KHÓA LUẬN tốt NGHIỆP; các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn doanh nghiệp việt nam hiện nay

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CỬU LONG
KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

ĐỀ TÀI:
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

GVHD:

PGS.TS LÊ THỊ LANH

SVTH:

NGUYỄN TRIỆU PHÚ

LỚP: Tài chính Tín dụng 1_K9
MSSV:

09.043.018

Vĩnh Long, năm

2012

i

LỜI CẢM ƠN
Trong suốt bốn năm học tại Trường Đại Học Cửu Long, em đã được quý
thầy cô nói chung và các thầy cô Khoa Kế Toán – Tài Chính – Ngân Hàng nói
riêng đã truyền đạt cho em những kiến thức khoa học cùng với kiến thức
chuyên ngành vô cùng quý giá và những kỹ năng cần thiết làm hành trang
giúp cho em làm việc và tiếp tục học tập trong thời đại hội nhập như hiện nay.
Với tất cả lòng tôn kính, em xin gửi đến quý thầy cô Trường Đại Học Cửu
Long cùng với thầy cô Khoa Kế Toán Tài Chính Ngân Hàng lòng biết ơn sâu
sắc, đặc biệt em xin chân thành cảm ơn cô Lê Thị Lanh đã tận tình hướng dẫn
em và giúp đỡ em trong suốt quá trình nghiên cứu để giúp em hoàn thành
khóa luận tốt nghiệp của mình.
Đồng thời, em xin được gửi lời cảm ơn chân thành đến Ban lãnh đạo và các
cô, chú, anh, chị trong Ngân Hàng Nông Nghiệp Và Phát Triển Nông Thôn
Chi Nhánh Thành Phố Vĩnh Long, đặc biệt ở phòng Tín dụng đã nhiệt tình
giúp đỡ em tạo mọi điều kiện để có thể hiểu thêm về nghiệp vụ cũng như sâu
sát thực tế đó là kiến thức quý báo giúp em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp
và thực tế công việc sau này.
Cuối lời em kính chúc cô, ban lãnh đạo và các chú, các cô, các anh, các chị
phòng Tín dụng của Ngân Hàng Nông Nghiệp Và Phát Triển Nông Thôn Chi
Nhánh Thành Phố Vĩnh Long cùng cô Lê Thị Lanh được dòi dào sức khỏe,
công tác tốt và luôn luôn hạnh phúc.
Xin nhận nơi em lời biết ơn, trân trọng kính chào.
Xin chân thành cảm ơn!
Sinh viên thực hiện
Nguyễn Triệu Phú

ii


CÁC TỪ VIẾT TẮT SỬ DỤNG


TTCK

: Thị trường chứng khoán

ROA

: Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản

ROE

: Lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần

ROS

: Lợi nhuận ròng trên doanh thu thuần

TP.HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

WACC

: Chi phí sử dụng vốn bình quân

VCSH

: Vốn chủ sở hữu

NPV

: Hiện giá thuần

DN

: Doanh nghiệp

OTC

: Thị trường phi tập trung

GDP

: Thu nhập quốc dân

CPI

: Chỉ số giá tiêu dùng

iii


DANH SÁCH CÁC BẢNG SỬ DỤNG

Bảng 2.1: Bảng thống kê số liệu của 150 công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam..............30
Bảng 2.2: Bảng thống kê mô tả số liệu.................................................................................35
Bảng 2.3: Mô hình hồi qui của biến tỷ suất tổng nợ/vốn cổ phần........................................38
Bảng 2.4: Ma trận tương quan mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần..........................40
Bảng 2.5: Mô hình hồi qui của biến tỷ suất nợ dài hạn/vốn cổ phần...................................46
Bảng 2.6: Ma trận tương quan mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn cổ phần......................48

