Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Các phương pháp định giá
doanh nghiệp
Bởi:
Đỗ Quang Hà
Mỗi một doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, có một đặc điểm và cấu trúc khác nhau,
hơn nữa tuỳ thuộc vào trình độ phát triển của mỗi quốc gia, mỗi khu vực, cũng như tuỳ
thuộc vào ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp và trình độ của đội ngũ chuyên viên
định giá mà người ta có thể chọn và sử dụng các phương pháp định giá khác nhau sao
cho phù hợp. Mỗi phương pháp được xây dựng dựa trên các cơ sở, căc cứ và phục vụ
cho các đối tượng với các mục đích khác nhau. Có hai phương pháp hay được sử dụng
đó là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Phương pháp tài sản.
Cơ sở để xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản: Phương pháp định
giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản cho rằng giá trị của một doanh nghiệp bằng tổng giá
trị của từng loại tài sản riêng trên bảng cân đối kế toán trừ đi các khoản nợ của doanh
nghiệp. Giá trị của tài sản được đo bằng hiệu quả sử dụng và khai thác chúng nhằm tạo
ra những lợi ích kinh tế trong tương lai.
Giá trị thực tế của tài sản mà doanh nghiệp quản lý.
Khả năng mang lại thu nhập từ các tài sản đó.
Xét cho cùng phương pháp tài sản cũng dựa trên giá trị hiện tại của các luồng thu nhập
trong tương lai song quãng thời gian thu hồi tiền ở phương pháp này thường rất ngắn. Cả
hai nội dung trên của phương pháp tài sản đều phải được tính đến cùng một lúc chúng
không tách rời nhau mà ngược lại, chúng luôn phụ thuộc vào nhau, tương tác lẫn nhau.
Khả năng mang lại thu nhập trong tương lai phụ thuộc hoàn toàn vào giá trị hiện tại của
doanh nghiệp, trong khi đó giá trị hiện tại của doanh nghiệp cũng có thể được định giá
cao khi khả năng mang lại thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp là rõ ràng và có
độ chính xác cao. Tuy nhiên, khi xác định giá trị doanh nghiệp ta cũng cần phải xem xét
tới những yếu tố của thị trường có ảnh hưởng tới hai nội dung trên.

1/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Đối tượng áp dụng: Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài sản chủ yếu
được áp dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô về tài sản hợp lý, chủ yếu
vẫn là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp mà tài sản như : như
máy móc, nhà xưởng, phương tiện vận tải, trang thiết bị … đóng vài trò quan trọng đối
với sự phát triển nói chung của doanh nghiệp. Riêng các doanh nghiệp thương mại, các
doanh nghiệp công nghệ, hoặc các tổ chức kinh doanh tài chính thì việc định giá doanh
nghiệp thường áp dụng phương pháp phương pháp chiết khấu dòng tiền.
Nội dung của phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị tổng tài sản: Giá trị
thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm
xác định có tính đến khả năng sinh lời. Việc xác định giá trị doanh nghiệp chính là việc
tính toán giá trị các loại tài sản trong doanh nghiệp.
Tài sản cố định và đầu tư dài hạn.
Tài sản cố định hữu hình: Bao gồm nhà cửa, vật kiến trúc, máy móc, thiết bị…Tất cả
cần được xác định lại nguyên giá và tỷ lệ % giá trị còn lại. Tỷ lệ % giá trị còn lại được
xác định theo hai phương pháp là phân tích kỹ thuật và thống kê kinh nghiệm. Phương
pháp phân tích kỹ thuật dựa trên việc xem xét đánh giá các bộ phận của tài sản. Tính
tỷ lệ % giá trị còn lại của từng bộ phận sau đó dựa trên mức tỷ trọng của bộ phận đó
trong tổng giá trị tài sản để tính ra tỷ lệ % còn lại của tài sản đó. Trong khi đó phương
pháp thống kê kinh nghiệm lại dựa trên thời gian sử dụng dự tính chính vì vậy phương
pháp này thường không phản ánh chính xác tỷ lệ % giá trị còn lại của tài sản. Tuy nhiên
phương pháp này lại có ưu điểm là dễ dàng trong việc tính toán. Sau khi tính toán được
tỷ lệ % giá trị còn lại ta dễ dàng tính được giá trị còn lại của tài sản.
Tài sản cố định vô hình.
Đối với các tài sản vô hình việc xác định giá trị là rất khó khăn ở những nước mà thị

