GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN 26

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ VỐN TẠI
CÔNG TY CỔ PHẦN.
1.1. Khái quát về Cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
1.1.1. Tổng quan về doanh nghiệp
Khái niệm doanh nghiệp: doanh nghiệp là đơn vị kinh tế có tư cách pháp nhân,
quy tụ các phương tiện tài chính, vật chất và con người nhằm thực hiện các hoạt động
sản xuất, cung ứng, tiêu thụ sản phẩm hoặc dịch vụ, trên cơ sở tối đa hóa lợi ích của
người tiêu dùng, thông qua đó tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu, đồng thời kết hợp một
cách hợp lý các mục tiêu xã hội
Khái niệm công ty cổ phần: Công ty cổ phần là một dạng pháp nhân có trách
nhiệm hữu hạn, được thành lập và tồn tại độc lập với những chủ thể sở hữu nó. Vốn
của công ty được chia nhỏ thành các phần bằng nhau gọi là cổ phần và được phát hành
huy động vốn tham gia của các nhà đầu tư thuộc mọi thành phần kinh tế.
(Nguồn: TCDN hiện đại, PGS.TS Trần Ngọc Thơ, NXB Thống kê, 2008)
1.1.2. Tổng quan về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp
1.1.2.1. Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc nguồn vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài
hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư
của một doanh nghiệp.
(Nguồn: TCDN hiện đại, PGS.TS Trần Ngọc Thơ, NXB Thống kê, 2008)
Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc Bảng cân đối kế toán. Sự tăng lên của tổng tài
sản phải được tài trợ bằng việc tăng lên một hay nhiều yếu tố cấu thành vốn. Vì vậy, từ
bảng cân đối kế toán nhà đầu tư có thể đưa ra cái nhìn tổng quan về tình trạng hoạt
động của doanh nghiệp thông qua cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn đề cập đến cách thức mà doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ chính
thông qua việc kết hợp các phương án bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát
hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu khi chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra
là nhỏ nhất và giá cổ phiếu là cao nhất. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan
trọng đối với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích thu được mà
còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của công ty trong môi
trường cạnh tranh.

Cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản được hình thành từ vốn
góp chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động của
1

Thang Long University Library


doanh nghiệp, phần nào được hình thành từ nguồn có tính chất công nợ (thông qua các
khoản nợ khác nhau).
1.1.2.2. Các nhân tố cấu thành cấu trúc nguồn vốn
Nguồn vốn của doanh nghiệp được hình thành từ 2 nguồn: nguồn vốn chủ sở hữu
và nguồn vốn vay nợ.
Nguồn vốn chủ sở hữu
Nguồn VCSH là vốn thuộc sở hữu của doanh nghiệp (DN nhà nước chủ sở hữu là
nhà nước, doanh nghiệp cổ phần chủ sở hữu là người góp vốn...). Trong công ty cổ
phần, vốn chủ sở hữu thường bao gồm phần vốn góp của các cổ đông và phần bổ sung
từ kết quả hoạt động kinh doanh như lợi nhuận không chia, quỹ đầu tư phát triển, quỹ
dự phòng tài chính,... Đặc điểm của vốn chủ sở hữu là nguồn vốn có tính chất dài hạn
và thường không phải trả lợi tức cố định cho chủ sở hữu vốn. Vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp tại một thời điểm hiện tại được xác định theo công thức:
VCSH = Giá trị tổng tài sản – Nợ phải trả
Nói đến cổ phần có thể chia làm 2 loại là cổ phần thường và cổ phần ưu đãi. Cổ
phần thường là cổ phần phổ biến nhất trong công ty cổ phần. Cổ đông nắm giữ loại cổ
phần này được tự do chuyển nhượng, có quyền biểu quyết trong Đại hội cổ đông, được
hưởng cổ tức theo kết quả kinh doanh và giá trị cổ phần họ nắm giữ. Các cổ đông này
được gọi là cổ đông thường. Họ sẽ là người cuối cùng được chia phần sau khi thanh lý
tài sản trong trường hợp công ty bị phá sản.
Cổ phần ưu đãi là cổ phần mà người sở hữu nó cũng là cổ đông của công ty,
được gọi là cổ đông ưu đãi. Cổ phần ưu đãi trả một lượng cổ tức nhất định cho cổ
đông nắm giữ và không hề thay đổi ngay cả khi công ty không có đủ năng lực tài chính

để trả trong trường hợp làm ăn thua lỗ. So với cổ phần thường, cổ phần ưu đãi có khả
năng thu hồi phần tài sản của công ty lớn hơn. Tức là, khi công ty bị phá sản thì những
cổ đông sở hữu cổ phần ưu đãi được công ty trả trước phần tài sản còn lại, sau đó mới
đến cổ đông thường. Tuy nhiên, tồn tại một nhược điểm là khi công ty làm ăn phát đạt
thì số cổ tức họ nhận được lại không hề tăng lên. Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi
thành cổ phần phổ thông theo quyết định của đại hội cổ đông. Các cổ đông ưu đãi
không có quyền biểu quyết trong công ty do họ đã tự nguyện từ bỏ quyền bầu cử để
đổi lấy tỷ lệ lợi tức cao hơn.
Phần trăm lợi nhuận thuần không dùng để trả cổ tức mà được doanh nghiệp giữ
lại để tái đầu tư cho các mục tiêu chiến lược hoặc để trả nợ. Lợi nhuận để lại được tính
toán bằng cách thêm vào lợi nhuận giữ lại ban đầu (các năm trước đó) thu nhập thuần
và trừ đi cổ tức trả cho các cổ đông.
2


Nguồn vốn vay
Nguồn vốn vay là nguồn tài trợ từ bên ngoài mà bất kì một doanh nghiệp nào
hoạt động cũng cần đến. Theo đó, doanh nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo
thời hạn cam kết và đồng thời phải trả lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay
bao gồm vay ngắn hạn và vay dài hạn.
- Vay ngắn hạn: là các khoản vay có thời hạn trả trong một chu kỳ sản xuất kinh
doanh bình thường hoặc trong vòng một năm kể từ ngày nhận tiền vay.
+ Ưu điểm: nguồn vốn ngắn hạn thường là những nguồn vốn nhỏ dùng để chi
tiêu, mua sắm nguyên vật liệu hoặc trả lương cho nhân viên nên thường
xuyên được quay vòng, thời hạn thu hồi vốn nhanh, rủi ro tín dụng thấp và
lãi suất cho vay thấp.
+ Nhược điểm: khả năng sinh lời không cao, thời hạn sử dụng vốn ngắn, gây
khó khăn cho công ty do bắt buộc phải trả nợ đúng hạn.
- Vay dài hạn: là các khoản vay có thời hạn trên một năm và thời hạn tối đa có
thể lên đến 30-40 năm. Nguồn vốn này thường được dùng cho mua sắm tài sản