Bảng 2.7: Bảng kiểm chứng biến ROA trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần...............51
Bảng 2.8: Bảng kiểm chứng biến ROE trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần...............52
Bảng 2.9: Bảng kiểm chứng biến ROS trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần................53
Bảng 2.10: Bảng kiểm chứng biến Growth trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần.........54
Bảng 2.11: Bảng kiểm chứng biến Intangiblefixedasset trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ
phần......................................................................................................................................55
Bảng 2.12: Bảng kiểm chứng biến Tangiblefixedasset trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ
phần......................................................................................................................................56
Bảng 2.13: Bảng kiểm chứng biến Tax trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần...............57
Bảng 2.14: Bảng kiểm chứng biến Liquidity trong mô hình tổng nợ trên vốn cổ phần.......58
Bảng 2.15: Bảng mô hình tổng nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp.........................................59
Bảng 2.16: Bảng kiểm chứng biến ROA trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần........60
Bảng 2.17: Bảng kiểm chứng biến ROE trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần.........61
Bảng 2.18: Bảng kiểm chứng biến ROS trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần.........63
Bảng 2.19: Bảng kiểm chứng biến Growth trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần.....64
Bảng 2.20: Bảng kiểm chứng biến Intangiblefixedasset trong mô hình nợ dài hạn trên vốn
cổ phần.................................................................................................................................65
Bảng 2.21: Bảng kiểm chứng biến Tangiblefixedasset trong mô hình nợ dài hạn trên vốn
cổ phần.................................................................................................................................66
Bảng 2.22: Bảng kiểm chứng biến Tax trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần...........67
Bảng 2.23: Bảng kiểm chứng biến Liquidity trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần. .68
Bảng 2.24: Bảng mô hình nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu phù hợp....................................69
Bảng 2.25: Bảng mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn chủ sở hữu cho biến cá biệt................70
Bảng 2.26: Bảng dự báo cho mô hình tổng nợ trên vốn chủ sở hữu....................................71
Bảng 2.27: Bảng mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cho biến cá biệt............72
Bảng 2.28: Bảng dự báo cho mô hình nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu...............................73

iv

MỤC LỤC
Đặt vấn đề nghiên cứu:...........................................................................................................1
Mục tiêu nghiên cứu:..............................................................................................................1
Phạm vi nghiên cứu:...............................................................................................................2
Phương pháp nghiên cứu:.......................................................................................................2
Kết cấu đề tài: gồm 3 chương:...............................................................................................2
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH
NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP..............................................................................................................4
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP......................4
1.1.1. Khái niệm.........................................................................................................4
1.1.2. Đặc điểm...........................................................................................................5
1.1.2.1 Nguồn vốn vay...........................................................................................5
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu..............................................................................6
1.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH
NGHIỆP.........................................................................................................................6
1.2.1. Nhân tố bên trong doanh nghiệp......................................................................6
1.2.1.1. Qui mô doanh nghiệp................................................................................6
1.2.1.2. Khả năng thanh toán của doanh nghiệp.....................................................7
1.2.1.3. Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp.......................................................7
1.2.1.4. Tấm chắn thuế của doanh nghiệp..............................................................8
1.2.1.5. Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty..................................................8
1.2.1.6. Nhân tố tài sản hữu hình của doanh nghiệp..............................................9
1.2.2. Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp......................................................................9
1.2.2.1. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp......................................................9
1.2.2.2. Lãi suất kỳ vọng thị trường.....................................................................10
1.2.2.3. Đánh giá xếp hạng doanh nghiệp............................................................10
1.2.2.4. Chính sách quản lý của nhà nước............................................................11
1.2.2.5. Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh.....................................................11
1.2.2.6. Tác động của tín hiệu thị trường.............................................................11

1.3. CÁC MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN HIỆN ĐẠI.....................12
1.3.1. Theo quan điểm truyền thống.........................................................................12
1.3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM).................12
1.3.3. Thuyết quan hệ trung gian..............................................................................14
1.3.4. Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian.............................................................14
1.3.5. Vấn đề trung gian và kết cấu vốn ..................................................................16
1.3.6. Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng).........................................16
1.3.7. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng).......................................18
1.3.8. Thuyết điều chỉnh thị trường..........................................................................19
1.3.9. Thuyết hệ thống quản lý.................................................................................20
1.4. CÁC CHỈ TIÊU TÀI CHÍNH...............................................................................21
1.4.1. Khả năng thanh toán hiện hành......................................................................21
1.4.2. Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)...................................................22
1.4.3. Tài sản cố định vô hình trên tổng tài sản........................................................22
1.4.4.. Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản....................................................23
1.4.5. Tăng trưởng giá trị sổ sách.............................................................................23
1.4.6. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản.................................................................23
1.4.7. Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS)............................................................24
1.4.8. Tỷ lệ chi phí thuế trên thu nhập trước thuế....................................................25
1.4.9. Tổng nợ trên vốn cổ phần...............................................................................25
v


