Tiểu luận TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
—¯™

Đề tài:
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN
Giáo viên hướng dẫn:

TS.Trần Thị Mộng Tuyết

Sinh viên thực hiện:

Nhóm 8

Lớp:

TC01 – K23

SĐT:

0983960921

Email:




MỤC LỤC

TÂM LÍ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN
(Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler – Tháng 06/2007)

Phần 1: Tóm tắt nội dung bài nghiên cứu
Tên đề tài nghiên cứu: Tâm lí nhà đầu tư trong thị trường chứng khoán
Tác giả: Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler – Tháng 06/2007
I.

Tóm tắt:

Các nhà đầu tư và thị trường khá phức tạp để có thể được tổng hợp thành một vài khuynh
hướng và các hình thức giao dịch. Cách tiếp cận "từ trên xuống" đối với tài chính hành vi
tập trung vào việc giảm thiểu các hình thức đo lường, tâm lý chung và ảnh hưởng của tâm
lí đến lợi nhuận chứng khoán. Chúng xây dựng trên hai giả định bao quát và không thể
chối cãi về tài chính hành vi - tâm lý và giới hạn chênh lệch giá - để giải thích chứng
khoán nào có khả năng bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi tâm lý. Đặc biệt, các chứng khoán
vốn hóa thấp, mới phát hành, không có lợi nhuận, độ biến động cao, không chi trả cổ tức
và chứng khoán của các công ty tăng trưởng, hoặc chứng khoán của các công ty có tình
hình tài chính khó khăn, rất có thể bị những nhà đầu tư cảm nhận không thích hợp để
giao dịch. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta sẽ xem xét bằng chứng lý thuyết và thực
nghiệm cho những dự đoán này.
Lịch sử của thị trường chứng khoán có đầy đủ các sự kiện nổi bật, với những tên gọi
riêng : Great Crash của năm 1929, 'Tronics Boom của đầu những năm 1960, Go-Go vào
cuối năm 1960, bong bóng Nifty Fifty của đầu những năm 1970, và Thứ Hai đen tối vào
năm 1987. Mỗi sự kiện đề cập đến một mức độ đáng kể thay đổi trong giá chứng khoán
để thách thức các nhà nghiên cứu lí giải. Các mô hình tài chính tiêu chuẩn, tại đó các nhà
đầu tư không đề cập đến tâm lí luôn luôn đẩy giá cả thị trường vốn bằng với giá trị hiện
tại hợp lý của các dòng tiền dự kiến trong tương lai , có một số khó khăn đáng kể của các

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

3


mô hình này. Các nhà nghiên cứu về tài chính hành vi đã cố gắng nghiên cứu để tăng
cường cho mô hình chuẩn với một mô hình thay thế được xây dựng trên hai giả định cơ
bản.1
Giả định đầu tiên là các nhà đầu tư này bị phụ thuộc vào cảm xúc. Tâm lý nhà đầu tư,
được xác định rộng rãi, là một niềm tin về dòng tiền tương lai và rủi ro đầu tư mà không
được chứng minh bằng các sự kiện thực tế. Giả định thứ hai là việc cá cược đối với các
nhà đầu tư nhạy cảm là tốn kém và mạo hiểm. Và vì vậy, các nhà đầu tư đúng dắn, hay
các nhà kinh doanh chênh lệch giá như chúng thường được gọi, không tích cực trong việc
đẩy giá tới những nguyên tắc cơ bản như mô hình chuẩn sẽ đề xuất.
Làm thế nào để đo lường tâm lý đầu tư và định lượng ảnh hưởng của nó. Một cách tiếp
cận là "từ dưới lên", sử dụng những định kiến trong tâm lý nhà đầu tư cá nhân, chẳng hạn
như quá tự tin, tính đại diện và bảo thủ, để giải thích làm thế nào các nhà đầu tư cá nhân
phản ứng thái quá hay phản ứng chậm để trở đối với lợi nhuận quá khứ hay những
nguyên tắc cơ bản.2 Một tổng hợp các mô hình liên quan trong nghiên cứu của Hong và
Stein, dựa trên sự khác biệt về quan điểm giữa các nhà đầu tư, kết hợp với những hạn chế
doanh số ngắn hạn để tạo ra sự định giá sai tài sản. Khi tổng hợp, các mô hình này đưa ra
dự đoán về mô hình tâm lý nhà đầu tư trên thị trường mở rộng, giá chứng khoán, và khối
lượng giao dịch.
Cách tiếp cận tâm lý nhà đầu tư mà chúng ta phát triển trong bài viết này là,bởi sự tương
phản,"Từ trên xuống" một cách rõ ràng mang tính vĩ mô . Điểm khởi đầu cho phương
pháp này là một số các mô hình “Từ dưới lên” đưa đến một sự sụt giảm tương tự của sự
biến đổi theo thời gian trong tâm lý đám đông, và chắc chắn không có điều gì là duy nhất
đúng. Các nhà đầu tư thực sự và thị trường quá phức tạp để được tóm gọn trong một vài
quan đỉểm và các giao dịch.Cách tiếp cận từ trên xuống tập trung vào đo lường hình thức
cắt giảm, tâm lý tổng hợp và dấu vết ảnh hưởng của nó đến lợi nhuận của thị trường và

1 See De Long et al. (1990) and Shleifer and Vishny (1997) for this conception.
2 See Barberis, Shleifer, and Vishny (1998) and Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyman (1998) for models of this
sort.

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

4


chứng khoán riêng lẻ. Hướng mới trong cách tiếp cận từ trên xuống này xây dựng nhiều
hơn và rộng hơn trên hai giả định không thể chối cãi của tài chính hành vi -tâm lý và giới
hạn chênh lệch-để giải thích những chứng khoán có khả năng bị ảnh hưởng nhiều nhất
bởi cảm xúc, chứ không phải chỉ đơn giản là chỉ ra rằng mức độ giá chứng khoán tổng
hợp phụ thuộc vào tâm lí.3
Đặc biệt, chứng khoán vốn hóa thấp, mới, không có lợi nhuận, biến động cao, không chia
cổ tức, chứng khoán của các công ty tăng trưởng, hoặc chứng khoán của các công ty tài
chính khó khăn, rất có thể bị những nhà đầu tư cảm nhận không thích hợp để giao dịchvì
những nhóm chứng khoán này có xu hướng sẽ trở nên khó khăn hơn để kinh doanh chênh
lêch giá. Ví dụ như chúng có chi phí giao dịch cao hơn, và khó khăn hơn để định giá, tạo
nên những định kiến sai lầm trong việc định giá.
Phần còn lại của bài nghiên cứu phát triển những lý thuyết dự đoán chi tiết hơn, chỉ ra
làm thể nào chúng ta có thể đo lường tâm lý một cách rõ ràng, và cuối cùng làm thế nào
sử dụng việc đo lương tâm lí để xác nhận những dự đoán chính của phương pháp tiếp cận
từ trên xuống …… Chắc chắn, cả hai phương pháp tiếp cận từ dưới lên và từ trên xuống
liên quan tới tâm lý của nhà đầu tư đều xứng đáng tiếp tục được nghiên cứu. Lợi thế của
phương pháp tiếp cận từ trên xuống là tiềm năng của nó trong việc phát hiện các bong
bóng, sự sụp đổ và nhiều mô hình trong giá chứng khoán theo một cách đơn giản, theo
trực giác và cách toàn diện.
II.

Lý thuyết ảnh hưởngcủa tâm lí nhà đầu tư đến chứng khoán

Giai đoạn mở đầu và thiết lập hiểu biết về tâm lý và lợi nhuận của chứng khoán xuất hiện
trong thập niên 80. Chúng là một lý thuyết rộng lớn, đang được kiểm tra bằng nhiều cách
khác nhau liệu rằng thị trường chứng khoán đang bị đánh giá sai. Các tác giả đã tìm
kiếm: khuynh hướng của lợi nhuận gộp thu được trong quá khứ, sự biến động trong chỉ
số lợi nhuận gộp không được chứng minh bởi tính biến động trong những nguyên tắc cơ

3 Như một cách tương tự, lo ngại rủi ro tổng hợp là biến một chiều sẽ ảnh hưởng đến tất cả các chứng khoán ở mức
độ nào nhưng cũng sẽ ảnh hưởng đến một số chi tiết hơn những biến khác.

