cho một
doanh nghiệp được chia thành hai loại, đó là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
- Đối với nợ phải trả, doanh nghiệp phải cam kết thanh toán với các chủ nợ
số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Nợ phải trả bao
gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
+ Nợ ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh
toán trong vòng một năm. Nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng
thường tạo ra một áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp và thường được sử dụng
để đầu tư vào các tài sản ngắn hạn. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, nợ
ngắn hạn được trình bày trên bảng cân đối kế toán bao gồm khoản vay ngắn hạn,


7

các khoản phải trả thương mại và phải trả ngắn hạn khác, thuế và các khoản phải
nộp Nhà nước, dự phòng phải trả ngắn hạn.
+ Nợ dài hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm thanh toán

trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nợ dài hạn thường
được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam
số 21, nợ dài hạn được trình bày trên bảng cân đối kế toán bao gồm vay dài hạn, các
khoản phải trả thương mại và phải trả dài hạn khác, dự phòng phải trả dài hạn.
- Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp không phải cam kết thanh
toán, người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt
động cuối cùng của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu thể hiện phần tài trợ của người
chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Vì vậy, xét về khía cạnh tự
chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở hữu
trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số
21, vốn chủ sở hữu được trình bày trên bảng cân đối kế toán bao gồm phần sở hữu
của cổ đông thiểu số, vốn góp, các khoản dự trữ và lợi nhuận chưa phân phối.
Theo khái niệm cấu trúc vốn trên, chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh
nghiệp được sử dụng trong luận văn này là tỷ số nợ, được tính toán sau:

Trong đó:

1.1.2. Cơ hội tăng trưởng
Cơ hội tăng trưởng của nền kinh tế hay của ngành, lĩnh vực mà DN hoạt
động có tác động rất lớn đến định hướng phát triển và chiến lược kinh doanh của
DN. Một nền kinh tế ổn định với cơ hội tăng trưởng cao sẽ thúc đẩy các DN thực


8

hiện chiến lược đầu tư mở rộng hoặc cải tiến công nghệ, nâng cao chất lượng hệ
thống cơ sở vật chất kỹ thuật... để nâng cao sức cạnh tranh, tăng cường năng lực
hoạt động, mở rộng thị trường và tìm kiếm sự tăng trưởng của thị phần hoạt động
đảm bảo cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Trong trường hợp ngược lại, nền
kinh tế tăng trưởng thấp, đang rơi vào xu hướng tiêu cực, sẽ tác động đến DN hoặc

là giữ nguyên mức độ hoạt động, hoặc là thu hẹp hay chuyển hướng hoạt động.
Như vậy, cơ hội tăng trưởng phản ánh những điều kiện thuận lợi để doanh
nghiệp hoạt động tốt hơn và có ảnh hưởng mạnh đến hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Chỉ tiêu phản ánh cơ hội tăng trưởng là tốc độ tăng trưởng, có thể là GDP,
giá trị tổng sản phẩm, tổng sản lượng, tổng doanh thu,… Việc lựa chọn chỉ tiêu
thích hợp trong việc xem xét tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp phụ
thuộc vào tính chất, quy mô của những yếu tố có tác động mạnh đến chiến lược phát
triển của doanh nghiệp. Trong luận văn này sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu
để đo lường cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và được tính toán như sau:

1.1.3. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
1.1.3.1.

Khái niệm về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Có nhiều cách hiểu khác nhau về khái niệm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Xét trên bình diện các quan điểm kinh tế học khác nhau cũng có nhiều ý kiến khác
nhau về hiểu như thế nào là hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Adam Smith cho
rằng: "Hiệu quả là kết quả đạt được trong hoạt động kinh tế, là doanh thu tiêu thụ
hàng hoá". Như vậy, hiệu quả được đồng nghĩa với chỉ tiêu phản ánh kết quả hoạt
động kinh doanh. Quan điểm khác cho rằng: "Hiệu quả hoạt động là tỷ lệ so sánh
tương đối giữa kết quả đầu ra và chi phí đầu ra để đạt được kết quả đó”. Ưu điểm
của quan điểm này là phản ánh được mối quan hệ bản chất của hiệu quả kinh tế.
Tuy nhiên chưa biểu hiện được tương quan về lượng và chất giữa kết quả và chưa
phản ánh được hết mức độ chặt chẽ của mối liên hệ này.


9

Từ các quan điểm trên có thể hiểu một cách khái quát hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp là phạm trù phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực (nhân tài, vật
lực, tiền vốn...) để đạt được mục tiêu xác định. Vì vậy, có thể mô tả hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp bằng các công thức chung nhất sau đây:

Trong đó, H là hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, K là kết quả đầu ra, C là
chi phí đầu vào.
1.1.3.2.

Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Với khái niệm về hiệu quả hoạt động được trình bày ở mục trên, hiệu quả
hoạt động doanh nghiệp được phản ánh qua các chỉ tiêu sau đây:
Lợi nhuận = Tổng doanh thu và thu nhập – Tổng chi phí
Chỉ tiêu này phản ánh hiệu quả tuyệt đối phần lợi nhuận, tức là phần chênh
lệch giữa kết quả đầu ra và chi phí đầu vào và là số tiền doanh nghiệp thực thu được
sau một quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên nhược điểm lớn nhất
của chỉ số này là rất khó để so sánh hiệu quả kinh doanh giữa các doanh nghiệp
trong cùng ngành nghề với nhau. Ví dụ, những doanh nghiệp có quy mô lớn có tổng
tài sản, nguồn vốn lớn, tất nhiên sản xuất tạo ra lợi nhuận lớn hơn những doanh
nghiệp có quy mô nhỏ, nhưng điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp lớn
hoạt động kinh doanh có hiệu quả hơn các doanh nghiệp nhỏ. Như vậy, chỉ số hiệu
quả tuyệt đối không cho biết khả năng sử dụng tiết kiệm hay lãng phí các chi phí
đầu vào. Để khắc phục được nhược điểm này, các nhà nghiên cứu thường sử dụng
các chỉ số hiệu quả sau đây:
+ Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS): Chỉ tiêu này cho biết một đồng
doanh thu thuần từ bán hàng hóa và cung cấp dịch vụ sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lợi
nhuận. Tỷ suất này càng cao thì hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp càng cao.


10

+ Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE): Chỉ tiêu này cho biết một
đồng vốn chủ sở hữu bỏ vào đầu tư thì sau quá trình hoạt động SXKD, chủ sở hữu
sẽ thu lại được bao nhiêu đồng lợi nhuận. Tỷ suất này càng cao thì hiệu quả sử dụng
vốn chủ sở hữu càng cao.

Chỉ tiêu này sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra các quyết định tài trợ nhanh chóng.
Tuy nhiên, nhược điểm lớn nhất của chỉ số ROE là nó có thể dễ dàng bị bóp méo
bởi vì một lý do nào đó mà lợi nhuận của doanh nghiệp có khả năng bị ảnh hưởng
và suy giảm bởi các chiến lược tài chính của nhà quản trị doanh nghiệp. Ví dụ, nhà
quản trị có thể dự đoán được nên doanh nghiệp sẽ tăng đầu tư vào dư nợ hoặc mua
lại cổ phiếu từ nguồn tiền mặt dự trữ, và chính những hoạt động này sẽ giúp doanh
nghiệp cải thiện được đáng kể chỉ số ROE.
+ Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA): Chỉ tiêu này cho biết một đồng tài
sản bỏ vào đầu tư thì sau quá trình hoạt động SXKD sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lợi
nhuận1 cho doanh nghiệp.

ROA là thước đo có thể tránh được những bóp méo có thể có do các chiến
lược tài chính của nhà quản trị doanh nghiệp tạo ra giống như chỉ số ROE. Chỉ số
ROA có tính đến số lượng tài sản được sử dụng để hỗ trợ các hoạt động kinh doanh.
1

Tùy theo mục đích phân tích, chỉ tiêu lợi nhuận được sử dụng trong các công thức (1.5), (1.6), (1.7) có thể
là lợi nhuận gộp, lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận trước thuế hoặc có thể là lợi nhuận sau
thuế thu nhập doanh nghiệp.


11

Chỉ số này xác định công ty có thể tạo ra một tỷ suất lợi nhuận đủ lớn trên những tài

sản của mình. Tỷ suất này càng cao thì hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp
càng cao.
1.2.

Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn
Xuất phát từ lý thuyết cấu trúc vốn của Franco Modigliani và Merton Miller

(1958), hàng loạt các lý thuyết đã được phát triển như lý thuyết đánh đổi của cấu
trúc, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, lý thuyết tín hiệu thị trường, lý thuyết
chi phí đại diện.
Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu gần đây về cấu trúc vốn tập trung chủ yếu
vào lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ và lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn.
Trong phần này, luận văn giới thiệu tổng quan các lý thuyết cấu trúc vốn được áp
dụng trong luận văn này. Theo đó, hàm ý về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp của các lý thuyết sẽ được trình bày.
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn được Franco Modigliani và Merton Miller
đưa ra từ năm 1958 – sau đây gọi tắt là lý thuyết MM. Lý thuyết MM dựa trên
những giả định quan trọng sau đây:
(i)

Giả định về thuế

(ii) Giả định về chi phí giao dịch
(iii) Giả định về chi phí khó khăn tài chính
(iv) Giả định về thị trường hoàn hảo.
Lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ
nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn.
Các mệnh đề này được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính là
có thuế và không có thuế.