1.4.10. Nợ dài hạn trên vốn cổ phần.........................................................................25
Kết luận chương 1:...........................................................................................................26
2.1. XÂY DỤNG MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN.........................................................27
2.1.1. Xác định các biến của mô hình......................................................................27
2.1.2. Xác định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn..........................28
2.1.2.1. Xử lý số liệu cho mô hình hồi qui:.........................................................28
2.1.2.2. Mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần..............................................38

2.1.2.3. Mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn cổ phần..........................................46
2.1.3. Kiểm chứng các biến không có ý nghĩa trong mô hình..................................50
2.1.3.1. Kiểm chứng các biến không có ý nghĩa trong mô hình hồi qui tổng nợ
trên vốn cổ phần...................................................................................................50
2.1.3.2. Kiểm chứng các biến không có ý nghĩa trong mô hình hồi qui nợ dài hạn
trên vốn cổ phần...................................................................................................60
2.1.4. Dự báo cho mô hình.......................................................................................70
2.1.4.1. Dự báo cho mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần...........................70
2.1.4.2. Dự báo cho mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn cổ phần......................72
2.2. HẠN CHẾ CỦA MÔ HÌNH VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP.............73
2.2.1. Hạn chế của mô hình......................................................................................73
2.2.2. Định hướng nghiên cứu tiếp...........................................................................76
Kết luận chương 2:...........................................................................................................78
CHƯƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ........................................................................................79
3.1. GIẢI PHÁP NÂNG CAO SỬ DỤNG VỐN TỐI ƯU CHO DOANH NGHIỆP. 79
3.1.1. Cải thiện chính sách điều tiết vĩ mô của nhà nước.........................................79
3.1.2. Cải thiện chính sách quản lý vi mô của doanh nghiệp...................................80
3.2. KHUYẾN NGHỊ...................................................................................................81
3.2.1. Đối với nhà nước và chính phủ......................................................................81
3.3.2. Đối với doanh nghiệp.....................................................................................82
KẾT LUẬN......................................................................................................................83
Tài liệu tham khảo............................................................................................................84

vi


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

LỜI NÓI ĐẦU
 Đặt vấn đề nghiên cứu:
Tối ưu hóa cấu trúc vốn của các Công ty là nhiệm vụ quan trọng của nhà Quản
trị tài chính. Có nhiều lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn công ty để giải thích sự
khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty. Tuy nhiên, ở trong bối
cảnh kinh tế và môi trường thể chế của Việt Nam đã có những tác động đến việc
lựa chọn cấu trúc vốn tại các công ty. Đề tài này tập trung phân tích cấu trúc vốn
của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM để
tìm hiểu và phân tích những nhân tố tác động đến việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn
cho công ty một cách tối ưu. Hiện nay xu hướng xây dựng cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn là một vấn đề bỏ ngỏ, đang được các nhà quản
lý điều hành doanh nghiệp rất quan tâm để tìm cách làm tăng giá trị của doanh
nghiệp mình lên. Vì thế, đây là một vấn đề mang tính thực tiễn rất cao, giúp điều
chỉnh hiệu quả điều hành hoạt động tài chính của doanh nghiệp, tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Nhận thức được vấn đề trong quá trình học tập tại trường và quá
trình tìm hiểu về thực trạng Doanh nghiệp Việt Nam nên em nghiên cứu đề tài:
“Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn Doanh nghiệp Việt
Nam hiện nay”
 Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu chung: Có được một đánh giá sơ bộ về những nhân tố nào ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và ở mức độ nào, tìm hiểu
nguyên nhân ảnh hưởng đó. Trên cơ sở phân tích các số liệu cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần tại Việt Nam trong năm 2011 vừa qua, em đã dùng phần mềm
Eview để tiến hành chạy hồi quy và đưa ra được các kết quả của bài nghiên cứu.
Mục tiêu cụ thể: phân tích đánh giá các chỉ tiêu tài chính ảnh hưởng đến quyết
định cấu trúc vốn của doanh nghiệp như:
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