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

5


bản, hoặc dự đoán lợi nhuận gộp sử dụng tỷ số đánh giá đơn giản như tỷ số cổ tức trên
giá thị trường của chứng khoán.4
Trong những nghiên cứu này, vai trò của tâm lý đã bị bỏ lửng và những bằng chứng
thống kê thì không quá thuyết phục. Trên thực tế, nó thì khó để phân biệt một bước đi
ngẫu nhiên từ bong bóng lâu đời, đặc biệt trong ngắn hạn có thể bao gồm nhiều bong
bóng khác. Thậm chí khi những kết luận thống kê là khá thuyết phục, những giải thích
mang tính kinh tế thì vẫn không rõ ràng. Những dự đoán của lợi nhuận chứng khoán có
thể phản ánh sự hiệu chỉnh của tâm lý- gây ra việc định giá sai và những bất đồng giữa
các nhà đầu tư, rủi ro thời gian khác nhau hoặc lo ngại rủi ro dẫn đến lợi nhuận mong đợi
của chứng khoán theo thời gian cũng khác nhau.
Nhiều nghiên cứu hiện tại, như Baker and Wurgle (2006), tận dụng những tiến bộ tạm
thời trong lý thuyết tài chính hành vi để cung cấp cho những nhà nghiên cứu kế hoạch đối
với sự ảnh hưởng của tâm lý. Đặc biệt, trong nhiều mô hình hành vi của thị trường chứng
khoán được phát hiện bởi De long (1990), nhà đầu tư có 2 loại: người chơi dựa vào lý trí

là những người không có yêu tố tâm lý và những người chơi không dựa vào lý trí tức là
họ thiên về tâm lý . Họ cạnh tranh trên thị trường và thiết lập giá và lợi nhuận mong đợi.
Nhưng những nhà kinh doanh chênh lệch giá thì giới hạn trong những cách khác nhau.
Những giới hạn này đến từ tầm nhìn ngắn hạn hoặc chi phí và rủi ro của việc giao dịch và
bán khống. Vì vậy giá thì thường không ở mức giá trị cơ bản của nó. Trong những mô
hình này, sự định giá sai xuất hiện ngoài sự kết nối của 2 nhân tố: một sự thay đổi trong
tâm lý là một phần của người giao dịch không lý trí và một giới hạn để giao dịch chúng
khoán từ người chơi lý trí.
Những dự đoán chính của vân đề này đến từ hai nguồn. Xem xét khả năng đầu tiên rằng
những cú sốc nhu cầu dựa trên tâm lý khác nhau giữa các công ty, trong khi chênh lệch
giá là như nhau giữa các doanh nghiệp. Ví dụ, giả sử một nhà đầu tư suy nghĩ về tâm lý
đầu tư như là một xu hướng để đầu cơ , giống như xu hướng chơi xổ số. Sau đó tâm lý
4 See Shiller (1981) on excess volatility, Fama and French (1988) and Poterba and Summers (1988) on mean
reversion, and Campbell and Shiller (1988) and Fama and French (1989) on valuation ratios.

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

6


gần như là theo định nghĩa nhu cầu cao hơn đối với các chứng khoán đầu cơ và khi tâm
lý tăng, chúng ta mong đợi chứng khoán "đầu cơ" cũng đồng thời có lợi nhuận cao hơn .
Điều gì làm cho chứng khoán được đầu cơ nhiều hơn những tài sản khác? Nguyên nhân
chủ yếu là những khó khăn và sự chủ quan của việc xác định rõ giá trị đúng của nó. Mặt
khác, trong trường hợp của một chứng khoán mới, không có lợi nhuận ở hiện tại nhưng
tiềm năng lợi nhuận là rất lớn cho sự phát triển của công ty, sự kết hợp giữa việc không
có lợi nhuận trong quá khứ và sự không chắc chắn trong tương lai cho phép các nhà đầu
tư định giá khác nhau từ thấp tới cao, như là một tâm lý phổ biến. Trong suốt một bong
bóng, khi thiên hướng đầu cơ cao, các nhà đầu tư ngân hàng có thể liên kết điệp khúc
tranh cãi vì định giá cao. Trái lại, một công ty với một khoản thu nhập trong quá khứ, tài

sản hữu hình và cổ tức bền vững thì ít quan tâm tới giá trị, và những chứng khoán của nó
thì ít thay đổi với tâm lý. Các nhà đầu tư có thể xuất hiện nền tảng tâm lý ở đây. Sự
không chắc chắn có nghĩa là sự ảnh hưởng của việc quá tự tin (Daniel, Hirshleifer, and
Subrahmanyman, 1998), đại diện và bảo thủ (Barberis, Shleifer, and Vishny, 1998). Và sự
khác biệt trong quan điểm có thể là rất lớn, thâm chí ngay cả khi các nhà đầu tư có cùng
những thông tin cơ bản. Những thay đổi theo thời gian trong khuynh hướng.., chúng ta có
thể gọi là sự thay đổi trong khuynh hướng đầu cơ.
Bây giờ, giả thuyết được thay thế rằng chúng ta nhìn tâm lý nhà đầu tư đơn giản là sự lạc
quan hoặc bi quan về chứng khoán nói chung, và chúng ta cho phép giới hạn để kinh
doanh chênh lệch giá khác nhau giữa các chứng khoán. Một số nhà nghiên cứu chỉ ra
rằng kinh doanh chênh lệch giá các chứng khoán của các công ty mới, quy mô nhỏ,
không có lợi nhuận hoặc bề dày cho sự phát triển có khuynh hướng chịu những rủi ro đặc
biệt và tốn kém chi phí . Những chứng khoán như vậy lại có khuynh hướng đắt hơn để
mua và bán trong ngắn hạn (D’Avolio, 2002). Đồng thời các chứng khoán này có một
mức độ cao của sự thay đổi mang phong cách riêng trong lợi nhuận của chúng, điều này
tạo nên sự đánh cược trong rủi ro (Wurgler và Zhuravskaya, 2002). Biến động cao hơn
trong các chứng khoán như vậy "có thể dẫn đến dự đoán thứ hai của các nhà đầu tư
những người cung cấp vốn cho việc kinh doanh chênh lệch giá, cuối cùng khi việc định

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

7


giá sai là lớn nhất dẫn đến việc thoái vốn từ hoạt động kinh doanh chênh lệch giá đối
nghịch (Shleifer và Vishny, 1997). Bằng cách không trả cổ tức, nền tảng của các chứng
khoán như vậy vẫn xa trong tương lai và vì vậy dễ bị đầu cơ (Đức Thánh Cha, 1996).
Như vậy, một lần nữa, chúng ta có thể hy vọng rằng tình cảm có ảnh hưởng lớn hơn trên
chứng khoán như vậy.
Điểm quan trọng là trong thực tế, các chứng khoán cùng loại thì khó để định giá cũng có

khuynh hướng khó khăn để kinh doanh chênh lệch giá. Do đó chúng ta chỉ còn lại một
kết luận rất mạnh mẽ và có thể kiểm chứng: các chứng khoán nhạy cảm nhất với tâm lý
nhà đầu tư là chứng khoán của những công ty mới, nhỏ hơn, nhiều biến động, không có
lợi nhuận, không chia cổ tức trả tiền, khó khăn hoặc có tiềm năng tăng trưởng cực đoan,
hoặc có các đặc điểm tương tự. Trong khi đó, chứng khoán " dạng như trái phiếu " ít bị
điều chỉnh hơn bởi tâm lí nhà đầu tư.
III.

Biến động tâm lí

Hình 1 tóm tắt điều này bằng một quan điểm đơn giản và thống nhất về tác động của tâm
lý đến chứng khoán. Trục hoành thể hiện khả năng thực hiện kinh doanh chênh lệch giá
các chứng khoán. Các chứng khoán nợ, chẳng hạn trái phiếu của các công ty dịch vụ tiện
ích (cung cấp điện, nước, chất đốt) nằm ở bên trái; các chứng khoán của các công ty mới
thành lập, quy mô nhỏ, có tốc độ tăng trưởng ổn định, trì trệ hoặc vượt bậc - nằm ở bên
phải. Trục tung thể hiện giá cả, với P* là mức giá cân bằng tổng thể, và có thể thay đổi
theo thời gian. Các đường thẳng minh hoạ cho giả thuyết cơ bản về giá trị chứng khoán bị
tác động bởi sự thay đổi tâm lý. Kỳ vọng cao có thể dẫn tới việc chứng khoán được định
giá cao, lúc này khả năng xác định giá trị chứng khoán và thực hiện kinh doanh chênh
lệch giá khó khăn nhất. Kỳ vọng thấp thì ngược lại. Trong trường hợp không có yếu tố
tâm lí, giá chứng khoán cân bằng và hội tụ tại mức giá giả định là P *.
Một câu hỏi thực nghiệm được đưa ra từ Hình 1 đó là tại điểm nào thì các đường kỳ vọng
sẽ giao nhau. Một trường hợp (không phải trong Hình 1) đó là không hề tồn tại điểm giao
nhau: đường kỳ vọng cao hoàn toàn nằm phía trên đường P * và đường kỳ vọng thấp hoàn
toàn nằm phía dưới đường giá cân bằng. Do đó, khi kỳ vọng tăng, giá cả của tất cả các
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