1.2.1.1. Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế


12

Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller nghiên cứu mối quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn và cấu trúc vốn với các giả định bao gồm:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
- Nhà đầu tư và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
- Lợi nhuận kỳ vọng hàng năm không đổi
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định như trên, lý thuyết MM (1958) phát biểu thành hai mệnh
đề được trình bày dưới đây.
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh
nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là
VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có
thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau. Do đó, cấu trúc
vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cấu
trúc vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi
cấu trúc vốn.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận yêu cầu
trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E); chi phí sử dụng
vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào. Về mặt toán
học, mệnh đề II có thể được biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn
chủ sở hữu (rE) và chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC) dưới đây.

13

Trong đó rE là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu,
rD là chi phí sử dụng nợ, rU là chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn
cổ phần, D là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành, E là giá trị của vốn
chủ sở hữu của công ty.
1.2.1.2. Lý thuyết MM trong trường hợp có thuế
Năm 1963, Franco Modigliani và Merton Miller – sau đây gọi tắt MM
(1963) đã đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả định không có thuế.
Trong trường hợp có thuế, MM (1963) phát biểu thành hai mệnh đề được trình bày
dưới đây.
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế
MM (1963) phát biểu rằng, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá
trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với
hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Về mặt toán học, mệnh đề số I trong
trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức dưới đây.

Trong đó, VL là giá trị doanh nghiệp sau một kỳ hoạt động có sử dụng nợ, VU
là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ, Tc là thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp, D là giá trị vốn vay nợ. Như vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị
của doanh nghiệp có sử dụng nợ vượt quá giá trị của doanh nghiệp không sử dụng
nợ bởi một lượng Tc.D và gia tăng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế
MM (1963) phát biểu rằng, trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, lợi
nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E);
Chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên
và công ty gia tăng tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề II trong trường hợp này có

14

thể được biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (rE) và
chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC) dưới đây.

Như vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ
sở hữu sẽ tăng lên, giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên trong trường hợp có sử dụng
nợ vay và đạt giá trị cực đại khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ vay. Tuy
nhiên, kết luận giá trị doanh nghiệp gia tăng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ
100% nợ là không thực tế, bởi vì hầu như rất ít có trường hợp mà doanh nghiệp
được tài trợ bằng 100% vốn vay nợ. Hơn nữa, các nhà cung cấp vốn bên ngoài như
các ngân hàng chẳng hạn, khi cho doanh nghiệp vay thường xem xét tình hình tài
chính của doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp đang ở trong tình trạng đã vay nợ với tỷ
số nợ khá cao thì khó lòng để họ có thể cho vay tiếp vì rủi ro sẽ rất cao, nhất là
trong trường hợp thua lỗ xảy ra, doanh nghiệp không có khả năng trả nợ.
Những lợi thế do vay nợ mang lại là rõ ràng, điều đó chỉ còn phụ thuộc vào
lợi nhuận hoạt động thực tế của doanh nghiệp, nếu như được đảm bảo thì doanh
nghiệp sẽ mạnh dạn vay mượn vốn từ bên ngoài và ngân hàng cũng sẽ sẵn sàng cho
vay nợ. Tuy nhiên, lý thuyết MM chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia
tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia
tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi
phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế. Đến một
điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế. Ở
điểm đó, gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử
dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty
sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn
trung bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù đắp cho
chi phí khốn khó về tài chính (Myers, 1977). Khái niệm chi phí khốn khó về tài

15

chính là khái niệm chỉ có giá trị lý thuyết. Theo Myers (1977), chi phí khốn khó tài
chính (financial distress costs) là những chi phí phát sinh liên quan đến xu hướng
trên. Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên
quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính
trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan
sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi
phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công
sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và
xác định cụ thể.
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory)
Tác động tổng hợp hai yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí khốn
khó tài chính phát sinh trong quá trình sử dụng nợ với những tác động ngược chiều
nhau đã hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu thể hiện ở hình 1.1 sau đây.
Giá trị của DN
(VL)

Giá trị doanh nghiệp theo MM:
VL = VU + Tc.D

Hiện giá của tấm chắn
thuế (Tc.D)
Hiện giá của chi phí khốn
khó tài chính

Giá trị
doanh
nghiệp

tối đa
(VL*)

Giá trị thực tế
của doanh nghiệp

Giá trị DN không sử

VU

dụng nợ (VU)

Mức nợ vay tối ưu
(D*)

Tổng nợ vay (D)

Nguồn: Ross et al. (2002)

Hình 1.1. Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp
Từ hình 1.1 cho thấy, giá trị lớn nhất của doanh nghiệp (VL*) đạt được ở
mức nợ tối ưu (D*). Nói cách khác, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là D*/V*L