cố định hay bổ sung vốn xây dựng nhà cửa. Vốn vay dài hạn có thể lấy từ các
định chế tài chính (công ty bảo hiểm, tổ chức tín dụng, ngân hàng thương
mại,...) hay phát hành trái phiếu trên thị trường vốn.
+ Ưu điểm: là nguồn vốn ổn định giúp doanh nghiệp mở rộng và đa dạng hóa
kinh doanh.
+ Nhược điểm: nguồn vốn vay dài hạn thường được sử dụng cho các TSCĐ
có thời hạn sử dụng lâu dài nên khả năng quay vòng vốn lâu, lãi suất vay
vốn cao tăng lên cùng thời gian, rủi ro tín dụng thường cao do chịu sự biến
động không thể lường trước của nền kinh tế.
Trong cấu trúc vốn, ta chỉ xem xét đến nguồn vay dài hạn vì những quyết định
đầu tư thường liên quan đến những tài sản hoặc nợ dài hạn. Những quyết định đầu tư
không thể thay đổi một cách dễ dàng và chúng có khả năng làm cho doanh nghiệp phải
theo đuổi một định hướng doanh nghiệp trong nhiều năm. Một cấu trúc vốn hợp lý
phải đảm bảo hài hòa giữa VCSH và nguồn vốn vay, có chi phí vốn thấp, rủi ro không
cao và phù hợp vói điều kiện hoạt động của doanh nghiệp.
1.1.2.3. Các tỷ số đo lường cấu trúc vốn
Trên thực tế có thể có nhiều tỷ số đo lường cấu trúc vốn. Trong phạm vi khóa
luận này, khi xem xét và đánh giá cấu trúc vốn của một doanh nghiệp, em trình bày
một số chỉ tiêu tài chính như sau:

3

Thang Long University Library


+ Hệ số nợ:

Hệ số nợ đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp để tài trợ cho tổng tài
sản. Hệ số này cho biết một đồng vốn kinh doanh bình quân bỏ ra có mấy đồng được
hình thành từ nguồn vốn vay nợ. Hệ số này càng cao chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng

quá nhiều nợ để tài trợ cho tài sản, khiến doanh nghiệp quá phụ thuộc vào nguồn vốn
vay, có khả năng gặp phải rủi ro thanh toán lớn khi các khoản vay này đáo hạn. Ngược
lại, nếu hệ số nợ quá thấp tức là doanh nghiệp sử dụng quá ít nguồn vốn vay để tài trợ
cho tài sản, điều này cho thấy doanh nghiệp có khả năng tự chủ cao và khả năng vay
nợ cao, tuy nhiên doanh nghiêp chưa biết tận dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính. Để
biết hệ số này cao hay thấp phải so sánh với tỷ số bình quân của ngành.
+ Tỷ suất sự tài trợ:
ỷ ố ợ
Tỷ số này cho thấy khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp đối với các tài sản
khác của mình (khả năng tự chủ tài chính). Tỷ số này càng cao (càng tiến gần đến 1)
thì tính tự chủ của doanh nghiệp càng cao, rủi ro càng thấp. Trên cơ sở xem xét mức
độ của các tỷ số này nhà quản trị có phương án để tăng hay giảm các tỷ số trên cho
phù hợp với tình hình kinh doanh của doanh nghiệp.
+ Hệ số nợ ngắn hạn:

Hệ số nợ ngắn hạn cho biết một đồng vốn kinh doanh mà doanh nghiệp bỏ ra
được hình thành từ bao nhiêu đồng nợ ngắn hạn. Các khoản nợ ngắn hạn bao gồm các
khoản vay ngân hàng, các khoản nợ tiền hàng trong quá trình mua bán hàng hóa, các
khoản lương còn nợ người lao động,... Hệ số này càng cao càng cho thấy rủi ro của
doanh nghiệp tăng cao do áp lực thanh toán trong thời gian ngắn.
+ Hệ số nợ dài hạn:

Tương tự như hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn cho biết một đồng vốn kinh
doanh mà doanh nghiệp bỏ ra được hình thành từ bao nhiêu đồng nợ dài hạn. Khi hệ số
này càng cao đồng nghĩa với chi phí vốn của doanh nghiệp cũng tăng cao do lãi vay,
4


rủi ro theo đó cũng tăng lên. Tuy nhiên, nợ dài hạn cũng cho thấy doanh nghiệp không
gặp phải áp lực phải thanh toán nợ trong thời gian ngắn. Do đó, cần cân nhắc giữa ưu

điểm và nhược điểm của nợ dài hạn để có chính sách quản lý vốn hợp lý.
+ Hệ số vốn chủ sở hữu:

Hệ số VCSH cho biết một đồng vốn kinh doanh mà doanh nghiệp bỏ ra được
hình thành từ bao nhiêu đồng vốn chủ sở hữu. Hệ số VCSH càng cao thì khả năng
thanh toán của doanh nghiệp càng được đảm bảo và tài chính của doanh nghiệp càng
được an toàn. Cấu trúc nguồn vốn được hình thành chủ yếu từ hai nguồn: vốn chủ sở
hữu và nợ phải trả. Do vậy, ta có:
Hệ số nợ = 1 – Hệ số VCSH
Hệ số VCSH = 1 – Hệ số nợ
Từ cấu trúc vốn có thể đánh giá được khái quát chính sách sử dụng vốn của
doanh nghiệp, mức độ an toàn và rủi ro của các hoạt động trong kinh doanh.
+ Hệ số nợ trên VCSH:

Hệ số này cho biết quy mô tài chính của doanh nghiệp, cụ thể hơn là tỷ lệ giữa
hai nguồn vốn cơ bản mà doanh nghiệp đang sử dụng để chi trả cho các hoạt động sản
xuất kinh doanh.
Hệ số nợ trên VCSH giúp nhà đầu tư khái quát được sức mạnh tài chính, đánh
giá khả năng tự tài trợ, sự tự chủ về tài chính, năng lực tài chính và khả năng chủ động
của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh. Khi hệ số nợ trên VCSH càng cao thì khả
năng chủ động trong thanh toán các khoản nợ của doanh nghiệp càng càng thấp, do đó
doanh nghiệp cần xem xét các rủi ro thanh toán trong các trường hợp không thanh toán
được nợ, thanh toán quá hạn dẫn tới chi phí lãi vay cao… có thể gặp phải khi vay nợ
quá nhiều để có thể đưa ra các chính sách hoạt động và chính sách vốn hợp lý. Ngược
lại, hệ số này càng nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp càng gặp ít khó khăn trong việc trả nợ.
+ Hệ nợ trên VCSH <=1 : Nợ phải trả ít hơn hoặc bằng VCSH, tài sản của
doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bằng VCSH. Doanh nghiệp vẫn đảm bảo
được khả năng chủ động thanh toán nợ.
+ Hệ số nợ trên VCSH >1: Nợ phải trả lớn hơn VCSH, tài sản của doanh
nghiệp được tài trợ chủ yếu bằng các khoản nợ. Doanh nghiệp có thể gặp