8

chứng khoán đều tăng, một số tăng rất cao. Trong trường hợp này, tác động tổng hợp của
tâm lý sẽ rất mạnh, vì chỉ số chứng khoán tổng hợp là trung bình giá cả của các chứng
khoán cơ bản.
Theo như Hình 1thể hiện một trường hợp phức tạp hơn khi giá cả các loại chứng khoán
an toàn, dễ thực hiện kinh doanh chênh lệch giá hoàn toàn nghịch biến với tâm lý. Điều
này có thể xảy ra nếu sự biến động trong tâm lý gây ra những thay đổi đáng kể trong nhu
cầu đối với các chứng khoán đầu cơ, chẳng hạn gây ra tình trạng hướng đến các kênh đầu
tư an toàn (flight to quality) trong thị trường chứng khoán. Điều này có thể tạo ra sự kiểm
soát đối với bất kỳ sự thay đổi nào trong nguyên tắc cơ bản, làm giảm giá các chứng
khoán đầu cơ và đồng thời tăng giá các chứng khoán nợ. Trong trường hợp này, tác động
của tâm lý sẽ làm cho giá chứng khoán hội tụ, bởi lẽ chứng khoán không phải đều thay
đổi theo cùng một hướng.
Lý thuyết hành vi cung cấp dự đoán chéo (cross-sectional predictions) rõ ràng về tác
động của tâm lý - nhưng dự đoán tổng hợp phần nào vẫn chưa rõ ràng, điều đó có thể giải
thích tại sao các nghiên cứu năm 1980 đều không đạt được những kết luận mang tính
thống kê cao. Phần còn lại của bài nghiên cứu sẽ đánh giá một số bằng chứng thực
nghiệm theo ba khía cạnh của Hình1. Thứ nhất, chúng ta thảo luận làm thế để có thể đo
lường bằng thực nghiệm tâm lý nhà đầu tư.
Thứ hai, chúng ta đặt câu hỏi liệu rằng các chứng khoán đầu cơ và khó thực hiện kinh
doanh chênh lệch giá có nhạy cảm nhiều hơn với tâm lý hay không, có nghĩa là giá của
các chứng khoán này tương quan nhiều với sự thay đổi trong chỉ số tâm lý. Theo cách nói
tài chính, chứng ta đặt câu hỏi liệu rằng các chứng khoán đầu cơ và khó kinh doanh
chênh lệch giá hơn có "beta tâm lý" cao hơn hay không. (Thuật ngữ này tương tự với khái
niệm beta thị trường, đo lường rủi ro của chứng khoán đến thu nhập trên tổng thể thị
trường chứng khoán. Một chứng khoán có beta thị trường là 1.0 thì mức biến động của
chứng khoán này sẽ bằng với với mức biến động của thị trường. Beta thị trường lớn hơn
1.0 cho thấy rủi ro thị trường tương đối cao). Chúng ta cũng tiến hành kiểm định liệu
rằng các chứng khoán nợ có chỉ số beta tâm lý âm hay không, tức là thu nhập của các
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

9


chứng khoán nợ này có tương quan âm đối với sự thay đổi trong tâm lý, như được thể
hiện trong Hình 1.
Thứ ba, chúng ta điều tra xem liệu rằng mức độ tâm lý nhà đầu tư hiện tại có dự đoán
được thu nhập tương tai khi tâm lý sụt giảm (có thể thúc đẩy bởi các nguyên tắc mới hoặc
sự vắng mặt của các lý thuyết) hoặc ki các lực lượng kinh doanh chênh lệch giá cùng điều
chỉnh mức giá sai lệch (mispricings). Đây là một kiểm định quan trọng, bởi thước đo tâm
lý có thể, bất chấp những nỗ lực tốt nhất của chúng ta, bị ảnh hưởng bởi các nguyên tắc
kinh tế, và các nguyên tắc này dĩ nhiên tác động tới thu nhập chứng khoán một cách đồng
thời. Mặt khác, các mô hình tương quan có thể tuỳ thuộc vào tương quan các biến bỏ sót.
Lợi nhuận kỳ vọng giúp giải quyết vấn đề này bởi vì nó cho thấy chiến lược kinh doanh
có lợi nhuận, mà theo định nghĩa không thể tồn tại nếu chứng khoán được định giá chính
xác.
Bác bỏ các giải thích khác
Tương phản với Hình 1 một số khuôn khổ tài chính khác giúp làm sáng tỏ những dự đoán
độc đáo của mô hình tâm lý. Các mô hình dựa trên rủi ro cổ điển và mô hình sự bất đồng
hành vi đã đưa ra những dự đoán khác nhau về độ dốc của các đường giá trị, đường giá
cân bằng. Cả hai không làm cho dự đoán về giá trị có yếu tố tâm lý biến mất.
Trong mô hình định giá tài sản dựa trên rủi ro, chẳng hạn mô hình định giá tài sản vốn,
thu nhập kỳ vọng của chứng khoán phụ thuộc vào độ rủi ro, được đo bằng beta thị trường
so với phần bù rủi ro thị trường, là thu nhập kỳ vọng của tổng thể thị trường chứng
khoán. Ngoài ra, vì các nhà đầu tư duy lý và e ngại rủi ro trong các mô hình này, do đó
phần bù rủi ro luôn dương, mặc dù nó có thể thay đổi theo thời gian. Xem Fama và
French (2004) và Perold (2004) giới thiệu về các mô hình này.
Hàm ý của các kiểm định về thu nhập kỳ vọng là gì? Thậm chí nếu các chứng khoán đầu
cơ và khó thực hiên kinh doanh chênh lệch giá có beta thị trường lớn hơn, mô hình cổ
điển dự đoán rằng các chứng khoán này thường có thu nhập kỳ vọng cao hơn chứng
khoán nợ. Thực tế, như chúng ta thấy bên dưới, điều này không đúng. Khi kỳ vọng nhà

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

10


đầu tư lớn, các chứng khoán đầu cơ và khó thực hiện kinh doanh chênh lệch giá lại có thu
nhập kỳ vọng thấp hơn, trung bình, so với chứng khoán nợ. Đây là xác nhận có giá trị về
định giá sai do tâm lý.
Trong mô hình hành vi bất đồng giữa các nhà đầu tư thông thường với các nhà kinh
doanh chênh lệch giá ngắn hạn, thì các chứng khoán ngắn hạn khó bị định giá cao. Theo
các nguyên tắc cơ bản, việc định giá sai sẽ biến mất, vì vậy thu nhập tương lại của những
chứng khoán này sẽ tương đối thấp hơn so với mức trung bình. Tâm lý bất ổn trong Hình
1 đã đưa ra kỳ vọng có kiểm chứng khác nhau rằng trong điều kiện có yếu tố tâm lý, các
chứng khoán kinh doanh chênh lệch giá khó bị định dưới giá. Chúng ta cũng kiểm định
nhận định này.
IV.

Đo lường tâm lý nhà đầu tư

Tâm lý nhà đầu tư không đơn giản để đo lường, nhưng không có lý do cơ bản nào để biết
rằng tại sao không có đại diện tâm lý nào tồn tại theo thời gian. Chúng ta thảo luận một
vài vấn đề chung liên quan đến việc đo lường tâm lý và mô tả những đại diện tâm lý được
sử dụng. Tiếp đó chúng ta mô tả chỉ số tâm lý được phối hợp bởi nhiều đại diện tâm lý,
và chúng ta muốn chứng tỏ rằng điều này là dao động trong suốt 40 năm.
Các đại diện tâm lý tiềm năng
Một cú sốc ngoại sinh trong tâm lý nhà đầu tư có thể dẫn đến một chuỗi các sự kiện, và
bản thân cú sốc theo nguyên tắc là có thể quan sát được ở bất cứ hoặc tất cả các phần của
chuỗi này. Chẳng hạn, nó có thể xuất hiện đầu tiên trong niềm tin của nhà đầu tư, điều
này có thể khảo sát được. Những niềm tin sau đó có thể chuyển thành các mô hình quan

sát trong giao dịch chứng khoán được ghi nhận lại. Một số ngụ ý của kinh doanh chênh
lệch giá rằng những áp lực nhu cầu này có thể là nguyên nhân gây ra việc định giá sai,
điều này có thể quan sát bằng cách sử dụng các tiêu chuẩn trong nguyên tắc định giá như
tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường. Việc định giá sai có thể tạo ra một tín hiệu thông báo
cho nội bộ, chẳng hạn các nhà quản lý doanh nghiệp, những người có thể nắm giữ thông