trường tài sản vô hình chưa phát triển. Chưa có những tổ chức uy tín đứng ra xác định
giá trị của loại tài sản này.
Giá trị lợi thế của doanh nghiệp là một loại tài sản vô hình của doanh nghiệp, nó là một
yếu tố phi vật chất cấu thành nên từ các tài sản vô hình khác nhau, như vị thế kinh doanh,
thương hiệu, chất lượng, địa điểm kinh doanh… Giá trị vô hình thể hiện ở chỗ doanh
nghiệp nhờ có giá trị này mà có được mức lợi nhuận cao hơn bình thường so với các
doanh nghiệp khác cùng hoạt động trong cùng lĩnh vực kinh doanh hay nói cách khác
chính là các đối thủ cạnh tranh của doanh nghiệp không có được giá trị lợi thế này. Điều
này thể hiện rất rõ đối với các doanh nghiệp nổi tiếng như hãng điện thoại SamSung,
Nokia

2/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Có thể nói, giá trị lợi thế thường được tính toán tuỳ theo khả năng sinh lời trong quá khứ
và cả tiềm năng phát triển trong tương lai. Giá trị lợi thế được cấu thành cơ bản xuất
phát từ các yếu tố sau:
Vị trí địa lý thuận lợi trong trong sản xuất kinh doanh
Uy tín, mẫu mã, thương hiệu và nhãn hiệu sản phẩm
Các tiềm năng, nguồn lực của doanh nghiệp
Bí quyết kinh doanh độc đáo riêng có ở doanh nghiệp hoặc các bằng sáng chế phát minh
chỉ có ở doanh nghiệp nhằm phục vụ cho quá trình cải tiến mở rộng sản xuất kinh doanh
hoặc quản lý doanh nghiệp hay các sản phẩm độc quyền mà doanh nghiệp phát minh ra.
Các giá trị lợi thế khác: đặc quyền kinh doanh, khai thác mà nhà nước cho phép…
Tại Việt Nam theo nghị định số 187 và thông tư 126 hướng dẫn kèm theo thì đối với các
doanh nghiệp có lợi thế kinh doanh như vị trí địa lý, uy tín của doanh nghiệp, tính chất
về độc quyền của sản phẩm, mẫu mã thương hiệu (nếu có) và có tỷ suất lợi nhuận sau
thuế cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước khi

định giá thì phải tính thêm giá trị lợi thế kinh doanh vào giá trị thực tế của doanh nghiệp
cổ phần hóa.
Trường hợp doanh nghiệp có giá trị thương hiệu đã được xác định hoặc đã được thị
trường chấp nhận cao hơn giá trị lợi thế kinh doanh xác định theo quy định trên thì căn
cứ vào giá trị thương hiệu đã phản ánh trên sổ sách kế toán hoặc giá trị đã được thị
trường chấp nhận để tính vào giá trị doanh nghiệp. Trường hợp thấp hơn thì tính thêm
phần chênh lệch vào giá trị doanh nghiệp. Đối với doanh nghiệp nhà nước khi xác định
giá trị doanh nghiệp thì giá trị lợi thế kinh doanh được tính theo công thức sau:

3/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Việc xác định các khoản đầu tư tài chính dài hạn sẽ xem xét tới giá trị góp vốn liên
doanh của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác từ khi thành lập cho đến thời điểm
định giá. Giá trị góp vốn liên doanh sẽ dựa trên các biên bản đã ký giữa hai bên.
Ngoài ra chi phí xây dựng cơ bản dở dang, các khoản ký quỹ, ký cược của doanh nghiệp
cũng chiếm một phần không nhỏ trong khoản mục này.
Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn.
Tài sản lưu động trong doanh nghiệp bao gồm các loại như: tiền mặt tại quỹ, tiền gửi
ngân hàng, tiền đang chuyển. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn như: đầu tư chứng
khoán…Bên cạnh đó còn phải xác định các khoản phải thu, hàng hoá vật tư tồn kho, các
tài sản lưu động khác và chi phí sự nghiệp.
Việc xác định tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn đơn giản hơn rất nhều so với việc xác
định tài sản cố định. Cơ sở để xác định tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn là dựa trên
các giấy tờ, bảng kê có xác nhận của bên có liên quan.
Tổng giá trị thực tế của doanh nghiệp sẽ là giá trị của toàn bộ tài sản hiện có trong doanh
nghiệp, các khoản đầu tư ngắn hạn và dài hạn.
Phương pháp định giá doanh nghiệp theo tài sản có ưu điểm là đơn giản, dễ tính toán,

không phức tạp trong việc xử lý và xác định giá trị còn lại của tài sản. Các công thức
được sử dụng đều đơn giản. Phương pháp này phản ánh một cách khá đầy đủ và trực
quan giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá trị hiện hành tại thời điểm định
giá hoặc theo giá trị sổ sách mà doanh nghiệp đã ghi chép. Nó là một công cụ đắc lực
cho việc định giá doanh nghiệp khi mà thị trường chứng khoán chưa phát triển, trình độ
của đội ngũ chuyên gia định giá chưa thực sự đáp ứng được đòi hỏi của công tác định
giá theo các phương pháp khác.
Nhược điểm
Thứ nhất, định giá theo phương pháp này dựa trên quan điểm cho rằng giá trị tài sản của
doanh nghiệp phản ánh trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp ngang bằng với một
4/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

số tiền nhất định, có thể sử dụng ngay được mà không hề tính đến sự ảnh hưởng bởi các
quy định về thuế có liên quan đến giá trị tài sản.
Thứ hai, phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp chỉ dựa trên cơ sở tính toán đến
giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, mà chưa hề tính đến khả năng kết hợp của các tài
sản này để tạo ra khả năng sinh lợi trong tương lai, chưa tính đến tiềm năng phát triển và
mức độ rủi ro của doanh nghiệp.Việc tính toán khoản mục vốn góp liên doanh được xác
định theo biên bản đã ký giữa hai bên mà chưa tính đến kết quả hoạt động liên doanh.
Thứ ba, riêng ở Việt Nam cách tính toán giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp còn
nhiều bất cập. Bởi thời gian để tính lợi nhuận của doanh nghiệp còn quá ngắn là 3 năm
thời gian này chưa đủ để phản ánh hết các biến động về giá cả nguyên vật liệu đầu vào,
và cũng như chưa cho thấy được mức độ phát triển bền vững của doanh nghiệp, do vậy
sẽ không thể phản ánh một cách đầy đủ và chính xác giá trị lợi thế kinh doanh của doanh
nghiệp. Bên cạnh đó trong thời gian qua các doanh nghiệp được đem ra xác định giá trị
chủ yếu với mục đích cổ phần hoá. Vì vậy, việc xác định giá trị doanh nghiệp thực chất
là để xác định phần vốn nhà nước, nên giá trị doanh nghiệp thường bị đánh giá thấp hơn

giá trị hiện có của nó. Để khắc phục được nhược điểm này các khâu trong quá trình định
giá cần phải được minh bạch hoá và được giám sát chặt chẽ hơn bởi ban chỉ đạo cổ phần
hoá.
Tuy nhiên, ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phương pháp định giá
theo giá trị tài sản nói chung là ít được sử dụng nguyên nhân là vì phương pháp này có
một số hạn chế chung như sau:
Định giá doanh nghiệp theo phương pháp tài sản khó đạt được tính chính xác bởi việc
xác định được giá trị thực tế của các tài sản là khó khăn, trong quá trình tính toán đã
không tính đến thời gian, các chi phí và thuế phải trả khi thanh lý tài sản cũng như việc
phân phối số tiền thu được một cách hợp lý.
Nhìn chung là định giá theo phương pháp này thường hay bị ảnh hưởng bởi ý muốn chủ
quan của người định giá.
Thị trường để bán phần lớn các máy móc và thiết bị văn phòng đã qua sử dụng là rất hạn
hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với giá gần như cho không.
Rất khó có thể định giá riêng biệt cho các khoản mục vô hình như uy tín của doanh
nghiệp, nhãn hiệu thương mại mà không gắn liền chúng với hoạt động cụ thể của doanh
nghiệp, hoặc với sự biến động trên thị trường…