5

Thang Long University Library


phải những rủi ro về thanh toán nợ, do đó cần cân nhắc giữa chi phí nợ vay
và lợi nhuận có thể đạt được để đưa ra các chính sách hợp lý.
1.1.2.4. Ý nghĩa của nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị tài chính
Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập doanh nghiệp và tiến
hành hoạt động kinh doanh. Tuy nhiên, điều quan trọng là doanh nghiệp cần có các
chính sách sử dụng các nguồn vốn một cách hiệu quả nhất để mang lại hiệu quả tối đa
cho doanh nghiệp.
Quyết định về cấu trúc vốn là vấn đề tài chính hết sức quan trọng của một
doanh nghiệp bởi các lý do sau:
+ Cấu trúc vốn doanh nghiệp là một trong các yếu tố quyết định đến chi phí
vốn bình quân của doanh nghiệp. Việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa
rất lớn đối với doanh nghiệp bởi nó giúp nhà quản trị tài chính có thêm căn
cứ xác đáng để lựa chọn cơ cấu các nguồn tài trợ có lợi nhất, đảm bảo chi
phí vốn bình quân tiết kiệm nhất, trong điều kiện đảm bảo an ninh tài chính
của doanh nghiệp.
+ Cấu trúc nguồn vốn ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu hay thu
nhập trên một cổ phần và rủi ro tài chính của một doanh nghiệp hay công ty
cổ phần.
Để có một cơ cấu vốn hợp lý, rất nhiều các nhà nghiên cứu kinh tế - tài chính
quan tâm và dành nhiều thời gian để nghiên cứu. Đứng trên góc độ tài chính doanh
nghiệp, việc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp họ đánh giá được tình hình sử dụng vốn của
doanh nghiệp và đưa ra được kết luận cấu trúc vốn như vậy đã hợp lý hay chưa? Từ
đó, dự đoán được mức độ rủi ro mà doanh nghiệp sẽ gặp phải để đưa ra được quyết
định có nên tiếp tục vay nợ hay không.
Việc hiểu rõ cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị đưa ra quyết định tài trợ đúng

đắn nhằm tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh cho doanh nghiệp, gia tăng lợi nhuận
cho cổ đông mà vẫn hạn chế được các rủi ro có thể xảy ra ở mức thấp nhất.
1.2. Chi phí vốn của doanh nghiệp
1.2.1. Khái niệm về chi phí vốn
Chi phí sử dụng vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng
nguồn tài trợ, đó là nợ vay, cổ phần ưu đãi, thu nhập để lại, cổ phần thường và doanh
nghiệp sử dụng những nguồn tài trợ này để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh
của doanh nghiệp. Chi phí vốn cũng được xem như tỷ suất sinh lời tối thiểu mà các
nhà đầu tư trên thi trường yêu cầu khi đầu tư vào chứng khoán công ty. Như vậy, chi
phí vốn của doanh nghiệp được xác định từ thị trường vốn và nó có quan hệ trực tiếp
6


đến mức độ rủi ro trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, đến tài sản
hiện hữu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nói chung, khi nhà đầu tư tự nhận thấy rủi
ro của doanh nghiệp lớn hơn thì họ sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi lớn hơn tương ứng
và chi phí vốn của doanh nghiệp cũng vì thế mà cao hơn.
(Nguồn: TCDN hiện đại, PGS.TS Trần Ngọc Thơ, NXB Thống kê, 2008)
Có rất nhiều cách định nghĩa về chi phí vốn của các giáo trình uy tín. Nhưng
tóm lại, ta có thể hiểu chi phí vốn là những chi phí bỏ ra để huy động vốn từ nhiều
nguồn khác nhau nhằm tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Chi phí vốn
bao gồm: chi phí sử dụng nợ và chi phí vốn chủ sở hữu.
1.2.2. Chi phí sử dụng nợ
Doanh nghiệp có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tín dụng
tài chính trung gian hay dưới hình thức phát hành trái phiếu.
1.2.2.1. Chi phí sử dụng nợ ngắn hạn
Để quy đổi chi phí vốn của doanh nghiệp, thường có 2 cách là dùng lãi đơn và
lãi kép. Tuy nhiên, sử dụng lãi đơn lại đưa lại kết quả không chính xác do lãi đơn
không tính đến giá trị thời gian của dòng tiền. Do đó, người ta thường dùng đến lãi kép
để đo lường các chỉ số. Ta có, chi phí nợ ngắn hạn trước thuế được xác định theo công

thức sau:

Trong đó: Chi phí là tất cả chi phí phát sinh trong quá trình sử dụng vốn.
Lợi ích là toàn bộ lợi ích đạt được trong quá trình sử dụng vốn.
Giá trị tài trợ ròng là số tiền thực tế sử dụng vốn.
m là số kỳ sử dụng trong năm (m=thời gian trong năm/thời gian sử dụng vốn)
Chi phí nợ ngắn hạn sau thuế được tính toán theo công thức sau:
r*d= rd* (1 - t)
Trong đó: t là thuế thu nhập doanh nghiệp
a) Chi phí vốn của nguồn vốn tín dụng thương mại
Tín dụng thương mại là quan hệ tín dụng giữa các doanh nghiệp dưới hình thức
mua và bán chịu hàng hóa. Người mua sẽ được người bán chuyển giao quyền sử dụng
vốn tạm thời trong một thời gian nhất định, đến khi hết hạn theo hợp đồng người mua
phải hoàn lại vốn và kèm theo phần lãi cho người bán. Hoạt động này tạo ra khoản
phải trả cho người mua.
7

Thang Long University Library


Chi phí nguồn vốn tín dụng thương mại được tính bằng công thức sau:

b) Chi phí vay ngắn hạn ngân hàng
- Vay có đảm bảo
+ Vay có đảm bảo bằng khoản phải thu khách hàng:
Doanh nghiệp có thể sử dụng hình thức cầm cố khoản phải thu. Theo thỏa thuận
cầm cố, doanh nghiệp đi vay sử dụng các khoản phải thu khách hàng để thế chấp cho
khoản vay. Chi phí vay được tính dựa theo công thức chung của của chi phí vay ngắn
hạn. Trong đó, chi phí bao gồm: chi phí thẩm định, chi phí lãi vay và phí xử lý khoản
phải thu khách hàng cầm cố... Ngân hàng tính lãi dựa trên khoảng thời gian thu nợ

trung bình và tính phí dựa vào giá trị khoản phải thu khách hàng được bán.
Ngoài hình thức cầm cố khoản phải thu, một số doanh nghiệp may mặc, nội thất
gia đình... thường sử dụng hình thức bán khoản phải thu. Khoản phải thu được bán
thẳng không qua trung gian, vì vậy mà các công ty mua nợ sẽ phải chịu toàn bộ rủi ro
tín dụng và chịu toàn bộ thiệt hại nếu các khoản phải thu này không được thanh toán.
Hàng tháng, công ty mua nợ sẽ trả cho doanh nghiệp số tiền bằng khoản phải thu đến
hạn. ngược lại, doanh nghiệp trả cho công ty mua nợ khoản phí từ 1% - 2% trên khoản
phải thu khách hàng bán được.
Chi phí vay có đảm bảo bằng khoản phải thu được tính bằng công thức sau:

+ Vay có đảm bảo bằng hàng tồn kho:
Theo thỏa thuận, hàng tồn kho được quản lý bởi bên thứ ba. Bên thứ ba chỉ xuất
hàng tồn kho cho người đi vay khi có ủy quyền của người cho vay. Thỏa thuận này
giúp cho người cho vay kiểm soát chặt chẽ được hàng thế chấp. Chi phí nguồn vay
được tính toán theo công thức chung của chi phí nguồn vốn ngắn hạn. Trong đó, chi
phí chính của khoản vay dựa trên hàng tồn kho thường bao gồm: chi phí xử lý nếu theo
phương thức kho hàng tại hiện trường và chi phí lãi vay với mức thông thường cao
hơn so với lãi suất cơ bản từ 2 – 4%. Công thức để tính chi phí nguồn vốn vay có đảm
bảo bằng hàng tồn kho như sau:

8


- Vay không đảm bảo
+ Vay theo hạn mức tín dụng:
Chi phí vay theo hạn mức tín dụng được xác định như sau:
Bước 1: Xác định phí cam kết và lãi cho từng thời kỳ.
Bước 2: Xác định chi phí

+ Vay theo hợp đồng:

Công thức chung của hình thức đi vay theo hợp đồng được xác định như sau:

+ Vay theo phương thức trả lãi thông thường:
Chi phí của một khoản vay lãi suất thông thường được tính như sau:
Bước 1: Xác định lãi phải trả. (Số lãi phải trả = Số tiền vay + Lãi suất năm +
Phần thời gian cho vay trong năm)
Bước 2: Xác định chi phí trước thuế và giá trị tài trợ ròng chính là tổng số tiền
vay thực tế.
+ Vay theo phương thức trả lãi nhiều lần:
Hàng tháng, bên cho vay sẽ tiến hành thu lãi của bên đi vay. Tổng số tiền lãi
được tính và cộng vào giá trị ban đầu của khoản vay. Số tiền lãi hàn tháng là số thanh
toán cho cả gốc và lãi. Do đó, giá trị tài trợ ròng được xác định bằng số tiền phải trả
hàng tháng. Chi phí khoản vay được xác định dựa trên giá trị tài trợ ròng.
+ Vay theo phương thức trả lãi chiết khấu:
Số tiền cho vay sẽ được khấu trừ lãi nagy tại thời điểm vay. Giá trị tài trợ ròng
được tính bằng tổng số tiền vay trừ đi tổng lãi phải trả.
+ Vay với lãi suất thay đổi:
Chi phí xác định bằng tổng lãi phải trả trong suốt quá trinh vay tương ứng với
lãi suất thay đổi từng chu kỳ.
+ Vay với lãi gửi bù đắp:
Là một khoản tiền gửi có kỳ hạn mà ngân hàng yêu cầu khách hàng duy trì ở
ngân hàng khi cho khách hàng vay tiền. Khi đó:
9

Thang Long University Library


Giá trị tài trợ ròng = Tổng số tiền vay – Khoản tiền gửi bù đắp theo yêu cầu
của ngân hàng
c) Nợ tích lũy

Là những khoản nợ thương xuyên phát sinh trong hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp, là những khoản phải trả có tính chất chu kỳ và không mất chi phí của
doanh nghiệp. Ví dụ như: khoản người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp
nhà nước, phải trả người lao động, quỹ khen thưởng phúc lợi,...
d) Phát h nh thương phiếu
Thương phiếu là một giấy hẹn trả tiền do các công ty lớn phát hành để huy động
vốn vay ngắn hạn. Tất cả các thương phiếu đều có thời gian đáo hạn

270 ngày.

Thương phiếu thường được bán theo hình thức chiết khấu mệnh giá (trả lãi trước). Tại
thời điểm đáo hạn, sự chênh lệch giữa giá và mệnh giá chính là lãi phải trả cho chi phí
phát hành. Chi phí vốn của hình thức này được tính toán theo công thức sau:

1.2.2.2. Chi phí sử dụng nợ dài hạn
a) Vay dài hạn
Đây là loại giao dịch về tài sản giữa doanh nghiệp và ngân hàng (hoặc các tổ
chức, cá nhân trong nền kinh tế). Khi đó, doanh nghiệp sẽ được chuyển giao tài sản để
sử dụng từ ngân hàng (hoặc các tổ chức, cá nhân trong nền kinh tế) trong một khoảng
thời gian nhất định theo thỏa thuận, có thời hạn từ 1 năm trở lên. Doanh nghiệp có
điều kiện hoàn trả vô điều kiện gốc và lãi cho bên cho vay khi đến hạn thanh toán:

b) Phát hành trái phiếu
Trái phiếu coupon: là loại trái phiếu mà trái chủ nhận được một khoản lợi tức
hàng năm, khi trái phiếu đáo hạn trái chủ sẽ nhận được lợi tức của năm cuối cùng và
vốn gốc. Lãi suất trái phiếu được xác định như sau:

Sử dụng phương pháp nội suy ta tìm được
Trong đó: R là lãi trái phiếu hàng năm phải trả

10


Trái phiếu zero-coupon: là trái phiếu mà trái chủ (người mua trái phiếu) sẽ mua
với giá phát hành thấp hơn mệnh giá và sẽ không nhận được lợi tức trong suốt thời
gian giữ trái phiếu, nhưng tại thời điểm đáo hạn trái chủ sẽ nhận được một khoản tiền
bằng mệnh giá. Lãi suất trái phiếu được xác định như sau:
√
Trong đó: n là số năm đáo hạn của trái phiếu.
P0 là giá trị thị trường của trái phiếu.
FVn là giá thị trường lãi danh nghĩa của trái phiếu.
rD là chi phí sử dụng nợ trước thuế.
CPPH là chi phí phát hành.
1.2.3. Chi phí vốn chủ sở hữu
1.2.3.1. Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi (rp)
Cổ phần ưu đãi được xem là một trong những nguồn VCSH của doanh nghiệp.
Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức cố định như đã công bố với thứ tự ưu tiên
trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường.
Chi phí sử dụng cổ phần ưu đãi là chi phí mà công ty phải trả cho việc huy động bằng
cổ phiếu ưu đãi. Khi phát hành cổ phiếu ưu đãi để huy động vốn, doanh nghiệp phải
trả thêm chi phí phát hành. Do cổ tức chi trả cho cổ phần ưu đãi là cố định hằng năm
nên dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có công thức tính chi phí sử dụng vốn cổ
phần ưu đãi như sau:

Trong đó: rp là chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi.
Dp là giá trị cổ tức thanh toán hằng năm.
P0 là giá thi trường của cổ phiếu ưu đãi.
CPPH là chi phí phát hành.
Cổ tức ưu đãi không được tính khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế. Do đó
chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi là chi phí sau thuế. Điều này làm cho vốn cổ phần

ưu đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ vay và các doanh nghiệp thích sử dụng đòn bẩy tài
chính bằng nợ hơn là cổ phần ưu đãi.