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

11


tin cấp cao và có động cơ để lợi dụng ưu thế này, và mô hình của những doanh nghiệp là
nên điều chỉnh tỷ lệ giữa vốn cổ phần và nợ hay không, cũng có thể quan sát được.
Đáng tiếc là từng phần của chuỗi này cũng tuỳ thuộc vào những tác động xáo trộn. Các
nhà kinh tế học luôn xem xét các cuộc điều tra với một vài mức độ nghi ngờ, bởi vì luôn
có lỗ hổng tiềm tàng giữa câu trả lời cho cuộc điều tra và cách họ ứng xử thực tế. Giao
dịch ròng bằng không, vì vậy đo lường tâm lý với hoạt động giao dịch nghĩa là đứng trên
lập trường là nhà đầu tư không duy lý. Giá cả thị trường của chứng khoán thường phản
ánh nguyên tắc cơ bản lớn khi vai trò của tâm lý ít đi. Và các doanh nghiệp có thể thay
đổi cấu trúc tài chính bằng nhiều lý do, bao gồm sự thay đổi trong nguyên tắc kinh doanh
hơn là hành động một cách đơn giản như các nhà kinh doanh chênh lệch giá.
Các cân nhắc cho thấy cách tiếp cận thực nghiệm là sự phối hợp một số biện pháp bất
hoàn hảo. Đo lường tâm lý, xuất phát từ nguồn gốc trong tâm lý nhà đầu tư đến phản ứng
của các nhà quản lý nội bộ doanh nghiệp, bao gồm: các cuộc điều tra, các đại điện tâm lý,
nhà đầu tư nhỏ lẻ, các dòng vốn của quỹ hỗ tương, khối lượng giao dịch, phí thưởng cổ
tức, các chiết khấu quỹ đóng, quyền chọn dựa trên sự biến động, thu nhập của chứng
khoán dịch vụ công, khối lượng của các chứng khoán dịch vụ công, phát hành chứng
khoán mới và giao dịch nội gián. Chúng ta bình luận những đại diện tâm lý này và sau đó
lựa chọn.
Các cuộc điều tra nhà đầu tư. Có thể chỉ bằng cách hỏi các nhà đầu tư rằng họ lạc quan

như thế nào, chúng ta có thể đưa ra cái nhìn về các nhà đầu tư không duy lý. Robert
Shiller đã tiến hành điều tra thái độ nhà đầu tư từ năm 1989. UBS/Gallup đã khảo sát
ngẫu nhiên các nhà đầu tư hộ gia đình, và cuộc khảo sát Nhà đầu tư thông minh
(Investors Intelligence) đã điều tra về các chuyên gia tài chính. Qui và Welch (2006) cho
thấy rằng mặc dù những người tiêu dùng được hỏi cho Chỉ số niềm tin khách hàng của
Đại học Michigan (the University of Michigan Consumer Confidence Index) không được
hỏi trực tiếp cho nhìn nhận của họ đối với giá cả chứng khoán, sự thay đổi trong chỉ số
niềm tin khách hàng có tương quan nhiều đối với sự thay đổi trong chỉ số UBS/Gallup.
Chúng cho thấy rằng sự thay đổi trong niềm tin khách hàng có tương quan đặc biệt mạnh
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

12


mẽ đối với các khoản thu nhập từ chứng khoán nhỏ và các khoản thu nhập doanh nghiệp
không đồng đều của các nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Tâm lý nhà đầu tư. Một vài nghiên cứu đã nỗ lực liên kết giá chứng khoán với những
thay đổi cảm xúc con người. Kamstra, Kramer, và Levi (2003) tìm thấy rằng trung bình
thu nhập thị trường thấp hơn vào mùa thu và mùa đông, họ cho rằng đó là sự rối loại tâm
lý theo mùa, tâm trạng chán chường liên quan đến việc giảm số giờ chiếu sáng. Các mô
hình ở các vĩ độ khác nhau và cả hai bán cầu cũng đưa ra cách giải thích này. Edmans,
Garcia, và Norli (2006) sử dụng kết quả bóng đá quốc tế như là một biến tâm lý và thấy
rằng sự thất bại trong những trận đấu lớn dự báo thu nhập thấp đối với các quốc gia thua
trận vào ngày tiếp theo, đặc biệt là đối với các chứng khoán nhỏ.
Giao dịch của các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các nhà đầu tư không có kinh nghiệp hoặc cá nhân
thường thay đổi tâm lý nhiều hơn so với các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Greenwood và
Nagel (2006) tìm thấy rằng so với những nhà đầu tư dày dặn thì những nhà đầu tư trẻ hơn
thường mua chứng khoán ở đỉnh của bong bóng Internet. Tổng quát hơn, Barber, Odean,
và Zhu (2003) và Kumar và Lee (2006) tìm thấy rằng ở dữ liệu giao dịch cấp độ nhỏ thì
các nhà đầu tư nhỏ lẻ mua và bán chứng khoán theo bầy đàn, phù hợp với tâm lý có hệ

thống. Kumar và Lee đề nghị xây dựng các phương pháp đo lường tâm lý của các nhà
đầu tư nhỏ lẻ dựa trên các nhà đầu tư này đang ở vị thế mua hay bán.
Dòng vốn của các quỹ hỗ tương. Dữ liệu là sẵn có đối với các quỹ đầu tư phân bổ vốn
như thế nào. Brown, Goetzmann, Hirkai, Shiraishi, và Watanabe (2002) đề xuất phương
pháp đo lường tâm lý thị trường tổng thể dựa trên các quỹ đầu tư đổ vốn vào hay rút ra
khỏi thị trường, chẳng hạn, quỹ trái phiếu chính phủ "an toàn" đến quỹ các chứng khoán
tăng trưởng "rủi ro". Các quỹ đầu tư được biết đến là chuyên đầu tư vào các chứng
khoán có thu nhập cao (ví dụ Warther, 1995), vì vậy nếu họ đầu tư hướng khác hoặc
quyết định phân bổ vốn có thể dẫn đến việc định giá sai - một câu hỏi hóc búa. Frazzini
và Lamont (2005) tìm thấy một số bằng chứng đáng tin cậy bằng cách sử dụng dòng vốn
quỹ là đại diện cho tâm lý của các chứng khoán đơn lẻ. Họ thấy rằng khi các quỹ nắm giữ

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

13


những chứng khoán từng có dòng tiền đổ vào mạnh, thì tiếp theo chứng khoán đó thường
thay đổi ít.
Khối lượng giao dịch. Khối lượng giao dịch, hoặc tính thanh khoản nói chung, có thể
được xem như một chỉ số tâm lý của nhà đầu tư. Ví dụ, Baker và Stein (2004) lưu ý rằng
nếu bán khống tốn kém hơn so với việc mua và bán chứng khoán nhằm kiếm lời trong
thời gian dài (như trong thực tế), các nhà đầu tư không có lý trí có nhiều khả năng giao
dịch, và vì vậy làm tăng thêm tính thanh khoản, khi họ lạc quan và đặt cược vào việc tăng
giá của chứng khoán hơn là khi họ bi quan và đặt cược vào việc sụt giảm giá chứng
khoán. Trong bài nghiên cứu của Scheinkman và Xiong (2003), khối lượng cho thấy sự
khác nhau cơ bản của các ý kiến lần lượt liên quan đến các mức độ định giá khi việc bán
khống khó khăn. Lợi nhuận thị trường, tỷ lệ khối lượng giao dịch trên số lượng chứng
khoán niêm yết trên sàn chứng khoán New York là một đại diện đơn giản cho khái niệm
này

Khoản khuyến khích cổ tức trong giá chứng khoán. Chứng khoán chi trả cổ tức tương tự
như trái phiếu ở điểm các dòng thu nhập dự kiến được nên chúng thể hiện đặc tính an
toàn. Do đó, biện pháp đo lường dựa trên giá cả đầu tiên được chúng ta đề cập ở đây liên
quan đến “khoản khuyến khích” đối với chứng khoán chi trả cổ tức, có thể tỷ lệ nghịch
với tâm lý. Baker và Wurgler (2004a, b) xác định khoản khuyến khích cổ tức trong giá
chứng khoán là sự khác biệt giữa giá trị trung bình giữa chỉ số giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách của những người được chi trả cổ tức và những người không được. Khoản
khuyến khích cổ tức trong giá chứng khoán giải thích tốt các xu hướng lịch sử quan trọng
trong xu hướng của các công ty chi trả cổ tức, chẳng hạn như sự suy giảm sau 1977 được
ghi nhận bởi Fama và French (2001), nghĩa là khi cổ tức cao, các công ty có nhiều khả
năng chi trả cho họ, và ít hơn khi chúng bị giảm giá. Bên cạnh đó, các công ty xuất hiện
để phục vụ cho các tình cảm phổ biến hay phản đối “Sự an toàn” khi quyết định chi trả cổ
tức.
Quỹ tương hỗ đóng. Quỹ tương hỗ mô hình đóng là các công ty đầu tư phát hành một số
chứng khoán cố định, sau đó giao dịch trên thị trường chứng khoán. Khoản chiết khấu
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

14


của quỹ tương hỗ đóng (hoặc thỉnh thoảng là khoản khuyến khích) là sự khác biệt giữa
giá trị ròng của chứng khoán quỹ nắm giữ và giá trị thị trường của quỹ. Nhiều tác giả,
bao gồm cả Zweig (1973), Lee, Shleifer, và Thaler (1991), và Neal và Wheatley (1998)
đã tranh luận rằng nếu các quỹ đóng được nắm giữ một cách không đồng đều bởi các nhà
đầu tư riêng (nhỏ) lẻ, giá trị chiết khấu trung bình trên cổ phần quỹ đóng có thể là một chỉ
số tâm lý, chiết khấu tăng khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ trở nên “chán nản”
Quyền chọn biến động ngầm định. Giá của quyền chọn tăng khi giá trị của tài sản cơ sở
được dự kiến sẽ biến động lớn hơn, và các mô hình định giá quyền chọn như công thức
Black-Scholes có thể được đảo ngược để sử dụng biến động ngầm định như là một hàm
số của giá cả quyền chọn. Chỉ số biến động thị trường (“VIX”) đo lường biến động ngầm