5/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo mô hình dòng tiền chiết
khấu.
Nguyên lý chung.
Phương pháp định giá theo mô hình dòng tiền chiết khấu DCF được xây dựng dựa trên
một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng cách hiện tại
hoá các dòng thu nhập (dòng tiền) chiết khấu các dòng tiền đó theo một mức lãi suất
chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp. Theo đó, đối với phương pháp

DCF thì hai yếu tố quan trọng nhất và không thể thiếu được là dòng tiền thu nhập hàng
năm và lãi suất chiết khấu dòng tiền đó.
Với mỗi dòng tiền khác nhau thì lãi suất chiết khấu sử dụng là khác nhau, có thể liệt kê
như sau:
• Dòng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn cổ phần.
• Dòng thu nhập của toàn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí vốn bình
quân của cả doanh nghiệp.
• Dòng thu nhập thu về trước thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu trước thuế.
• Dòng thu nhập thu về sau thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu sau thuế.
Dòng thu nhập theo giá trị danh nghĩa thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu danh nghĩa.
• Dòng thu nhập theo giá trị thực tế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu thực tế.
Cách xác định tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong mô hình chiết khấu dòng tiền.
Chi phí vốn chủ sở hữu: (tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu).
Chi phí vốn chủ sở hữu là khoản lợi tức yêu cầu mà doanh nghiệp buộc phải chi trả cho
các nhà đầu tư góp vốn đầu tư vào doanh nghiệp. Nói cách khác chi phí vốn chủ sở hữu
là khoản chi phí cơ hội mà doanh nghiệp mất đi để có được nguồn vốn kinh doanh của
mình. Việc xác định được chi phí vốn chủ sở hữu một cách chính xác là hết sức cần thiết
để chiết khấu các dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) trong tương lai về hiện
tại một cách chuẩn xác hơn.
Trên thực tế có nhiều cách thức để xác định chi phí vốn chủ sở hữu, nhưng có hai mô
hình được sử dụng nhiều nhất và có thể đem lại kết quả một cách khá chuẩn xác, đó là
mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình định giá chênh lệch APM.
CAPM là mô hình được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện đại. Về cơ bản,
CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất của chứng khoán phi rủi ro

6/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

cộng với phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của doanh nghiệp đang phân tích, theo
công thức sau:
Ke = rf + [E(rm) – rf]β
Trong đó:
rf : tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
E(rm) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường
E(rm) - rf : mức đền bù rủi ro
β : rủi ro của vốn chủ sở hữu
ke : chi phí vốn chủ sở hữu
Mô hình định giá chệnh lệch ( APM) :
APM có thể được coi là một mô hình có nhiều điểm tương đồng so với mô hình CAPM.
CAPM coi chi phí vốn cổ phần là hàm số của 1 biến số duy nhất, đó là lợi nhuận đầu tư
vào danh mục thị trường [E (rm)]. Trong khi đó chi phí vốn cổ phần theo mô hình APM
lại được dựa trên nhiều yếu tố ảnh hưởng và được xác định như sau:
re = r f + [ E (F1) – rf] β1 + [E (F2) – rf] β2+… + [E (Fk) – rf] βk
Trong đó :
E (Fk) = tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự biến động
của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.
βk = độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k
Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta), mô hình APM
bao gồm rất nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta). Mỗi hệ số beta đo mức độ
nhạy cảm của re đối với từng nhân tố liên quan trong nền kinh tế.
Chi phí vốn (cost of capital)
Chi phí vốn được sử dụng trong các mô hình sau này là chi phí vốn bình quân gia quyền
WACC (Weighted Average Cost of Capital).
WACC đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hoá được xác định như sau:

7/17

Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Trong đó:
WACC : chi phí vốn bình quân gia quyền
CFVCSH : chi phí vốn chủ sở hữu (ke)
VCSH : vốn chủ sở hữu
CPƯĐ : cổ phiếu ưu đãi
NV : tổng nguồn vốn.
Đối với các doanh nghiệp không sử dụng nợ thì WACC = ke(Chi phí vốn bằng chi phí
vốn chủ sở hữu)
Năm 1998 Bruner, Eades, Harris và Giggins đã đưa ra thống kê về việc tính toán chi phí
vốn như sau:
Bảng 1: Kết quả thống kê việc tính toán chi phí vốn.