11

Thang Long University Library


1.2.3.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Chi phí vốn cổ phần thường là tỷ suất sinh lợi trên mỗi cổ phần do các nhà đầu
tư trên thị trường vốn kỳ vọng. Có hai dạng tài trợ dưới dạng cổ phần thường chính là
dưới dạng thu nhập để lại (RE) và phát hành mới cổ phiếu thường.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là mức lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư
dùng để chiết khấu các khoản thu nhập mong đợi về hiện tại để xác định giá trị cổ
phần thường cho công ty. Như vậy, để xác định chi phí sử dụng vốn của cổ phần
thường có thể dựa vào phương trình định giá để tính, tuy nhiên trên thực tế dựa vào 2
cách: mô hình chiết khấu cổ tức (mô hình Gordon) và mô hình định giá tài sản vốn
(mô hình CAPM).
 Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (mô hình Gordon)
Ta có:
∑
+ Mô hình tăng trưởng zero:
Lợi nhuận có được từ kết quả đầu tư cho sản xuất và cổ tức được chia từ lợi
nhuận hoạt động kinh doanh của công ty. Vì vậy, nếu không có đầu tư thêm thì lợi
nhuận thu được của năm sau cũng giống như năm trước hay cổ tức tăng trưởng vĩnh
viễn với tốc độ g = 0.

+ Mô hình tăng trưởng đều:
Giả sử cổ tức tăng trưởng đều đặn qua các năm như sau:
D1=(1+g)*D0;

D2=(1+g)*D1;
D3=(1+g)*D2;
....
Từ đó, ta có:

Với giả định cổ tức tăng đều hàng năm với tốc độ tăng trưởng g thì ta có chi phí
sử dụng lợi nhuận để lại được xác định bằng công thức sau:
12


Trong đó: D1 là cổ tức dự kiến chia năm thứ 1.
P0 là giá trị cổ phần thường.
g là tốc độ tăng trưởng cổ tức hàng năm.
+ Mô hình tăng trưởng hai giai đoạn:
Giả sử cổ tức tăng trưởng không đều trong giai đoạn đầu và tăng trưởng đều với
tốc độ g trong giai đoạn hai, ta có công thức sau:
∑

(

)(

)

Ta sử dụng phương pháp nội suy để tính ra re
Ưu nhược điểm của mô hình:
+ Ưu điểm: đơn giản, dễ hiểu, dễ áp dụng.
+ Nhược điểm: không thể áp dụng với các công ty không chia cổ tức, cũng
không phù hợp khi giả định một tỷ lệ tăng trưởng cố định. Bên cạnh đó,
phương pháp này cũng không thể hiện rõ ràng được mối quan hệ giữa lợi

nhuận và rủi ro cũng như mức độ điều chỉnh đối với tỷ suất sinh lời yêu cầu
trong từng dự án của công ty.
 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Khi nghiên cứu thị trường chứng khoán, ta thấy rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
của một khoản đầu tư phụ thuộc vào:
+ Lãi suất phi rủi ro (rf): là tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư nhất định nhận được
trong giai đoạn đầ tư của mình. Thước đo tỷ suất sinh lợi này phải từ một
tài sản không có rủi ro vỡ nợ. Do đó, thước đo tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
thường là tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán chính phủ.
+ Phần bù rủi ro thị trường: phản ánh tỷ suất sinh lợi tăng thêm mà nhà đầu tư
đòi hỏi khi chuyển từ việc đầu tư vào một tài sản phi rủi ro sang một thị
trường có mức rủi ro trung bình.
+ Hệ số đo lường tương quan giữa sự biến thiên tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu công ty với tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. Việc sử dụng chỉ
số giúp cho doanh nghiệp nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh
tranh của chính doanh nghiệp.

13

Thang Long University Library


Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại theo mô hình CAPM được xác định bằng công
thức sau:
(
Trong đó:

)

là tỷ suất sinh lời phi rủi ro.

là hệ số rủi ro của cổ phiếu công ty.
là tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên thị trường.
(

) là phần bù rủi ro thị trường.

 Chi phí vốn phát hành mới cổ phần thường (rne)
Ngoài việc sử dụng lợi nhuận để lại để tái đầu tư, các công ty cổ phần còn có
thể phát hành cổ phiếu thường mới để huy động vốn cho doanh nghiệp. Khi phát hành
thêm cổ phiếu thường mới thì doanh nghiệp phải tốn thêm chi phí phát hành. Những
chi phí bỏ thêm ra khiến cho chi phí cổ phiếu thường mới cao hơn chi phí lợi nhuận để
lại. Vì thế, khi sử dụng số vốn vay này vào kinh doanh, doanh nghiệp phải đạt được
mức lợi nhuận tối thiểu sao cho không chỉ bù đắp được số tiền trả lợi tức cho các cổ
đông mà còn bù đắp được cả những chi phí phát hành đã bỏ ra.
Chi phí sử dụng cổ phiếu thường mới phát hành được xác định bởi công thức sau:

Trong đó: D1 là cổ tức mong đợi năm thứ 1.
P0 là giá hiện tại của cổ phiếu.
F là tỷ lệ phần trăm chi phí phí phát hành
G là tốc độ tăng trưởng cổ tức.
1.2.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các
nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử dụng. Trên thực tế, các doanh
nghiệp phải huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau và những nguồn vốn này có chi
phí sử dụng vốn không giống nhau. Vì vậy, cần phải xác định chi phí sử dụng vốn bình
quân. Ta có chi phí vốn bình quân gia quyền được xác định theo công thức sau:
(
Trong đó:

)

là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn.
là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn.
14


là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn.
= 100%
1.3. Cấu trúc vốn tối ưu
1.3.1. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận, do đó
tối đa hóa được giá cả cổ phiếu công ty. Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc
vốn của công ty phải thỏa mãn 3 yếu tố: tối thiểu hóa chi phí, tối thiểu hóa rủi ro và tối
đa hóa lợi nhuận.
(Nguồn: TCDN căn bản, TS. Nguyễn Minh Kiều, NXB Thống kê, 2009)
Cấu trúc vốn tối ưu tập trung đi tìm hiểu 2 câu hỏi:
+ Chi phí sử dụng vốn có phụ thuộc vào cơ cấu nguồn vốn của công ty hay
không?
+ Có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu hay không?
Chi phí sử dụng vốn là giá mà nhà đầu tư phải bỏ ra cho việc sử dụng nguồn
vốn vay nào đó phục vụ cho mục đích đầu tư của mình, bao gồm chi phí trả cho việc
sử dụng nợ và chi phí cho việc đầu tư bằng nguồn VCSH dưới các hình thức bổ sung
bằng lợi nhuận chưa phân phối hay quỹ chuyên dùng của doanh nghiệp. Tài trợ bằng
nguồn vốn vay nợ sẽ tạo ra “lá chắn thuế”, đồng thời giúp giảm mức độ phân tán các
quyết định quản lý, tận dụng cơ hội kinh doanh và đầu tư. Tuy nhiên gánh nặng nợ
cũng tạo áp lực cho các doanh nghiệp, có ảnh hưởng đáng kể đến việc vận hành kinh
doanh, dẫn tới các rủi ro tài chính cho doanh nghiệp thậm chí có thể phải đóng cửa
doanh nghiệp nếu thua lỗ, không đủ tiền để trang trải chi phí vay vốn. Một cấu trúc
vốn tối ưu sẽ cân bằng được giữa chi phí vốn, rủi ro và góp phần đem lại lợi nhuận cao
nhất cho doanh nghiệp.