định của các quyền chọn dựa trên chỉ số Standard and Poor’s 100, thường được gọi là
“thước đo nỗi sợ hãi của nhà đầu tư” bởi các nhà nghiên cứu. Whaley (2000) thảo luận về
sự đột biến trong chuỗi VIX kể từ khi nó được áp dụng từ năm 1986, trong đó bao gồm
sự sụp đổ vào tháng 10/1987 và cuộc khủng hoảng 1998 Long Term Capital Management
(cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính châu Á 1998 – bắt nguồn từ Thái Lan).
Lợi nhuận từ ngày đầu IPO. Lần đầu tiên chào bán ra công chúng đôi khi có thể kiếm
được lợi nhuận đáng kể vào ngày giao dịch đầu tiên đến nỗi thật khó để tìm ra một lời
giải không liên quan đến sự nhiệt tình của các nhà đầu tư. Ví dụ, lợi nhuận của Netscape
vào đợt IPO tháng 8 năm 1995 là 108%. Điều thú vị là lợi nhuận IPO ngày đầu tiên lại
không có đặc trưng. Lợi nhuận trung bình của ngày đầu tiên hiển thị đỉnh và đáy tương
quan cao với khối lượng IPO (bên dưới) và các biến đại diện tâm lý khác mà các biến này
không có liên quan cơ bản.5
Khối lượng IPO. Nhu cầu cơ bản cho các lần chào bán ra công chúng lần đầu thường
được cho là cực kỳ nhạy cảm với tâm lý nhà đầu tư. Các ngân hàng đầu tư nói về "cửa sổ
5 Tại sao đợt IPO đạt được "dưới giá" đến một mức độ như vậy vẫn còn là một câu đố, kể từ khi giá được thiết lập
với sự tư vấn ngân hàng đầu tư cung cấp đầy đủ thông tin về điều kiện thị trường.Tâm lí đầu tư cực đoan không thể
dự đoán trước là một yếu tố. Giá chào bán thường được đặt trước và các dấu hiệu quan tâm sau đó được tập hợp từ
các nhà đầu tư tiềm năng. Nó có thể tốt hơn để phát hành chứng khoán với giá giảm trong giá ngày đầu tiên so với
nguy cơ dưới giá đăng kí chào bán trong một khoảng thời gian tâm lí và định giá cao. Điều này đặt ra câu hỏi tại sao
công ty không chỉ đơn giản là bán đấu giá cổ phần của mình. Xem Ritter (2003) cho một cuộc thảo luận về “dưới
giá” và Ljungqvist, Nanda, và Singh (2006) cho một mô hình dựa trên tâm lí.

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

15


cơ hội" cho lần đầu phát hành ra công chúng (những lần này đóng và mở một cách thất
thường). Tính thất thường có thể giải thích một thực tế là khối lượng IPO hiển thị sự biến
động một cách lộn xộn, với tỷ lệ 100 đợt phát hành mỗi tháng trong vài khoảng thời gian

và không có đợt nào trong một số khoảng thời gian khác.
Những chứng khoán phát hành từ nguồn vốn chủ sở hữu trên tổng số các phát hành mới.
Một cách đo lường tổng quát hơn hoạt động tài chính của vốn chủ sở hữu là những chứng
khoán phát hành từ phần vốn chủ sở hữu trong tổng số chứng khoán phát hành từ nguồn
vốn chủ sở hữu và nợ bởi tất cả các doanh nghiệp. Cách này đo lường tất cả các cổ phần
chào bán, không chỉ IPO. Baker và Wurgler (2000) thấy rằng giá trị cao của phần vốn chủ
sở hữu báo trước lợi nhuận thị trường chứng khoán thấp, và cho rằng mô hình này phản
ánh các công ty chuyển đổi thành công giữa vốn cổ phần và nợ để giảm chi phí sử dụng
vốn tổng thể. Mô hình này không ngụ ý rằng các cá nhân hoặc người quản lý của họ giá
trên thị trường như một tổng thể. Thay vào đó, việc định giá sai mối tương quan giữa các
doanh nghiệp có thể dẫn đến các hành động quản lý tương quan với nhau, điều này sau
đó có thể dự báo các điều chỉnh có tương quan với nhau của việc định giá sai - điều đó có
nghĩa là nó sẽ dự báo lợi nhuận thị trường.
Giao dịch nội gián. Các giám đốc điều hành có thông tin tốt hơn về giá trị thực của doanh
nghiệp họ hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Do đó, để tính pháp lý sang một bên, quyết định
danh mục đầu tư của bản thân giám đốc điều hành cũng có thể cho thấy quan điểm của họ
về việc định giá sai giá trị công ty của họ. Nếu tâm lý dẫn đến việc định giá sai một cách
có tương quan giữa các doanh nghiệp, mô hình giao dịch nội gián có thể chứa một thành
phần tâm lý có hệ thống. Xem Seyhun (1998) để thấy bằng chứng về khả năng của các
mô hình giao dịch nội gián để dự đoán lợi nhuận chứng khoán.
Một chỉ số tâm lý hoạt động
Biện pháp nào trong các biện pháp trên được lựa chọn? Dữ liệu sẵn có đã thu hẹp danh
sách một cách đáng kể. Tâm lý có thể thay đổi hàng ngày, nhưng các chu kỳ lớn lại xảy ra
trong nhiều năm, và các kiểm tra có sức thuyết phục nhất về tác động của tâm lý là những
kiểm tra được dùng để dự đoán lợi nhuận trong một thời gian dài, dùng để đề xuất một
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

16

chiến lược kinh doanh trái ngược. Bác bỏ việc sử dụng dữ liệu trong thời gian xa ở quá
khứ như dữ liệu lợi nhuận chứng khoán của chúng ta (tức là từ những năm 1960), ví dụ
bao gồm cả giao dịch nội gián, dữ liệu vi mô về hành vi kinh doanh, và hàng loạt các biến
động ngầm định.
Thay vào đó, chúng ta xây dựng một chỉ số dựa trên sáu biến đại diện sử dụng bởi Baker
và Wurgler (2006): khối lượng giao dịch được đo lường bởi lợi nhuận NYSE; Khoản
khuyến khích cổ tức trong giá chứng khoán, khoản chiết khấu của các quỹ hỗ tương
đóng, số lượng và và lợi nhuận ngày đầu tiên của IPO; và vốn cổ phần trong những đợt
phát hành mới. Tất cả các dữ liệu này có sẵn ở trang www.stern.nyu.edu/~jwurgler. Sau
đó, chúng ta xem xét một loạt các quỹ tương hỗ.
Mặc dù sáu biến đại diện có tương quan cao trong nhiều mặt kỳ vọng, một số chúng cũng
chứa các thành phần mang đặc trưng riêng, không liên quan đến tâm lý. Ví dụ, việc bãi
bỏ quy định hoa hồng môi giới năm 1975 và sự suy giảm chi phí giao dịch trong thời gian
dài đã dẫn đến một xu hướng tăng lên trong nhiều thập kỷ trong lợi nhuận, vì vậy chúng
ta sử dụng log của lợi nhuận trừ đi chi phí trung bình di động 5 năm. Với các khía cạnh
liên quan đến khoản chiết khấu của các quỹ hỗ tương đóng, nếu đa số các nhà đầu tư cá
nhân thích quỹ hỗ tương mở trong những năm gần đây, khoản chiết khấu cung cấp một
bản tóm tắt ít hữu ích hơn về ý kiến của các nhà đầu tư ký quỹ hơn nó đã từng. Và sự
phát triển của trị trường nợ công đã làm cho phần vốn chủ sở hữu ít hữu dụng hơn trong
những năm gần đây. Nhưng không có sự thay thế nào thay thế được vai trò của nó trong
những trường hợp này.
Hơn nữa, một số các biến đại diện tâm lý phản ánh các nền tảng của nền kinh tế đến một
mức độ nhất định. Ví dụ, khối lượng IPO phụ thuộc một phần vào các cơ hội đầu tư hiện
hành. Để loại bỏ những ảnh hưởng như vậy, chúng ta giảm ít nhất một phần mỗi biến trên
tập hợp các chỉ số tăng trưởng kinh tế vĩ mô trong sản xuất công nghiệp, tăng trưởng thực
bền vững, không bền vững, và dịch vụ tiêu dùng, tăng trưởng việc làm, và chỉ số suy
thoái kinh tế NBER – và sử dụng phần dư từ các phương trình hồi quy như biến đại diện
cho tâm lý.
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