8/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

(Nguồn: Aswath Dmodaran, Investment Valuation, Jonh Wiley&Sons, Inc).
Xác định giá trị dòng tiền
Các dòng tiền ở đây được hiểu như là các dòng tiền vào và các dòng tiền ra của doanh
nghiệp. Thực chất nó là các khoản tiền mà doanh nghiệp thu được hay chi trả trong thời
kỳ nghiên cứu. Tuy nhiên để xác định giá trị ròng của doanh nghiệp thì việc xác định
dòng tiền không chưa đủ mà phải xác định dòng tiền tự do của doanh nghiệp, dòng tiền
9/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

còn lại của doanh nghiệp sau khi đã thanh toán một hoặc tất cả các nghĩa vụ tài chính
mà doanh nghiệp phải gánh chịu.
Trên thực tế để xác định giá trị doanh nghiệp người ta thường hay đánh giá hai loại dòng
tiền tự do sau : Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền tự do đối
với doanh nghiệp (FCFF).
Xác định dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE)
FCFE được hiểu là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí hoạt động, thanh
toán lãi vay và thanh toán nợ, cùng tất cả các khoản vốn chi tiêu khác. Đây chính là
khoản thu nhập cuối cùng mà doanh nghiệp có được khi đã thanh toán mọi nghĩa vụ tài
chính và trang trải mọi nhu cầu tái đầu tư của doanh nghiệp.
Tuy nhiên các doanh nghiệp khác nhau sẽ có cơ cấu nguồn vốn khác nhau, sẽ có nguồn
tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình là khác nhau, do vậy để xác định
một cách chính xác và đúng đắn luồng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu thì cần phải
tuân theo các nguyên tắc sau:
FCFE đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ (không có vốn vay)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ là doanh nghiệp không có nợ và không sử dụng nguồn
vốn nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình. Doanh nghiệp loại này
sử dụng toàn bộ nguồn vốn chủ sở hữu để hoạt động và không phải chi trả lãi cũng như
gốc nợ vay. FCFE được xác định như sau :
Thu nhập - Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)
- Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập truớc lãi vay và thuế (EBIT)
- Thuế
= Thu nhập ròng (ko phải trả lãi vay)
+ Khấu hao và giảm giá
= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh
- Chi tiêu vốn - Nhu cầu vốn lưu động (Thay đổi vốn lưu động)

10/17

Các phương pháp định giá doanh nghiệp

= Luồng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)
FCFE đối với doanh nghiệp sử dụng nợ (có sử dụng vốn vay để tài trợ cho hoạt động
sản xuất kinh doanh của mình)
Doanh nghiệp loại này cũng phải tạo ra các khoản tiền mặt để chi trả cho chi phí trả lãi
và thanh toán nợ cho các chủ nợ. Ngoài ra việc phát hành nợ cũng nhằm tài trợ một phần
cho chi tiêu vốn và vốn lưu động của doanh nghiệp.
FCFE được xác định như sau:
Doanh thu - chi phí hoạt động = EBITDA
- khấu hao
= EBIT
- trả lãi nợ vay = thu nhập trước thuế
- thuế = Thu nhập thuần (EAT)
+ khấu hao
= Dòng tiền từ hoạt động
• chi tiêu vốn - thay đổi nhu cầu vốn lưu động - thanh toán cho các chủ nợ + phát
hành nợ mới
= Luồng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)
Trong đó các thuật ngữ trên được hiểu như sau:
Khấu hao và giảm giá: Là một khoản chi phí được khấu trừ thuế trong báo cáo thu nhập
của DN. Khấu hao tuy là chi phí nhưng không phải là chi, nên về bản chất là không có
dòng tiền nào ra khỏi DN khi DN trích lập khấu hao.
Khấu hao phản ánh giá trị hao mòn của tài sản, DN trích lập quỹ khấu hao để nhằm thu
hồi lại khoản vốn đã đầu tư vào tài sản của mình. Khấu hao tạo ra lợi nhuận vì khấu hao
tạo ra được một khoản miễn giảm thuế thu nhập cho doanh nghiệp :