1

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

- Nhân tố đặc trưng của từng ngành trong nền kinh tế
- Nhân tố tăng trưởng
- Nhân tố tài sản cố định hữu hình
- Nhân tố quy mô doanh nghiệp
- Nhân tố tính thanh khoản
- Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn
Dựa vào tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, em đã tiến hành
xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam.
 Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi về thời gian: Thời gian nghiên cứu từ ngày 13/02/2012 đến
21/04/2012.
Phạm vi về không gian: báo cáo tài chính của 150 công ty cổ phần được niêm
yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà nội, xử lý và phân tích số
liệu năm 2011
 Phương pháp nghiên cứu:
Bằng phương pháp so sánh, thu thập số liệu báo cáo tài chính năm 2011 của
150 công ty cổ phần trong tất cả các ngành như: thủy sản, vận tải, bảo hiểm, cơ
khí, xây dựng, hàng tiêu dùng…. được niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM,
từ đó dựa trên các chỉ tiêu tài chính để chạy mô hình hồi quy bằng Eview 5.1 để
xây dựng mô hình cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.
 Kết cấu đề tài: gồm 3 chương:
Chương 1: Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp và các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn doanh nghiệp.
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

2


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

Chương 2: Xác định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong
thực tiễn doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.
Chương 3: Khuyến nghị

SVTH: Nguyễn Triệu Phú

3


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm
Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp
hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản,
phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
Cấu trúc vốn là sự kết hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu

đãi, cổ phần thường được dùng để tài trợ quyết định đầu tư của một doanh
nghiệp.
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính
thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần,
phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh
nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan
tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết
định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của
doanh nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp,
đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng
hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với
doanh nghiệp. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm
chí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi
phí sử dụng vốn cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

4


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

hoạt động điều hành doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh
doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
1.1.2. Đặc điểm
1.1.2.1 Nguồn vốn vay

Trong nền kinh tế thị trường hầu như không một doanh nghiệp nào hoạt động
sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà phải hoạt động bằng nhiều
nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể.
Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh
nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời trả tiền
lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang ý nghĩa quan trọng đối với
việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trong cấu trức
vốn ta chỉ xết đến nguồn vốn vay trung và dài hạn
a/ Vay ngắn hạn:
- Thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm
- Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất vay trung và
dài hạn do rủi ro tín dụng thấp hơn
- Thường được dùng để bổ sung vốn lưu động
b/ Vay trung và dài hạn:
- Thời gian đáo hạn dài hơn 1 năm
- Lãi suất vay trung và dài hạn thì cao hơn lãi suất vay ngắn hạn do rủi ro
cao hơn.
- Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản
cố định
- Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài chính, ngân hàng
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

5


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

hay việc phát hành trái phiếu. Việc doanh nghiệp sử dụng loại nguồn vốn vay này

nhiều hay ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp đang ở trong giai
đoạn nào trong chu kỳ sản xuất kinh doanh.

1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các
thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần.
Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng
số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân
phối) và chênh lệch đánh giá lại tài sản.
Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia),
chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ phát triển,
quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi... Ngoài ra vốn chủ sở hữu còn gồm vốn
đầu tư xây dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nước
cấp phát không hoàn lại...)
Như vậy, khi nói đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà
doanh nghiệp huy động được. Bởi vì, một doanh nghiệp trước khi đi vào hoạt
động sản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều lệ (vốn góp nếu
công ty cổ phần hoặc là vốn từ ngân sách nhà nước cấp nếu là doanh nghiệp nhà
nước). Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản phản ánh tình hình chủ
động về tài chính của doanh nghiệp
1.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP.
1.2.1. Nhân tố bên trong doanh nghiệp
1.2.1.1. Qui mô doanh nghiệp
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

6


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh đổi
thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công
ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các
công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm soát
thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến
động, dễ đang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi
nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang
và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của
Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho
thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt
khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có
quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
1.2.1.2. Khả năng thanh toán của doanh nghiệp
Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh
khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công
ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các
khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của
công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài
sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của
mình. Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn
bẩy tài chính.
1.2.1.3. Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp
Nhân tố khác mà ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là tiềm năng tăng trưởng. Mối
quan hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ cho thấy có cùng mối quan hệ với
các nước phát triển Châu Âu. Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty
đang nắm giữ cơ hội tăng trưởng trong tương lai thì sử dụng ít nợ so với các công
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