17


Bởi vì 6 biến đại diện tâm lý, đặc biệt là ảnh hưởng kinh tế đã được loại bỏ, sẽ có một
thành phần tâm lý chung, chúng ta có thể giải quyết các đặc trưng còn lại bằng cách lấy
trung bình chúng thành một chỉ số. Chúng ta tạo một chỉ số mức độ tâm lý để kiểm tra
khả năng dự báo lợi nhuận dưới điều kiện về tình trạng tâm lý và cũng là một chỉ số thay
đổi tâm lý để kiểm tra mô hình lợi nhuận thay đổi liên quan đến những thay đổi trong tâm
lý. Chỉ số đo lường mức độ đơn giản là thành phần chính đầu tiên trong sáu biến đại diện.
6

Các chỉ số thay đổi là thành phần quan trọng đầu tiên trong những thay đổi của 6 biến

đại diện.7
Đồ thị 2 minh họa cho chỉ số tâm lý. Theo dự kiến, các biến tích cực (đồng biến) liên
quan đến mức độ tâm lý bao gồm lợi nhuận cổ phần, khối lượng IPO và lợi nhuận ngày
đầu tiên phát hành, và vốn cổ phần trong những đợt phát hành mới, và biến tiêu cực
(nghịch biến) là chiết khấu quỹ hỗ tương đóng, và phần cổ tức khuyến khích. Bảng phía
dưới chỉ ra các chỉ số thay đổi. Các hệ số đều có những dấu hiệu tương tự như trong các
chỉ số mức độ, ngoại trừ vốn chủ sở hữu. Chúng ta xem các dấu hiệu bất ngờ của những
chỉ số này như là một cơ hội có thể thực hiện được bởi vì thực tế rằng những thay đổi ở
tần số cao của nó phần lớn không liên quan đến tâm lý, nhưng chúng ta giữ lại nó để
tranh khai thác dữ liệu.
6 Brown và Cliff (2004) cũng sử dụng một phương pháp thành phần chủ yếu để xác định một chỉ số tâm lý. Các
thành phần chính đầu tiên của một tập các biến chuỗi thời gian chỉ đơn giản là sự kết hợp tuyến tính của các biến với
các hệ số được chọn để nắm bắt càng nhiều các biến chung trên toàn loạt biến càng tốt. Các thành phần chính thứ
hai thực hiện các phân tích tương tự nhưng xác định loạt biến có liên quan như các số dư từ các thành phần chính
đầu tiên, vv Một quyết định rõ nét của sáu loạt biến của chúng ta để đưa vào phân tích là thời gian. Một số biến có
thể phản ánh sự thay đổi tương tự trong tâm lí trước những biến khác. Nói chung, những người đại diện có liên quan
đến quyết định cung cấp công ty là tiếp tục xuống các chuỗi sự kiện và khả năng tụt hậu phía sau các đại diện được

trực tiếp trên mô hình kinh doanh đầu tư hoặc giá cả. Baker và Wurgler (2006) thấy rằng sự kết hợp tốt nhất để nắm
bắt những biến phổ biến trong loạt biếnhàng năm bao gồm các giá trị hiện tại của giá giảm đóng cửa cuối quỹ,
phần vốn chủ sở hữu, và khối lượng IPO, và các biến độ trễ một năm trong ba khác biến. Chúng ta đang sử dụng dữ
liệu hàng tháng ở đây, nhưng vì đơn giản chúng ta cũng áp dụng này
7 Trong khi chúng ta có thể mag đến thay đổi một cách đơn giản trong chỉ số mức độ tâm lí, một cách tiếp cận tốt
hơn là để tạo thành một chỉ số thứ hai dựa trên thành phần chính đầu tiên của những thay đổi trong sáu đại diện. Lý
do cho sự lựa chọn này là các đại diện có mực độ biến động khác biệt đi từ nhiều cấp độ để thay đổi. Ví dụ, lợi
nhuận có tần số sai số thấp liên quan đến giảm chi phí giao dịch, nhưng thay đổi tần số cao có nhiều thông tin; mặt
khác, phần vốn chủ sở hữu, có tần số sai số thấp liên quan đến sự thay đổi dài hạn trong mô hình tài chính cộng với
tần số sai số cao vì công ty có thể đáp ứng tâm lí chỉ với một độ trễ (mà bản thân nó không thể là đủ phù hợp để thử
sắp xếp các thay đổi trong chuỗi). Do đó, những biến động của phần vốn chủ sở hữu sẽ nổi bật trong một sự thay
đổi trong chỉ số mức độ, nhưng rất có thể sẽ biến mất trong một chỉ số dựa trên những thay đổi.

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

18


Trong khi tính sẵn có của số liệu là trở ngại chính, một số đánh giá đã được thêm vào
phương pháp này để đo lường tâm lý. Tính bền vững là vấn đề cần quan tâm. Chúng ta
đưa ra 2 nhận xét trong hàm phản ứng. Đầu tiên, quá trình lấy trung bình của 6 biến đại
diện là không quan trọng. Chúng tương quan chặt chẽ và nếu nghiên cứu từng chỉ số tâm
lý độc lập, một số sẽ cho kết quả thực nghiệm còn mạnh hơn nữa (tức là, nhất quán hơn
với vai trò quan trọng với tâm lý) so với chúng ta trình bày dưới đây. Chúng ta theo đuổi
cách tiếp cận chỉ số như vậy để không tùy tiện nâng cao các biến đại diện cá nhân và để
giải quyết các biến đặc trưng. Thứ hai, Baker và Wurgler (2006) thấy rằng những nền
tảng vĩ mô giải thích một phần nhỏ của các biến phổ biến trong chuỗi 6 biến. Nói cách
khác, các chỉ số hình thành từ các chuỗi “thô” sẽ được xem xét và thực hiện gần như
tương tự với những người sử dụng trước (những nghiên cứu trước). Tuy nhiên, chúng ta
bao gồm bước này để minh họa cho một cách tiếp cận để kiểm soát các yếu tố cơ bản.

Liệu chỉ số này có nắm bắt được những biến động chính trong tâm lý? Một thử nghiệm
“Eyeball”
Có lẽ bằng chứng tốt nhất mà chỉ số nhìn chung thành công trong việc nắm bắt tâm lý chỉ
đơn giản là nó liên hệ khá tốt với những câu chuyện về bong bóng và sự sụp đổ được
nghiên cứu bởi Brown (1991), Dreman (1979), Graham (1973), Malkiel (1999), Shiller
(2000), và Siegel (1998). Bong bóng quan trọng đầu tiên trong khoảng thời gian dữ liệu
của chúng tôi phát triển trong những năm 1967 và 1968. Brow (1991, trang 90) viết rằng
“thành công của các thương hiệu, các công ty máy tính, và các nhà sản xuất điện thoại di
động dường như hứa hẹn sự giàu có qua đêm…[trong khi] chất lượng hầu như đã bị bỏ
quên.” Đầu những năm 1970, mặt khác, được mô tả là không thay đổi trong điều kiện thị
trường con gấu (đi xuống, ngủ đông). Tuy nhiên, một tập hợp các cổ phiếu có uy tín, lớn,
ổn định, lợi nhuận ổn định được gọi là “Nifty Fifty” được hưởng một chỉ số giá trên thu
nhập rất lớn. Siegel (1998, trang 106) đã viết: “Tất cả các cổ phiếu đã được chứng minh
kỷ lục tăng trưởng, tiếp tục tăng cổ tức… và vốn hóa thị trường cao.” Các “Nifty Fifty” là
một hình ảnh phản chiếu của các phiên bản đầu cơ trước và sau nó, thường liên quan đến
các cổ phiếu nhỏ, trẻ, tăng trưởng không có lợi nhuận trong giai đoạn tâm lý cao.