11/17

Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Chi tiêu vốn: Là toàn bộ các khoản vốn của DN được sử dụng vào việc tái đầu tư mua
sắm các tài sản mới hoặc để vận hành các tài sản hiện tại nhằm tạo ra sự tăng trưởng
trong tương lai. Do mức độ tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp thường được
tính toán trong việc xác định giá trị doanh nghiệp cho nên các khoản chi tiêu vốn để tạo
ra mức tăng trưởng này cũng được xem xét trong quá trình tính toán luồng thu nhập.
Khấu hao và chi tiêu vốn là hai khoản khác biệt. Chúng có mối quan hệ phức tạp, hơn
nữa đối với các doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng khác nhau và hoạt động trong các
lĩnh vực khác nhau sẽ có mức khấu hao và chi tiêu vốn khác nhau.
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì chi tiêu vốn thường lớn hơn khấu hao.
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ổn định thì chi tiêu vốn cân bằng hơn với khấu hao.
Hệ số chi tiêu vốn trên khấu hao sẽ giảm khi các doanh nghiệp chuyển dần từ tăng trưởng cao đến ổn định.
Nhu cầu vốn lưu động (Thay đổi vốn lưu động): Vốn lưu động là sự chênh lệch giữa tài
sản lưu động và nợ ngắn hạn của doanh nghiệp . Vốn lưu động có ảnh hưởng khá quan
trọng đến dòng tiền của doanh nghiệp. Vốn lưu động tăng có nghĩa có dòng tiền ra và
ngược lại vốn lưu động sụt giảm là có dòng tiền vào doanh nghiệp. Bởi vậy việc tính
toán dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp không thể không tính đến
nhu cầu vốn lưu động.
Nhu cầu vốn lưu động thường được tính toán và xác định theo loại hình kinh doanh của
doanh nghiệp. Các hãng bán lẻ, kinh doanh du lịch khách sạn, các doanh nghiệp thuộc
lĩnh vực thương mại dịch vụ, thường có % tính theo doanh thu nhu cầu vốn lưu động
cao hơn các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực sản xuất kinh doanh, hoạt động
ổn định theo mùa vụ. Tuy nhiên các doanh nghiệp có hàng tồn kho hoặc thành phẩm tồn
kho lớn thường có nhu cầu vốn lưu động lớn. Và nhìn chung các doanh nghiệp có mức
độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn lưu động cao hơn các doanh nghiệp cùng
ngành có mức tăng trưởng chậm hơn.
Tỷ số nợ yêu cầu (mục tiêu): Tỷ số nợ được hiểu là tỷ số nợ/ tổng nguồn vốn. Tỷ số nợ