1.3.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu
Khi hoạch định cấu trúc vốn tối ưu các nhà quản trị cần lưu ý các yếu tố ảnh
hưởng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như sau:
Rủi ro doanh nghiệp: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của doanh nghiệp ngay
cả khi doanh nghiệp không sử dụng nợ. Doanh nghiệp nào có rủi ro càng lớn càng hạ
thấp tỷ lệ nợ tối ưu.
Sự ổn định của doanh thu và lợi nhuận: Đối với những doanh nghiệp có
doanh thu tương đối ổn định thì có thể sử dụng nợ vay nhiều hơn, do khi đó sẽ có
nguồn để lập quỹ trả nợ đến hạn, khoản kinh doanh có lãi sẽ dùng để trả lãi vay. Trong

15

Thang Long University Library


trường hợp này tỷ trọng vốn huy động trong tổng số vốn huy động của doanh nghiệp
sẽ cao và ngược lại.
Các tiêu chuẩn ngành: Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau
thường rất khác nhau. Những ngành công nghiệp có chu kỳ sản xuất dài, vòng quay
vốn chậm như hầm lò, khai thác khoáng sản,... thì cơ cấu nguồn vốn sẽ nghiêng về
VCSH. Ngược lại, những ngành có mức cầu về sản phẩm ít biến động, vòng quay vốn
nhanh thì thường sử dụng nhiều nợ vay hơn. Các nhà phân tích tài tài chính và các nhà
đầu tư thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả
năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy
hay các định mức của ngành hoạt động. Tóm lại, các nghiên cứu về tác động hoạt động
của ngành đối với cấu trúc vốn thường đi đến kết luận cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp cá thể.
Thuế thu nhập doanh nghiệp: Chi phí lãi vay là chi phí được tính khấu trừ
vào thu nhập chịu thuế, trong khi cổ tức lại không. Điều này đã khiến cho doanh
nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn là dùng cổ phiếu thường. Việc sử dụng nợ giúp doanh

nghiệp tiết kiệm được một phần chi phí lãi vay là khoản khấu trừ thuế. Vì vậy, thuế
TNDN càng cao thì lợi thế của việc sử dụng nợ đối với doanh nghiệp càng cao. Tuy
nhiên, điều này sẽ không còn ý nghĩa đối với những doanh nghiệp được ưu đãi hay vì
lý do nào đó mà thuế suất thuế TNDN ở mức thấp hoặc bằng 0.
Sự chủ động về tài chính: Sử dụng nhiều nợ làm giảm đi sự chủ động về tài
chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối kế toán khiến cho các nhà cung cấp
vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vào các doanh nghiệp này.
Quyền kiểm soát doanh nghiệp: Các doanh nghiệp coi trọng quyền kiểm soát
công ty sẽ thận trọng trong việc phát hành thêm cổ phiếu mới ra công chúng để huy
động vốn. Các giám đốc sẽ điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần
thường ra bên ngoài nếu cần sự tài trợ từ bên ngoài. Cụ thể là các chứng khoán an toàn
nhất sẽ được phát hành trước và bán vốn cổ phần sẽ là giải pháp cuối cùng.
Lãi suất thị trường: Khi lãi suất thị trường tăng thì các doanh nghiệp có xu
hướng thu hẹp quy mô sản xuất để đạt được mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận bằng cách
tính toán hợp lý giữa chi phí đầu vào và sản phẩm đầu ra đưa đến tay người tiêu dùng.
Khi đó doanh nghiệp phải cạnh tranh với nhau để tồn tại trên thị trường. Ngược lại,
nếu lãi suất thị trường giảm, các doanh nghiệp có xu hướng vay nợ nhiều hơn, mở
rộng quy mô sản xuất và tìm kiếm thị trường tiềm năng. Điều đó chứng tỏ rằng, nếu lãi
suất thị trường trong tương lai có xu hướng tăng thì doanh nghiệp sẽ sử dụng trái phiếu
nhiều hơn ở thời điểm hiện tại.
16


Thái độ của chủ nợ: Những doanh nghiệp có uy tín cao trên thị trường sẽ dễ
dàng được các chủ nợ chấp nhận cho vay. Thông thường các chủ nợ thích các doanh
nghiệp có cấu trúc vốn nghiêng về VCSH, do các doanh nghiệp này sẽ có khả năng
thanh toán nợ đúng hạn và mức độ an toàn của một đồng vốn mà chủ nợ bỏ ra cũng
cao hơn so với các doanh nghiệp có ít VCSH.
Tính linh hoạt về mặt tài chính: Là khả năng huy động vốn với những điều
khoản hợp lý. Mức độ biến động trong tương lai của vốn và hậu quả của việc thiếu hụt

vốn có ảnh hưởng tới cấu trúc vốn mục tiêu. Phần lớn các nhà quản lý tài chính đặt
mục tiêu là luôn ở trong trạng thái sẵn sàng vay vốn để hỗ trợ cho các hoạt động thậm
chí cả trong những điều kiện xấu. Do vậy, họ muốn duy trì một khả năng vay nợ ở
mức nhất định.
1.3.3. Các trường phái lý thuyết cấu trúc vốn
+ Lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu:
Lý thuyết này cho rằng với cấu trúc vốn tối ưu có thể gia tăng giá trị doanh
nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp. Theo cách tiếp cận này,
doanh nghiệp sẽ có lợi hơn trong việc huy động vốn do chi phí sử dụng nợ thấp hơn
nhờ vào khoản tiết kiệm từ thuế - “lá chắn thuế”, sẽ khiến WACC (chi phí vốn bình
quân gia quyền) giảm dần khi tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn gia tăng. Khi WACC
giảm đến mức thấp nhất thì tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức tối ưu và cấu trúc
vốn lúc này trở thành cấu trúc vốn tối ưu.
Tuy nhiên, khi tỷ số nợ trên VCSH gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng. Tỷ số nợ
vượt quá mức tối ưu thì WACC bắt đầu tăng dần, kéo theo rủi ro về thanh khoản nợ,
đồng thời cũng khiến cho mức độ rủi ro về việc đầu tư tăng cao. Từ đó, khiến cho chi
phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro. Đến một lúc nào đó
thì khoản tiết kiệm từ thuế không thể bù đắp được cho sự gia tăng WACC nữa, dẫn
đến lợi ích của việc sử dụng vốn vay bị mất đi.
Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng:
+ Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp;
+ Có một cấu túc vốn tối ưu;
+ Sử dụng vốn nợ với tỷ lệ hợp lý có thể khuếch đại lợi nhuận, giảm chi phí
và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Hoạch định chính sách cấu trúc vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi nhuận
và rủi ro, cần chú ý:
+ Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp;
+ Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.
17