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

19


Cuối những năm 1970 đến giữa những năm 1980 được mô tả như một giai đoạn của tấm
lí cao và chứng kiến một loạt các sự kiện đầu cơ liều lĩnh trong năm 1977 và 1978 và rõ
ràng hơn trong các chỉ số mức độ - những hoạt động nguồn gốc tự nhiên vào năm 1980
theo sau gót cuộc khủng hoảng dầu thứ 2 (Ritter, 1984) và sự bùng nổ công nghệ cao và
công nghệ sinh học trong nửa đầu năm 1983. Nhưng vào năm 1987 và 1988, Malkiel
(trang 80) viết, "tâm lý thị trường đã thay đổi từ một sự chấp nhận của một câu chuyện
thú vị ... đến mong muốn tiếp cận với đáy các chứng khoán thấp mà thực sự trả cổ tức.
"Phù hợp với quan điểm này, chỉ số tổng thể cho thấy tâm lí ở mức cao trong thời gian

đầu những năm 1980 và theo sát khỏi phần nào vào cuối thập kỷ này.
Cuối những năm 1990 bong bóng chứng khoán công nghệ sẽ được quen thuộc với nhiều
độc giả. Bởi tất cả các tài khoản, tâm lí đã được rộng rãi cao trước khi bong bóng bắt đầu
vỡ vào năm 2000. Malkiel rút ra những tương đồng với các giai đoạn vào những năm
1960, 1970, và 1980, và Shiller và những tác giả khác so sánh các bong bóng Internet
những năm 1920. Những chỉ số tâm lý giảm đi năm 1999 như là một năm tâm lí cao, cổ
tức và lợi nhuận ngày đầu tiên IPO đạt mức kỷ lục năm đó.
Chỉ số tâm lí thay đổi ở dưới cùng của hình 2 là khó khăn hơn để giải mã trong một thử
nghiệm “Eyeball”. Tuy nhiên, khi các chuỗi được xem trong bối cảnh của đợt đầu cơ lớn,
một mô hình không xuất hiện: Sự biến động của tâm lí tăng lên trong một đợt đầu cơ.
Điều này cho thấy ảnh hưởng tương đối của các nguyên tắc cơ bản và tâm lý trên lợi
nhuận thị trường tổng hợp thay đổi theo thời gian.
Dòng chảy của quỹ hỗ tương
Dữ liệu chi tiết về các dòng quỹ hỗ tương không có sẵn những năm 1960, vì vậy chúng
ta không bao gồm những dữ liệu này các chỉ số chính trong của chúng ta. Tuy nhiên,
chúng ta sử dụng thời gian chồng lên nhau để tương quan các mẫu trong dòng chảy vốn
và các chỉ số. Điều này rất hữu ích vì dòng vốn cung cấp một thước đo rõ ràng của các
quyết định của một tập hợp lớn các nhà đầu tư - những người trên trung bình, ít phức tạp
và có khả năng hiển thị tâm lí. Hơn nữa, dữ liệu dòng chảy của qũy giúp chúng ta điều tra

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

20


các cơ chế chính xác thông qua đó tâm lí ảnh hưởng đến giá chứng khoán, như chúng ta
giải thích.
Viện Công ty Đầu tư cung cấp dữ liệu hàng tháng về dòng chảy thành các nhóm khác
nhau của quỹ. Chúng ta nhìn vào dòng chảy ròng vào tám nhóm quỹ chứng khoán theo
định hướng mà dữ liệu tồn tại trở lại tháng 1 năm 1990. Các nhóm khác nhau từ quỹ đầu

cơ "tăng trưởng nhanh chóng" đến an toàn hơn, các quỹ "thu nhập" chi trả cổ tức .
Hình 3 cho thấy các kết quả của một phân tích thành phần chủ yếu các thay đổi trong
dòng chảy quỹ, như trong Goetzmann et al. (2000). Một lần nữa, các phân tích thành
phần chủ yếu giúp chúng ta phát hiện mô hình chung trên một số chuỗi thời gian trong
khi bỏ qua biến động riêng không tập trung. Kết quả trong hình cho thấy trên tám loại
quỹ chứng khoán, các thành phần chính đầu tiên là một "nhu cầu chung" có hiệu lực. Nó
phản ánh một thực tế là các nhà đầu tư thường chuyển vào và ra khỏi các quỹ chứng
khoán đồng loạt. Ngược lại, thành phần chính thứ hai cho thấy rằng tác động quan trọng
tiếp theo là thay đổi giữa nhiều quỹ đầu cơ và các quỹ an toàn hơn. Do đó chúng ta gọi
đây là thành phần "nhu cầu đầu cơ" . Vì vậy, việc kiểm soát cho nhu cầu quỹ vốn chủ sở
hữu chung chung, khi dòng chảy rơi vào trong các danh mục đầu cơ nhiều hơn họ có xu
hướng tăng trong các danh mục đầu cơ ít. Barberis và Shleifer (2003) sẽ gọi đây là
"phong cách đầu tư."
Với hai thành phần chủ yếu trong tay, chúng ta có thể xây dựng chuỗi thời gian hàng
tháng của hai nguồn quan trọng nhất trong sự thay đổi trong dòng chảy quỹ tương hỗ :
một phản ánh nhu cầu nói chung và một phản ánhnhu cầu đầu cơ khác . Sau đó chúng ta
tương quan với các chỉ số thay đổi tâm lí. Trong thời gian chồng lên nhau, chỉ số tâm lí
thay đổi này có một mối tương quan nhẹ đáng kể 0.16 với nhu cầu quỹ nói chung và, có
lẽ thú vị hơn, một tương quan cao đáng kể là 0,36 với nhu cầu đầu cơ. Tương quan sau
này là gợi ý đặc biệt rằng chỉ số tâm lí tổng thể của chúng ta, đến một mức độ lớn, nắm
bắt khái niệm "lòng tham" so với "sự sợ hãi" hoặc "tăng giá" so với "giảm" .
Cuối cùng, nhớ lại rằng về cơ bản có hai kênh khác nhau mà tâm lí sẽ có ảnh hưởng chéo:
khi nhu cầu đầu tư chung cho các tài sản rủi ro là đồng đều nhưng chứng khoán khác
TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

21


nhau về chi phí và rủi ro chênh lệch giá, và khi nhu cầu đầu tư tập trung vào các chứng
khoán mag tính đầu cơ một cách tương đối và khó khăn trong việc chênh lệch được giữ

không đổi. Theo thực nghiệm rõ ràng phá vỡ dòng tiền đổ vào đầu cơ nói chung và các
thành phần nhu cầu cho thấy khả năng tách biệt một cách thực nghiệm hai kênh. Tất
nhiên, cả hai có thể hoạt động cùng một lúc.
Sử dụng Tâm lý để giải thích lợi nhuận hiện tại
Với chỉ số tâm lí thay đổi và hàng loạt dòng chảy quỹ trong tay, bây giờ chúng ta chuyển
sang thử nghiệm các giả thuyết quan trọng về tâm lí ảnh hưởng đến chứng khoán như thế
nào. Chúng ta bắt đầu bằng câu hỏi liệu đầu cơ và việc chênh lệch gia chứng khoán khó
khăn hơn có bị ảnh hưởng một cách tương đối bởi những thay đổi tâm lí hay không. Ở
cuối của phần này, chúng ta xem xét tác động trên thị trường tổng hợp trong một thời
gian ngắn.
Việc đầu cơ, khó khăn đối với chênh lệch giá chứng khoán
Để nghiên cứu các tác động khác nhau của tâm lí đầu tư giữa các doanh nghiệp, đầu tiên
chúng ta cần phải sắp xếp bằng cách phân loại chứng khoán theo khả năng đầu cơ và khó
khăn chênh lệch giá. Một đại diện tự nhiên cho khả năng đầu cơ sẽ là sự phân tán của dự
báo thu nhập trong phân tích cho công ty, nhưng dự báo như vậy là không có sẵn cho tất
cả các chứng khoán vào giữa những năm 1960. Một đại diện hợp lí cho khó khăn của
chênh lệch có thể là một thước đo trực tiếp của chi phí giao dịch đối với chứng khoán
nhất định, nhưng những dữ liệu này không có sẵn cho một chuỗi thời gian dài.
Chúng ta chỉ đơn giản là sắp xếp chứng khoán theo biến động lợi nhuận gần đây , đặc
biệt là độ lệch chuẩn của lợi nhuận hàng tháng so với năm trước. Dữ liệu lợi nhuận từ
Trung tâm Giá Researchin Chứng khoán (CRSP). Biến động cao là đặc trưng của các
chứng khoán có tính hấp dẫn đầu cơ mạnh mẽ; biến động thấp là một tính năng giống
như trái phiếu . Hơn nữa, chứng khoán biến động nói chung rủi ro hơn để kinh doanh
chênh lệch giá, vì vậy nhà kinh doanh ngoại tệ với mức chịu đựng rủi ro hạn chế sẽ do dự
trước khi đưa một mức cưới lớn đối với việc định giá sai. Mỗi tháng, chúng ta đặt mỗi