yêu cầu là tỷ số nợ mà tại đó doanh nghiệp cho rằng mình sẽ đạt được cơ cấu vốn hợp
lý. Doanh nghiệp luôn mong muốn mình sẽ đạt được tỷ số nợ trên.
Phát hành nợ mới : Là dòng tiền vào mà doanh nghiệp có được thông qua các khoản
vay mới nhằm mục đích thanh toán các khoản nợ cũ và tài trợ cho các khoản chi tiêu
vốn và thay đổi vốn lưu động. Tuỳ thuộc vào tình hình của doanh nghiệp (cụ thể là cơ
cấu vốn) mà doanh nghiệp sẽ có quy mô phát hành nợ mới.
Thanh toán nợ gốc: Đây là các khoản nợ đến hạn mà doanh nghiệp phải thanh toán cho
các chủ nợ, khoản nợ này không được tính vào chi phí.
12/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Xác định dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF)
FCFF hay dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp được hiểu là dòng tiền còn lại sau khi
trừ các khoản chi phí hoạt động và thuế. FCFF cũng được hiểu là tổng các dòng tiền mặt
đối với tất cả các nhà đầu tư vào doanh nghiệp bao gồm: chủ doanh nghiệp, chủ nợ. Bởi
đây chính là tất cả những người góp phần hình thành và tạo nên sự hoạt động của doanh
nghiệp, do vậy dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp chính là toàn bộ dòng tiền đối với
các thành viên này.
Cách tính: Dùng thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)
FCFF = EBIT (1 - thuế) + Khấu hao - Chi phí vốn - Nhu cầu vốn lưu động
Như vậy FCFF thường lớn hơn FCFE, FCFF = FCFE chỉ trong trường hợp doanh nghiệp
không có sử dụng đòn bẩy tài chính (hay không có các khoản nợ). Nói cách khác khi
doanh nghiệp hoàn toàn tự tài trợ cho các hoạt động của mình bằng chính nguồn vốn
chủ sở hữu thì FCFF = FCFE (dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu bằng với dòng
tiền tự do đối với doanh nghiệp).
Có nhiều công thức khác nhau để tính toán giá trị hiện tại của doanh nghiệp nhưng xét
cho cùng thì công thức tổng quát được gọi là mô hình chiết khấu dòng tiền được viết
như sau:

Trong đó : PV0 = Giá trị hiện tại ở thời điểm định giá
FCFt = Dòng tiền tự do tại thời điểm t (FCFF, FCFE...)
r = Tỷ lệ chiết khấu
t = Năm thứ t
Tuy nhiên trên thực tế có hai dòng tiền hay được sử dụng để định giá doanh nghiệp hơn
cả, đó chính là dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) và dòng tiền tự do đối
với doanh nghiệp (FCFF). Tuy nhiên do hai dòng tiền này có một số tính chất khác nhau

13/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

nên với công thức tổng quát trên, mỗi dòng tiền có thể được tính toán và chia nhỏ thành
các trường hợp khác nhau.
Chiết khấu dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp theo chi phí vốn bình quân, giá trị bình
quân gia quyền ( WACC )
Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá chính là tổng giá trị của doanh nghiệp
trong tương lai được quy về thời điểm hiện tại. Giá trị của doanh nghiệp có thể được
chiết khấu theo công thức sau.

Trong đó : PV0 : Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm chiết khấu
FCFFt: Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp năm thứ t

WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền
PV0 = Nếu doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao trong n năm và sau đó bắt đầu đi
vào giai đoạn tăng trởng ổn định với tốc độ gn sau đó thì giá trị của doanh nghiệp có thể
được xác định như sau :
Về thực chất thì phương pháp định giá doanh nghiệp theo dòng tiền tự do đối với vốn

chủ sở hữu thường được áp dụng cho các doanh nghiệp có tình hình tài chính lành mạnh
và có khả năng thanh toán cũng như khả năng thanh khoản cao, vốn dự trữ lớn, có khả
năng kinh doanh tạo ra lợi nhuận đủ để bù đắp cho các chi phí đầu tư bao gồm cả việc
chi trả lãi và vốn vay. Tuy nhiên xét cho cùng thì phương pháp này không phản ánh
một cách thực sự tình hình của doanh nghiệp, giá trị đưa ra không hoàn toàn chính xác,
nguyên nhân là nếu như giá trị của doanh nghiệp cao nhưng trong đó nguồn vốn vay
chiếm một tỷ trọng lớn (50%) thì rõ ràng tuy theo nguyên lý của đòn bẩy tài chính thì lợi
nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ lớn nhưng rủi ro cũng sẽ rất cao, và phần vốn vay

14/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

đó thực chất không thuộc giá trị của doanh nghiệp, không phải là nguồn vốn của doanh
nghiệp.
Chiết khấu dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ lợi tức yêu cầu ( chi phí
vốn chủ sở hữu).
Giá trị của doanh nghiệp được xác định theo công thức sau :