7


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

ty có nhiều tài sản hữu hình, vì cơ hội tăng trưởng là một tài sản vô hình.
Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách của tổng tài sản). Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương
lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng
thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agencycosts). Theo Myers(1984), nếu một
công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng
không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu
tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy
rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời
thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có
mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
1.2.1.4. Tấm chắn thuế của doanh nghiệp
Trong thực tế kinh doanh, một lợi thế của việc sử dụng vốn vay là tiết giảm
được thuế thu nhập doanh nghiệp. Người ta nói rằng vốn vay đã tạo ra một “Tấm
chắn thuế ” cho doanh nghiệp, nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh doanh nói chung là
cao hơn so với chỉ sử dụng vốn của chính doanh nghiệp, hay còn gọi là vốn chủ
sở hữu. Tuy nhiên, khoảng thuế được giảm từ khấu hao được gọi là tấm chắn
thuế không phải từ nợ. DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi rằng tấm chắn thuế
không phải từ khấu hao sẽ thay thế cho lợi ích thuế từ việc tài trợ nợ và doanh
nghiệp với tấm chắn thuế không phải từ nợ lớn hơn sẽ sử dụng ít nợ hơn. Đã có
nhiều bằng chứng thực nghiệm xác nhận giả định này.
1.2.1.5. Chính sách quản lý của lãnh đạo công ty

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers đã cho rằng không có thể không có một
cấu trúc vốn mục tiêu riêng. Lý thuyết này hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài
trợ nội bộ hơn. Nợ thường sẽ được ưu tiên phát hành đầu tiên và vốn cổ phần bán
ra bên ngoài là lựa chọn cuối cùng. Bởi vì, tài trợ nội bộ giúp các doanh nghiệp
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

8


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

sẽ không phải công bố thông tin và chịu sự giám sát theo luật như khi bán chứng
khoán mới.
Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động
lớn đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Một vài giám đốc chấp nhận cấu
trúc vốn có nhiều rủi ro và có những giám đốc lại không thích rủi ro. Doanh
nghiệp sẽ bị chịu chi phí phá sản khi sử dụng vốn không hiệu quả.
Chủ sở hữu và các thành viên góp vốn không muốn phát hành thêm cổ phiếu vì
sợ mất đi một phần hay toàn bộ quyền kiểm soát việc điều hành doanh nghiệp.
Nếu cổ phần thường của doanh nghiệp có sẵn ngoài công chúng, một doanh
nghiệp lớn có thể mua quyền kiểm soát doanh nghiệp một các tương đối dễ dàng.
Vì vậy, các chủ sở hữu đều giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ,
cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường.
Ngay cả khi biện pháp này làm cho tốc độ tăng trưởng bị chậm lại còn hơn là chủ
doanh nghiệp bị mất quyền kiểm soát.
1.2.1.6. Nhân tố tài sản hữu hình của doanh nghiệp
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng bán trên
tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D trên tổng doanh thu. Các công ty có

các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá
sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản
xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ lệ
nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
1.2.2. Nhân tố bên ngoài doanh nghiệp
1.2.2.1. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và
lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Các

SVTH: Nguyễn Triệu Phú

9


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn
thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Giá trị của tấm
chắn thuế tạo nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất
biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu
hết các nhà kinh tế đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong
thực tế có rất nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không
có. Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại với các
công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.
1.2.2.2. Lãi suất kỳ vọng thị trường
Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở lên khó khăn thì ngay lúc này
phải tăng độ nghiêng của đòn bẩy tài chính. Và ngược lại nếu dự đoán lãi suất sẽ
giảm thì phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ hiện tại. Lãi suất kỳ vọng

thị trường càng cao làm cho các nhà đầu tư kỳ vọng vào lợi nhuận của doanh
nghiệp cao làm cho các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận
nguồn vốn trong khi hoạt động sản xuất kinh doanh ngày càng cạnh tranh ngày
càng khóc kiệt kinh doanh ngày càng khó khăn làm cho doanh nghiệp đặt mục
tiêu lợi nhuận tăng lên.
1.2.2.3. Đánh giá xếp hạng doanh nghiệp
Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạn
cho việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung
cấp tín dụng hay trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi. Đánh giá tín
dụng ước tính giá trị tín dụng của một cá nhân, tập đoàn, hoặc thậm chí
là một quốc gia. Xếp hạng tín dụng được tính toán từ lịch sử tình hình tài chính
và những tài sản hiện tại, trách nhiệm pháp lý. Thông thường, một đánh giá tín
dụng cung cấp thông tin một nhà đầu tư hoặc người cho vay khả năng của chủ thể
mà có thể thanh toán tiền vay.
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