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

22

chứng khoán vào một trong mười danh mục đầu tư theo thập phân vị của biến động lợi
nhuận năm trước, và chúng ta sử dụng lợi nhuận trên danh mục đầu tư để đại diện cho lợi
nhuận chứng khoán.8
Betas tâm lí: ảnh hưởng chéo của việc thay đổi tâm lí
Hình 4 cho thấy mối quan hệ giữa sự thay đổi tâm lí và lợi nhuận trên mười danh mục
đầu tư biến động. Biến phụ thuộc là lợi nhuận hàng tháng trên một trong mười danh mục
đầu tư biến động. Đối với mỗi một trong mười danh mục đầu tư, chúng ta chạy ba hồi
quy chuỗi thời gian. Trong hình A, chúng ta vẽ đồ thị các hệ số yếu tố nhu cầu quỹ tương
hỗ chung hoặc đầu cơ. Trong hình B, chúng ta vẽ đồ thị hệ số trên chỉ số thay đổi tâm lí.
Mỗi hồi quy cũng bao gồm trọng số giá trị thị trường lợi nhuận như là một biến kiểm
soát, bởi vì chứng khoán biến động cao có thể có beta thị trường cao hơn, một hiệu ứng
mà chúng ta không muốn làm nhiễu hệ số beta tâm lí
Kết quả như mong đợi. Ảnh hưởng của nhu cầu chung các quỹ chứng khoán trên lợi
nhuận hàng tháng cao hơn đối với danh mục đầu tư biến động cao hơn, có lẽ vì chứng
khoán trong đó là khó khăn hơn để kinh doanh chênh lệch giá. Ngoài ra, hiệu quả của nhu
cầu đầu cơ cũng đang gia tăng, có lẽ phản ánh tính chất đầu cơ hơn chứng khoán biến
động. Mô hình lồi trong các hệ số là hấp dẫn-chứng khoán trong thập phân vị biến động
tiêu cực, thường nhỏ, phát triển nhanh chóng, hoặc trong khủng hoảng tài chính, chủ yếu
là những nhạy cảm hơn với cả hai thành phần của dòng vốn.
Beta tâm lí cũng gia tăng khi chứng khoán trở nên đầu cơ nhiều hơn và khó khăn hơn để
kinh doanh chênh lệch giá.9 Con số cho thấy rằng việc kiểm soát lợi nhuận thị trường,
8 Baker và Wurgler (2006) phân chia chứng khoán theo nhiều cách khác, kể cả tuổi công ty, vốn hóa thị trường, chi
trả cổ tức và lợi nhuận. Điều này được đưa ra một cách tự nhiên mang theo trực giác, các công ty chi trả cổ tức và có
lợi nhuận có xu hướng giống trái phiếu nhiều hơn và thường dễ dàng hơn để kinh doanh chênh lệch giá. Họ cũng sắp
xếp chứng khoán theo các chỉ số tăng trưởng và như tỷ lệ thị trường trên sổ sách vốn chủ sở hữu, tốc độ tăng trưởng
tài sản và tăng trưởng lợi nhuận. Khi sắp xếp theo cách này, chứng khoán dạng trái phiếu như hiện nay nằm trong
thập phân vị giữa trong khi chứng khoán đầu cơ, dù là do tiềm năng tăng trưởng cực đoan của họ hoặc nguy cơ
khủng hoảng tài chính, được tìm thấy ở cả hai thái cực. Các phương pháp phân loại khác tạo ra kết quả chất lượng
tương tự, vì vậy chúng ta báo cáo kết quả chỉ dành cho danh mục đầu tư biến động ở đây.

9 Xem Glushkov (2005) cho beta tâm lí cho danh mục đầu tư được sắp xếp theocác đặc điểm khác như là tốt (trái
ngược với chỉ biến động). Tất cả các kết quả của mình phù hợp chặt chẽ với lập luận là khó để kinh doanh chênh
lệch giá và giá trị chứng khoán nhạy cảm với tâm lí.

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

23


một độ lệch chuẩn trong chỉ số tâm lí thay đổi tăng làm tăng lợi nhuận trên danh mục đầu
tư biến động thập phân vị thứ tám, ví dụ, bằng khoảng một phần trăm. Ảnh hưởng đến
danh mục đầu tư thập phân vị thứ mười là hơn hai phần trăm. Mặt khác, đối với chứng
khoán đặc biệt là dạng trái phiếu, hiệu quả là hơi tiêu cực. Điều này phù hợp với hầu hết
các chứng khoán dạng giống trái phiếu thực sự có beta tâm lí hơi tiêu cực, giống như
phỏng đoán trong hình 1. Một lần nữa, có một mô hình lồi trong beta tình cảm.
Mặc dù những kết quả này là tất cả rất phù hợp với đồ thị biến động, có cách giải thích
khác. Ví dụ, dòng chảy có thể đầu cơ được đánh giá tương quan cao với lợi nhuận của
chứng khoán đầu cơ đơn giản chỉ vì các nhà đầu tư quỹ tương hỗ theo đuổi lợi nhuận,
không phải vì kinh doanh của họ có bất kỳ ảnh hưởng quan hệ nhân quả nào đến việc sở
hữu nó. Hoặc, chỉ số tâm lý thay đổi có thể bao gồm các thành phần, chẳng hạn như phí
bảo hiểm cổ tức, dẫn đến sự khác biệt cơ khí trong các mối tương quan giữa sự thay đổi
tâm lí và chứng khoán khác nhau (ví dụ, cổ tức và chứng khoán trả tiền không trả
phí) .10Mặc dù chúng ta những nỗ lực tốt nhất, chỉ số tâm lý có thể bị nhiễu bởi nền tảng
kinh tế, trong đó tất nhiên sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận độc lập. Thực tế là tâm lí thực sự
giúp dự đoán lợi nhuận, như chúng ta minh họa dưới đây, cho thấy rằng những nhận xét
này không thể hoàn toàn giải thích cho các mô hình trong hình 4.
Hiệu ứng tổng hợp
Mặc dù trọng tâm chính của chúng ta là sự khác biệt chéo, một mối tương quan tích cực
sẽ tồn tại giữa lợi nhuận thị trường tổng hợp và thay đổi tâm lí nếu một chứng khoán
trung bình bị ảnh hưởng bởi tâm lí. Thật vậy, sự tương quan giữa chỉ số lợi nhuận thị

trường có trọng số vàchỉ số tâm lí thay đổi là cao đáng kể 0,43. Mối tương quan giữa lợi
nhuận có trọng số và nhu cầu đầu cơ ước tính từ dòng vốn là 0,26, và mối tương quan
giữa lợi nhuận có trọng số và nhu cầu chung từ dòng chảy quỹ là 0,48. Sử dụng lợi
nhuận thị trường vốn có trọng số, cho trọng số lớn hơn cho các công ty lớn, các mối
tương quan tương ứng là 0,32, 0,29, 0,39 và, một lần nữa tất cả rất quan trọng.
10 Không bao gồm bất kỳ thành phần đặc biệt từ các chỉ số tâm lí, bao gồm cả phí bảo hiểm cổ tức, không làm thay
đổi kết luận của chúng ta.

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

24


Sử dụng tâm lí để dự báo lợi nhuận chứng khoán.
Chúng ta đã lưu lại các kết quả tốt trước đó. Các kiểm định về tác động của tâm lí liên
quan đến lợi nhuận dự tính. Nếu tâm lí cao thực sự gây ra định giá quá cao, chúng ta có
thể dẫn chứng bằng dữ liệu lợi nhuân tương lai trả trên chứng khoán thiên về tâm lí thấp
do sự suy yếu tâm lý và nguyên tắc cơ bản bị công khai. Nhưng dự đoán không phải là
một ý nghĩa tự nhiên, ví dụ, quan điểm hoài nghi rằng mối tương quan giữa lợi nhuận và
tâm lí nảy sinh bởi vì sau này bị ảnh hưởng bởi nguyên tắc cơ bản, ví dụ.
Khả năng dự báo chéo
Để kiểm tra thêm nhiều giả định, chúng ta tạo ra một phiên bản thực nghiệm về biến
động tâm lí và so sánh nó với những dự đoán trong hình 1. Chúng ta sử dụng cùng một
đặc tính biến động dựa trên chứng khoán để xác định những nhà đầu cơ và khó khăn để
kinh doanh chênh lệch giá. Tiếp theo, chúng ta chia loạt thời gian thành giai đoạn tâm lí
thấp và giai đoạn tâm lí cao và sử dụng thước đo tâm lí của tháng trước. Cuối cùng,
chúng ta tính toán lợi nhuận trung bình cho mỗi trong mười danh mục đầu tư biến động,
trong hai giai đoạn riêng biệt và tổng thể. Như với các tính toán của beta tâm lí, chúng ta
kiểm soát lợi nhuận thị trường có trọng số giá trị.
Hình ảnh kết quả, trong hình 5, là rất giống với dự đoán của các đồ thị biến động. Khi

tâm lí là thấp, lợi nhuận trung bình tương lai của chứng khoán đầu cơ vượt quá mức của
những trái phiếu tính chất tương tự như chứng khoán. Khi tâm lí cao, lợi nhuận tương lai
trung bình của chứng khoán đầu cơ nằm trên trung bình thấp hơn so với lợi nhuận của
trái phiếu có tính chất như chứng khoán. Đây là một mô hình mẫu-thực tế là chứng khoán
rủi ro cao hơn (ít nhất, chứng khoán có rủi ro cao hơn bởi tất cả các lần xuất hiện ra bên
ngoài) đôi khi có lợi nhuận thấp hơn dự kiến không phù hợp với định giá tài sản cổ điển,
trong đó các nhà đầu tư chịu rủi ro vì họ được bù đắp bởi lợi nhuận kỳ vọng cao hơn.
Lợi nhuận trung bình vô điều kiện là hơi thấp hơn cho chứng khoán đầu cơ, nhất quán
với các mô hình hành vi bất đồng giữa các nhà đầu tư kết hợp với các nhạn chế doanh
số ngắn hạn( Hồng và Stein (2003) và các nhà đầu tư khác như thảo luận trong nghiên

TÂM LÝ NHÀ ĐẦU TƯ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

25