FCFEt: Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu tại thời điểm t
k : Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư vào doanh nghiệp
PV0 : Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá
Cũng giống như mô hình (*) mô hình (**) thực chất cũng chỉ là việc chiết khấu các dòng
tiền dự tính thu được trong tương lai về hiện tại. Phương pháp này phản ánh một cách
chính xác hơn giá trị của doanh nghiệp. Về bản chất có thể thấy nếu như chúng ta chiết
khấu toàn bộ các khoản nợ trong tương lai về hiện tại (giả sử ta có kết quả là D0) thì có
thấy kết quả ở công thức (**) chính là bằng PV0 ở công thức (*) trừ đi D0.
Các nhân tố ảnh hưởng đến kết quả định giá doanh nghiệp.
Hoạt động định giá doanh nghiệp có đạt được kết quả chính xác hay không phụ thuộc

phần lớn vào năng lực, trình độ và kinh nghiệm của tổ chức định giá.
Năng lực và trình độ của tổ chức định giá: Một tổ chức định giá với trình độ chuyên
môn cao, am hiểu về quy trình cũng như các quy tắc định giá sẽ thuận lợi hơn rất nhiều
trong quá trình định giá. Nắm vững chuyên môn là cơ sở lý luận vững chắc cho việc tiến
hành định giá, xử lý các vấn đề tài chính nhanh chóng. Năng lực và trình độ của tổ chức
định giá cũng thể hiện qua khả năng áp dụng các phương pháp định giá cho từng doanh
nghiệp cụ thể. Tổ chức định giá có trình độ chuyên môn cao có thể áp dụng được nhiều
phương pháp phức tạp mang lại hiệu quả cao hơn.
Kinh nghiệm: Lý thuyết và thực tế không phải lúc nào cũng đồng nhất, có năng lực và
trình độ chuyên môn cao thôi chưa đủ, tổ chức định giá còn phải có kinh nghiệm để có
thể xử lý các vấn đề tài chính phát sinh, có thể tư vấn cho doanh nghiệp giải quyết hiệu
quả. Kinh nghiệm cũng sẽ giúp cho tổ chức định giá lựa chọn được phương pháp định

15/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

giá phù hợp, và có thể dự đoán được các biến động bên ngoài làm ảnh hưởng tới giá trị
doanh nghiệp.
Các nhân tố xuất phát từ phía doanh nghiệp được định giá.
Doanh nghiệp được định giá là một chủ thể quan trọng có ảnh hưởng lớn đến kết quả
cuối cùng của quá trình định giá doanh nghiệp. Các nhân tố như tình hình tài chính
doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, chế độ kế toán, phương pháp tính khấu hao mà
doanh nghiệp áp dụng là những tác nhân quan trọng ảnh hưởng đến quá trình định giá,
trực tiếp quyết định đến kết quả quá trình định giá.
Các nhân tố thuộc về nhà nước.
Nhà nước có thể vừa là chủ sở hữu doanh nghiệp đối với doanh nghiệp nhà nước, vừa là
cơ quan có thẩm quyền quyết định tới các quy định liên quan đến công tác định giá. Bởi
vậy, nhà nước cũng là nhân tố có ảnh hưởng tới kết quả định giá. Nếu các văn bản pháp

luật được ban hành một cách cụ thể, hướng dẫn công tác thực hiện định giá rõ ràng, chi
tiết. Nội dung được thống nhất giữa các văn bản, công tác hành chính và các thủ tục
thẩm định đơn giản, với chính sách một cửa thì rõ ràng đây là điều kiện thuận lợi cho
công tác định giá được diễn ra một các nhanh chóng và chính xác.
Các nhân tố khác: Sự biến động của các yếu tố vĩ mô như : giá cả, lạm phát, sự biến
động của thị trường nguyên vật liệu đầu vào…đều ảnh hưởng tới kết quả định giá doanh
nghiệp. Nếu doanh nghiệp được định giá phụ thuộc quá nhiều vào thị trường thì rõ ràng
giá trị doanh nghiệp sẽ không thể được định giá một cách chính xác.
Bảng 2 : Qui trình lựa chọn phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

16/17


Các phương pháp định giá doanh nghiệp

(Trích từ bảng 2.4 trang 97- luận văn thạc sĩ của Lê Đình Ngọc năm 2003)

17/17