Thang Long University Library


Vấn đề chình của lý thuyết này là không có một lý thuyết cơ sở nào thể hiện chi
phí VCSH nên tăng bao nhiêu. Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu trong một giai đoạn
nào đó, một thời điểm nào đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và cổ phần thích hợp. Do
đó, mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu khác nhau và không có cấu trúc
vốn nào tối ưu cho mọi doanh nghiệp.
+ Lý thuyết M&M:
Lý thuyết M&M là một trong những lý thuyết quan trong về cấu trúc vốn của
doanh nghiệp được Modigliani và Miller tìm ra năm 1958. Lý thuyết này đưa ra những
phân tích về tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu của doanh
nghiệp; giải thích quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng
nợ của doanh nghiệp. Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.
Mệnh đề thứ (I) là giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề thứ (II) là chi phí sử dụng vốn. Các
mệnh này lần lượt được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định chính là:
trường hợp có thuế và trường hợp không có thuế.
Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế:
Modigliani và Miller đã đưa ra một số giả định cho lý thuyết này như sau:
+ Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không có thuế thu nhập doanh
nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
+ Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành, chi phí khó
khăn tài chính và chi phí giao dịch.
+ Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
+ Lãi suất tiền vay của cá nhân và doanh nghiệp là như nhau.
+ Tất cả các nhà đầu tư đều có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh
nghiệp. Ngoài ra cũng giả dụ là các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều
kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
Mệnh đề I – Giá trị công ty
Trong điều kiện doanh nghiệp không có thuế (tức là không có “lá chắn thuế” từ

lãi vay), giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không có vay nợ (VU),
nghĩa là VU = VL.
Mệnh đề này còn có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có
thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau. Do đó, cơ cấu nợ
trên vốn chủ sở hữu sẽ không ảnh hưởng gì tới giá trị doanh nghiệp. Vì vậy trong
trường hợp này, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá
trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Nói cách khác, đối với cổ đông không có cấu trúc
vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào, việc tái cấu trúc không mang lại lợi ích cho các cổ đông.
18


Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Như đã phân tích ở phần trước, “đòn bẩy tài chính” có khả năng khuếch đại
EPS (lợi nhuận trên vốn cổ phần) nhưng đồng thời cũng làm cho phạm vi biến động
của EPS lớn hơn. Từ đó cho thấy, đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro
hơn và lợi nhuận yêu cầu của VCSH cũng phải tăng lên. Mệnh đề M&M số II được
phát biểu là: “Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ
sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ trên VCSH”.
Mệnh đề M&M số II trong trường hợp không có thuế được biểu diễn bởi
phương trình sau:

Trong đó:rE là lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
rD là lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
rV là chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp sử dụng 100% vốn cổ phần
D là giá trị của nợ hay trái phiếu của doanh nghiệp phát hành
E là giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp
Hình 1.1: Mệnh đề M&M số II khi không có thuế
Chi phí sử dụng vốn
rE

rU

rWACC

rD

Tỷ số nợ - vốn (D/E)
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Ở trên chúng ta xem xét lý thuyết M&M trong trường hợp không thuế. Tuy
nhiên đại đa số các công ty đều phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó sẽ không
thực tế nếu giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế. Trong môi
trường có thuế, M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia
tăng nợ.
19

Thang Long University Library


Mệnh đề I – Giá trị công ty
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay
nợ bằng giá trị doanh nghiệp không vay nợ cộng hiện giá của “lá chắn thuế”.
VL = V U + T C
Trong đó: TC là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Doanh nghiệp trong trường hợp không vay nợ hoặc được tài trợ bằng 100% vốn
chủ sở hữu (VU) và giá trị của doanh nghiệp khi có vay nợ (VL). Ngoài ra, có vay nợ
hay không vay nợ, doanh nghiệp vẫn phải nộp thuế TNDN với thuế suất TC.
Khi huy động nguồn vốn vay nợ, phần chi phí lãi vay được tính là chi phí được
trừ, trở thành “lá chắn thuế” giúp giảm mức thuế phải nộp của doanh nghiệp, khiến cho
một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư.
Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn

Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu VCSH có quan hệ cùng chiều với
mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được viết dưới
dạng công thức sau:
rE = rV + (rU – rD) (1 – TC)
rWACC =

rD (1 – TC) +

Theo mô hình M&M (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh
nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến khi
doanh nghiệp được tài trợ tối đa 100% nợ.
Ngoài ra, sự tác động của đòn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn: Vay nợ
giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC)
giảm. Mặt khác đòn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với vốn cổ phần nên chi phí
sử dụng vốn cổ phần (rU) tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ.

20


Hình 1.2: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng thuế khi có thuế
Chi phí sử dụng vốn: r (%)
rE = r V +

(rU – rD)

rE = rU +

(1 – TC) (rU – rD)

rWACC =

rD (1 – TC) +

rU
rE

rE
Tỷ số nợ (D/E)

21

Thang Long University Library


CHƯƠNG 2.

THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ CHI PHÍ VỐN TẠI CÔNG
TY CỔ PHẦN 26

2.1. Giới thiệu chung về Công ty Cổ phần 26
2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển của Công ty cổ phần 26
Giới thiệu chung về công ty:
Tên công ty: CÔNG TY CỔ PHẦN 26
Tên viết tắt : CÔNG TY CP 26
Địa chỉ: Khu Công nghiệp Sài Đồng, phường Phúc Đồng, quận Long Biên, Hà Nội.
Số điện thoại:
Fax:

04 3875 1460

04 3875 1460

Mã số thuế: 01001008818
Bảng 2.1: Vốn điều lệ theo Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh :
Cổ đông

Vốn góp (VNĐ)

Tỷ lệ (%)

Bộ Quốc phòng (Cổ đông sáng lập)

25.500.000.000

51

Cổ đông khác

24.500.000.000

49

Cộng

50.000.000.000

100

(Nguồn: Phòng tài chính kế toán)
Quá trình hình thành và phát triển của công ty :

Công ty 26 được thành lập ngày 17/4/1996 trên cơ sở sáp nhập Xí nghiệp 804
vào Xí nghiệp 26, đến nay Công ty đã có 4 xí nghiệp thành viên:
- Xí nghiệp 26.1: Ngọc Thụy - Long Biên – Hà Nội; chuyên sản xuất hàng may
mặc, mũ, đồ nhựa.
- -Xí nghiệp 26.3: Sài Đồng – Long Biên – Hà Nội; chuyên sản xuất giày da,
giày vải các loại, may mặc.
- Xí nghiệp 26.4: Liên Ninh – Thanh Trì – Hà Nội; chuyên chế biến, sản
xuất đồ gỗ các loại.
- Xí nghiệp Thương mại Dịch vụ: Khu Công nghiệp Sài Đồng, phường Phúc
Đồng, quận Long Biên, Hà Nội.
Công ty cổ phần 26 là doanh nghiệp được cổ phần hóa từ doanh nghiệp nhà nước
– Công ty 26 Bộ quốc phòng theo Quyết định số 3614/QĐ – BQP ngày 16 tháng 12
năm 2006 của Bộ trưởng Bộ Quốc phòng. Công ty hoạt động theo Giấy chứng nhận
22