10


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

1.2.2.4. Chính sách quản lý của nhà nước
Phần lớn các công ty cổ phần của Việt Nam hiện nay được cổ phần hóa từ các
doanh nghiệp nhà nước đều đó làm ảnh hưởng đến vốn chủ sở hữu của các doanh
nghiệp. Các chính sách quản lý điều tiết vĩ mô của nhà nước ảnh hưởng đến
nguồn vốn vay của doanh nghiệp
Điều này làm ảnh hưởng đến quyết định tài trợ vốn đầu tư của các doanh
nghiệp. Hiện nay chính phủ đang thực hiện chính sách kiềm chế lạm phát ở mức

hai con số bằng chính sách thắt chặt tiền tệ với mức lãi suất cơ bản cao (năm
2011 là 14%/năm) làm cho các doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn vốn vay gặp rất
nhiều khó khăn trong khi tình hình hoạt động kinh doanh sau cuộc khủng hoảng
kinh tế năm 2008 đến nay đang gặp rất nhiều khó khăn để bù đắp được chi phí sử
dụng vốn
1.2.2.5. Các tiêu chuẩn của ngành kinh doanh
Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Kester nghiên
cứu thấy rằng các ngành càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ
vay. Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn
có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Các doanh nghiệp phát
sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ
lệ đòn bẩy tài chính cao hơn. Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập
trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh
doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Một doanh
nghiệp có cấu trúc vốn khác biệt lớn so với mức bình quân ngành sẽ phải có sự
khác biệt về rủi ro so với rủi ro bình quân của ngành.
1.2.2.6. Tác động của tín hiệu thị trường
Các nghiên cứu cho thấy, khi doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho
doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

11


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

tương lai của công ty. Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu sẽ
giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên một cổ phiếu. Các

hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là dương và ngược lại
khi giảm đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là âm. Vì vậy, khi quyết định
thay đổi cấu trúc vốn thì các doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về
các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự
định của giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.
1.3. CÁC MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN HIỆN ĐẠI
1.3.1. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận
lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay
so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí
VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả
năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì
vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể
hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí
nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.

1.3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu
xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

12


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra
một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ
giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và
tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế
được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các
luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp
có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau
phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh
nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải
dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty
như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có
WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết
quả
- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền
lãi.
- Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi
của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây
là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ
hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

13

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức
cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý
thuyết của MM
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại
bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho
các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử
dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ
việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập
doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia
tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
1.3.3. Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung
gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả
thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng
như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh
hưởng như thế nào đến kết cấu vốn.

1.3.4. Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian

SVTH: Nguyễn Triệu Phú

14


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì
thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền
mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải
xuất ra một khoản tiền mặt quá mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận
khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các
vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản
trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra
nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu
thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông. Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì
các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ
phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do. Giảm lưu
lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực. Giảm những sự đầu tư
NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn
có tiền mặt).
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm
mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành
doanh nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi
các khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi

vào lưu lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý
và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu
hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu
tư. Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:
1. Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị
cổ

SVTH: Nguyễn Triệu Phú

phiếu.

15


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

2. Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)
1.3.5. Vấn đề trung gian và kết cấu vốn
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối
với việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá
sản bởi vị trí không đa dạng của họ.
Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức
độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị
(các hội đồng quản trị tích cực/ độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến
khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:
Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.

Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.
1.3.6. Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh
rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc
đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis
(1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là
như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều
hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN
đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi
phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ
nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers,
1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài
chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.
SVTH: Nguyễn Triệu Phú

16


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền
mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen,
1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích
giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling,
1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh
người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ

lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt
động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động
và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý
và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình
không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của
các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý
dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều
khoản trong hợp đồng vay. Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng
hạn chế nhiều lợi ích của DN.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả
định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng
hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng
nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính
tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô
hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về
cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.

SVTH: Nguyễn Triệu Phú

17


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

1.3.7. Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)

Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết
định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc
chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh
nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ
phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển
tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực
để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị
đi theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như
họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như
họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các
nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự
định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và
cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập
trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.

SVTH: Nguyễn Triệu Phú

18

Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh

Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp.
1.3.8. Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều
chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc
vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều
chỉnh thị trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn.
Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà
đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp
và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas,
và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời
gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác
(1991) nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành
cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của
thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ
phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí
phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát
hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà
đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời
gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị
của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ

SVTH: Nguyễn Triệu Phú

19