đăng kí kinh doanh số 0103017307 do Sở Kế hoạch và Đầu tư thành phố Hà Nội cấp,
đăng ký lần đầu ngày 15 tháng 05 năm 2007, đăng ký thay đổi lần thứ hai vào ngày 22
tháng 08 năm 2008 về việc bổ sung ngành nghề kinh doanh.
2.1.2. Khái quát ngành nghề kinh doanh của Công ty cổ phần 26
- Kinh doanh các mặt hàng dệt may, các sản phẩm từ da, cao su, nhựa, kim khí,
đồ gỗ, bao bì và một số sản phẩm đặc thù khác như mũ, nhà bạt, cáng võng, áo
phao các loại;
- Xuất nhập khẩu sản phẩm, vật tư, thiết bị phục vụ sản xuất của Công ty và các
sản phẩm do Công ty sản xuất ra;
- Cho thuê văn phòng;
- Kinh doanh, mua bán hàng tồn đọng, hàng thanh lý, các mặt hàng bảo hộ lao
động;
- Kinh doanh thiết bị giáo dục;
- Kinh doanh các sản phẩm điện, điện tử, điện lạnh, thiết bị tin học, thiết bị bưu

chính viễn thông, thiết bị hội nghị, thiết bị hội thảo, thiết bị y tế, thiết bị dạy
nghề, thiết bị âm thanh, chiếu sáng, thiết bị phát thanh truyền hình, thiết bị bảo
vệ, thiết bị điều khiển tự động hóa, thiết bị văn phòng, máy công nghiệp, nông
nghiệp, giao thông, thủy lợi;
- Kinh doanh vật liệu xây dựng;
- Mua bán thiết bị, máy móc phục vụ cho sản xuất các sản phẩm tiêu dùng và
sản phẩm đặc thù khác như mũ, nhà bạt, cáng, võng, áo phao các loại;
-

Vận tải hàng hóa bằng đường bộ theo hợp đồng, theo tuyến;
Mua bán và cho thuê ô tô, xe du lịch;
Đại lý mua, đại lý bán, ký gửi hàng hóa;
Xuất nhập khẩu các mặt hàng Công ty kinh doanh.

Trong những ngành nghề trên, công ty chú trọng hơn cả vào ngành nghề kinh
doanh các mặt hàng dệt may và các sản phẩm từ da.

23

Thang Long University Library


2.1.3. Cơ cấu tổ chức của công ty cổ phần 26
Sơ đồ 2.1: Cơ cấu tổ chức bộ máy quản lý của công ty cổ phần 26
Hội đồng quản trị

Ban tổng Giám
đốc

Ban kiểm soát

Phòng kế hoạch
sản xuất kinh
doanh

Phòng kỹ thuật
công nghệ

Phòng tài
chính kế toán

Kho

Phòng tổ chức
hành chính

Cửa hàng
(Nguồn: Phòng tổ chức hành chính)

 Chức năng, nhiệm vụ của từng bộ phận
- Hội đồng quản trị
Hội đồng quản trị gồm 4 thành viên: 1 chủ tịch và 3 ủy viên. Các quyền và nhiệm
vụ của hội đồng quản trị là: quyết định chiến lược, kế hoạch phát triển trung hạn và kế
hoạch kinh doanh hằng năm của công ty; giám sát, chỉ đạo Giám đốc hoặc Tổng giám
đốc và người quản lý khác trong điều hành công việc kinh doanh hằng ngày của công
ty; triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông hoặc lấy ý kiến để Đại hội đồng cổ đông thông
qua quyết định;…
- Ban tổng Giám đốc
Ban tổng giám đốc gồm: 1 tổng giám đốc và 2 phó tổng giám đốc.
- Tổng giám đốc là người điều hành công việc kinh doanh hằng ngày của công

ty; chịu sự giám sát của Hội đồng quản trị và chịu trách nhiệm trước Hội đồng
24


quản trị và trước pháp luật về việc thực hiện các quyền và nhiệm vụ được
giao. Tổng giám đốc có quyền và nhiệm vụ sau đây:
+ Quyết định các vấn đề liên quan đến công việc kinh doanh hằng ngày của
công ty mà không cần phải có quyết định của Hội đồng quản trị;
+ Tổ chức thực hiện các quyết định của Hội đồng quản trị;
+ Tổ chức thực hiện kế hoạch kinh doanh và phương án đầu tư của công ty;
+ Kiến nghị phương án cơ cấu tổ chức, quy chế quản lý nội bộ công ty;
+ Bổ nhiệm, miễn nhiệm, cách chức các chức danh quản lý trong công ty, trừ
các chức danh thuộc thẩm quyền của Hội đồng quản trị;
+ Quyết định lương và phụ cấp (nếu có) đối với người lao động trong công ty
kể cả người quản lý thuộc thẩm quyền bổ nhiệm của Tổng giám đốc;
+ Tuyển dụng lao động.
- Phó tổng giám đốc là người giúp việc cho tổng giám đốc đồng thời thường
xuyên phối hợp với tổng giám đốc kiểm tra đôn đốc cán bộ đảng viên, công
nhân viên chức trong công ty, thực hiện thắng lợi chỉ tiêu trong doanh nghiệp.
Nhiệm vụ của phó tổng giám đốc là tham mưu giúp việc cho tổng giám đốc
bằng những biện pháp cụ thể trong kinh doanh, quản lý để sản xuất kinh doanh
có hiệu quả. Phó tổng giám đốc được tổng giám đốc công ty phân công công
việc cụ thể và được uỷ quyền giải quyết một số công việc, có trách nhiệm thực
hiện tốt nhiệm vụ được phân công trong quyền hạn giám đốc cho phép.
- Ban kiểm soát
Ban Kiểm soát Nội bộ là bộ phận trực thuộc Hội đồng Quản trị, hiện bao gồm ba
thành viên thực hiện nhiệm vụ kiểm tra hệ thống kiểm soát nội bộ tại công ty, đảm bảo
độ tin cậy của các báo cáo kế toán, số liệu tài chính trước khi trình duyệt và công bố,
kiểm tra sự tuân thủ các quy định của pháp luật và công ty; qua đó nhằm phát hiện
những sai sót, yếu kém và gian lận nếu có trong công tác quản lý và bảo vệ tài sản của

công ty. Ban Kiểm toán Nội bộ báo cáo kết quả kiểm toán nội bộ theo từng quý và đề
xuất các biện pháp khắc phục, cải tiến tại các cuộc họp Hội đồng Quản trị hàng quý.
- Phòng kế hoạch sản xuất kinh doanh
Đây là bộ phận hết sức quan trọng, đóng vai trò chủ chốt trong Công ty. Đảm bảo
đầu vào và đầu ra của Công ty, tiếp cận và nghiên cứu thị trường, giới thiệu sản phẩm
và mở rộng thị trường cũng như thu hút khách hàng mới. Tổ chức thực hiện kế hoạch
kinh doanh, tính giá và lập hợp đồng với khách hàng.
Cung cấp thông tin, dịch thuật tài liệu, phiên dịch cho ban lãnh đạo. Theo dõi,
đôn đốc tiến độ thực hiện của các phòng ban, phân xưởng đảm bảo sản xuất sản phẩm
25

Thang Long University Library